视频加载中，请稍候... 自动播放 play 医药女神踩雷 向前 向后 var AUTOPLAY = 1; var ConTIPLAY = 1; (function() { var Tool = CommonTool; var chk = Tool.byId('J_Video_Autoplay'); var ua = navigator.userAgent.toLowerCase(); var isIOS = /\((iPhone|iPad|iPod)/i.test(ua); if (isIOS) { console.log(chk.parentNode.style.display); chk.parentNode.style.display = 'none'; return; } chk.parentNode.style.display = ''; var clickcookie = function() { Tool.bindEvent(chk, 'change', function() { var chked = chk.checked; Tool.writecookie('ArtiVAuto', (chked ? 1 : 0), 24 * 365 * 10, '/', '.sina.com.cn'); }); } var bycookie = function() { var coo = Tool.readcookie('ArtiVAuto'); if (coo) { if (parseInt(coo) == 0) { chk.checked = false; AUTOPLAY = 0; } } }; clickcookie(); bycookie(); })(); var firstItem = CommonTool.byClass('J_Play_Item', 'J_Play_List')[0]; var fInfo = firstItem.getAttribute('play-data').split('-'); var fVid = fInfo[0]; var fPid = fInfo[1]; var sinaBokePlayerConfig_o = { container: "J_Article_Player", //Div容器的id width: 525, height: 430, playerWidth: 525, //宽 playerHeight: 430, //高 autoLoad: 1, //自动加载 autoPlay: AUTOPLAY, //自动播放 as: 0, //广告 pid: fPid, tjAD: 0, //显示擎天柱广告 tj: 0, //片尾推荐 continuePlayer: 1, //连续播放 casualPlay: 1, //任意拖动视频 head: 0, //播放片头动画 logo: 0, //显示logo share: 0, thumbUrl: "" }; 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内容摘要 核心观点 9月国会复会以来，共和党提出的首轮财政刺激方案已闯关失败。9月16日众议院中立党团提出的1.5万亿美元财政刺激方案落地难度同样较大。在大选临近、总统候选人选情紧咬的背景下，财政刺激方案已成为两党政治博弈工具，出台可能性持续下降，但落地与否均无碍美联储在大选前持续宽松。 9月国会复会后共和党首轮方案闯关失败 9月国会复会后美国新一轮财政刺激方案推进再次停滞。9月10日，共和党在参议院最新提出的超5000亿美元的刺激方案受Filibuster议事规则所阻，因院内投票未满60票而被拖入冗长辩论环节，无法进入法案正式表决流程，落地预期持续下降。该项方案主要是共和党就两党已达成共识的部分救助措施以修正案的形式先行闯关，然而出于政治博弈等多因素考虑，民主党人坚持达成一揽子方案，拒绝局部式的妥协，致使方案闯关失败。 议院中立党团提出的1.5万亿财政刺激方案落地难度仍然较大 9月16日，美国众议院的问题解决党团（Problem Solver Caucus）推出1.52万亿美元的《迈向共识》基础框架协议，除两党的共识部分外，该法案主要针对失业补助、地方政府补助等多个两党此前的核心矛盾点提出折中方案，部分核心内容如下： 一是失业救助措施，总额约1200亿美元。将额外发放450美元/周的失业救助金，持续时间8周。而后转向每周发放600美元或失业前周薪二者中较低的金额，并持续发放至2021年1月。该项措施已经基本契合两党需求，既满足民主党进一步发放失业救济金的主张，也兼顾了共和党推进复工的诉求，8周后此前“补助高过失业前收入”导致失业人群缺少返工意愿的现象将减少。 二是薪酬保护计划，总额约2400亿美元。其中包含950亿美元的新增拨款，外加重启此前项目内尚未使用完毕的1450亿美元剩余资金。该项措施基本契合两党诉求，也与此前共和党方案中约2500亿的薪酬保护计划规模保持一致。 三是地方政府补助，总额约5000亿美元，该措施是当前两党存在核心分歧的领域。民主党此前主张9150亿美元的地方补助，而共和党仅同意1500亿美元的补助规模，因此PSC党团在二者的分歧之间选择5000亿美元的折中方案。两党此前在该项措施中存土必争，PSC的折中方案大概率仍然无法满足两党尤其是民主党的诉求。 从协议内容看，该部框架协议中的两党共识部分已于此前单独闯关失败，额外增加的部分内容仍然无法满足民主党加大对地方政府援助力度的诉求。二者打包的产物较难改变其命运。 从党团背景看，PSC党团为众议院中两党的中立议员组成的50人团体，两党人数各占据50%，成立目的主要是为协调两党在政策博弈中的矛盾。鉴于议员人数有限，其背书的协议实际无法代表当前两院的多数意见，也无法调和当前两党在政治利益和政治理念领域的核心矛盾，该部法案的落地前景仍然堪忧。从问题解决党团的历史成绩看，其主张的法案在多数情况下无法协调两党的主张差异。党团2017年成立至今共为20部法案背书，其中8部通过众议院，4部最终成法，立法率仅20%。 选情焦灼，大选前财政刺激落地可能性持续下降但无碍美联储宽松 整体来看，我们继续坚持此前观点。在特朗普选情奋起直追的情况下，财政刺激方案已在一定程度脱离经济基本面需要，成为两党在大选背景下的政治博弈工具。当前两位总统候选人选情紧咬，财政刺激方案可能成为特朗普胜选的助推器。在此背景下，两党的政治利益难以调和，大选前财政刺激方案落地的可能性将持续下降，但落地与否均无碍美联储在大选前持续宽松。 纽约联储近日公布资产购买计划将于9月15日至10月14日期间继续增持约800亿美元国债和400亿美元MBS；美联储将于明日凌晨发布本月议息会议结果，而下次会议时间将在大选后（11月5日）。整体来看，本次会议美联储大概率将明确以当前每月1200亿美元的速度继续增持美国国债及MBS并持续至大选前。 风险提示 中美摩擦强度超预期 正 文
“积土成山，风雨兴焉。”面向中国经济的高质量发展，“以国内大循环为主体”不仅意味着扩大内需的“量变”，更指向了内需动力模式的“质变”。在此前以“外循环”为主导的发展阶段，中国经济长期沿循“对接国际需求→制造业加大投资”的需求传导链条。这一链条虽然拉动了内需规模的高增长，但是也引致了投资占比过高、居民消费不足等结构性失衡。更为重要的是，内需的源动力仍然较多依赖国际市场，因此本质上是“伪内需”模式。以2015年供给侧改革为起点，以“双循环”建设为机遇期，当前中国经济加速走向“真内需”模式，“国内市场扩大→制造业加大投资”的新链条正在形成，有望在夯实内需韧性的同时，持续激活消费、投资协同增长的长远潜力。基于此，我们预测，至2035年，中国内需的实际规模有望较2019年实现倍增，内需结构料将多重优化，进而为畅通“内循环”奠定坚实的需求侧基础。 内需的现状：增速有优势，结构有短板。鉴于当前国内外形势，对中国内需的研究亟待注重两个要点。其一，全球百年未有之大变局与中国经济高质量发展相互交叠，前瞻中国内需的长期远景，需要充分结合时代趋势与国情演进。其二，针对内需的跨国比较宜尽量剔除通胀影响，以便揭示真实需求的演化，这在疫情时代全球货币政策超宽松的背景下尤为重要。沿循上述思路，我们发现，目前中国内需在“全球-历史”大坐标系下呈现两大特征。 第一，增速较快。从成分视角来看，无论是中国的投资内需，还是消费内需，在全球视野下均长期保有增长优势。就投资而言，1996-2019年中国资本形成总额实际同比增速的年度均值为11.4%，较同期全球、中等偏上收入经济体和OECD成员的平均水平，分别高出8.0个、4.3个和9.1个百分点。就消费而言，1996-2019年中国最终消费实际同比增速的年度均值为9.4%，较同期全球、中等偏上收入经济体和OECD成员的平均水平，分别高出6.6个、4.5个和7.3个百分点。基于此，1996年至2019年，中国内需总量的实际同比增速中枢为10.1%，大幅领先同期全球、中等偏上收入经济体和OECD成员的平均水平，增速优势分别高达7.2个、5.2个和8.0个百分点（详见附图）。得益于长期较快增长，至2019年中国内需规模已扩大至12.6万亿美元，约为美国内需规模的57%、欧盟的84%，以及日本的1.7倍。 第二，结构失衡。从结构视角来看，至2019年中国内需依然存在逐层递进的三重失衡（详见附图）。一是消费投资比例失衡。2019年，在中国内需总量中，消费需求占比仅为65.0%，而美国、欧元区和日本的比例则分别高达94.2%、76.8%和75.6%。二是居民消费发育不足。在中国消费总量中，居民消费的占比仅为70.0%，较美国（83.0%）、日本（73.4%）和欧元区（72.2%）仍有差距。三是服务消费占比过低。根据发达国家的历史经验，随着经济社会的发展，居民消费重心从商品消费转向服务消费是大势所趋。至2019年，美国和日本的服务消费占居民消费比重分别达到69.0%和60.6%，而中国仅为49.5%。有鉴于此，未来用好中国超大规模市场优势，激活居民消费潜力，加速服务消费发展，有望成为中国强化内需引擎的结构性重点。值得强调的是，虽然发达国家的普遍经验提供了内需结构的方向性指引，但是其具体比例并非“金科玉律”。事实上，从发达国家的历史教训来看，若内需结构过度“重消费、轻投资”，将造成产业空心化、消费杠杆高企等弊端。若消费重心过度“重个人、轻政府”，也易形成公共品供给不足、贫富差距过大等弊端。在当前全球乱局之下，疫情冲击导致弱势群体受到非对称压力，数字经济的加速发展形成新一轮投资缺口，或将放大上述弊端。因此，未来中国内需结构的调整不宜对照发达国家亦步亦趋，而应根据自身特征和时代趋势寻求最优解。 内需的变革：模式正切换，潜力长可期。从时序视角来看，2001年、2015年是中国内需动力模式的两大历史性转折点（详见附图）。2001年至2014年，投资内需一方面在增速上长期高于消费内需，同比实际增速的年均差值高达5.3个百分点；另一方面在波动方向上与消费内需背离，多次出现此消彼长的走势。这一现象的背后逻辑是中国加入WTO并快速融入“国际大循环”，形成了“对接国际需求→制造业加大投资”的传导链条，因此这种投资内需的高增长本质上仍具有较强的外部依赖性，在一定意义上是“伪内需”。2015年至今，消费内需增速领先投资内需，并且两者增速差明显收窄、走势逐步趋同。其背后逻辑是2015年供给侧改革加快推动过剩产能出清，供求结构重新匹配优化，正在形成“国内市场扩大→制造业加大投资”的新链条，内需增长的内生性和稳定性增强，是“真内需”。从“伪内需”向“真内需”的模式切换，虽然在表面上引致了增速的阶段性走弱，但是深层隐含着内需韧性的增强。 当前全球遭逢百年未有之大变局，叠加中国“双循环”格局的构建，料将推动“真内需”模式的加速发展。以此为基础，中国有望进一步形成“国内市场扩大→制造业加大投资→居民就业收入改善→国内市场持续扩大”的内需发展机制，为畅通“内循环”奠定坚实的需求侧基础。在全球视野下，中国超大规模市场蕴藏着充沛的消费潜力，有望为上述机制提供稳健的源动力。在宏观层面，结构性抑制有望逐步消解。此前中国作为“供给中心”嵌入全球体系，形成了“重生产、轻消费”的经济结构，对消费内需造成显著抑制。至2018年，中国居民创造了全球GDP产值的16.1%，但仅享受了全球消费的12.1%，“产出占比-消费占比”剪刀差高达4.0%。相较而言，美国、日本、欧盟、全球高收入经济体以及OECD成员的剪刀差水平均低至负值，即使是中等收入经济体的均值水平也较中国略低（详见附图）。未来在“双循环”格局下，随着中国升级为全球“供给-需求”双中心，这一结构性的抑制有望缓解，进而释放消费潜力。在微观层面，长期动力有望渐次加强。虽然当前中国具有超大规模市场，但是细分至人均水平，无论是消费能力（人均国民总收入GNI），还是消费意愿（人均居民消费占人均GNI的比例），均在全球位于中低水平，不仅远低于OECD成员均值，甚至还略落后于中等偏上收入经济体均值，因此仍具有广阔的提升空间（详见附图）。未来得益于中国新型城镇化的推进、中产阶层的壮大、年轻世代的崛起以及数字经济的发展，居民消费升级向质量高度、市场深度、产品广度的“三维”拓展将是长期趋势。由此，叠加居民收入的稳步提升，消费意愿和消费能力有望同步改善，为消费引擎注入长期动力。 内需的前景：规模将倍增，结构再优化。2020年至2035年是中国基本实现社会主义现代化的关键阶段。根据我们之前研究[1][2]，这一时期预计也将是“双循环”新格局确立并畅通运行、中国完全迈过“中等收入陷阱”的历史阶段。以2035年为目标时点，基于本文的上述分析，可以在“全球-历史”的宏观大坐标系下进一步推测中国内需的长远前景。 从规模来看，内需倍增是大概率事件。我们采用两种方法推算当前至2035年的中国内需规模变动，并进行相互验证。第一，增速递推法。我们预计，在保守情景下，2020-2035年中国经济年度实际同比增速的长期中枢为4.5%左右。假设这一阶段的经济增长主要由内需驱动，在剔除了通胀对于投资、消费名义规模的影响之后，那么2035年内需的实际规模预计约为2019年内需规模的2倍。第二，收入比例法。2019年中国人均GNI升至10410美元，略低于高收入国家的门槛值（12535美元）。我们预计，在保守情景下，即使未来中国人均GNI的实际同比增速明显低于趋势水平，至2035年中国人均GNI也将大概率迈入高收入经济体行列，并触及16700美元（2019年购买力）。由此，再假设中国人均GNI中用于消费的比例向OECD成员水平趋近，内需中投资、消费的结构比例向欧洲、日本趋近，则2035年中国内需规模亦将较2019年实现倍增（剔除通胀影响后）。基于上述两种预测方法，2019-2035年中国内需实际规模的倍增将是大概率事件。此外，若这一目标如期兑现，那么至21世纪中叶，中国有望取代美国成为全球实际需求最大的居民消费市场（剔除通胀影响后）。 从结构来看，三层次优化有望实现。其一，内生增长模式确立。至2035年，中国内需对经济增长贡献率的长期中枢预计将接近100%。但是，这并不等于“闭关自守”。随着中国升级为全球“供给-需求”双中心，以及高水平开放的不断扩大，中国对外贸易有望走向均衡状态，在小幅顺差和小幅逆差之间弹性波动。由此，“外循环”对“内循环”的增长贡献，不再主要反映于净出口的数据高低，而是主要体现于国际国内要素加快流动、优化配置所实现的全要素生产率提升。其二，消费、投资合理搭配。至2035年，在消费市场扩大的同时，中国料仍将持续以新基建投资、产业投资促进供给侧升级，加速拥抱新一轮技术革命。由此，我们预计，至2035年，中国内需结构不会走向“美国模式”，而是有望更接近日本与欧元区：消费占国民经济的比重约为75%，投资的占比约为25%。其三，个人、政府比例协调。中国作为幅员辽阔、区域发展差异较大的后发经济体，仍需要政府发力推动公共服务均等化、区域发展协同化。在全球疫情时代，进一步夯实公共卫生防疫体系和社会保障体系，也是应有之义。因此，未来在中国居民消费较快发展的同时，政府消费料将稳步增长、提质增效。至2035年，中国居民消费占最终消费的比例或不会过度抬升，预计将稳定在72%左右，以实现个人福利和社会公益的总体平衡。 参考文献 [1]程实、钱智俊．构建“双循环”与跨越“中等收入陷阱”[R]．工银国际，2020年8月． [2]程实、钱智俊．“双循环”的演进之路：2020与1913 [R]．工银国际，2020年月7月．
9月15日，国家统计局公布8月宏观经济数据。总体来看，8月“三驾马车”——消费、投资和出口均有改善，中国经济复苏态势更加明显。 ■文 |沈建光朱太辉 姜传钺 9月15日，国家统计局公布8月宏观经济数据。其中，社零、固定资产投资、工业增加值同比分别报0.5%、-0.3%、5.6%，较7月分别回升1.6、1.3、0.8个百分点。总体来看，8月“三驾马车”——消费、投资和出口均有改善，中国经济复苏态势更加明显。 社零重回正增长，多数品类增速回升。8月社零同比为0.5%，年内首次由负转正；季调后的环比为1.25%，是2013年3月以来新高。受需求释放、基数回落带动，汽车零售同比保持在11.8%的高位；通讯器材、化妆品、办公用品、金银珠宝、家电等可选品明显反弹。此外，表征服务消费的餐饮收入降幅收窄至7%。近期高频和行业数据显示，服务消费（交通、住宿、餐饮、电影等）恢复有所提速，有望支撑居民消费继续回暖。不过，限额以上和限额以下社零增速缺口继续扩大，表明中小零售企业生产经营依然困难重重。 线上消费方面，1-8月全国实物商品网上零售额同比升至15.8%，占社零总额的24.6%。在疫情防控常态化背景下，线上渠道成为消费的重要增长极。 图表1 社零增速重回正增长 图表2 多数品类社零增速回升 地产基建支撑内需，制造业投资是主要亮点。8月地产投资当月同比高达11.8%，其中施工面积高增、商品房销售强劲，而新开工出现回落；基建投资当月同比略降至7.0%，其中交运仓储投资增速明显回落，抵消了水利环境和公用事业的回升。地产、基建投资均高于去年同期水平，是内需的重要保障。值得关注的是，前期持续低迷的制造业投资当月同比大幅反弹至5.0%（年内首次转正），或由于近期内外需同步改善，企业利润快速反弹，投资意愿有所恢复；同时，民间投资与国有控股投资的分化也有所收敛。 图表3 基建地产高增，制造业投资反弹 图表4 民间与国有投资的分化有所收敛 工业生产加快恢复，增速已达去年同期水平。8月工业增加值同比升至5.6%，主要得益于采矿业和公用事业的回升以及低基数。制造业增速持平于6%，其中有色和黑色冶炼加工、非金属矿物制品、金属制品等行业继续上行，反映建筑开工对相关产业链的拉动；此外，纺织、化学制造等行业也出现好转。不过，前期高增的汽车、电子设备制造业均出现回落，结合出口交货值同比（1.2%）远不及出口，符合近来被动去库存的趋势。 此外，服务业生产也在稳定增长。8月服务业生产指数为4.0%，较7月上升0.5个百分点，其中信息技术服务业、房地产业、交运仓储业生产指数均比7月有所加快。 图表5 工业和服务业生产继续回升 8月各项经济数据显示，“三驾马车”——消费、投资和出口均有不同程度改善，同时社融增速继续攀升，中国经济复苏势头更加明显。此外，前期恢复较慢的服务消费和制造业投资也在为经济增长提供新的动力。不过，考虑到疫情对中小企业、中低收入人群以及部分线下行业的巨大冲击，年内经济增速想要回到疫情之前的水平仍有难度；宏观政策要着力于在保障经济持续稳定恢复的同时，有针对性地化解结构性矛盾，畅通国内大循环。
摘要 【水皮：创业板的炒作热情不会那么快消退】当然创业板的炒作热情不会那么快消退。就在低价股回落之际，高价的创业板次新股又成了资金追捧的对象。我们看到卡倍亿连续四天大板涨停，已经从61.42元/股涨到了127.5元/股，充分体现了创业板20%涨跌停的优势。水皮想只要20%涨幅的优势存在一天，就会有活跃的，风险偏好度高的资金甘愿去创业板冒险，以小博大。 钱不是万能的，但是没有钱是万万不能的。所以股市上有句话叫：什么都可以作假，但是成交量做不了假。因为成交量是要拿真金白银做出来的。 股市如果想上行就必须要有成交量的配合，但是如果下行却不需要成交量的配合。换句话来讲，地量之后有地价，天量之后才有天价。 周三沪深股市成交量相当低迷，两市加起来一共才6842.6亿元，最关键的是上证指数才成交2422亿元，这点成交量已经低于6月份行情刚启动时上证3000亿的日平均成交量。和7月初成交量放大到将近8000亿元的高峰相比，现在上证成交量已经萎缩到了接近1/4的位置。 理论上讲，这就反应出两种可能，一种可能是在现在的位置上，投资者已经严重惜售，没什么人愿意卖股票了。当然从另外一个角度来讲，在现在的位置上大家也没有出现义无反顾往里面冲的情绪。也就是说观望的气氛还是相当相当重的。 周三比上证成交量萎缩更糟糕的事就是深成指的调整并没有结束，还在持续。一方面跌幅比较大，另外一方面前期所有的题材股持续回调。创业板的成交量周三并没有超过上证指数，创业板周三成交量有2303.7亿元。水皮说过，伴随着创业板巨大成交量的是主力资金的大幅度的撤离。周三主力资金在创业板上撤离103亿，整个深圳市场主力撤离是200亿左右，相比之下上证只撤出了71亿。 而且深股通的反应也是同步的，上午深股通最多流出30亿，下午才有所回流。即便这样深股通的真实流出量也有15亿左右。与此形成反差的是沪股通全天呈现持续的流入状态。上午流入已经到了16亿左右，下午流入放大到了22亿左右。从盘面板块的分布来看，大体也能够得出这种结论。 因为基本上周三是大金融，周期股在涨幅榜的前面。比如汽车、石油、银行、房地产，包括电力、煤炭、保险全天都相对强势。可以预期北向资金流入的就是这些板块。流出的就是创业板前期炒高的那些股票，包括机构抱团的股票。不管是贵州茅台、海天味业、伊利股份、涪陵榨菜所谓的“四大金刚”，包括长春高新、复星医药、西藏药业前期这些炒高的疫苗股，还有创业板被ST的三大公司网力、天龙、乐凯都出现了巨大的跌幅，基本上可以看出资金的走向了。 当然创业板的炒作热情不会那么快消退。就在低价股回落之际，高价的创业板次新股又成了资金追捧的对象。我们看到卡倍亿连续四天大板涨停，已经从61.42元/股涨到了127.5元/股，充分体现了创业板20%涨跌停的优势。水皮想只要20%涨幅的优势存在一天，就会有活跃的，风险偏好度高的资金甘愿去创业板冒险，以小博大。 有句话叫“落袋为安”。题材股，包括机构抱团股今年以来已经有相当大的涨幅。到了第三季度末，机构必须为明年谋划，一方面要变现利润，锁定利润；另外一方面要为明年的利润寻找有价格成长空间的板块和个股。所以就出现了现在这些题材股出现了比较大的回落的局面。相反前期的低估值的，上证的金融股，房地产股有了低吸建仓的机会。 一句话点评：落花有意，流水无情。
主要观点 一、9月FOMC会议主要内容 此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制（委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2%，并有望在一段时间内略微超过2%），另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。美联储对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。 二、美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）通过证券购买（即QE）的形式增发，1189亿美元（占比5%）通过各项紧急贷款工具增发。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备；新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放的特点：1）2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年；2）2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE）；3）2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%；4）金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。 （二）疫情后M2为何高企？2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高，主要原因在于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。 三、美元指数：短期反弹，长期偏弱。短期：美欧经济修复格局进入稳态化；欧元区负通胀带来欧央行进一步宽松预期提升以及大选白热化带来的不确定性均将推动美元反弹概率进一步增加。长期：美国经济实力的弱化、美元吸引力的弱化以及欧元中长期偏强的走势，均将压制美元长期走势。 四、美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高。三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击，不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍由央行的货币政策决定，预计美债收益率仍难走高。 五、人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓。一方面，短期美元止跌反弹的背景下人民币走强趋势或暂缓；另一方面，近期美元兑人民币掉期点大幅走高，央行或在稳定热钱涌入太快的问题。 风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 报告目录 报告正文 一 9月FOMC会议主要内容 整体来看，此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制，另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 （一）政策决议：未对货币政策作出调整 此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变，维持当前资产购买速度，符合市场预期。但此次会议决议得到2位委员的反对，分别为达拉斯联储主席Kaplan，他希望委员会保持更大的政策利率灵活性；明尼阿波利斯联储主席Kashkari，他希望委员会能够表示将维持当前利率水平，直到通胀率持续达到2%，即给出更为明确的前瞻指引。 （二）会议声明：落地平均通胀目标制 会议声明主要调整了对通胀目标的表态，以落地平均通胀目标制。声明中表示，委员会力求在更长时期内实现最大就业率、并在一段时间内力争使通胀率适度高于2%，以便使长期平均通胀率达到2%，委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2%，并有望在一段时间内略微超过2%。这一声明落地了此前美联储对货币政策框架的调整，从而维持宽松的货币政策立场较长时间不变。 （三）经济预测与点阵图 1、经济前瞻：上调年内GDP与通胀预测 经济增长方面，美联储在经济预测中上调了2020年GDP预测至-3.7%（6月预测值-6.5%），但下调了2021、2022年GDP预测值；失业率方面，美联储下调了2020-2022年的失业率预测；通胀率方面，美联储上调了2020-2022年的通胀率预测，但预测值仍持续低于2%。 中长期经济预测依然偏谨慎，货币政策宽松立场将维持较长时间不变。从经济预测的变化来看，随着经济公布的经济数据持续改善，美联储对年内的经济预测较前期有所改善。而对中长期的经济数据预测而言则依然谨慎，一方面下调了GDP增速预测值，另一方面失业率与通胀率预测虽较前期更为乐观，但预计到2022年仍将持续弱于长期均值，也反映了美联储仍将在较长时间保持宽松的货币政策立场。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。 2、点阵图：维持0利率直至2023年 此次发布的点阵图公布了2023年的利率预测，点阵图显示美联储将维持0利率直至2023年，其中所有委员均认为在2021年前不应加息；有1位委员认为2022年起应开始加息，4位委员认为2023年起应开始加息。 （四）市场即期影响：美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行 美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行，会议决议并无亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由93.0209上涨0.09%至93.1016，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先涨后跌收盘分别-0.57%/-0.94%/-0.70%，美国10年期基准国债收益率由0.667%上行3.6bps至0.703%，COMEX黄金由1971.4美元/盎司下跌0.19%至1967.7美元/盎司。 二 美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 通过拆分美联储、美国商业银行的资产负债表，我们可以找出美联储在危机期间货币投放的资金来源以及资金流向；同时对比疫情后2020年3-8月（6个月区间）、以及金融危机后2008年9月-2009年2月（6个月区间）、2008年9月-2014年10月（从启动扩表至停止扩表）三段时期的资金来源与流向结构，可以观察到这两轮经济衰退期间美联储货币投放的不同特点。 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）是通过证券购买（即QE）的形式增发的，另外通过各项紧急贷款工具共发放1189亿美元（占比5%）。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备[1]，新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放流入实体（财政+工商业信贷）的比重更高，同时带来的“货币乘数”也更高。具体来看： 1、2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年。2020年3-8月的6个月时间内，美联储新增货币投放2.8万亿美元，而金融危机后美联储扩表的初期，即2008年9月-2009年2月，在同样6个月的时间内美联储新增货币投放仅1.01万亿美元，而在2008年9月-2014年10月美联储完整的扩表周期（74个月）中，美联储总计投放货币3.58亿美元，疫情后仅用6个月的时间就达到了其8成的规模。 2、2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE），金融危机初期则主要依赖央行流动性互换和各类紧急贷款工具，后期才开始逐步启动QE。金融危机后美联储扩表的初期（即2008年9月-2009年2月），货币投放的主要工具是央行流动性互换（占比31%）以及各类紧急贷款工具（占比28%），主要因为当时美联储并未立即推出QE工具，随着后期逐步启动QE，在2008年9月-2014年的完整扩表周期中，美联储的新增货币投放则基本由QE带来。而本轮疫情后美联储则立即启动QE，直接通过大规模的资产购买投放货币。 3、2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%，说明此轮美联储的扩表很大一部分用于配合美国财政部的财政支出，而金融危机后的货币宽松并非为财政支出提供资金。 4、2020年美联储准备金的增量规模仅占美联储总负债增量规模的45%，而2008-2014年则高达82%。由于在疫情后的新增货币投放中，46%进入了财政部的TGA账户，因此挤占了准备金的比重（银行购买国债是用其准备金购买，因此准备金与财政部TGA账户是此消彼长的关系），带来疫情后的扩表过程中准备金规模膨胀幅度小于金融危机后的扩表过程。 5、准备金作为基础货币，具有信用创造的作用，但金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。2020年新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的19%，共计4008亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入工商业贷款（4190亿美元）与商业不动产抵押贷款（579亿美元）。而2008-2014年区间新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的比重仅12%，共计4917亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入住房和商业不动产抵押贷款（分别为1261亿美元、577亿美元），流入工商业贷款的比重仅9%（243亿美元），贷款更多是出于次贷危机后重振地产业的用途，对实体企业的支持力度不大。 （二）疫情后M2为何高企？ 疫情后美联储的扩表行为，同时带来了近几个月美国M2的高企，2020年3-8月M2新增2976亿美元，而2008年8-2014年10月完整的扩表周期中，M2新增额为3798亿美元，疫情后6个月的时候增量M2就达到了当时的78%；同时2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高。而M2一般会被看做是通胀的领先指标，因此明确M2高企背后的经济实质对判断通胀是否会回升具有重要的意义。通过区分2020年扩表期间以及2008-2014年扩表期间新增货币来源与投向的差异，我们可以进一步对近期货币供给量M2高企的原因进行解释。 首先，从结构来看，M2的高企或与疫情期间美国财政支出对居民部门的补贴大幅扩张有关。先从M2的增量结构来看，2008-2014年新增M2中85%为商业银行储蓄存款，39%为M1；而2020年3-8月新增M2中50%为商业银行储蓄贷款，48%为M1，说明今年以来M2的高增速更主要由M1带来。再来看M1的结构，2008-2014年新增M1中，各类支票存款占比38%，活期存款占比68%；而2020年3-8月新增M1中，各类支票存款占比仅12%，31%为通货。因此从结构来看，近期M2高企主要来自于各类支票存款的规模提升迅速，而支票存款主要指存放在各类储蓄机构的、居民所持有的、生息的支票账户，这部分的快速增长或与疫情期间对居民部分发放的纾困支票与失业补贴大量转化为支票存款有关。 其次，疫情后M2的高企也与更高的货币创造速度相关。2020年美联储新增基础货币投放1.4万亿美元，新增M2规模2.98万亿，新增M2/新增基础货币投放为2.1；而2008年8月-2014年10月美联储新增基础货币投放3.1万亿美元，新增M2规模3.8亿美元，新增M2/新增基础货币投放为1.2。通过这一简单的估算可以看出，今年以来美联储新投放货币更多被用于信用创造，而不像金融危机期间以现金的形式“趴”在银行的账上，这一点也与上文提到的今年以来新增贷款规模较金融危机期间更大相契合。 最后，今年美联储货币增发速度本身就较金融危机后的增发速度更快，因此反映在货币供应量上自然也会出现更快的增速。 由于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。 三 美元指数：短期反弹，长期偏弱 （一）短期：美元指数或将反弹 从美欧经济相对强弱的角度看，一方面欧美经济修复的格局开始进入稳态化。7月欧元兑美元快速升值，当时的经济背景在于美国因二轮疫情爆发，经济复苏的进度显著弱于欧洲，带来欧强美弱的复工格局。而目前美欧经济在经历了前期的快速修复后，修复的斜率开始放缓，前期欧强美弱的格局基本得到修复，从近期花旗美国与欧洲经济意外指数同步走低也可看出，目前美欧经济修复开始进入稳态化。另一方面，欧元区通胀跌入负值，欧央行或将进一步宽松。8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，尤其在美联储调整货币政策框架落地后美元进一步出现走弱。在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升，或也将逆转欧元近期强势走势。 从美国自身角度看，总统大选即将进入总统辩论的白热化阶段，不确定性推动下的美元反弹概率也在进一步增加；并且从历史经验来看，美元指数在大选前2月强于非大选年。 （二）长期：美元进入新一轮贬值周期 从美元自身的角度看，三个层面反映美国经济实力走弱以及美元的吸引力下降。1）美国自身的经济实力走弱：美国财政赤字占GDP比重与美元指数成正比、美国GDP占全球GDP的比重与美元指数呈反比，这两项指标衡量了美国经济的健康度以及相较全球的经济实力，目前这两项指标均在走差。2）美德利差大幅收窄导致美元吸引力弱化：金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易；而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，也增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱。3）美国对外政策的不确定性冲击美元信用，也在弱化美元的吸引力：可以看到2019年以来已经出现了美元占全球官方储备比重增速的回落。 从欧元的角度看，更团结的欧洲或在长期带来更强的欧元，对美元也将是压制因素。1）欧洲国家对民粹主义的警惕性较高，以德国为代表，贝塔斯曼基金会在2019年6月的民粹主义晴雨表调查中显示，德国选民中约20.9%为民粹主义者（2018年为32.8%），约为47.1%非民粹主义者（2018年为31.4%），民众中非民粹主义者比重显著提升。2）欧元区国家在2018年后更为团结。自从英国脱欧、2018年中美贸易摩擦以来，欧元区内部并未呈现分裂的格局，反而呈现出更为团结的趋势，通过加强合作的方式来提升欧元区整体在国际上的话语权；例如2019年德法签署《亚琛条约》，进一步加强两国合作并推动欧洲一体化建设。3）欧元区财政一体化迈出重要一步，意味着核心国开始为尾部国财政提供支持。7月21日欧盟就7500亿欧元复兴基金达成协议，此次复兴基金的直接拨款将重点向意大利、西班牙等南欧国家倾斜，这也体现了欧洲核心国开始为尾部国财政提供支持。（详见《【华创宏观】欧元短期或将走弱，长期依旧看好——海外周报第24期》） 四 美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高 三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击。8月5日美国财政部的融资计划显示，三季度国债发行结构将向长期国债倾斜，同时债务增量将较二季度放缓；从实际发行情况来看，7-8月美国3年期、10年期、30年期国债发行量显著提升带来国债平均期限大幅提升至3.35年，创下2000年以来最高值。目前美国新一轮财政刺激法案尚未落地，后续若达成协议，则将有新一轮政府融资需求，对供给端进一步带来压力。 实际GDP增速逐渐向美债三因素模型隐含的GDP增速靠拢。随着美国通胀与GDP增速逐步回升，Q3以来的十年期美债收益率隐含市场对实际GDP增速的定价为同比+0.37%，较此前+1.4%的GDP同比增速定价进一步向真实值靠拢。 不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍不由经济基本面定价，而由央行的货币政策决定。在目前美国财政压力依然较大的背景下，美联储与美国财政部均难以容忍利率的快速上行，因此美联储大概率会通过其政策工具维持长债收益率处于低位。报告第二章已指出，美联储准备金与TGA账户是此消彼长的关系，后续若新一轮财政刺激法案落地，国债发行量进一步提升，TGA账户将对美联储准备金形成进一步的挤占。因此在未来若国债发行压力进一步加大，美联储大概率将继续提升其购债规模，或采取YCC操作以实现对长端收益率的控制。 五 人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓 近期人民币汇率的持续升值主要来自市场因素，并无货币当局干预。从逆周期因子数据可以看出，7月以来逆周期因子维持退出状态，说明人民币中间价的波动完全来自于市场因素。市场因素中，一方面近期汇率升值基本是跟着美元指数的下行对应正常波动，另一方面，近两周CFETS略有走高，带来中间价升值幅度被“放大”；根据内外盘联动的分析框架来看，即：中间价变动可拆分为外盘变动与CFETS变动，近期外盘偏弱，人民币中间价本就有升值的动力，同时CFETS也有所抬升，因而人民币中间价近期加速升值。 往后看，美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓，秘密或在掉期点里。一方面，上文我们已分析过，后续美元指数大概率触底反弹，影响人民币中间价走强的基础。另一方面，从掉期点的角度看，目前央行或在稳定热钱涌入太快的问题。因此后续人民币持续快速升值的趋势或将放缓。 如何理解通过掉期点稳定资本流动，首先先记住一个公式：“中美息差-汇率套保成本=外资到手收益” 回顾2018年秋： 背景：中美息差一度窄到30-40bp，是历史极低位，有贬值压力； 现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然降低。 结果：息差虽然下降，但套保成本下降的更快，于是出现外资到手收益率反而回升的情况，外资维持流入，并未发现极端的资本外流。 为什么？通过调控swap，来呵护资本流动，希望不要外流。 当下的复盘： 背景：中美息差一度高到270bp，是历史极高位，人民币升值背景 现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然走高。 结果：息差虽然大幅走高，但套保成本上行的更快，于是出现外资到手收益率反而回落的情况。 为什么？调控swap，稳定资本流动，不要热钱涌入太快。同时为后续中美如有事件冲击，汇率反转到贬值情景，预留了再来一次压低的空间和子弹。 [1] TGA账户：U.S． Treasury General Account，即美国财政部在美联储的存款，记录美国财政部未支出的财政资金
昨天，国药集团中国生物负责人，就新冠病毒疫苗的相关问题接受了采访，期间透露，国药中国生物研制的两款新冠灭活疫苗紧急使用，已经接种了数十万人次，无一例明显不良反应，无一人感染；其中打完疫苗之后去海外高风险国家和地区的数万人，截至目前实现了零感染。 就在前天，陈薇院士接受采访的时候，也谈到了疫苗，也透露了重要的几个信息， 首先，我们的疫苗完全自主知识产权，这就意味着我们在任何时候、任何场合不用看别人脸色来做我们的疫苗开发。在后续疫苗投产应用时，我们也能以更低的价格让中国百姓在需要的时候，第一时间获得接种。 其次，一期和二期临床已经做完，证明是有效的和安全的，6月份，疫苗已经在特定人群中接种，现在三期临床和准备产能正在同时进行，年产3亿的目标可以实现，三期临床后产能就能同步跟上，可以做到无缝对接。昨天国药集团的负责人说的更准确一些，他说国药集团已投入资金约20亿元，建设了两个高等级生物安全生产车间。灭活疫苗最快12月底即可上市。 第三，至于疫苗能管多久，陈薇院士也说，最早的一针是3月份的时候打的，现在依旧有效。也就是说，至少半年。综合当前的各种说法，估计疫苗的保护期将在1-3年以上，应该不用反复的打。而且价格不会很贵，昨天国药集团说，肯定大幅低于1000块钱。7天就可以产生抗体。一般灭活疫苗要接种两剂，间隔2-4周，第二剂打完28天之后，就百分百产生保护。 第四，之前有人传言说，病毒持续变异，疫苗是否还有用？陈薇院士也正面回答了这个问题，这是一个基因工程疫苗，就是找到最有用那一段基因，把它做成疫苗。从目前的数据分析来看，我们选的这一段基因产生变化的几率非常低。截至目前，我们的重组新冠疫苗对已经发生变异的新冠病毒能够完全覆盖。 第五，我们国家的疫苗，处于世界第一方阵，目前在世卫组织公布的三期临床试验疫苗当中，我们占据了一半以上，这个数据非常说明问题。 第六，疫苗出来了，可能会率先给高危人群接种，比如医护人员，海关，外交人员，需要跨国工作人员等等，先满足这些人员的需要，保证生产生活回到正轨后，再向普通人开放。 这可能是今年最大的好消息了，我们终于有盼头了，如果按照采访里说的，12月疫苗就能问世，明年初估计大家就能开始使用了，疫苗这个东西，现在全世界几十亿人都在翘首期盼，一旦我们率先搞出来，必将是一个上万亿的大生意，经济利益自不必说，国际影响力也必然极大的提高。目前从进度上来看，我们十分有可能拔得头筹。目前全球一共才有9个疫苗团队，开始三期临床，而我们手上已经开始的就有6个，还有3个即将开始，在全球最为先进的疫苗研究团队当中，牛津大学和阿斯利康的疫苗研究，是我们的主要竞争者，但他们就在不久前，发现了一名受试者出现了严重的不良反应，所以目前已经停止了疫苗接种，开始审查安全数据。 现在大家都在跟时间赛跑，都明白先搞出来的吃肉，后搞出来的连汤都喝不上，等人家的采购订单已经完成，这研发费用也就都打了水漂，疫苗出来之后，整个世界的经济秩序才能逐渐恢复，慢慢开始灾后重建。这可能给投资市场带来这么几个影响。 第一，医药股可能会有最后的疯狂，毕竟这么大的利好消息，足以让大家想入非非，但也正是因为这种超高的预期，无论疫苗是不是能够率先出来，产生巨大的经济利益，都已经不重要了，很可能会出现见光死的情况。 第二，经济将在明年逐渐恢复正常，各国宽松的货币将变成洪水泛滥，加上马上复工复产，带来的需求膨胀，届时可能会对大宗商品和物价造成冲击。强周期特征会出现。 第三，今年消费需求受到了疫情的抑制，明年恢复正常，库存消耗会非常快，企业也会快速的进入主动补库存周期，企业利润将持续回升。 第四，一场巨大灾难过去之后，就是该盘点损失的时候，之前欠的债，迟早都要还的。对于投资来说，千万别追热门。现在过热的一些东西，未来可能会有很大的杀伤。反而现在没人要的东西，避之唯恐不及的东西，在明年会迎来很好的爆发。
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