农夫山泉董事长钟睒睒今年财富暴涨709亿美元，达到778亿美元，超越印度信实工业集团董事长穆克什·安巴尼，成为亚洲首富。 目前，钟睒睒在全球富豪榜上名列第11位。并且，农夫山泉是一个家族企业，持股的股东大多数都是钟睒睒和妻子家族内部人员，而钟睒睒本人手中持有的农夫山泉持股比例高达84.41%。除农夫山泉以外，他个人还持有北京万泰生物药业股份有限公司的18.17%股份。今年4月，万泰生物药业在A股上市。上市以来，万泰药业涨幅超过2000%。
摘要 2020年A股指数领涨全球主要股指，一方面股票型和混合型公募基金以及私募证券基金规模大增，为市场带来大量增量资金，另一方面注册制下IPO明显提速，增加了股市的供给，A股呈现了“供需两旺”的繁荣景象。展望2021年，注册制和退市制度将加速推进，资管新规过渡期临近到期，A股市场有望延续繁荣，主要股指将表现稳健，但分化将进一步加剧，没有成长潜力的微小市值股票将面临较大的估值下修压力。 回顾2020，A股领涨全球。受益于我国率先控制住新冠疫情并重启经济，2020年全球主要股票指数中，A股指数涨幅居前。但市场分化明显，虽然指数涨幅较大，但全市场个股涨幅的中位数只有2%左右，有40%以上的个股是下跌的。 中泰时钟宏观指标体系跟踪： 1）经济产出：2021年上半年大概率维持回升态势。根据中泰时钟产出维度的领先指标，产出增速明年上半年将维持回升态势，下半年可能取决于接下来的财政、信贷以及房地产调控等政策的方向和力度。 2）通胀维度：随着经济企稳恢复，通胀压力将增大。从过去一年货币超发的力度、经济产出缺口、输入性通胀压力三个方面来看，随着产出缺口转正，通胀压力会增大。 3）政策维度：货币政策仍处于较宽松的状态；信用扩张力度恢复至2014年的水平，进一步扩张可能会受到地方政府稳杠杆和房地产调控政策的压制；今年的财政政策明显比过去两年积极，主要受益于地方政府专项债额度的大幅提升，2021年财政支持力度可能难以超过今年。 2021年资本市场主要驱动因素展望：注册制改革和资管新规过渡期临近可能是市场阶段性的主要驱动因素。注册制和退市制度改革加速将深刻影响A股的市场风格，小市值绩差股存在较大的估值修复压力。资管新规过渡期临近到期将对信托、保险、银行理财等机构的资产配置和居民的财富配置产生重要影响，有利于资金流入公募基金和股票市场。 2021年大类资产配置观点： 1）A股：指数表现稳健，结构进一步分化。资管新规实施有利于给A股带来增量资金，注册制下IPO提速增加股市供给，A股有望加强优胜劣汰，既利于筛选出牛股也需要面对较高的淘汰率。看好科技和消费的长期逻辑，中游制造业可能受益于疫情造成的全球供应链的重构。 2）港股：具有较高的相对配置价值。港股相对全球主要市场具有低估值和高股息率的特征。随着内地投资者投资港股比重提升，港股相对配置价值凸显。 3）美股：分化极致，对低利率依赖度高。 4）债券：利率维持震荡，信用利差可能扩大。 5）黄金：受益美元低利率，紧盯全球央行黄金储备动向。 6）大宗商品：国内经济复苏和全球央行放水利好大宗商品。 风险提示：1）估算的指标可能存在一定误差；2）国内外某些数据口径可能存在差异，数据可能存在缺失；3）政策或外部环境超预期变化。 一、2020年市场回顾：A股领涨全球 1.1全球主流股指中A股涨幅居前 受益于我国率先控制住新冠疫情，重启经济，2020年A股总体的表现优于全球股市。在主流股指中，2020年以来的涨幅（截止12月15日），A股创业板指涨幅居首位，纳斯达克指数其次，沪深300、中证500、中证1000依次排随后，涨幅均超过标普500、印度、日本、欧洲等主要股指。 从个股来看，A股中有58%的个股涨幅为正（未统计2019年后上市的次新股），6%的个股（218家）涨幅超过100%，16%的个股涨幅超50%。 1.2 A股表现分化明显 从行业板块来看，大消费和科技板块涨幅更大，周期和金融表现相对较弱。中证一级行业中，涨幅前三的行业分别是中证消费（+62%）、中证医药（+47%）、中证可选（+42%）；而跌幅居前的三个行业是中证能源（-13%）、中证电信（-9%）、中证公用（-4%）。 从风格来看，2020年A股市场延续了2019年以来的成长占优的风格。从中证800成长指数和价值指数相对中证800等权指数的走势来看，成长指数相对涨幅明显，而价值指数相对大幅走弱，仅在11月有所反弹。 值得一提的是，中证龙头指数在2019年之前的走势与中证价值相关度比较高，而2019年以来走势分化。这反映了在2019年之前，大盘龙头股与低估值的价值风格股重合度较高，而近两年龙头股的确定性溢价得到明显体现，而低估值的传统行业的非龙头股表现显著偏弱。 1.3 2020年A股资金面：供需两旺 2020年A股市场主要的增量资金来源于股票型和偏股混合型公募基金规模的大幅增加，这可能受益于资管新规下信托、银行理财等固收产品的收益率下降和规模缩减。自2017年以来作为A股主要增量资金的外资流入（北上资金）在2020年有所放缓。而A股市场的主要供给（资金流出）来源于IPO新股和产业资本的减持，两者在2019年下半年以来明显提速。 2020年A股市场资金面呈现“供需两旺”的特征，资金面的净流入对A股走势的影响明显。 1.4注册制下IPO提速 2020年A股市场的一个重要变化是注册制改革的加速。IPO的家数和募集规模增幅明显，再融资和退市家数有所增长。退市家数虽然从2019年的10家增加到15家，但跟欧美成熟市场相比仍处于很低的水平。 注册制改革和IPO提速对市场的风格影响明显，注册制下业绩差的小市值股票的壳价值下降，股价表现明显弱于股指。 二、中泰时钟宏观指标体系跟踪 2.1经济产出维度：2021年上半年大概率维持回升态势 从经济产出的领先指标来看，M1与M0过去12个月的增量差在拐点上领先名义GDP增速6个月左右。该领先指标自2019年一季度触底回升，目前尚未出现向下拐点，预示着经济产出增速在2021年上半年维持回升态势的概率较大。2021年下半年的经济产出增速可能取决于接下来的财政、信贷以及房地产调控等政策的方向和力度。 2.2通胀维度：未来通胀压力会增大 中泰时钟从三个宏观维度分析和预判通胀趋势：货币超发力度、经济产出缺口、以原油价格为代表的输入性通胀压力。从这三个维度来看，未来通胀压力会增大。 2020年在新冠疫情影响下，全球央行都采取了极度宽松的货币政策，我国货币政策相对稳健和克制很多，但M2的增量相对名义GDP的增量还是大幅上升了，未来通胀上行具备了货币政策基础。 从经济产出缺口来看，2020年3季度开始，产出缺口逐步转正。当然根据滤波算法计算的产出缺口可能因为疫情期间的异常数据有所失真，但随着经济进一步复苏，产出缺口转正的可能性较大。 从输入性通胀压力来看，全球央行大放水下，随着海外经济的企稳复苏，输入性通胀压力可能明显提高。 2.3政策维度 2.3.1货币政策 从央行各种货币工具投放的货币量以及银行间的货币利率来看，货币政策仍处于较宽松的状态。2019年以来，央行逐渐从数量调控为主转为价格（货币利率）调控为主。 从信用扩张来看，信用扩张力度自2019年以来持续恢复，目前已恢复至2014年的水平。中泰时钟信用扩张指标计算了商业银行的资产负债表的扩张力度和估算了银行表外业务规模的变化（可参考报告《中泰时钟：政策维度》）。从历史数据看，信用扩张对A股表现影响明显。 2.3.2财政政策 中泰时钟财政支持力度综合指标涵盖了公共财政支出以及政策性银行放贷、地方政府净融资（城投债、非标等）、PPP等准财政工具的影响。从综合指标来看，2020年财政支持力度明显大于2018和2019年，其增量主要来自于地方政府专项债的大幅增长。 由于新冠疫情得到了控制，且地方政府杠杆普遍偏高，明年地方政府专项债等财政工具可能会边际减弱。 2.3.3监管政策 监管政策的变化对资本市场影响明显，中泰时钟政策维度下构建了一些指标进行跟踪监控。银行业总负债的增量与社融增量之差可以反映资金“脱实向虚”的程度，这一指标在2020年4月明显拐头向下，也引起了利率债的转向。这与当时监管机构出台了一系列打击资金空转的措施相对应。 中泰时钟构建的并购重组综合指标（按照并购标的市值与原有市值的比例加权，即越是小市值公司并购大市值标的，给予越高权重）对市场的市值风格有较好的预判作用。2016年4季度到2019年2季度期间，监管机构对并购重组以及定增再融资等采取了较严的措施，使得并购重组活跃度大幅下降，小市值股票的活跃度明显降低，表现较弱。但从2019年3季度以来，相关监管有所放松，并购重组逐渐恢复，有利于股票活跃度的提升。 三、2021年资本市场主要驱动因素展望 3.1研究阶段性的市场驱动因素，把握资产配置机会 中泰时钟框架下的政策、经济产出、通胀三个维度能较好的分析和把握国内宏观经济对资产价格的影响。但在某些时期，可能存在阶段性的市场主导因素，很难纳入到相对固定的分析框架下。比如2018年中美贸易冲突对投资者中长期信心的影响，可能对市场表现起到了主导作用。 2020年发生的席卷全球的新冠疫情可能也是影响资本市场的阶段性主导因素。我们及时开展了相关研究，并在多个重要时点对疫情做出了前瞻性的预判，对把握A股、美股、原油、黄金等资产的配置机会提供了帮助。 3.2注册制改革可能是明年市场主导因素之一 自注册制在科创板和创业板相继实施以来，IPO明显提速。随着注册制以及退市制度改革加速推进，过去由于审批制造成的A股特有的一些现象可能改变，注册制的全面实施是未来一段时间市场的主导因素。那么注册制改革将从哪些方面影响A股市场呢？ 3.2.1 注册制将缩小一二级市场的估值差：部分股票估值下修压力较大 自科创板和创业板实施注册制以来，IPO的速度有明显提升，但据证监会、上交所、深交所官网上披露的信息来看，截止2020年12月28日，排队等待A股上市的企业仍有1100家左右。 排队上市的企业较多，有一部分原因是A股注册制实施不久，之前审批制下积压了一些想上市的企业。但更多的原因可能是A股一二级市场存在较大的估值差，大多数企业都存在较大的上市动力。 理论上讲，一个成熟的注册制下市场，一二级市场之间的估值差异应该在合理的范围内，一个企业只有真正存在融资需求时才有动力上市，否则不会愿意上市而稀释原有股东的股权。而当二级市场估值水平过高时，大量的企业会选择上市（套利），从而使二级市场估值压低到合理水平。 因此，随着注册制的市场化程度加深，A股的部分公司（尤其是小市值公司）存在估值下修的压力。 3.2.2 市场化的退市制度推进，业绩差的小公司将进一步受冷落 作为注册制的配套，市场化的退市制度改革也将加速推进。这对过去A股市场长期存在的“壳股”现象将起到釜底抽薪的作用。过去买了股票被套了就一直拿着等解套这种操作将不可行了，因为差股票很可能像香港市场上的“仙股”一样无人问津，最后退市。 过去一些业绩很差、市值很小的上市公司经常被关注，也有不少最后通过借壳上市实现华丽转身。因此，A股的小市值股票成交活跃度和市值占比都一直偏高。以市值中位数以下的股票的市值占比为例，A股明显高于其他市场。 3.2.3 注册制加强优胜劣汰：超级牛股建立在高淘汰率上 注册制有利于股市发挥优胜劣汰的作用，培育和筛选出伟大的公司和超级牛股。但从纳斯达克的数据来看，淘汰率也很高。注册制下的投资具有更高的专业门槛。 纳斯达克市场成立以来，上市后累计涨幅超过1000倍的有6家，超过100倍的有50家以上，超过10倍的有200家以上。但是累计退市的公司超过10000家，现在处于上市状态的3000家左右的公司中，也有部分公司股价低于发行价。假如以选到上市以来累计涨幅超10倍的公司为成功的投资，则在纳斯达克投资个股的“成功率”只有不到2%。选到高于发行价的个股的胜率也可能不到30%。 3.2.4 市场化机制下套利空间不可持续：打新收益率可能下降 由于过去具有几乎稳赚不赔的收益，“打新股”成为很多投资者都会参与的套利机会。有很多分析认为，注册制下IPO提速，明年可参与的打新次数会更多，因此打新收益会更高。 但在市场化的机制下，偏离合理水平的套利空间不可持续存在。如果新股上市后普遍都能上涨，那在市场化的机制下新股的发行价就可以再提高，直到其上市后没有确定性的上涨空间为止。可见，在审批制和管控发行价格下存在的打新套利空间，随着市场化机制改革的深入会变小乃至消失。 事实上，随着IPO提速，新股供应增加，新股上市后到第一次打开涨停板的涨幅已经有下降的趋势了。对比纳斯达克的数据，科创板新股上市后的涨幅存在不合理。 3.3资管新规过渡期临近也是明年市场的重要驱动因素 资管新规自2018年实施后对资产管理行业和资本市场产生了重要影响，2020年8月监管机构宣布将资管新规过渡期延长至2021年底。随着过渡期临界结束，资管新规对机构和居民的资产配置将产生重要影响，可能是明年资本市场的主要驱动因素之一。 3.3.1 “非标转标”将给股市带来增量资金 首先，资管新规对非标资产投资比例的限制，要求非标转标，将促使信托、银行理财、保险等机构提高债券、股票等标准化资产的配置比例。以信托余额的投向占比为例，投向非标资产的占比自2020年以来开始明显下降，阈值对应的是投向股票和基金的占比明显提升。 3.3.2 信托、理财产品收益率下降，增加股市相对吸引力 资管新规实施后，收益相对较高的非标资产被削减，各种监管套利的漏洞被堵上，信托、理财产品等的收益率明显下降，增加了股市的相对吸引力。 今年国债收益率自4月份后抬升明显，对股市的不利影响却不明显，这是因为信托、银行理财产品等固收产品的收益率下降明显。对于大多数投资者来说，固收类的理财产品的收益率可能比国债收益率更具代表意义。 3.3.3 净值化和打破刚兑有利于资金从固收类产品转移到基金和股市 净值化转型和打破刚兑也有利于资金从信托、理财等固收类产品转移到基金和股市。自资管新规发布以来，主要投资于非标的基金子公司资产管理规模最先开始下降，随后信托资产以及银行理财规模都明显下降。与之对应的是股票型和混合型的公募基金规模自2019年以来加速上升，2020年募集规模创历史新高。 3.3.4 资管新规明年的影响将大于今年 资管新规的实施将影响机构和居民的资产配置，有利于资金流入股市和债市等标准化资产。自2018年实施以来，已经产生了比较明显的影响和变化，那么在接下来一年的过渡期里，资管新规的影响还有多大呢？我们分析认为，明年的影响力度将大于今年。 2016年末是各类资管机构投资非标资产的高峰期，由于之后有些数据停止公布，我们以2016年末的数据看各类资管机构投资非标的规模。券商、和基金子公司在2016年末投资非标的规模和占比接近一半，但自2017年开始下降速度较快，以基金子公司为例，截止2020年三季度，其规模已经相比2016年末下降了70%左右。可见，证监体系下的基金子公司和券商资管投资非标的规模可能已经大幅压缩了。 信托业在监管的要求下，明年可能有更大的转型压力。从估算的信托投资非标资产的余额来看，其相对2017年的最高点仅下降20%。从信托余额投向非标的占比来看，仅在2020年以来下降了2个百分点左右，非标资产占比仍有60%左右。 最近两年里，信托投资非标的余额下降主要是因为信托本身的规模下降了，而其投向非标的占比下降较小，可见信托“非标转标”的难度较大。而监管要求“信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%”。 因此，2021年的过渡期里，信托业“非标转标”以及规模萎缩的压力仍然很大，其对居民资产配置和资本市场的影响力度可能大于今年。 保险资金投资非标资产的比例相对较低，受监管调整的压力相对较小，但由于优质非标资产供给的下滑以及保险资金规模的不断壮大，保险资金增加权益类资产配置的需求不断增大。 净值化转型、收益率下降等会削弱银行理财产品的吸引力，理财规模明年可能仍将下降。 综合来看，在接下来一年的资管新规过渡期内，信托、保险、银行理财等机构资金的配置以及居民的财富配置可能发生明显变化，对资本市场产生的影响可能比今年更大。 四、2021年大类资产配置观点 4.1 A股：指数表现稳健，结构进一步分化 一方面，资管新规过渡期临近，资管机构以及居民财富的配置将发生变化，有利于增量资金流入A股。另一方面，注册制下IPO提速，股市的供给也将明显提高。A股资金面将继续呈现“供需两旺”的繁荣景象。 市场将进一步分化。在注册制和市场化的退市制度下，A股有望加强“优胜劣汰”，有利于筛选和孕育出一些伟大的公司，但也要不断地、较大比例地淘汰失败和落后的公司。因此市场的分化将进一步加剧，指数表现稳健的同时，没有成长空间和治理能力差的一些小市值公司可能存在较大的估值下修的压力。市场分化的加剧使得投资的难度和专业门槛都显著提高，A股的机构化进程将加速。 从行业板块上看，科技和消费具有长期向好的基本面，短期股价表现需要结合“预期差”做战术配置，即在一致预期过高时战术性的回避。从成长性来看，A股的科技行业市值占比、行业集中度和龙头公司的市值都有较大的成长空间。 2021年，中游制造的某些细分行业可能表现超预期。受益于我国率先控制住新冠疫情并重启经济，以及我国相对完备的产业链，今年出口金额和制造业利润增速都超预期。由于疫情仍有不确定性，且国外采购方可能偏好更稳定的供应链，因此疫情对我国制造业的出口可能产生较长的影响。 4.2港股：具有较高的相对配置价值 港股估值过去长期低于其他主要股票市场，这可能与其相对宽松的发行制度、上市公司来源（内地公司占比高）以及投资者结构（海外投资者占比高）等有关。 随着港股通等与内地互联互通的机制越来越便利，A/H股长期存在的较大价差可能收敛。截止2019年，港股的海外投资者构成中，内地投资者已经跃居第一位。 4.3美股：分化极致，对低利率依赖度高 超低利率造成美股表现极度分化。自2008年金融危机后，美联储采取QE政策，长期维持超低利率。头部公司不断通过超低利率融资，回购自己的股票，做高股价。标普500成分股中有25%的公司，近10年回购的股本数超过公司当前总股数的45%。 新冠疫情冲击后，美股分化将更加极致。高负债率的情况下，信用利差的扩大意味着公司业绩和股价的进一步分化。今年以来，纳斯达克的前十大公司贡献了指数的绝大部分涨幅。 美股静态估值可能有所失真，对低利率依赖度高。统计美股中市值最大的60家公司的资产负债率、过去10年回购股数占比、研发支出占营收比例。可以看到职业经理人掌控的公司表现出更高的负债率和更大的回购力度，而研发支出占比却明显较低。 职业经理人更加追求公司的短期业绩和股价表现，而可能牺牲了公司的稳健性和长期竞争力，造成静态估值有所失真。 4.4债券：利率维持震荡，信用利差可能扩大 从中泰时钟的量化指标来看，央行货币政策仍处在较宽松的状态。资管新规下，信托、理财等收益率下行利好利率债。随着疫情影响减小，明年地方政府专项债额度可能下降，利率债的供给可能不会像今年这么大规模。但随着经济企稳复苏，明年的通胀压力可能会加大，不利于利率债。此外打击资金空转的监管政策对债市影响也很明显。综合来看，利率债维持震荡的可能性较大。 随着市场化方向的改革推进，打破刚兑是大趋势，信用利差可能扩大。我国信用债的信用利差过去很长时间内都不能反映信用违约风险，因为刚兑，信用利差大部分时候跟随流动性变化。而这种状况随着打破刚兑将得到改变。 4.5黄金：受益美元低利率，紧盯全球央行黄金储备动向 历史上看，黄金走势与美国实际利率呈现明显的负相关，而美国经济和企业将长时间依赖超低利率。此外，黄金的高价格主要由其金融属性决定，全球央行对黄金储备的动向可能是重要风向标。 4.6大宗商品：国内经济复苏和全球央行放水利好大宗商品 从中泰时钟经济产出维度的领先指标看，国内经济产出回升态势可能持续到明年2季度。M1与M0的增量差领先产出增速半年左右，领先指标尚未出现向下拐点，预示经济产出明年上半年大概率维持回升态势，幅度取决于地产调控和财政政策。 工业品价格与经济产出高度相关，M1与M0的增量差对南华工业品指数也有领先作用。 新冠疫情发生后，全球央行都大幅提高了宽松力度，利好大宗商品价格的未来走势。从历史上看，欧美日央行的资产规模增速领先主要大宗商品价格半年到一年。 风险提示：1）估算的指标可能存在一定误差；2）国内外某些数据口径可能存在差异，数据可能存在缺失；3）政策或外部环境超预期变化。
2020年的最后一天，央行与银保监会依然没有放松监管的脚步，放出了令人意想不到的监管重磅炸弹—发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（简称《通知》），祭出了对银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的大招，规定自2021年1月1日起实施，这是继不前不久监管部门划出“三道红线”房企融资新规之后，房地产金融政策再出重磅新规。 不少人可能不太明白，央行、银保监会为何此时推出房贷集中度管理制度，事实上推出房贷集中度监管制度是大势所趋，也即确保房地产业健康平稳发展的现实需要：往前看，2020年监管部门推出了若干控制信贷资金过度注入房地产领域的监管政策，但似乎效果不尽如人意，尤其2020年三季度推出的“三道红线”防房企融资新规意在杜绝过多的资金流向房地产领域，但由于该监管政策主要就是针对房企的负债问题，通过资产负债率这些指标，从而限制房企的融资，强行给房企降杠杆，降低房企风险，避免后续出现烂尾楼事情，这仅仅只是从资金的需求端来调降杠杆，没有从供给端彻底遏制信贷资金过多地聚集于房地产领域，仍难从根本上控制房贷过快增长势头，房贷增速虽然有所放缓，但绝对额仍保持较高数额，必须再对银行信贷加固“两道屏障”。据银保监会主席郭树清近日撰文指出，目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产确实已成了现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”，坚决抑制房地产泡沫任务重压力大，不痛下决心，房地产贷款无限制增长脚步将无法停歇。同时，也要看到，贯彻落实中央政府有关房地产调控政策，抑制“房住不炒”，让房子回归居住属性，建立房地产长效调控机制，如果不把住银行信贷这个“总闸门”，一切都将是一句空话。由此，从供给和需求两端，来给房地产行业去杠杆，给居民端去杠杆，这是唯一正确的选择。 可见，对房贷实施集中度管理，这是金融监管历史上的首次，这一监管举措对全国所有商业银行来说无疑将起到重要影响：一些房贷集中度超过央行、银保会规定的最高比例要求就必须压缩收回，让集中度回归到要求范围之内；对于一些现在房贷集中度已经相当之高的商业银行在未来发放房贷时就会受到较大的抑制，未来房贷也必然会收紧，这就对商业银行房贷产生直接影响，而所产生的间接影响则是可迫使商业银行控制房贷规模，防范房贷集中度过高吹大房地产泡沫从而诱发金融风险。同时也会迫使中小商业银行将信贷资金向实体企业倾斜，使更多中小微实体企业得到有效的信贷支持。 而且，从此次房贷集中度监管具体内容看，监管当局考虑相当周到，展现了监管当局的监管智慧，凸显出监管的最大亮点，综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制。也即房贷集中度按银行贷款规模划分为五个档次，从大型银行房地产贷款占比上限为40%、个人住房贷款占比上限为32.5%向第二、三、四、五档贷款规模类型银行的房贷、个人房贷的占比依次递减，不搞“一刀切”，体现了监管的差异性、科学性和灵活性三者相互兼顾的原则，有利于增强房贷集中度监管的针对性和有效性。尤其，房贷集中度监管有利于引导引导不同银行进行差异化发展，如城商行、农商行等地方中小银行的占比上限要低于大行，体现出监管希望地方中小银行回归本源，更多地支持当地实体经济的政策意图。 然而，任何一项金融监管制度出台之后，要发挥出它应有的监管作用，必须要求被涉及的监管机构与被机构之间应建立良性互动关系，使得双方在监管意图与监管目标等方面形成高度一致的认同感，才能畅通监管渠道，消除监管制度的“损耗”。从当前看，要让房贷集中度监管制度真正发挥效能，亟需处理好四大关系： 处理好大行与小行之间的平衡关系，解决不同经济地区集中度监管科学合理性问题。虽然央行与银保监会在制订这个房贷集中度监管制度上考虑得比较周密，对不同类型银行处划分出了一至五个档次，实行差异化监管措施，但依然存在需要进一步完善的问题，就是不同档次类型的商业银行之间又存在相当大的差异，因为他们从属于不同的经济地区，在承受监管政策上耐力与韧性是不一样的。比如上海市的农商行与西北某省农商行在房贷规模上可能存在较大的差异，相互之间还应有一个差异化监管要求，否则容易导致不同经济类型地区农商行之间房贷集中监管的不合理性，即经济发达地区农商行可能出现房贷集中度监管过严，而经济落后地区农商行则会出现房贷监管集中度监管过松。这需要监管部门对差异化监管原则进行进一步细化或量化，尽量考虑到不同地区经济发展实际以及所在银行房贷集中度监管的承受力，最大限度地体现房贷集中差异化监管的科学性问题，让所有商业银行都对房贷集中度监管保持高度支持态度，消除监管阻力或摩擦。 处理好现有房贷规模与实际房贷压缩可能性之间的关系，解决片面追求集中度压缩速度的问题。房贷集中度监管的结果意味着有不少银行机构房贷规模必须收缩，尤其是一些过去房贷放得比较多、规模比较大、房贷时间比较长的银行面临的压力可能会更大，因为在当前经济处于疲软态势以及受到疫情影响，我国经济恢复还需要相当长一段时间，在这种经济态势下，压缩房地产贷款规模的难度必然加大。虽然此次房贷集中度监管设置了过渡期，以保证政策的平稳、顺利实施，促进房地产市场和金融市场平稳健康发展。但要看到这个过渡期到底多长为宜，目前可能仍处在探索阶段，而且监管当局设置的过渡期不一定相当科学和合理，这需要监管当局对所有银行机构现有房贷存量进行一次全面摸底，在弄清“家底”的基础上，再根据各银行机构房贷时间长短确定一个比较明确而又量化的过渡时间表，让所有商业银行能够从容应对和渡过调控的困难期。 处理好存量房贷集中度与新增房贷集中之间的关系，解决新旧房贷集中度不匹配的矛盾。从相关情况披露的情况看，目前银行金融机构房贷规模比较大，房贷集中度也比较高；如果处理存量房贷集中度存在困难、或时间相对缓慢的状态下，必然会对未来房贷增量带来较大的影响，也即未来就有可能面临受房贷集中度制约而无法发放房贷的问题。如果这种状况出现的话，既会对部分地方经济发展带来影响，也会使部分地方因为房地产信贷环境收缩而恶化金融环境，给整个金融业发展带来困惑。由此，房贷集中度监管还应立足长远性和可持续性，对个别房贷规模较大、贷款集中度较高的银行金融机构可采取特殊的房贷集中度监管方法—即采取新老划断方式进行监管，过去的集中度限期压缩，必要的新增房贷依然可按存款增长幅度保持适当比例，以免影响银行信贷经营和当地经济发展。 处理好房地产当下调整与未来发展的关系，解决房贷集中度比例过低诱发金融风险问题。眼下银行房贷规模过大、占比过高的问题，既有过去政策客观因素，也有银行主观片面追求高回报的结果，形成的原因错综复杂，如果一味追求房贷集中度快速达标，必然会留下不少监管“后遗症”：一些商业银行可能为达到监管当局集中度要求而采取人为调整贷款账户或贷款科目等弄虚作假行为，影响房贷反映的真实性，给金融监管造成错觉，将影响监管政策制订的科学性。同时，如果一味追求集中度达标，还会导致房地产调控的“硬着陆”，最终会诱发金融风险。由此，作为监管当局，在房贷集中度监管上不能好大喜功，试图一蹴而就，更不能片面盲目求速，需根据房贷规模大的主客观原因，坚持循序渐进的科学精神，树立房地产长远可持续发展理念，坚持长效调控目标，将房贷集中度比例尽量制订到比较切合实际的合理区间，防止出现房贷集中度比例过低而滋生被监管机构埋怨情绪、不配合意识以及弄虚作假行为，更要防止因房贷集中度比例过低而诱发金融风险的出现。
一 经济暂无波澜，物价浪潮涌动 本月经济暂无波澜。大体沿着我们预判的路径在走，继续向上，但斜率放缓。工业增加值11月的7%基本见顶（明年的数不考虑基数的影响）。 短期扰动层面，部分省份的限电对全国的工业生产的影响其实很小。以螺纹钢为例，12月中旬可能受限电影响的两周全国产量大概环比下行了2%左右。如果所有行业生产下行2%，工业增加值增速降0.15%左右，影响不大。 经济关注度较高的地产与出口方面，尽管继续向上可能较难，但目前仍保持高景气度。地产高频数据显示，三十大中城市的地产成交面积12月同比8.6%（截至29日），11月为7.3%，10月为9%。出口方面，本月PMI新出口订单指数为51.3%，前值为51.5%，继续位于景气区间。欧美PMI指数基本都尚在高位。统计局调查结果显示，出口企业生产经营活动预期指数连续8个月回升，达到全年高点，制造业出口企业对市场发展信心不断增强。 可能短期值得关注的是疫情的小幅反弹对餐饮、旅游等消费的影响。12月服务业PMI数据中，餐饮业回落至临界值以下。临近春运，疫情的小幅反弹会使得防控措施大幅升级，春节期间的餐饮、旅游消费可能会继续受到抑制。 但，物价浪潮涌动。12月价格指数继续跳升。PMI出厂价格指数为58.9%，前值为56.5%。12月PPI的环比预计将加速上行。PMI主要原材料购进价格指数为68%，前值为62.6%。根据统计局解读，“从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，比上月显著上升。”微观层面的数据是，12月煤炭、钢铁、铜、甲醇、硫酸等工业品均出现大幅上涨。 大宗商品价格的上行开始传导到生产性服务业中。根据统计局对服务业PMI的解读，与制造业密切相关的生产性服务业的两个价格指数（投入品价格指数与销售价格指数）明显高于生活性服务业。（注：生产性服务业包括的内容是：为生产活动提供的研发设计与其他技术服务，货物运输、通用航空生产、仓储和邮政快递服务，信息服务，金融服务，节能与环保服务，生产性租赁服务，商务服务，人力资源管理与职业教育培训服务，批发与贸易经纪代理服务等）。 二 PMI数据简述 12月制造业PMI为51.9%，前值为52.1%，回落0.2个百分点。具体分项来看： 1）PMI生产指数为54.2%，前值为54.7%。生产指数环比回落0.5个百分点。2）PMI新订单指数为53.6%，前值为53.9%，环比回落0.3个百分点。PMI新出口订单指数为51.3%，前值为51.5%。3）PMI从业人员指数为49.6%，前值为49.5%。就业情况进一步改善。4）供货商配送时间指数为49.9%，前值为50.1%。5）PMI原材料库存指数为48.6%，前值为48.6%。 除了这五大分项外，12月制造业PMI中其他值得关注的指标有： 1）价格：12月价格指数继续跳升。PMI出厂价格指数为58.9%，前值为56.5%。12月PPI的环比预计将加速上行。PMI主要原材料购进价格指数为68%，前值为62.6%。根据统计局解读，“从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，比上月显著上升。”微观层面的数据是，12月煤炭、钢铁、铜、甲醇、硫酸等工业品均出现大幅上涨。 2）库存：产成品库存指数略有回升。12月PMI采购量指数为53.2%，前值为53.7%。采购指数有所回落。原材料库存指数为48.6%，前值为48.6%，产成品库存指数为46.2%，前值为45.7%。8-9月产成品库存指数在47%以上，这个月产成品库存指数实际上也不算高。 3）外贸：进出口指数小幅回落，但继续位于景气区间。12月PMI新出口订单指数为51.3%，前值为51.5%。12月PMI进口指数为50.4%，前值为50.9%。进出口指数都是连续四个月位于荣枯线以上。海外的情况看，景气不弱。美国12月Markit制造业PMI为56.5%，前值为56.7%。欧元区12月制造业PMI为55.5%，前值为53.8%。根据统计局解读，“调查结果还显示，出口企业生产经营活动预期指数连续8个月回升，达到全年高点，制造业出口企业对市场发展信心不断增强。” 4）分规模看：小型企业景气有所回落。本月PMI大型企业指数为52.7%，中型为52.7%，小型企业为48.8%。根据统计局解读，“本月小型企业中反映原材料成本、物流成本和劳动力成本高的比例分别较上月上升5.0、4.6和1.5个百分点，小型企业运营成本有所增加，盈利空间受到一定程度挤压。” 5）建筑业：继续保持较快增长。12月建筑业PMI指数为60.7%，前值为60.5%。回升0.2个百分点。去年12月，建筑业PMI指数为56.7%，环比回落2.9个百分点。 6）服务业：景气分化，指数略有回落，但价格指数继续上行。12月服务业PMI指数为54.8%，前值为55.7%。服务业销售价格指数为52%，前值为50.9%，连续两个月位于荣枯线以上。行业层面，景气保持较高的是，航空运输、电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业。景气有所回落的是餐饮、房地产、生态保护及环境治理等行业。价格层面，受大宗商品价格明显上涨的影响，与制造业密切相关的生产性服务业的两个价格指数（投入品价格指数与销售价格指数）明显高于生活性服务业。 风险提示：物价超预期上行；春节消费不及预期。
2020年12月30日，中欧领导人举行视频会晤，共同宣布如期完成中欧投资协定谈判。这是继今年11月份签署RCEP之后中国对外开放领域又一里程碑意义的重大胜利，有力地捍卫了贸易全球化的历史潮流。同时，也有力地挫败了美国在国际贸易中边缘化中国的险恶用心，是贸易反围堵的又一重大胜利。 适时启动，好事多磨 2013年11月，中欧领导人会晤期间，中欧投资协定谈判正式宣布启动。旨在为中欧投资关系建立一个统一的法律框架，取代中国和欧盟里26个成员国之间的现有双边投资条约。2015年在第8轮谈判中，在协定议题范围上取得重大进展，开始制作合并文本。2018年中欧领导人会晤期间，明确提出将协定谈判作为双方“最优先的事项”，谈判骤然提速。2020年12月30日，中欧投资协定谈判历时7年45轮谈判终于完成，为中欧贸易和投资活动注入新的活力（表1）。 中欧是双方最重要的贸易合作伙伴，2019年欧盟与中国的双边货物贸易额达6300亿美元，欧盟已取代美国，成为中国第一大贸易伙伴。但与此同时，双方的直接投资金额却少得可怜。中国在2016-2019年对欧盟的直接投资金额每年维持在100亿美元左右，而2019年欧盟对华投资金额更是仅有73.1亿美元，占中欧贸易金额的比例不足3%（图2和图3）。中国要实现更高水平对外开放，就必须扩大与欧盟的投资开放，促进中欧直接投资的增长。而欧盟自2008年以来，饱受美国次贷危机和欧洲主权债务危机双重打击，经济举步维艰，也亟需一个高质量的投资协定，提升其增长前景。在此背景下，双方于2013年决定启动中欧投资协定（BIT）谈判。 与RCEP等贸易协定聚焦于关税和进出口门槛不同，中欧投资协定是一项独立的投资协定，不包括贸易问题，其范围将超越通常的投资保护层面，其核心内容在于双边投资准入，主要包括投资保护、市场准入、投资监管、可持续运营发展四个方面。此外，与传统的投资协定相比，中欧投资协定谈判主要聚焦于是引入了准入前国民待遇和负面清单的管理体制，关注国有企业的“竞争中性”，推动高端服务业更高层次的开放。以往的投资协定往往只涉及投资，而中欧投资协定是一个全面的投资协定，还包括知识产权保护、服务贸易等相关问题。它跟投资相关，又超越了投资。负面清单的管理体制，意味着只要是清单以外，都可以投资，使中欧双方的投资领域扩大，投资障碍减少。 双方希望协定达到的具体目标包括： 1） 为中国和欧盟投资者进入欧盟和中国市场提供新的机会和改善的条件； 2） 应对监管环境的关键挑战，包括与透明度、许可和授权程序有关的挑战； 3） 为在中国的欧盟投资者和在欧盟的中国投资者的待遇提供保障，包括防止不公平和不公平待遇、非法歧视和不受阻碍地转移与投资有关的资本和付款； 4） 通过鼓励负责任的投资和促进核心环境和劳工标准，支持可持续发展倡议； 5） 允许通过缔约方和投资者可用的投资争端解决机制有效执行承诺。 协议签订，体现了战略决断力 过去一年多中，双方谈判进入最后也是最艰难的阶段。双方发展阶段不同、国情不同，在谈判中遇到分歧是在所难免的。双方都想让对方在核心关切点上做出关键让步，导致谈判步履维艰。谈判过程中，欧盟主要对中国提出行业准入前国民待遇、对等开放、补贴透明度、解决“强制性”技术转让、国有企业竞争中立、环保等方面问题。而中国则重点希望突破欧洲对华高技术领域的投资限制放开、切实保护华为等在欧洲的设备投资安全。 为了推动谈判顺利完成，双方都在重大问题上做出了显著让步。欧盟对中国承诺其较高的市场准入水平，并在能源批发和零售市场（但不包括交易平台）、可再生能源市场等领域对中国扩大开放（欧盟国家的上限为5%，且设有对等机制）。中国方面也相应做出了较大让步包括： 1） 改善航空运输服务等行业的准入条件； 2） 取消计算机预订系统的合资要求； 3） 在清洁能源车辆、云服务、金融服务和医疗健康等领域提供新机遇； 4） 批准或加入国际劳工方面的一些公约； 5） 国有企业作为服务购买者时做出无歧视承诺；提高透明度服务业的透明度以及禁止强制技术转让等。 妥协和让步总是艰难的，意味着自身要做出调整，甚至某些牺牲。但长远来看，双方都将在开放中获益。因此，双方能从对方关切出发，做出让步，让协议达成，体现了战略判断力和决断力，体现了历史担当。 协议达成是多边主义的重大胜利 中欧投资协定达成无论对中欧双方，还是对全球贸易格局来讲，都具有里程碑意义，是多边主义的重大胜利。 一方面，中欧投资协定的达成，对于提升双方经贸合作水平具有非常大的推动作用。如前面所讲，双方投资额和服务贸易规模远小于货物贸易规模，成为抑制双边经贸合作的“短板”。协定达成后，中国在投资和服务贸易方面的开放程度显著提高，将极大激发双方贸易潜力。投资协定也将激发国内改革的动力。服务贸易和投资领域改革和开放均相对滞后，存在一些“玻璃门”和各种潜在保护。而中欧协定的高标准，意味着我们必须主动做出一些调整，从长远看，有助于我们与国际接轨，建设高标准市场经济体系。 另一方面，协定达成对于全球多边主义和中国地缘经济格局影响也非常深远。过去数年，美国倡导单边主义和美国优先政策，使贸易全球化和多边主义遭受重大打击。而中国站在历史正确一边，成为捍卫多边主义和全球化的旗手。而欧洲无论是从体量，还是影响力方面，又是极为重要的一极。因此，争取欧洲的支持，对于捍卫多边主义至关重要。同时，也将给深陷疫情和经济困境的欧洲带来了更多希望。 更重要的是，中欧协议达成，是对美国企图把中国从国际贸易秩序中“边缘化”阴谋的一次重击，是中国经贸外交的重大胜利。过去数年来，美国采取了一系列的针对中国的贸易举措，包括瘫痪WHO、主导TPP谈判等，都反映了美国企图重新“建群”、边缘化中国的险恶用心。这次中欧贸易谈判中，包括美国当选总统拜登和国家安全顾问沙利文，以各种方式向欧方施压，要求延缓达成协议，美欧双方协调对华经贸政策。但中欧双方审时度势，在关键问题上均作出实质性让步，在拜登上台之前完成了协定的谈判。谈判完成，是中欧双方的共同胜利。对欧洲而言，表明其不是美国的附庸，而是有独立诉求的第三极；从理念上讲，欧洲也是拥护多边主义的核心力量。对于中国而言，RCEP和中欧投资协定的完成，使我们在中美经贸争端中主动性大幅提高，充分利用了宝贵的时间窗口。 根据程序，谈判完成后，接下来协议文本需要在欧洲理事会和欧洲议会完成审批，同时国内也需要走完程序后。虽然仍有一定不确定性，但整体上大局已定，美国掀起风浪的可能性不大了，其企图遏制中国外贸的战略遭遇重大挫败。
导读 习近平总书记指出，区块链技术应用已延伸到数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域，区块链技术的集成应用在新的技术革新和产业变革中起着重要作用。 比特币开创了区块链技术，将区块链技术推向大众视野。未来区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，会极大地推动数字货币等领域的应用。截止2021年1月2日，比特币收盘价为29，382.40美元/个，流通总量为18，587，962.5个，流通市值为5，447亿美元。 比特币为什么迅猛发展？是否有长期投资价值？是数字黄金、货币革命还是割韭菜的投机泡沫？继《区块链研究报告》《Libra研究报告》之后，本文将教科书级地介绍比特币的技术基础、历史发展、市场现状、国内外监管政策，分析比特币暴涨原因、投资价值与风险。 摘要 比特币是去中心化虚拟货币的典型代表，开创了区块链技术，具备去中心化、总量有限、交易安全、信息公开的超前时代的特点。比特币产生于2008年的金融危机，源于对中心式银行的担心、对通胀式货币的不信任。随着投机资金涌入、监管放松、各国陆续认定为数字货币和支付手段等，比特币在2017年一度涨至19187.78美元/个。问世10多年来暴涨暴跌，形成了多种多样的分叉币和山寨币。 投机需求是主导比特币价格疯涨的内在原因，包括变相换汇、ICO融资等交易活动。而美国等发达经济体对比特币相对宽松的监管态度是比特币的资产泡沫持续膨胀的重要外部因素。根据《全球比特币发展研究报告》数据显示，中国的比特币交易占全球比特币交易量的80%。用户抽样调查显示，比特币的投资者年龄多为30-39岁，具备高中及其以上学历的投资者占比超过80%，IT从业者是占总用户数的比例约为35.45%，80.77%的比特币投资者以短期盈利为目的，仅13.81%的用户选择长期持有。 对比实物货币的四个特征发现，比特币在普遍接受性和价值稳定两方面尚不能媲美黄金等实物货币，但可以满足价值均匀可分性，在轻便和易携带性上具备实物货币难以比拟的优势。比特币替代信用货币的最大障碍正是去中心化的特性，没有信用基础的比特币不能很好地行使货币的职能。借鉴比特币相关技术，研发央行数字货币的首要出发点是补充与替代传统实物货币。 在认可比特币技术创新的同时，应注意其自身运行机制而产生的风险。对于新生事物应多观察多借鉴，同时防范风险。为了保障中国投资者的资金安全和维护金融市场稳定，我国政府对比特币交易活动的监管逐步趋严，预计私有加密货币的发展将受到限制。同时中国央行正加强对数字货币的研发。比特币等虚拟货币已经被各国纳入自身的监管体系中，在认识到虚拟货币本身风险的同时，我们不能否定区块链技术的创新性和发展潜力。央行数字货币的研发顺应时代发展需求，以国家信用为保证，坚持中心化管理的原则，在提供高效服务的同时维护国家货币主权。 风险提示：监管过严导致比特币无法交易；网络黑客带来大量的风险事件；比特币价格的剧烈波动导致难以稳定行使货币职能 正文 一、 背景介绍 1、 虚拟货币：互联网普及的产物 虚拟货币是指广泛存在于互联网世界中的，区别于现实中以实体作为媒介的非实体货币，其通常存在形式是某个网络账户上记载的一串数字。随着个人计算机的普及和互联网技术的发展，人们的网络活动呈现爆发式增长。作为网络世界中一类交易媒介的虚拟货币在电子商务、互联网金融等领域中广泛流通，为网络使用者带来了便捷的交易、支付体验。 根据虚拟货币的发行方式的不同，可以将其分为两大类：一类是以腾讯公司的Q币、盛大公司的点券、各种论坛币、游戏币为代表的，有发行中心的类法定虚拟货币，其如信用货币一样，往往是信用货币，其发行受中心化机构决定。一类是以比特币等数字货币为代表的去中心化类金属虚拟货币，正如同现实生活中贵金属产量有限一样，类金属虚拟货币的货币发行数量往往受到算法严格限制。它们之间的主要区别如下： 2、 比特币：去中心化数字货币的代表 比特币的概念最初由中本聪在2009年提出，是一种P2P形式的数字货币，其生产和交易依托于中本聪设计发布的开源软件以及建构其上的P2P网络。作为去中心化虚拟货币的代表，比特币近年来发展迅猛，已成为全球市场上影响力最大的虚拟货币。 比特币开创了区块链技术，即利用块链式数据结构来验证与存储数据，利用分布式节点共识算法来生成和更新数据，利用密码学的方式保证数据传输和访问的安全，利用由自动化脚本代码组成的智能合约来编程和操作数据的一种全新的分布式基础架构与计算范式。 我们可以简单定义比特币是由计算机产生的、总数量受严格限制的、交易安全性高的、数据难以丢失和损坏的，历史交易记录分布式储存在比特币网络中的数字。与中央政府发行的信用货币不同，比特币的价值取决于人们对比特币系统算法而非对政府的信任。比特币的交易基于点对点技术实现的电子现金系统，它允许交易双方直接进行在线支付，不需要中间的权威机构的清算和结算环节，提高了交易和结算的效率，节省了跨境交易的成本。 比特币主要具有四大特征：系统设定发行方式，不存在中央发行机构；年发行数量每四年减半，最终总量有限；余额信息难以篡改，交易安全有保障，系统整体稳健性强；历史交易记录公开。 3、 比特币的生产方式 比特币的生产具有算力决定产出，合作平滑收益的特点。比特币的生产过程是通过大量计算寻找一个随机数，通过特定函数使区块中的一个值满足系统的要求，新的区块由此产生，成功计算出满足要求的随机数的用户获得系统奖励。为了增加自身成功的概率，参与者通过提高自身挖矿芯片性能、扩大挖矿设备规模的方式，尽量扩大自身在全网算力中所占份额。 矿池模式已逐渐成为挖矿的主流。假设1000个人参与挖矿，每次赠送比特币50个，那么单个矿工成功挖到矿的期望时间是1000个10分钟，即期望收益为7天左右获取50个比特币，但真实时间可能更长或更短，矿工的收益波动性很大。倘若这1000个参与者联合起来组成“矿池”，所有挖矿所得由所有参与者平分，每个矿工的实际收益将会被平滑至每10分钟0.05个比特币，收益的稳定性将大幅提高。 投资者既可以将自有挖矿设备接入矿池参与计算，也可以直接用资金租用矿池算力来分享矿池收益。目前，全球比特币矿池集中度较高，前十大矿池的算力占比已达80%，国内较为著名的比特币商业矿池有F2Pool、BTCCPool、AntPool、BWPool等，在全球范围内有较强的竞争优势。矿场用电量巨大，一般建在电力充沛、电价低廉的地区。 比特币交易市场集中度很高。海外市场上，主流交易所占据大部分市场份额，新生交易所通过差异化定位以获取客户。国内市场上，2017年之前比特币交易平台呈现火币网、OKcoin和比特币中国三足鼎立的态势，2017年9月央行联合七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，要求各类ICO立即停止，各大交易平台相继停止运营。 4、 比特币百转千回的发展路径 比特币问世10年以来，从最初程序员们自娱自乐式的游戏，到如今全世界瞩目的数字资产，其间不断经历着人们的质疑。在这10年中，比特币的价值在剧烈波动中实现了累计惊人的涨幅。截至2019年10月25日，比特币已被开采数量达1784.5万枚，区块总数达60.09万个，价格达8675.61美元，总市值已超过1548亿美元，成为全球资产配置中令人瞩目的一环。作为一种饱受争议的新型资产，比特币既受国际经济、货币政策、外汇政策等宏观条件的影响，也与交易平台监管、灰色产业刚需、区块链技术发展等因素密切相关。比特币的发展历程，可总结为如下四个阶段。 第一阶段：2008.10-2011.6新生事物的崛起 比特币产生于2008年的金融危机，源于对中心式银行的担心、对通涨式货币的不信任。2009年10月第一个公布的比特币兑换汇率为1美元兑换1309.03个比特币，其计算方法是产生一枚比特币所需消耗的电量。2010年的5月，比特币第一次被赋予了“货币”的支付手段属性：美国佛罗里达州的一位程序员用一万枚比特币交换了价值25美元的披萨券，由此诞生了比特币第一个公允汇率：0.25美分/比特币。同年7月比特币客户端发布的消息被著名新闻网站Slashdot提及，为比特币带来了大量新用户，此后5天比特币的价格升至0.08美元。随着《时代周刊》、《福布斯》等舆论关注度的不断提升以及比特币可兑换种类的上升，其价格一路飙升。 第二阶段：2011.6-2013.12两次泡沫的破裂 2011年6月19日，承载超过七成比特币交易的MT.Gox网站遭到黑客攻击，造成6万名用户的数据被泄漏，部分黑客获得网站管理员的登录权，出售大量的假比特币，一时间使得比特币的价格从17.51美元跌至0.01美元。此后的半年中多家平台被黑，Bitconinica平台更是因两次遭受攻击而永久性关闭，这些灾难令比特币交易平台及比特币的投资者们充分意识到了黑客所带来的安全性风险。 恶性事件过后，2012年成为比特币恢复市场信心的一年。在这一年中，首个比特币杂志诞生，首个只针对比特币的信用违约互换交易发生，也陆续开始有商品和服务供应商接受比特币支付。比特币的价格在2012年年末回至13.41美元价位。2013年随着市场回温、大量中国投资者的涌入及短期事件所带来的波动，比特币价格在四月升至100美元水平，直到10月始终在60-140美元的范围内震荡。 2013年12月5日，央行发布通告，禁止中国的银行和支付机构直接或间接参与比特币的兑换交易。该禁令只适用于由政府拥有的银行和政府认可的付款处理，普通的中国公民依然可以交易自由比特币作为一种商品。2013年12月18日，比特币价格在中国降到了2011元人民币（约330美元）。这一次泡沫的破裂反映出对比特币监管态度的差异所导致的市场风险。 第三阶段：2014.03-2016.11疲软下行后反弹 2014-2016年比特币的价格整体呈现“U”型。这三年中，曾经红极一时的MT.Gox网站不敌黑客攻击、走向破产；越来越多的企业接受比特币支付；比特币市场涌现出一批如马克·安德森、杨致远、李嘉诚的资深投资人，而红杉、光速、软银等多家投资机构也都在比特币行业有所布局。 第四阶段：2017-2018疯狂牛市之后的再次幻灭 在这一阶段，大量投机客和机构投资者的涌入，市场接受度提升及技术升级带来的消息面刺激助推比特币进入疯狂牛市。然而比特币的火热行情没有持续太久，价格达到高点之后迅速回落，巨大的跌幅让高位进场的投机客血本无归，对比特币的争议也越发升温。 第五阶段：2018-2020比特币市场的修复之年 全球市场出现了新一波追逐风险的反弹趋势，带给比特币以及其他被视为追逐风险的数字资产一轮资金流入。区块链技术的大力发展与政策支持，也为比特币行情提供了乐观环境。 5、 乱象初现：分叉币和山寨币 比特币的交易者都使用一套统一的规则（数据结构），这是保证比特币交易和流通的关键，而比特币钱包则是通过识别区块上的交易记录来确定每一笔交易的有效性。那么比特币为什么会出现分叉呢？ 比特币的区块大小限制使得挖矿收益降低，挖矿成本居高不下。为了防止比特币网络的超载风险并鼓励全网算力参与挖矿，中本聪最初将比特币的区块大小限制为1M。但是随着比特币的接受程度提高，挖矿和交易需求的提升，1M的区块大小限制使得网络容易发生拥堵。全网算力的提升造成比特币的挖矿难度和成本增大，矿工的收益也受制于挖矿难度增加而减少。根据BTC公布数据，截止2021年1月2日，比特币全网周平均算力为130.36EH/s，而2018年10月19日数据仅为51.41EH/s，挖矿难度也迅速提高，从去年同期的7.18T达到目前的13.69T。 比特币集中于少数利益群体，新进者寻求新的参与方式。比特币诞生的10年时间中，目前约有1784万比特币被开采出来，而大部分的比特币都集中在比特币的开发团队和少数大矿场主手中，因此新进的虚拟货币交易者在寻找有升值潜力的虚拟币种。 在这样的背景下，目前市场上提出了两种主流的升级改进策略：硬分叉和软分叉。硬分叉简单的来讲就是挖矿过程中在区块链上形成了新的节点，由于矿工的挖矿行为相对独立，部分算力可能会在新的节点上继续挖矿而形成分叉的一条新的规范。新规范往往会发布出来，只有当多数节点同意后才会正式发布。这时如果旧的节点不接受升级而继续维持原本的区块链，那么新节点产生的区块无法被旧区块识别，这种分歧就造成了硬分叉的发生。而软分叉是一种双向兼容的规范设计，新规范下产生的区块可以被旧的节点识别，而旧节点产生的区块也同样可以被新的节点识别，这样的升级方式并不会产生真正的分叉，适用于对比特币数据结构进行细微修改的情况。 比特币的技术升级已经箭在弦上，但是开发团队提出的改进方案各有不同，使得市场上出现了BCH、BTG、B2X、BCD、SBTC、BCHC这样种类繁多的分叉币。 在比特币迅速发展的同时，一些开发团队受到比特币的设计启发，通过对比特币的算法进行改进，创造了种类繁多的其他虚拟货币，其中比较活跃的是莱特币（Litecoin）。莱特币的诞生受到比特币的启发，技术上具有相同的实现原理，旨在改进比特币。与比特币相比有三种显著差异：第一，莱特币网络每2.5分钟（而不是10分钟）就可以处理一个区块，因此可以提供更快的交易确认。第二，预期产出8400万个莱特币，是比特币网络发行货币量的四倍之多。第三，工作量证明算法所使用的加密算法的计算量略低于比特币，降低了挖矿的难度。 类似于莱特币的虚拟货币以比特币的实现方式为基础，或多或少地进行一些改动，从技术上来讲难度并不大，却会造成市场的混乱。无论是比特币的分叉币还是山寨币，这些所谓的改进或升级并没有脱离比特币的实现原理。但是这些币种的出现，不仅会分流比特币的算力，同时缺乏权威机构来规范这些货币的发行和流通，短时间内涌现出数百种虚拟货币，很难通过监管确保投资者的资金安全。 二、 比特币暴涨背后：投机需求和监管不足 2013年以来比特币交易不断活跃，价格一度呈现爆发式上涨趋势。从2013年的最低价格66.34美元/个到历史最高价格19187.78美元/个，升值近300倍。到底是什么原因造就了比特币的造富神话？我们认为需要从投机需求和监管层面来讨论比特币疯狂上涨的原因。 1、 比特币投机需求主导价格上涨 比特币作为交易品种拥有诸多优势：开户便捷，交易门槛低、手续费低、24小时交易以及不受地域限制，这些优势使得比特币交易量迅速上升，日成交额从最低点286万美元，2017年12月21日一度达到218亿美元。 比特币在主流数字货币中处于主导地位，中国投资者多关注短期盈利。截止2019年10月25日，比特币收盘价为8675.6125美元/个，流通总量为1784.5万个，流通市值为1548.2亿美元，约占主流数字货币总市值的70%。根据《全球比特币发展研究报告》数据显示，中国的比特币交易占全球比特币交易量的80%。该报告对火币网的用户抽样调查显示，比特币的投资者年龄多为30-39岁，具备高中及其以上学历的投资者占比超过80%，IT从业者是占总用户数的比例约为35.45%，80.77%的比特币投资者以短期盈利为目的，仅13.81%的用户选择长期持有。 比特币可能被部分资金利用作为绕过外汇管制的通道。中国有每人每年最高5万美元的外汇额度管制，2016年人民币贬值幅度较大，部分国内投资者寻求黄金以外的投资渠道，或绕过资本管制将资金转移至海外。他们通过在国内交易所购买比特币，然后把这些比特币转移到一家海外交易所，最终通过出售这些比特币以获得美元或者其他外币。据2016年11月7日华尔街日报报道，中国投资者在人民币下跌之际大举买入比特币。比特币的全球总交易量在2016年10月24日当周达到4700万个，国内三大比特币交易所的交易量在2016年7月-10月占全球交易量的98%。 ICO成为区块链领域新的融资方式。ICO（Initial Coin Offering）是指通过发行加密代币的方式进行融资，并快速主导区块链初创企业融资。与IPO融资方式相比，ICO具有受监管限制小，融资速度快，不受跨境融资法律限制等特点。2018年3月19日，美国众议院通过了“RegA+条例修订法案”，将企业进行证券发行的上限增加了50%，达到7500万美元，并可应用于ICO发行。2017年9月Filecoin融资规模达到2.57亿美元，而2018年俄罗斯的Telegram截止目前累计融资规模17亿美元，创造了ICO项目融资的新纪录。但是ICO项目对投资者与区块链相关的知识要求较高，国际社会目前对ICO融资模式的监管尚不完善，并没有成熟的法律机制保障投资者的合法权益。 2、 监管不足为炒作提供宽松环境 监管不足是催生比特币价格泡沫的重要外部因素。由于世界各国金融市场发育程度、中央政府力量、投资者保守程度等因素具有较大差异，因此各国对于比特币的监管态度各不相同。目前，对比特币完全采取严厉禁止态度的只有俄罗斯、冰岛、玻利维亚、厄瓜多尔、吉尔吉斯斯坦和越南这几个国家。而美国、德国、瑞士、澳大利亚等发达经济体对比特币的监管相对宽松，仅将其纳入自身的监管框架。 对比不同国家和地区的监管政策可以看出，美国和新加坡等国对比特币的监管相对宽松，明确比特币不具有信用货币地位，但可作为金融资产进行投资。中国、法国、日本以及欧盟等国家和地区对比特币出台了比较严格的监管措施，比特币被认定并非真正意义上的货币，不能作为货币在市场上流通使用，但是仍未制定相关法律政策维护投资者利益。我们认为监管的相对宽松和立法的相对迟滞是比特币泡沫持续膨胀的重要外部因素。 三、 比特币投资：本质上不是货币，投资仍需客观看待 根据货币的表现形式，我们可以将货币分为实物货币和信用货币两大类：实物货币主要用于作为商品交换的一般等价物，金属货币是其中最具代表性的一种；上世纪30年代，世界性的经济危机引起全球性的恐慌和金融混乱，迫使主要资本主义国家先后脱离金本位和银本位，由国家提供信用背书的货币应运而生，即所谓的信用货币。 1、 比特币与实物货币 实物货币是在商品交换过程中产生的最初货币形式，是作为商品交易媒介的一般价值表现形态，是以其作为商品的本身价值为基础的。能充当实物货币的商品具有以下特征：①普遍接受性；②价值稳定；②价值均值可分性；④轻便和易携带性。金属货币是最具代表性的实物货币，其中黄金作为实物货币至今仍在经济活动中发挥作用，接下来我们将根据实物货币的四个特征来对比黄金和比特币的异同，进而探讨比特币替代实物货币的可能性。 从普遍接受性的角度，黄金具备商品和货币的双重属性，胡恩同（2005）认为这两种属性在历史发展中同时发挥作用，只不过在不同时期两种属性的凸现程度并不相同。商品属性角度，黄金和其他一般商品一样在现实生活中发挥使用价值，如在首饰、电子工业等领域的使用，同时黄金的开采也体现着人类的劳动价值。货币属性角度，王素珍（2014）认为，货币的本质特性是一般授受性。在布雷顿森林体系崩溃之前，黄金是最广为接受的货币，被作为一般等价物衡量其他商品的价值。即便在当前信用货币体系下，黄金仍然是所有信用货币的价值基础，可以在世界范围内作为结算手段。黄金的历史几乎和人类的历史一样漫长，从最初的狂热崇拜到成为一种特殊的商品发挥交易媒介的作用，黄金在人类交易活动中的地位难以替代。古典金本位体系下，黄金与一国的货币相挂钩，各币种的价值都用一定数量的黄金衡量。甚至在布雷顿森林体系瓦解后，一个国家的黄金储备依然被用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面发挥着特殊的作用。 对于比特币，首先从本质上讲比特币是计算机技术发展的产物，作为一串记录在载体上的数字，在生活中不具备使用价值。有观点认为比特币的开采过程消耗电力，耗电量可以体现比特币的内在价值，这是一种片面的理解。比特币的开采是计算机通过解决数学难题而获得的奖励，这个过程并不是人类参与的价值创造活动，而是开发者和参与者认可的一种数学游戏。因此比特币不具备使用价值，其开采过程不能体现劳动价值，并没有与黄金类似的商品属性。其次，从货币属性的角度来看，比特币的接受范围相当有限，目前接受比特币作为交易手段的企业数量并不多，且受到全球监管趋严和比特币价格波动剧烈的影响，主要社交媒体平台也开始拒绝比特币等虚拟货币。推特（Twitter）于2018年3月26日发布广告禁令，为避免潜在的欺诈行为使公众损失大量资金，平台将禁止出现虚拟货币ICO及销售广告。Facebook和Google此前已经做出了类似的决定以禁止虚拟货币的广告投放。知名论坛和社交网站红迪网（Reddit）也宣布停止接受比特币支付。 从价值稳定的角度，黄金的价格受到多种因素影响，蒋先玲（2017）的研究表明长周期下伦敦黄金现货价格周期与经济发展周期相反；中周期表现出与大宗商品价格周期相一致的特征；短周期黄金价格受到突发因素影响较大，投资者情绪和预期为波动主要原因。但是黄金的内在价值即作为商品包含的劳动时间价值是长期不变的，因为黄金开采技术多年来并未出现重大突破。比特币自诞生以来，对其内在价值的争论就从未停止，主要是因为比特币本身不包含劳动时间价值且不与任何实物资产挂钩，这也造成比特币的价格波动异常剧烈。我们取2013年1月30日至2019年10月25日的COMEX黄金价格和比特币价格进行计算，两者的标准差分别为104.16和3677.84，比特币在同期的价格波动远大于黄金，在价值稳定这一点上比特币无法和黄金媲美。 从价值均匀可分性的角度，比特币的最小单位是聪，一比特币等于一亿聪，理论上和黄金一样是价值均匀可分的。 从轻便和易携带性的角度，在人类社会早期交易额不大的背景下，各国的商业活动都可以金币、金条的形式进行结算，黄金相对于其他金属货币具备轻便和易携带的特性，这是因为同等质量的黄金可以代表更多的价值。而随着社会发展，黄金无法适应交易额的迅速增长而逐渐被代用货币和信用货币取代。在这一方面，比特币具备黄金等实物货币无法比拟的优势，比特币的存储和交易都依赖于比特币钱包和互联网环境，只需将自己的账户接入网络，就可以实现全球范围内的转账和交易，因此便捷性也常被认为是比特币的巨大优势。 2、 比特币与信用货币 信用货币是由国家法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币，其本身价值远远低于其货币价值。目前世界各国发行的货币，基本都属于信用货币。信用货币的表现形式包括辅币、现金或纸币、银行存款和电子货币。 凯恩斯的《货币论》中指出，记账货币（money of account）是表示债务、物价与一般购买力的货币，这种货币是货币理论中的原始概念。褚俊虹（2002）的研究表明，货币的本质是信用，而货币发展的本质规律是交易成本递减。信用货币本质上是由国家主体赋予法偿性的一种债务，其流通能力是法律赋予强制执行的，这是信用货币具备一般授受性的保证。一般来讲，信用货币具有以下特征：①价值符号；②债务货币；②强制性和法偿性；④国家主体可以对信用货币的发行进行调控。 比特币替代信用货币的最大障碍正是去中心化的特性。这一特性意味着比特币缺乏发行主体，具备开发能力的团队都有可能开发新的数字货币，分叉币，山寨币理论上都可以具备与比特币相同的功能。那么我们应该用何种虚拟货币进行交易就成了无法达成共识的问题，因为目前还没有法律赋予比特币等虚拟货币强制流通能力。缺少具有公信力的国家或组织为其背书，也没有和任何实物资产挂钩，比特币作为货币的信用基础就不存在，自然不能很好地行使货币的职能。甚至当主权国家宣布比特币非法时，比特币可能会一文不值。 比特币不能取代信用货币，而与实物货币相比，比特币在价值均匀可分性方面理论上可行，而其在轻便和易携带性的巨大优势不容忽视。因此我们认为，对比特币相关技术的借鉴是必要的，央行数字货币研究所所长姚前在《央行数字货币的技术考量》一文中也指出现阶段我国研发央行数字货币的首要出发点是补充与替代传统实物货币。但是比特币的本质不是货币，对其投资仍需客观看待。 四、 比特币的未来：限制私有加密货币发展，加快研发央行数字货币 1、 比特币的风险：自身运行机制而产生的固有风险 比特币的造富神话背后，隐藏着诸多潜在风险。比特币的设计机制导致它不同于以往的货币，存在许多特质问题。——市场风险，市场过浅问题，储存交易风险，操作风险，隐私相关风险，以及法律法规风险等。 市场风险：首先，无论是将比特币作为资产投资还是作为交易媒介，任何比特币的持有者都会面临比特币价格波动带来的市场风险。缺乏发行主体的比特币几乎是不受控的，很容易受到外界因素的影响，缺乏价值基础使比特币内在价值的判定非常困难，这样的不确定性可能会对投资者带来损失。不稳定的币值可能会降低投资者持有比特币的动机，并且让商户难以使用比特币标价，这种波动性对比特币流通范围进一步扩大产生了阻碍。 储存风险：持有者通过挖矿和购买的比特币，必须储存在各种电子钱包中。线上平台的电子钱包自身安全系数往往不足，容易遭受黑客攻击导致比特币被窃。而线下钱包则存在丢失或损坏的隐患。如果电脑没有备份而发生损坏，同样可能永久性的失去比特币。 交易风险：比特币支付的不可逆转性也增加了交易风险。如果比特币是由于失误或被欺诈而发送的，比特币系统没有内置的机制来解决这种问题。虽然买卖双方可以自愿地同意改正错误，但是比特币协议没有任何机制能够强行取回资金。不可逆转性使得比特币在交易方式的竞争中处于劣势：所有其他条件相同的情况下，消费者应该倾向于使用一个能够避免错误支付的支付系统。 隐私相关风险：比特币同样也为投资者的隐私带来了潜在风险。比特币交易实际上是非实名系统，每个账户的交易信息都是完全公开，只是账户的真实持有人是未知的。然而，使用比特币进行商品购买和线上支付往往会需要邮寄地址和真实姓名，原则上可以从这些来源获得比特币用户的身份，这就为用户带来了隐私泄露的风险。 政策风险：最后，比特币系统在不同国家面对着不同法律和监管。各个国家关于比特币收益的税收、比特币资产的保护等方面的立法都比较薄弱，投资者的合法权益可能难以获得有效保护。目前在我国，比特币监管存在以下不足之处：1）比特币法律界定模糊。目前我国“虚拟货币”的内涵外延并无明文规定或者解释说明，它自己本身就是一个模糊概念。法律监管方面存在漏洞与空白，在具体案件或实践中，法律无法发挥指引作用。2）比特币价值认定困难。比特币价格波动剧烈，导致比特币价值判断不准，当比特币交易者利益受损时难以得到妥善处理，有可能会出现因比特币价值而定罪量刑的某些犯罪摇摆不定的情况，有损法律威严，并影响后续司法救济。3）管辖权不明、准据法无从选择。在比特币侵权违法案件中，管辖权的拥有国、管辖法院、侵权行为地等一系列的法律争端成为了现今司法领域的一大焦点问题。当比特币跨境犯罪时，如何确定司法权，这更是缺乏国家间统一的国家条约或规则，增加了解决国际性案件的难度。 2、 中国对比特币的监管 随着比特币在世界范围内的兴起，中国的投资者也开始涌入比特币市场，成为比特币交易中的重要力量。2011年6月，比特币中国交易平台上线，主要作为比特币买卖、交易的服务提供场所，国内的比特币开始被关注。2013年5月，中国央视《经济半小时》比较客观地向中国观众第一次介绍比特币这个新生事物，这是中国政府官方媒体第一次介绍比特币，被认为是一种积极的信号，中国市场的比特币交易量跃居世界第一。然而，随着比特币的快速发展，中国出现了许多山寨币交易和非法ICO融资项目。为了保障中国投资者的资金安全和维护金融市场稳定，我国政府对比特币交易活动的监管逐步趋严。 2013年12月，央行等五部委下发《关于防范比特币风险的通知》，认为比特币为虚拟商品，要求金融机构和支付机构不得以比特币为产品或者定价单位，不得直接从事比特币的买卖服务，同时也不得为比特币交易提供清算、结算等服务。从而在比特币与金融行业间架设栅栏，以防比特币的风险扩展到金融行业从而导致更为严重的系统性风险。各大银行也很快响应规章的要求，纷纷禁止为比特币提供服务。通知下发后市场剧烈震动，比特币价格遭遇重挫，此后一年比特币价格从高峰8000元左右大幅下跌70%，一度跌破2000元。 2014年3月，央行发布《关于进一步加强比特币风险防范工作的通知》，禁止国内银行和第三方支付机构提供比特币交易平台的开户、充值、支付、提现等服务。 叫停非法ICO活动，清退相关交易所。截至2017年上半年，中国ICO市场已初具规模，募资金额达到26亿元人民币。但与此同时，缺少政府监管的ICO活动催生了大量良莠不齐的ICO项目，存在发行方缺乏明晰的规范、投资者缺乏适当性管理、投资者非理性行为引发市场泡沫和不法之徒借机诈骗洗钱等隐患。2017年9月，央行联合七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，要求各类ICO立即停止，相关交易平台停止运营。至此，比特币在中国被明确限制发展。 2018年1月12日，中国互联网金融协会发布《关于防范变相ICO活动的风险提示》，指出一种名为“以矿机为核心发行虚拟数字资产”（IMO）的模式值得警惕，存在风险隐患。 2018年3月28日，央行副行长范一飞在2018年全国货币金银工作电视电话会上表示，2018年将从严加强内部管理和外部监管，开展对各类虚拟货币的整顿清理。 2018年8月24日，银保监会等五部委联合发布《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》，声明此类活动以“金融创新”为噱头，实质是“借新还旧”的庞氏骗局，资金运转难以长期维系。 2019年2月21日，在人民银行2019年全国货币金银工作会议上，央行副行长范一飞表示，2019年要深入推进央行数字货币研发，加强虚拟货币监测监管。 3、 央行数字货币：中国正走在世界前列 央行信用货币以国家信用背书作为支撑，具有法定强制流通能力。而比特币等加密货币则以密码学原理为基础，因为缺乏信用背书，也没有发行主体，币值易受外界政策变化以及投机行为影响，接受范围也相对有限。随着比特币和区块链技术的兴起，央行数字货币成为各国的重点研究领域，英国、加拿大等多国央行都表示将涉足该领域，但尚无一家中央银行拿出落地的实际应用。盛松成（2016）认为数字货币的技术创新无法取代央行货币发行和货币政策，有望在降低发行成本、确保资金安全和提高交易效率等方面发挥重要作用。 中国在法定数字货币的研发上起步较早，发展较快。我国央行在2014年就已经成立专门研究小组，论证央行发行法定数字货币的可行性；2016年9月，票据交易平台筹备组会同数字货币研究所筹备组成立了数字票据交易平台筹备组，启动数字票据交易平台的封闭开发工作。2017年1月25日，数字票据交易平台实验性生产系统成功上线试运行，顺利完成基于区块链技术的数字票据签发、承兑、贴现和转贴现业务，实现了数字票据业务的突破性进展，对于将区块链技术应用于金融领域具有里程碑意义。 法定数字货币的运行框架有两种模式：一是由中央银行直接面向公众发行数字货币；二是遵循传统的“中央银行-商业银行”二元模式。央行副行长范一飞的署名文章《关于央行数字货币的几点考虑》一文认为第二种模式（双层投放体系）更符合我国的国情。这种模式仍采用现行纸币发行流通模式，由中央银行将数字货币发行至商业银行业务库，商业银行受央行委托向公众提供法定数字货币存取等服务，并与中央银行一起维护法定数字货币发行、流通体系的正常运行。“中央银行-商业银行”二元模式的优势在于由中央银行信用担保，具有无限法偿性；有利于充分调动市场资源促进创新、竞争选优；有利于分散化解风险；避免央行直接发行数字货币的“挤压效应”影响商业银行的投资贷款能力。 比特币等虚拟货币已经被各国纳入自身的监管体系中，在认识到虚拟货币本身风险的同时，我们不能否定区块链技术的创新性和发展潜力。央行数字货币的研发顺应时代发展的需求，但是必须以国家信用为保证，坚持中心化管理的原则，才能在提供高效服务的同时维护国家货币主权。 实习生李欣怡对本文亦有贡献
12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点。但不能据此解读出，经济已经见顶了。 原因一是12月官方制造业PMI下滑，具有季节性规律，季调不能完全消除节日和异常天气等因素的影响。过去10年，12月官方制造业PMI和当年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季节性因素可以解释的范围之内。 原因二是11月官方制造业PMI的需求、采购、生产、库存和价格这些分项指数，均显示出经济具有很明显的主动补库存特征。这次经济内生性复苏的根源是出口强势，12月海外出现新冠变异病毒，这对中国出口的影响应该是较为正面的。在一个月的时间内，经济从主动补库存变为衰落的概率比较低。 因此，12月制造业PMI回落，更多是季节性因素的扰动。今年10月也出现过这种情况，11月制造业PMI又变得很强劲了。 既然是短期扰动，我们就不再对各个分项指数做详细分析了，重点讨论制造业PMI的两个物价分项指标。主要原材料价格指数从62.6跳升到68.0，创下2017年1月以来的新高。出厂价格指数也从56.5提高到58.9，这是2017年10月以来的最大值。 这会带动通胀预期升温。历史数据显示，制造业PMI出厂价格指数，领先央行公布的未来物价预期指数1-2个季度。今年10月开始，制造业PMI出厂价格指数就接连攀升，4季度的未来物价预期指数可能就会有明显提高，公众对实际通胀风险的担忧上升。 除了工业品外，今年农产品(行情000061,诊股)价格也出现了较快上涨。玉米价格从年初就开始上涨，黄玉米活跃合约期货结算价，全年上涨了40%。黄大豆2号活跃合约在5月中旬至今的这7个月时间里，也上涨了40%左右。 相比于这些主粮，一些调味品的价格涨幅更大。全国大葱平均批发价，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就涨到了5.63元/公斤，涨幅达到170.7%。全国生姜批发价，4月下旬的低点为9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大涨幅也有54.3%。随着10月新姜上市，生姜批发价有所回调，考虑到异常天气和春节消费旺季的来临，生姜价格可能见底回升。 如果说工业品涨价，和老百姓(行情603883,诊股)的生活直接关系不大，那主粮和调味品涨价，则和每个人的生活息息相关。 2021年是CPI基期调整年，考虑到物价指标调整和改革的循序渐进，新口径的CPI同比读数，预计也很难完全体现公众对通胀的感知程度。但从11月央行政策研究系列论文来看，真实的通胀水平，可能是决策者更为关注的，这也是未来有可能产生预期差的点。 再来看下市场。近期市场呈现股债双牛的特征，之所以出现股债双牛，其核心原因来自于市场对流动性收紧的担忧大幅减弱。 前期对流动性收紧和政策退出担忧强的时候，债券一直跌，股票周期股和周期价格持续背离。随着央行公开市场操作频现暖意，跨年已经没什么问题了，上周隔夜回购最低的时候到了0.36%，一度让投资者感觉又回到了4月资金极度宽松的时候，股票出现了明显的修复，沪深300和上证50均创年内新高，10年国开收益率从3.84%的高位一口气下了27个BP到了3.57%，幸福来得太突然。 那么，为什么政策会突然转向呢？我们注意到今年10年期国开见顶于11月23日，但在11月22日，开过一次金稳会，这次金稳会上强调了要“保持流动性合理充裕”，没有任何紧货币的信号，给市场吃了一颗定心丸，而这次金稳会召开的目的就是要控制AAA国企违约导致风险扩散和信用债市场大幅调整的问题。 因此，虽然经济整体是复苏的，但由于短期政策目标已经切换为防风险，要考虑到经济增长与金融风险防范的平衡问题，政策面的关注焦点转向后者。因此，政策开始有了转向，而且中央经济工作会议也强调不会搞急转弯，12月22日的国常会强调延期还本付息明年还会继续，央行货币政策例会也强调了政策的连贯性，市场此前对政策大幅收紧的悲观预期被彻底扭转。 如果说政策要考虑防风险，相对偏宽松的政策环境可能在2021年一季度还会延续。中央经济工作会议提到了地方政府隐性债务风险问题，但我们注意到明年城投债确实有比较大的到期偿还压力，规模大约在2.7万亿左右，大约8000多亿都是在明年一季度到期。如果要考虑防风险政策的连贯性，明年一季度的政策面应该还是会维持宽松的态势。 还有一个需要关注的问题是经济复苏结构性分化，12月PMI数据也非常清晰地体现了这一点。大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。主要原因是原材料价格上涨、物流成本和劳动力成本上涨，挤压了小企业的利润空间，因为小企业缺乏向下游转移定价的能力（没有技术和品牌优势）。 这种情况和16-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不被动去产能。此一时彼一时，16-17年有去产能、去杠杆和提高经济集中度的考虑，而现在应对疫情的不确定，要保市场主体。所以，虽然和2017年类似，都遇到了上游价格上涨的问题，但政策会避免2018年的出现，不提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 但问题是，经济基本面整体又确实是复苏的，全球经济未来很大概率会出现一轮新的主动补库存周期，这个时候维持宽松的政策基调无疑会提高经济复苏的长度和强度。站在短期角度，确实是股债双牛，但站在一个更长的角度，政策越放松最直接利好的还是风险资产，股票市场的机遇要确定得多。债券的不确定性只是被宽松政策给推后了，但不确定性本身并没有消失，因为基本面指向的是利空方向。
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