中国出口表现仍将远好于世界整体水平，稳外贸和稳就业压力将相应缓和。另一方面，进口大概率已经重回增长轨道，有望保持个位数增速。 ■文 |沈建光 10月13日，海关总署公布9月外贸数据。按美元计，出口同比增9.9%，基本符合预期；进口同比增13.2%，远超预期和前期水平。我们认为，出口已由防疫、房地产等个别题材拉动转变为海外全面补库存拉动，而进口除芯片备货的一次性因素外，更反映了中国供需两侧双复苏的提振。 出口复苏较前期更加均衡。同8月相比，9月出口呈现三大特征。一是防疫物资出口继续放缓，纺织纱线和织物同比从48.5%下降至36.0%，医疗仪器及器械同比从39.0%下降至30.9%；二是家用物品拉动上升，家用电器同比从39.3%升至42.9%，家具同比从28.9%升至36.0%，灯具同比从18.2%升至41.8%；三是更多品类同比回正，在海关报告的28个重点品类中，有19个同比加速恢复，汽车零件、船舶、农产品(行情000061,诊股)出口由负转正。 国内外其他宏观数据亦构成佐证。一方面，根据9月中国官方PMI，“新出口订单”分项读数为50.8，年内首次落在荣枯线上方。新出口订单指数是一项基于调查的扩散指数，所有受访企业不论规模均享有相同权重，当乐观企业数量多于悲观企业时，指数即高于50的荣枯线，反之则在荣枯线下方。今年4至8月中国出口金额总体上涨，但事实是织物、医疗、塑料、计算机等少数行业“一边倒”受益，其他大多数行业则在疫情下受外需影响拖累，因而出现出口金额上升、但PMI新出口订单指数下降的局面。9月新出口订单指数高于荣枯线，说明更多企业从外需恢复中受益。 另一方面，9月中国、韩国、越南三国全部录得出口正增长，为2020年首次。中、韩、越外贸竞争优势各异，中国具有全产业链优势，韩国主要出口半导体、机械、汽车、石化产品，越南主要出口电子消费品和服装鞋帽。亚洲三大出口国的出口全部回正，显示全球需求正从“抗疫应急”模式走向“整体反弹”模式。 究其原因，海外供需缺口迟迟无法解决，全球补库存仍依赖中国出口。从确诊曲线来看，全球疫情9月并无缓解态势，美国日新增确诊维持在4万至5万之间，英、法等欧洲国家则延续了7、8月份的加重趋势。其结果是，海外需求受财政刺激提振仍然较为坚挺，但生产因在复工和停工之间徘徊持续滞后，造成库存不足。9月全球制造业PMI（剔除中国）新订单分项为52.8，而库存分项仅有47.6。美国的库存不足十分突出，最新的7月零售业库销比跌至1.23，为1992年以来最低水平。 进口增速超预期则兼有一次性因素和基本面因素带动。集成电路进口同比上升27.2%，较去年同期增加79亿美元，贡献了进口增长的三分之一，这反映了企业在美国对华为禁令生效前加紧囤积芯片。构成印证的是，台湾9月电子产品部件出口同比跳升18.9%。 其他主要品类亦多有正面拉动。除能源进口（原油、天然气、煤炭）普遍下降外，无论是农产品（+23%）、铁矿石（+22.5%）、铜材（+74.4%）、钢（62.6%）等大宗商品，还是化妆品（+40.1%）、汽车（+32.8%）、计算机（40.2%）等民用消费品，均取得较为明显的增长。这可能表明，中国复苏已经从前期的投资和生产驱动转变为生产和消费双引擎拉动。 如何看待后续外贸前景？考虑到新冠疫情肯定将持续至明年，出口能否维持韧性，将取决于海外供需能否大体恢复平衡，而后者又取决于海外政府的防疫手段和刺激路径。但无论如何，中国出口表现仍将远好于世界整体水平，稳外贸和稳就业压力将相应缓和。另一方面，进口大概率已经重回增长轨道，有望保持个位数增速。
投资要点 权益市场 报告期内（2020.09.21-2020.10.11），权益市场震荡调整，其中创业板指涨幅最大，上证综指跌幅最大。截至10月09日收盘，上证综指下跌1.98%，报收3,272点；深圳成指上涨0.33%，报收13,289点；创业板指上涨2.96%，报收2,673点。报告期内，北向资金成交净流出额为175.20亿元，较上期多流出277.69亿元。 细分来看，按照行业分类，报告期内电气设备（5.64%）、医药生物（3.05%）、国防军工（2.69%）、家用电器（0.58%）、电子（0.32%）涨跌幅居前；休闲服务（-6.39%）、房地产（-5.65%）、有色金属（-5.06%）、建筑装饰（-4.50%）、银行（-4.44%）涨跌幅靠后。 市场整体估值有所回升，截至10月09日，全市场PE（TTM）为22.96倍。行业估值方面，除采掘、房地产、钢铁、有色金属、公用事业、建筑材料、建筑装饰、农林牧渔、轻工制造、商业贸易、银行等行业的估值水平仍位于2010年以来PE估值的中位数下方，其他行业则仍然在中位数及以上水平。 转债二级市场 报告期内（2020.09.21-2020.10.11），转债市场跟随权益市场震荡调整。其中，中证转债下跌0.18%，报收363点；上证转债下跌0.30%，报收323点；深证转债上涨0.16%，报收261点。报告期内，转债累计成交额1828亿元，日均成交额203亿元，较上期明显下降。 存量转债方面，截至10月09日，存量公募可转债共计302只，转债总余额为人民币4,419.97亿元。个券表现以下跌为主。有85只转债价格上涨，其中涨幅前五分别是福莱转债（40.89%）、景20转债（21.39%）、应急转债（18.29%）、万孚转债（15.70%）、英科转债（14.82%）；有217只转债价格下跌，其中跌幅前五分别是东音转债（-20.92%）、国城转债（-18.53%）、三祥转债（-15.31%）、盛路转债（-14.46%）、正裕转债（-11.49%）。 报告期内，转债市场的纯债溢价率有所回落，转股溢价率小幅回升，但仍处于历史相对低位。截至2020年10月09日，转债市场平均纯债溢价率为45.29%，上期为47.08%；平均转股溢价率为19.40%，上期为17.96%。行业方面，位居首位的是传媒（42.73%），国房军工（-8.47%）的平均转股溢价率最低。相对而言，大盘转债的平均转股溢价率最高，为24.35%。2019年以来上市的转债转股溢价率水平仍然显著低于老券，目前平均转股溢价率为14.63%。 转债一级发行 报告期内，有3只转债发布发行公告，共有5只新券上市。统计转债发行预案，目前有29家转债已通过证监会核准但尚未发行，有24家已通过发审委审核，合计53家，总规模1018.08亿元。 基金持仓跟踪 截至2020年二季度末，基金持有转债市值1249.24亿元，环比上涨13.77%，占转债市场比重为26.79%，环比提升了5.13%。基金重仓可转债中，持有家数前三转债分别是浦发转债、光大转债、歌尔转2；持有市值前三转债分别是浦发转债、光大转债和苏银转债。从2020/03/31到2020/6/30，基金持有数量占存量比重提升最多的是克来转债（68.00%）、常汽转债（54.86%）、森特转债（54.82%）；而下降最多的是新泉转债（-24.80%）、游族转债（-17.59%）、希望转债（-15.49%）。 风险提示 第一，权益市场走高后大幅回落；第二，货币政策发生不利变化。 【可转债双周报】 一、二级市场概况 1.1、权益市场 报告期内（2020.09.21-2020.10.11），权益市场震荡调整，其中创业板指涨幅最大，上证综指跌幅最大。截至10月09日收盘，上证综指下跌1.98%，报收3,272点；深圳成指上涨0.33%，报收13,289点；创业板指上涨2.96%，报收2,673点。报告期内，沪深两市主力资金累计净流出1,721.24亿元，较上期少流出1,184.78亿元；北向资金成交净流出额为175.20亿元，较上期多流出277.69亿元。 细分来看，按照行业分类，报告期内电气设备（5.64%）、医药生物（3.05%）、国防军工（2.69%）、家用电器（0.58%）、电子（0.32%）涨跌幅靠前；休闲服务（-6.39%）、房地产（-5.65%）、有色金属（-5.06%）、建筑装饰（-4.50%）、银行（-4.44%）涨跌幅靠后。而报告期内主力净流入额靠前的行业为食品饮料行业。 市场整体估值有所回升，截至10月09日，全市场PE（TTM）为22.96倍。行业估值方面，除采掘、房地产、钢铁、有色金属、公用事业、建筑材料、建筑装饰、农林牧渔、轻工制造、商业贸易、银行等行业的估值水平仍位于2010年以来PE估值的中位数下方，而其他行业则仍然在中位数及以上水平。 1.2、转债市场 报告期内（2020.09.21-2020.10.11），转债市场跟随权益市场震荡调整。其中，中证转债下跌0.18%，报收363点；上证转债下跌0.30%，报收323点；深证转债上涨0.16%，报收261点。报告期内，转债累计成交额1828亿元，日均成交额203亿元，较上期明显下降。 存量转债方面，截至10月09日，存量公募可转债共计302只，转债总余额为人民币4,419.97亿元。其中有293只债券收盘价格大于等于100元的发行面值。票面价格最高的为英科转债，收于1000.00元；票面价格最低为亚药转债，收于79.03元。 报告期内，个券表现以下跌为主。有85只转债价格上涨，其中涨幅前五分别是福莱转债（40.89%）、景20转债（21.39%）、应急转债（18.29%）、万孚转债（15.70%）、英科转债（14.82%）；有217只转债价格下跌，其中跌幅前五分别是东音转债（-20.92%）、国城转债（-18.53%）、三祥转债（-15.31%）、盛路转债（-14.46%）、正裕转债（-11.49%）。 报告期内，转债市场的纯债溢价率有所回落，转股溢价率小幅回升，但仍处于历史相对低位。截至2020年10月09日，转债市场平均纯债溢价率为45.29%，上期为47.08%；平均转股溢价率为19.40%，上期为17.96%。行业方面，位居首位的是传媒（42.73%），国房军工（-8.47%）的平均转股溢价率最低。相对而言，大盘转债的平均转股溢价率最高，为24.35%。2019年以来上市的转债转股溢价率水平仍然显著低于老券，目前平均转股溢价率为14.63%。 目前，大部分存量转债的转股溢价率水平分布在0%-40%，纯债到期收益率分布在-5%-3%。不考虑正股基本面，单纯考虑转债性价比（转股溢价率低于15%，纯债到期收益率高于2%），截至10月09日，仅有翔港转债（12.77%、2.11%）、花王转债（6.66%、2.17%）、塞力转债（13.62%、2.60%）、钧达转债（6.56%、2.28%）、鸿达转债（8.39%、2.66%）、道恩转债（12.52%、2.08%）、文科转债（11.67%、2.53%）满足要求。 二、一级市场概况 2.1、发行与上市 报告期内，有3只转债发布发行公告，分别是多伦转债（2020年10月13日网上发行，发行规模为6.40亿元）、鸿路转债（2020年10月09日网上发行，发行规模为18.80亿元）、东缆转债（2020年9月22日网上发行，发行规模为8.00亿元）；共有5只新券上市。 2.2、待上市情况 统计转债发行预案，目前有29家转债已通过证监会核准但尚未发行，有24家已通过发审委审核，合计53家，总规模1018.08亿元。 三、基金持仓跟踪 截至2020年二季度末，基金持有转债市值1249.24亿元，环比上涨13.77%，占转债市场比重为26.79%，环比提升了5.13%。基金重仓可转债中，持有家数前三转债分别是浦发转债、光大转债、歌尔转2；持有市值前三转债分别是浦发转债、光大转债和苏银转债。 从2020/03/31到2020/6/30，基金持有数量占存量比重提升最多的是克来转债（68.00%）、常汽转债（54.86%）、森特转债（54.82%）；而下降最多的是新泉转债（-24.80%）、游族转债（-17.59%）、希望转债（-15.49%）。 四、风险提示 第一，权益市场走高后大幅回落。 第二，货币政策发生不利变化。
据海关统计，第三季度中国进出口总值、出口总值、进口总值均创季度历史新高。具体来说，前三季度，中国货物贸易进出口总值23.12万亿元人民币，同比增长0.7%；其中，出口12.71万亿元，增长1.8%；进口10.41万亿元，下降0.6%。 9月份，以人民币计价，中国外贸出口同比增长8.7%，进口同比增长11.6%，顺差达到2576.8亿元；以美元计价，出口同比增长9.9%，进口同比增长13.2%，顺差达到370亿美元。 内外因素齐发力，出口保持高增 三季度出口数据超预期，是中国经济复苏过程中的最大亮点。尽管数据呈现波动态势，三季度外需和出口逐步回归海外和中国经济复苏的真实基本面，即逐月改善的趋势。截至三季度末，中国出口已连续6个月实现正增长，9月出口又比8月加快4个百分点。 三季度出口持续超预期的原因，首先是欧美等国不顾疫情持续蔓延，经济重启步伐加快，外需相对迅速回升。美国和欧元区PMI显著高于荣枯线，带动中国PMI新出口订单指数在9月回到荣枯线以上。 其次是中国产业链和供给优势持续显现，出口占全球份额也在提升。 一是表现为“替代效应”，即欧美地区主要制造业产能出现了明显缺位，中国产品出口得以“补位”。前三季度中国机电产品出口同比增速超过17%，汽车零部件、化工品出口都在持续回升，替换的都是欧美地区的产品份额。 二是以上替代效应或能够持续较长一段时间，主要是因为中国在上述大部分出口商品的生产成本上仍然比我们所替代的欧美国家更具比较优势，这一比较优势很难通过贸易条件的改变而明显改变，可以说即便疫情过后，这部分被我们抢过来的贸易份额还能继续维持。 内循环发力，进口超预期 在8月，我们预测进口累计增速会在年内回正，现在来看，不出意外下个月就能实现。中国内循环政策提振了很大一部分进口需求。这从原材料进口的回升可以验证。中国9月钢材进口同比增长159%，涨幅较上月进一步扩大。9月铜砂矿及其精矿进口量同环比均增长35%，为10个月以来的最高水平。9月大豆进口量978.9万吨，环比增长2%，同比增长近20%；9月铁矿石进口量同比增长8%，环比涨幅也为9%。9月原油进口量环比增长2%，同比则上涨18%。 总体来看，原材料进口在9月份的大涨，背后就是中国上游工厂生产活动的持续复苏。此外，主要发达国家的疫情虽然依然在蔓延，但经济重启也有助于中国进口订单交付，尤其是原材料的采掘活动并不会受到疫情社交隔离的过多影响。 贸易格局继续调整 调整主要有两方面：一是中美贸易改观，二是一带一路发力。 前三季度，中美贸易总值2.82万亿元人民币，同比增长2%。其中，对美出口2.18万亿元，增长1.8%，自美进口6408.6亿元，增长2.8%。如何看待前三季度中国对美国贸易顺差同比大幅上涨呢？总体来看，中国对美贸易形势有所改观。美国经济继续重启、社交隔离政策放宽，同时防疫物资需求仍然保持较高水平，催生了对中国消费品、防疫物资等商品的出口需求。 前三季度，中国对“一带一路”沿线国家累计进出口6.75万亿元，增长1.5%。中国贸易企业在对一带一路沿线国家经贸领域的参与度日渐提升，已经形成了市场基础，这是当前以及未来相关地区贸易持续增长的根本原因。相信未来一带一路沿线国家的市场仍然可以被进一步的开发。 四季度前景如何？ 四季度出口增长趋势面临比三季度更大的不确定性。从国外经济重启的情况看，复工复产比较迅速，但考虑到秋冬季来临，疫情已出现反弹迹象，未来海外经济重启的速度有可能再次被延缓，海外订单增长的不确定性仍然较大。进口方面，内需持续稳步扩张的前提下，四季度预计能够维持三季度的良好回暖态势。
为什么牛市初期上涨都比较慢？反应在市场形态上，大底都是多重底、圆弧底或收敛底，A股市场的牛熊转换不可能通过一个V型底就能完成的。 最主要的原因是，一轮熊市下来，套牢盘无数，层层叠叠的套牢盘，一旦有解套机会，都有卖出的欲望。所以，从最底部开始的上涨，抛压是比较大的，如果V型反转上冲，也必然会有二次探底。 原因之二是，市场在底部区域时，经济基本面虽然可能见底回升，但还很脆弱，企业盈利增长率比较低，流动性也不宽松。越是在底部，利空越多，你不会觉得基本面很好的。2008年10月28日前后，2019年1月4日前后，你会觉得经济很好吗？不会的。 原因之三是，市场在底部区域时，投资者心态比较谨慎，牛市预期没有形成，让散户拿大钱炒股，琢磨三天三夜还是下不了手。 现在就是在市场底部，从最低点2440.91点起来涨了近两年，才涨了30%多，涨得非常慢，这是大牛市的特征。大牛市筑底时间长，从底部起来慢，很少有人意识到是牛市。 目前市场离四年多来的最高点3587点只一步之遥，套牢盘已消磨殆尽，一旦突破3587点，后面一马平川，市场将会越涨越快，投资者会越来越乐观，资金将开始跑步入市。从成交量的角度看，市场最疯狂的时候大致在2021年第二季度。 磨尽套牢盘，市场笑开颜。
此前，国金证券(行情600109,诊股)与国联证券(行情601456,诊股)的合并预期，给市场带来了不少的良好预期。但是，时隔不久，国金证券与国联证券却突然宣布终止筹划重大资产重组，这对券商板块的人气还是构成了或多或少的冲击。 但是，在终止筹划重大资产重组的公告出炉之后，国金证券与国联证券却有着不一样的市场表现。其中，国金证券逆势上涨，甚至成为了当天券商板块反弹力度最大的券商股。至于国联证券，则出现了显著的跌幅，一则终止筹划重大资产重组的公告，却导致了两家券商股截然不同的市场表现。 本来给市场带来了联想，甚至掀起了国内券商股的合并浪潮。但是，却在短时间内，给市场泼了一盆冷水，券商合并的时间表也被迫延后。 本身作为强周期的行业，券商板块往往属于股票市场的晴雨表指标，甚至称得上市场行情的风向指标。在这一轮牛市行情中，券商板块恰恰也是早期率先启动的行业板块，并在初期实现了超预期的投资回报率。但是，在随后的时间内，券商板块却并未能够继续上涨，也未能够肩负起带领市场突破向上的使命。在最近几个月的时间内，以银行、保险、券商为代表的大金融板块，却成为了A股市场滞涨的板块。 券商合并本来早有预期，或借助国金国联的合并事件掀起券商行业的合并浪潮，以此实现券商行业的做大做强。但是，针对此次国金国联合并的告吹消息，实际上或与之前牵涉到内幕交易等因素有关，且当时的市场反响很大，舆论声音也具有了诸多的争议。由此一来，或多或少影响到国金国联合并的进程。 此外，或出于市场降温的考虑。不过，针对当前的市场环境，尚且属于稳定与健康的状态，估计国金国联合并告吹，更可能与舆论因素、公司层面慎重考虑等方面有关。虽说券商合并有利于券商的做大做强，但券商合并并非简单的事情，最终还是需要考虑到方方面面的事情，包括人员、业务、组织架构等方面的衔接，而处理这些事情终究需要耗费更长的时间成本。 作为牛市旗手的券商板块，除了合并预期等刺激因素外，更容易受到市场环境的波动影响。作为本身具有强周期特征的券商板块，更是市场资金高度灵敏嗅觉的体现，而近期券商板块走势疲软，恰恰也是政策层面、资金面层面等因素的影响。 不过，券商合并还是一个大的发展方向，这也是券商做大做强的推动因素。可以预期，随着未来资本市场的进一步开放，越来越多的外资机构会深入其中，甚至会因自身的创新能力、服务能力以及风控能力等优势赢得市场。那么，在这个时候，如果国内券商还是采取以往的经营策略，显然容易遭到市场的淘汰，而在此背景下，券商行业采取强强联合的策略，并促使券商的做大做强，这也是未来券商提升核心竞争力的重要保障。 短期内，券商合并可能存在一个审慎考虑的过程，或许给券商带来更多的思考时间。但是，从中长期的角度出发，券商合并还是一个大的发展方向，且迎合了国内资本市场开放与改革的时代潮流。或许，在不久的将来，我们又会听到券商掀起合并浪潮的消息。
1、出口改善放缓。 9月我国以美元计价的出口同比增速扩大至9.9%，较8月份再度上升0.4个百分点，不过改善速度放缓。出口的持续改善，一方面，仍与海内外疫情错位有关，当前欧洲疫情仍在持续爆发，尤其是西班牙、法国和英国等，而美国疫情也再度抬头；另一方面，随着海外复工的陆续推进，也加大了对我国产品的需求。 分国别来看，9月对主要经济体出口增速存在明显分化，对美国出口增速扩大至20.5%，为18年2月以来新高，是主要贡献，不过涨幅已经放缓，仅较上月上升0.5个百分点；对东盟出口增速回升至14.4%，较上月上升1.5个百分点，贡献也较大。不过对欧盟和日本的出口增速仍为负，对日本出口降幅扩大1.9个百分点至-2.7%，对欧盟出口降幅扩大1.3个百分点至-7.8%，是主要拖累。 分产品来看，9月主要产品出口增速同样分化明显，机电产品出口增速为11.9%，基本较上月持平；农产品(行情000061,诊股)出口增速转正至0.5%，较上月上升2.6个百分点；而高新技术产品出口增速则进一步回落7.7个百分点至4.2%。 同时，我国疫情相关产品出口增速再度放缓，但仍有一定贡献，如9月纺织纱线、织物及制品出口增速仍高达34.7%，医疗仪器及器械出口增速仍高达30.9%，如果剔除这些产品，9月出口增速为8.6%。 2、进口大幅反弹。 9月我国以美元计价的进口增速大幅反弹至13.2%，较8月上升15.3个百分点。从美国进口增速回升幅度最大，从上月的1.8%回升至24.8%，这主要与过去一年自美进口基数较低有关。此外，自欧盟、东盟和日本的进口增速也回升至11%-13%附近。 据PIIE测算，前8月我国自美进口协议中覆盖的产品金额占目标的5成左右，其中农产品45%，而能源产品21%，而9月农产品进口增长23.2%，较上月上升了20多个百分点；另一方面，或与部分大宗商品价格回升有关，尤其是铁矿砂和未锻轧铜。 分产品看，原油4848.2万吨，同比增速扩大为17.6%，进口均价同比收窄至-26.9%；铁矿砂10854.7万吨，同比增速扩大至9.2%，进口均价为110.8美元/吨，同比大幅反弹至7.3%；集成电路537.2亿个，同比增速扩大至26.9%；未锻轧铜72.2万吨，同比增速收窄至60.5%，进口均价同比扩大至8.5%；大豆978.9万吨，同比增速扩大至19.4%，较上月上升了18.1个百分点。 3、疫情错位，出口仍有支撑。 往前看，海外疫情依旧严峻，尤其是欧洲主要国家仍在爆发，多个国家已经加强了疫情防控措施，海外经济恢复或继续放缓，对我国外需仍有拖累。此外，美国大选不确定性较大，美国财政刺激方案谈判以及英国脱欧谈判等均陷入僵局，对我国外需也有一定干扰。 不过由于我国与海外疫情错位，复产复工较快，而海外产业链恢复尚需时日，所以外部对我国产品的进口需求会边际增加，对我国出口仍有较大支撑。 风险提示：疫情扩散，政策变动，贸易问题，全球经济降温。
事项 按美元计价，9月出口同比+9.9%（前值+9.5%）；进口同比+13.2%（前值-2.1%）；贸易顺差370亿美元（前值589亿美元）。按人民币计价，9月出口同比+8.7%（前值+11.6%）；进口同比+11.6%（前值-0.5%）；贸易顺差2577亿元（前值4166亿元）。 主要观点 出口延续强势，进口超预期改善，表明内外需改善的方向依然明确，从区域角度看，进出口普遍性改善，并非存在明显的单一国的扰动。 从出口角度看，9月我国出口商品中，呈现三大特征：高位横住的部分——高新技术与机电产品增速高而不落；低位向上的部分——劳动密集型产品持续改善；高位回落的部分——防疫物资出口增速继续放缓。大宗商品与手机等出口负增长主要受到价格因素拖累为主，或有特定品类因素的干扰。 从进口角度看，进口改善一则来自工业品进口需求大幅提升（如汽车、集成电路、半导体等），二则来自农产品(行情000061,诊股)进口显著改善，或与执行中美第一阶段协议有关；三则来自大宗商品价格拖累的改善。 2021年出口展望：外需与出口份额的“掰腕子”。我们在《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》中提到，疫情以来，我国出口与海外外需表现为不同步变化的两张“皮”——出口增速与外需的脱节，二者形成了反向变化的掰腕子特征，由于我国出口占比全球份额13%左右，出口份额提升一个百分点可以抵消掉外需回落七个百分点，份额变化十分重要。 出口在外需与出口份额的角力中经历了三个阶段的变化：2020Q2外需大降、我国出口份额大涨，出口微降；2020下半年-2021年上半年外需回升、份额逐步回落，出口回升；2021年下半年外需平稳、份额平稳，出口回落。在上述专题报告中我们详细拆解了我国出口份额提升中哪些为永久性、哪些为暂时性，而在此篇报告中我们将利用这一结论，对2021年出口进行展望，可以看到，在两股力量的掰腕子中出口有望在明年上半年继续保持韧性。 2020年下半年起，我国出口料将进入到全球需求回升，但我国出口份额逐步回落的过程，出口份额最终将回落至13.1%左右。根据我们的测算，4-6月出口份额提升的3.2个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.6%），以此估算疫情后出口份额最终将回落至13.1%。（详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》）根据我们对我国出口份额的估算与全球出口额预测值可估算2020年我国出口增速。分别假设了2021年中与年末出口份额回落至13.1%两种情景，根据估算结果可见，2021年上半年出口同比增速持平或略好于2020年下半年，仍可维持较快增长，2021年下半年由于高基数原因（我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比小幅正增长或零增长。 不过需要注意的是，上述测算的假设中存在以下的不确定因素：1、若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；2、2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 风险提示：海外疫情超预期爆发导致需求下降超预期 报告目录 报告正文 一 出口延续强势，进口超预期改善 （一）进口：或将脱离疲弱区间 9月进口增速超预期回升，主要受到3因素提振： 1、工业品进口需求大幅提升。9月高新技术产品、机电产品对进口的同比拉动率分别为6.8%、8.8%，其中汽车和汽车底盘、集成电路、二极管产品进口额同比增长33.2%、28.2%、39.7%，进口量价齐升。伴随国内工业生产进一步回暖，内需提振带来进口超预期增长。往后看，伴随着经济中顺周期环节的上行，如消费、制造业投资等，进口有望脱离疲弱区间。 2、农产品进口需求显著改善。9月进口粮食、大豆的数量同比增长46.8%、19.4%，金额同比增长35.2%、17.6%，农产品进口同比拉动率为+1.6%，或与执行中美第一阶段协议有关。 3、大宗商品价格下跌的负向拖累改善。9月铁矿石价格在连续5个月负增长后翻正，实现铁矿石进口量价齐升；铜及铜材也录得量价齐升；原油价格同比仍延续负增长，但负向拖累收窄；共同带来大宗商品进口负向拖累的改善。 （二）出口：外需改善继续带来出口偏强 美欧各行业修复程度进一步改善，带来外需仍偏强。根据我们对海外经济数据及高频指标的跟踪，目前与我国出口相关的美欧各行业修复进度持续改善，与上期（7-8月）数据相比，本期（8-9月）德法、意西零售业分别修复至100%、90%，美国与欧洲国家工业生产修复幅度均显著提升，带来外需维持强势，近期我国出口运价指数也持续高企。同时，在海外疫情常态化的背景下，防疫物资的需求继续回落，9月以纺织品+医疗器械估算的出口拉动率进一步回落至1.7%。其他商品类别中，劳动密集型与高新机电产品出口维持高增长；较为超出市场预期的在于手机出口大幅回落，通过拆分量价可以看到，9月手机出口下行的主要拖累因素在于出口价格大幅下滑。 二 2021年出口展望：外需与出口份额的“掰腕子” 2020Q2全球出口增速陡降，但我国出口份额提升（4-6月我国出口占全球24个主要经济体的份额为15.7%，2019年均值为12.5%，提升了3.2%），抵消了部分外需的回落，简单估算可知1个点的份额提升，可对抗约6-7个点的外需回落（全球24个主要经济体的单月出口额约15000亿美元，我国单月出口额约2200亿美元，我国出口份额提升1个百分点带来出口增长150亿美元，占我国单月出口额比重约6%-7%）。 2020年下半年起，我国出口料将进入到全球需求回升，但我国出口份额逐步回落的过程，出口份额最终将回落至13.1%左右。根据我们的测算，4-6月出口份额提升的3.2个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.6%，主要包含贱金属及其制品、剔除手机和电脑的机电产品、杂项制品、家具等），以此估算疫情后出口份额最终将回落至13.1%（=（2020年4-6月出口份额-2019年出口份额）*20%+2019年出口份额=（15.7%-12.5%）*20+12.5%=13.1%）。（详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》） 根据我们对我国出口份额的估算与全球出口额预测值（取WTO最新预测值，2020年世界商品贸易额将下降9.2%，2021年将上升7.2%）可估算2020年我国出口增速（见图表11）。我们分别假设了2021年中与年末出口份额回落至13.1%两种情景，根据估算结果可见，2021年上半年出口同比增速持平或略好于2020年下半年，仍可维持较快增长，2021年下半年由于高基数原因（我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比小幅正增长或零增长。 不过需要注意的是，上述测算的假设中存在以下的不确定因素：1、若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；2、2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 三 进出口分项数据 （一）出口：9月出口维持高增长 1、出口走势 9月出口增速继续偏强，略超市场预期。以美元计价，9月出口同比+9.9%，预期+9%，前值+9.5%；以人民币计价，9月出口同比+8.7%，前值+11.6%。9月人民币汇率大幅升值，人民币计价的出口增速增幅略低于美元计价。 2、出口区域：9月对多数地区出口维持高增速 9月对多数地区出口增速进一步提升。9月对美国、加拿大、韩国、东盟、印度、巴西、南非等多地的出口同比增速继续提升，对欧盟的出口增速环比8月虽略有回落，但仍保持10.8%的高增速。从出口拉动率来看，美国、欧盟、东盟仍是拉动出口的主要地区，拉动率分别达到3.43%、1.54%、1.98%，另外多数新兴经济体的出口同比拉动率均有提升。 3、出口商品：劳动密集型与高新机电产品出口维持高增长 劳动密集型产品方面，其中家具、玩具的出口增速分别为30.6%、7.4%，鞋类出口增速-14.1%，增速较8月均有提升；金属与大宗商品方面，9月钢材出口增速继续维持34.7%的高增速，成品油出口增速则回落至-55.9%，均较8月有所下降。高新技术及机电产品方面出口维持高增速，其中集成电路、自动数据处理设备（电脑）、音视频设备与通用机械设备出口增速分别为17.6%、29.4%、22.8%、17.5%，均较8月大幅提升，仅手机产品因价格大幅回落而导致出口金额大幅下滑至-42.7%，并带来高新技术产品出口拉动率大幅回落至1.3%（前值3.3%）。 （二）进口：各区域进口均不强，高新及机电产品进口延续强势 1、进口走势 9月进口增速大超预期。以美元计价，9月进口同比+13.2%，预期+0.1%，前值-2.1%；以人民币计价，9月进口同比+11.6%，前值-0.5%。9月人民币汇率大幅升值，人民币计价的进口增速降幅大于美元计价。 2、进口区域：自多数地区进口均显著回升 9月自多数地区进口均显著回升。9月自美国、欧盟、日本、韩国、东盟的进口拉动率分别为1.46%、2.57%、1.13%、1.44%、2.01%、4.58%，均有显著提升，反映我国9月进口需求全面回暖。 3、进口商品：工业品进口延续偏强，农产品大幅提升 从进口商品的增速来看： a） 农产品中，9月粮食、大豆的进口数量和金额均大幅提升。9月进口粮食、大豆的数量同比增长46.8%、19.4%，金额同比增长35.2%、17.6%，带来9月农产品同比拉动率达到1.6%，或与执行中美第一阶段协议有关。 b）大宗商品中，铁矿石、原油、铜等进口量继续增长，进口价格跌幅有所收窄。9月进口原油、铁矿砂、铜及铜材的数量同比增17.6%、9.2%、60.5%，原油进口数量环比下降，但铁矿石与铜及铜材的进口数量环比继续提升；进口价格方面，铁矿砂、铜及铜材的价格同比录得正增长，不过原油价格仍呈负向拖累。综合来看能源等其他商品对进口的负向拉动率略有收窄，但仍达到-4%，为进口的主要拖累因素。 c）工业品进口需求全面改善。9月汽车和汽车底盘、集成电路、二极管产品进口额同比增长33.2%、28.2%、39.7%，进口量价齐升，高新、机电产品对进口的同比拉动率合计达到15.6%，为9月出口超预期的主要因素。 （三）贸易差额：进口大增带来9月贸易差额继续收窄 9月贸易顺差继续回落，以美元计价的贸易顺差为370亿美元，预期580亿美元，前值589.3亿美元，环比减少219.3亿美元。以人民币计价的贸易顺差为2576.8亿元，预期4195亿元，前值4166亿元，环比减少1589.2亿元。
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