创业板实施注册制改革，并放宽了涨跌幅限制，从原来10%的涨跌幅限制一下子提升至20%的涨跌幅限制，市场波动率显著提升。虽然此前已有科创板的经验总结，但因创业板市场本身拥有大量的存量账户，流动性与交易活跃也会显著高于科创板市场，由此也导致创业板市场实施注册制后，整体波动率高于科创板市场。 最为关键的是，与科创板市场不同，创业板市场已经运行了十年的时间，大量老股已经完成了限售股的解禁与减持，且经历了多年时间的考验，创业板市场本身也聚集了不少的低价股。与之相比，科创板低价股数量仍然偏低，科创板上市公司普遍价格偏高，在上市公司平均价格方面，创业板市场较科创板市场更显优势。 从接连大涨到迅速大跌，且有部分创业板上市公司的股价在短短两三个交易日的时间内出现了最高30%乃至40%的跌幅，这在过去的日子里也是无法想象的。放宽至20%的涨跌幅限制，在上涨的过程中会存在助涨的效应，但同样道理，在下跌的趋势中，也会起到了助跌的影响。 从近期市场的政策风向来看，似乎对创业板股票并不友好，尤其对创业板低价股，则在政策收紧压力以及舆论压力的影响下，股票价格也出现了大幅下跌的走势。近日，创业板市场更是掀起了跌停潮，且把这一下跌动能延伸至主板市场。 面对A股市场的突然降温，市场指数也出现了快速下跌的走势，甚至出现了阶段性破位迹象。对刚刚确立起来的牛市行情，却瞬间遭到了严峻的考验，市场担心最多的因素，反而不是市场流动性的快速收紧预期，而是政策层面上的不确定因素。回顾前两个月的银行股，在7月上旬出现了快速上涨的走势后，却因政策收紧压力，形成了巨量抛售的压力，把刚刚激活起来的做多人气与赚钱效应瞬间打压下去，如今的银行股却形成了跌跌不休的走势，政策的不明朗预期以及银行让利时间的不确定性，成为市场资金最为担心的因素。 与主板市场不同，科创板以及创业板市场已经实施了注册制改革，作为市场化程度最高的发行制度，正恰恰迎合了市场化改革的步伐。但是，面对近期的A股市场，让投资者感到疑惑的是，在IPO发行速度，A股市场迎合了注册制的发展需求，但在市场干预上，却沿用了核准制模式下的手段，与市场化改革的方向存在分歧，并未让市场在真正意义上实现自我调节的功能。 不可否认的是，在注册制逐渐推行的过程中，我们在配套措施上还是有所欠缺，例如缺乏了个股做空机制、普通投资者欠缺了有效的风险对冲策略以及未能够有T+0交易制度的有效补充等。但是，对资本市场来说，本身也是处于一个不断发展与成长的过程，对管理者来说，在注册制的环境下，尽可能减少无形之手对市场的干预影响，尽可能满足市场自我调节的需求。如果遇到持续非理性、不可控的波动行情，才进行适度出手，尽可能不通过干预的手段改变市场原有的运行趋势。 从定增收紧预期到特停核查，再到舆论引导等，虽然对部分炒作过大的题材股起到了直接的打击影响，但却引发了市场资金担忧情绪的升温。纵观每一轮牛市开展的背后，均离不开政策监管层面上的适度放宽影响。在相对宽松的政策监管环境下，游资开始活跃，并让市场形成了局部性的赚钱效应，而当局部赚钱效应形成了气候时，却可以撬动起更多的市场做多人气，吸引更多的市场资金参与其中。 在当前的市场环境下，注册制改革仍处于加速推进的过程中，确实需要一个持续有效的牛市行情给予支持。但是，从近期A股市场的表现来看，市场资金对牛市的成色有所担忧，且存在部分资金加速抛售的迹象，对刚刚形成的牛市氛围来说，最重要的是让市场资金保持着足够的投资信心，让市场维持稳定的赚钱效应，这才能够保障资本市场持续活跃的流动性水平。 注册制改革的目标，并非单方面加速发行新股，新股扩容并非注册制改革的唯一目标。虽然投资者很期待引进更多的优质企业以及成长企业，但注册制改革更需要提升市场化的管理策略，让市场不断实现自我调节的功能。此外，在注册制积极推进的过程中，更应该注重信息披露以及优胜劣汰效率的提升，实现股票市场上市率与退市率的均衡发展，且通过集体诉讼、简化民事赔偿机制等形式保障投资者的切身利益。 既然我们选择了注册制改革的道路，除了极端的市场环境外，我们还是尽可能让市场完成自我调节的过程，不宜把核准制的治市手段用在注册制环境之中，更应该让市场来做选择。
一、证券市场容量和融资能力是一国经济金融核心竞争力的标志。要从中华复兴、全球竞争、经济金融核心竞争力的战略高度看待资本市场。 二、资本市场建设要瞄准服务实体经济，瞄准为实体经济高效融资。实体经济健康是资本市场健康的基础。 三、依法保护上市公司实际控制人和法定代表人的合法权益，不因上市增加无谓的烦恼。 四、加大股权融资力度，提高股权融资在社会融资总额中的占比，降低宏观负债率。牛市时，加大IPO和再融资力度，熊市时，坚持IPO融资不要停。 五、鼓励阿里巴巴、腾讯、美团点评、字节跳动、百度、农夫山泉等2C巨头回归A股，做大A股市场容量，降低市场波动率。 六、大力发展机构投资者，尽快修改相关制度，鼓励住房公积金、住房维修基金、养老基金、医疗保险基金、失业保险基金、工伤保险基金和生育保险基金等各类公共性质资金，通过委托全国社会保障基金管理以进入证券市场。 七、规定保险资金、住房公积金、住房维修基金、养老基金、医疗保险基金、失业保险基金、工伤保险基金和生育保险基金等资金的权益类资产配置比例下限。 八、发展封闭式基金，封闭式基金即使年度没有盈利，只要分红后单位净值在1.00元以上，也可以分红。封闭式基金折价率达到一定阀值，自动触发封转开。通过以丰补歉、分红稳定、封转开条款，来抑制封闭式基金的折价率。 九、出台鼓励长期投资、价值投资的政策，如针对长期投资的减免税政策，针对企业年金投资股票市场的减免税政策（类似美国401K条款）。 十、改革会计制度，规定长期投资（承诺投资年限至少7年以上）可以按权益法核算，减少机构进行长期投资而面临短期考核（年度考核）的尴尬。 十一、控制进入股票市场的杠杆资金规模和杠杆比率。 十二、推广陆股通模式，在资本项目管制的条件下方便境外投资者、境外人民币资金，投资中国资本市场。 十三、着力降低债券融资综合成本。 十四、严厉打击证券违法违规。要象打击高非庞（高利贷、非法集资、庞氏骗局）一样严厉打击汪建中模式骗局。 十五、依法治市，对于禁止的交易模式、交易行为，不要由交易所内部掌握，而应公布规则，并在交易系统中自动加以控制，减少窗口指导和监管的随意性。
9月7日晚，已经从创业板退市的乐视网在全国股转系统发布《关于公司收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》称，公司涉嫌信息披露违法、欺诈发行案已由中国证监会调查完毕。中国证监会拟决定：对乐视网责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对乐视网责处以募集资金百分之五即2.4亿元罚款。 证监会对乐视网作出处罚，这意味着历经近一年半的调查，乐视网欺诈发行一案的处理结果最终落槌，乐视网欺诈发行罪名成立。这也意味着2010年8月12日在创业板上市并于在今年7月21日被深交所摘牌的乐视网，其上市10年的交易原本就是一个错误。 其实关于乐视网欺诈发行一事，市场一直都是有质疑的。直到2017年参与乐视网IPO审核的多位前发审委委员被调查一事曝光，市场对乐视网欺诈发行的质疑更加强烈。最后，乐视网于2019年4月30日发布公告称，因公司及第一大股东贾跃亭涉嫌信息披露违法违规等行为，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对公司及贾跃亭进行立案调查。9月7日晚乐视网公告，证监会拟对乐视网处以2.4亿元罚款，就是前次证监会对乐视网及贾跃亭进行立案调查的结果，这也证实了乐视网欺诈发行属实。 但这个结果却给市场一种姗姗来迟的感觉。因为乐视网已经退市了，再确认乐视网欺诈发行，这个意义已经不是太大，而且2.4亿元的罚款，当下的乐视网也交不起。毕竟从以往的案例来看，是先有上市公司的欺诈发行，然后才是上市公司的退市，退市是作为对上市公司欺诈发行的一种惩罚。但乐视网都已经退市了，这个“欺诈发行”岂不是成了马后炮？ 乐视网的退市与乐视网的欺诈发行确实出现了一种“错位”，二者之间并没有形成常见的那种“因果关系”。不过，从保护投资者的角度来说，对乐视网欺诈发行的认定显然是有积极意义的。尽管乐视网退市了，但对投资者的保护并不会随着乐视网股票的退市而退市。而乐视网欺诈发行的认定，显然是有利于保护投资者合法权益的。 从目前的上市公司退市来说，投资者保护是一个软肋，投资者的损失基本上都没有得到赔偿，投资者的损失都是由投资者自己来扛。这是目前退市制度最遭市场非议的地方。乐视网的退市也是一样。尽管最近几年，乐视网股价的一路下跌给投资者带来了巨大的损失。但乐视网的退市并没有让投资者得到赔偿，所以这种损失同样也是由投资者自己来扛。 然而，乐视网欺诈发行的认定，这就给投资者提供了维权的机会。如此一来，自2010年8月12日至2019年4月29日期间买入乐视网股票，且2019年4月30日及以后卖出或继续持有乐视网股票而亏损的投资者，就可以通过索赔来维护自己的权益了。而根据新《证券法》的规定，投资者可以通过代表人诉讼的方式来维护自身的权益，而这种代表人诉讼的方式可以更好地保护投资者的利益，同时也可以让更多投资者的合法权益得到保护。 而基于乐视网欺诈发行的事实，而根据新《证券法》的规定，证监会可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。为此证监会还出台了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》。这种责令回购股票的做法实际上可以更有效地保护投资者的利益，省去了诉讼的诸多麻烦。也正因如此，尽管乐视网已经退市了，但在事关保护投资者利益的问题上，不能因为乐视网的退市而马虎。管理层有必要采取切实措施，让乐视网成为新《证券法》出台后的“责令回购”第一股。 当然，基于乐视网目前的现状以及贾跃亭长期滞美不归的事实，责令回购或许会遇到资金上的困难。在这个问题上，可以由当事的保荐机构、承销商、会计师事务所、律师事务所等来解决，毕竟在乐视网欺诈发行的问题上，保荐机构等中介机构负有不可推卸的责任。因此，在乐视网欺诈发行尘埃落定的情况下，保荐机构等中介机构同样具有为欺诈发行买单的责任。这也算是对保荐机构等中介机构在IPO过程中不尽职尽责、甚至是弄虚作假、做上市公司欺诈发行“帮凶”的一种惩戒。
市场炒作需要与市场操纵分开，炒作与操纵是两个截然不同的概念。监管只能处罚市场操纵而不能处罚市场炒作，毕竟需要依法处罚。 围绕最近的低价股炒作或者说过度投机，出现了很多不同的声音，观点开始激烈碰撞，深交所因触发严重异常波动标准对天山生物(行情300313,诊股)、豫金刚石(行情300064,诊股)和长方集团(行情300301,诊股)三家公司停牌核查，其中天山生物距离上次停牌核查仅过了五个交易日，而在复牌的五个交易日中，股票四次涨停，并再次提醒投资者，树立风险意识，切忌炒小炒差，避免遭受不必要的投资损失，这是正确的做法，体现一种冷淡市场过热情绪的内在要求。 天山生物股价12个交易日11个涨停板，股价上涨接近6倍，根据《深圳证券交易所创业板交易特别规定》4.3条规定属于属于严重异常波动，作为应对之策，深交所可根据市场情况，加强异常交易监控，并要求会员采取有效措施向客户提示风险，另外根据《《深圳证券交易所创业板股票上市规则》8.6.3规定，上市公司认为股票交易的异常波动与公司未披露的信息有关，应当披露有关事项；上市公司认为没有应披露的信息，应当刊登公告予以说明。因此深交所可以要求上市公司进行核查，并披露相关的核查报告，目的就是让信息披露更加准确以免遗漏，这是保护市场三公原则的要义。 另外深交所正全面排查天山生物等公司的交易情况，发现有些交易可能涉嫌新型股价操纵行为。新型股价操纵是一种违法违规行为，市场操纵不管是不是新型操纵方式，都是资本市场的大毒瘤，严重损害中小投资者的利益，应该发现一起查处一起，绝不姑息，这是依法治市的应有之义，无可厚非，而且有法可循，深交所发现涉嫌市场操纵信息，可以把相关市场操纵线索上报证监会调查处理，这是深交所的权力。 天山生物等低价股炒作，确实给市场带来一些大涨大跌的隐患，媒体展开讨论，这是一种百花齐放百家争鸣的体现，有媒体发表文章，《坚决遏制创业板炒小炒差“歪风”》，该文措辞犀利，在创业板试点注册制落地初期，这种炒小炒差的“歪风”容易形成恶劣的示范效应，不利于各项改革措施的平稳运行及资本市场健康稳定发展。此风绝不可长，监管部门该出手时就要出手。这个文章出发点是好的，但是有过度干预的嫌疑，管理层不能代替投资者做出投资选择，投资者有自由交易权利，不能指定投资者只能买这个股票不能买那个股票，除非管理层有能力认定买这个股票是会亏钱的买那个股票是会赚钱的，可是管理层能有这个能力吗？以价值投资名义通过抱团方式持有核心资产，带来食品饮料、医药医疗器械和生物疫苗、部分高价科技股大涨，出现泡沫，泡沫破裂以后，不少公司股价调整在30%以上，已经是典型的技术熊市，现在问题的关键是白马股和部分高价科技股的风险也不会比低价股风险更小，说穿了炒小炒差也是炒，炒核心资产也是炒，因此监管层不带越俎代庖，代替投资者选择股票，只可以引导一种投资风格，炒新炒小我个人并不认同这种过度投机的方式，但也尊重投资者的交易习惯，毕竟亏赚都不是我的钱。实际上没有不好的股票只有不好的价格，小盘股、低价股、绩差股也会跌出投资价值来，核心资产白马股高科技股也会涨出巨大风险来，一样不利于资本市场的平稳健康发展。 另外我们需要弄清楚炒作与市场操纵是两个不同的概念，炒作是一种合理合法的投资行为，只不过是投机性质太浓郁而已，操纵市场才是市场违规违法的行为，才必须接受监管，管理层监管要义是减少行政干预，不给投资者选美，让投资者决定自己的投资行为，因此投资者是买小盘股绩差股还是核心资产白马股，应该尊重投资者的交易习惯，毕竟股价没有好坏之分只有合不合理之分。管理层不能去监管市场的炒小炒差炒低价，但是绝对不能容忍市场一些大资金利用资金优势信息优势，或者是联合其他投资者以约定的方式操纵股价，因此面对天山生物为代表的低价股非理性上涨，要分清状态，没有市场操纵的没有必要行政干预，但是只要有人以身试法，就绝对不能放过，要根据证券法的规定从严惩处，处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款，严重者可以移交司法对其进行更加严厉的惩治。 凯撒回归凯撒，市场回归市场，对于市场的投机炒作，我们只能引导，不能横加干预，避免市场非理性波动，今天低价股的下跌拖累整个市场走势低迷，多达400家股票跌幅超过10%，这是一场惨剧，不应该发生，引发投资者太多的质疑，甚至谴责，但是市场操纵处以多重的处罚投资者都是拍手欢迎的。
在手机市场上，现在大家已经熟悉了当前“华米OV”的市场格局，但是如果我们把时间线再向前转移十年的话，在手机江湖中有一个身影一定无法绕过，这就是曾经的手机江湖霸主HTC，我们之前曾经专门讨论过HTC如何从成功到跌落神坛，再到几乎退出手机市场。如今，好不容易手机市场又有了HTC的消息，不过并不是啥好消息，而是其掌门人又换了，新任CEO上任不到一年就离职，董事长王雪红迫不得已复出受命于危难之际，只是王雪红归来HTC还有救吗？ 一、CEO离职，董事长救场 2020年9月3日，HTC董事长王雪红再度兼任CEO，顶替原CEO Yves Maitre的位置。颇为荒诞的是，在2019年9月17日，前任CEO说过，“我等这个职务14年了”，而等待的结果即是任职不到一年就迅速辞职。HTC似乎无法离开王雪红。这距离她上一次担任CEO职位救急，时隔不过五年半。2015年3月20日，王雪红以兼任CEO的身份走向台前，掌舵HTC，原CEO周永明转向研发岗位。 HTC在公告中表示，“今年疫情严峻，改变了全球人类的生活方式与商业行为，使全球差旅备受限制，原执行长Yves Maitre不易兼顾家庭与工作，董事会通过其辞任的申请，对于他的未来发展给予祝福。”Yves Maitre是HTC继卓火土、周永明、王雪红之后的第四任CEO，可惜其与HTC的“蜜月期”尚不足一年整。据了解，Yves Maitre是在2019年9月中旬担任HTC公司CEO一职，在此之前，他曾是法国电信运营商Orange消费者设备与业务关系执行副总裁，任期内与HTC有过多次合作关系，当时有媒体报道称Yves Maitre将举家从法国普罗旺斯搬到中国台北，目前来看搬迁并未成行，再加上全球疫情的影响，HTC的业绩颓势并没有因为新CEO上任而扭转。 据HTC公布的2019年财报显示，收入仅100.1亿新台币，同比下滑57.82%，成为近19年以来业绩最差的一年。彭博专栏作家Tim Culpan对此犀利地评论道，苹果两周出售AirPods耳机产生的收益都要比HTC一年的收入还多。另外，今年一季度，HTC为了节省成本裁掉了405名员工。截止2020年第二季度，HTC已连续第九个季度亏损，损失18.3亿新台币（约6200万美元）。 众所周知，HTC的兴起与衰落都是因为手机，功能机时代“多普达”曾占据一席之地，在智能手机浪潮袭来之时，从手机代工厂成长为品牌制造厂商，率先采用谷歌Android操作系统的手机厂商，一度称霸美国市场，位居全球智能手机市场份额前列。但随着竞争日益白热化，HTC在战略布局、产品策略中失误，又面临苹果、诺基亚等公司的专利诉讼“剿杀”，拱手交出了行业领先地位。2018年初，HTC将旗下Pixel手机团队及业务以11亿美元的价格出售给谷歌。2019年10月，即Yves Maitre上任一个多月时曾在公开采访中提到了智能手机业务调整，表态专注于5G高端手机。但在如今众多研究机构发布的全球以及中国智能手机出货量品牌排行榜中，再也难以见到HTC的身影。 如今，上任不到一年的Yves Maitre黯然退出，而王雪红再次以CEO的身份回归救场，只是这样的HTC还有救吗？ 二、HTC还有希望吗？ 之前我们已经反复讨论过HTC的兴衰沉浮，其实再从业务层面去探求HTC的未来其实并没有太大的意义，不过这次HTC的董事长王雪红再次复出，让我们有了从其掌门人的视角来探究HTC未来的可能性。王雪红这个名字在大多数消费者记忆中都相当陌生，但是如果放在台湾地区她却是一个家喻户晓的名媛。王雪红是一个非常典型的富二代，她的父亲是台塑集团创办人王永庆，被誉为“台湾经营之神”。她的家庭背景也很复杂，王永庆有三位太太，育有二子七女。王雪红的母亲是二房杨娇。不过由于并不得宠，王雪红很早就随母亲移居美国，15岁的时候就被父亲送到了一个旧金山的犹太人寄宿家庭，所以王雪红身上并没有传统富二代身上的纨绔习气，倒是多了不少坚韧的特性。 从伯克利大学经济学专业毕业以后，王雪红并没有回到台塑去继承父亲的家业，而是进入了姐姐的大众电脑公司做起了销售，后来王雪红敏锐地察觉了芯片对于电脑产业的重要意义，她抵押了母亲留下的房子，向银行贷款500万元台币，收购了一家硅谷濒临破产的小芯片公司，这家公司就是日后在芯片产业中非常有名的威盛电子。1997年，王雪红同周永明创办了HTC，它的全称是High Tech Computer Corporation，汉语名字是宏达电。宏达电成立之初，做的就是代工生意，主要代工PDA产品，即掌上电脑。2000年，HTC与康柏合作推出的掌上电脑iPAQ终于面世，这款掌上电脑在2000年时被评为功能最强之PDA。 而2003年，王雪红就开发出了全世界第一代智能手机，搭载微软Smartphone软件平台的智能手机，要知道这个时候离乔布斯发布iPhone还有整整5年的时间，可以说王雪红是智能手机产业第一个吃螃蟹的人。后面的故事大家其实都知道了，这就是HTC的成名史了，由于市场参与的早，在苹果出现的时候，HTC就成为了和谷歌合作最早应用安卓系统对抗苹果的企业，从2008-2012年的那段时间HTC推出的每一款手机都堪称是安卓机皇，直到当年的专利大战。和苹果专利大战之后，HTC元气大伤，但是就从此说HTC没有一战之力还太早了，而王雪红本身的性格也成为了HTC的企业性格，则注定了HTC的失利。 首先，做代工起家的HTC缺乏对消费者心智的认知能力。长期以来，HTC无论是做PDA还是做手机，其实都是以代工起家，代工的成功让HTC几乎已经形成了属于自己的用户依赖，当2011年雷军在北京798发布了第一台小米的时候，中国的智能手机时代正式到来，小米不惜一切代价追随消费者的需要，用高性价比的优势抢占市场，也开启了中国手机产业的消费者下沉之路，之后成功的手机品牌，无论小米还是OV甚至于华为用心对待消费者几乎已经成为了中国手机产业的铁律，但是王雪红毕竟是出身名门，对于她来说小米、华为的玩法都显得太low了，她的目标还是世界第一。但是，忽视了中国市场消费者需求的代价必然是被消费者所抛弃，所以我们看到了HTC在内地市场是王小二过年一年不如一年，最终高高在上的HTC始终没能放下身段接近消费者，乃至于逐渐失去了市场。 其次，押注VR甚至不惜代价ALL IN。在德州扑克之中，不惜一切代价押上所有赌注被称之为“ALL IN”，其实作为王永庆接班人的王雪红其实身上就有这样的影子，敢赌是她和她的爸爸王永庆的共同特点，不得不说王雪红的运气一直都很好，在威盛电子的时代，由于恰逢世界电脑产业转移，台湾承接了世界的产业转移大潮，涌现出一大批类似于广达、华硕这样的电子大厂，从而让王雪红全面押注威盛电子获得了巨大的成功。在21世纪之初，她果断押注掌上电脑，虽然这个风口不大，但是毕竟掌上电脑是智能手机的雏形，这为王雪红未来做智能手机奠定了基础，但不的不说，如果没有威盛电子的基础，HTC很有可能没熬到智能手机时代就关门倒闭了。然而，这次押注风口却有些太偏了，HTC押注的是VR，其实无数人都在说，VR看上去很美，但是实际上却没有太大的市场价值，用第一性原则分析，VR离大多数人的根本需求还是太远了，是一个市场交易成本太高的产品，这就注定了VR难以成为大众需求，一旦不能成为大众需求，HTC这样的大厂也就不可能仅在一个小的垂直长尾上生存。其实何止VR，HTC主推的手机挖矿在区块链盛行的时候看上去很美，但是实际上却存在巨大的缺陷，这也导致了手机挖矿成为了又一个伪风口。 整体来看，王雪红的特点有两个，一个是来源于其顶层的骄傲气质，另一个则是喜欢赌的特性，然而当前的手机时代已经不是当年遍地机会的时代，如果不能沉下心来学用户，安安心心做市场的话，想要再度成功真的太难太难，如今王雪红单骑救主来拯救HTC，只是她能不能做到，我们只能拭目以待了。
金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com 微信公众号：wallstreeteco 本文首发于界面新闻 近期，房地产融资收紧传闻引发广泛关注。2020年8月初，有消息称监管部门出台新规设置“三道红线”控制房地产企业有息债务增长。8月20日，住房城乡建设部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，共有恒大、碧桂园等12家房地产企业参会。住房城乡建设部、央行会同相关部门还制定了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。据有关人士透露，2021年1月1日起全行业将全面推行相关规则。此外，近期监管机构领导的表态也值得关注。8月16日郭树清在《求是》刊文指出，虽然房地产金融化泡沫化势头得到遏制，但在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。郭树清的刊文表明，当前监管层对房地产风险十分重视。 监管层收紧房地产融资并非新举措。2008年以来，监管层就开始采取多种举措阶段性收紧房地产企业融资，希望资金更多流向制造业等实体经济企业。然而从实际效果来看并不十分理想。房地产企业通过扩大融资渠道等多种方式很大程度上缓释了监管政策的不利影响，对房地产市场的影响也并不大。然而，本轮房地产融资调控力度可能将是影响最大的一次，主要是因为，过去房地产融资调控要么是约谈相关企业，要么是窗口指导，亦或者是约束金融机构将资金提供给房地产企业，然而房地产企业总能够千方百计寻找到一些其他变通的方式进行融资。再加上房地产调控本身具有一定的周期性，紧缩周期过后房地产企业仍可以正常融资。而本轮房地产调控措施直接瞄准房地产企业，其任何融资行为都将受到约束，这相当于从源头上直接抑制房地产企业融资。本轮房地产企业融资收紧是何原因，会产生哪些影响？这是本文所要回答的问题。 一、本轮房地产融资收紧的原因分析 （一）房地产企业债务风险日益突出 从债务负担来看，当前房地产企业资产负债率总体维持在高位。截至2019年末，前50家上市房地产企业中超过半数资产负债率高于80%。由于房地产企业有息债务负担过重，资金链相对紧张，近年来房地产企业信用风险频发，大量中小型房地产企业倒闭，甚至华夏、泰禾等头部房地产企业也出现了信用风险。另据笔者观察，2020年一季度以来，部分中小型房地产企业未决诉讼明显增多，多数诉讼与融资有关，显示当前房地产企业风险可能正在加速暴露。 近年来，随着监管层逐渐意识到房地产行业的过度发展给经济其他部门带来的挤出效应以及房地产企业债务膨胀所蕴含的债务风险，开始有意识地加大对房地产企业融资的管控力度，起到了一定效果。房地产企业贷款增速和新增房地产贷款占比均有所下降。2019年与2016年相比，房地产贷款增速下降12个百分点，新增房地产贷款占全部新增贷款的比重下降10个百分点[①]。然而，从房地产企业贷款存量占比来看依然维持在30%的历史高位，并未出现下降。年初以来，受益于宽松的货币环境和信用环境，房地产企业融资速度加快。银行贷款方面，截至2020年6月末，房地产企业贷款余额为47.4万亿元，比2019年末增加了3万亿元。债券融资方面，截至2020年8月末，房地产企业债券存量为2.2万亿元，比2019年末增加了0.17万亿元。如果不对房地产融资进行限制，任由房地产企业继续进行债务扩张，势必将酿成更大的债务风险。 数据来源：Wind资讯。 图1 2006年12月至2020年7月房地产贷款占比变化情况 （二）房地产企业债务化解前景不容乐观 房地产企业资产负债表与居民部门资产负债表具有高度相关性。一般情况下，当居民部门资产负债表较为健康时，如果房地产企业资产负债表出现问题，可以通过居民部门扩表的方式予以化解，我们可以称之为“换表”。然而，根据国际清算银行的最新数据显示，截至2019年末，中国居民部门债务水平已经高达54.5%。如果再加上住房公积金以及民间借贷等各种未计算在内的债务，当前居民部门债务水平可能已经高达64.8%，这一水平在全球范围内仅次于美国。鉴于居民部门债务负担已经较重，难以通过继续扩表的方式消化房地产企业的资产负债表。在这种情况下，大量房地产企业出现债务违约甚至倒闭是必然结果。房地产企业债务存量规模庞大，一旦大面积违约势必导致系统性风险。从监管层的角度来说，其政策调控追求的是多目标平衡。如果不同目标之间存在一定的冲突，短期内政策重心将重点向主要矛盾倾斜。过去很长一段时间相比于房地产企业债务风险来说，经济增长更加重要，因此房地产市场调控一定程度上让位于经济增长。而在当前虽然经济压力依然较大，但房地产企业债务风险愈发突出，无法继续通过刺激居民部门加杠杆的方式化解房地产债务风险。因此，必须要收紧房地产企业融资，避免债务风险进一步上升。 数据来源：国际清算银行。 图2 截至2019年末全球主要经济体居民债务水平对比 （三）抑制房地产泡沫是发展国内大循环的必然选择 近期，党中央提出构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”重要战略部署。这一部署要求要立足内需，积极促进形成强大国内市场。而立足国内市场的首要条件是保持居民强大购买力。然而，近年来由于房地产市场过度繁荣，居民部门杠杆率不断攀升，使得近年来消费尤其是耐用品消费持续下滑。如果任由房地产企业债务继续扩张，势必将导致房价进一步上涨，居民杠杆率上升也会更快，对居民购买力也将产生较大负面影响，届时“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略部署也将无从谈起。因此，限制房地产企业融资、严控房地产价格快速上涨是发展国内大循环的必然选择。 数据来源：Wind资讯。 图3 2007年6月至2020年6月消费与居民债务水平变化趋势 （四）房地产市场依然火爆 近年来虽然监管层推出了大量房地产调控措施，然而对房地产市场并未造成严重影响，房价上涨动能依然强劲。百城住宅价格指数增速方面，自2019年10月降至阶段性低点3.23%以来，2020年1月回升至3.39%。此后，受疫情影响出现小幅回落。然而，自2020年4月开始再度回升，由2.93%上升至3.21%，几乎未受疫情影响。百城住宅价格指数环比上涨城市方面，除受疫情影响在2020年2月降至最低位26%以外，其他时间上涨城市数量占比全部维持在55%以上，并且自2020年3月以来持续回升，2020年7月上涨城市数量占比高达80%，显示房地产市场已经完全摆脱疫情影响。由上述数据我们可以看出，房地产市场可能已经再次进入上行阶段。如果没有更大力度的调控措施出台，房地产市场极有可能在宽松货币政策的刺激下迎来新一轮上涨周期。而限制房地产企业融资将迫使房地产企业卖出更多的存货，有助于抑制房价上涨。 数据来源：Wind资讯。 图4 2012年至今房地产价格指数变化及上涨城市情况 （五）居民债务风险日益突出 次贷危机后，中国居民杠杆率持续上升，并且迄今为止依然维持较高增速。根据中国社科院的数据显示，2006年3月-2020年上半年末，中国居民债务/GDP比率从17.5%上升至59.7%，年均增速超过3%。并且，自2015年以来有加速上升的趋势。2015-2019年，居民杠杆率由39%上升至56%，年均增长4.15个百分点。2020年上半年居民债务水平上升更为迅速，2020年上半年末比2019年末增加4个百分点。另根据中国人民银行公布的最新数据显示，截至2020年7月末，住户部门债务余额由年初的55.3万亿元上升至59.6万亿元。其中，中长期贷款由39.9万亿元上升至45.1万亿元，短短7个月时间增加了5.2万亿元，而中长期贷款中主要是房地产贷款。按此趋势预计，预计未来2-3年居民部门杠杆率就将超过美国，成为全球主要经济体中居民债务水平最高的经济体。居民债务水平快速上升不仅将会透支居民购买力，而且潜藏巨大风险。美国正是因为居民杠杆率过高才引发了次贷危机。如果任由房地产市场继续发展，是否会爆发中国版次贷危机也未可知。此外，居民部门资产负债表的修复十分困难，因为政府难以对居民部门实施相对有效的广泛的救助。一旦居民部门资产负债表出现问题，对经济的损伤也更大。 数据来源：中国社科院。 图5 2006年3月至2020年6月中国居民部门杠杆率变化趋势 二、房地产融资收紧可能的影响 （一）城投债市场融资环境将延续友好 为了缓释疫情的冲击，解决地方政府财力不足问题，2020年以来，城投债规模迅速扩张，2020年第二季度城投债发行规模同比增长49.63%，城投债存量规模同比增长20%。虽然短期内受益于宽松的货币和信用环境城投债风险有所下降，然而潜在风险仍不容忽视。一旦房地产融资收紧，短期内势必导致房地产资金链更加紧张，再加上预期的影响，房地产企业拍地将更加谨慎，地方政府土地出让收入势必下滑。另外，房地产企业融资收紧也将导致房地产投资下降，需要地方政府加大基础设施投资力度对冲不利影响。因此，城投债市场宽松的融资环境势必仍将延续更长时间，短期内发行主体的信用资质也可能出现进一步下沉。然而，从中长期来看，城投债市场的风险将进一步上升，化解难度也可能加大。 （二）货币政策将维持宽松 受近期经济数据边际改善的影响，货币政策略有收紧。10年期国债收益率自2020年5月6日2.56%的阶段性低点迅速反弹，至2020年8月28日已升至3.08%。然而，一旦房地产企业融资开始实质性收紧，货币政策大概率将出现边际宽松，主要有两个原因。一是房地产企业融资收紧将直接导致房地产企业投资下降，短期内经济下行压力将加大；二是房地产企业融资收紧可能导致投资者风险偏好下降，市场资金可能趋紧。因此，为了维持经济和金融系统稳定，货币政策需要维持宽松。 （三）短期内房价下行压力加大 房地产融资收紧后，房地产企业资金将会趋于紧张，房地产企业势必将加大销售力度换取现金流，短期内房价将面临下行压力。然而，从中长期来看，由于房地产融资收紧大概率导致房地产投资出现下滑，房地产供给面临收缩，房价上升压力也会加大。尤其是在面临人口流入的热点地区，这一现象表现的可能更加明显。 （四）部分房地产企业风险提前暴露 目前国内大部分房地产企业融资成本都相对偏高。前期银保监会对房地产企业融资的限制政策已经起到了一定的效果。本轮房地产企业融资收紧后，势必将导致部分房地产企业风险提前暴露，银行贷款、债券、信托等非标产品以及外债都可能发生违约。房地产企业债务违约还可能引发连锁反应，部分理财产品净值也可能出现下降，持有房地产企业债务的金融机构也可能面临损失。 （五）短期内经济下行压力将加大 从当前中国经济情况来看，总需求方面，房地产投资增速超预期是今年以来经济逐渐企稳回升的重要因素。2020年1-7月，房地产开发投资完成额累计同比增速为3.4%，而同期固定资产投资额为-1.6%，制造业投资完成额累计同比增速为-10.2%。基础设施建设投资额增速也仅为1.19%，亦不及房地产开发投资增速。未来一段时间内，随着地方政府支出速度逐步加快，基建投资有望持续回升。然而，房地产企业融资收紧后，房地产投资势必出现下滑，这将一定程度上对冲基建投资复苏的积极影响。 三、落实房地产长效机制是解决房地产问题的最终出路 （一）收紧房地产融资治标不治本 虽然短期内收紧房地产融资一定程度上可以起到缓解房地产企业风险、抑制房地产泡沫的作用，然而并不能有效解决房地产存在的根本性问题。如果经济下行压力加大，或者是收紧房地产融资引发的连锁反应过于剧烈，上述政策亦有可能出现反复。过去很长一段时间之所以出现房地产越管制越上涨的现象，很大程度上是源于长效机制的缺失。因此，单纯收紧房地产融资对于房地产问题的最终解决效果可能有限。 （二）应尽快实施“降低房贷利率+征收房产税”政策组合 笔者早在2019年11月撰写的文章《张启迪：居民债务问题是当前经济最大隐忧》就曾提出，应实施“降低房贷利率+征收房产税”政策组合[②]。这一政策组合有两大优点，第一，在出台房产税的同时下调房贷利率可以有效对冲房产税对房价的负面影响，这样有助于稳定市场预期，避免房价大起大落进而影响金融稳定。第二，下调房贷利率对于稳定居民杠杆率、减轻居民债务负担以及提高居民购买力十分有益。尤其是在当前居民收入增速持续下滑的情况下，减轻居民债务负担更显得重要。前期房产税迟迟难以出台的重要原因是惧于房产税对于房价的不利影响，而该政策组合既能防止房价大跌，又能够减轻居民债务负担，可以以最低的政策成本落实长效机制。 （三）应密切注意收紧房地产融资可能产生的连锁反应 当前，房地产企业债务存量规模庞大，不论是大型房地产企业还是中小型房地产企业大都面临资金压力，中小型房地产企业资金链更为紧张。房地产企业融资方式较为多元化。一旦因融资收紧导致资金链断裂，风险可能出现跨市场传染，部分金融机构也可能出现较大损失，引发风险在金融机构之间传染，股票市场和债券市场都有可能受到冲击。因此，应密切关注房地产企业资金链状况，一旦发生问题相关部门要提早介入，积极化解，避免由个体和局部风险演化成系统性风险。 [①] “郭树清：房地产金融化泡沫化势头得到遏制”，地址：https://www.sohu.com/a/413515744_777813。 [②] “张启迪：居民债务问题是当前经济最大隐忧”，地址：http://opinion.jrj.com.cn/2019/11/05105228353095.shtml。
英大证券首席经济学家建议，要给高分红优质蓝筹好股票更加高的待遇，不能让雷锋吃亏。建议大量发行蓝筹股指数产品，优先在蓝筹股发衍生品，比如进一步减免长期投资者红利税，用各自税收优惠大力发展蓝筹股ETF，建议大力发展中国版401K才能让普通人大面积收益。用让好股票享受更加高的待遇的办法，多采用市场规则解决问题，也许会更加好些。我坚定地认为，一定要爱护散户、保护散户、捍卫散户、让散户赚，中国股市就能够更加稳定健康发展。连续暴跌概率不高，市场渐渐趋稳，反弹一触即发。
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