摘要：消费修复的背后，是前期“保居民就业、保基本民生、保市场主体”政策成效的体现。展望2021，消费能否延续复苏态势，社零增长何日能够回到疫情之前的水平，关键需要解决好五大挑战。 伴随疫情防控与经济社会发展政策的统筹推进，消费复苏的内生动力逐步增强。2020年四季度社会消费品零售总额平均当月同比已恢复至4-5%的水平，当季最终消费支出拉动经济增长2.6%，较三季度提升1.2个百分点。线上消费大数据显示，2021年1月消费复苏态势良好。消费修复的背后，是前期“保居民就业、保基本民生、保市场主体”政策成效的体现。 展望2021，消费能否延续复苏态势，社零增长何日能够回到疫情之前的水平，在笔者看来，关键需要解决好五大挑战。 一是疫情反复仍存较高不确定性，服务消费恢复周期拉长，恢复速度滞后于商品消费。当前服务消费恢复程度明显不及商品消费，国家统计局数据显示，2020年12月餐饮收入当月同比仅为0.4%、低于商品零售4.8个百分点；2020年全年，居民服务消费支出占比有所下降，居民在食品烟酒和居住方面的消费支出占比较2019年明显上升，而交通通信、教育文化娱乐、医疗保健等服务分项则均有不同程度的下降。服务消费已损失份额无法回补，一旦疫情多点散发，防疫措施常态化，服务消费增长就会面临更多不确定性，恢复周期拉长，恢复速度仍将滞后于商品消费。 二是疫情推动居民网上消费快速提升，依赖线下场景的零售消费将持续受到冲击。国家统计局数据显示，2020全年实物商品网上零售额占社零总额比重为24.9%、较上年提升4.2%，疫情推动居民网上消费上台阶。其背后是居民消费线上化水平快速提升和线上渠道快速向下沉市场渗透。线上消费大数据显示，在疫情最为严重的2020年2-5月，线上消费的活跃用户数量月度同比增速明显抬升，且农村用户数增速更快、韧性更强。疫情在加速消费线上化转型的同时，依赖线下场景的零售消费将持续受到冲击，其发展面临不小挑战。 三是限额以下单位销售增速不及限额以上单位，消费供给侧恢复不均衡可能传导至收入端和需求侧。国家统计局数据显示，2020年全年限额以上单位消费品零售额累计增速为-1.9%、高于社零总额的-3.9%；估算可得，限额以下单位约为-5.7%，明显低于限额以上单位。疫情冲击导致部分中小企业退出市场，大型企业占比提升。消费供给侧这种结构性变化的影响不容小觑，如进一步传导至收入端和需求侧，居民总体消费活力将被弱化。 四是各线城市可选消费仍在下滑，疫情或将继续放缓居民消费升级步伐。线上消费大数据显示，疫情显著冲击各线城市可选消费，2020年全年线上消费必选消费增长较快，但可选消费部分城市出现负增长。当然，随着经济的改善，可选消费降幅幅度缩小，从季度数据来看，一、二、四线城市2020年年四季度人均可选消费的环比下降额均小于三季度，可选消费降幅已在收窄；但2021年一季度疫情反复之下，居民消费升级步伐放缓之势或将延续。 五是中低收入群体风险抵御能力差，消费增长的收入基础有待加强。疫情期间中低收入群体遭受较大冲击，线上消费大数据显示，2020年除了高收入人群的年度人均消费额增速表现好于2019年以外，其他各收入群体的消费表现均有不同程度下滑，且整体上符合收入水平越低、品类消费表现越差的规律。从深层次原因来看，我国居民收入差距近年来有所拉大，国家统计局数据显示2019年20%高收入户的人均可支配收入已达到20%低收入户的10倍，低收入群体暴露于疫情等风险之时更加脆弱，消费增长基础存在较大隐患。 为确保消费反弹的可持续性，近期中央层面的消费政策仍不断出台，2020年10月国家发改委印发《近期扩内需促消费的工作方案》；11月国常会部署提振汽车、家电大宗消费和促进释放农村消费潜力等相关措施。近日，中办、国办联合印发《建设高标准市场体系行动方案》，从进一步发挥消费品牌引领作用与完善引导境外消费回流政策等方面，提出了完善消费市场体系的具体要求。积极的政策面将推动居民就业、收入状况进一步改善，为消费延续回暖态势提供良好基础。 下一步政策，应对提振消费的五大挑战，应巩固前期消费券的发放效果，继续扩大消费券支持力度，特别是可结合央行数字货币试点协同落地；更好统筹疫情防控与经济社会发展，尽量避免“封城封路”对商品流通和消费的冲击；发力可选、下沉消费市场，强化中低收入群体就业、收入保障；加快提升品质消费、线上服务消费供给，大力鼓励新型消费发展等方面重点部署，发挥我国超大规模经济体优势，推动消费高质量发展，为构建“双循环”新发展格局提供有效助力。
科技浪潮风起云涌。 近年来，随着人工智能技术的发展，机器人(行情300024,诊股)配送快递、纯电动无人汽车发布等消息不断出现在我们的视野当中。很多人担心，一旦人工智能科技对配送、出行行业的改变成为常态，会造成现有劳动力的失业吗？ 实际上，这种担忧并不新鲜，2016年AlphaGO大败人类顶级棋手后，机器取代人类的担忧就达到了顶峰。 尤瓦尔在《未来简史》中提到牛津大学的一份研究报告，这份研究报告预测了2033年的人工智能替代率：电话营销员99%、保险代理人99%、运动赛事裁判员98%、收银员97%、厨师96%、服务生94%、律师94%、导游91%、面包师89%、公交车司机89%、建筑工人88%、兽医86%、安保人员84%、船员83%、调酒师77%、档案管理员76%、木匠72%、救生人员67%。各行各业的总体替代率是47%。 这些职位都有共同的特征：高度标准化、规则性强、体力劳动居多。 实际上，这些职位由机器来完成也并不一定是坏事。2020年，一篇《外卖骑手困在系统里》引发人们对资本利用算法压榨劳动者的担忧，在现有的算法语境下，外卖员与死神赛跑，和交警较劲，和红灯做朋友。如果机器人取代外卖员送餐，通过大数据计算红灯和机车行走的路线，理想状态下是不是能解决这一困境？科技发展的目标不就是把人类从低水平的重复劳动中解放出来，让人类发挥创造力，实现个人价值和社会价值的提升吗？繁重的工作由机器来完成，人类享受科技发展的成果，这是每个人都向往的理想社会。 有人会问，工作被机器人抢了，外卖员和司机怎么办？ 在互联网外卖平台和出行平台出现之前，中国的外卖员和共享汽车司机远没有今天这么多，他们原来可能是其他产业的从业者，因为新型技术和平台的出现，被优厚的待遇吸引，从落后的小城市走出来，成为大城市建设中的一员。他们对于产业是没有什么忠诚度的，一旦有更高收入的工作机会出现，转行是很自然的选择。如果未来人工智能技术全面改变人类社会的经济形态，未来的职业将更加注重劳动力的软技能，如领导力、人际交往能力、逻辑思维、主动学习和创造力等。人类的每一次重大进步都会淘汰一些人，我们不能因为害怕失业而拒绝进步。 而且，人工智能也有其局限性，它无法从事需要大量经验和创造性的职业，比如医生，设计师，画家等。人工智能的本质是用过去的大量历史数据去近似的模拟人的经验，它的长处在于可以储存大量的数据，用优化的算法快速地运算。 但是，人工智能和人的大脑比，其实一点都不“智能”，人工智能无法举一反三，无法突破自己的数据和算法框架。 所以目前的人工智能只能算弱人工智能，指的是专注于且只能解决特定领域问题的人工智能，无自主意识；而相对应的强人工智能指的是可以胜任人类所有工作的人工智能，有自主意识。很多科学家并不相信，人类能像上帝一样，造出有自主意识的机器人。 尽管科技企业一直宣扬机器人的作用，但我们尚处于弱人工智能时代，应用场景存在很强的局限性。 比如，机器人配送快递只局限于特定的区域或是数字化程度高度发达的城市，有平坦的道路、有限的面积和固定的运行路线，可中国幅员辽阔，地形地貌复杂，即便未来机器人送快递能全面推进，也只能是从数字化程度高的城市开始，慢慢下沉到三四线城市，这可能需要相当长的时间和相当大的硬件成本。 纯电动无人车的产品已经上市，但现在的自动驾驶效果实在是难言满意，普遍自动级别到第三级L3，也就是目前无人车还需要驾驶者主导，自动驾驶系统还只能起到辅助驾驶功能。无人汽车全面实现民用，完全取代司机这个职业，还早得很。 在可预见的未来，机器无法完全取代人类工作，我们更愿意相信机器和人类协作去完成复杂的工作。劳动能彰显人的价值，激发人的创造力，提升人的学习能力，即便在生产力高度发达的社会，完全依赖机器进行劳动也是不可取也不可能的。
科技浪潮风起云涌。 近年来，随着人工智能技术的发展，机器人配送快递、纯电动无人汽车发布等消息不断出现在我们的视野当中。很多人担心，一旦人工智能科技对配送、出行行业的改变成为常态，会造成现有劳动力的失业吗？ 实际上，这种担忧并不新鲜，2016年AlphaGO大败人类顶级棋手后，机器取代人类的担忧就达到了顶峰。 尤瓦尔在《未来简史》中提到牛津大学的一份研究报告，这份研究报告预测了2033年的人工智能替代率：电话营销员99%、保险代理人99%、运动赛事裁判员98%、收银员97%、厨师96%、服务生94%、律师94%、导游91%、面包师89%、公交车司机89%、建筑工人88%、兽医86%、安保人员84%、船员83%、调酒师77%、档案管理员76%、木匠72%、救生人员67%。各行各业的总体替代率是47%。 这些职位都有共同的特征：高度标准化、规则性强、体力劳动居多。 实际上，这些职位由机器来完成也并不一定是坏事。2020年，一篇《外卖骑手困在系统里》引发人们对资本利用算法压榨劳动者的担忧，在现有的算法语境下，外卖员与死神赛跑，和交警较劲，和红灯做朋友。如果机器人取代外卖员送餐，通过大数据计算红灯和机车行走的路线，理想状态下是不是能解决这一困境？科技发展的目标不就是把人类从低水平的重复劳动中解放出来，让人类发挥创造力，实现个人价值和社会价值的提升吗？繁重的工作由机器来完成，人类享受科技发展的成果，这是每个人都向往的理想社会。 有人会问，工作被机器人抢了，外卖员和司机怎么办？ 在互联网外卖平台和出行平台出现之前，中国的外卖员和共享汽车司机远没有今天这么多，他们原来可能是其他产业的从业者，因为新型技术和平台的出现，被优厚的待遇吸引，从落后的小城市走出来，成为大城市建设中的一员。他们对于产业是没有什么忠诚度的，一旦有更高收入的工作机会出现，转行是很自然的选择。如果未来人工智能技术全面改变人类社会的经济形态，未来的职业将更加注重劳动力的软技能，如领导力、人际交往能力、逻辑思维、主动学习和创造力等。人类的每一次重大进步都会淘汰一些人，我们不能因为害怕失业而拒绝进步。 而且，人工智能也有其局限性，它无法从事需要大量经验和创造性的职业，比如医生，设计师，画家等。人工智能的本质是用过去的大量历史数据去近似的模拟人的经验，它的长处在于可以储存大量的数据，用优化的算法快速地运算。 但是，人工智能和人的大脑比，其实一点都不“智能”，人工智能无法举一反三，无法突破自己的数据和算法框架。 所以目前的人工智能只能算弱人工智能，指的是专注于且只能解决特定领域问题的人工智能，无自主意识；而相对应的强人工智能指的是可以胜任人类所有工作的人工智能，有自主意识。很多科学家并不相信，人类能像上帝一样，造出有自主意识的机器人。 尽管科技企业一直宣扬机器人的作用，但我们尚处于弱人工智能时代，应用场景存在很强的局限性。 比如，机器人配送快递只局限于特定的区域或是数字化程度高度发达的城市，有平坦的道路、有限的面积和固定的运行路线，可中国幅员辽阔，地形地貌复杂，即便未来机器人送快递能全面推进，也只能是从数字化程度高的城市开始，慢慢下沉到三四线城市，这可能需要相当长的时间和相当大的硬件成本。 纯电动无人车的产品已经上市，但现在的自动驾驶效果实在是难言满意，普遍自动级别到第三级L3，也就是目前无人车还需要驾驶者主导，自动驾驶系统还只能起到辅助驾驶功能。无人汽车全面实现民用，完全取代司机这个职业，还早得很。 在可预见的未来，机器无法完全取代人类工作，我们更愿意相信机器和人类协作去完成复杂的工作。劳动能彰显人的价值，激发人的创造力，提升人的学习能力，即便在生产力高度发达的社会，完全依赖机器进行劳动也是不可取也不可能的。
截至1月28日，A股市场共有554家公司股价跌破发行价，占沪深两市A股公司总数的13.31%。其中，2020年上市的个股中已有33只股票跌破发行价。 在上述554只股票中，437家公司股价（前复权）相比发行价跌幅超10%、317家公司跌幅超20%、106家公司跌幅超50%、27家公司跌幅超70%。其中东贝集团(行情601956,诊股)、悦康药业(行情688658,诊股)、森林包装(行情605500,诊股)、同兴环保(行情003027,诊股)、友发集团(行情601686,诊股)、兆威机电(行情003021,诊股)6家公司均为2020年12月才上市的新股，可以算得上“上市即破发”。值得一提的是，在2020年上市且跌破发行价的33只股票中，有15家是来自科创板的企业，占比接近五成。 如此大规模的股票破发，这至少表明了一个事实，即破发已经成为A股市场的一种常态。虽然在A股市场，新股上市首日破发的现象较为少见，但新股上市之后的破发却普遍存在。这也从又一个侧面表明了市场炒新的一种风险。发行价都跌破了，那发行价之上所炒高的价格，更是一种赤裸裸的风险。这也提醒投资者需要注意炒新的风险。 股价破发成了A股市场的一种常态，这是A股市场投资风险增加的一种体现。那么，为什么破发会成为A股市场的一种常态呢？究其原因，至少有这样几点。 首先是发行价偏高，已经透支了股票的投资价值。高价发行，这是A股市场新股发行的一个普遍现象。虽然很长一段时间，新股发行市盈率被管理层控制在23倍以下，但为了实现高价发行，一些IPO公司通常都会对自己的业绩进行包装，通过虚增业绩来达到提高发行价格的目的。部分公司上市之后业绩下滑甚至业绩变脸，就是与上市时的业绩包装存在很大的关系。 而注册制改革之后，23倍发行市盈率的规定被取消。如此一来，新股发行没有了发行市盈率的束缚，发行价更是突飞猛进。如去年8月上市的凯赛生物(行情688065,诊股)发行价为133.45元/股，发行市盈率达到了120.70倍，今天（1月29日）的收盘价为79元，跌幅达到了40.80%。又比如，目前同样处于破发状态的创业板注册制第一股锋尚文化(行情300860,诊股)，其发行价同样高达138.02元，当时创下了创业板新股发行价格的新高。1月29日的收盘价为119.05元，较发行价下跌了13.74%。很显然如果不是发行价过高，后者目前还不至于跌破发行价。因此，很多股票跌破发行价，就是由于发行价太高的缘故。 其次是由于上市公司业绩不佳的原因。有些企业上市本来就存在业绩包装问题，企业上市了，也就露出了庐山真面目。而更多的公司在上市后，企业发展遇到各种各样的问题，导致业绩不佳。注册制改革更是为亏损企业的上市打开的方便之门。如前沿生物(行情688221,诊股)于去年10月28日带着亏损上市，2019年公司实现营业收入2086万元，归属于上市公司股东的净利润亏损19244.98万元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为亏损20233.86万元。而2020年度，公司预计归属于上市公司股东的净利润约亏损2.2亿元至2.4亿元，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润约亏损2.29亿元至2.49亿元，公司亏损进一步扩大。公司股价也理所当然步入破发的行列。公司发行价20.50元，1月29日收盘价16.16元，较发行价下跌了21.17%。 此外，上市公司股票破发还有一个很重要的原因就是随着新股扩容的加快，一些非热点公司，特别是其中一些业绩不佳的公司，逐步被市场边缘化了。近年来，IPO走在市场化发行、常态化发行的路上，新股发行节奏加快。如2020年新股发行上市公司数量达到396家，目前A股市场上市公司的数量达到了4170家的规模。而为了应对市场的这种加速扩容，近年来，A股市场的机构投资者采取了抱团取暖的操作模式。从而导致市场两极分化明显。抱团股价格涨出历史新高，而遭到市场抛弃的非热点公司股票，股价则持续走低，很多公司股票破发，都是基于这方面的原因。
繁华落尽，盛宴不再！ 华夏幸福终于宣布自己不再“幸福”了。 2月1日晚间，华夏幸福发布公告，称公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为 52.55 亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。而与逾期债务相比，截至2021年1月31日，其可动用资金仅仅为8亿元。 于是，这家一度排名进入国内前十的房地产企业，进入了一个非常尴尬的时刻——债务逾期。 “红线”刚刚发布，“停贷”传言四起，在房地产形势并不十分美妙的情况下，华夏幸福的遭遇可以说是我们房地产行业大部分企业的缩影。 华夏幸福，不幸福了！ 华夏幸福为何会有今天的窘境，它如何脱困，其未来会走向何方，都值得我们思考。 首先，华夏幸福的“隐患”由来已久。 虽然在努力的跳出“环京”区域，但华夏幸福的主要“根据地”，还是在环京区域。华夏幸福2020年第三季度财报显示，报告期内房地产储备主要集中在固安区域、霸州区域 、涿州区域 、大厂区域、香河区域等环京区域。而华夏幸福2020 年 7-9 月经营情况简报中，“京津冀”都市圈在投资、建筑面积上还是占据优势。 但是，环京区域的房地产“虚火”早就不再。 既然那个异常火爆的时期早就过去，那么华夏幸福依然致力于此就有些费力了。 在2020年7-9月，华夏幸福的销售面积，销售额都大幅下降；其中销售面积下降68.74%，销售额下降49.74%。 对于这种隐患，华夏幸福并非没有努力过。早在2018年，华夏幸福就“脱手”过部分环京项目，它2018年10月9日的公告称，“华夏幸福基业股份有限公司的全资子公司拟就部分项目的合作与北京万科企业有限公司、北京恒燚企业管理有限公司签署《合作协议》，各方将按照本协议的约定，就前述合作项目的目标公司股权转让及合作事宜分别签署具体的《股权转让及合作协议》，合作开发位于涿州、大厂、廊坊和霸州的项目，交易价款约为32.34亿元。”“本次交易的标的：涿州公司80%股权、裕景公司80%股权、裕达公司80%股权、廊坊公司80%股权和霸州公司65%股权。” 那时的力度可谓不小，不过从现在的情况看，当时的力度还是略显不够。如果断臂求生，局面或许不是今天这样。 第二，华夏幸福的“自救”与“被救”。 谁都不会甘心如此。 根据华夏幸福过往的财报，我们可以发现，一直以来，华夏幸福都在积极的“自救”。 1，2020 年 12 月 2 日，华夏幸福审议通过了《关于永续债融资的议案》，同意华夏幸福向中融信托申请永续债融资，金额为不超过 15 亿元人民币，投资期限为无固定期限。 2，2020年12月18日，华夏幸福境外间接全资子公司CFLD（CAYMAN） INVESTMENT LTD完成境外发行3.4亿美元的高级无抵押定息债券，债券期限为364天，票面利率为10.875%。 3，2021年1月29日的公告显示，华夏幸福拟筹划以发行A股股份的方式购买朗森汽车产业园开发有限公司持有的天津玉汉尧石墨烯储能材料科技有限公司33.34%股权。 努力“自救”的同时，地方政府也对华夏幸福给予了很大的支持：根据报道为最高95亿元人民币（15亿美元）的有条件的财务援助。 除此之外，针对流动性紧张问题，“华夏幸福金融机构债权人委员会组建暨第一次会议已召开，确保金融机构债权人形成合力，以‘不逃废债’为基本前提，按照市场化、法治化、公平公正、分类施策的原则，稳妥化解华夏幸福债务风险，依法维护债权人合法权益。” 第三，华夏幸福可能会走的路。 并非无路可走，华夏幸福的出路很多，且均值得尝试。 1，打折售房回笼资金。 当下，房地产行业最热门的话题，莫过于恒大的打折售房。去除这一举措的“噱头”色彩，其在回笼资金方面确实有着巨大的意义。华夏幸福，可以复制这一做法。 2，“债转股”，度过危机。 之前，华夏幸福已经这样做过。几日前，有消息称华夏幸福债委会由中国平安和工商银行牵头，还将包括其他三个金融机构。这样看，“债转股”的可能性很大。 3，出售资产。 在2018年的时候，曾经有传闻称华夏幸福将打包出售孔雀城，资产涉及近200亿元，这一传言后来不了了之。目前的情况下，是时候开启这个资产出售计划了。 4，引入投资者。有传言称华夏幸福想要引入华润集团为股权投资者，无风不起浪，这不是没有可能。除了华润集团，其他亦可考虑。或许，大体量的房地产企业重组会从此开始。 这几条路，值得尝试。 总之，华夏幸福不“幸福”了。这，值得整个房地产业警惕！
近二十年来，银行报表呈现负债同业化、资产表外化特征，尤其是中小银行 近二十年来，银行负债结构显著变化，传统负债贡献减弱，同业负债和央行货币投放影响增强。2005年至2016年，银行负债中企业和居民存款占比持续回落，而对银行、非银和央行负债占比抬升近8.3个百分点至2016年最高17.3%；其中，央行货币投放和同业存单贡献，2013年底以来尤为突出。银行负债变化，与银行和银行、非银等同业往来增多、基础货币供给变化，及存款“搬家”等有关。 从负债到资产，同业业务扩张带动银行规模显著增长，部分中小银行得以“弯道超车”。银行资产结构来看，贷款占比多在50-55%附近变化，而同业资产占比从2005年的12.2%抬升至2016年最高25.2%，尤其在2013年、2016年前后增长较快，主要缘于银行通过买入返售、应收账款等腾挪资金出表。其中，中小银行同业业务扩张明显快于大行，使得中小银行规模从大行的一半增长至两者相当。 从表内到表外，银行资金出表和表外理财等规模，从迅速扩张到同业收缩 银行资金出表和表外理财等的持续扩张、尤其是2014年至2016年的快速“膨胀”，带动同业、非标融资等扩张。2010年信贷收紧后，银行资金出表增多，推动股权及其他投资项规模，从2011年初不到1万亿元增长至2017年初超23万亿元；同时，理财规模也大幅增长，从2010年底2.8万亿元增长至2017年超30万亿元。银行表内外资金，流向券商资管等渠道，带动信用债、非标融资等扩张。 随着空转套利等监管趋严，银行表外业务的无序扩张得以遏制，同业空转现象2017年开始明显减少。表外业务扩张过程中，资金逃避监管、违规流向房地产、多层嵌套、刚性兑付等行为，导致金融风险快速累积。相关的监管措施也在不断完善升级，尤其是2017年以来，“三三四十”、资管新规等监管措施密集落地实施；随后，资金出表业务、同业理财等大幅收缩，表外理财规模增长基本停滞。 告别同业快速扩张后，金融机构流动性分层、实体信用分层现象逐步凸显 随着银行同业和表外业务等明显收缩，银行与银行、非银之间的流动性分层现象逐渐凸显。2017年之前，银行同业业务、表外理财等扩张，淡化了银行对传统存款依赖，尤其是中小银行；银行与非银往来增多，也带来非银规模“膨胀”。2017年以来的监管加强，加大了部分前期同业扩张较快的银行负债端压力，进而导致大行与中小行流动性分层逐渐凸显，银行与非银之间的流动性分化也随之加剧。 从银行到实体，表外融资多元化，但风险大多留在表内；打破刚兑下，信用分层凸显，要靠风险分散下的多元融资来弥合。银行资金出表和表外业务等扩张，加速债券、非标等扩张，带动实体融资多元化；但普遍存在的刚兑等，使得大部分风险依然停留在银行，有些风险甚至没有被充分监管和定价。随着刚兑打破，实体信用分层在2018年后加速显现，构建多元融资、实现风险分散或是破局之道。 风险提示：金融风险暴露，及监管政策变化。 报告正文 1、近二十年银行大变迁，负债同业化、资产表外化 1.1、告别传统、拥抱同业负债，银行负债“快速膨胀 近二十年来，银行负债结构显著变化，传统负债贡献减弱，同业负债和央行货币投放影响增强。2005年以来，银行负债中企业和居民存款占比持续回落，从2005年的77.5%下降至2017年最低62.7%；同时，对银行、非银和央行的负债合计占比抬升近8.3个百分点至2016年最高17.3%。其中，对银行负债和非银负债扩张，使其占银行总负债比重在2012年和2015年达到高点、分别为8.3%和9.3%；2013年底以来，央行和同业存单成为银行重要负债来源。 [1] 对央行负债：向中央银行借入的款项，包括再贷款、再贴现、公开市场操作等一系列货币政策工具。对银行负债：从其他商业银行吸收的存款和拆入资金等。 对非银负债：从非银机构吸收存款和拆入款项等，主要包括证券公司的客户保证金、券商资管和基金公司存款等。 债券发行（除同业存单）：商业银行发行的各类债券，包括商业银行普通债、次级债和政策性银行债等。 银行负债端变化，与银行和银行、非银等同业往来增多、基础货币供给变化，及存款“搬家”等有关。2005年以来，对银行负债持续增长、尤其是在2012年加速增长，与银行间市场扩容带来的同业拆借等交易增多有关。2013年，以余额宝为代表的互联网货币基金，吸引银行“存款搬家”，然后又通过同业拆借、协议存款等方式，使资金回流到银行体系，带动对非银负债快速增长；类似地，券商、信托等资管业务扩容，也成为银行负债来源。2014年以来，基础货币供应由外汇占款转向由央行主动提供，逆回购、MLF等投放表现为对央行负债增加。 相较于大行，中小银行同业负债扩张较快、对同业资金依赖度上升，更容易受到流动性冲击。2012年至2016年，中小银行同业负债扩张速度，显著快于大行，表现在中小银行同业负债增速中枢维持在50%以上，而大型银行同业负债增速一度转负；基础货币供应方式的变化，也使得中小银行需要更多通过同业市场获得资金，导致中小银行对货币市场流动性变化较为敏感。例如，包商银行被托管后，城商行同业存单发行难度加大、成本上升，与大行利差显著扩大。 1.2、从负债同业化到资产表外化，中小行“弯道超车” 类似负债端，银行资产结构也经历显著变化，同业资产明显扩张、银行持有政府债券增多。银行资产端主要包括，企业和居民贷款、对政府债权，及拆借回购、同业存单等同业资产。其中，企业和居民贷款合计占比多在50-55%附近变化，而同业资产增速从2005年的12.2%抬升至2016年最高25.2%，尤其在2013年、2016年前后增长较快。此外，银行对政府债权，2015年以来显著增长。 [2]储备资产：包括准备金存款和库存现金 对政府债权：指商业银行持有的政府债券，包括国债和地方政府债。 同业资产：包含对银行同业债权和对非银同业债权，其中，对银行同业债权包含同业存款、拆解回归、同业存单、债券等；对非银债权包含存放和拆放给非银机构的款项以及持有的非银机构发行的债券。 同业资产的扩张，与同业负债和资金出表增多等紧密相关，而银行持有政府债券增多缘于地方债供给增加。相较于一般存款，同业负债的高成本、短期限，决定了银行贷款可能较难满足成本收益匹配，使得银行有动力将资金出表、或者投资一些高收益刚兑型金融产品，2013年前后买入返售模式居多、2016年以来主要腾挪应收款项类投资科目。银行持有的政府债券包括国债和地方债，2015年以来地方债供给持续、大幅增长，是银行对政府债权增长的主要原因。 借助同业业务，中小银行加快扩张、规模已与大行相当，部分中小行实现“弯道超车”。相较于大行，中小银行资金出表、开展同业业务的积极性较高，股权及其他投资项增长明显快于大行，规模从2011年初的0.1万亿元扩张至2018年初最高的18.5万亿元，而大行最高只有4.6万亿元。相应地，中小行资产规模增长明显快于大行，截至2021年11月，中小银行总资产规模与大行相当。其中，部分城商行和农商行资产规模10年间增长10倍以上，而同期国有大行资产规模仅增长2.5倍。 2、从表内到表外、从快速增长到同业收缩 2.1、表外业务快速扩张，带动非标和同业迅速增长 资金出表和表外理财是银行进行表外业务的两种模式，2010年开始先后经历大幅扩张、尤其在2014年至2016年规模明显“膨胀”。2010年信贷收紧后，银行资金出表明显增多，推动股权及其他投资项规模，从2011年初不到1万亿元增长至2017年初超22万亿元；从上市银行报表来看，买入返售、应收账款等规模先后扩张。同时，银行理财规模也持续大幅增长，从2010年底2.8万亿元增长至2017年最高超30万亿元；其中，同业理财扩张尤为突出，规模在2014年至2016年增长了近11倍。 [3]2018年后，银行理财规模未有连续数据公布。 不同业务模式，投向也存在差异；资金出表大多流向非标资产，理财资金以配置债券等标准资产为主。银行资金出表，除买入未贴现承兑汇票等外，还借助信托、券商资管、基金子公司等通道，以收益权、委托贷款、信托贷款等形式，间接向实体提供融资。例如，2016年基金子公司专户63%的资金来自银行，而近57%的资金投向了委托贷款、信托贷款、债权投资等非标资产。相较之下，理财以债券和存款配置为主、合计达61%，而非标类资产占比只有17%。 表外业务扩张过程中，资金出表逃避监管、违规流向、多层嵌套等行为，导致金融风险快速累积。买入返售等模式的创新，为银行节省资本消耗、规避信贷约束等提供了便利，使得相关业务规模快速“膨胀”，但风险缺乏合理有效的管控。同时，表外理财，与券商资管、基金子公司等合作，经过多层嵌套等，带动资管产品规模大幅扩张，但刚兑、期限错配等问题，使得潜在流动性风险、信用风险等持续累积。 2.2、随着监管趋严，资金回表和表外独立发展趋势已定 2017年以来，银行同业业务、理财等的监管措施不断完善，以资管新规为代表的统一监管政策加大了监管套利难度。针对银行资金通过信托和票据出表等行为，当局加强相关业务后，机构又创新业务模式来绕过监管。例如，2014年127号[4]文限制买入返售出表行为后，资金借助应收款项类投资出表。但分业监管模式下，跨机构行为的监管缺乏穿透监管问题并没有得到有效解决。2017年围绕银行同业业务专项治理、2018年资管新规的推出，从内外两个方面进一步加强监管，尤其是资管新规及其配套细则，打破分业监管的局限，以统一框架来约束表外理财等资管业务。 [4]2014年4月，银发[2014]127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》。 随着监管趋严，银行资金出表明显收缩，理财规模增长放缓、甚至收缩，尤其是同业理财大幅下降。2011年以来，资金出表规模增长，与监管加强、机构创新绕开监管紧密相关，监管加强时增长有所放缓，通过创新绕开监管后继续扩张，股权及其他投资增速变化即为例证。随着统一监管加强，银行表外业务显著减少、资金出表规模从增长显著放缓到大幅收缩，表外理财也一度收缩，尤其是金融同业理财规模，2017年至2018年下降5.4万亿元、降幅超过80%。 银行发行ABS等盘活存量资产、缓解资金压力，同时通过设立理财子公司，推动表内外业务独立。资金出表等监管趋严，使得资产回表压力较大，进而加大银行表内资金压力上升，银行通过补充资本金等提升表内资产扩张能力；同时，银行积极发行ABS、盘活存量资产，来缓解资金压力。监管推动下，银行进一步明确表内、表外业务边界，积极筹建设立理财子公司、推动理财业务转型，净值化理财明显增多、占全部理财占比从2016年的1.3%抬升至2020年10月的30%。 3、从金融到实体，流动性格局重塑下的分层与弥合 3.1、从同业扩张到收缩，银行流动性分层已加速显现 同业、表外业务扩张过程中，资金在银行与银行、非银之间流转增多，重塑流动性格局。2005年之前，银行与银行资金往来较少，大多是银行与实体、央行的资金往来。随着银行间市场等的发展，银行与银行同业拆借等增多；基础货币供应方式的变化，也推动银行与银行资金往来增多；而以公募基金、券商资管等为代表的非银机构的发展，带来银行与非银资金往来明显增多。例如，货币基金持有同业存单比重已超过银行、间接为银行提供流动性，而货币基金资金很大比例是来自银行，使得非银成为银行与银行资金往来的重要中介。 随着监管趋严，同业无序扩张、资金空转等行为减少，银行加大从实体获取稳定性负债。2013年年中“钱荒”后，银行与银行同业往来明显减少，银行同业负债增速一度大幅回落近70个百分点至0附近，随后一直处于相对低的增速水平；同时，同业存单、资管计划等成为银行与银行、非银之间资金往来的重要载体。2016年以来，表外理财、同业存单等纳入MPA考核，及资管新规等落地，有效遏制了同业无序扩张、打击资金空转等；银行通过结构性存款、大额存单等，扩张负债来源。 告别同业快速扩张后，银行与银行、非银之间的流动性分层现象逐渐凸显。相较于大行，中小银行揽储能力相对较弱、一般存款占比低于大行，同时负债成本也相对较高；在同业快速扩张的典型时期，如2014年至2016年，中小银行较为容易的获得稳定同业负债，使得同业负债占比上升、一般存款下降。2017年以来的监管加强下，部分前期同业负债扩张较快的中小银行负债压力上升，容易受到流动性冲击而出现明显分层，银行与非银之间的流动性分化也随之加剧。例如，2019年包商银行被托管后、2020年结构性存款压降过程中，流动性分层现象凸显。 3.2、从金融到实体，信用分层要靠多元化融资来弥合 银行表外业务发展、与非银往来增多，带动实体融资多元化。2010年之前，实体融资相对单一、以贷款为主。2010年后，银行资金出表、表外业务扩张，带动信托、券商资管等非银机构扩容，进而推动信托贷款等非标融资增长，委托贷款、信托贷款和表外票据合计规模占新增社融比重一度超过28%；同时，债券市场和股票市场扩容，债券和股票融资也明显增多、占新增社融比重一度超过10%。 尽管表外融资增多，表外资产并非由银行直接持有，但刚兑等存在，使得风险大多仍留在银行体系内。易纲在《再论中国金融资产结构及政策含义》文章中指出，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。例如，规范之前的很多理财产品，原本应该是“受托理财，风险自担”，但由于存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险。风险向金融机构集中的趋势明显，2018年末金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.3个百分点至54.5%。 打破刚兑下，实体信用分层的加速显现，要靠风险分散下的多元融资来弥合。表内外业务纳入统一监管下，表内资金回归本源、支持实体融资；表外理财以理财子公司形式独立运作，遵循“有多少本钱，做多大生意”原则。随着打破刚兑，资金向一些“安全”资产集中，导致信用分层在2018年开始加速显性化。为此，当局通过民企融资支持工具、普惠金融降准等措施，引导机构加大对民企和小微企业支持；同时，推动股票、债券注册制等，构建多层次融资，推动风险分散下的融资多元化。 研究结论 （1）近二十年来，银行负债结构显著变化，传统负债贡献减弱，同业负债和央行货币投放影响增强。2005年至2016年，银行负债中企业和居民存款占比持续回落，而对银行、非银和央行负债占比抬升近8.3个百分点至2016年最高17.3%；其中，央行货币投放和同业存单贡献，2013年底以来尤为突出。银行负债变化，与银行和银行、非银等同业往来增多、基础货币供给变化，及存款“搬家”等有关。 （2）从负债到资产，同业业务扩张带动银行规模显著增长，部分中小银行得以“弯道超车”。银行资产结构来看，贷款占比多在50-55%附近变化，而同业资产占比从2005年的12.2%抬升至2016年最高25.2%，尤其在2013年、2016年前后增长较快，主要缘于银行通过买入返售、应收账款等腾挪资金出表。其中，中小银行同业业务扩张明显快于大行，使得中小银行规模从大行的一半增长至两者相当。 （3）银行资金出表和表外理财等的持续扩张、尤其是2014年至2016年的快速“膨胀”，带动同业、非标融资等扩张。2010年信贷收紧后，银行资金出表增多，推动股权及其他投资项规模，从2011年初不到1万亿元增长至2017年初超23万亿元；同时，理财规模也大幅增长，从2010年底2.8万亿元增长至2017年超30万亿元。银行表内外资金，流向券商资管等渠道，带动信用债、非标融资等扩张。 （4）随着空转套利等监管趋严，银行表外业务的无序扩张得以遏制，同业空转现象2017年开始明显减少。表外业务扩张过程中，资金逃避监管、违规流向房地产、多层嵌套、刚性兑付等行为，导致金融风险快速累积。相关的监管措施也在不断完善升级，尤其是2017年以来，“三三四十”、资管新规等监管措施密集落地实施；随后，资金出表业务、同业理财等大幅收缩，表外理财规模增长基本停滞。 （5）随着银行同业和表外业务等明显收缩，银行与银行、非银之间的流动性分层现象逐渐凸显。2017年之前，银行同业业务、表外理财等扩张，淡化了银行对传统存款依赖，尤其是中小银行；银行与非银往来增多，也带来非银规模“膨胀”。2017年以来的监管加强，加大了部分前期同业扩张较快的银行负债端压力，进而导致大行与中小行流动性分层逐渐凸显，银行与非银之间的流动性分化也随之加剧。 （6）从银行到实体，表外融资多元化，但风险大多留在表内；打破刚兑下，信用分层凸显，要靠风险分散下的多元融资来弥合。银行资金出表和表外业务等扩张，加速债券、非标等扩张，带动实体融资多元化；但普遍存在的刚兑等，使得大部分风险依然停留在银行，有些风险甚至没有被充分监管和定价。随着刚兑打破，实体信用分层在2018年后加速显现，构建多元融资、实现风险分散或是破局之道。 风险提示 金融风险暴露，及监管政策变化。
导读 人是经济社会发展的基本要素和动力，人口老龄化少子化是中国最大的灰犀牛之一。由于计划生育政策长期实行，中国人口危机渐行渐近，带来的经济社会问题日益严峻。近年出生人口大幅减少，生育意愿大幅降低，育龄妇女规模已见顶下滑，人口老龄化少子化加速到来…… 全面二孩政策不仅没有出现生育高峰，反而出现生育断崖。2016年“全面二孩”政策实行，当年出生人口攀升至1786万，创2000年以来峰值，但之后连年大降。2017年出生人口下滑至1725万，2018年再下降200万至1523万，2019年降为1465万。2020年数据待2021年4月第七次人口普查公报公布，但不少地方披露当地出生人口较2019年下降10%-30%。2018、2019年出生人口创1949年以来除1960-1961年自然灾害时期外的新低，2020年必再创历史新低。当前面临的生育形势是主力育龄妇女数量快速减少，生育率大幅下滑，生育意愿明显降低。 中国人口老龄化加速到来，速度远超欧美日。1962-1976年的婴儿潮人口即将退出劳动力市场，步入老龄化，人口红利逐渐消失。从发展趋势看，中国人口老龄化速度和规模前所未有，2022年将进入占比超过14%的深度老龄化社会，2033年左右进入占比超过20%的超级老龄化社会，之后持续快速上升至2060年的约35%。 人口老龄化少子化带来一系列重大而深远的挑战：低成本人口数量红利消失，劳动力成本上升，经济潜在增长率下降，年轻人口减少，社会创新创业活力下降，社会阶层固化，投资率和储蓄率下降，社会抚养比和养老负担加重，政府债务和社保压力上升，等等。人口红利加速消失，放开生育被人为拖延太久，生育意愿大幅降低。 我们这几年呼吁“全面放开生育，应对老龄化少子化挑战”，开始逐渐看到曙光，长期保守的计生政策终于逐渐松动：十四五规划提出“实施积极应对人口老龄化国家战略。制定人口长期发展战略，优化生育政策，增强生育政策包容性”；2021年1月20日全国人大要求各地清理各地不合时宜计生法规，停止执行过严处罚处分。这可理解为对放开生育的默许，从默许到明示，未来或已不远。这些年，倡导“新5%比旧8%好”“新基建”“城市群”“人地挂钩”“新一轮改革开放”“全面放开生育”“放开三胎”，作为学者，通过客观专业科学的研究，推动社会进步，是最大的成就。 建议“十四五”时期全面放开生育，实在不行先放开三胎，渐进式改革，以缓解保守派人口生育爆炸的担忧，总之不宜再久拖不决。 摘要 中国70年生育政策及情况演变：人口危机临近。1）生育政策演变：从家庭自主到政府计划，从鼓励到严控再到放松。1949年以来生育政策主要经历四个阶段的变化：一是1949-1953年鼓励生育阶段：限制节育及人工流产。二是1954-1977年宽松计划生育阶段：从节制生育到“晚稀少”政策。三是1978-2013年严格计划生育阶段：独生子女政策、“一孩半”政策、“双独二孩”政策。四是2014年至今放松计划生育阶段：从“单独二孩”到“全面二孩”。2）生育情况演变：生育率走向低迷，全面二孩效应消退，出生人口即将大幅下滑。全面二孩政策不及预期，生育堆积效应业已消退，继2018年出生人口下降200万后，2019年出生人口再下降58万至1465万。2019年出生人口减幅明显收窄主要在于主力育龄妇女数量减幅边际明显收窄和生育率基本稳定，一孩和二孩出生数减幅均较2018年明显收窄。2016-2019年一孩出生人口从981万降至593万，没有一孩哪来二孩三孩，预示后续生育形势严峻。从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万。3）低生育率影响：劳动力萎缩，老龄化加速，人口即将见顶，人口红利消失，剩男问题严峻。从劳动力方面看，15-64岁劳动年龄人口在2010年达峰值，人口红利消失，中国“未富先老”，预计2050年15-64岁劳动年龄人口将比2019年大幅减少23%。从老龄化看，由于计划生育中国的老龄化速度和规模前所未有，2019年中国老龄化达12.6%，2022年将进入深度老龄化社会、2033年进入超级老龄化社会。中国未富先老问题突出，美日韩老年人口比重达12.6%时人均GDP均在2.4万美元以上，而中国仅1万美元。人口老龄化使得社保收支矛盾日益凸显，养老金缺口将日益增加。从人口总量看，中国人口突破14亿人，但即将陷入负增长。2019年中国人口突破14亿，《国家人口发展规划（2016-2030年）》预期的2020年14.2亿不可能实现。联合国对中国人口增长同样存在高估，中方案预测2031年达14.6亿人的峰值。我们预测，中国人口将在“十四五”时期陷入负增长，2050年左右开始将急剧萎缩，2100年占全球比例将从当前的约19%降至7%。从剩男问题看，出生人口性别比1982年开始逐渐失衡，特别是在1990-2010年期间一度超过120。“剩男”问题日益突出，2015年已超2000万，到2040年或约4000万。此外，失独家庭已达百万。 为什么不生？——生育基础削弱、生育成本约束。1）生育理论：从死亡率下降驱动到功利性生育意愿消退，再到成本约束。根据驱动生育率下降主导因素的变化，可将人类历史划分为四个阶段：一是高死亡率驱动阶段，人们需要以高生育率抗衡高死亡率从而保证收益最大化，总和生育率多在6以上。二是死亡率下降驱动阶段，低生育率也能保证收益最大化，总和生育率从6以上降到3左右。三是功利性生育消退阶段，人们的生育行为更接近情感需求，并重视子女质量提升，总和生育率大致从3降到2左右。四是成本约束的低生育率阶段，总和生育率降至更替水平2以下，低于意愿生育水平。2）晚婚晚育、单身丁克、不孕不育等削弱生育基础。中国结婚率2013年见顶回落，离婚率持续攀升，2013-2019年离结比从26%攀升至44%；晚婚晚育现象日益突出，1990-2015年平均初育年龄从24.1岁推迟至26.3岁，主要初育年龄从20-27岁推迟到22-29岁。因婚姻市场匹配问题及单身主义等，“剩女”规模快速增加至约600万，学历越高“剩下”的概率越大。此外，丁克家庭、不孕不育人群增多削弱生育基础。3）教育医疗住房等直接成本、养老负担、机会成本高抑制生育行为，“生得起、养不起”。教育成本明显攀升，特别是公立幼儿园供给严重不足，1997-2019年中国公立幼儿园在读人数比例从95%降至44%。医疗费用持续上升，1995-2018年居民医疗保健支出上涨27倍。房价快速攀升，2004-2018年房贷收入比从17%增至48%。“四二一”家庭结构养老负担重挤压生育意愿。女性劳动参与率高但就业权益保障不够，导致生育的机会成本高。 国际经验：鼓励生育效果如何？1）OECD经验：鼓励生育哪招最管用？OECD国家鼓励生育政策体系主要涵盖保障休假、经济补贴、托幼服务、女性就业支持等四个方面。其中，休假长度和生育水平相关性弱，其中原因在于延长女性休假时间与保障其就业权益存在一定矛盾。家庭福利开支比例与生育水平有一定相关，2015年OECD国家家庭福利开支与GDP的比例平均约2.4%。入托率与生育水平有一定相关，0-2岁入托率越高，生育水平越高，2017年OECD国家0-2岁平均入托率为35%。女性就业权益保护与生育水平有一定相关，男女就业差距越小，生育水平越高。2）法国：积极推进家庭和工作的平衡，总和生育率接近2。法国早在二战前就开始鼓励生育，通过完善细致的津贴体系、多样化的托幼服务和打造家庭友好型企业氛围等来实现工作和家庭的平衡，2018年总和生育率达1.88。2015年法国家庭福利开支占GDP比重达3.7%，在OECD国家中排名第一；2014年0-2岁入托率达56.3%，远高于OECD水平。法国大企业携手打造家庭友好型企业氛围，男女劳动参与率差距不到10%；此外，占比约9%的移民对法国生育率回升也起到一定作用。3）日本：传统性别分工激化工作与家庭矛盾，总和生育率停留在1.4左右，人口形势严峻。日本在1970年代之前一度控制人口，1990年代开始鼓励生育，但2018年总和生育率仍停留在1.4，低生育率导致日本人口于2008年见顶、2100年将比峰值减少53%，并且老龄化高龄化程度为全球之最。原因在于：一方面日本错过了调整生育政策的最佳时机。二是日本鼓励生育力度较弱，家庭福利开支占比仅1.6%，在OECD国家中排名倒数。三是日本“男主外、女主内”性别分工较为普遍，职场性别歧视严重，越来越多日本女性放弃结婚生育，1990-2015年50岁以上女性终身未婚率从4.3%激增至14.6%。 政策建议：应立即全面放开并鼓励生育。1）摒弃人口是负担观念，更加以人为本，加快促进人口长期均衡发展。人口是一个国家国力的重要支撑和标志。人是发展的基本要素和动力，一切经济社会的发展都是为了人。2）立即全面放开生育，让生育权重新回到家庭。“立即”是因为人口形势紧迫，当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期。全面放开，原本不想生的人还是不会生，但一些想生三孩的人能生，不用担心部分人群、部分地区会大幅多生导致出生人口激增。3）加快构建生育支持体系。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。4）放开生育是把选择权还给家庭，不是强制生育。全面放开生育是把生育权从国家计划回归家庭自主，是把生育数量多少的选择权交回给家庭决定，充分尊重每个人的生育意愿。
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