冲高回落，收了根不大不小的中阴线，从高点到低点的回落幅度接近2%，沪指再度退守3300点一线，今天的走势还真行…… 早盘高开高走，势头非常猛，大有攻击3400点之势，怎么就下来了呢？ 转折点发生在统计局公布上半年经济数据之后，但数据是非常靓丽的，在一季度同比下降6.8%、二季度同比增长3.2%的基础上，三季度增速加快至4.9%，呈现稳定恢复增长态势。 这表明中国经济复苏走在世界前列，而且统计局还说了，今年四季度乃至全年，我国有基础有条件保持当前的增长态势。 这种经济复苏势头不知道要甩欧美国家多少条街，但股市却冲高回落，实在是让人失望…… 有人说三季度经济增长低于预期，那是机构预期的太高了，哪怕是1%的增长，都是全球最高的，何况4.9%？而且之前统计局从来没说过三季度会增长5%以上，所谓预期增长多少都是机构自己的猜测。 另外三季度数据出来以后，从各大机构对于四季度的预测来看，比三季度更高，普遍都在6%左右，全年GDP增速在2%附近，而2021年预计GDP增速保持在8%附近。 所以，如果你非要看机构的预测炒股，那应该是买，而不是卖…… 从时间轴上看，10点公布数据之后，是先反弹了一下，然后才逐级回落，并不是遇到利空突然跳水的那种走势，说明不能把利空这个锅甩在经济数据上。 从全天走势看，和市场自身有很大关系。首先从资金上看，大家都很短视，看到消息公布了，就赶紧趁机出货，硬生生地把大盘压了下来。 这种情况大多发生在市场不是那么强的情况下，大家短线思维浓厚，往往利好兑现之后，反而成为出货的理由。 特别是量子通信板块，作为周末最强的利好，今天能封住涨停的只有寥寥四五只，而且有些龙头封的还不是那么坚决，和去年集体学习区块链后概念股的表现，完全不能同日而语。 另外就是大家仍然不习惯金融股的上涨，从上周到今天，金融板块持续领涨，造成二八跷跷板效应。 这也没啥道理，作为估值最低的板块，经济又这么好，信贷又这么宽松，又处于三季报披露期，金融涨一下不也很正常吗？ 资金的进进出出造成的盘面波动都是短期行为，我们还是要把眼光放长远些，有冠绝全球的经济面做支撑，股市最终还是会跟着经济走，最终还是会起来的。 所以面临短期波动甚至是出错走势，我们可以淡定一点，这又何尝不是机会呢？继续以业绩为基础，捕捉错杀股的纠错机会，也是一种操作策略。 今天亚太股市集体上扬，连港股都拒绝跟随A股下跌，欧洲股市开盘之后普涨，美股晚上反弹的概率也很高。不知道今天在A股上杀跌出逃的人后悔没有？ 风物长宜放眼量，股市是情绪的放大器，也是最能体现人性的地方，必须保持清晰的战略思维和可行的战术操作，才能在“一赚二平七亏损”的博弈中胜出，成为那个“一”！ 震荡行情怎么办？期权期指是应对利器！可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
摘要：中国经济疫后复苏已由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进。接下来出口-制造业投资链条以及居民消费（特别是服务消费）成为经济进一步复苏的主要驱动力。 10月19日，国家统计局公布三季度宏观经济数据。三季度GDP同比4.9%，比我们5%预期略低，但较二季度3.2%的增速继续回升；其中，除三季度普遍保持较高增速的工业生产和出口，9月内需回暖，特别是消费明显回升，预示中国经济疫后复苏已由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进，或为四季度与2021年中国经济反弹蓄势。我们预测，四季度GDP增速或达6.5%，全年GDP增速或位于2%-2.5%。 社零加速改善，多数品类增长回暖，唯有3C、化妆品、珠宝增速比8月有所放缓。9月社零同比3.3%，回升力度有所加快。食品烟酒、服装、居住类（家具、建材）、石油制品等零售均有不同程度改善；化妆品、金银珠宝高位略有下滑，通讯器材继上月大幅反弹后出现回落。此外，餐饮收入稳步修复，降幅收窄至2.9%，预计下月将回到正区间。值得关注的是，本月限额以下社零增速反弹至1.2%，年内首次正增长，反映中小零售企业生产经营出现回暖信号，这对于居民消费的进一步复苏至关重要。线上消费方面，1-9月全国实物商品网上零售额同比增长15.3%，占社零总额的24.3%，延续较快增长。 地产投资持续高增，制造业投资总体向好。地产投资依然是国内需求的最大支撑，8月当月同比高达12.0%，其中施工面积、新开工、商品房销售出现回落，而资金来源保持稳定。基建投资当月同比降至4.8%，基建类财政支出受到挤占、地方项目储备不足等或是主要拖累因素。分行业看，公用事业、交运仓储业投资增速下行。制造业投资总体向好，当月同比保持在3.0%。尽管存在一定的基数效应，但近期企业利润高速增长、制造业中长期贷款增速加快，均推动了企业投资意愿的好转。 工业生产继续走强，需求端拉动凸显。工业增加值同比6.9%，主要得益于制造业和采矿业增速上升。制造业增速达到7.6%（19年3月以来的高点），其中汽车、电气机械、金属制品、通用设备等行业延续高增；运输设备、非金属矿物、食品制造加工等增速回升，反映需求侧（国内消费、出口、建筑开工）对相关行业生产的拉动。不过，三季度出口交货值增速（-1.8%）远不及出口，或反映部分行业仍处于被动去库存阶段。 此外，9月服务业生产指数同比亦加速上升，达到5.4%。构成该指数的8个行业中有6个行业已经实现正增长，其中，信息传输服务业增速在两位数以上。 随着国内外需求同步改善，中国经济疫后复苏已由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进。接下来出口-制造业投资链条以及居民消费（特别是服务消费）有望逐步替代地产、基建投资，成为经济进一步复苏的主要驱动力。我们预计，四季度中国经济复苏将会更加明显，GDP增速或达6.5%，全年增速或在2.3%左右。宏观政策方面，平衡稳增长、防风险的同时，更重要的是及时有效地化解结构性矛盾、探寻新的增长点，畅通国内大循环。 （作者沈建光为京东数科研究院首席经济学家、研究院院长，张明明为京东数科研究院总监，姜传钺为京东数科研究院研究员）
三季度经济进一步修复，产能和投资已修复疫情冲击至正增长，出口接近恢复至去年同期水平，服务业由于国内疫情防控效果较好、管制进一步放松而复苏加速，消费修复依然需要较长时间，金融数据超预期、企业流动性改善，CPI快速回落和PPI低位震荡为货币政策腾挪空间。 1． 三季度GDP同比增长4.9%，不及预期的5.2% 三季度GDP同比增长4.9%，较二季度增加1.7个百分点，不及预期的5.2%。初步核算，前三季度国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。分产业看，第一产业增加值同比增长2.3%，第二产业增加值同比增长0.9%，第三产业增加值同比增长0.4%。从环比看，三季度国内生产总值增长2.7%。 三季度GDP增速不及预期，但在全球疫情蔓延的背景下依然表现亮眼，前三季度GDP增速首次转正。三季度经济进一步修复，供需关系改善，产能和投资已修复疫情冲击至正增长，出口接近恢复至去年同期水平，服务业由于国内疫情防控效果较好、管制进一步放松而复苏加速。但随着各项经济指标逐渐恢复正常，前期由于疫情期间逆周期调控政策力度加大导致的经济修复动能逐渐放缓。考虑到往年经济增速一般呈现前高后低的特点、四季度政策调控力度有所收敛而且秋冬流感季海外疫情有再次爆发风险，预计四季度GDP增速可能与现有水平持平，全年GDP增速大概在1.9%左右。 2． 三季度官方制造业PMI高位震荡 三季度官方制造业PMI呈V型走势，高位震荡。三季度官方制造业PMI由7月的51.1%降至8月的51%后，反弹至9月的51.5%，较7月增加0.4个百分点。从企业规模来看，大型企业在临界线上方反弹，中型企业PMI呈先升后降走势，小型企业先降后升、反弹至临界线上方。从分类指数来看，生产指数、新订单指数和供货商配送时间位于临界线上方，原材料库存和从业人员指数位于临界线下方。 三季度官方制造业PMI处于临界线上方高位震荡，反映出制造业在疫情冲击后一直呈现边际好转的趋势。一方面，由于基建和房地产需求较为旺盛，产能一直处于较为景气的区间；另一方面，海外经济重启后疫情反弹，导致复工复产进度不及预期，海外供需缺口主要由中国填补。但在结构上依然有一些问题：一是生产快于需求，库存被动增加，但依然处于临界线下方，企业对经济前景的预判较为谨慎。二是原材料价格高于出厂价格，内需修复乏力。三是从业人员位于临界线下方，就业有一定压力。四是不同规模的企业经营情况有一定的分化，小企业一直弱于大中企业。 考虑到十一黄金周出行需求旺盛，但秋冬流感季叠加常态化防疫令经济有一定不确定性且疫苗最快要年底才能上市，预计四季度制造业PMI可能小幅回落。 3． 三季度投资增速转正，主要靠房地产和基建投资拉动 三季度固定资产投资累计增速今年首次转正，主要由房地产和基建投资拉动。三季度，固定资产投资累计增速由7月的-1.6%反弹至9月的0.8%。分行业来看，制造业投资累计增速由7月的-10.2%反弹至9月的-6.5%，基建投资累计增速由7月的1.19%反弹至9月的2.42%，房地产投资累计增速由7月的3.4%反弹至9月的5.6%。 三季度投资增速今年首次转正，分项数据反弹，但反弹动力趋缓。一是从单月增速来看，9月制造业、房地产和基建投资增速分别为3%、12%和4.8%，分别较8月减少2个百分点、增加0.2个百分点和减少2.2个百分点。除房地产投资外，基建和制造业投资单月增速回落，但房地产投资增速的增幅处于低位，有见顶迹象。二是虽然房地产的销售和土地成交价款累计增速反弹，但反弹幅度收窄，而且施工面积增速和土地购置面积累计增速回落，制约房地产投资增速的增长空间。三是今年的专项债额度预计10月底发行完毕，基建投资单月增速大概率延续回落趋势。四是由于常态化防疫持续存在，国内需求复苏较慢，制造业修复需要较长时间。 考虑到房地产和基建投资有一定支撑，预计四季度投资累计增速大概率回升，但反弹幅度收窄。 4． 三季度消费增速弱反弹，石油和通讯类是拖累项 三季度消费单月增速转正，汽车销售增速处于高位小幅回落，双节驱动带动烟酒、饮料、服装、金银珠宝、化妆品等可选消费反弹，但石油类和通讯器材仍是拖累项。三季度，社会消费品零售总额增速由7月的-1.1%反弹至9月的3.3%。其中，汽车销售增速由7月的12.3%降至9月的11.2%。另外，前三季度社会消费品零售总额增速为-7.2%。 从15个细分行业当月增速来看，9月较7月，除通讯器材类和汽车类以外，其他13个行业销售增速均出现不同程度的反弹。反弹幅度靠前的主要是烟酒、文化办公用品、饮料类、服装鞋帽针纺织品类和金银珠宝类。 从9月的销售增速来看，4个行业负增长，11个行业正增长。4个负增长的行业分别为：石油及制品类、通讯器材类、家具类以及家用电器和音像器材类。其中，石油及制品类、通讯器材类9月增速排名靠后，分别为-11.8%和-4.6%。 三季度消费增速逐步修复疫情冲击，但整体来看依然较为疲软。受中秋和国庆长假促销提前的影响，烟酒、饮料、服装、金银珠宝、化妆品等可选消费出现了明显的反弹，当然由于今年疫情的特殊性，以往的出境购物基本转为境内购物，也在一定程度上促进了可选消费的反弹。汽车零售增速由于政策利好依然处于高位。但房地产和基建相关的家电、家具、建筑装修和石油制品增速疲软，与房地产销售增速走软和国际油价下跌有关。 考虑到常态化防疫持续存在、欧美疫情可能进入新的暴发期、促消费政策已经透支部分需求，预计四季度消费增速可能会在现有水平震荡。 图1 15个行业限额以上单位销售额当月增速 5． 三季度出口增速保持高位，进口增速震荡攀升 三季度出口增速高位增长，主要是因为海外疫情严重影响复工进度、供需缺口主要由中国填补；进口增速震荡攀升，主要是受到美国芯片禁令生效前的囤货行为和大宗商品价格波动的影响。按美元计，三季度出口增速由7月的7.2%升至9月的9.9%，进口增速先降后升反弹至9月的13.2%，三季度贸易顺差为1582.54亿美元。 从出口主要国家和地区来看，三季度中国对美国和韩国出口增速上升，对欧盟出口增速下降，对日本先升后降，对东盟和中国香港先降后升；9月中国对美国、韩国和东盟出口增速为正。 从进口主要国家和地区来看，三季度中国对欧盟、东盟和中国台湾进口增速上升，对美国、日本和韩国进口增速先降后升；9月中国对主要国家和地区进口增速都为正。 从出口主要商品来看，三季度对农产品出口增速先降后升，对劳动密集型产品出口增速分化（纺织品高位回落，服装反弹至正区间后震荡，家具高位攀升），对机电产品出口增速高位回升后趋稳；9月对主要商品出口增速都为正，对纺织品、家具和机电产品的出口增速保持高位。 从进口主要商品来看，除原油外，三季度对主要商品进口增速先降后升；除原油外，三季度对主要商品进口增速为正。 三季度出口增速超预期。海外疫情未有明显好转、复工后疫情反弹而且疫苗短期内难以批量生产，同时，海外政府出台了大量刺激计划拉动需求，海外的供需缺口主要由已经恢复产能的中国提供。另外，美国低利率下房地产市场非常火爆，拉动了与房地产相关的家具装饰品需求，所以中国的家具出口增速高位攀升。考虑到海外供需错位可能还会持续一段时间，但中国出口增速明显上升动能趋弱，预计四季度出口增速可能会在现有水平震荡。 9月进口增速超预期大幅反弹。一方面，美国对华为芯片的禁令在9月15日生效，厂商提前备货，对机电产品的进口增速保持在高位；另一方面，大宗商品的价格反弹导致大宗商品的进口增速明显回升。另外，虽然三季度人民币明显升值有利于进口，但考虑到进口生鲜产品的安全性、出口转内销政策和发展内循环，人民币升值对进口增速的影响应该有限。9月进口增速的反弹缺乏持续动力，预计四季度进口增速可能会震荡回落。 6． 三季度金融数据结构改善，流动性合理充裕 三季度，社会融资规模增量为8.76万亿元，主要靠信贷、政府债券和企业债券支撑，表外融资收缩幅度收窄；人民币贷款增加4.17万亿元，居民部门贷款增加、中长期贷款增加更多，非金融企业中长期贷款增加较多；9月M2增速反弹至10.9%，企业流动性改善。 三季度金融数据较二季度边际收紧，但依然保持合理充裕，信贷的结构改善。金融支持实体经济政策效果显著，银行发放的企业中长期贷款明显增多。而且，实体经济的融资意愿也较强，一方面，国内产能已经恢复和国外供需缺口主要由中国填补，出口较为景气；另一方面，国内服务业管制放松，服务业好转，对制造业有促进作用。制造业复苏加速，制造业企业融资需求增加，叠加今年专项债发行节奏前置，基建需求旺盛，企业中长期贷款需求增加。但我们也看到，居民贷款以中长期贷款为主，房贷依然是非常重要的信贷去向。而且M2增速明显高于M1增速，说明定期存款的信用派生功能较强，资金的变现能力受限。 考虑到地方政府专项债今年的额度10月底发行完毕、四季度有通缩风险，货币政策不宜收紧，预计四季度金融数据可能会分化，社融小幅回落，但信贷和M2增速可能会回升。 7． 三季度CPI增速回落，PPI增速震荡反弹 CPI方面，三季度CPI同比回落，主要是高基数和猪肉价格涨幅回落。三季度，CPI同比由7月的2.7%降至9月的1.7%；CPI环比由7月0.6%降至9月的0.2%。从分项数据来看，食品价格同比由7月的13.2%降至9月的7.9%，食品价格环比由7月的2.8%降至9月的0.4%。非食品价格同比由7月的0%升至8月的0.1%后，降至9月的0%；非食品价格环比由7月的0%升至9月的0.2%。 PPI方面，三季度PPI先升后降，主要受基数效应、国际油价波动和生活资料价格下滑影响。三季度，PPI同比由7月的-2.4%升至8月的-2%后，降至9月的-2.1%；PPI环比由7月的0.4%降至9月的0.1%。从分项数据来看，生产资料出厂价格同比由7月-3.5%升至9月的-2.8%，环比由7月的0.5%降至9月的0.2%。生活资料出厂价格同比由7月的0.7%降至9月的-0.1%，环比7月和8月持平于0.1%，9月回落至-0.1%。 从主要行业出厂价格变化来看，在30个细分行业中，17个行业9月较7月同比价格反弹，3个持平，10个回落。其中，黑色系、有色系和石油类行业反弹幅度较多。 从9月30个细分行业出厂价格来看，19个行业负增长，1个持平，10个正增长。黑色系、有色系、农副产品和非金属矿类PPI增速靠前。 三季度CPI同比明显回落，主要是由于高基数和猪肉价格涨幅回落的影响。一是去年下半年猪肉价格大幅走高导致去年CPI增速基数偏高。二是生猪生产修复、母猪出栏数持续好转，加上储备猪肉投放较多，猪肉供给增加，而且猪肉价格较高也会在一定程度上抑制居民对猪肉的消费，供需两方面因素共同作用下猪肉价格涨幅回落。另外，由于季节因素和汛期影响，蔬菜和水果价格明显反弹，但对CPI整体的影响有限。考虑到基数效应和猪肉生产逐步恢复，预计四季度CPI同比可能降至0%附近。 三季度PPI同比降幅震荡收窄。一是去年基数偏低。二是油价在7月和8月反弹后，9月小幅回落，主要是海外疫情没有明显好转抑制需求，对油价的反弹空间形成抑制。三是生活资料同比下滑，说明下游终端需求还是偏弱。考虑到基数效应以及四季度海外疫情可能出现再次爆发影响油价，预计四季度PPI同比可能震荡下滑。 考虑到四季度CPI和PPI可能同时走弱、经济通缩风险增加，预计四季度货币政策可能会边际放松。 图2 30个细分行业出厂价格9月同比较7月变化幅度
2020年初新冠肺炎疫情在全球范围爆发并不断蔓延，全球经济面临衰退风险，全球产业链受到挑战。国内疫情控制卓有成效，经济短期修复，但长期增长引擎待转换，复苏进程有待观察。疫情之下，全球金融市场波动进一步加剧，信用风险可能加速暴露，市场利率和优质非标利率持续下行，叠加疫情冲击下保险公司负债端陷入负增长，保险资产负债管理难度加大。后疫情时代，除了需要在业务端发力，还需要稳定投资端收益，两端形成良性互动。保险公司应提升资产负债管理能力，实施更为灵活稳健的资产配置策略，以全面风险管理为核心，在资产配置中贯彻风险管理策略。同时，积极参与另类等非传统领域的投资，挖掘符合政策导向的优质标的投资机会，探索绿色可持续（ESG）投资。最后，增加保险公司资金来源，拓展行业发展空间。 一、疫情对经济的影响 （一）全球经济：衰退风险加大，全球产业链面临挑战 不同于金融危机对经济的冲击主要在需求面，新冠肺炎疫情同时冲击了需求和供给面。疫情对全球产业链和贸易往来造成直接冲击，深度影响了人们的经济活动和日常生活，经济被迫按下暂停键。二季度美国GDP实际降幅达9.6%，英国同比下降21.7%，欧盟下降14.4%。虽然欧美已经开始重启经济，部分经济数据也有边际修复的迹象，但世界经济复苏仍存一定隐患。疫情对全球经济增长的负面影响将是长期的，世界银行预计2020年经济萎缩为80年来最严重，预计2020年全球经济萎缩5.2%，发达经济体将萎缩7.0%；发展中国家将出现2.5%的经济萎缩，为1960年有经济数据以来的首次。 全球产业链面临挑战。随着疫情的不断升级，各国所采取的严格交通运输、人口流动等管制措施，使日趋融合的全球产业链受到挑战，尤其对全球价值链融合程度高的行业，例如汽车、电子和机械设备，冲击更为明显。本次疫情暴露了部分发达国家在战略物资储备上的短板，美日等国纷纷出台政策鼓励本国制造业回流，可能引发的产业脱钩对全球产业布局将产生深远影响。 （二）中国经济：短期修复正当时，长期增长引擎待转换 中国经济率先走出疫情阴影。疫情对经济的冲击集中体现在一季度，一季度我国GDP同比下降6.8%，为1992年公布单季数据记录以来的首次负增长。二季度以来，随着复工复产的有序推进，国内需求逐渐加快修复，二季度GDP同比增长3.2%。统计局公布的7月经济数据显示，主要指标继续回暖，中国经济继续保持稳定复苏态势。 从长期看，中国经济增长引擎面临转换的压力。我国经济处于下台阶过程中，GDP增速逐年下滑。2008-2009年、2015-2016年经济刺激的出清过程仍在继续，叠加疫情、中美贸易战影响，长期经济增长受到拖累。未来中国增长将面临全球需求不足的约束，原有增长引擎面临切换。走高质量发展的道路需要挖掘国内消费潜力，持续产业升级，将人口红利转化为工程师红利。 （三）应对疫情：美国无上限QE，中国克制式宽松 国际上以美国为代表的许多国家，采取强刺激政策。财政政策方面，本轮危机中各国财政政策刺激的力度远远超过2008年金融危机时的水平，发达国家普遍推出占GDP 10%-20%规模的财政刺激计划，疫情后各国都将面临明显提高的财政负担。货币政策方面，全球央行的宽松力度和速度前所未有，宽松的货币环境仍会持续。 中国克制式宽松，以内循环促进双循环。面对严峻复杂的经济形势，中国出台的刺激措施是相对克制的。货币政策在4月份就开始控制宽松节奏，二季度市场预期的全面降准也没有出现，仅实施了一次定向降准。同时，为应对全球经济低迷、贸易保护主义上升，中央提出：逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。推动内循环，至少包括扩大内需和推动创新两方面的内容。扩大内需包括促消费和扩投资，关键是提高居民的购买力和提升民营企业家对未来的预期。推动创新，需要打造更有利于科技创新的金融生态，尤其是推进多层次资本市场建设。 二、疫情下保险资产负债管理的挑战 （一）金融市场波动加剧 新冠肺炎疫情加剧全球金融市场动荡。一是全球疫情的不确定性。疫情的反复影响经济修复，疫情短暂控制住也未看到报复性消费的出现。外需的萎缩，使全球贸易和全球产业链均受到冲击，甚至引发全球金融收缩和信用风险。二是美国大选季，中美博弈超预期。疫情使国家安全因素与经济活动的融合更趋深入，美国等西方国家以促进供应链多元化为旗号，加快推动对华“脱钩”，而“技术冷战”也恐将深化。中美贸易第一阶段协议面临中期检验，美国大选季可能出现更多对于中国不利的局面，中美博弈超预期会影响市场风险偏好。三是国内宏观政策的边际变化。国内疫情管控有力，经济修复速度和程度较好，经济可能超预期，引发通胀预期升温，货币政策可能边际收紧，从而对金融市场产生情绪冲击。 （二）信用风险可能加速暴露 部分行业受疫情冲击明显，企业流动性承压。由于央行宽信用的货币政策，信用风险暴露可能会暂时放缓，但风险仍然存在。疫情带来经济转型、产业结构调整是渐进的过程，未来出现局部无序违约概率较大。根据历史经验，经济下行期间违约的发生具有非均衡性和典型的尾部特征，未来一段时间违约事件发生的频率和强度很可能会显著上升。 （三）市场利率和优质非标利率持续下行 虽然市场利率近期出现反弹，但是长期预计仍将保持低位运行。2020年以来，由于银行间流动性充裕，各类长期投资机构配置需求旺盛，中高收益资产持续稀缺，债券收益率持续破位下行，十年期国债收益率进入长期底部区域，总体处于3%以下。与此同时，非标资产的收益率也在持续下行，2020年非标资产的收益率处在过去五年中的低位。而2013年到2014年期间，保险业集中配置的高收益非标产品、协议存款等资产近年逐步到期，利率震荡下行将导致保险资金再投资压力凸显。 （四）保险负债端销售陷入负增长 减少人员聚集是防止疫情扩散的重要举措，但对较依赖线下销售的保险业构成短期冲击，上半年主要险企新单价值负增长约15%。从短期看，疫情使多数行业受损，居民预期收入水平下降，现金流紧张，年金险销售更加困难，且可能影响部分产品的续保。但本次疫情激发了客户对健康险的需求，一定程度上对冲展业限制带来的负面影响。从长期看，当前国内保险业组织发展红利逐渐衰退，原有经营模式亟待转型，银保监会合并之后保险业也处于从高速度向高质量发展的转型期，各家保险公司都在加快数字化转型，加速布局大健康赛道，在激烈的市场竞争下，保险资金负债成本显示出了较强的刚性特征。 三、后疫情时代保险资产负债管理的思路 业务端投资端要形成良性互动，增强保险发展韧性。后疫情时代低利率环境加大了利差损风险，权益市场波动大、符合保险资金需求的优质非标资产供给缺口增大等因素，都对保险资金运用提出了挑战。除了需要在业务端发力，还需要稳定投资端收益，两端形成良性互动。负债端应更加侧重发展长期业务，以有效应对短期波动带来的影响和现金流压力；资产端应坚持长期投资、价值投资和稳健投资的理念，追求长期稳定的投资回报。同时，要实施更为灵活稳健的资产配置策略。目前国内保险资金运用的监管限制已大幅放宽，国内保险公司要在充分做好能力准备和风险应对的前提下，加快保险资金运用创新，积极探索尝试多元化的资产配置，进一步扩大投资边界，分散投资组合风险，积极应对利率下行环境的挑战。 一是加强资产和负债双向协同、双轮驱动，在资产配置中不断优化资产负债匹配机制。要推动以保险产品为原点、按全生命周期的资产负债闭环管理。保险资产配置提前介入产品定价和开发，负债端的压力要向资产端传导，而资产端的压力也要反向传导至负债端。一方面要主动调整产品策略，坚持稳健为主的产品定价策略，产品、精算、投资、销售协调一致，严格防范产品定价风险和利差损风险。另一方面，要根据负债端所面临的市场变化，主动优化大类资产配置，调节资产久期，减少保险资产与负债在期限、收益和风险上的错配。同时，资产负债匹配不是追求现金流和久期的精确、静态的匹配，而是要通过资产端、负债端的良性互动，实现动态、可持续的匹配。 二是以全面风险管理为核心，在资产配置中贯彻风险管理策略。后疫情时代，全球经济动荡、中国经济存在下行压力，利率风险、信用风险、汇率风险等接踵而至，同时，随着社会变迁，以及人口结构、医疗和生物技术等外部环境因素的变化，风险的类型、形式、频率和可能造成的损失程度等也会发生改变。这对保险公司的风险管理能力提出极大挑战，资产配置中要贯彻全面风险管理的策略，而良好的风险管理制度及风险应对策略是应对挑战的关键。首先，应健全风险管理理念、流程及组织架构，构建一个能有效预警、识别、处理和反馈各类风险的机制。其次，积极探索运用股指期货、国债期货、信用缓释、互换等衍生工具，有效地管理权益、利率、信用和汇率风险。最后，对于保险资产配置和保险资金运用的考核和评价中，要纳入风险指标，建立基于风险调整和资本回报的投资业绩评价管理体系。 三是积极参与另类等非传统领域的投资，挖掘符合政策导向的优质标的投资机会。另类投资品种期限较长，一般都会跨越经济周期，能够较好地符合保险资金追求长期稳定收益的诉求，近年来另类投资在保险资金运用余额中占比不断提升。在后疫情时代，要关注实质性信用风险，顺应政策导向，重点开发以新基建为投资方向的资管产品；加大创新力度，灵活运用永续型产品、供应链金融产品等满足企业的多元化融资需求，丰富保险资管机构另类产品的配置选择。 在国家大力推动养老、健康服务产业发展的背景下，大健康领域资金需求量大、投资回报期长，恰与寿险资金的特点相契合。同时，通过投资市场广阔的大健康领域，整合养老和健康产业链，促进保险公司不断增强产品创新能力和综合服务能力，为客户提供一站式服务。 四是探索绿色可持续（ESG）投资。绿色可持续投资不仅是一种社会责任的体现，也是一项可持续性的和具备长期价值的投资活动。疫情加速了ESG投资的趋势。新冠疫情使人们更加关注健康和安全，当投资者努力甄别最能经受此次疫情冲击的企业时，企业的环境、社会及治理（ESG）策略以及其对“黑天鹅”事件的准备充足性受到了前所未有的关注。同时，疫情下ESG主题投资回报远超大盘，今年截至目前，尽管市场持续动荡，在美国上市的ESG相关基金仍录得创纪录的资金流入。根据晨星公司的数据，美国第一季度ESG主题基金的资金流入量达到创纪录的105亿美元，而2019年全年资金流入量为214亿美元。 五是增加保险公司资金来源，拓展发展空间。在保险负债端，需要创新保险产品，增加非利率敏感性的保险产品，降低负债的刚性成本。将投连险作为阶段性重要产品，缓解当前资产收益率长期持续下行而负债端成本下降缓慢带来的利差损风险。 同时，《保险资产管理产品管理暂行办法》实施后，保险资产管理产品可以在符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构代销，销售对象为包括个人在内的合格投资者。保险资管“产品化”发展提速，保险资管公司要抓住“产品化”发展机遇，夯实品种投资能力，增强投资能力建设，坚持市场化、专业化发展方向，拓展保险资管公司的发展空间。 四、政策建议 疫情爆发以来，金融市场和保险行业都受到了巨大的冲击，给保险资金运用带来很大压力。面对后疫情时代，全行业应做好长期应对不确定环境的准备。从行业长期稳定可持续发展的角度，需要监管部门在顶层控制行业风险的前提下，对部分监管政策进行适当调整，使公司能有更多应对复杂环境的可选工具，对行业内不同公司实施差异化监管。引导保险公司开展稳健投资，切实防范投资风险。 一是适度扩大保险资金运用的投资范围。建议逐步放开保险资金在另类投资、大宗商品等领域的投资限制等。对于追求稳定绝对收益的保险资金，增加投资品种，特别是与现在可投资产回报相关度较低的投资品种，能有效降低投资组合风险，为保险客户及保险公司提供稳定收益来源。同时，加大保险资金服务实体经济的政策配套，建议在交易结构、税收、增信等方面，对保险资金运用提供一定的政策支持。 二是持续对资产负债管理能力不同的公司进行分类监管，强化对重点公司的监管。建议进一步深化保险资金运用市场化改革、更大程度将自主决策权交给保险公司，借鉴国际保险资金运用监管经验，支持行业的市场需求和监管实践。在有效控制风险的前提下，对保险公司权益类资产配置实施差异化监管，支持偿付能力水平充足、财务状况良好、风险承担能力较强的保险公司适度放开资产类别配置比例限制，积极发挥保险资金长期稳定的优势，为实体经济和资本市场提供更多支持。 三是尽快出台新的税延养老保险政策或延长试点期限。第三支柱养老金规模快速提升，能够缓解国民“未富先老”、养老金储备不足问题，同时能够增强保险业实力，提升发展韧性。年金险及养老年金险等长期储蓄型产品一直扮演了过往主要的第三支柱角色，而备受社会和市场关注的个人税延商业养老保险也已于2018年5月起正式试点施行，受限于多方面原因，税延养老保险“叫好不叫座”，与政策预期相比有较大差距。一是尽快出台新的税延养老保险政策或延长试点期限，稳步推进试点扩面扩容。二是调整税收优惠额度，提高政策吸引力。三是调整领取期税收政策，支持养老保险第三支柱发展。
视频加载中，请稍候... 自动播放 play 《姜子牙》难封神：怀念煤老板. 向前 向后 一部电影上线，市值蒸发百亿，光线传媒的老板王长田正在经历一场魔幻的电影之旅，《姜子牙》无论是在电影里，还是在票房的竞争中，都没有能够封神。影视为啥总是在希望中失望？ 《姜子牙》是光线传媒2020年的救命稻草，在上映之前，光线传媒的营收同比下滑超过77%，扣非净利润同比更是下滑超过119%，变成了亏损。光线传媒有理由期待《姜子牙》能够在疫情过后的票房市场一战封神，因为之前的《哪吒》喊着“我命由我不由天”拿下了50亿的票房，创下了中国动画电影的奇迹。 《姜子牙》票房国庆前四天冲高，随后单日票房断崖式地下滑，最低跌至500万左右。尽管《姜子牙》以13.7亿的票房拿下了国庆档第二名，却未能复制《哪吒》的成功。光线传媒股价从节后第一天暴跌13.57%，到现在已经跌幅超过23%，蒸发市值超过114亿。现在《姜子牙》的票房超过15亿，依然难以挽回资金的信心。 《姜子牙》未能封神只是个例吗？其实，从光线传媒的财报可以发现，影视其实就是上帝掷骰子。2016年，光线传媒因为《美人鱼》的33亿票房而业绩亮眼，整个公司当年赚了7.4亿。可是到了2018年扣非后就陷入亏损泥潭。到2019年因为《哪吒》再次在寒冬中脱颖而出。 其实，影视行业不只是光线传媒一家这样过山车，他们所谓的影视大年小年，只是为他们不稳健的产品跟产业链的一个借口，因为所有的影视项目都没有产业根基，只是凭借创意的判断，几乎整个影视行业都是在押宝。在2016年之前，影视行业没有出现大面积寒冬的情况，随着各种大数据、互联网势力的强烈渗透，为啥情况越来越糟糕呢？ 2016年之前，煤老板是影视行业的主宰，尽管他们经常一边搂着美女，一边叮嘱对面的编剧要正能量，因为挖矿是一个专业度跟安全生产意识极高的行业，所以他们在投资影视的时候也只是说说，基本不会干涉影视生产。 到了房地产火热的时候，房地产老板也不断进入影视行业，造房子也讲安全生产，讲规矩，在房地产老板主宰的2016年左右，影视行业上了一个新的台阶。 到2016年开始，互联网势力开始渗透影视行业，他们整天各种大数据、用户画像等，并将这些想法强行植入到项目中。殊不知，用户的兴趣是过去式，影视讲的是创意，谁愿意今天吃红烧肉，明天还吃红烧肉？现在影视圈已经开始怀念煤老板的日子。 影视是一个创意产业，每一个项目都是独立的，难以形成有效的产品纵深链条效应。而大数据兴趣算法是根据每一个人过去的行为给创意造了一座茧房，他们没有煤老板那样的豁达，更没有煤老板那样的安全生产意识，大数据强行介入越深，产品越糟糕，只能靠着所谓的小鲜肉去吸引流量，让创意变成流量的一条狗，不难发现，茧房数据正在毁灭影视创意。 影视永远跑不过游戏的根源在于，影视项目就是一锤子买卖，游戏却能让人反复，甚至上瘾去消费。所以，在文化创意领域，影视只有经典，游戏却是真正赚钱的生意。面对影视行业的波折起伏，也许，老百姓会说：断柄的锄头，没把握。
近期，国务院常务会通过了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，旨在规范发展金融控股公司，增强金融服务实体经济的能力，防范化解金融风险。当前和未来一个时期，中国经济要构建“双循环”新发展格局，就有必要规范发展金融控股公司。 提高金融服务实体经济的质效 随着中国经济转型升级、金融市场的深化及金融创新的提速，企业客户的金融需求早已不再局限于存、贷、汇等传统业务，而是包含存贷汇、贸易融资、资金管理、风险管理、结构融资、债券发行、并购顾问、资本重组等在内的产品和全方位、多层次服务。不管是单纯的商业银行服务，还是单纯的投行服务、保险等服务都难以满足实体经济的需求。客户不断升级的金融和非金融需求与落后的服务能力之间的矛盾，已经成为当前中国金融业面临的主要矛盾。金融控股公司可以实现规模经济和协同效应，有助于推动资源集中、平台整合和渠道共享，优化金融资源配置，推动金融机构产品和服务创新，从而为企业和居民客户提供综合化、一体化、多样化的金融服务，更好地服务和支持实体经济的发展。 优化金融业结构 培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，是中国金融结构优化的首要任务。迄今为止，中国仍是以间接融资为主导的金融体系，商业银行在金融体系中具有举足轻重的地位，银行业总资产占金融体系的80%左右，商业银行拥有强大的资本实力、规模优势、客户基础和渠道资源。以金融控股公司模式深化金融业综合经营，有利于推动银行业的各类资源流向证券、保险等非银行金融业，推动非银行金融业的发展，特别是促进证券业的发展壮大，进而有助于推动资本市场发展和促进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模，改善融资结构。 以金融控股公司模式深化金融业综合经营，有助于优化融资结构，降低宏观杠杆率。分业经营下，银行在资本、客户、渠道、品牌等方面都处于绝对优势地位，而银行又以吸收存款和发放贷款为主要业务。在银行的资源不能向证券、保险等非银行金融行业直接和充分流动的情况下，银行只能将其资本、客户、渠道资源投入其存贷款业务上，从而进一步推动信贷规模扩大和间接融资的发展。在银行业总体上自我循环并持续加强的条件下，股权融资等直接融资方式发展则容易受到相应的抑制，或者加剧融资结构的不平衡，或者不利于融资结构的改善。这也是长期以来我国银行信贷融资“一家独大”、宏观杠杆率较高的原因之一。 从国际经验来看，英美等国以直接融资为主的融资模式也与其金融控股公司这一微观组织形式有着密切关系。美国允许银行控股公司设立、兼并和收购证券、保险等非银行业子公司，通过证券子公司从事证券业务，通过保险子公司从事保险承销业务，有助于促进股票、债券等直接融资的发展。对中国来说，若能以金融控股公司的方式将资源在银行和非银行金融机构之间合理配置，母公司将会真正以客户为中心，以最大化满足客户需求为目的，将资本、客户、渠道等资源在银行、证券、保险之间进行有效整合和合理分配，统筹协调发展信贷融资、股权融资、债券融资等各类业务，这有利于在宏观层面上改善和优化现有的融资结构。 以金融控股公司模式推动商业银行和证券公司的协同效应有利于发展直接融资。制约我国资本市场发展、直接融资扩大的重要因素之一就是我国证券行业的实力还不够强，行业规模相对比较弱小，特别是相对银行业而言。一直以来，在部分学术和业界人士中存在一种误区，即由于银行体系过于庞大，允许银行进入证券业会形成垄断，导致证券公司成为银行的附庸，不利于证券行业的发展。事实上，在纯粹型金融控股公司模式下，商业银行和证券公司同为金融公司的子公司，若允许商业银行，特别是资本较为充足的大型银行组建纯金融控股公司，有利于把银行业各种资源主要是资本资源引入证券业，进而推动证券业快速做强做大，打造一批资本实力雄厚、具有相对规模的证券公司和投资银行。 促进金融体系内部良性循环 未来发展以内循环为主体、内外循环相互促进的双循环新发展格局已经明确。以金融控股公司深化综合经营有利于证券业、保险业充分利用银行的资源开展业务，提升综合服务能力，促进金融体系内部形成良性循环，进而以这种循环来促进双循环格局的形成。以金融控股公司的微观组织形式，将银行业的各类资源引入非银行金融业，推动银行和非银行金融机构优势互补、协同发展、资源共享，改变目前金融行业内部银行和非银行发展不均衡的局面，正是金融体系内部良性循环的一种体现。 在监管规范发展的前提下，允许公司治理健全、风险内控完善的银行以组建纯粹型金融控股公司的方式开展综合经营，将显著增强非银行金融行业的风险抵御能力，这是稳健发展能力在金融体系内部的良性循环。随着我国市场化改革的不断深入和对外开放程度的提高，市场竞争愈发激烈，行业波动加大。以金融控股公司的方式将银行的客户、资金等资源投入证券业，有助于提升整个行业的资本水平，这本身就增强了证券公司的抗风险能力。在有金融控股公司这样强大的“金主”作为母公司支持的情况下，证券公司抵御周期性波动的能力大大增强，破产倒闭的可能性显著降低。而且，银行，特别是大型银行公司治理较为健全、持续稳健经营、风险管理控能力较强，有利于将其稳健经营理念和风险管控经验带给证券业，促进其平稳健康发展。从有效管控风险、维护金融体系稳定的角度来看，这也是一种形式的金融体系内部良性循环。 通过监管和所有权对银行体系绩效和稳定性的研究，Barth等（ 2000 ）得出如下结论：金融稳定性与监管环境有着很强的联系，对商业银行的证券活动实行更严格的监管限制的国家，面临重大银行危机的可能性更大。具体地说，在监管环境抑制银行从事证券承销、经纪、交易和所有共同基金业务的国家中，金融体系往往会更加脆弱。该研究结论证明了，在金融控股公司运行条件下的金融运行实际上比较有利于金融稳定。事实上，国际金融危机后，高盛、摩根士丹利等美国投行也申请了商业银行牌照，开展存款业务，以增强其流动性稳定能力，这说明了综合经营有利于各金融行业之间更好地相互支撑，有利于金融体系稳定，进而促进形成内部的良性循环。 做强做优国有金融资本 近年来，中央提出要做大做强做优国有资本，包括国有金融资本。金融业综合经营是大势所趋，金融控股公司是中国金融业综合经营的最佳模式，也是重新整合国有金融资本、提升国有金融资本资源配置能力、进一步发挥国有金融资本影响力的有效途径。随着金融业对内对外开放的深入推进，我国金融业将面临来自全球金融业的竞争。汇丰控股、花旗集团、德意志银行等国际大型金融集团均实行综合经营，为客户提供全流程、一站式、跨市场服务。尽管我国大型银行在资产规模上已位居世界前列，但综合国际竞争实力仍难以与这些国际金融“巨头”匹敌。证券业、保险业则受限于自身规模和实力，难以做大综合经营。面对已经实行综合经营、金融产品和服务齐全、资金实力雄厚、金融创新能力强的外资金融控股公司，我国金融业的竞争力明显较低。通过发展金融控股公司，稳妥推进大型商业银行与成熟的证券、保险公司进行跨业整合，实现客户、渠道、系统的充分共享，推动机构、产品和服务的深度融合，充分发挥范围经济和规模经济优势，降低运营成本并提高经营收益；在推动国有金融资本重新优化组合和保值增值的同时，还将提高国金融机构的国际竞争力和跨境金融资源配置能力，增强中国金融业在国际市场上的话语权，推动我国从“金融大国”向“金融强国”转变。 维护金融体系安全 防控金融风险是未来一个时期金融工作的重中之重。金融控股公司本身并不必然加大风险，但在相关法律法规不健全、金融综合监管没有跟上的情况下，不加约束和规范的金融控股公司有加大金融风险的可能。近年来，我国各类金融控股公司一哄而上、良莠不齐，部分金融控股公司在公司治理、内控机制、风险管控上存在不少问题，有不小的风险隐患，若不尽早加以治理整顿和监管规范而任其“野蛮”生长，整个金融体系安全就有可能受到威胁。因此，将金融控股公司的规范发展提上日程意义重大，未来应从总体战略、运行模式、监管架构、监管立法等方面着手，推动和促进金融控股公司尽快走上稳妥有序发展之路，使其既能充分发挥支持实体经济发展的功效，又能确保整个金融体系的安全。 规范经营和稳健发展的金融控股公司有利于维护整个金融体系的安全，有助于更好地控制系统性金融风险，在一定程度上可以起到金融稳定器的作用。在金融控股公司的架构下，通过加强对系统重要性金融控股公司的监管，监管机构可以更为直接和全面地掌握跨行业、跨市场金融信息，及时发现跨行业、跨市场、跨境潜在风险隐患，并通过对作为母公司的金融控股公司的监管，更为直接、有效地开展统一监管，提高宏观审慎监管的效率，有效管控系统性金融风险。当银行、证券或保险等子公司爆发风险时，作为母公司的金融控股公司首先可以对其进行支持和开展救助，因而可以在第一时间避免风险传染和扩大，将风险控制在有限范围内。因此，和严格的分业经营相比，金融控股公司相当于在母公司层面为子公司提供了一层屏障，在发生风险时，母公司可以在集团内部调度资源进行解决，有利于避免风险在金融市场上溢出和传播，而不必直接由政府出面。 促进金融监管体制改革 随着银行与证券、保险、信托等非银行金融机构融合发展、交叉合作、协同服务的趋势越来越明显，社会各界对改革监管体制、加强监管协调、构建统一监管框架的呼声日益高涨。从国际视角看金融监管与被监管，金融控股公司的发展是金融机构和监管当局互动博弈的结果，金融监管对金融控股公司治理、发展模式选择等都有着直接影响，而金融控股公司的发展则推动了金融监管水平的提高和监管体系的完善。 美国在金融控股公司发展、成长和完善的几十年间，国内监管制度趋向成熟，监管体系也不断完善。这既促进了金融控股公司制度的完善，也保证了金融控股公司所带来的风险处在可控范围内。在美国，市场力量推动了综合经营与金融控股公司的出现，监管部门也随之调整，建立了以美联储为主的伞形监管模式。英国金融“大爆炸”催生了统一的监管机构——金融服务管理局，尽管2008年国际金融危机后相关职能有所调整，但其对英国金融监管效率的提升起到了至关重要的作用。因此，以金融控股公司形式开展综合经营，有助于配合和促进以完善统一协调监管为主要目标的金融监管架构改革。 培育金融综合经营高端人才 我国金融体系以商业银行为主导，证券、保险等行业在各自的业务范围内实现专业化经营。但如今泛资管行业正在成为主流，综合经营乃大势所趋。在金融业不断发展壮大过程中，高端的综合性管理人才是关键。既懂银行又懂证券和保险等的高端管理人才十分缺乏。在金融控股公司模式下，母公司管理人员管理和协调集团的多类金融业务，可以做到“干中学”，从经营管理实践中提高自身的专业水平和综合管理能力，可以有效培育大批综合化、跨领域的、国际化的高端管理人才，这也是中国金融业强起来的基础和保障。 为规范发展好金融控股公司，未来应重点做好以下四个方面的工作。一是严格监管规范和加强治理整顿。应尽快对现有各类金融控股公司进行排查，摸清风险隐患。对各类金融控股公司进行差异化监管和引导，对运作不规范、潜在风险较大的金融控股公司责令整改。二是明确基本运行模式。确立基本模式是对现有金融控股公司进行规范引导、设计监管架构、健全立法体系和搭建内部组织架构的必要前提，纯粹型、事业型是金融控股公司的两种基本运行模式。三是健全监管架构体系。应加快完善金融控股公司监管的顶层设计，明确金融控股公司母公司和子公司的监管主体，厘清监管责任分工，统一监管理念，确立基本原则，明确监管内容，并尽快研究制定出台一系列监管规定和指导意见。四是完善内部体制机制。在完善监管和健全立法的基础上，对金融控股公司的内部组织架构和体制机制也应加以引导和规范。要求金融控股健全公司治理结构、强化信息披露、建立内部“防火墙”制度和提高全面风险管控能力。
今天公布了三季度的GDP数据，增速为4.9%，略低于市场的一致预期。但我认为，经济增长的数据与预期之间的差异较小，并不能说明经济强还是弱，也不构成看空的理由。事实上，中国经济在今年全球疫情中一枝独秀，已经充分反映了中国在抗疫过程中的决策正确、执行有效。但从已经公布的细化数据看，我认为结构性问题才是我国必须面对和着手缓解的问题。 中国经济一枝独秀不改总体下行趋势 以下是中泰宏观团队对前三季度经济数据所作的点评： 首先，工业仍然偏强；9月工业增加值同比增长6.9%，较上月加快1.3个百分点。其中，新经济行业继续高增长，高技术产业增加值同比增长7.8%，电气机械器材同比增长15.9%，电子设备和通用设备制造同比分别增长8%和12.5%。 传统行业来看，相关政策支持下汽车制造同比增长16.4%，金属制品、非金属矿物制品和黑色金属冶压等行业同比也在高增长，主要来自地产投资高增的带动。今年一季度施工受到疫情影响较大，二、三季度工业生产均存在赶工成分，短期数据偏高。服务业生产增速回升1.4个百分点至5.4%，和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比转正至0.7%，其中三季度GDP同比增长4.9%，相比二季度回升1.7个百分点。 其次，政府债高增，但基建投资偏弱，制造业仍然受制于外需走弱。9月固定资产投资累计同比转正至0.8%，折算当月同比则小幅回落至8.7%。具体来看，基建投资（不含电力）累计同比回升至0.2%，当月增速进一步回升至3.2%。 今年受到疫情影响，财政收入大幅下滑，所以尽管政府债券高增长，但主要用于弥补扩大的财政缺口，支出端的增长并不明显，是基建回升乏力的主要牵制。制造业投资累计增速回升至-6.5%，制造业投资恢复仍较慢，主要或受到外需偏弱的影响。其中医药制造和电子设备制造投资增长相对较快。 第三，地产销售、开工、竣工均回落，房地产业趋于周期下行中。9月房地产开发投资累计增速升至5.6%，折算当月同比仍在11.9%的高位。但需求端已经在回落，9月商品房销售面积当月同比回落至7%，尽管“金九”期间房地产商加速推盘，但销售数据却并不亮眼，10月以来30大中城市商品房销售同比也在回落。 此外，9月房地产新开工单月同比继续下滑并转负至-2%，待积压的投资和消费需求释放完毕后，房地产周期的下行压力也将逐步显现。9月房地产竣工面积单月同比降至-18%，施工周期被拉长的情况依然存在，反映了开发商资金压力较大，偏紧的政策环境也会对地产周期构成压力。 第四，消费继续恢复，或来自“双节”带动。9月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为3.3%、2.4%和5.3%，消费继续恢复。从各类限额商品零售来看，中秋国庆带动饮料、烟酒零售大涨，粮油食品增速也有所回升。可选品消费延续分化，汽车零售增速仍维持11.2%的高位，化妆品、金银珠宝、文化办公用品等继续高增长。 而地产相关的家电、家具零售同比负增长，建筑装潢材料增速也在0.5%的低位，石油制品仍然大幅负增长。9月餐饮收入同比下降2.9%，仍然负增长。除汽车以外的消费品零售总额同比升至2.4%。往前看，考虑到“双十一”带来的消费后移现象，11月份及以后的消费恢复速度或放缓。 总体而言，我国的单月经济数据或许已在高点区间。经济数据有好有差，哪些可以持续？整体趋势怎么走？ 我们认为，工业、地产投资偏强的背后，一部分原因是来自前期政策刺激，另一部分原因是疫情期间积压部分生产和投资需求，在二三季度集中释放，导致短期同比数据偏高。 但往前看，刺激措施有所减弱，例如信贷投放从6月份以后就已经回归正常增长，房地产调控政策也有所收紧，积压生产和投资需求也会逐步释放完毕，所以工业、地产投资数据会逐渐趋于回落。而终端消费、服务业仍然受到疫情的影响，要解决终端消费偏弱的问题，还是要等待医学上彻底战胜病毒，而这一点还需要耐心等待。 政策更偏重长远 从中央层面看，今年没有设GDP目标，这也为逆周期政策的审慎提供了依据。今年由于受疫情影响，全国的两会延后至5月下旬才召开，而全国大部分省市的两会早在疫情爆发之前就开完了，这就导致大部分省市对今年的各项经济指标设得过高，没有考虑到疫情的影响。这就导致了地方政府招商引资、拉动GDP的压力大的反差。 但是，目前地方政府的债务压力普遍较大，尤其是今年财政收入大幅下降，想拉动经济往往心有余力不足。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。 最重要的一点是，今年中央已经加大力度来严控各地房价，确保房住不炒的政策能够得以见效。过去十年里，我国经济增长率中，大约有三分之一是由房地产直接或者间接拉动起来的；地方政府对土地财政依赖依然很大，房地产仍是我国经济的主导变量。但如果这一局面不改变，就会步入到地方政府、居民部门和房地产企业共同加杠杆的恶性循环中。 正因为有此担忧，所以，我们就能理解前段时间易纲行长在《中国金融》杂志上的撰文观点：尽可能长时间实施正常货币政策，促进居民储蓄和收入合理增长。这就可以解释预期中的“降准降息”并没有出现，而且，“最重要的就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变‘毛’了，不值钱了”，意味着央行将促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞“大水漫灌”。 就财政政策而言，我认为实际上也是“积极偏稳健”，因为一直在强调政府过紧日子，大幅压减行政性开支，同时，对基建投资也非常谨慎，强调投入产品比。这就可以解释，我国前三季度基建投资增速低于预期的原因。因此，在财政收入大幅下降的情况下，我国今年预算财政赤字率才3.6%，而美国估计将达到15%。 事实上，在长期以投资拉动为主导的增长模式下，基建投资一定是超前的，房地产行业一定是在累积泡沫的，社会总杠杆率一定是大幅上升的。那么，如果着眼长远的话，继续强刺激显然不可持续，偏重政策执行质量将是理性的选择。 过去，政策的选择余地很大，因为经济潜在增长率高、一张白纸绘蓝图；如今选择余地小了，今后，慢慢从“多选题”变为“单选题”。 结构性问题将成为下一阶段的政策重心 前三季度数据看，新行业表现较好，传统行业普遍比较疲弱，这属于正常现象，疫情加速分化。此外，出口出奇的好，国内消费增速则低于预期，这属于中国在抗疫中的独特优势得以发挥。 但是，不是所有的分化都是好现象。如从细分数据看，烟酒的消费额增速显著好于其他消费品。例如，9月份居民烟酒消费增长17.6%，显著高于社会消费品零售总额3.3%的增速。当然，这里存在过节的因素，但我想强调的是，高端烟酒的消费增速非常惊人。 尽管统计局没有公布相关数据，但从上市公司的中报看，高端白酒的营业收入普遍增长10%以上，而根据白酒行业协会的数据，1-8月份全国白酒产量同比下降了11%。这是否意味着白酒的消费结构已经发生了显著变化，即高端消费高增速，中低消费负增长？当然，这一方面与消费升级相关，另一方面，则与居民的收入分布有很大相关性。 又如，9月份汽车类消费增长11%，但豪华汽车的零售额增长了33%，是平均水平的3倍。实际上，今年以来我国的奢侈品消费增长迅猛，1-9月份的增速估计在20%以上，但同期社会消费品零售总额增速下降7.2%，汽车类消费也下降6.3%。 从长期看，消费增速取决于收入增速，1-9月份，统计局公布的我国居民可支配收入比上年同期名义增长3.9%，扣除价格因素，实际增长0.6%。其中，居民收入的中位数增长3.2%，低于平均数，说明受疫情影响，收入差距仍在扩大。收入增速下降和收入差距扩大，都不利于消费增长，而我国经济已经是消费主导了。 此外，收入差距的扩大不仅体现在消费品结构的增速差异上，而且主要体现在投资品的交易和价格上，因为高收入群体的投资意愿远大于消费意愿。今年以来，股市表现火爆，交易量显著上升，指数也出现了明显上涨。而且，目前A股市场的交易市盈率创出了2006年以来的新高，表明市场的投机性显著上升。 而房地产市场的表现也好于预期，不仅大部分城市房价依然保持上涨，销量没有明显下降，同比只下降1.8%，尤其是豪宅销售额大幅上升（我国东部地区销售额增速高于销售面积6.7个百分点）；而且，1-9月份房地产开发投资增速达到5.6%，继续成为固定资产投资的主力。 投资品价格的虚高，会增强金融风险，不利于稳杠杆。因此，我认为在防疫任务取得阶段性胜利之后，我国的改革和政策重心将偏向解决或缓解结构性问题上来。即如何缩小收入差距以促进消费，如何引导资本市场服务实体经济，同时降低金融和房地产这两大行业的风险。 风险提示：疫情变化导致全球经济下行，国际局势突变等
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