近期房企融资井喷，监管释放收紧信号，最受关注的就是人民银行和住建部在重点房地产企业座谈会上传达的“三条红线”新规。长期来看，对于已经习惯举债发展，通过“高负债”“高周转”换取“高增长”的中国房地产行业来说，改革房地产金融体系生态，推动房企投融资由“债性”转为“股性”至关重要。 8月30日，中国金融四十人论坛（CF40）发布《2020·径山报告》。CF40特邀成员、中金公司研究部原负责人、高瓴资本产业和创新研究院院长梁红在分报告五《“十四五“期间房地产金融发展的困境与破解》中呼吁，房地产基金（尤其是股权基金）是房地产金融体系生态中不可或缺的一环，是改善我国房地产投融资当中债性过重所必须的基础架构。 这份报告指出，多个深层次原因致使中国房地产投融资债性过重。因此，推动中国房地产投融资由债向股的过程应当是渐进的，需要从深层次上改变行业生态，包括需要实现资金和项目的分立，引导资金方由银行转向机构投资人，从而令资金由债入股、由短向长。从具体举措上来讲，需要在对于非标投资（尤其是明股实债）继续保持较强监管的同时，引导开发商转向标准化的房地产股权基金（可备案、可监管）。同时还需要对机构投资人参与房地产投资作适当的鼓励，而不是让银行来对行业融资实行大包大揽。 “房地产股权基金是一种更好的投融资架构。”这份报告认为，除了可以帮助盘活资产、隔离风险、以及为机构投资人创造股权投资平台之外，房地产股权基金还可以实现一些重要职能。具体实践上，中短期维度来看，住宅开发基金的普及是一个更好的突破口，长期来看，商业地产基金的成长将更具潜力。 报告测算，就住宅开发基金而言，“十四五”期间有望形成1-2万亿的存量投资规模，实现对非标融资的有效替代。 下文节选自《2020·径山报告》分报告五《“十四五“期间房地产金融发展的困境与破解》。 梁红发布《2020·径山报告》分报告五 从债性到股性 鼓励推动房地产股权基金的发展 文 | 梁红 张宇 房地产基金（尤其是股权基金）是房地产金融体系生态中不可或缺的一环，是改善我国房地产投融资当中债性过重所必须的基础架构。 为何中国房地产投融资债性过重？ 中国房地产投融资层面的债性较重，杠杆率高，且各类“明股实债”层出不穷。尤其是“明股实债”，不仅令项目本身风险放大，也令企业资产负债表“失真”，通过“创造性的”管理报表藏匿负债，扭曲表观财务杠杆水平（例如大量少数股东权益名为权益，实为类债投资）。我国开发商目前名下的所谓“房地产基金”，也多是以股权投资之名实债务投资之实，这些同信托等非标投资一样，都是房地产公司变向加杠杆的外部融资渠道，且通常覆盖土地前融的领域，这显然同政策意志相背。 之所以出现债性过重的现象，我们认为有多个方面的深层次原因： 第一，行业尚未经历过真正出清，投资纪律性仍有待提高。中国房地产市场尚未经历过真正意义上的周期轮回，自2000年代初启动市场化以来整体呈单边向上走势，因此我们的开发商在投资和杠杆使用上总体不具备太高的纪律性（尤其是中小房企），这与国外经历过长时间多轮周期洗礼的地产公司表现截然不同。当前中国房企的资产负债率（不含表外“类债”）普遍在70-80%以上的水平，而海外房企很多在40-50%。 第二，资源过度集中于开发商，外部股权难以参与。当资金、项目、专业能力都汇集于开发商时，企业自然不会以股权融资为先，一定是希望多嫁接成本更低的债务融资来放大自身收益。发达国家股权投资比例重，一个很重要的原因是资金的主体并不来自于开发商，而多来自于投资机构，这种生态下开发商（或基金管理人）的角色更多是服务商和代理人，资金与项目分离。金融机构作为资金供给方的议价能力高，必然要求股权形式参与投资。 第三，投资机构专业能力欠缺，难以同股同权参与管理。退一步讲，我们观察到，即使我们的开发商一定程度上向金融机构敞开股权融资大门，但非标资金往往还是更愿意做债性投资，这背后很大程度上是因为这些资金方缺少专业能力，无法和开发商协同进行项目操盘和管理，因此债性投资虽然在收益上有所让步，但更加安全稳健，对双方也更效率，性价比和操作性更强。当然，国内也存在少数做真股权投资的机构，这些机构必须自身有专业团队来对项目的实行尽职调查和协同管理，但有这种条件的机构着实寥寥。反观国外机构投资者，房地产业务线条的内部团队架构高度成熟、专业化程度很高。 第四，整体股权市场不发达，资金期限普遍偏短。我国的房地产资金大多从银行系统来，内在具有期限较短的特点，因此难以有效支持长期股权投资。此外，中国“刚性兑付”文化也增强了债务投资的性价比。我们观察到一些本土房地产股权基金在募资过程中也需要设立分级，其中优先级仍带有固定收益的色彩，且期限通常难以超过三年，劣后级多需自身兜底以作为项目增信手段，本质上还是债性融资，这同国外真正意义上的股权基金仍相去甚远。海外基金的投资周期往往在5-10年甚至更长。 综上，我们认为中国房地产投融资由债向股的过程应当是渐进的，需要从深层次上改变行业生态，包括需要实现资金和项目的分立，引导资金方由银行转向机构投资人，从而令资金由债入股、由短向长。 从具体举措上来讲，需要对于非标投资（尤其是明股实债）继续保持较强监管的同时，引导开发商转向标准化的房地产股权基金（可备案、可监管）。同时还需要对机构投资人参与房地产投资作适当的鼓励，而不是让银行来对行业融资实行大包大揽。 为什么房地产股权基金 是一种更好的投融资架构 一个最简单的房地产项目股权投资基金（以下简称房地产基金）的架构包括： ▶普通合伙人（GP）：承担项目募资、开发、运营、退出的整体管理，通常贡献小部分的股权资金（不超过20%），这一角色通常由具备丰富项目经验和专业能力的开发商或基金管理人担任； ▶有限合伙人（LP）：扮演财务投资人的角色，不直接参与项目管理，但贡献股权的绝大部分（80%以上），在国外这类投资人的主体是养老金、主权基金、保险公司、捐赠基金等机构； ▶债权投资人：主体通常是银行，提供开发或并购贷。但是发放额度有严格管理，当前银行借款占项目开发成本的比例普遍不超过50-60%； ▶更加复杂的基金结构可能包括夹层股权投资人、过桥贷款债权人、高息债债权人等等，这里不予展开，总而言之其架设层次可以非常丰富。 同我们当前普遍实行的“批发式”房地产项目投融资机制相比，房地产基金的架构至少有如下的优势： 第一，风险隔离。实现项目风险与母体的隔离。房地产基金通常是一个“特殊目的载体”（SPV），可以实现破产隔离； 第二，更严格的项目风险甄别。引入外部股权投资人将迫使项目尽职调查的标准进一步提高，从而更好的甄别项目风险，合理提升投资门槛； 第三，直接基于项目资质的融资管理。目前我们银行给开发商融资仍是基于房企主体信用，按主体信用等级在集团层面统一调配融资额度，且成本也是固定的，这种机制实际上亏待了好项目，又可能包庇了烂项目。房地产基金直接基于资产主体资质融资，能够实现融资的精细化管理，引导融资力度和融资成本更趋合理； 第四，定制化的投资收益分配。根据GP、LP和债务投资人的协商，结合项目风险收益特点，可以实现定制化的收益分配规则，令各方的风险、收益、权责更加匹配，这同我们当前项目风险高度集中于开发商的格局不同。 得益于这种架构在多方风险收益分配上的相对合理性、结构方案设计上的可延展性和灵活性，房地产基金已经成为一种具有普适性的项目投融资架构，并可以应对多样化的投资需要和策略。国际上一些我们耳熟能详的机构，如黑石，都是房地产基金的管理人，是房地产市场的主要参与力量之一，广泛致力于资产改造、城市更新甚至企业孵化等高附加值业务，极大丰富了房地产行业的生态。 为什么我们需要房地产股权基金 我们认为鼓励运用房地产基金架构对于中国房地产投融资的发展具有现实意义。除了上文已反复提到的可以帮助盘活资产、隔离风险、以及为机构投资人创造股权投资平台之外，我们还认为有一些重要职能特别需要房地产基金来实现： 第一，建立项目投资层面杠杆水平的收敛机制。基金项目中杠杆水平的高低是一个策略问题，尤其杠杆率的高低决定了项目存续期内的经常性收益与项目退出的一次性收益的分配。很多股权方并不希望将收益的权重过度押注于相对不确定的退出环节，因此往往主动选择主动控制杠杆率以保证经常性收益的充裕程度。当前作为基金主要组成部分的核心型基金的杠杆率通常不超过30-40%。这同开发商更多追求周转效率，追求内部收益率（IRR），需要单边扩大杠杆水平的思路是完全不同的。 第二，通过对于专业能力的正向激励，引导房企更多注重投资管理内功。基金架构下管理人收益水平直接与投资成效直接挂钩，而非一味通过放大杠杆率来实现。若考虑管理人在运作环节的额外收费（管理费、开发费等）以及可能的超额收益（在项目收益率达到一定门槛后管理人可以享有超出其自身股权占比的额外分配），管理人在这种模式下能够实现的内部收益率可能更高。因此可以认为这是一种良性的激励机制，是对于管理人专业能力附加值的定价。一些海外龙头在参与项目时虽然自身股权投入非常有限，但考虑各项收费后其自身投资的内部收益率甚至可以达到50-60%以上，而这不需要依靠加杠杆便能做到，同时也不明显损害财务投资人的收益。 第三，迫切需要房地产基金来承担一些最需要创业精神的投资。房地产基金的投资策略非常多元，可以分为核心型、核心加强型、增值型和机会型。可以认为对应底层资产的改造程度由低到高、对应的风险收益水平由低到高、需要的专业能力由低到高、收益的主体由经常性收益为主到退出收益为主。我们认为一些更需要创业精神的投资（尤其是非标准化的投资），例如多元经营类物业的培育、城市更新等，属于增值型和机会型的范畴，这些投资在海外很多都由具备高度专业能力的房地产基金管理人来实践。 事实上，我们一线城市中不少核心的商业设施，包括北京的三里屯区域、上海的南京西路商圈中的大量项目背后都有国外房地产私募基金的影子。好消息是我们也了解到一些内地龙头开发商开始纷纷运用房地产基金的形式探索培育长租公寓、商场、仓储物流等经营性资产，但可惜LP中尚鲜有中资机构的影子。此外中国目前一些新兴的从事城市更新和资产改造的私人企业很多也是由外资风险投资机构扶持而来，我们认为内资仍多沉溺于住宅开发的“类债投资”，而将大量未来中国核心商业资产的权益让渡给境外投资人的现象，是为未来埋下了苦果。 十四五期间房地产基金 可落地1-2万亿股权投资规模 我们认为房地产基金在十四五期间要能真正发展需要三个契机，且目前看来都很有可能具备： 一是机构投资人（以保险、养老金、银行理财子公司等为代表）的规模逐步壮大；二是允许和鼓励机构投资人适度提高对房地产项目的直接投资配置比例；三是维持对地产行业债务融资（尤其是非标融资）的管理定力以倒逼开发商使用房地产股权基金模型。 到具体实践选择上，我们认为可以住宅和商业地产并重，且中短期维度上住宅开发基金的普及可能是一个更好的突破口。商业地产基金管理人的发展需要资方和管理人具备更强的专业能力，产品层面的复杂性和异质性也更高，且中短期内REITs难以作为商业地产投资退出路径也可能对基金模式的启动造成一定制约，因此不可“拔苗助长”。目前境内商业地产私募基金的年投资额仍在百亿级别，我们认为未来会稳步增长但短期内难以大幅上升。 到住宅开发基金，其商业模式要简单直接的多，资方对该业务模式的熟悉与认可度也更高，主要实现的功能是提升机构对房地产项目的直接投资比例，实现对明股实债的有效替换，目前主要的掣肘还是在于机构对地产项目直投的相关政策制约。好在我们已经从一些龙头开发商中看到相对成熟的运用案例，并且伴随未来住宅开发项目的多元化和复杂化（尤其以旧改、城市更新、轨道物业等业态为代表），房企自身运用基金平台引入外部股权资金与合作方的诉求也在明显提升，因此我们认为推广住宅开发基金可能是水到渠成的。具体到量上面，我们认为每年落地2-4千亿的基金投资额并非难事。在五年维度上当有望形成1-2万亿的存量投资规模，实现对非标融资的有效替代。 再向远期展望，我们认为商业地产基金的成长将更具潜力。欧美国家商业地产基金目前已经形成了约1万亿美元的存量资产管理规模，每年募投额在数千亿美元，是一个活跃的市场，且背后资方主要为长线机构投资人。我们判断中国商业地产资产规模在未来十年内有望翻倍（尽管成长可能相对后置），将对相关基金业务发展构成更大支撑。
8月份的全球市场又站在了风险资产的一边，究其原因，这其中最主要的变化就是美国疫情的持续改善，因此，市场才得以打破此前持续的拉锯状态再创新高。与此同时，美联储公布“平均通胀目标制”的新货币政策框架锚定政策基调继续维持宽松的预期、虽然我们认为短期增量影响不大，但维持宽松对市场和风险资产也已足够，其着眼点更多在长期。展望9月，我们认为9月份的海外市场仍将是积极因素主导的环境（疫情改善），上行风险来自疫苗进展或财政刺激出炉。不过，技术指标显示短期计入预期已经较为饱满。市场面临的不确定性来自大选临近的变数，但我们认为尚不至于造成系统性影响，压力可能更多在临近10月体现而非现在。此外，欧洲疫情和日本政局变化也值得关注。资产配置建议方面，我们继续看好风险资产，但短期地调低欧洲日本；风格板块或有扩散。 8月回顾：美国疫情好转；美股新高、利率抬升、美元黄金震荡 在美国疫情见顶回落的背景下，美股市场突破了6~7月以来的盘整态势并再创新高，美债利率也明显抬升；相比之下，黄金和美元则转为震荡，缺乏明显趋势。整体来看，美元计价下，股>大宗>债；天然气、FAAMNG、美股、MSCI中国、德国等领先；VIX多头、巴西股汇、美国债券和美元指数、以及黄金等落后。 图表： 8月全球大类资产表现：美元计价下，股>大宗>债；天然气、FAAMNG、美股、MSCI中国、德国等领先；VIX多头、巴西股汇、美国债券和美元指数、以及黄金等落后 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 8月，1）跨资产：股>大宗>债；2）权益市场：发达>新兴；发达中，美国>日本>欧洲（本币）；新兴中，印度、韩国、A股领先，巴西落后；3）债券市场：高收益债>公司债>国债；10年美债利率回升；实际利率小幅回升；4）大宗商品：天然气大涨，大豆、铜、原油也有不错的表现，黄金下跌；5）汇率：美元指数持续走弱，英镑、欧元、日元等走强；6）另类资产，全球REITs、比特币上涨，VIX下跌。 8月，除中国外主要市场金融条件均有所收紧；经济意外指数上，除日本抬升外，其余主要市场均回落。资金流向上，债券维持流入，资金整体流出美股和新兴市场，流入日本和发达欧洲。 图表： 8月，本币计价下，全球主要股市中，发达>新兴；发达中，FAAMNG与美股领涨，日欧上涨；新兴市场印度、韩国、A/H股均上涨，巴西下跌；债券市场中，高收益债>公司债>国债；英镑、人民币、欧元、日元等货币上涨，美元指数下跌；大宗商品普涨、其中天然气大涨；全球REITs、比特币上涨，VIX下跌 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表： 年初至今，美元计价下，黄金、美股、美国国债领先；Brent原油、全球REITs、新兴市场货币相对落后 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2020年8月28日 图表： 8月发达>新兴，发达市场普涨，其中美国、日本领涨；新兴中韩国、印度领涨，阿根廷领跌 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表： 8月资金流出美股和新兴市场，流入日本和发达欧洲 资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部 图表： 8月资金流入债券型基金，流出股票型基金和货币市场基金 资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部 9月展望：虽然短期情绪计入较多，但积极因素仍占主导 相比7月的疫情升级、利率走低、美元持续贬值和黄金大涨，8月份的全球市场又站在了风险资产的一边，美股标普500指数再创新高、利率走高并使得曲线陡峭化、价值股修复无不体现出了这一点，这与我们在8月报《八月市场稳中向好》继续看好风险、避险大涨后获利观点一致。 究其原因，这其中最主要的变化就是美国疫情的持续改善，这也是我们一再提示的决定市场风险偏好和风格板块表现、乃至大选民调变化更为敏感的“将来时”，更何况即便是美国疫情最严重的7~8月期间的经济数据也都不算差。因此，市场才得以打破此前持续的拉锯状态再创新高。与此同时，美联储公布“平均通胀目标制”的新货币政策框架锚定政策基调继续维持宽松的预期、虽然我们认为短期增量影响不大，但维持宽松对市场和风险资产也已足够，其着眼点更多在长期。 图表： 8月实际利率有所抬升，其中10年期国债收益率和隐含通胀预期均抬升 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 展望9月，我们认为当前这样一个积极因素主导的环境仍有望延续，故对风险资产可能仍是有利的，潜在上行风险来自第二轮财政刺激出台、又或疫苗研发进展的突破；下行风险来自临近大选的变数，但这一压力可能更多在临近10月体现而非现在。具体而言， i． 美国疫情缓和有望给复工和增长修复“续力”（影响积极）。6月中到7月底美国疫情复发使得整体复工进展“停滞”，但也仅是停滞。而且庆幸的是，从这一期间公布的各项经济数据看，增长修复似乎并没受到太多干扰，即便是8月美国制造和服务业Markit PMI初值也仍在继续走高；房地产、消费、制造业的情况都可圈可点、甚至完全填补了疫情砸出的“坑”。 那么，目前美国疫情自8月初的高点已经明显回落，过去一周日均新增确诊病例降至4.2万人左右，为高点7万人左右的六成，死亡人数和阳性率也明显回落，这将有望为未来增长继续修复“续力”，至少先体现在预期之上。上行风险来自疫苗研发的突破性进展。 图表： 美国的消费和房地产销售都已经完全填补了疫情“坑”，仅工业产出相对落后 资料来源：Bloomberg，Factset，RCP，中金公司研究部 图表： 美国新增确诊继续回落，过去7天平均降至4.2万人；西班牙法国继续抬升 资料来源：Bloomberg，ourworldindata，CDC，NY Times，国家卫健委，中金公司研究部 ii． 货币币政策维持宽松基调的中性背景，短期无大增必要但也不会骤减（影响中性）。我们预计未来一段时间美联储的货币政策仍将扮演一个维持宽松足够支撑风险资产、但也无太多增量信息的中性背景角色。美联储8月底公布新货币政策框架目标也进一步强化了这一点，原因在于：1）在疫情见顶回落、增长逐步修复、融资成本特别是实际利率大幅为负的背景下，加大宽松力度的必要性在下降；2）但在企业和居民部门现金流没有得到充分修复、企业和政府部门杠杆水平疫情期间显著抬升也无法承受过高的融资成本和明显收紧的流动性；3）美国大选临近，除非特殊情况，货币政策变化通常会趋缓以避免潜在的政策干扰嫌疑。 因此，这一背景下，风险资产依然可以享受低利率和流动性环境的支撑而不用太担心政策收紧，当然期待更大规模和力度的刺激可能也不太现实。此外，在平均通胀目标制的政策框架下，短端利率持续被压制而长端利率存在上行空间可能使得收益率曲线陡峭化，故金融板块或可能存在修复机会。 图表： 收益率曲线可能相对陡峭化 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 iii． 美国大选逐渐临近下的政策不确定性（影响中性偏负面）。回过头看，7月中美摩擦不断升温是当时压制全球风险偏好的主要因素之一，8月相对偃旗息鼓也不排除与美国内部压力缓解有一定的关联（如疫情回落和特朗普民调支持率回升，特别是在关键州的差距已经与拜登缩窄至不到3个百分点）。 目前，民主共和两党都已分别召开代表大会并确认了总统候选人提名，接下来将逐渐进入大选最后的冲刺阶段。虽然我们无法准确预判是否一定会发生，但随着大选的临近政策和选情变数的概率在增加，特别是10月份三次总统大选辩论期间。因此，我们建议届时适当观望或降低敞口以待情形更为明朗。 图表： 特朗普近期在一些关键州的支持率抬升非常明显 资料来源：Bloomberg，Factset，RCP，中金公司研究部 iv． 关注美国财政刺激谈判、欧洲疫情发展、以及日本政局变化。除了上面三条主线外，美国第二轮财政刺激的谈判进展（国会9月8日复会、10月1日新一财年度开始）、欧洲疫情的发展和影响（近期西班牙和法国疫情持续抬升）、以及日本政局变化后（安倍首相因健康原因辞职）的政策和政治连续性也都值得关注。基准情形下，我们并不预计会出现较大影响和扰动。 因此，总结而言，我们认为9月份的海外市场仍将是积极因素主导的环境（疫情改善），疫苗进展或财政刺激出炉都将进一步强化这一预期。不过，短期技术指标显示短期计入的预期已经较为饱满，例如美股的超买程度已经超过2月高点、空头仓位增多、VIX指数小幅抬升等等。市场面临的不确定性来自大选临近的变数，但我们认为尚不至于造成系统性影响，压力可能更多在临近10月体现而非现在。此外，欧洲疫情和日本政局变化也值得关注，但可能不是主导变量。 资产配置建议：继续看好风险资产，但短期地调低欧洲日本；风格板块或有扩散 8月，我们的海外资产配置组合上涨3.45%（本币计价），表现虽然弱于全球股市（6.10%，MSCI全球指数，美元计价）及大宗商品指数（5.92%），但好于股债60/40组合（3.41%），全球债市（-0.52%，美银美林全球债券指数，美元计价）。年初以来，组合上涨14.08%，好于上述所有类别，而自2016年7月成立以来，该组合累积回报70.7%，夏普比率2.2。分项看，8月份，美股、新兴和欧洲股市等是我们组合最大的收益来源。我们在组合中维持对风险资产的超配、对避险资产的低配都起到了积极效果。 图表： 8月，我们的海外资产配置组合上涨3.5%（本币计价） 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表： 8月主要海外资产价格表现 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 9月，根据上文中的分析和判断，我们建议：1）维持对风险资产的积极看法和超配建议；相比之下，长端美债可能仍有上行空间进而推动曲线陡峭化、而黄金弹性下降。从最新的股债和黄金对比，也可以发现，尽管衡量美股自身的估值明显偏高（与盈利大幅下滑造成的一次性损益相关，但股债和股票与黄金对比、包括与利率水平直接相关的ERP依然处于合理水平）。2）不同市场内部，考虑到近期欧洲部分国家疫情明显升级、以及日本政局的不确定性，我们建议短期暂时调低二者配置比例，直到情形更为清晰；部分新兴市场和美股可能相对而言仍有优势。3）板块风格上，流动性维持宽松以及基本面的支撑未必一定造成成长股和龙头股的压力，但疫情和情绪的改善有助于此前基于少数股票较窄基础的反弹向更大范围扩散，如疫情受损板块、以及部分价值股。利率曲线陡峭化可能也有助于金融股的修复。 图表： 当前美股各项估值指标情况 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表： 以黄金计价的美股市场处于历史均值附近 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表： …而股债相对关系依然处于低位 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表： 9月海外资产配置建议：维持对风险资产的积极看法和超配建议，但调低日本和欧洲 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
基于数字货币的保险机构，将可实现组织自治、透明公开、风险共担。保险事务的真实性与合法性，强化信息对称与交易安全，实现保险行业的高度自律与自治，去中心化保险的不断发展，将推动保险业进入4.0时代——基于数字货币的去中心化保险时代（DeIns）。 近日，商务部印发《全面深化服务贸易创新发展试点总体方案》，方案提出在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部具备条件的试点地区开展数字人民币（Digital Currency Electronic Payment，DC/EP）试点。根据中国人民银行公布的消息，目前数字人民币已经完成了顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，将先行在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的北京冬奥会场景进行内部封闭试点测试，后续视情况扩大到其他地区。 2014年，中国人民银行设立数字货币研究所，研究发行法定数字货币的可行性；2017年末，经国务院批准，中国人民银行组织工商银行、中国银行、浦发银行等商业银行和中钞公司、上海票据交易所等有关机构共同开展数字人民币体系（DC/EP）的研发；经营三年多的研发，目前数字人民币体系（DC/EP）已经进入内部封闭试点测试阶段。那么，数字货币对于金融业以及保险业将会产生什么影响？ 一、数字货币 数字货币（Digital Currency）是货币体系不断演进的必然结果，属于货币4.0阶段。目前，关于数字货币并没有统一的标准和定义。按照中国人民银行数字货币研究所的定义来看，狭义的数字货币主要指纯数字化、不需要物理载体的货币；而广义的数字货币等同于电子货币，泛指一切以电子形式存在的货币，包括电子货币、虚拟货币和数字货币。 根据发行者不同，数字货币可以分为央行发行的法定数字货币和私人发行的数字货币。其中，央行发行的数字货币，是指中央银行发行的，以代表具体金额的加密数字串为表现形式的法定货币，它本身不是物理实体，也不以物理实体为载体，而是用于网络投资、交易和储存、代表一定量价值的数字化信息，如中国人民银行正在研发的数字人民币（DC/EP）；私人发行的数字货币，亦称虚拟货币，是由开发者发行和控制、不受政府监管、在一个虚拟社区的成员间流通的数字货币，如比特币（Bitcoin）等。 货币是人类发明除了文字之外的另一重要发明，在经历了物物交换、金银本位制之后，信用货币成为货币史上的重要跨越。如果说纸币实现了信用货币从具体物品到抽象符号的第一次飞跃，那么建立在区块链、人工智能、云计算和大数据等基础上的数字货币实现了信用货币由纸质形态向无纸化方向发展的第二次飞跃，数字货币并没有改变货币背后的信用背书，而是改变了货币的存在形式，至此，货币完成了商品货币——贵金属充当一般等价物——信用货币——数字货币的演进，因此货币存在形式的演进意味着货币体系运行成本更低、更安全、更高效，数字货币是货币体系从商品货币向信用货币不断演进的必然结果。 二、数字货币将推动金融交易层次的演变 货币的“商品货币——贵金属充当一般等价物——信用货币——数字货币”演变过程的背后所折射的是金融交易的五个层次。 金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易。银行、保险、证券等作为金融行为的“中介”，其理论的职责就在于找出决定金融信用、金融制度、金融技术、金融技术、金融结构、金融权利的“交”和“易”的主要经济因素，并阐明这些因素怎样通过相互作用，从而形成金融发展。 随着金融的发展，逐步形成了以制度易物（交易制度）的交易关系；随着社会发展和科技进步，交易关系逐步通过技术（交易技术）、结构（交易结构）、权利（交易权利）进行固化。这些也正好构成了社会群体的金融交易结构，从广义上来看，体现在五个不同的层次： （1）交易信用（Credit Exchange），金融业由于其特殊的性质，从产生伊始，就和信用相伴相生，信用就是货币，货币就是信用，交易货币就是交易信用。 （2）交易制度（Regime Exchange），是一个国家用法律形式所确立的交易体系结构，以及组成这一体系的各类机构的职责分工和相互联系，比如“一委、一行、两会”金融监管体系的建立。 （3）交易技术（Technology Exchange），科技的发展推动金融从一个更制度的平台走向一个更技术的平台，比如数字人民币体系（DC/EP）的推出。 （4）交易结构（Structure Exchange），在一定历史阶段的经济社会内，作为经济活动主体的个人与其他经济主体之间展开交易过程的相互关联和相互作用的方式，它包含着交易要素的数量比例、排列次序、结合方式和因发展而引起的变化。 （5）交易权利（Right Exchange），新科技、新经济、新社会、新思想下，普惠金融、民主金融成为社会的主流，需要构建民主、平等、自愿的新兴金融契约。 三、金融交易层次演变的结果是去中心化保险 当前金融体制的弊端主要源自金融权力的过度集中，它与互联网经济的扁平化、分散化特征背道而驰，亦违背分享、协作、普惠、选择自由和民主的互联网精神。其实质是工业时代规模经济在金融领域的过度投射，其演化过程是各方博弈的结果，但是普通大众的自由意志和选择权利在这一过程中从未发生过主导作用，因而很难称得上是民主、平等、自愿的契约。 建立在区块链、人工智能、云计算和大数据等基础上的数字货币实现了信用货币由纸质形态向无纸化方向发展的第二次飞跃，其意义更在于去中心化，已经催生了无须信任的去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi），也必将催生去中心化保险（Decentralized Insurance，DeIns），即具备资产或现金流的个体或组织都可以基于区块链，利用数字货币开展保险活动，无需中介。 例如，Nexus Mutual（基于数字货币的保险相互组织）允许用户为特定的智能合约购买保险，以针对目前一些主流协议中智能合约漏洞产生的意外投保，如Compound（一个区块链银行，它通过借贷双方需求来依据算法自动调节存款和贷款利率的借贷工具）、Aave（是一个基于以太坊的货币市场协议）和Uniswap（是一种基于以太坊的协议，旨在促进ETH和ERC20 代币数字资产之间的自动兑换交易）等。用户可在Nexus Mutual上对特定智能合约进行30天及以上的保期投保，每份保险都用Nexus Mutual的原生代币NXM计价，并允许以ETH或DAI支付。 与传统的互助保险类似，Nexus Mutual由NXM代币持有人所有，同时也负责提供保险背后的资本。NXM代币作为维持该系统运转的核心资产，代表的是社区成员权益，允许用户购买保险、参与索赔评估、通过质押（Staking）的方式进行风险评估和参与社区治理等。 Nexus Mutual实现了“交易结构+交易权利”，相对而言，传统保险行业立足于“交易信用+交易制度”体系，高度依赖中介和中间商，由此衍生的信任和成本问题一直难以得到解决。但是在区块链技术应用到保险行业后，保险公司的角色、管理模式都将发生翻天覆地的改变，保险公司的角色由传统的风险直接吸收者和处理者，转变为专业的风险管理顾问和“虚拟资金池”的管理者。 基于数字货币的保险机构，将可实现组织自治、透明公开、风险共担。保险事务的真实性与合法性，强化信息对称与交易安全，实现保险行业的高度自律与自治，去中心化保险的不断发展，将推动保险业进入4.0时代——基于数字货币的去中心化保险时代（DeIns）。
近日，最高人民法院正式公布《最高人民法院关于修改〈关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定〉的决定》（下称“《决定》”），自2020年8月20日起施行。《决定》以每月20日发布的一年期LPR的4倍为标准，确定了民间借贷利率的司法保护上限，该标准同时取代了原《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（下称“《规定》”）中“以24%和36%为基准的两线三区”之规定。以2020年8月20日发布的一年期LPR3.85%为基准，民间借贷的司法保护上限已降至为15.4%。 大幅的变化与迅速的施行势必导致已发生的民间借贷行为出现衔接困难，本文将就《决定》出台后的利率衔接问题展开简要分析，旨在为过度时期的民间借贷各方主体提供法律帮助。 提出问题 依照原《规定》：借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率 36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。 因此，各类小额信贷公司等民间借贷出借人通常与借款人约定接近司法保护上限的利率作为借款合同的重要条款。 在大幅降低司法保护上限的《决定》出台之后，考虑到司法解释多数具备溯及既往的效力，在先签订的借款合同应当如何履行已成为利率衔接问题的关键，我们对近期频发的相关问题总结如下： 一是新旧《规定》各自的适用范围； 二是对于《决定》施行前的高利率借款合同，借款人是否仍需要按照约定的利率向出借人支付利息？若不需要，借款人应该按照何种标准支付利息？ 论述分析 首先，从新旧《规定》的适用范围来看，新《规定》第三十二条第一款规定：“本规定施行后，人民法院新受理的一审民间借贷纠纷案件，适用本规定。”由此可知，在新《规定》施行前法院已经受理的民间借贷纠纷案件应当适用原《规定》中的“以24%和36%为基准的两线三区”利率的司法保护办法，而在新《规定》施行后受理的民间借贷纠纷案件需要适用新《规定》的相关内容。 值得更进一步探讨的实践性问题是，由于我国部分法院在正式立案前会将案件强制纳入诉前调解程序，在诉前调解程序完结之前，法院不会给予案件正式的案号，严格而言，该等调解程序的进入不能代表案件的受理。 那么，若《决定》在特定案件诉前调解的过程中施行，该等案件是否应当纳入新《规定》的适用范围？对此，我们认为答案应当是肯定的。根据《民事诉讼法》第一百二十三条的规定，法院应当在原告起诉后的7日内受理案件或者作出不予受理的裁定。实践中的诉前调解程序只是各法院为增加调解率、延长审限的便宜手段，不可因此影响当事人的实体性权利。 其次，就适用新《规定》的民间借贷关系的利率标准而言，一方面，根据新《规定》第二十六条第一款的规定，借款合同约定的利率不得超过合同成立时一年期贷款市场报价利率的四倍。由此可见，在原则上，《决定》施行后受理的民间借贷纠纷案件所适用的司法保护利率应当以该借贷关系成立之日一年期LPR的4倍作为上限。另一方面，根据新《规定》第三十二条第二款的规定，借贷行为发生在2019年8月20日之前的，可参照原告起诉时一年期贷款市场报价利率四倍确定受保护的利率上限。据此，在2019年8月20日前出借资金的借款合同所适用的利率司法保护上限取决于一方起诉的时间。 基于前述，对于在2019年8月20日前签订并完成借贷行为的借款合同，如该合同的约定利率高于一方起诉时一年期贷款市场报价利率四倍的，超出部分的利息将可能不受到司法保护，法院将参照起诉时一年期LPR的四倍酌情下调应付利息。 至于最终法院酌定的应付利息可否超过一年期LPR的四倍，考虑到新《规定》的相应条款选用“参照”作为措辞，理论上酌情利息存在高于起诉时一年期LPR的四倍之可能。毕竟，溯及既往的法律条款势必对公众的预期与安定造成侵害，这可能也是新《规定》以“参照”为措辞的原因之一——希望减少对已履行的借贷行为的不良影响。至于法院参照的程度，尚有待司法实践给出相对确定的答案。 此外，借款人已支付的利息超过法定标准或法院酌定标准的，应当效仿《决定》施行之前超过36%的还息处置方式，出借人应当将超出部分作为不当得利返还。 最后，针对利率衔接问题的关键，即，尚未起诉的，在2019年8月20日前签订并完成借贷行为的高利率借款合同，我们给出简要建议如下： 由于LPR在每个月的20日都会有一定幅度的变化，且法院参照的利率标准于起诉时方得以确定，出借人或借款人应当时时关注LPR变化情况，在LPR相对有利的情况下向有管辖权的法院提起诉讼，固定有利的参照利率，以便获取相对优势与利益。 写在最后 《决定》的施行旨在降低企业融资成本，促进民营企业的健康发展。相较于一成不变的固定指标，受市场影响与调解的利率司法保护上限无疑在施行上更具合理性。但需要注意的是，少数民事主体的信赖利益在新规施行过程中同样值得法律保护。 对于已发生的借贷行为，法院应当合理参照起诉时一年期LPR的4倍确定利率标准，而非机械式地以一年期LPR的4倍标准强制限定每一笔借款的利率。否则，利率上限的变化是否足以使得在前签订的高利率借款合同被一方当事人法定解除或撤销，恐怕就是另一个值得分析的问题了。
毫无疑问，作为战后连续在任时间最长的日本首相，在其接近8年之久的第二次执政（2012年12月26日至今）期间，安倍晋三改变了日本最高领导层变动频繁、穷于应付政争、无暇顾及国家长远大计的局面，在此基础上以其“安倍经济学”实现了以本币计价的日本经济较长时间增长，这是1990年泡沫经济破灭以来20余年里日本少有的成就。但从全球背景上考察，安倍未能扭转日本经济在全球经济中份额、地位持续显著下降的趋势；在国际经济政治体系中如何自我定位才最符合日本的长期根本利益，从安倍到他之后的日本执政者，都面临这一无可逃避的历史性抉择。 我总是记不住日本首相的名字，因为上午和下午经常不是同一个人——巴西时任总统卢拉2009年一句戏言，道破了最高领导层频繁易人、首相任期大幅度缩短给日本造成的困境；而这种1980年代后期以来形成的现象，正是2012年12月26日安倍第二次出任首相时不得不面对的首要挑战。 笔者统计，从1987年11月6日竹下登就任首相至2012年12月26日安倍晋三第二次就任首相，历时25年，日本便更换了23任、17名首相，平均每人次任职不足一年半，任职最短的宇野宗佑（1989年6月3日至1989年8月10日任职）和羽田孜（1994年4月28日至1994年6月30日任职）任职都只有两个月左右。自2006年9月小泉纯一郎卸任以来，日本首相“短命”现象变本加厉，接连出任日本首相的安倍晋三、福田康夫、麻生太郎、鸠山由纪夫任职均不足一年便黯然去职，2010年6月28日就任的菅直人若非遇上2011年东日本大地震导致政争暂时中止，多半也会任职不足一年就去职。日本国民一次又一次希望能得到一个稳定的政府，结果却是一次又一次地失望。 在相当程度上，当时的日本事实上已经处于无领导状态，犹如一个没有大脑的人，一艘没有船长的航船，其状态比明神宗万历晚年多年不上朝有过之而无不及。在这种局面下，全世界都对日本首相频频易人习以为常；而没有一个稳定的领导核心，任何国家都绝无可能开辟新路。 在这种情况下，通过成功实现长期执政，安倍至少在这近8年里成功改变了日本的“无船长航船”状态，使得日本得以摆脱频繁的政府更迭而静下心来开展一些必要的经济社会建设。通过实施安倍经济学，以本币计价，日本实现了较长时间的经济增长、就业上升与股市上涨。虽然安倍经济学实施至今，带来了量化宽松货币政策难以退出、财政健全化遥遥无期等负面后果，但解决了日本当时迫在眉睫的经济问题，并进而在一定程度上振作了日本国民的精神状态。 尽管如此，安倍经济学的上述政绩是局限于日本国内与自己纵向比较而取得的，其经济和人均收入增长也是以日元计价而实现的；若在全球背景上考察，以美元计价，我们可以看到，安倍未能扭转日本经济占全球份额不断萎缩、人均GDP低于高收入国家群体平均水平的局面： 1995年，以美元现价计算的日本名义GDP达到53355.8亿美元的最高峰，是年日本人均GDP为42536.17美元，以购买力平价计算的实际GDP占全世界7.531%，[1]这是二战以来、甚至很可能是工业革命以来日本经济占全球份额的最高峰 2000年，日本实际GDP占全世界6.524%，人均GDP为37301美元，虽然低于1995年水平一成多，但比该年世行定义的高收入国家群体人均GDP（22129美元）高出六成以上。 2012年12月26日，安倍出任首相，这一年日本实际GDP占全世界4.581%，人均GDP为46720美元，仍比该年世行定义的高收入国家群体人均GDP（38182美元）高出两成多。 2013年，日本实际GDP占全世界4.497%，以美元计价的人均GDP就暴跌17.5%，落到38551.51美元，低于该年世行定义的高收入国家群体人均GDP（39116美元）。以美元计价的人均GDP标准衡量，这个1950年代以来发达国家中公认的“经济优等生”从这一年起全面滑落至“差生”行列，从此未能扭转人均GDP低于世行定义高收入国家群体人均GDP局面。 2015年，日本实际GDP占全世界份额继续下降到4.243%，该年日本人均GDP（32478.90美元）比2000年低13%，是安倍这近8年执政期间的最低点。 到2019年，日本实际GDP占全世界份额下降到3.796%，比2012年占比下降0.785个百分点；该年日本人均GDP（43044.98美元）虽然高于2015年，但仍比2000年低8%。2018年日本人均GDP为41550.89美元，仍然低于当年世行定义高收入国家群体人均GDP（44787美元）。 从产业、科技视角考察，在这几年里，日本同样未能扭转地位相对下降的趋势。有鉴于此，如果说安倍执政这近8年不失为日本泡沫经济破灭以来的“盛世”，它也更近似中国的“康乾盛世”，而非“文景之治”、“贞观之治”。 一个国家能否长期持续发展，相当程度上取决于该国能否在国际经济政治体系中正确自我定位；作为与日本一衣带水的邻邦，我们对日本对外政策的走向也尤为关心。在中国晚明时期，凭借人口增长、生产力进步和全面开发银产量占全世界1/3的石见银山，日本综合国力全球排行一度攀上其在古代史上的顶峰： 人口在当时的世界上仅次于中国大明王朝和印度莫卧儿帝国，军队战力强劲堪比一战、二战时期的德军，财富充盈堪比今日之海合会诸国总和，…… 如此资源，如能善加利用，日本在世界历史上的地位必然比现在要高出许多。然而，丰臣秀吉错误地选择了与中国对抗之路，导致当时日本迅速从其国际地位颠覆跌落。今天，面对本国经济全球地位下降的趋势，而且在可预见的未来还看不到彻底扭转的可能，要实现日本长期根本利益最大化，尤其需要日本执政者对本国在国际经济政治体系中的定位作出明智的抉择。 [1]根据国际货币基金组织数据库。 本文原发于新京报
首先需要说明的是，对于新兴市场国家的认定，当前国际社会并没有明确或者统一的规定和标准。一般来说，我们将市场经济体制逐步完善、经济发展速度较高、市场发展潜力较大的国家或地区认定为新兴市场国家。但实际研究中，各机构和组织对新兴市场国家的认知存在一定偏差。1993年世界银行研究机构首次提出新兴市场概念。1994年美国商务部研究报告中首次将中国、印度、东盟诸国、韩国、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波兰和南非列为新兴市场。当前比较认可的国际机构均有各自对于新兴市场的认识和相应的国家单，并且其范围并不一致。国际货币基金组织（以下简称IMF）将23个国家列为新兴市场国家。摩根士丹利公司研制的MSCI新兴市场指数内也包含23个国家，但与IMF的名单并不完全相同。另外，标准普尔、道琼斯等知名机构均提供了各自新兴市场的国家名单。总结来看，新兴市场国家主要代表有阿根廷、巴西、土耳其、南非、墨西哥、波兰、捷克、中国、俄罗斯、印度、马来西亚、巴基斯坦、印度尼西亚、泰国、菲律宾、越南、韩国、沙特和智利等。这19个国家也是本文考察的主要新兴市场国家代表。 一、近年来新兴市场的汇率风险引发全球关注 近年来，新兴市场国家汇率短期内大幅波动越发频繁，而新兴市场作为全球经济增长的主要引擎，对全球的经济增长举足轻重，新兴市场汇率水平的大幅波动加剧了全球对新兴市场汇率风险的担忧。新兴市场的汇率问题对新兴市场乃至全球金融稳定性有着重要的指示作用。对新兴市场汇率风险的研究，一直是国际宏观经济研究和市场关注的热点问题。 一般而言，汇率的有序波动对经济活动，特别是经常账户和资本流动起到再平衡作用，有助于全球经济的协调稳健运行。但汇率的大幅波动，特别是短时间的突然大幅波动则是打破内外均衡发展以及外部风险冲击的重要表现。汇率风险主要指的是由于汇率短期内大幅波动造成本币大幅贬值，引发由本币货币价值变动带来的资产损失的风险。从国际经验来看，汇率大幅变动导致本币贬值幅度超过10%，即发生汇率风险或货币危机的概率很大。从新兴市场爆发的外部危机起来看，在外部冲击下汇率短时间内的大幅变动往往是其风险来临的第一信号。在2008年金融危机以及2012年欧洲危机附近，新兴市场国家汇率水平表现出了明显的波动性。而近年来，特别是2018年以来，新兴市场国家和地区的汇率走势表现出了远高于历史表现的波动频率（见图1）。 新兴市场国家汇率风险时有发生，历史上规模较大的典型汇率风险时期可以分为以下四个时期，分别为80年代拉美危机、90年代东南亚危机、2008年全球危机以及2012年的欧债危机时期。1982年墨西哥宣布主权债违约，拉开拉美国家债务违约的序幕。因债务问题爆发，拉美各国货币相继发生暴跌，各国外汇储备告急，货币危机爆发，并引发各国经济衰退，陷入经济危机。1997年泰国泰铢受到严重冲击，导致泰国不得不放弃固定汇率转为浮动汇率，货币严重大幅贬值。1998年印尼盾大幅贬值引发国内经济衰退。2008年全球金融危机影响下，新兴市场货币多年的强劲表现被逆转，多个新兴市场货币出现大幅贬值，例如印度卢比下滑11%[1]，韩元下滑16%，墨西哥比索下滑30%，俄罗斯卢比下滑28%。另外，在2012年欧债危机的影响下，新兴市场国家货币又遭遇了一轮汇率风险。2012年，巴西雷亚尔下跌17%，印度卢比下滑15%，南非兰特下跌13%。阿根廷比索下跌10%，且自此以后始终深受汇率大幅波动威胁，并持续至今。俄罗斯卢布在外部冲击下大幅贬值迅速引发国内严重通货膨胀，国内经济几近崩盘，货币一直承受贬值压力，到2014年末俄罗斯卢布再次爆发危机，直到2015年以后俄罗斯经济才逐步走上复苏。 2018年以来，受到中美贸易摩擦、大宗商品价格波动以及全球经济复苏缓慢等多重因素影响，新兴市场内阿根廷、土耳其、巴西等多国仍然挣扎在汇率风险的泥潭中。2018年，巴西雷亚尔下跌15%，土耳其里拉下跌32%并引发国内金融市场动荡，阿根廷比索下跌70%并出现债务危机。新兴市场国家始终需要警惕汇率风险的爆发。 汇率风险的爆发可能引发资本市场动荡，进而影响资本市场稳定，或引起货币危机，触发更大的金融危机。在货币危机和金融危机的冲击下，资本外逃加剧，外部融资成本上升，引发债务危机，各市场的急剧恶化将对经济形成重创，导致经济陷入衰退，形成经济危机。20世纪以来，新兴市场多次爆发汇率风险，且汇率危机与经济危机、债务危机和金融危机紧密联系。特别是80年代拉美危机、90年代东南亚危机、2008年全球危机以及2012年的欧债危机时期（见图2），在这几个典型危机时期，新兴市场地区表现出了明显的GDP增速下滑、资产价格下跌以及债务负担上升的趋势。 因此，汇率风险的发生对于新兴市场国家的金融市场的健康和外部稳定都会产生负面影响，甚至对全球经济和金融稳定产生冲击。 [1]下滑比例按照IMF提供的美元兑本国货币年平均值的同比变化率计算。 [2]即MSCI新兴市场指数变动率，该指数从1990年开始编制。 二、新兴市场国家汇率风险的一般特征 自1973年以美元为主导的布雷顿森林体系瓦解后，国际货币市场上出现了以浮动汇率制度、固定汇率制度和中间汇率制度（即汇率调节弹性较大同时允许适当政府干预的浮动汇率制度）并存的局面，也自此开启了二战以来各国汇率风险的序幕。 理论上来说，从汇率的定价过程中可以看到，经济的发展程度、外部脆弱性和汇率风险之间存在明显的内生关系，即经济发展程度决定了资本开放程度和维持汇率稳定和保障宏观基本面的能力，而外部脆弱性则直接体现在汇率的波动性。从实际来看，新兴市场货币的价格不仅受到经济发展程度（例如经济增长、通胀水平等）和外部贸易和经常账户等多方面的影响。同时，新兴市场国家资本市场的开放程度也决定了一国抵御外部脆弱性的韧度，外部脆弱性导致一国货币易受外部事件的冲击从而导致汇率风险频发。从汇率风险过程中来看，新兴市场国家因其经济发展的阶段性和外部脆弱性，在汇率制度、外汇干预、资本管制以及风险传导过程中都表现出了有别与发达国家的特征。 1．新兴市场国家以有管理的浮动或软盯住的汇率制度为主 新兴市场国家的货币都为非国际储备货币，货币的非国际流通性决定了这些国家货币的依附性和货币定价的外生性较强。作为反映一国货币国际价值的基础——汇率，汇率制度的选择尤为关键。汇理制度因其对汇率幅度和波动范围的不同规定导致了其对汇率水平有显著的影响。一般而言，固定汇率制度下为维持汇率水平，外汇管制较为严格，对于货币流通和兑换条件有严格限制，通过汇率政策调节国际收支能力有限，且货币政策的有效性和独立性都有所削弱，而且易引发由破坏性投机冲击导致的货币危机。固定汇率制度和资本高速流动的情况下，汇率自我调节的余地有限。而在浮动汇率制度下，通过汇率制度调节国际收支的能力相比固定汇率制度有所增强，货币政策有效性有所提高，国际储备的流失速度要比固定汇率制度下小。但浮动汇率制度下国际贸易和投资的不确定性增强，国际金融市场的动荡和风险上升，货币的外生脆弱性较大。 对于新兴市场国家和地区来说，因其本身经济发展阶段的制约，金融市场制度的选择，特别是汇率制度选择，相对于其他地区更加谨慎。根据IMF的出版的《2018年外汇安排和外汇限制》年度报告，按照IMF的实际汇率制度分类[3]，在主要新兴市场中，只有俄罗斯、波兰、墨西哥和智利执行自由浮动汇率制度，其他国家仍以软盯住和有管理的浮动制度（即中间汇率制度）为主（具体见表1）。这反映出当前新兴市场国家发展中，为维持经济稳定，汇率制度选择仍然较为谨慎，一般较少选择自由浮动汇率制度或完全固定的汇率制度。新兴国家汇率制度的选择对一国的贸易、投资、物价、金融稳定以及经济增长等宏观经济变量都有重要影响。以盯住汇率制度或者以有管理的浮动利率制度为主的汇率制度安排，既反映出当前新兴市场国家逐步融入国际市场的趋势，也反映出其对汇率过度波动引发危机的担忧。 尽管各种经济理论对于汇率制度与汇率脆弱性的关系仍存有争论，但从实际危机爆发频率来看，不同汇率制度下汇率危机爆发频率有明显差异，中间汇率制度下货币危机爆发频率明显高于两极汇率制度（即固定汇率制度和自由浮动汇率制度）。从定义上来说，固定汇率制度要求汇率水平波动最小；浮动汇率制度下汇率可以自由波动，波动范围最大；中间汇率制度居中，一般当局会有预计的波动区间和浮动范围规定。中间汇率制度不同于两极汇率制度，相对于固定汇率制度中间汇率制度增强了汇率弹性，将市场预期加入到汇率管理中；相对于自由浮动汇率制度它加入了央行的决策作用，保有了一定程度的货币政策执行效力。因此，中间汇率政策更加灵活，但同时中间汇率制度本身存在多重均衡要求，例如市场预期和政府干预均衡，货币政策和外汇储备均衡，资本流动均衡等，才能达到稳定汇率的效果，因此从制度效果来看，中间汇率制度需要考虑的因素更为复杂，政策操作的透明度更低，政策效果更难以检验，可能会暴露新兴市场国家更大的金融缺陷。 2．新兴市场国家均存在一定程度的资本管制，以缓解短期资本流动给汇率带来压力 新兴市场面临国际资本频繁流动的局面，资本的流入和撤离都会对新兴市场国家汇率水平产生冲击，特别是短期内的大幅流动。汇率的波动与资本流动紧密相关，汇率风险的爆发也与新兴市场国家对资本流动的管控有紧密关系。一般而言，随着资本的大量流入，新兴市场国家本币面临升值压力，而外资的大量撤离则会对本币产生贬值压力。汇率风险爆发时期通常都会伴随着外资的大量撤离。而正因为此，在汇率风险时期，面对市场恐慌情绪，资本管制往往对汇率风险管理显得尤其重要。新兴市场国家对于资本的管制能力也是其抵御汇率风险的一部分。 近年来，新兴市场国家对资本市场的资金流动和国际投资十分关注。在IMF列出的11项境外资本流动和跨国投资方向中，新兴市场国家均存在一定程度的资本限制（见表2）。从具体流通和投资方向来看，几乎所有的新兴市场国家对于境外直接投资、证券市场投资、房地产交易方面都有明确的资本限制要求；其次是对于货币市场、衍生品投资、集体投资证券以及金融信贷方面的资本限制。从国家来看，阿根廷对于资本限制在所有考察国家中最少，仅对直接投资和房地产交易有所限制。而除了阿根廷、俄罗斯、韩国和捷克外，其他国家对资本流动的管制程度超过70%[4]。作为一种货币政策工具，资本管制的目的是对资本的流入流出做出限制，以此来管理资本流动程度和速度，达到稳定经济的目的。 从新兴市场国家资本管制程度和汇率波动性统计结果来看，资本管制程度与汇率波动性存在较强的负向关系，缺乏资本管制的国家汇率波动程度越高，遭遇汇率风险的可能性越高（见表3）。资本市场管制严厉的国家，外资进出的门槛较高，一定程度上避免了国际游资的投机行为；同时在面对汇率大幅变动时，资本流动的管制措施可以一定程度上抚平市场的非理性冲击，防止危机的进一步恶化和蔓延。2008年全球金融危机以后，IMF在2010年发布的报告中首次承认，加强跨境资本控制的国家受到国际金融危机冲击最小；并在2012年提出了资本管控的政策框架，肯定了资本管制的作用；同时针对巴西和冰岛的金融危机问题，主张政府加强对资本流动的管控以抵制更大的风险。另外，在货币危机频发的阿根廷，资本管制的作用正越来越受到政府的重视。阿根廷资本管制一直较为宽松，资本市场自由度较高，这也为阿根廷货币危机提供了土壤。阿根廷自拉美债务危机以来多次爆发货币危机和债务危机，而在2019年阿根廷再次爆发货币危机，这一次危机中，随着外汇储备的迅速消耗，政府迅速宣布资本管制一周，这一限制措施及时减轻了该国资本流出压力，降低了外汇储备的消耗速度，货币贬值幅度减缓，为阿根廷政府争取投资者谈判避免更大的危机赢得了一定时间。 3．新兴市场国家往往利用外汇储备进行公开市场操作来缓解汇率大幅度波动 相比于发达国家，新兴市场国家的外汇储备水平是维持汇率稳定的关键因素。特别是在汇率大幅波动情况下，央行利用外汇储备通过公开市场操作来稳定汇率是最常见和直接的手段。一般而言，利用外汇储备的公开市场操作可以在短期内调整汇率水平。在新兴市场当前中间汇率制度为主的背景下，央行主要通过外汇市场操作来维持汇率稳定。当汇率下跌引发本币过度贬值时，通过外汇市场利用外汇储备购买本国货币，以减少市场上过多的本币流动性，抑制本币继续下滑；而当本币升值过快，则通过公开市场出售本币的方式增加本币的流动性以减轻升值压力。总体来说，央行的公开市场操作可以直接利用外汇储备来调节汇率和汇率的波动性，以应对本国汇率的过度波动，引导市场预期，抑制资本流动过度，从而抚平汇率的非理性冲击。 新兴市场国家外汇储备的应用是与新兴市场国家的汇率制度选择紧密联系的。随着资本的全球流动，外部融资吸引了大量的新兴市场国家的政府和企业，新兴市场国家在90年代也逐步放宽资本账户流动。而在全球金融危机爆发后，新兴市场国家则对中间汇率制度越来越青睐，中间汇率制度尽管增加了汇率波动弹性，但也牺牲了部分央行货币政策的有效性。固定汇率制度和资本流动前提下，央行的货币政策是无效的，正因此新兴市场国家央行的公开市场操作能力对汇率波动管理显得尤为重要。这也是新兴市场国家公开市场操作频率要远高于发达国家的主要原因。 同时，作为非国际储备货币国家，强大的外汇储备是一国保持汇率稳定的重要基础。外汇储备充足的情况下，公开市场操作能够及时磨平外部风险冲击下汇率水平的异常波动。同时，外汇储备充足是国际投资者对新兴市场国家货币稳定信心的主要来源。强大的外汇储备使得新兴市场国家面对外部冲击时应对能力更强。特别是应对因此带来的外债偿付压力和外部资本流动风险时，外汇储备调节作用更加直接有效。例如沙特，因其庞大的外汇储备（2008年外汇储备对外债的覆盖率为578%），在面临2008年全球金融危机时，尽管经济面临了重大冲击，但并未发生货币危机且成功维持住了软盯住的汇率制度。而在汇率波动比较大的国家中，例如阿根廷、土耳其、俄罗斯和南非，外汇储备规模一直不高。阿根廷近40年外汇储备与GDP比例均值只有6.5%，土耳其为6.9%，南非仅有5.3%，俄罗斯表现稍高一些，近27年来外汇储备与GDP比例均值为16.5%。而新兴市场外汇储备与GDP比值均值约为20%。这些国家外汇储备水平远低于地区平均水平。而且在面对本币贬值时，各国外汇储备消耗很快（见图3），不足以支撑央行通过公开市场操作调节汇率冲击的能力。在外汇储备不足的情况下，央行的外汇能力有限，一旦无法及时稳定外汇市场，则易造成市场恐慌，资本外流，外债压力攀升，银行资产质量下滑，导致货币危机甚至引发债务和经济危机。1997年的泰国金融危机以及2001年阿根廷债务危机都属于典型的外汇储备不足导致的外汇干预失灵。当时泰国的固定汇率制度下，外汇储备无法应对汇率的大幅波动，导致当局直接宣布放弃固定汇率制度，引发市场恐慌，泰铢大幅下跌，泰国国内各类金融资产价格全面崩盘，进而导致了泰国经济衰退。2001年阿根廷经济增速已经连续三年下滑，社会动荡局势下，国际投资者信心下降，比索大幅下滑，外资出逃，外债压力攀升，加剧了比索的进一步下跌，政府外汇干预下外汇储备迅速消耗，不得不宣布放弃固定汇率制度，直接导致阿根廷货币危机爆发和债务违约。 4．新兴市场国家汇率风险与其他风险之间具有明显的相互传导和关联关系 汇率的剧烈波动对其他经济领域都会产生一定的负面影响，而在新兴市场国家所爆发的汇率风险，往往不会以单一的汇率风险结束，而是表现出与其他资本市场危机相互传导和关联的关系。汇率的价格属性决定了汇率的水平是本币市场流动性的直接体现，当新兴市场国家发生经济危机、银行危机或债务危机等其他危机时，汇率往往成为第一冲击。同时，新兴市场国家一旦发生汇率风险，如果外汇干预无法及时稳定外汇市场，外汇储备能力有限，市场恐慌情绪就会蔓延至其他资本市场，打击其他资产价格，预期的恶化将导致外资撤离，避险情绪上升，更大的外部风险就会接踵而来（见图4）。 首先，新兴市场国家汇率风险的爆发，会加剧外汇储备的消耗速度，引发货币危机，削弱对外偿付能力，使得本国外部融资难度加大，继而有可能引发外币债务风险。新兴市场作为债务风险高发地区，对全球溢出效应明显，可能引发全球范围内的资本市场动荡。其次，新兴市场国家发生汇率剧烈波动，会打击市场和投资者的信心，引发资本逃离，进而打击其他资产价格，市场失衡加剧，风险的传播范围和影响力度都会进一步扩大，进而引发更大范围的金融危机。再次，货币危机下，本币的大幅贬值将对国内物价形成巨大压力，通胀的攀升将使得经济增速目标难以实现，引发经济崩盘。最后，一国汇率的大幅波动，会引发与其他货币的利差和衍生品价格的波动，往往为国际游资提供了套利机会，加剧区域内的投机行为，进而引发区域性的金融危机。 从新兴市场历史上爆发的危机来看，绝大部分时间内汇率风险与其他经济风险相伴发生且相互关联。例如80年代拉美地区的主权债务危机伴随着货币危机的爆发相继爆发。1995年墨西哥金融危机以及1998年的亚洲金融危机都是汇率风险引发的货币危机与银行危机相伴相生的典型案例。另外，2008年金融危机爆发以后，部分新兴市场国家银行危机、货币危机和主权债务危机相继出现。以阿根廷为例（见图5），2001年阿根廷因社会动荡和经济增速连续三年下滑，资本外逃加剧，比索大幅贬值，市场情绪恶化，外部融资成本上升，债务危机爆发；债务危机引发资本市场动荡，股债市均出现大幅崩盘；与此同时，资本外逃汹涌，央行外汇储备告急，不得不宣布放弃固定汇率制度，引发更大规模的货币危机，阿根廷政府不得不宣布债务违约；国内通胀迅速攀升，经济遭遇重创。阿根廷的这一轮危机内，货币危机、债务危机、金融危机和经济危机之间具有明显的相互影响，相互传导和关联关系。 综合来看，当前新兴市场汇率频发，有外部因素也有内部因素。首先，全球贸易环境恶化，单边主义兴起，特别是中美贸易摩擦等政治环境因素的影响，新兴市场的外部环境不确定性越来越明显。全球资本市场频繁震荡，新兴市场国家在外部冲击下表现出了明显的脆弱性。2018年以来新兴市场内多个国家汇率动荡，货币贬值幅度大超预期，汇率表现两级分化。 其次，由于近年来科技和金融业的迅速发展和交流，全球资本市场的大联动和全球化趋势已经势不可挡，资本市场的边界不断被扩展和延伸，地区之间的技术壁垒逐步被打破，国际游资流动越来越频繁和迅速，受此影响，新兴市场的波动性明显加深。 再次，新兴市场区域内部分国家货币政策背离导致汇率风险上升。新兴市场加息与降息过程出现与全球背离趋势。例如阿根廷、巴西在2018年美联储启动降息背景下却大幅加息。货币美元化倾向加剧，美元走强对本币的贬值压力加大，汇率的脆弱性明显上升。两国汇率波动程度近三年来明显高于历史水平。然后，新兴市场过度依赖外部融资，导致外债偿付压力上升，加剧了汇率市场的波动。新兴市场地区在2008年金融危机以后外债规模迅速上升，无论是政府还是企业，对外融资规模均大幅上升。在国内利率水平高企的背景下，对外举债力度上升，本币承受贬值压力，加剧了汇率市场的波动。 最后，新兴市场发展的阶段性则决定了其外部的脆弱性，汇率风险则是新兴市场外部脆弱性的重要表现。新兴经济体经济发展速度处在全球领先地位，市场发展潜力较大，加之发达国家在20世纪80年代时期出现的严重“滞涨”导致利率和回报率不断下降，新兴市场表现出来的高收益潜力受到国际投资者的青睐和追捧。自90年代后期，以中国、印度、东盟诸国、韩国、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波兰和南非等国为代表的一批经济体，表现出了明显优越的经济增长速度和国际投资回报率。与此同时，新兴经济体也面临市场经济体制不完善、经济结构单一、货币美元化、对外依存度较高等结构性特征。在此背景下，主要新兴经济体均面临财政赤字加剧和经常账户盈余下滑的局面，内部的财政扩张和信贷扩张以及外部的持续输入均对本币造成长期的贬值压力。经济的高速增长和制度结构上的不完善为国际游资和套利行为提供了土壤和空间。内部和外部因素的共同作用下，新兴市场国家在经济发展过程中汇率水平表现出了明显的波动性和脆弱性。 因此，对新兴市场国家来说，汇率风险的识别将帮助当局有序引导外部资本投资和资本管理，在打开国际市场融资渠道的同时有效规避风险损失。对于投资者来说，汇率风险往往直接影响投资利得，对投资决策和投资收益产生直接影响。汇率风险的评估将有助于投资者做出正确的投资决策，避免因汇率波动、汇率制度和资本管制等因素导致的资本损失。对于全球金融市场来说，新兴市场的资本市场稳定是全球金融市场稳定的重要部分，汇率风险的识别将有助于全球资本高效运行，降低全球资本市场风险。 [3]IMF对外汇制度主要分为四类：（1）硬盯住（hard pegs），例如没有单独法定货币和货币发行局安排的汇兑安排制度；（2）软盯住（soft pegs），包括常规盯住、特定范围内盯住、爬行盯住、稳定盯住和类爬行盯住；（3）浮动类（floating regimes），例如有管理的浮动（floating）和自由浮动（free-floating）；（4）和其他制度安排（other managed）。我们根据分析需要将新兴市场国家按照硬盯住（hard pegs），软盯住（soft pegs）、有管理的浮动（floating）和自由浮动（free-floating）四个类别进行展示。 [4]资本管制程度，以在IMF列出的11项资本流动方向中设置管制要求的方向总数占比来衡量。 三、新兴市场国家汇率风险的评估 1．汇率风险评估框架 新兴市场当前汇率风险越发频繁和严重，经济发展的局限性所决定的外部脆弱性是其剧烈频繁波动的根本原因，而制度选择和管制安排则是影响汇率波动的机制因素。在汇率风险评估时，不仅要考虑经济增长、通胀环境以及汇率波动等经济因素，还需要考察制度因素在其中所扮演的角色。因此，基于汇率风险的一般特征分析，此次汇率风险评估综合考虑了宏观经济环境、汇率的政策环境以及汇率表现三个方面的因素，分别选取了经济增速、通胀水平、汇率制度、资本管制、外汇储备和贬值幅度六个指标。通过对新兴市场国家各指标表现的综合评估，以1~5分分别表示风险低、较低、中等、较高和高五个水平，分析当前新兴市场国家汇率风险的现状和脆弱性原因，并以此为基础对各国在新冠冲击之下未来一段时间内的汇率风险作出展望。 在宏观经济环境方面，从经济增速和通胀水平的稳定性角度考察各国汇率的波动及爆发风险的可能性。一般认为，稳定的宏观经济环境是汇率水平稳健的基础。经济增长保持在稳定水平表明社会生产、投资和消费活动产生了积极的经济效益，为维持汇率提供动力，同时通胀水平的稳健反映出消费和收入的相对均衡，货币供应和需求保持相对稳定。因此，稳健的宏观经济环境下汇率风险爆发的可能性较低。 在汇率政策环境方面，从汇率制度选择和资本管制程度两个角度考察各国汇率风险爆发的可能性。理论上来说中间汇率制度的维持和管理成本要比浮动汇率制度和固定汇率制度这两种极端制度要高得多，这是因为中间汇率制度相对于两级制度管理的弹性大，关注的因素多，面对外部风险时应对成本高。这一点在实证分析中也得到证实。有学者统计了不同汇率制度下的危机爆发频率发现，中间汇率制度下货币危机爆发的频率是自由浮动汇率制度下货币危机爆发频率的近4倍，三种汇率制度中固定汇率制度下货币危机爆发频率最低。而资本管制在外部风险爆发时，能够及时抚平市场的非理性冲击，在一定程度上缓解汇率的大幅波动。 而在汇率表现方面，除了考察汇率近期的最大贬值幅度外，外汇储备实力也是新兴市场国家汇率表现稳定的重要保障。外汇干预的频繁出现是新兴市场汇率风险的重要特征，外汇干预直接利用外汇储备来控制汇率和汇率的波动性，因此，外汇储备是一国维持汇率水平的重要体现，相同条件下，外汇储备越多其维持汇率稳健的能力越强，爆发汇率风险的可能性越低。 2．新兴市场汇率风险评估结果 基于以上汇率风险评估框架，对考察的19个主要新兴市场国家采集相应6个指标的最新数据[5]，根据数据表现得到最终的评估结果（如表4所示）。综合来看，在考察的19个主要新兴市场国家中，汇率风险的频繁发生往往与宏观经济发展的脆弱性、资本管制的缺失以及外汇储备的薄弱有关。 （1）经济的脆弱性导致阿根廷、巴西、俄罗斯和土耳其持续面临汇率风险威胁 阿根廷、巴西、俄罗斯和土耳其在考察的19个新兴市场国家中所面临的汇率风险最高。而这四个国家汇率的大幅波动均与自身宏观经济发展的脆弱性有关。这四个国家在近5年经济增长经历了一定的波动，并且都处在经济衰退或是摆脱衰退缓慢复苏时期（见图6）；同时，国内均面临过高通胀压力，物价波动较大。宏观经济的稳健有限导致其面临外部冲击时维持汇率稳定的能力有限，汇率出现频繁且大幅的波动。 在这四国中，阿根廷面临汇率危机的可能性最高。阿根廷除了对直接投资有所规定外，对国际资本的进出基本没有任何约束。在面对外部冲击时，政府基本没有任何管制能力。同时，阿根廷由于常年的经常账户赤字，过去5年外汇储备与GDP比值平均只有7%，外汇储备基础十分薄弱。加上阿根廷尽管实行的是中间汇率制度，但实际上并未对汇率水平和区间做任何预先设定，而外汇储备的薄弱使得央行的行动能力有限，这导致当局无法保证汇率波动的弹性。实际上在外部冲击下，阿根廷面临的汇率风险在新兴市场国家中最为突出。另外，巴西和土耳其也面临外汇储备薄弱的局面。而俄罗斯尽管外汇储备充足，但资本管制松弛，再加上自由浮动的汇率制度，汇率波动也十分剧烈，汇率风险也较为突出。 （2）外汇储备薄弱成为墨西哥、南非、印尼等新兴市场国家汇率风险的重要原因 除以上汇率高风险国家外，墨西哥、巴基斯坦、印度尼西亚、南非和智利则紧随其后，所面临的汇率风险较高。这5个国家共同面临的是外汇储备薄弱的问题。从对外贸易来看，这5个国家对外贸易中进口常年大于出口，经常账户常年呈现赤字状态（见图7），外贸创汇能力较差，外汇储备十分薄弱。这直接导致这些国家在面临外部冲击时当局抵御风险的能力有限，汇率风险频繁发生。 此外，在外汇储备薄弱的基础下，南非、墨西哥和智利还受到经济增长乏力和稳定性差拖累，宏观基本面疲软无法支撑汇率稳健保持。巴基斯坦和印度尼西亚则选择了软盯住汇率制度，实际上制约了央行在外汇市场的能力，反而加剧了汇率市场的波动。 [5]经济增长、通胀水平、和外汇储备指标为年度数据并截止2019年，汇率贬值幅度为月度数据并截止2020年6月31日。 四、2020年下半年至明年第一季度新兴市场国家汇率风险展望 1．新冠疫情下新兴市场面临较大冲击 此次新冠疫情下，新兴市场国家受到严重冲击，资本外流严重，外汇储备消耗较大，本币大幅贬值，表现出了明显的外部脆弱性。根据国际货币基金组织（IMF）报告，自新冠爆发以来，新兴市场除了面临大宗商品价格下滑、供应链紧张、贸易和投资的大幅停滞局面外，还面临着资本外流，外汇储备消耗，本币大幅贬值等多重困境。预计新兴市场国家在2020年经济增速将下滑3.0%，除中国外，主要新兴市场经济体均面临经济衰退（见表6）。 而根据国际金融协会（IIF）的数据，从2020年年初至3月，即新兴市场刚刚爆发疫情开始，即有非居民持有的约925亿美元的证券组合投资从新兴市场流出，而在之前的市场金融危机或恐慌中（比如2008年开始的全球金融危机和2013年美联储缩减恐慌），每次资金流出规模都不超过250亿美元；3月单月资本流出高达880亿美元，创造历史之最。根据彭博的新兴市场资本流动指数显示，3月份新兴市场资金流动指数创2010年以来最低水平，且流出速度较之前表现更快。而随着全球疫情的发展，特别是以美联储连续降息掀起全球降息潮，大规模量化宽松政策的实施使得美元流动性危机得到暂时性缓解，市场风险偏好的回升也助力国际资本重新流入新兴市场。6月初流入新兴市场的投资组合资金从5月份的35亿美元飙升至321亿美元，其中以亚洲地区以吸引171亿美元流入排在地区首位。尽管资金流入于7月份基本恢复至疫情前水平（见图8）。 资本市场风险偏好的大幅变化及国际资本的频发流动使得新兴市场国家货币承受了一定的贬值压力。特别是模型评估表现为汇率风险高和较高的国家，在面对新冠疫情冲击时汇率波动剧烈。例如阿根廷、巴西、墨西哥、南非、俄罗斯和土耳其，2020年前三个月平均贬值幅度超过20%，阿根廷比索贬值幅度一度超过37%。2020年上半年，新兴市场主要国家货币回报率均表现为负，其中巴西、南非、阿根廷、墨西哥和土耳其货币回报率均表现亏损超过10%（见图9）。而为防止风险进一步扩大，一些新兴市场国家不得不加快外汇储备消耗以保障汇率稳定。据高盛数据统计，3月份新兴市场平均每天消耗15万亿美元外汇储备，其中沙特一国3月份消耗了270亿美元外汇储备，排在第一位。 2．新兴市场国家外部脆弱性进一步加深 在新冠疫情冲击下，新兴市场国家因各自卫生水平、经济结构以及应对疫情能力的差异而面临不同的复苏前景。经济的复苏节奏和力度将是新兴市场国家应对汇率波动的重要基础，而经济复苏前景的分化可能将进一步加深新兴市场内部分国家的外部脆弱性，特别是本次评估中本就因宏观经济的脆弱性和外汇储备薄弱而导致汇率风险频发的国家。当前新兴市场面临的新冠疫情局势中，除中国外，只有俄罗斯的新冠疫情得到了基本控制，阿根廷、墨西哥、巴西、智利和南非等主要新兴市场国家仍深陷疫情泥沼（见图10），尽管各国为防控疫情均采取了一定的措施，但新冠疫情仍未有趋缓迹象，疫情对经济的冲击仍在持续。 从经济特征来看，新兴市场地区国家经济对国际贸易、旅游业和大宗商品依赖度较高。同时，为应对新冠疫情，各国出台的各项刺激措施加大了国内的财政和货币压力，使得贸易承受持续压力。然而在新冠疫情下，国际贸易和旅游业遭遇寒冬，同时国际油价和需求均面临大幅下滑，在此背景下，新兴市场中国家经常账户失衡料将进一步加剧。这一前景对于本就面临经常项目逆差、外债压力较大或外汇储备薄弱的部分新兴市场国家而言，无异于雪上加霜，新兴市场国家的外部脆弱性将进一步加深。 从债务特征来看，新兴市场国家自2008年以后债务规模持续上升，且其中私人部门债务水平迅速上升，同时外币计价的债务规模也水涨船高。2019年末，新兴市场及发展中国家的债务规模达到71.1万亿美元，与GDP比值达到220%，且其中近一半来自于非金融企业部门。同时，以IMF新兴市场及发展中国家的标准和40%的债务警戒线来看，全球有三分之二的新兴市场及发展中国家债务压力已经超过40%，且越来越多的新兴市场国家正在突破这一比值。以此同时，超过三分之一的新兴市场国家处在高外债水平，以外币计价的债务发行量保持持续增长态势，已经创下半个世纪以来的新高。在新冠疫情持续的背景下，新兴市场经历了外资撤离、汇率贬值和金融市场动荡等多重危机，外部的债务的持续性和偿债能力也因此受到严重影响，外债风险加大，外部的脆弱性进一步加深。 3．多重因素下新兴市场国家汇率波动恐将持续加剧 新冠疫情的冲击下，全球经济复苏前景难料，新兴市场国家经历了经济、贸易、货币、债务等多重冲击，外部脆弱性进一步加深。与此同时，当前中美关系恶化使得全球贸易不确定性加深，作为对全球贸易严重依赖的新兴市场地区，经贸发展前景也因此蒙尘。在美联储带领下的全球降息潮使得全球流动性波动加大，全球金融市场波动随之加剧。多重因素下，新兴市场国家的汇率波动恐将持续加剧，警惕汇率风险的爆发。 相对于发达国家，新兴市场国家应对疫情的成本更大，财政刺激政策的持续加码将对汇率形成压力。根据IMF预测，2020年全球经济都将陷入衰退。尽管预测新兴市场的经济衰退程度相对较弱，且经济反弹能力较强，2021年即将恢复5.9%的经济增速，但经济表现出来的较大波动对新兴市场国家的汇率稳定不利。而且，鉴于全球经济增长预测仍存在极大的不确定性，当前新兴市场国家采取密集使用的价格监管、贸易限制以及非常规的货币政策以及金融监管等措施将使得新兴市场国家未来经济复苏面临更大不确定性。2019年，在考察的19个主要新兴市场国家中，仅有俄罗斯（1.9%[6]）、韩国（0.9%）和捷克（0.3%）的政府财政状况表现出了微弱盈余状态，其他国家均表现出不同程度的赤字水平，其中土耳其（-5.3%）、巴西（-6.0%）、南非（-6.3%）、巴基斯坦（-8.8%）等国财政赤字均超过5%。新兴市场国家政府财政赤字高企，财政政策本就空间有限，疫情之下的财政刺激措施将进一步加剧其国内通胀和货币压力。 另一方面，中美摩擦不断，全球贸易环境不确定性加深，将对新兴市场国家经常账户失衡造成压力。经常账户盈余是新兴市场国家重要的创汇能力之一，也是新兴市场国家对国际贸易依赖的表现之一。在考察的19个主要新兴市场国家中，经常账户盈余与外汇储备状况存在较强的相关关系，经常账户盈余越大，外汇储备水平相对较高。经常账户的失衡的加剧将使得汇率水平的不确定性加深。 同时，在美联储带领下全球掀起降息潮，全球流动性波动加剧，金融市场的大幅波动以及各国经济的分化导致国际资本对新兴市场的投资活力重新复苏，这将导致新兴市场将面临更加复杂的国际资本投资和投机行为，将进一步加剧部分新兴市场国家的汇率波动。 综合来看，疫情的冲击进一步加剧了新兴市场国家的外部脆弱性，而国际贸易环境和全球经济复苏的不确定性加大了对新兴市场国家经济前景预期的难度，全球流动性和金融市场较以往更加剧烈和迅速的波动性则加剧了新兴市场国家的国际资本流动的复杂程度。多重因素下新兴市场国家将面临持续的汇率波动，而且汇率风险爆发的可能性进一步加大。 [6]财政平衡与GDP比值。
前言：金融市场与各类宏观信息瞬息万变，为了及时记录与未来跟踪查询，我们会对每个月所发布的宏观数据与重点的政策事件做笔记评述。 本文为2020年8月份的笔记整理所得，供各位读者参阅。 1 2020年8月3日：央行2020年下半年工作电视会议 这个会议有几个亮点还是值得关注的： 1）在货币政策要更加灵活适度的后面加了“精准导向”，精准导向的含义会议也做出了解释：“注意把握好节奏，优化结构，促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长。重点落实好1万亿元再贷款再贴现政策和两项直达工具，应延尽延，尽可能多地将受疫情冲击的小微企业纳入支持范围。” 也就是说，货币政策即使有了边际的变化，不会像今年一季度那么宽松，即使二季度抑制金融杠杆对货币政策有了些偏紧的调整，但是在小微企业贷款支持上、在制造业企业中长期贷款上，仍然要继续支持，结构上要多向他们倾斜，即使后续总量信贷政策没有疫情冲击的时候那么宽松了，但是对小微企业和制造业企业该有的支持还是要有的。 2）另一个需要关注的是，通稿里继续强调了要“综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，而7月30日政治局会议里是没有类似提法的，当时是说“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。 当时7月30日政治局会议通稿出来后，货币政策的表述比市场预期的要紧，但这次会议对货币供应和社会融资规模增速明显高于去年的提法又回来了，再加上资金面偏松和10年国债收益率到了3%的关键点位，市场做多热情恢复了，国债期货主力合约T2009反弹了0.22%。 关于货币政策的纠结其实也可以理解，因为小微企业、制造业往往是经济恢复的末端环节，大企业和总需求明显恢复了才能看到小微企业和制造业恢复，就业环节的改善又与小微企业和制造业企业的恢复密不可分。 在疫情冲击下，经济总需求的恢复传导到小微企业和制造业的时滞和效果可能就更差了。从经验来看，中国疫情控制已经很有成效了，但消费和零售到现在，也没有明显恢复，相比于工业增加值增速已经恢复到去年均衡水平，社会消费零售总额同比还仅为-1.8%的增长，和去年7%-8.5%的增长中枢还差很远。 换句话说，小微企业的订单状况和金融支持状况，是有非常明显的错位的，为了保市场主体，在订单没有恢复之前，货币政策还得保持定向宽松的状态，一直到小微企业恢复并带动就业为止。 但另一方面，货币政策又得考虑金融套利、实体杠杆率攀升、资产价格潜在的泡沫压力和通胀风险等一系列问题，要控制好这些潜在的问题，需要关注一季度过剩流动性退出的问题。目前来看，R007已经向7天逆回购政策利率回归，1年期AAA同业存单收益率也开始向1年期MLF利率回归，较一季度过于宽松的状态已经有了明显的修正，后续的资金利率和CD的收益率大概率将维持在相应的政策利率中枢震荡。 总体来看，后续为了维持信用环境稳定、保市场主体和保就业以及抑制金融套利等多重需求的需要，可以推论出的货币政策的取向： 1）整体社融和M2增速大概率见顶，一方面这是控制宏观杠杆率、通胀和资产价格泡沫等多因素的考量，另一方面，上半年金融已经显著支持了小微企业，不少企业已经可以延迟还本付息，没必要继续维持这么宽松的状态了。但考虑到保市场、保就业的要求，信用回落的速度一定是缓慢的，幅度也是有限的，而且融资结构会进一步向小微企业和制造业倾斜； 2）只要小微企业的订单恢复速度没有金融扩张的速度快，流动性从实体溢出进入金融市场就不可避免； 3）未来资金利率将维持在政策利率附近波动，波动率将会放大，防范金融杠杆死灰复燃，不过如果1年期AAA CD都能2.95%的话，10年期国债不到3%的收益率配置价值不高，未来大概率维持在2.9-3.2%的水平震荡； 4）偏宽松的货币政策会持续到就业有确定性好转的时候。在此之前，实体宽松的信用条件不会明显改变。 如果货币政策延续上述路径，意味着后续对市场来说，是一个经济复苏（至少是预期复苏）+货币中性但总体偏宽松的组合，这种组合一直会持续到就业明显好转为止。 这意味着债券市场跌多了可以买反弹，但也只能是买反弹而已，因为经济复苏+货币中性宽松的组合对风险资产实在是太友好了。股票和商品，都有更明确的投资机会。 2 2020年8月4日：内循环 今天，国务院印发了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，里面涵盖减税、上市支持、贷款风险补偿机制等，不断探索构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。同时，54岁中科院院士王曦任广东副省长，值得关注的是，王曦的研究领域是半导体材料。 近期比较火的研究领域是内循环，有不少经济学家、分析师和自媒体已经对内循环做了解读，今天的政策和人事任命是在内循环的框架中做出的具体布署。 那么，究竟如何理解内循环，如何从中挖掘投资机遇呢？ 从新中国成立以来，当时中国是典型的农业国，最朴素的愿望是完成工业化，让国家强大起来。 但要实现工业化，需要原始的资本积累，问题在于，中国是没有殖民地的，为了实现工业化，肯定只能通过内部索取剩余了。 在1949-1978计划经济时代，是通过工农业剪刀差，压低农村福利，为城市工业部门积累盈余，再通过农业集体化，免得向农户挨家挨户征收，降低积累过程的交易成本。 改革开放后，工业化的剩余积累仍然是建立在压缩农村福利的基础上进行的。获取盈余具体的渠道是土地征用，集体农村土地只有通过地方政府征用，转为国有建设用地后，方可出让土地的使用权。 地方在GDP竞争考核压力下，为了招商引资，会把土地以相对低廉的成本给工业部门，但会同时控制住房用地供给，在住宅土地出让环节最大化地方剩余。 其实是相当于，城市居民部门承担高房价，农村牺牲了土地剩余（因为农地被较低的价格征收）和社会保障（没有城市户口）补贴了工业。 在各地招商引资竞赛的驱使下，加上廉价的劳动力（没有户籍的农业人口转为非农就业人口，也就是农民工）、廉价土地使用成本和廉价的利率水平（利率管制），工业部门很快就产能过剩起来。 过剩的原因一方面是廉价的要素投入，使得工业产能偏离最优的均衡水平，因为工业是在扭曲的低廉的要素投入下成长起来的，更重要的是，劳动力成本一直都是被压抑的，消费起不来，农民没有社会保障和财产性收入，城镇居民部门剩余又贡献给了地产。 从2001年中国加入WTO以来，中国进一步融入到了世界贸易体系当中，其实在更早的时候，在国内有产能过剩压力的时候，大概在90年代中期，就已经确立了要扩大出口贸易规模，利用好国外的市场，获取外汇盈余，积累工业化的原始资本，加入WTO也正是这一战略的具体部署。 所以，当时解决好国内过剩的问题是利用好外循环，把过剩的工业产能让国际市场来消化，这也导致了持续的贸易盈余和外汇储备积累，再用好国内的市场规模和外汇积累，引进国外的技术，然后消化、模仿、创新、替代、再出口。 但显然，这条路子已经不通了，逆全球化说来也简单，其实就是出口市场规模要下滑了，进口技术和产品没那么容易了。 外循环走不通，就只能走内循环。没有了外需，就得要内需。 要解决好内需问题，首先得解决的就是要素扭曲定价的问题，尤其是长期被低估的劳动力成本。因为劳动力价格被低估，而房价一直涨，拉大了贫富差距，肯定是会压抑边际消费倾向的，要激活内需，必然是需要把城市底层和农民工的收入给拉动起来的。 中国人口基数大，城镇化空间还很大，而且人均可支配收入不高，从不好的角度看，这反映出收入分配环节有些问题，但从好的一面看，这意味着通过改革提高内需的空间非常巨大。目前农民还有8亿人口，如果他们的月收入能提高1000元，一年1.2万，一年9.6万亿的潜在消费规模就出来了，这市场规模应该是相当可观的。 后续可以期待的是，城市反哺农村，城市的土地剩余向农村倾斜，给农户集体土地所有权的份额确权，提高农民的财产性收入，并通过户籍改革，提高农民的社会保障，化解掉消费的后顾之忧，未来是以人为核心的城镇化。 至于说要素成本提高以后，会通过制度上的改革，比如保障知识产权、公平竞争、优化营商环境和资本市场改革，给予科技类企业较高的成长溢价，去消化劳动力成本的上涨，并且，在逆全球化的背景下，加大核心技术自主可控，进口替代，也必然意味着经济未来转型的方向是通过科技进步实现的。 在这一背景下，过去的城镇化是通过基建、地产和制造业推动的，融资的纽带是以土地为抵押品，未来是科技和进口替代，是以资本市场为载体，这也是科创板和创业板注册制改革的核心意图。 内循环意味着消费和科技（尤其是进口替代的核心技术）是未来可以长期看好的重点主题。 对个人来说，钻研于有市场应用前景的技术前沿的理工科有一级市场高估值的变现机遇。教育对个人越来越重要了。 3 2020年8月6日：二季度货币政策执行报告 先来看货币政策的总基调，可以确定是不会有太强的宽松预期了，但同时也不会明显收紧，这个政策基调央行其实已经强调过无数次了。 那么，这次货币政策执行报告说了什么呢？ 1、经济表述预期乐观。一季度对国内经济的表述是“充分估计困难，切实增强紧迫感……加大逆周期调节力度”，二季度变成了“经济还存在结构性、体制性和周期性问题……客观认识，理性看待，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，增强经济竞争力”。很明显，字里行间里，对冲经济下行压力的紧迫感我们是看不到了。 而且在二季度GDP同比增长3.2%，增速较一季度回升10个百分点的评价上，央行是用了“明显好于预期”的字眼的。 2、专栏“怎样看待全球低利率”里强调过低利率还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。一是降低金融资源配置的效率，会加剧结构扭曲，导致资金大量流向僵尸企业，加剧企业部门债务攀升和产能过剩问题，阻碍技术创新和产业升级转型。二是容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系脆弱性。三是导致经济“脱实向虚”，导致资金流向金融市场。 3、强调政策的“直达性”。央行认为只注意总量工具容易造成更大的结构扭曲，结构性货币政策工具能够提高资金使用效率，实现更好的总量调控效果，目前已经有的结构性工具包括：“三档两优”存款准备金框架、再贴现再贷款政策以及创新直达实体的两项工具，下一阶段将进一步发挥结构性工具的精准滴灌作用。这意味着总量的降准与降息未来很难看到了。 4、确定了对M2和社融规模增速的表述转变为合理增长，与政治局会议精神是一致的。更重要的是，强调了要“促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配”。 这里需要先理解一下，什么是贷款投放与市场主体的实际资金需求不匹配。上半年的时候，在疫情冲击下，企业多少都是有资金周转压力的，当时谁也不知道疫情会冲击多久，企业要熬到什么时候，所以，要保市场主体，合理的办法就是在供给端多放信贷给企业，即使对企业来说，这笔流动性是超过他实际资金需求的，他也会接着，因为应对不确定性，多储备点资金，总是没错的。 在数据层面，你会看到，社融增速与名义GDP增速大幅偏离。超过了实际需求的流动性投放，短期一定会形成金融理财的需求，这个对资本市场来说，肯定是利好。 但当下，经济已经开始向均衡水平回归了，而且很多企业已经有了延迟还本付息的福利，没必要再给企业塞超过需求的钱了，所以，后续要“促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配”，这意味着，信用宽松的拐点，确实快到了。 另外，这也意味着，对资本市场来说，没有那么多过剩的流动性了，股市上涨斜率最快的部分已经结束了，后续流动性规模不会像6-7月那么泛滥，更多的是存量资金博弈的逻辑，市场波动率将会放大。 5、确定了货币政策的锚。报告称将“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”为标准，这意味着DR007会以7天逆回购政策利率2.2%为锚来波动，1年AAA CD则参考1年MLF 2.95%利率为锚波动。 对债券市场来说，按照这样的政策利率去锚定相关收益率就行，看不到大幅下跌也看不到上涨的基础，后续债券市场应该会震荡，一直到新的信号确认，后续如果实体明显好转，就业恢复了，那债券市场就会熊市。但当前，震荡是大概率事件。 为什么也看不到明显收紧的可能性呢？因为一方面，实体还是很脆弱，滴灌政策还得继续，国际环境也复杂，不管是贸易摩擦和全球疫情，都还有不确定；另一方面，这次报告里专门提到了，要与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行，8-10月地方债券的供给压力较大，有了这个提法意味着为了帮助市场消化供给压力，是不会让资金面收紧或者让债券市场收益率大幅上行的，尤其是考虑到现在超储率仅为1.6%，是非常低的水平，更需要资金面供给给力点，让供给消化能平稳过渡了。 4 2020年8月7日：7月出口数据 今天A股出现了一定幅度地调整，下跌了32.43点，跌幅0.96%，收于3354点，盘中一度跌了2%以上。 盘中股市的调整与特朗普签署行政命令，宣布将在45天后禁止任何美国个人及企业与TikTok母公司字节跳动进行任何交易，禁止美国个人及企业与腾讯公司进行与微信有关的任何交易有关。消息公布后，腾讯控股明显下跌，盘中一度跌近10%，截至收盘，下跌5.04%。 这事要看打击面有多广，如果只是微信，可能还好，毕竟微信的用户主体是华人，海外份额占比不高，但如果涉及到苹果手机有关腾讯相关应用，可能就比较麻烦，而且腾讯还有一些海外游戏。 针对中美关系，我们坚持认为这不会是资本市场定价的主要逻辑，在美国大选前，中美关系可能会加大市场的波动率，但不会主导市场的走势。 换句话说，中美摩擦不会让大盘彻底陷入熊市。 虽然离大选越近，中美摩擦会越频繁，打击力度会越大，中美关系紧张对风险偏好的压制可能也会越强，但是，中美之间出现“硬脱钩”的概率非常低，你中有我、我中有你的格局，短期是不会改变的。 尽管长期来看，脱钩的风险是存在的，但这是一个超长期的逻辑，超长期的逻辑是不会主导短期市场定价的。 中国劳动力、基建、采购、市场规模的优势短期不会发生变化，而且随着疫情控制得力，这些优势还会强化，美元购买力不可能脱钩于中国的生产能力，美元购买力是基于中国生产能力的基础之上的。从需求端的角度来讲，美国的创新优势也需要一个规模庞大的市场来摊薄创新成本。 这两点决定了短期硬脱钩概率非常低，中美的摩擦只是雷声大、雨点小，虽然离大选越近，雷声会比往常越大一些，但雨还是下不下来。 简而言之，中美摩擦会放大市场的波动率，但不主导趋势。 真正能给主导市场趋势的，是流动性环境。 尽管货币宽松在逐步退潮，但结构上对小微企业、制造业企业的信贷支持还会增强，金融扩张的速度快于订单恢复的速度支撑资本市场的逻辑还没有改变。在逆全球化的背景下，强调内循环也必然会加强进口替代能力，政策端给力是确定的，流动性多，有政策加持风险偏好也有，科技板块的投资机遇不会结束的。 从黄金的走势来看，明显是在定价美国国债的实际利率继续下行，美国的疫情扩散和相对脆弱的经济基本面也支持国债实际利率继续下行。如果美债买不下手了，全球投资者必然会去追寻基本面确定的替代品。 所谓的基本面确定，有两类，一类是基本面确定的板块，比如科技，因为疫情加大了远程、互联网、线上办公的价值，这也是为什么纳斯达克跑得比标普500好，创业板跑得比上证指数好的原因。另一类是基本面确定的国别，很明显，疫情防控最得力的国家是中国，中国的投资机遇不会被海外投资者排斥在外。 虽然中美贸易摩擦会导致市场的波动率增加，这点我们并不否认，尤其是北上资金，很容易受到中美关系的影响，主导短期市场波动，但是，主导A股走势的流动性宽松的逻辑不发生根本变化，A股的走势不太可能被中美关系紧张影响。 今天，海关公布了7月份的数据，中国7月份以人民币计价出口同比增长10.4% 预估为0.9%，前值为4.3%，出口数据再度大超市场预期。 这一次出口数据实际上反映的只有一点，那就是：外需已经从防疫需求开始转向复工恢复产生的订单，这个对出口来说是大利好。 1）全球经济延续复苏的轨迹，摩根大通全球综合PMI50.8%，较上个月继续反弹3个百分点。 2）电子产品的出口恢复增长了，上个月掉下来一些，这个月增速又反弹上去了，同比高增39.76%，可见，在疫情扩散阶段，线上办公和远程互联的需求持续高增长应该是常态化了。 3）与消费需求相关的出口继续反弹，无论是服装衣着、箱包及类似容器还是玩具，同比均大幅反弹或降幅收窄，分别为-8.54%、-23.24%和21.12%（前值分别为-10.2%、-31.91%和-5.04%），与海外零售数据恢复的趋势是一致的。海外经济重启激活了消费需求，开始拉动中国相关的出口产品，这个对中国的就业压力缓解是利好，毕竟，消费出口产品不少劳动密集型产业。 不过从现有的数据看，像服装衣着、箱包及类似容器等产品的出口还是深度负增长，只是降幅收窄，可见，消费型出口的订单恢复还有很长的距离。从中国防疫的经验来看，生产的恢复是早于消费的。但换个角度来讲，随着后续海外的消费需求跟上，消费型出口的恢复还会持续拉动相关产品的出口。 4）因为生产恢复得要比消费来得快，所以海外复工重启，最直接的利好，是中国的机电产品出口，这点在数据上也有明显体现，机电产品从6月的1.6%大幅好转至10.2%，5月份的时候还是 2.2%的负增长。 5）与医疗物资相关的出口增速下降，但绝对增速还是维持高位。医疗仪器及器械同比还维持着78%的高增长（前值是99%），纺织纱线、织物及制品同比52%（前值52.5%）。不过与医疗物资相关的出口我们到不担心会下降很快（虽然增长高峰肯定过了），因为海外疫情还很严重，海外是在疫情扩散阶段重启的经济，对医疗物资的产品需求不可能很快就降下来。 所以，中国的外需在三季度将迎来“黄金恢复期”，一方面，海外复工后，出口订单开始向更广的产品需求扩散，从生产端的出口订单转向消费端的出口订单。另一方面，海外复工是在疫情仍在扩散的基础上进行的，这意味着防疫相关的物资出口需求，一时半会下不来。 二者叠加，将在三季度持续支撑中国的外需。 5 2020年8月10日：7月CPI 7月CPI有点超预期，比2.7%，比6月高了0.2个百分点。 但如果拆开CPI来看，其实很容易发现，这个数据已完全被猪价给绑架了。 7月CPI环比上涨0.6%，CPI食品项环比上涨2.8%，影响 CPI环比上涨大约0.6%，7月CPI上涨全部是由食品贡献的。 食品分项，又都是由猪肉价格贡献的，猪肉价格环比涨幅为10.3%，推动CPI环比上涨0.46%，也就是说，7月CPI环比上涨0.6%，76.7%是靠猪肉贡献的。 为什么7月猪肉价格会涨呢？ 1）疫情冲击后，经济需求开始缓慢恢复，比如大家可以外出就餐了； 2）更重要的是，南方洪涝灾害增加了生猪调运的难度，对猪肉价格有明显地供给冲击。 除食品烟酒外的七大项，7月同比-0.5%，明显低于6月的-0.2%。从这个角度也可以看出，7月CPI同比回升，主要是由食品烟酒贡献的，非食品烟酒整体面临着降价压力。 更需要关注的是，7月核心CPI同比继续低迷，相比于7月整体CPI同比回升，更值得关注。7月核心CPI环比0%，同比降到了0.5%，这是2013年1月有统计以来的新低。核心CPI同比持续走低，反映了目前的生产已经恢复到疫情前，但需求恢复缓慢，存在供过于求的事实。 7月PPI环比0.4%，同比从-3.0%回升到-2.4%。和以往一样，PPI的波动主要由生产资料贡献，7月生产资料环比、同比分别为0.5%和-3.5%，而前值分别为0.5%和-4.2%。 涨价的工业品，主要集中在上游，7月PPI环比涨幅较大的行业，主要集中在石油和天然气、黑色金属、有色金属这三个产业链上；7月工业生产者购进价格（即PPIRM）环比上涨0.9%，这是2017年11月以来的新高。这个指标统计的是工业企业采购的原材料价格，都是偏上游和中游的。 工业品中和生活相关的部分，涨价并不明显。7月PPI生活资料环比0.1%，和6月环比持平。 中上游强势而下游弱势，这反映出经济需求端的恢复主要是投资在支撑的，一方面，房地产赶工和加速竣工（玻璃价格很强），另一方面，基建在持续发力，所以周期品价格表现得不错。 但消费恢复得确实是偏慢的，这导致7月PPI生活资料和核心CPI的弱势。两者分化，意味着在由投资驱动的经济修复中，中上游工业品涨价，向下游消费品传导的动力不足。PPI同比见底回升，给CPI同比带来的压力有限。 未来来看，CPI下行压力还是很大： 1）8月开始CPI翘尾将明显走弱。7月CPI翘尾2.9%，8月和9月分别为2.2%和1.3%，四季度各月则进一步走低到0.4%、0%和0%； 2）南方洪水对价格上涨推动作用即将减弱，历史经验显示洪涝灾害年份，蔬菜价格在遭受冲击出现超季节性回升后，在1-3个月时间内多数会恢复正常。因此，洪灾结束后蔬菜还有一定的降价压力； 3）猪肉价格继续上涨的空间有限。二季度末生猪存栏同比-2.2%，相比于2019年三季度末的同比-28.5%大幅好转，今年三季度可能转正。生猪供应好转，在经历6月和7月连续两个月的涨价后，后续猪肉价格继续大涨的可能性不大。 总体来看，尽管随着疫情控制后，经济向均衡水平修复的过程，消费继续修复的趋势是确定的，但居民对收入和就业的预期并不乐观的情况下，消费恢复无论是力度还是节奏都是偏弱的，未来终端需求对CPI的影响将偏拖累。 但可惜的是，CPI同比弱势改变不了货币政策的趋势。 目前的CPI数据受到食品，尤其是猪肉的影响太大了，很多与生活成本相关的消费支出，比如大家真实感受到的教育、医疗、住房成本并没有下降，反而还有价格上涨的压力。 货币政策当前更关注的是前期流动性投放过多后，随着疫情控制，经济修复，宽松的货币政策退出问题，也更关注当前宏观杠杆率上升和部分资产价格泡沫的问题，因此，货币政策宽松退出不会因CPI同比下降而改变，更别说CPI下降很大程度上是去年猪价上涨把基数做高了导致的。 6 2020年8月11日：7月金融数据 7月新增社融1.69万亿，新增贷款9900亿，这个结果，低于了市场预期，尾盘国债期货明显拉涨，股票下跌，似乎是对一低于预期金融数据的反映。 但其实看去年，去年的社融和信贷也不怎么样，去年6月社融新增2.6万亿，7月骤降至1.29万亿，新增信贷6月1.66万亿，7月降至1.06万亿，所以，7月的金融数据低于预期，是有季节性因素的，去年同期也差，导致同比增速没有下降，反而上升了。 从政策的角度来看，7月信用扩张速度放缓，与宽信用政策力度放缓，逆周期调节力度有所降低有一定的关系。 疫情对经济的影响已经在弱化，经济在向均衡的水平修复，这个过程没有看出继续保持1-4月份的宽信用强度的必要性。从货币市场利率来看，央行最为重视的市场利率DR007在5月份后便一直处于上行的状态，银行的同业负债利率3MShibor在近两个月也在大幅上行。 可见，逐步退出“非常规的货币政策”，恢复常态化的货币政策一直是央行5月份以来的重要工作。 在二季度货币政策执行报告里，已经就不再强调“加大逆周期调节”，对信贷的态度已经转变为了“把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致”。这里面反映出下半年信用扩张要依靠实体的融资需求驱动，信用供给端的政策红利要退出消失了。 从央行的问卷调查来看，银行贷款审批指数在2020年一季度大幅增长，已经反映出信贷供给端的松动，这也压低了贷款利率，并且成功的引导了贷款需求指数大幅增长。从这个角度，也看不出还需要宽松的货币政策，引导银行加大信贷投放的必要性了。 再来看社融的分项数据。 社融增量低于预期，主要是因为非标（信托贷款+表外票据）大减。这主要是因为：因为：1）监管打击信托融资类业务与通道业务的决心和力度都非常大；2）信托行业频频暴雷，让信托产品的募集难度进一步加大，已经负增长的信托贷款会继续恶化。 7月份的数据显示，这一趋势确实在持续。信托贷款新增-1300亿，是2019年以来的最大负增量，接近2018年严监管时的水平。 现在，据我们了解，部分信托公司受制于非标投资比例、融资类信托产品难备案等监管限制，已经在逐步转向发力金融类产品与投资类产品，将过去投资非标的模式，转为投资单个房企发行的非公开债券，以此完成“非标转标”间接为企业融资的目标。这一转变可能会推动部分非标融资转向债券融资。 未贴现银行承兑汇票在7月份的负增长，其逻辑和企业短期贷款相似，都有季节性因素的作用，最近5年，7月未贴现银行承兑汇票都是明显的负增长。 从信贷数据来看，9900亿的信贷是最近五个月的最低增量。 这里有季节性原因。 每年6月份银行为了应对半年度的存款和贷款规模考核，会冲量消耗大量的储备项目，使7月份可贷项目相对偏少。而且为了尽可能多的扩张规模，很多银行还会用较多超短期贷款或票据来冲量，这容易造成6月份的短期贷款高增，但这些超短期贷款进入7月份会大量到期，造成7月份企业短期贷款普遍低增，从而拉低信贷的总体规模。 从近三年的数据看，7月份新增信贷总量普遍要比6月份低4000-7000亿，企业短期贷款要低2000-6600亿不等。 也有监管的因素。 7月份有部分银行收到了监管的窗口指导，对信用扩张的规模以及结构有明确的要求，尤其是在票据层面，要求压缩可能会造成金融监管套利的票据规模，加大对制造业中长期贷款的支持。所以，7月票据和企业短期贷款规模大幅减少，企业中长期贷款高增。 同时，也有部分银行反映，在上半年大量投放普惠金融贷款后，银行MPA考核压力加大，需要调整相应的结构参数方能达标。这在某种程度上也提高了银行放贷的成本。 居民中长期贷款继续保持了6000亿以上的高增长，在低利率和宽松的金融条件下，居民加杠杆其实并没有缺位，居民的购房需求一直在释放。 7月份继续高增的居民中长期贷款，背后最关键的支撑力量也是信用环境持续改善的结果。现在商业银行一般贷款加权利率已经低于房贷利率，房贷已经是商业银行最具赚钱效应的资产之一，在比价效应下，商业银行可能会将更多的信贷份额向房贷倾斜，从而使房贷在下半年继续保持高增，对房地产行业的景气度构成支撑。 居民中长期信贷高增长意味着在相对宽松的信用环境下，房地产的景气度（主要指的是房地产销售）还是可以期待的。 7月债券融资总量新增2300亿，是今年债券融资的最低值。这主要是因为7月份债券市场收益率波动性较大，在货币政策开始抑制金融套利后，企业发行债券的融资成本明显上升，影响了企业发行人发债的意愿。 在债券市场收益率波动加剧的背景下，金融机构保守起见，越来越多的开始采用高票息、短久期的防守策略，因此，债券市场收益率波动对低评级主体的发行受到的影响相对要小一些，从融资结构上看， 7月份低评级主体和高评级主体的债券净融资额基本是五五开。 M1增速6.9%，较6月份大幅回升0.4%，主要原因是： 1）翘尾因素改善，7月份翘尾因素从1.5回升至4.15，带动M1增速的回归； 2）房地产销售继续好转，带动居民存款向企业活期存款转移。7月份，30大中城市成交面积同比增速从9.36%继续上行至11%，相对应的，构成M1的单位活期存款增速也从6月份的6.01%回升至6.44%。 M2增速大幅下降0.4%至10.7%，其趋势与M1明显相反，一方面是信贷的增长要明显低于去年同期，信用扩张放缓，另外非标收缩也导致了信用派生能力减弱。 从分项来看，对M2增长贡献最大的是增长了1.8万亿的非银存款。如此大规模的非银存款增量，主要是因为7月份的股市的火爆，使企业、居民部门的存款搬家，证券公司的保证金存款增长。 后续，信用扩张在趋势上将继续放缓。 央行在二季度货币政策执行报告中进一步弱化了“逆周期调节”，强调了“精准滴灌与结构性货币政策工具”，政策层面给实体的信用供给红利将陆续收回，企业和居民层面所能感受到的流动性条件将比上半年要收敛一些，社融若扣除政府债券，其存量增速可能已经出现拐点。 但考虑到现在经济仍然存在结构性的问题，就业、居民收入、消费与制造业投资等一系列的宏观经济指标依然偏弱，央行货币政策也不存在大幅快速收紧的基础。信用扩张也不会出现戛然而止转为明显的紧信用，社融存量增速即使下行，但节奏是偏慢的，幅度也是有限的。 7 2020年8月11日：金价调整 黄金白银价格这几个交易日开始调整了，尤其是今天，COMEX黄金和COMEX白银分别暴跌5.78%和15.04%。 通过8月11日的市场表现来看，投资者似乎开始关注经济复苏带动债券名义收益率上升的逻辑链条。 从历史的大周期来看，黄金和白银价格与美债的实际收益率负相关，因为黄金与美债在一定程度上是替代关系，美债实际收益率下行是这轮黄金和白银价格上涨的核心驱动力。 美债实际收益率分解来看，是美债的名义收益率减去机构对通胀预期。 在疫情冲击，实体还没来得及恢复的时候，黄金价格上涨（美股流动性危机无差别抛售的时候有过一轮下跌），是债券名义收益率快速下降推动的，对应的是为了对冲疫情冲击，美联储快速扩表。 在实体逐渐适应疫情冲击，开始缓慢恢复后，名义利率仍会被货币当局压低，毕竟得慢慢观察复苏的效果。这个时候，经济复苏的预期起来了，预期的通胀上去了，但名义利率还是被压低，结果是实际利率备压低，自然就有黄金的大行情。 但是，人为压低名义利率，同时疫情冲击对实体的影响越来越小，经济向均衡水平开始靠拢后，必然会不断抬升市场的风险偏好，这种风险偏好的抬升最终也会反映到美债的名义收益率上。 而且还有一个意外事件是俄罗斯拥有了全球首支新冠疫苗，而且普京女儿已经注射。市场对这个消息还是很敏感的，因为一旦有疫苗，经济将加速向均衡水平回归，那还需要这么宽松的货币政策做什么呢？名义利率自然要向上了。 所以，我们注意到近期市场的几点变化很有意思： 1）美债收益率有了上行压力，收益率曲线开始陡峭化； 2）原油价格上涨； 3）道琼斯工业指数相对纳斯达克指数表现得更好。 这三点意味着市场已经开始推测未来货币政策回归正常，把名义利率带上去，已经开始推测随着疫情不再是制约经济的主要矛盾，经济逐步复苏，过于宽松的货币政策要退出了。美国那边，新一轮财政救助法案也是一直没有出台。 因此，黄金和白银跌了。 但是，从一个中期来看，我们认为黄金的投资机会还是有的，虽然短期有调整压力。答案也很简单，美国政府的杠杆率被推太高了，一个高杠杆、赤字规模大的经济体，实际利率往上走，是不可想象的。 8 2020年8月14日：经济数据 7月经济数据低于预期，经济复苏预期似乎打了折扣，这一波国债期货的上涨也是在定价经济复苏不及预期的问题。8月初公布的PMI数据好像还不错，市场定价的是经济延续复苏的逻辑，体现为股涨债跌，但后来陆续公布的金融数据、经济数据又都低于预期。 有意思的是，近期经济数据低于预期后，股债有点双牛特征，股债能够双牛往往都是流动性宽松驱动的，看来市场开始在思考货币政策又回归宽松的可能性。 不过从数据来看，预期货币宽松这点很难成立了，因为即使经济增长数据是低于预期的，但房地产恢复的强度却是高于预期的。 房地产销售额累计同比虽然才-2.1%，但当月同比已高达16.56%，比2019年任何一个时候都要高，上次比这个值更高的数据还要追溯到2018年7月。修复得更好的是房地产投资，房地产投资完成额累计增速从1.9%提高到3.4%，单月增速改善幅度更大，从8.5%提高到了11.7%。 分歧较大的是土地数据，尽管房地产新开工增速较高，当月同比11.3%，可以说是大幅增长了，但土地购置环节不太给力，土地购置从上月的当月12.1%的增长下降到了-1.8%，土地的数据引发的争议是比较大的，土地是后续房地产新开工、施工、投资、竣工的领先环节，土地购置不给力，新开工后面的压力就会比较大了。 面对低于预期的土地数据，先要搞清楚是供给因素导致的还是需求因素导致的，土地购置放缓，可能不是房地产商购地热情不够的问题，也有可能是因为地方政府土地供应不足。如果是开发商购地热情问题，会体现为土地供应不足的时候，溢价率下降；如果开发商热情尚可，仅仅是土地供应不足问题，溢价率会提高。7月土地成交价款累计同比从5.9%大幅上升至12.25%也说明这一点，购置面积虽然低了，但花的钱却更多了。 从100大中城市的数据来看，我们看到了土地供地与土地溢价率之间的背离，这意味着开发商购地热情没有明显减弱。不过从8月高频的购地数据来看，似乎土地成交和溢价率有下滑的趋势，可能因为开发商预期未来调控会趋严，融资不会太宽松，开始放慢扩张的步伐。 对开发商而言，融资端紧了后，资金来源对房地产销售的景气度依赖度会进一步提高。好在现在金融环境还是可以的，信用宽松的格局还会延续一段时间，对银行来说，按揭利率高于一般贷款利率，也有动力发按揭，毕竟期限长、收益高且风险可控，7月居民部门中长期信贷增长了6000亿。 只要房地产销售能稳住，维持景气度，即使后续房地产调控加码，房地产下行的压力也是有限的，未来房地产无论是销售、新开工还是投资的当月增速大概率会维持现有的增速，不会拖累但也不会继续拉动经济。 另外，只要房地产销售的景气度维持，在抑杠杆、控通胀、调结构等一系列考量下，货币政策放松的概率就不大。 1-7月全口径基建投资同比1.2%，前值-0.1%，今年首次转正。当月增速从8.3%下降到7.7%，连续两个月单月放缓了，不过这两个月放缓应该是受到了南方洪水的影响：电力、热力、燃气及水的生产和供应业，是主要拖累，当月增速从29.2%放缓到16.9%。水利、环境和公共设施管理业当月投资增速却从-0.8%转正到1.9%，是基建三大分项中当月增速唯一一个上升的。 6-7月基建投资增速回落，主要受洪涝扰动，目前洪涝的影响逐步褪去。随着恢复性的投资和消费需求释放完毕，后续稳增长中，基建需要承担的角色更重。今年下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模（多数在8-10月发完），要比上半年3.8万亿的规模多不少，下半年尤其是四季度财政支出有保障。加之水利领域将推出重大项目来补短板，洪涝消退后，基建投资增速回升的趋势较为确定，也将成为经济最确定的支撑项。 从数据里也能找到为什么货币政策宽松还不能急于退去的原因。 1、制造业还是偏弱 制造业投资累计增速，从前值-11.7%回升到-10.2%，单月增速从-3.5%回升到-3.1%，目前仍然是经济的最主要拖累。 和制造业投资相关性比较强的民间投资，前7个月累计下降5.7%。 可见，尽管信用对制造业、民企和小微企业采取了定向宽松的措施，但制造业、民间投资恢复得仍非常不理想，相比于房地产投资和基建投资，制造业投资是固定资产投资的主要拖累项。 分行来看，制造业投资主要靠的是医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业，只有这两行业累计同比是正的，前者同比为14.7%，较前值13.6%继续上行，后者同比为10.7%，也较前值9.4%继续高增长。 这两行业本质上都与疫情产生的经济红利有一定关联。一个是海外疫情扩散大幅带动了对医疗物资的产品需求，产能不足导致了短期产能快速扩张；第二个是疫情扩散阶段明显扩大了线上办公的需要，加大了计算机、通信和其他电子设备制造业的投资。 这反映了在对未来预期不乐观的情绪下，制造业企业资本开支的意愿不足，而且设备更新周期已经在2018年结束，制造业投资的完全恢复还需要比较长的时间。 2、消费偏弱 7月社会消费品零售总额-1.1%，前值-1.8%，消费继续恢复，但还是负增长，明显还是非常弱的。 从消费结构来看，可选消费还行，必选消费大幅回落，不过可选消费完全是汽车支撑的，把汽车扣掉后的可选消费同比增速也是明显下降的。为什么要扣掉汽车消费呢？主要是因为汽车消费能够同比高增长，主要靠的是基数原因，如果看当月数据，7月汽车零售数据比6月环比下降了304亿，去年7月14日，多地实行国五国六切换，一部分需求提前透支，进而使得今年7月汽车销售有很低的基数。 从企业结构来看，拖累的主要是非限额以上的企业，也就是中小企业，这些企业的订单恢复得更慢。举个例子，比如因为疫情冲击，大家减少了外出就餐，即使非得外出就餐，也会找个好吃的地方，相对来说，对有品牌溢价的龙头餐饮企业更有利。 消费数据显示出消费的压力还是挺大的。 一方面，疫情过后，预防式的消费明显减少了，大家的生活开始正常了，没有恐慌性囤积，没有那么强的米面粮油醋的消费需求了，所以，必选消费已经开始下降了。 另一方面，可选消费压力还是很大的，主要是疫情的冲击是非对称的，对广大中小微企业、中低端就业群体影响较大，资产价格的刚性叠加居民部门收入端压力加大会恶化原有的收入分配，降低边际消费倾向，恶化资产负债表，这些均会制约可选消费的释放。 到这里，可以做个简单的总结了： 1、房地产还是很强，要控房子，货币继续宽松肯定别想了； 2、制造业和小企业还是有压力，得继续定向支持，宽松没完，政策退出没那么快； 3、既然还得松，要继续堵住流向房子的渠道，否则房子上去了，房子对增量拉动的弹性下降但经济租更贵，小商铺更活不下去； 4、房子被动打压后上不去，但也下不去（流动性环境可以），经济复苏只能靠基建，货币会支持财政。 9 2020年8月16日：郭主席文章精神解读 周末有银保监会主席郭树清的三篇文章，分别是金融全力支持经济社会恢复发展的记者专访、金融助力经济行稳致远的权威访谈以及发表在《求是》上的坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战。 在金融全力支持经济社会恢复发展的记者专访中，有一组数据： “截至二季度末，我国金融业总资产约340万亿元，同比增长10%。具体来看，银行业总资产308.9万亿元，同比增长9.7%，其中，人民币贷款同比增长13.2%，企业债券投资同比增长28.5%。” 从这组数据可以看出，债券对融资端的支持是最大的，社融占比也有类似特征，贷款占比没有提升，债券占比是持续提升的。 3年AA+中票收益在今年4月达到了2.57%左右的低点，现在的报价在3.63%，上行了接近100BP，3、4月企业债新增融资都在9000亿以上，现在只有2383亿。经历了这轮金融去杠杆后，债券市场无论是量还是价，对实体的支持都减弱了。 所以，后面郭主席也提到，下半年要推动企业债券发行，还有储备性政策： “下半年，我们将继续推动企业债券的发行，推动银行和保险更多地参与到债券等资本市场，提供更多的直接融资来支持小微企业。银保监会、人民银行已研究了一些储备性政策，根据市场情况会及时出台实施。” 即使不考虑二级市场的走势，如果支持小微企业的直接融资市场指的是债市，还是有相当大的难度的，有几个问题不好解决： 1、信用风险问题。从过往的经验来看，民企的违约率远高于城投，债券市场投资的考核和银行放贷也不一样，前者对违约风险几乎是零容忍，后者有点不良还能接受，所以，债券市场的二级投资者天然就偏爱城投。 2、流动性问题。民企债券交投不活跃，买了基本也就只能持有至到期了。 3、资管新规。资管新规后，资金池产品改造为净值型，净值型产品对流动性的需求强，对长久期的品种不感兴趣，对流动性不好的品种不感兴趣，而民企债券流动性不好。 值得关注的是，三篇文章均讲到了不良的问题： “当前，经济尚未全面恢复，疫情仍有较大不确定性，所带来的金融风险也存在一定时滞，预计有相当规模贷款的风险会延后暴露，未来不良上升压力较大。” 与此同时，也讲了几点应对： “一是做实资产质量分类。二是备足抵御风险“弹药”。要求银行采取多种方法补足资本，提前加大拨备提取，提高未来风险抵御能力。三是加大不良处置力度。四是严控增量风险。督促银行加强内部控制和风险管理，在化解存量不良同时，防止新增不良过快上升，减少贷款损失。” 可以看出，化解办法是充分暴露，然后积极应对。 充分暴露是说后续要对隐匿不良的行为继续加强监管，要做好不良贷款分类，并且降低对不良贷款指标的考核压力。 积极应对是通过拨备提取、补充资本、减少增量贷款风险以及建立不良贷款交易转让平台来化解不良风险。长期来看，要严格股东资质管理，规范股东行为和关联交易，严防大股东操纵和内部人控制，具体做法是让地方政府通过专项债给银行注资，加强地方财政对银行的控制权。 关于让利1.5万亿，此前市场还对此有货币宽松预期，但从郭主席的表述来看，这个目标基本已经完成了，是这么算的： “目前，人民币贷款余额是165万亿元，贷款利率平均下降1个百分点就是1.65万亿元，再加上减免一些收费项目，完全有条件实现让利1.5万亿元。” 显然，让利1.5万亿与货币宽松是没有什么相关性的。 关于货币政策，从疫情阶段的宽松支持实体到后续要控风险的思路应该也非常清楚了： “为应对疫情所采取的一系列宏观对冲政策十分必要，执行中如遇新的异常情况还可能进一步加大力度。但也不能不看到，在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。” 过于宽松的货币政策的几个问题都提到了：1）增加债务；2）杠杆套利；3）房价；4）借款人逃废债务；5）影子银行卷土重来。 因此，今年一、二季度的宽松局面肯定是过去式了，而且，后续对影子银行的监管还会加强。 关于美元流动性泛滥后续的风险，也提到了： “新兴经济体可能面临输入性通胀、外币资产缩水、汇率和资本市场震荡等多重压力。更严重的是，世界可能再次走到全球金融危机的边缘。” 对于投资者来讲，需要关注的是，随着疫情对实体的冲击逐步淡化，美元流动性重新紧缩的时候，对全球金融市场的影响。从郭主席的表述来看，美元泛滥会带来输入性通胀，而待美元流动性收缩后，会迎来汇率贬值和资本市场震荡，甚至是新的全球金融危机。 10 2020年8月17日：超额续作MLF 2020年8月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求。同时，今日开展500亿元逆回购操作。8月有5500亿元MLF到期。 央行突然在公开市场操作上给力了，这让市场有点受宠若惊，资金松了下来，而且国债期货早盘也快速拉涨0.2%。 如何解读这次公开市场操作呢？ 首先，这肯定不是货币政策转向的信号。经济复苏的趋势没有终结的迹象，央行也不再强调“加强逆周期调节力度”，反而强调精准滴灌和结构性政策工具。前段时间还传央行要降准，但现在看，有了MLF续作，央行降准的概率大幅下降了。 其次，这次MLF之所以超额续作是因为CD收益率上来后，央行的货币政策能够正常化了的体现。4月的时候，当时CD二级市场的收益率价格远低于MLF，如果机构能在市场上弄来比央行给的更便宜的钱，为啥还要接受央行的MLF呢？ 因此，在资金极度泛滥的时候，市场在需求端层面没有接受MLF的动力。现在市场的收益率已经打上来了，愿意接MLF的动力自然也就更强了。 最后，这次OMO也体现出相比于OMO投放的量，央行更关注利率。货币政策执行报告里写到过，市场资金利率是有锚的，DR007可以参考7天逆回购政策利率，存单可以参考1年期MLF利率。这一次公开市场操作，可以反映的意图是，量的需求有多少都好说，关键是价稳住即可。 这个到能理解为是债券市场的利好，至少可以确定的是不会深跌了。4月资金利率太低要向均衡水平调整的时候，市场对此是措手不及的（当时宽松预期太浓），因此5、6、7月三个月债券市场有较大的跌幅，现在至少确定要把资金利率稳在现有的政策利率水平，只要政策利率不主动往上调，市场的跌幅就是有限的。 因此，利率适合做波段交易，稳妥的方法是短久期加杠杆操作或下沉资质吃票息。 不过相对于债券市场，这一安排显然更有利于风险资产，比如权益和大宗等等。现在的组合是经济复苏+货币稳但利率预期明确的组合，对市场的风险偏好是非常有利的。 11 2020年8月19日：7月财政数据 今天发布了7月份财政的数据。 7月财政收入同比4.3%，增速较上个月提高了1.1个百分点。不过问题在于，税收收入增速回落了3.2个百分点，这次财政收入增长主要靠非税收入降幅收窄提供的，与国有企业利润上缴有一定关联。 不过非税增长的压力还是很大的，一方面要求对实体减税降费，“费”这块肯定不能多收，另一方面，去年三季度非税收入同比增幅非常大，而受疫情影响，国企利润多少也受了影响，很难继续维持高增长。 税收这块主要是靠金融地产支撑的，增值税、企业所得税增速分别为-3.03%、1.59%，较前值-2.72%、22.35%的增幅都出现了一定程度的降幅。不过土地增值税、耕地占用税、契税以及印花税分别增长21.5%、48.5%、21.8%以及96.6%。 不过现在随着房企预期未来融资收紧，购地热情已经下来了，股票市场开始大幅波动，成交量也没7月那么显著。 未来财政收入能不能延续恢复就要看经济复苏的程度了，看上半年增值税、企业所得税这几个拖累项（被疫情和逆周期调节所耽误）能不能补上来了。 从7月的数据看，财政的支出力度还是可以的，7月财政支出同比18.5%，较上月扩大32.8个百分点，支出力度明显增强了。 分项来看，社保就业、城乡社区、卫生健康支出均出现了87.9%、75%和 55.4%的激增，7月财政支出方向主要是“保底财政”，用于“六个稳”、“六个保”。 和基建相关的交通类财政支出同比-25.3%，明显下降，可能与南方雨水天气导致基建支出延后有关，固定资产投资分项中基建类投资也是连续两个月下降。不过这大概率是天气问题，不是地方政府的意愿问题，也不是能力（缺钱）问题。 因此，在短暂的基建投资下滑后，后续基建大概率会继续回升，不用太担心，尤其是8-10月利率债供给规模偏大，四季度基建投资的资金还是有保障的，财政支出和基建投资肯定会继续回升。 12 2020年8月23日：房地产座谈会 23号上午，央行官网和住建部官网同时挂出《住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会》的通稿。 这次座谈会大概率是围绕着“三条红线”展开，“三条红线”的细则网上两周前就传开，指的是对剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍的房企限制融资。 其实这次房企融资收紧的措施指向性还是很明显的：1）落实房住不炒；2）限制房企融资，怕房地产把实体的流动性抽干，也怕房企债务扩张太快为以后金融系统埋雷。 因此，“三条红线”主要指向增量融资，主要是对新增的房企融资做出限制，即使是绿档的房企（三条红线都符合），有息负债的增量也被限制在15%以内。 即使处于疫情冲击下，房地产仍然是恢复得较好的行业，不仅在中国，在全球都有这样的规模。因为疫情冲击时，央行不得不加大宽松应对疫情，流动性虽然投放出去了，但受制于人员流动冻结和企业预期不稳定，流动性转化为实体增长的难度较大。因此，投放的流动性多数都流向了具有金融属性的资产，导致了全球资本市场的泡沫化进一步加深，其中也包括了房地产。 所以，从数据来看，房地产销售和房地产开发投资都带有明显的V字反转特征。房地产销售额7月当月同比已高达16.56%，比2019年任何一个时候都要高，上次比这个值更高的数据还要追溯到2018年7月。房地产投资完成额7月提高到了11.7%。 但这也意味着房价的泡沫化压力加剧（房地产销售明显改善）和房企对实体流动性分流压力增强（房地产开发投资持续改善）。 在这一背景下，央行和住建部从房地产融资的角度入手，将从以下几个方面改变房地产行业： 1）外部融资难了，房企扩展更依赖内源资金，也就是房地产销售，房企推盘意愿将进一步增强，这也在供给端有助于打压房价上涨预期，这也意味着拥有快周转能力且推盘质量还有保证的房企将获益； 2）房企购地的意愿和能力将有所下降，这会制约新开工，已经被期房销售出去，不着急竣工的项目工期会延长，竣工产业链的景气度将延后（玻璃近期下跌得厉害）； 3）任何行业，只要卡融资端，集中度必然提升，因为只有龙头才有实力扛得过外部融资收缩的压力，房企也不例外，未来房企的集中度将进一步提升，小房企逆袭的概率越来越低； 4）房企对股权融资的依赖度将进一步上升，为了躲监管，房企报表的复杂性也会上升，因为能全部满足三条红线的龙头房企也没几个。 这几点，也应该不仅仅是针对这个政策来说，在未来相当长的时间内，房地产行业都将是按上述趋势进行了。 13 2020年8月24日：创业板注册制 今天是创业板注册制第一个交易日，还是很刺激的，尤其是康泰医学，第一个交易日最高冲至308元，一度涨幅高达近3000%，随后快速回落，收于118元，涨幅还是高达1061%。首日上市的18只股票中，有10只股价翻倍。 这次创业板注册制对交易制度有了调整，具体来看： 1）创业板上市股票五个交易日内不设涨跌幅限制，五个交易日后，新的创业板股票涨跌幅是20%，存量股票的涨跌幅限制也是20%； 2）新股上市的五个交易日内，没有涨跌幅限制，但是对异常波动（涨跌30%和60%）也有停牌机制，停牌10分钟。 2）创业板注册发行的股票在首个交易日开始，就能融资融券。 2019年7月到现在一年多，科创板已经有159个股票了，总市值3064亿。2020年科创板的募集规模为1622亿，首发家数89家，同期上证主板A股仅募集756亿，首发家数74家。 无论是IPO的规模还是家数，科创板都远高于上证主板。 可以预见的是，随着创业板注册制的推进，企业上市（尤其是战略新兴产业）会是越来越容易的事情。 打压房地产的同时开放创业板注册制，政策意图已经非常明确了，房地产和背后的土地产业链不是未来的发展方向，无论是中美博弈还是经济转型，科技和战略新兴产业才是真正的希望所在。科技和战略新兴产业不是靠重资产堆积出来的，科技和战略新兴产业一般没有很硬的抵押物，科技和战略新兴产业靠的是股权融资。 如果上市门槛太高，科技板块也很难非常便利的获得融资，不少新兴产业一开始都是要烧钱烧出护城河的，短期业绩一般都比较糟糕，严格的盈利上市标准，只会让新兴上市公司到海外或者香港上市，对居民部门来说，这就错过了与优秀的公司共成长的机遇。 为了提高实体的技术含量，在较长时间内，维持一定的高估值是必须的，也正好可以利用海外流动性泛滥的历史背景，把钱用到该用的地方去。 但注册制出来后，有几个制度配套是应该有的，既然上市容易了，对造假和骗子公司零容忍就是必须的。发挥好优胜劣汰功能，注册制有了，退市制也要跟上，不能只进不出。 对投资者来说，未来对上市公司专业的定价能力越来越重要，但个人投资者受制于信息不对称和投研能力相对欠缺，与机构相比，劣势会越来越明显，未来资本市场参与者机构化的趋势已不可逆转。 对券商来说，券商投行从过去的承销保荐机构变成了持续的市值管理机构，以后投行拼的是资本金和定价销售能力，注册制下券商投行业务是要回归定价与销售本源的。这也是为什么今年以来，各个券商频繁补充资本金，没有资本金的中小券商，在投行这个赛道，很难有竞争力了。 14 2020年8月25日：经济社会领域专家座谈会 2020年8月24日中央召开了经济社会领域专家座谈会，今天看到了通稿，重点需要关注的是国内大循环，这个概念已经成为市场和社会讨论的热点，通稿里说： “未来一个时期，国内市场主导国民经济循环特征会更加明显，经济增长的内需潜力会不断释放。我们要坚持供给侧结构性改革这个战略方向，扭住扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。 新发展格局决不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。我国在世界经济中的地位将持续上升，同世界经济的联系会更加紧密，为其他国家提供的市场机会将更加广阔，成为吸引国际商品和要素资源的巨大引力场。 以科技创新催生新发展动能。实现高质量发展，必须实现依靠创新驱动的内涵型增长。我们更要大力提升自主创新能力，尽快突破关键核心技术。这是关系我国发展全局的重大问题，也是形成以国内大循环为主体的关键。” 这段话基本概括了国内大循环的全部内涵了： 1）逆全球化，外需收缩不可逆了，要加强内需，要靠国内大市场； 2）供给端低端过剩但高端缺乏，与不断扩大的市场需求（人民美好生活向往）很不匹配，要调整好供给结构，用好国内大市场有助于促进创新的优势，使国内供给高端化； 3）通过国内的大市场，吸引国际商品和要素资源，这不仅有助于国内经济转型升级，还可以降低硬脱钩的概率（没有谁真正和钱过不去），所以，国内大循环为主体绝不是要关门； 4）科技创新驱动需要在关键核心技术进口替代，这是发展全局的重大问题。 内需的提高一定不能再靠房地产驱动，很明显，2016年-17年房价的上涨没有带动耐用品消费市场，反而挤出了耐用消费品（比如汽车），房地产产生的财富效应的整体效果已经比不上房地产产生的“房奴效应”。 因此，内需扩大的关键是：控制房价的同时，做好收入分配，提高边际消费倾向。背后的核心指向的是户籍制度改革和提高农民财产性收入（土地要素改革）。 总理提到的6亿人月均收入没有超过1000元，反映的既是贫富差距很大的事实，同时也说明，未来内需扩大有非常大的空间，只要收入分配工作能够做好，消费潜力自然就释放了。 房价继续涨，消费盛宴只能属于少数富豪，只有做好了收入分配工作，让14亿人钱包里都有钱消费，都敢消费，消费潜力才能最大程度的释放，市场规模才能出来。 有了强大的内需，就有了促进本土创新的土壤（还得有完善的产权保护作为前提），供给升级后，人民收入水平会进一步提高，进而进一步提高消费。而且有了新的供给模式，本身也能促进消费，供给能创造出消费需求。 有了更大规模的市场，也就有了吸引国际商品、资本和要素的能力，也有了降低了“硬脱钩”的政治风险。因此，以内循环为主体，不是为了封闭，而是为了更加开放。 未来需要以科技创新催生新发展动能，这也意味着中国的融资结构将出现明显切换。一方面，会严格控制房地产泡沫，以土地为抵押品的间接融资结构只承担稳定存量债务风险的作用；另一方面，增量融资在注册制的配合下将转向资本市场。 15 2020年8月25日：14天逆回购 近期央行提供14天逆回购引发市场关注，近期债券市场连续下跌也似乎与14天逆回购有关。 14天逆回购开始于8月21日（也就是上周五），投放500亿； 8月24日（也就是昨天），投放了600亿； 8月25日，继续投放了500亿。 14天逆回购为什么会引发市场调整呢？难道投放14天逆回购，不是央行释放长期资金，稳定市场情绪的信号吗？如果是央行稳定市场情绪，释放长期资金的信号，债券市场应该涨才对。 但事实是，债券市场这几个交易日出现非常明显的调整，尤其是今天，十年国债期货主力合约T2009大幅下跌了0.44%，有趣的是，今天资金面一点也不紧。 14天逆回购最尴尬的地方在于，他提高了市场的资金成本。7天逆回购的政策利率是2.2%，市场一度预期的是DR007将围绕着2.2%波动。经历了4-5月的去杠杆后，DR007已经向2.2%靠拢，央行明确要稳定资金利率波动中枢，确定7天逆回购政策利率为锚，无疑是有助于稳定市场情绪的。 但是，14天逆回购的出现，可能会改变市场预期，因为14天逆回购的利率是2.35%，比7天2.2%要高。如果14天逆回购占比低还好，这就是为什么刚开始出现14天逆回购的市场还没那么紧张，但如果14天逆回购规模越来越大，成为OMO的投放主力，那就麻烦了，其实等同于在变相加息。 这就意味着市场预期的2.2%的利率运行中枢将发生变化，进而带动整个债券市场收益率都有上行的压力。 那么，14天逆回购规模有没可能越滚越大呢？ 如果央行不加量投放MLF或降准，完全是有可能的。从资金的供给端来看，超储估计也就1-1.5%之间，资金供给是偏紧的，而且随着银行加大对实体支持力度后，叠加央行对结构化存款强监管，资产负债的缺口是不断加剧的，这也是为什么同业存单的收益率不断上行。 而且近期债券供给的压力较大，不管是特别国债还是地方专项债，抽走的都是长钱，8月至今的利率债已经净发行1.2万亿，银行缺的还不仅仅是钱，缺的是长钱。 央行不做MLF或者降准，银行对长钱的需求将不断放大14天逆回购的规模，14天逆回购占整个公开市场操作的投放比重也将越来越大，市场资金利率被引导上行的概率也就越大。 这就是为什么今天的债券市场又紧张了。 16 2020年8月26日：股债下跌 今天股票和债券市场均下跌，10年期国债期货主力合约T2009下跌0.24%，尾盘突然跳水；上证指数下跌1.3%，下跌43个点，收于3329.74。 股票的下跌可能与蚂蚁上市有一定关联，毕竟市值大，产生的抽血效应太强，但如果不给蚂蚁高估值，现在的一些没有任何基本面估值却高高在上的股票岂不是很尴尬？这点与当时中芯国际上市前，创业板持续调整的逻辑非常类似。 债券就更有意思了。 今天上午央行做的全部是7天逆回购，对市场来说，应该是利好，市场也是高开的。 因为这说明，央行是愿意给市场流动性支持渡过资金面紧的难关的，而且也不愿意让14天逆回购规模进一步扩大，免得起到变相加息的效果。 但是，即使如此，还是没有防止市场下跌，因为现在市场的主要矛盾是银行资产规模扩张太快但又缺存款的矛盾。 近期由于银行创新型揽储工具（比如结构性存款还有一些靠档计息存款）被监管，再加上央行要求大行降低存款利率报价，这些均导致存款规模下行。从7月的金融数据来看，7月就已经反映出存款规模下降的趋势，7月企业新增存款下降1.5万亿，居民下降7195亿，但与此同时，资产端扩张的步伐没有放缓，社融余额同比12.9%，较上个月进一步走阔。 资产端扩张的同时（还要考虑到巨量长期限利率债供给），银行的存款规模下降，在超储率偏低的背景下，意味着银行必须通过同业负债来补充资产负债缺口，这也导致了同业存单收益率从7月以来快速上行，这也导致了银行对长期负债的需求大幅提高，所以，这也不难解释为何有机构主动向央行提出14天逆回购的需求。 但是，同业是无法完全替代存款的。同业占比不能超过总负债的三分之一，而且还有LPR、流动性匹配率、净稳定资金比率等监管指标满足都更依赖于存款扩张才能实现。对于部分缺存款同时又因同业负债扩张无法满足监管指标的机构，就只能调整资产规模和结构了。 银行缺存款会导致CD收益率上行和资产端抛售并行的局面，尤其是流动性好的利率债。尾盘传国债发行放量只是情绪的宣泄口而已。 17 2020年8月27日：工业企业利润和美联储 工业企业利润恢复得太好了，7月当月同比高达19.6%，累计同比-8.1%，较前值-12.8%也是明显好转。 不过利润的好转可能有投资收益增加的因素，5月投资收益2057亿，6月3172亿，同比分为22.6%和22.5%。这一方面反映了流动性宽松的背景下，有部分企业通过债务融资-理财产品（或结构化存款）做空转套利，另一方面也反映出股票上涨对投资收益的增厚，7月股票市场涨得更好，预计投资收益对企业利润的增厚还要增加。 但投资收益对利润的贡献无法持续，金融监管趋严后，空转套利的机会减少，股票也开始大幅震荡，赚钱效应没那么明显了。我们假设7月投资收益有5000亿（数据没更新，只能假设），扣掉投资收益后，再来看看企业利润同比的状况，会发现这个月的企业利润数据在扣掉投资收益后和企业利润数据明显背离，而且前几个月，扣除投资收益的企业利润数据也没有未扣除的企业利润数据恢复得好。 下个月的工业企业利润数据因为投资收益的下降，同比应该会有所下降。不过问题也不大，挤出投资收益的水分后，后续工业企业利润还是可以被真实的经济复苏给带起来的。 从行业数据来看，多数行业企业利润都已经明显恢复了，要么是同比继续高增长（计算机、医药），要么是降幅收窄（汽车、专用设备、通用设备），只有上游的石油煤炭开采还是负增长进一步加深，拖累整体数据。 不过，随着终端需求的持续释放，下游产业链的回暖将逐步向中游传导，产成品库存增速已经明显下降，随着被动去库存周期的持续，等产成品库存去化得差不多了，未来上游企业利润回暖也只是时间问题。 未来可以确定是，基建和出口产业链复苏的趋势不会改变，前者受益于下半年广义财政积极扩张，后者受益于疫情未褪去但海外复工却重启了，二者共同会对制造装备产业链的持续拉动。 因此，虽然短期利润会受到投资收益影响，有一些波动，尤其是8月，但在增长修复的趋势较为的明确的前提下，工业企业利润增速将继续上行。 今天晚上，美联储更改了货币政策长期策略文件。 市场一开始把这个文件解读为鸽派信号，黄金明显拉涨，因为里面提到了平均通胀率的问题。平均通胀率的提法很有意思，把通胀率从2%变成了通胀平均2%，意味着如果之前的通胀率低于2%，后面即使通胀超过了2%，货币政策还可以放松。 货币政策放松的条件放得更开，应该是可以解读为鸽派表述的，因此，黄金一开始是上涨的，美债收益率是下行的。 不过，美联储没有提及更大的QE规模和YCC控制等更宽松的货币政策措施，对市场来说，名义利率跟随通胀预期的脚步是有严重滞后的，只要美联储不强调更极端的货币宽松措施，现有的名义利率水平是很难维持的，毕竟，随着复工开启后，经济已经开始向均衡水平靠拢了。 更宽松的货币政策预期打破，即使美联储态度是鸽派的，也承诺未来货币政策名义利率的调整会慢于通胀预期，但由于名义利率被扭曲得太严重，市场还是担心名义利率调整对黄金的冲击。 所以，随后美债收益率明显上升，黄金又下跌了。 我们认为，短期来看，对黄金来说，实际利率最有利的阶段确实过去了，虽然考虑到高债务、高资产价格和大选临近，实际利率维持低位是确定的，长期来看，实际利率维持低位的判断也没有问题，鲍威尔的讲话就是向市场确认货币政策会滞后通胀预期调整。 但短期名义利率也会修复一下此前被扭曲的定价，经济往均衡水平靠拢的过程还维持一个极端偏低的名义利率怎么也说不过去，短期黄金调整的风险确实是存在的。 18 2020年8月31日：8月PMI数据 8月PMI从51.1下滑到51.0，乍一看，低于预期，但稍微看下分项，就能发现经济还是在复苏的轨道上。因为需求强才是真的强，无论是新订单还是新出口订单，无论是制造业PMI还是非制造业PMI，需求都在恢复。 先来看看需求端的数据。内需方面，制造业PMI新订单指数从51.7回升到52.0，非制造业PMI新订单指数从51.5回升到52.3．外需方面，制造业PMI新出口订单指数从48.4回升到49.1，非制造业PMI新出口订单指数从44.5回升到45.1。 问题来了，既然需求这么好，PMI数据为什么还会低于预期呢？ 主要是被生产拖累了。生产分项从54.0下降到53.5，拖累制造业PMI 走低0.13个点。 不仅如此，生产弱了还把采购需求给带下去了，毕竟没有了生产就没有了继续加大采购力度的理由。从数据来看，PMI采购量指数从52.4降低到51.7、原材料库存指数从47.9降低到47.3。 8月需求在继续恢复，但生产为什么会偏弱呢？ 我们认为，这主要受两个因素推动。 一是洪涝灾害对生产活动的压制。统计局有关领导解读8月官方PMI数据时称，重庆、四川等地部分企业反映受暴雨洪涝灾害影响，原材料采购周期拉长，市场订单减少，企业生产有所回落。 二是库存还维持在高位。7月工业企业产成品库存累计同比7.4%，如果用前7个月的PPI累计同比-2.0%来剔除物价的影响，当前工业企业产成品实际库存同比仍然高达9.4%。上半年融资宽松的时候，还可以通过借债来养着库存，不去库存也可以维持高生产，现在流动性环境肯定不如上半年了，对企业来说，还是趁着需求好，去化点库存会比较安全。所以，产成品库存也下降了0.5个百分点，掉到了47.1。 只要需求好，生产暂时的疲弱不是问题，因为库存去化后，企业还是要扩大生产规模来应对不断扩张的需求，生产恢复就是时间的问题。现在的问题是，需求还能不能维持扩张的趋势？ 我们认为，需求恢复的趋势还是可以延续的，虽然斜率会放缓，但这根本不是核心矛盾，只要绝对的需求是不断恢复的，对经济整体复苏的判断，资本市场风险偏好回升的趋势，就不会发生根本性变化。 首先，出口的复苏最具有确定性。海外疫情扩张给二季度出口“挖坑”了，但由于医疗物资和集成电路出口的扩张，中国的出口还是很有韧性的，持续超预期。 海外是在疫情扩散阶段复工的，这意味着：1）对防疫物资的需求短期下不来；2）虽然海外复工对中国的出口产品有替代效应，但生产端“从零到有”带来的需求效应肯定要大于替代效应；3）海外复工预计和国内，先生产端，后需求端，因此一开始通用设备、专用设备、机电产品出口复苏会先行，后面才会有消费品出口的复苏。 其次，基建投资继续上行的概率也非常高。基建投资因为6月和7月南方洪涝灾害的影响，连续掉了两个月。但现在洪峰已经消退了，专项债、特别国债已经在发力做逆周期调节，10月资金募集到位后会陆续投入到实体，基建投资继续高增长的趋势是非常确定的。 再次，房地产赶工周期还在持续。房企融资监管趋严，短期肯定会对房企拿地和开工产生冲击，毕竟谁都会在政策不确定性的趋势下观望一阵子。 但是，也要注意到，现在的金融环境还是很宽松的，无论是国内还是国际，实体承载不了流动性向金融资产溢出的效应一时半会还终结不了，所以房地产销售的强势短期是可以持续的。 只要房地产销售的趋势可以延续，房企虽然借钱难一点，但还是可以通过加快推盘在销售环节实现快周转，回笼流动性病支撑拿地、新开工和存量项目的赶工。而且，在融资环节不确定的环境下，短期搞不好会驱使房企加快存量项目的周转，对房地产开发投资反而是支撑。 最后，消费最糟糕的时候已经过去。 各终端需求中，消费恢复最慢，二季度最终消费支出对当季GDP同比的拖累仍然达2.4个百分点。 但是，大家注意看非制造业商务活动指数，从54.2回升到55.2，这是2018年5月以来的新高。有意思的是，深挖一下非制造业商务活动指数的行业分项，就会发现铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数都反弹到60以上了，这非常明显的说明，与老百姓在外活动关系相关度高的行业已经开始恢复了。 这与实际感受也是一致的，虽然大多数人还在戴口罩，但这已经不影响绝大多数人出差办公、聚餐、旅游和消费了，电影院也开张了，后续和居民出行消费相关的行业，像餐饮、购物和观影等，都会加快修复。 不过消费还是有结构性问题，疫情的冲击是非对称的，对广大中小微企业、中低端就业群体影响较大，资产价格的刚性叠加居民部门收入端压力加大会恶化原有的收入分配，降低边际消费倾向，恶化资产负债表，这些均会制约消费释放的空间和向上修复的弹性。 总的来看，8月官方制造业PMI小幅下滑，主要是生产的拖累，但是内外需、制造业和非制造业的需求都在好转，而且需求的复苏还有可持续性，尤其是出口、基建投资和消费，未来还会加快修复。 再次强调，只要需求强，生产弱就不是问题。只要需求强，未来将继续被动去库存；只要需求强，经济复苏的势头就还会延续。
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