1990年3月27日，对日本房地产来说是个值得纪念的日子。在房地产连续疯涨多年后，管理日本财政的最高机关大藏省终于行动了，对金融机构下达了限制对房地产行业进行过度融资的行政指导。要求金融机构对于房地产融资的增长率不得超过其总融资的增长率。 2020年8月下旬某日，碧桂园、恒大、万科、融创等12家房企参与央行住建座谈会，要求9月底前提交降负债方案，包括一年内如何降档、三年内如何全面完成符合“三条红线”的调整。若未达标，监管层将要求金融机构对相应房企的全口径债务进行限制。 虽然近十年以来，监管部门一直在对房企融资收紧，但是好像都未像现在这样认真，这样严肃。 就在1990年3月日本收紧房地产融资后（最终提高利率450个bp），日本几十年形成的史诗级的房价泡沫轰然倒塌，东京等一线城市的房价最低跌去了七成以上。到现在日本的平均房价仍然没有回到当初最高点的一半。 日本房产融资收紧后房价崩溃 历史何其相似，虽然不会完全重复，但却踏着相同的节奏。具体表现上可能有各种中国特色，有各种“这次不一样”的自我释怀，但基本的规律恐怕谁也逃不开。这一点，瑞达里奥的债务周期理论有常识性的观点： 当资产价格在债务—泡沫螺旋式上涨到监管部门难以容忍的时候，融资开始收紧，一个反向的去杠杆过程就此形成。这个过程往往是异常惨烈的。 从1929年的大萧条，到1990s的日本房产市场崩溃，再到美国次贷危机，以及2018年的股灾，无一不是监管层收紧融资条件造成的悲剧。 然而，过去的悲剧会不会同样的上演，这个需要打一个问号。毕竟历史的教训在那里。日本失去的二十年，美国次贷危机的全球蔓延，这些都已经形成了历史记忆。恐怕监管层心中有数，不会重蹈过去的覆辙。 当然大家知道，中国的房价问题，症结不在开发商，而是在一级土地市场的垄断以及各类产权的分割。 但是，这里有个严格的假设，就是政府监管部门都是理性的，能够理性预期和计算房价泡沫非理性膨胀的社会成本和房价崩溃后的金融成本，能够在长痛和短痛之间做一个选择。 事实上，这样理性和全能的政府并不存在。当事态发展到一定程度，处于极度复杂和不确定性状态时，他们既很难做出理性的判断，又难以将风险置于可控范围内。因为之前政府做的，就是不断的将风险和扭曲递延，直到事态的发展超出能力边界。 这几乎就是一个内生的不可改变的过程。在集体走向非理性的过程中，原来不参与泡沫的理性个体利益不断受损，因此也被迫加入到泡沫的再分配和零和博弈中。于是泡沫随着不断的新加入者而继续膨胀。这是一个可以持续多年的“逼空”过程。 这个泡沫硬度和持续时间，可能会超出大部分人的想象。因为政府信用也会在债务周期的尾声加入其中，从企业加杠杆，到居民加杠杆，到地方政府加杠杆，最后到中央政府加杠杆。这个持续的风险轮动，直到将最后的杠杆空间用完。最终，比拼的就只有一个变量：通货膨胀。 然而通胀并不容易发生。因为在以金融为核心的现代金融体系中，货币宽松首先通过金融市场予以缓释。增加的货币量和不断降低的利率首先在存量资本品和耐用品市场上体现。 与消费品相比，资本品和不动产的价格弹性或利率敏感度更高。货币宽松首先触发的是风险资产牛市而非通胀，这是一个再分配过程，将带来更加严重的收入差距。而这个收入差距，又进一步压制通货膨胀，甚至带来通货紧缩。 另外，过低的信贷价格，让企业家更偏好于提高物质资本的投资而减少劳动雇工。自动化、信息化、智能化成为制造业的新趋势，普通劳动者只能进入到服务业领域，他们在与机器人的竞争中利益继续受损。这又进一步加剧贫富分化。 中国严监管后融资与房价发生背离 房地产无疑是货币信贷宽松的最大受益者。我之前的报告《当只剩下房地产对利率敏感的时候，该不该降息？》，已经把房地产业的利率敏感性问题说得很清楚了。第一，房地产业是高负债依赖性或信贷密集度超高的行业，任何货币信贷环境的风吹草动，都将首先在房地产业产生变化。 第二，斯蒂格利兹（2016）的研究表明，在利率超低环境下，人们更偏好存量资产的投资。受到土地供给约束的房地产自然成为货币大宽松环境下的优质核心资产。 第三，在经济下行+货币宽松的叠加背景下，抵押品变得越来越稀缺。天热具有押品属性的房地产自然就成为信用市场竞相追逐的对象。因为对房地产可以进行杠杆购买。 尤其是，如果存在长期的无节制的货币政策宽松预期，那么通过长期贷款购买房产，则等同于做空货币做多风险资产。这个收益长期来说往往是无风险的。 斯蒂格利兹（2014）同时又提出一个理论，叫伪财富（pseudo—wealth）理论。即人们的财富是靠投机对赌和存量零和博弈，而不是生产性活动形成的。伪财富往往只是账面价值的，它跟债务泡沫息息相关。一旦预期反转，拥有伪财富的人集体变现，那么实际财富就会打回原形。 中国的房地产是中国人最核心的财富，是土地财政和银行信用（广义货币）的创造源泉，是国家资产负债表的压舱石。但是在债务泡沫的膨胀过程中，伴随着房价过度上涨，也形成了一定的伪财富现象。正是这种伪财富现象，造成了房地产征税的难度：一旦征税后，有很多收入低但房产评估价值高的家庭，很可能会入不敷出。 这就造成了中国房地产的两难：任凭泡沫膨胀，对实体经济的挤出效应越来越大，这在内循环为主的体系下更加不可忍受；若像日本那样主动戳破泡沫，各种金融风险、社会问题等又能否承受得了，很可能就此进入中等收入陷阱，甚至更加严重。因此，无论是理论还是实践中，中国的房价治理问题，永远是中国经济最热门的问题，没有之一。 这个问题太大，可以拆解为长、中、短期三个层面： 长期层面的问题，中国房价泡沫什么时候会崩溃？中期层面的问题，房地产税会不会推出，什么时候出？短期层面的问题，今年买房合不合算？ 对于第一个问题，我的回答往往基于“稳态泡沫”或“刚性泡沫”理论，这在金融经济学中称为“蓬齐均衡”（ponzi equilibrium）。意思是，即使某种资产没有价值，但是由于“击鼓传花”的下一个接盘人和价格上涨的预期一直存在，那么泡沫就可以持续下去。当预期通过多期的实现而不断自我强化，最终会形成一种“泡沫永不破灭”的信念。 该理论认为：纸币，就是最大的稳态泡沫。纸币没有任何价值，只是寄生于一个强大的信念网络之上：由于政府信用和权力兜底，钱，总会花出去。 在某种程度上，房地产也因为有更高层级的信用加持，以及常年大幅上涨通过预期实现正反馈强化形成的信念，也形成了一个巨大的刚性泡沫。 而这个泡沫的硬化、钢化，取决于债务和杠杆的结构以及稳定性。可以说，中国的房地产泡沫，本质上就是债务泡沫、货币泡沫。 房地产泡沫膨胀的过程，本质上就是资产-负债相互强化，信用-货币自我衍生的动态正反馈过程。资产作为抵押品，支撑负债的膨胀；而负债膨胀形成的购买力，又通过拉升资产价格进一步强化其抵押能力或者创造新的抵押品。 银行对房地产信贷投放形成信用的同时，也在资产端形成了货币资产；而货币资产形成的流动性和购买力，又进一步增加了信用（首付）。两者都是自我强化的正反馈过程。 所以这就是一个“房产融资-房价泡沫”的螺旋上升或膨胀过程。其中，房地产企业也逐渐演化为了一个信贷密集度超高，与金融企业类似的负债型、杠杆型企业。 所以中国的房地产泡沫问题，近似等同于中国的货币和债务问题。只要债务泡沫、货币泡沫还在存续（国家信用），那么房地产泡沫就难言出现总量危机。但不排除三四线城市或某个区域发生局部危机。 对于房地产税问题，我在文章《房地产税：中国的李嘉图难题》中已经说的很明白：如何在一个资产泡沫上征资产税，这是一个谁也不敢下赌注的问题。因此房地产税将会持续陷入传统的改革难题：拖延。 对于最后一个问题，今年该不该买房，这个需要视实际情况。但是，在房地产融资经受最严厉的约束，房企自身都被债务问题严重困扰的关键时间，观望半年可能是比较理性的选择。当然，如果手头有大量现金，又有一线城市购房资格，那买入也是一个不错的选择。因为现在这个形势下，话语权开始转到了买方这边。因为从长期的形势来看，持有无节制发行的现金仍然要比持有不动产更不合算。
在新冠、脱钩之后，2020年的第三个高频关键词出现了——双循环。 “我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。” 中长期问题，持久战角度，新发展格局。可见双循环不只着眼眼前，还着眼明年开始的“十四五”乃至更长时间。双循环不只针对美国对中国一直不停的强硬出牌，而是针对全球化大变局下“中国往何处去”的方向。 今年以来，中国经济经历了三波恐慌。先是疫情在中国首先爆发的那段时间，关于海外订单锐减、外向型企业纷纷倒闭的恐慌；接着是关于外资会将在中国的供应链移走的恐慌；最后是美国对华为、TikTok封禁，并将越来越多中国企业纳入“实体清单”、不准向它们转让技术的恐慌。这三波压力次第袭来，再加上疫情本身的社会隔离效应，让2020年成为中国人多年来最为焦虑的一年。 在此时刻提出的双循环，是不是中国走向未来的钥匙、药方、火炬？ 关键取决于我们如何透彻地理解。 最近几个月，我去了浙江、广东、江苏、山东的多座城市和企业调研，发现危与机是并存的，事在人为，只要不断在事上而不是嘴上磨练，心就会定。我们不能决定外部环境，但可以在外部的约束条件下，安身立命，尽量做好。 中国人往往比谁走的都快，关键是要走对方向。 结合调研和初步研究，我对双循环有如下一些看法。 1、双循环代表了中国螺旋式上升的新发展方向，是新的历史条件下改革开放和经济现代化的新版本。 2、双循环绝不是也绝不应该是自我封闭，自给自足，而是内外打通、内外融通、内外促进。 3、双循环的驱动力，既是中国内部大市场的规模，完善有力的生产配套体系；更是市场化改革的力量和对内对外开放的力量。 4、双循环的关键不是内外问题，而是循环问题，是要继续推动一切生产要素更加自由、公平地流动，从而提高整个经济的效率，激发全社会的创新精神。 与其说双循环是对外部压力的一种回应，不如说是中国经济的一次重大超越。 循环意味着流动，内部流动，外部流动，内外之间流动。 循环、流动、互动，这背后的经济学道理就是分工合作。分工合作让交易双方都受益。 任何一个经济体，其实都处在内外交融的循环之中，只是循环程度不同而已。 能不能不参与分工与合作？能，但那是效率很低、民生福祉很差的经济。在统制经济下，人们是简单生存，不是美好生活。 随着中国经济越来越强大，美国又对中国频频施压，现在网上经常可以看到“大不了不玩了”、“自己照样可以过好”的情绪。这种情绪的产生有合理性，但并不理性。 如果不参与国际循环，纯粹自给自足，中国的日子肯定没有今天好。 举两方面的例子说明。 一是资源的角度。2019年中国从国外进口了10.69亿吨铁矿砂，对外依存度超过80%；进口了5.06亿吨原油，对外依存度达72%；进口了9656万吨天然气，对外依存度达44%；中国的锂、钴矿石对外依存度约70%；大豆对外依存度约86%；中国还进口了210.8万吨猪肉和165.9万吨牛肉，虽然对外依存度不高，但增长幅度很高。2019年猪肉进口的增幅是75%，牛肉进口的增幅是60%。这都说明，我们很多方面的资源条件很薄弱，离不开国际循环。 有人说，中国不是有很多铁矿石吗？是，中国的铁矿石储量排名世界第四，占全球储量的12.35%，不算少。问题是中国的矿石含铁品位平均只有34.3%，基本全是贫矿石，要经过选矿富集后才能使用，而选矿过程成本很高，中国的铁矿选矿成本是世界三大铁矿石企业的两到三倍。进口更划算。 二是核心技术和关键零部件的角度，中国也离不开世界。 据海关数据，2019年中国进口了3040亿美元芯片，预计2020年仍将进口3000亿美元以上。工信部前部长苗圩曾指出，我国大多数装备研发设计水平较低，试验检测手段不足，关键共性技术缺失，底层技术的“黑匣子”尚未突破，一些关键产品也很难通过逆向工程实现自主设计、研发和创新；很多关键材料、核心零部件严重依赖进口，如我国拥有自主知识产权的“华龙一号”核电机组虽然大部分设备实现了国产化，但15%的关键零部件还依靠进口。 中国信息通信研究院许志远的研究显示，在移动通信和软件方面我国与发达国家的差距依然巨大。 先看移动通信，在FPGA（现场可编程门阵列）、DSP（数字信号处理）、AD/DA（模数-数模转换）、射频收发、功放、低噪放、驱动放大器这7个方面，全球排名前5的公司没有中国的；在滤波器、天线、基站设备这3个方面全球Top5有多家中国公司，其中华为在天线和基站设备上位居第一。 再看软件，在操作系统、中间件、数据库、存储管理、虚拟化、安全软件、ERP、CRM、办公软件这9个方面，全球Top5公司中没有一家中国的；在桌面OS、手机OS、云OS、物联网OS、IP核、EDA、CAD、CAE这8个方面，中国公司也很薄弱，只是在桌面OS上基于Linux进行二次开发，在手机OS、物联网OS和EAD方面有所布局。 最近还看到仪器设备方面的一份报告。美国《化学与工程》杂志公布的全球科学仪器公司Top20名单，8家是美国公司，7家是欧洲的，5家是日本的。中国企业在高端光学显微镜、透射式电镜生产方面几乎是空白。据中国仪器仪表行业协会统计，2015年至2017年我国显微镜年均进口5万台左右，年均出口220万台-300万台之间，但出口金额远低于进口金额，说明单台产品的出口价远远低于进口产品。 前不久我请教工业富联（601138.SH）的一位高管，在工业互联网方面中国和国外的差距表现在哪里？他说，不是设备，不是模具，是高端工业软件、高端可编程逻辑控制器，以及工业网络协议等等。 我参观过多家中国的智能手机企业的生产线，其中的关键设备（如贴片机）基本依赖进口。 一旦离开国际循环，中国不少产业将难以转动，甚至失灵停摆。 其实，如果仔细回顾一下共和国的经济史，中国一直没有放弃过加入国际循环的努力，尽管中间遭遇过这样那样的封锁与曲折。 【五十年代】 1952年9月，周恩来到苏联谈判，后来确定苏联援建中国156个项目，大部分项目在“一五”、“二五”时期完成，中国的工业化实现了一次飞跃； “一五”期间，中国需要进口橡胶、化肥、钢材、机械、沥青等大量建设材料，但进口需要外汇。为了创汇，1957年4月25日，中国各外贸公司联合举办了第一届中国出口商品交易会，将外国客商请进来。交易会每年春秋举办两次，这就是广交会。 【六十年代】 1960年初，中苏关系交恶后，聂荣臻向中央提出在苏联中止技术援助后的应对措施，周恩来批示：“凡可购买的重要技术资料，应从西方国家千方百计地买到，买不到的，应另行设法搞到。” 中央和国务院成立了成套设备进口五人小组，从1963年下半年开始，先后同日本、荷兰、英国、意大利、法国和联邦德国的厂商签订了15项代表当时世界石化工业水平的成套设备进口合同，1964年至1966年交齐，1965年至1967年底陆续建成和投入生产。 从1963年6月与日本签订第一个进口维尼纶成套设备合同，随后几年里，中国从9个西方国家引进了84项石油、化工、冶金、矿山、电子和精密机械等国民经济建设急需的成套设备和技术。其中引进的2100台尖端技术及重点国防工程配套用仪器，对“两弹一星”的成功起到了重要作用。 【七十年代】 1971年11月中国恢复在联合国的合法席位，1972年2月尼克松访华，1973年国家计委在《关于增加设备进口、扩大经济交流的请示报告》中建议，今后三、五年内引进43亿美元成套设备，包括13套大化肥、4套大化纤、3套石油化工、一个烷基苯工厂、43套综合采煤机组、3个大电站、武钢一米七轧机，以及透平压缩机、燃汽轮机、工业汽轮机制造工厂和斯贝发动机项目。 通过设备引进，中国生产出了大量尿素，这是1979到1984年农业连续5年增产的原因之一。1981年南京烷基苯厂建成投产，结束了买肥皂要票的历史，洗衣粉可以敞开供应；化纤设备进来后，纺织品供应上来了，实行了几十年的布票取消了。 中国走出“文革”、回到经济建设正轨后，开始掀起新的引进高潮。1978年12月23日，十一届三中全会发布公报这一天，中国最大的引进项目宝钢在上海吴淞口举行动工典礼，打下第一根桩。两件事发生在同一天，似乎是在说明，中国经济要发展，就要和世界先进生产力联系在一起。 1980年代之后，中国和国际循环之间紧密相依。改革开放42年，特别是1992年建立市场经济体制和2001年加入WTO后，中国与国际间的循环更加顺畅，更加浩大。中国一方面是“摸着石头过河”，另一方面也可以说是“跟着样板上路”，也就是发达经济体已经证明行之有效的经验。 回顾整个历史，凡是我们和国际循环基本脱离的时间，就会生出很多自己折腾自己、内耗内斗内乱的时间。 前几天，深圳特区成立40周年，我写了一篇文章，经济学家巴曙松看后说：“写深圳不能不提香港，那么多地方开放，为什么深圳最成功？”确实如此，深圳也包括珠三角很多城市，改革开放之初都是“以港为师”的，不仅因为香港先进，而且因为香港是连接世界、进入一个更大的国际循环的中转站。 曾任深圳市副市长的唐杰最近接受《21世纪经济报道》采访时说，深圳最初的工业化是“投资以外商投资为主、生产以加工装配为主、产品以出口为主”，今天看很低端，但正是借助 “三来一补”的加工贸易方式，深圳成功嵌入了全球电子信息产业链。 “三来一补”给深圳带来了什么？唐杰说，一是合约意识，一切按合同，有问题找市场而不是市长；二是需求和产品多样化，越来越多产品在深圳装配，产业链最初就是这么来的；三是了解外部市场，知道了品牌的重要性，当具备大规模生产实力之后，深圳的企业也开始创造品牌。 所以深圳能有今天，一个根本原因是从一开始就进入了全球分工体系，被这个体系中的先进力量和国际市场所带动和塑造。通俗地说，就是“你跟谁在一起就会成为什么样的人”。深圳今天能形成发达的、高度细分的、复杂的网络化分工体系，和国际品牌商、贸易商、零售商、外资的推动是分不开的。 最近我在看《回到现场：亲历上海实业十三年》一书，作者蔡来兴从1995年到2008年担任上实集团的董事长。他受命担任董事长后了解到，李嘉诚的公司一年赚的钱比上海一年的财政收入还要多，于是组织班子研究，发现世界大企业高速成长的奥秘，是在产品经营基础上大力开展资产经营。1996年5月30日，上实控股在香港上市，此后通过重大资产注入，在短短一年时间内从境内外资本市场募集过百亿港元，相当于当年上海124家A股上市公司募资的总量。上海实业不仅为上海源源不断地募集了急需的建设资金，在深化国企改革、打造现代产业体系、培养优秀人才等方面也贡献良多。这本书让我体会到，上海当年的发展也和与香港资本市场的对接息息相关。 眺望中国的各个区域，可以清晰地看到，凡是有强烈的国际循环助推的地方，经济活力、营商环境、企业家水平、官员素质就会更高。因为国际循环是全球化的，是有国际标准要求的，是要进行全球竞争的。和国际循环在一起，能开眼界，长知识，悟门道，强素质，优环境，水涨船高。 正是通过国际循环，促进了中国的国内循环，强大了我们的市场，提升了我们的能力。国内经济体大了，强了，就有可能成为新形势下的发展主体了。 前面说了，中国离不开世界，离不开国际循环。反过来，世界也离不开中国，而且越来越离不开。 因为中国是世界最大的市场之一；有非常完善的基础设施（如高铁运营里程占全球的70%）；有成熟的配套体系；有不断改进的营商环境；最重要的，中国有全世界最广泛和强烈的企业家精神。所以中国能给世界带来机会和利益。 就在脱钩之声不绝与耳之时，我们还看到了这样的情形—— 随着最近理想汽车和小鹏汽车在美国上市，中国三大造车新势力（还有蔚来）已经齐聚美国资本市场。贝壳找房网的上市也非常成功。今年已经有20多家中国企业在美国上市。 1-7月中国实际使用外资金额为769.8亿美元，同比下降2.3%，而根据联合国贸发会议（UNCTAD）发布的《2020年世界投资报告》预计，2020年全球外商直接投资的流量将下降近40%。相比起来，中国仍是外资的热土。如果以人民币计算，1-7月中国实际使用的外资还增长了0.5%。 据商务部统计，今年1-7月外商在华新设企业18838家，其中日本新设企业415家，美国860家，韩国849家，新加坡584家，英国296家，德国245家。一些数十亿乃至上百亿美元投资的大项目（如巴斯夫、埃克森美孚、荷兰皇家壳牌）正在推进中。 很多跨国公司都表示，不会迁移在中国的产能。除了因为中国制造的产品的性价比高，还因为中国本身就是大市场，像苹果、耐克、乐高、宝马、奔驰等在中国的生产，很大部分是要在本地销售的。 一个总体的趋势，不是中国和世界脱轨（脱钩只是局部的、选择性的调整），而是更大的挂钩。 中国的商品出口在全球的商品出口中的份额还在增加（14%左右），这说明了中国制造的价值；很多跨国公司在中国的销售额不断增加（如欧莱雅上半年在中国的销售额同比增长18%，特斯拉二季度在中国的收入增长一倍），这说明了中国市场的价值；外资在中国股票和债券市场的持有量的上升，证明了中国潜力的价值。即使在疫情和中美关系很不正常的情况下，根据美国国际贸易委员会（USITC）数据，上半年中国仍然完成了第一阶段贸易协议中上半年对应目标的45%，同时正在加速从美国采购能源品（如石油）。 因为中国具有生产和市场的双优势，所以中国在“走出去”和“引进来”两个方面都有竞争力、吸引力。 该应对的应对，该反制的反制。但最重要的是把自己的事情做好。把自己的思想清理好。 1、在经济全球化的今天，中国经济早已是内中有外（国内市场国际化），内外交融，内外一体。两个大局其实是一个统一的大局，内部循环和外部循环也是同一个大循环。 2、加入国际循环就要按国际规则办事，不断提升企业的合规经营、竞争中性的水平，如此才能更好地获得国际社会的认可。 （复旦大学经济学院院长张军最近撰文说：“你太小的时候，出门搭大人的便车，别人不在意，也不会认为你占了便宜，不会认为不公平，但当你长大了，块头大了，别人的看法就会不一样，你出门就得自己打车或自己开车，至少你出门是要付出代价，这样才显得公平。以经济学家的眼光来看，改变我出门的旧习惯不是坏事，反而对自己也是好事，不然我就走不远了。”） 3、循环就是让一切经济要素开放流动，公平流动。如果当年沿袭国营外贸公司对外贸业务的垄断，中国不可能有今天这样在国际循环中的作用。1999年民企可以获得自营进出口权，“入世”后中国外贸才一飞冲天，到2015年民企的出口比重首次超过了外资企业。 今天要促进国内大循环，一定要给所有经济主体平等的待遇、产业进入的公平，一定要打破国内市场上的各种阻碍要素流通的显性和隐形障碍。各行各业都要学习移动支付那样的便捷、普惠与通畅，而不是在区域之间、所有制之间、城乡之间、身份之间、部门之间、设置那么多带有歧视性的阻碍，金融、教育、医疗、内容与传播、数据服务等领域尤甚。 4、要促进双循环，中国还要更大力度地开放市场和行业准入，更好地包容与服务国际经济要素流入中国，扎根中国，由此提升中国经济的竞争水平。人民币要成为国际货币，从最根本上说，是中国经济要有高度的法治化，稳定可预期，并能为国际投资者提供兼具宽度、深度、安全、流动性的市场服务。 5、中国自身要更加开放，对周边和国际也要更加开放，凡是愿意同我们合作的国家、地区和企业，都要积极合作；要努力建立双向互动的各种区域化经贸合作关系，推动完善更加公平合理的国际经济治理体系。 6、要使国内大循环成为主体，就要通过资源配置的市场化、法治化、科学化，让经济效率提高，回报提高，可支配收入提高，如此才能提振消费。 最后的结论是： 不是因为“内”就有机会，是因为“循环”和“以外促内”，以开放促市场化改革，中国才有新机会。 所以真正的问题是：我们的要素流动是不是自主循环了？要素价格是不是由市场决定了？要素配置是不是高效公平了？企业家精神是不是更有保障了？制度性交易成本是不是不断降低了？ 市场化改革和对内对外开放引领了过去几十年的中国经济。今天，我们需要在历史的新起点上，将市场化改革和开放推向新阶段，新纪元。只要我们自己不给自己设卡设限，谁都卡不住我们的脖子与未来。
创业板注册制落地，做空机制的惊鸿一瞥不由让人耳目一新。与科创板的注册制不同，创业板市场不仅既有增量也有存量，同时新股一上市就不只是单边做多。而如果能由此打破“新股不败”的神话，那也是注册制在创业板所取得的重要突破。 垃圾股被爆炒是因为缺乏做空机制的配合 当前的科创板、创业板，与尚未实行注册制改革的A股其他板块比较，市场化交易手段可谓十八般武艺应有尽有，先是不设涨跌停限制由之前的仅限于新股上市首日放宽至首五日，之后涨跌停限制也由原来的10%放宽到了20%，对于促进交易活跃度提升的效果十分显著。但尽管如此，由于交易机制依然还是“T+1”，并未像国际成熟市场一样实行“T+0”，加上投资者所需要的交易性融资总是比融券来得更容易，涨跌停限制的放缓与其说是提高了市场交易的活跃度，还不如说是为单边做多尤其是新股上市初期的单边做多再添一把火。而如果“新股不败”的神话在注册制条件下非但没有偃旗息鼓，反而呈现了愈演愈烈之势，则原因即出于此。 因为创业板比只有增量新股的科创板多了更加面广量大的存量老股，在涨跌停限制放宽的市场条件下，科创板一些业绩成长性并不尽如人意的股票不可避免地将会出现被挤泡沫，价值逐渐回归的趋势。而在创业板注册制伊始，一些低价垃圾股反而再次出现了被爆炒的现象，说得通的解释似乎只有一个，即涨跌停限制的放缓在创业板之所以非但没有如人们所预期的那样出现合乎理性的两极分化，反而出现了一些出人意料的反常现象，最主要的原因就在于缺乏做空机制的有效配合。 创业板历来有炒小、炒差、炒垃圾的投机炒作习惯，如果说遏制此种歪风邪气在以往更多的无非就是靠监管力量的介入和倡导理性投资理念，那在监管当局开始奉行“不干预”监管方针的市场条件下，离开了注册制下市场机制建立在对立统一基础上的相互配合，又能靠什么呢？在这方面，发生在创业板新股上市初的融券做空事件可以说是给我们上了生动的一课，它告诉我们，成亦市场化、败亦市场化。如果说市场的成功并不是也不可能是某种单打一的市场化行为，那么导致失败的则必然是一条腿走路的单边市场化行为。 不要将“T+0”拒之于注册制门外 说来也奇怪，我们的A股市场不仅可以先后在权证、股指期货、ETF等领域次第放开了“T+0”，而且还可以在T+1的交易机制下容忍“T+0”，对于由此所造成的利益上的不公平，尤其是对以散户为主体的中小投资者所带来的不公平非但视若无睹，反而还以保护投资者的名义为挡箭牌反对“T+0”交易机制，包括反对在实施注册制的条件下实施“T+0”。如果说这就是“不干预”方针恰到好处的体现，还不如说是借“不干预”之名行干预之实的表现。对大资金、大机构利益的过多关心和照顾，影响了迈出更大改革步伐的决心。 市场之所以倾向于放开“T+0”，并不意味着对“T+0”交易机制更容易放大投机风险的缺陷视而不见。相反，正是为了戳穿这种将束缚住中小投资者手脚说成是对中小投资者提供保护的骗局，也更有必要对广大投资者一视同仁地实行“T+0”，让散户投资者也有可能像“T+1”条件下的机构一样不仅在当天就可以卖出所持股票以落袋为安，并且也有可能在股票出现风险迹象的时候及时止损以规避风险。趁科创板、创业板在注册制改革条件下放开涨跌幅限制等一系列政策之机，顺势推出“T+0”，不仅将有利于提高市场活跃度，而且也能更好地体现交易公平，较好地弥补放宽涨跌幅限制所有可能放大市场交易性风险的缺陷，维护市场的稳定健康发展。 正像过度融资很容易引发单边做多风险必须要有融券做空的对冲一样，放宽涨跌幅限制的市场如果离开了“T+0”，“新股不败”的神话非但将不容易被打破，反而还会像脱缰的野马一样肆无忌惮地横冲直撞。至于当前发生在注册制下创业板市场垃圾股炒作的死灰复燃，那就更不用说了。至少在这一点上，恢复“T+0”的作用也有可能将会是利大于弊。那对“T+0”为什么还非得拒之于注册制条件下的市场大门之外，而不让它也来为注册制改革助上一臂之力呢？ (文章仅代表作者个人观点。)
经过十余年的急速狂飙后，消费金融的发展来到了一个阶段性拐点。 从增量市场逐渐过渡到存量市场，消费金融不再是蓝海已成为市场共识。 本就受到经济下行的压力，再叠加疫情影响的黑天鹅，消费金融的发展看起来好像更难了。 在应对经济和疫情的影响上，一部分开展消费金融业务的公司开始采取防守策略。然而，市场经济的特点之一是存在经济周期，也就是说经济不可能一直繁荣，经济的衰退和危机过去有，现在有，将来也一定会有。 因此，对于金融机构而言，如何应对危机成为必修课。一般来说，金融机构在经济的下行或危机中，将会损失惨重。因此要采取降低额度、加大催收等方式。 但是，从历史来看，或许未必如此。 经济衰退期，消金的八大走势 国内消费金融公司自2009年开始试点，至今已有十余年，在经济快速发展的带动下，消费金融业务一直稳步快速增长。但也正因为此，消费金融业务尚未经历一个完整的经济周期。因此，我们以美国为例，探索经济周期变化中，消费金融业务逻辑的变化。 失业率是经济繁荣与否的重要体现。在1929年的“大萧条”时代，美国失业率超过了10%，在1982年的衰退中，则超过了9%。相反，在经济良好时期，失业率会低至4%（世纪之交的失业率）。出于对失业和失去收入的恐惧，消费者会收缩自己的支出和借贷，虽然这并不绝对，但整体来看，在危机或衰退期间，消费金融会出现以下一些趋势： 第一，消费者信用卡刷卡量和余额增长放缓。例如，在“大萧条”期间，基本所有银行都减少了信用产品的发放，并对申请批准进行更加严格的限制，甚至关停部分用户，这些措施使得消费金融业务显著减少。 第二，房贷、车贷以及各类基于个人零售商品销售的贷款数量会大幅度下降。以房贷为例，在较早的1990年至1992年经济衰退期间，美国的二抵房贷和房屋净值贷款比较稳定，但随着房价的急剧下跌，房屋净值贷款失去了用于抵押的房产净值（即资不抵债，抵押资产不足以覆盖负债），因此，在认识到2008年金融危机的严重性后，银行大幅缩减了此类贷款的发放。 第三，催收难度加大。危机前后相比，同等条件的客户，需要更多次的催收才能收回贷款。 第四，对于信用卡业务而言，申请的减少导致发放的信用卡总数的下降，不良率通常也会增加，特别是在受到衰退严重影响的地区。而由于时滞的影响，不良核销率将在随后的财务报表中体现，并进而影响利润。然而，由于地区性的差异，经济衰退的影响可能和人们理解的不一致，也不一定那么普遍。一个存在的问题是：次级借贷随着失业水平的上升可能会受到更严重的影响。 第五，央行会下调基准利率，使资金成本下降，进而降低实体经济利率应对经济的衰退。基准利率的下调会直接影响浮动利率的贷款，并使相关金融机构受益。 第六，消费金融机构的逾期费用和其他杂项费用收入可能增加。 第七，良好的评分和精细化的风控识别系统能继续发掘优质客户。但总体来看，整体逾期水平会显著提高。 第八，在收入方面，利息收入、刷卡收入、罚息等收入，在经济周期的各阶段都能保持稳定。例如，在20世纪80年代早期，价格限制的取消使信用卡收益显著提高，随后保持了很长时间的稳定，在过去10年，收益基本保持在应收账款的17%～20%之间。虽然一般情况下，人们可能认为，消费金融业务的收入会随着经济衰退期间利率的下降而减少（如果利率是浮动的），2010年和2011年这两年费用和刷卡增加的收入却抵消了利息减少的收入，使其总体收入保持不变。下图1显示了自1980年以来的信用卡平均收入与短期资金成本。 除了信用卡业务之外的其他产品（如车贷和房贷），由于利息成本占比较大，收益会随着资金成本变动而变动。 特别是房贷，随着利率下降，总会出现诸如“央行降低利率应对经济衰退，房贷利率创新低……”等这样的公告。 当然，在利率上升期间，情况则相反。 经济衰退会影响不良贷款率吗？ 由于监管机构会对金融机构的不良贷款率有一定上限的约束，不良贷款率的提升与坏账核销率基本呈正向的相关性。因此，在以下的数据中，以核销率的变化趋势代替不良贷款率的变化趋势。 以1980-2012年间美国信用卡业务的数据来看，信用卡的实际核销率并不总是与经济周期直接相关。在经济繁荣期间，消费金融核销率下降，而在经济衰退期间，核销率会显著上升。 但是坏账的发生与核销需要时间，会有一定的时滞性。即从在贷余额增长，到坏账被实际核销之前，还有很长一段时间。因此，经济周期的繁荣和衰退与坏账核销率之间的关系并不十分清晰和显著。 如图2，图中可以很明显地看出，核销率的提升往往滞后于经济的衰退期，但又非完全的相关。 与中国相比，美国信用卡业务核销率的变化还有另外一个主要因素，即个人破产制度。 如图3所示，2005年《个人破产法》的修订，预期会使得个人破产门槛提升，通过破产来免除债务会变得更加困难，因而在2005年的前一两年内，个人破产金额急剧提升。2006年，在《个人破产法》修订通过后，个人破产金额仅为前一年的30%左右。其中2009年至2012年的高破产率，则反映了2008年以后经济衰退和不良贷款的影响。 究其原因，信用卡的消费会因为机构的过度营销而快速累积扩大，又很容易通过个人破产法来免除债务，所以破产对信用卡账户核销有严重影响。 而对于其他消费金融产品，如抵押贷款产品（汽车和住房抵押）在经济衰退期间，一般不会出现同样的核销率激增，因为消费金融机构可以通过回收抵押物来减少破产对贷款的影响。 综合来看，消费金融的不良贷款和核销受到经济周期的影响，但这种影响并不是实时同步，且影响因素是多方面的。 消金的发展不取决于经济周期 既然消费金融的核销率并不仅仅受到经济周期的影响，那就说明，至少还有更多的因素影响到消费金融机构的发展，这些因素至少包含以下几个方面： 第一，获客审批的准确和完善性。即如何根据自身的资金成本、风控能力等，匹配相应的目标客户。 第二，如何保证用户的黏性。这其中又至少包含了产品设计、用户留存、运营和服务管理等。 第三，金融机构的平均账户年龄。新老账户在同一时期往往呈现出不同的风险特征，这种风险特特征不仅会影响风控策略，更会影响相应的盈利水平。 第四，用户的地区分布特征。不管是美国还是中国，地大物博的特性使得其区域发展十分不均衡，因此风险特性也会不同。 第五，用户额度的审批标准。宽标准代表着宽信用，与之相适应的则是更高的不良，如何平衡风险和收益，是消费金融风控的艺术。 当然，这些仅仅是众多影响因素中的一部分。除此之外，在用户端，消费者一般也会一定程度的自我约束。经济衰退时，出于对未来的担心，消费者会减少开支来偿还欠款。这是整个信贷系统的基础，如果借款人都不负责任，催收将没有效果，整个系统也将瘫痪。 在众多影响因素中，经济周期是影响消费金融发展的因素之一，但显然不是最重要的。 消费金融如何跨越周期？ 如果经济周期仅仅是影响消费金融发展的众多因素之一，那么很显然，消费金融是可以跨越周期的，即并不会完全受到经济衰退或危机的影响。而如何采取适当的对策是跨越周期的关键。 不同消费金融机构在客群定位、比较优势等方面都有异同。策略当然也不尽相同，但在管理方面有共通之处，以征信的评分为例： 经济衰退期间的一个关键问题是：征信系统的评分是否如经济繁荣时一样有效。对此，FICO的一项研究表明，征信评分仍然能够对用户进行分级，但每个评分级别的用户质量都在下降？（见图4）。 从用户端看，经济衰退时，用户预期变差会进行消费的自我约束，减少消费贷款的申请，从而导致获批人数的减少，最终不良贷款率也会低于预期。 从机构端看，宏观环境的变化，会让消费金融机构更加谨慎，并在审批额度和审批通过率方面更加严格。 但必须要注意的是，机构如果大幅度提高审批阈值，有可能会拒绝太多潜在的好账户，而仅仅减少了很少的坏账户，即风险收益不匹配。 当然，历史并不必然代表未来，但可以肯定的是，在全球过去百年间的经济发展中，经济衰退并不代表着消费金融的衰退，甚至也许还代表着某种机会。 而当政府决定刺激经济复苏时，对消费金融机构也许就是一个可以快速获客、增加市场份额的机会，而他们也有更大的可能获取长期的回报。 毕竟对于用户而言，相比于经济繁荣时的“锦上添花”，衰退时的“雪中送炭”更加可贵。
沪市3500点附近的位置，属于A股市场比较敏感的运行区域，从2009年的3478点到2018年的3587点，再到近期的3458点，A股市场似乎在3500点关口附近徘徊不前，这一区域已经成为了市场的一道强阻力位置。 当前的A股市场，究竟属于真牛市阶段还是属于假牛市的状态呢？牛市的争论声音，似乎一直未有停止。 一般而言，当市场指数从低点上涨以来，出现了20%的累计涨幅之后，将会确立技术性牛市的行情，在此位置之上，市场可以称得上技术性牛市。从今年的市场行情表现分析，年内沪市见底2646点，最高点位触及到3458点，市场指数累计涨幅接近30%，远高于20%的累计涨幅空间，按照技术性牛市的定义，目前的市场仍然处于技术性牛市的阶段，3176点附近将会成为A股市场的牛熊分界线。 与沪市市场相比，最近一两年的时间内，深市的走势明显强势于沪市市场，牛市的意味更显浓厚。不过，细心的投资者会发现，与深市市场相比，沪市市场在权重设置上还是过多偏向于部分传统周期行业，而这类行业的周期性较强，且更容易受到大资金的控盘影响，甚至成为了市场指数的调控工具，由此也容易导致市场指数的失真表现。 但是，从今年7月22日起，上证综指已经实施了指数编制改革的调整，未来将逐渐降低传统周期股或权重股的影响比重，且次新股对市场指数的拖累影响也将会逐渐下降，这一改革初衷，还是在于降低市场指数的失真风险，促使上证综指的指数表现更具活力，甚至有效打破以往沪市3000点天花板的魔咒。 如今，沪市已经摆脱了3000点的点位束缚，但至今仍未有效破解3500点的重压魔咒。虽然指数编制改革已经在上演，但多年来沪市3500点对市场的心理包袱沉重，且这一区域聚集了大量的套牢筹码，一旦释放这一沉重的抛售压力，将会引发市场指数的剧烈波动。不过，换一种角度思考，当沪市从真正意义上突破3500点之际，实际上意味着A股市场将会进入新的空间运行，A股市场的牛市基础将会更显牢固。 面对如今的A股市场，一方面需要看货币政策的宽松预期，未来市场流动性的充裕与否，将会直接影响到未来A股市场的上涨高度，而下半年经济复苏程度，仍与未来的货币宽松空间有着密不可分的联系性；另一方面则需要看资本市场政策改革的决心，在当前积极推进注册制改革的大环境下，显然不是短暂性的工作，而是长远性的改革方向，在资本市场积极引进新经济企业乃至巨头企业的同时，将会直接影响到资本市场投融资功能的均衡发展状况，未来市场的融资功能与投资功能可否得到匹配发挥，将直接影响到未来国内资本市场开展注册制改革的成果。 从时间周期分析，自2015年6月以来，A股市场已经走过了长达五年时间的熊市行情，在历年来的A股熊市中，基本上最长的熊市运行周期在四五年时间，甚少超出五年的时间。当熊市周期告一段落之后，市场将会步入牛市初期的阶段，即使按照牛市两年的运行周期计算，A股市场距离牛市结束仍有一段不短的日子。 面对当前的A股市场，自2019年1月市场触底回升以来，目前市场已经形成了一个良好的上涨趋势。与沪市相比，深市市场的上行趋势更显好看，与政策面、基本面等因素相比，一旦市场趋势得以形成，那么短时间内也很难扭转艰难形成的单边运行趋势，这也是市场趋势的力量。 3458点久攻不下，但市场却在下方区域有着较强的承接能力，在市场仍处于上行趋势的背景下，A股市场的走势更像是空中加油、蓄势待发。但是，近期A股市场的IPO发行节奏确实过快了，且超出了市场的心理承受范围，似乎用很短的时间透支掉股票市场的融资能力，这可能会影响到未来A股牛市的延续时间。时下的A股市场，最具不确定的因素，还是在于政策环境的变化预期，若市场融资力度继续高歌猛进，那么在市场阶段性休整，且缺乏持续赚钱效应的背景下，可能会加速A股市场由增量资金主导的环境转变为存量资金博弈的环境，届时对艰难形成的牛市运行趋势构成不少的冲击考验。
投资要点 20世纪下半叶是英国股市的黄金时代，工业、采掘业、新兴服务业先后成为股市中的宠儿。五十年代英国在美国的帮助下顺利地向重工业转型，同时货币贬值带来了汇率优势，助推英国工业品重新打入世界市场，股市一扫二战后的低迷。 60年代随着其他参战国的经济恢复，英国工业竞争压力加大，增长相对停滞，直到第二次英镑贬值后，股市才有所起色。第一次石油危机中，因为能源基础过于依赖进口石油，英国工业界受损严重，不过油价大涨激发了北海石油 的开发潜力，石油与矿石采掘业先后崛起并得利于第二次石油危机。80年代撒切尔政府的自由化改革刺激了银行信贷投放，在杠杆的作用下经济重回繁荣，同时欧洲一体化和全球化让英国较强势的消费品牌更多受益。90年代英国开始去工业化并重点发展服务业，这一时期金融、计算机等高端服务业在股市中的表现最为出色。 风险提示：市场波动风险。 《全球资本市场历史》专题之三 一、引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第三篇，回顾了英国股市在20世纪下半叶至今的历史。 二战后资本主义世界已经由美国领导，英国退化为美国治下的二流国家。当世界的目光已经转向美国资本市场的时候，不可思议的事情发生了。英国人从对昔日荣光的追忆和缅怀中苏醒，做出了许多振兴国家实力的举措和改革，并让英国股市迎来了“第二个春天”。 二、1951-2000 股市的黄金时代 1950年是马歇尔计划进行的第二年，在该计划的帮助下，整个西欧经历着热火朝天的重建与复苏。作为该计划最大的受助方，英国不得不承认，战后资本主义世界已经由美国所主导，重现维多利亚时期的强盛只能是幻想。随着旧时殖民统治地区相继获得独立，不再依靠殖民经济的英国正在重新的融入世界，重新的定位自己。英国人认识到，二战之后世界经济发生了深刻变化，必须顺应世界潮流，进行产业结构的调整，才能让英国经济重新焕发活力，最终这些调整和转型也明显地反映到股市当中。 2.1、向重工业迈进 50年代初西欧各国均迎来了战后复苏，经济增长较快，英国也不例外。特别是在英国的股市表现中，更能体现复苏的势头。整个50年代，英国股市股指上涨幅度超过150%，仅用了短短10年时间，就达到了维多利亚时代半个世纪的上涨幅度。这场牛市的主要动力一部分来源于产业顺利升级，50年代初英国产业开始向重工业转型，投资高速增长，成为经济复苏最根本的源泉，内需得到提振的同时上市企业盈利增多；另一部分来源于汇率优势，货币政策上英镑再一次贬值，帮助英国平衡了进出口贸易，在货币贬值带来的价格优势下，英国工业品重新打入世界市场。 1948年推出的马歇尔计划，在资金上给予英国很多帮助，成为了英国工业转型道路的起点。更重要的是，美国在工业技术上为英国补了一课，美国的技术支援不但缩小了美英间的生产力差距，更让英国站上了下一次科技革命的前沿阵地。 有了资金和技术的储备，50年代英国在产业升级的道路上大踏步的前进。固定资产投资一改第二次工业革命以来的低迷，连续10年高速增长。对GDP的拉动作用从1949年的10%上升至1960年的超过17%。旺盛的投资提振了中上游建筑材料和设备需求，已经初具规模的上市工业企业在这场转型重工业的道路中直接受益。 1949年英镑大幅贬值，也帮助英国工业品守住了国内市场，并重新打入海外市场。二战后，世界货币体系已经由战前的“英镑-美元”二元制浮动汇率体系，转变为以美元为主导的布雷顿森林体系。 然而随着战后印度等殖民统治地区相继独立，英国基于殖民体系的产业结构不再具有竞争力，英国商品也无法出口到世界市场并赚取外汇盈余。但同时英国又有非常大的战争债务偿还压力，本国黄金和美元储备见底，无力再支撑英镑价值。形势所迫，英国决定让本国货币一次性贬值30%，至1英镑兑2.80美元。这一决定得到了美国和国际货币基金组织的同意，并于1949年9月18日正式生效，同时英镑区内其他国家货币同英镑一起贬值。 本次货币贬值的效果和1931年英国脱离金本位时非常类似。首先英镑区内的进口商品变得更昂贵了，民众和工厂更少的消费外国商品，区内的市场空间更多的留给本土和英国产商品。同时英国商品出口也变得更有竞争力，不但英国加工制造的部分成本下降，连同从英镑区国家进口的原材料部分成本也有所下降。 在工业投资高增长和货币贬值两大利好因素催化下，50年代英国中游重工业企业股价表现最为优秀。不过牛市并不是一帆风顺的，1956年英国遭遇了一场政治危机，这场危机扰乱了金融市场，并带给股市不小的打击。 从19世纪80年代以来，苏伊士运河一直为英、法两大殖民帝国所控制，直到1952年埃及军官推翻了英国扶植的傀儡政权，结束了英国对运河区长达70年的军事占领，不过此时英、法依然保留着苏伊士运河的经济权益。1956年 7月，埃及新政府突然宣布将苏伊士运河公司收归国有，此举激怒了英、法。10月，两国联合以色列进攻埃及，重新占领了运河区。英、法殖民主义式的军事行动招致了全世界的谴责，美国在金融市场向英国施加压力，不但在外汇市场上抛售英镑，还否决了英国向IMF申请的援助。最终英、法屈从于国际社会的压力，从埃及撤军。苏伊士运河危机结束后，英国股市也于1958年找回了上升势头。 2.2、繁荣与停滞 60年代欧美各国依然沐浴在战后繁荣当中。就英国来说，生产经营活动的旺盛可以用两个“3%”表示——失业率始终维持在3%以下，GDP实际增速高达3%，增长速度处于维多利亚时代也难以企及的历史最好水平。然而就是在这样一个繁荣的背后，英国股市却经历了多年的停滞。从1960年至1967年初，英国股市股指毫无增长，甚至还略微下降了8%。究竟是什么样的因素导致了英国股市的停滞？ 总的来说，英国商品在世界范围内的竞争力自五十年代有所上升后，到了六十年代再度下降。本国工业增长速度虽然从历史的纵向角度来看表现不错，但是横向与其他工业国家相比较，则处于一种相对停滞的状态，上市企业利润增长缓慢，英镑还出现了信任危机，成为股市表现疲软的根本原因。 关于60年代英国商品竞争力下滑的原因，学界提出过很多种解释。一是后发优势学说。德、法、日等二战主要参战国在战争中受损严重，直到50年代末期才完成重建工作。虽然战后起步较英国晚，但是它们在建设工厂时可以应用最先进的技术，生产力水平较英国更高。反观英国，因为更新技术和设备时需要抛弃旧有设备，企业家在应用新科技时更为保守。除此之外，其他后发工业国家仍有比较庞大的农业人口可以为工业部门提供劳动力，即人口红利。英国由于较早的完成了工业化，几乎没有人口转移的空间，遏制了工业部门的进一步增长。 二是教育水平差距。由于历史原因，英国的教育系统偏向于精英教育，对于普通大众的高等教育普及程度远不及美、法、德等国。在战后开始的第三次科技革命中，一般员工的职业技能越来越成为决定生产力的关键要素，英国高等教育人才基数较小，制约了企业的管理能力。即使在一线工人的技术训练层面，德、法等国的岗后职业技能培训项目也较英国更为完善，使得英国的工人素质较其他国家更为落后。 三是英国殖民经济的彻底瓦解。50、60年代，以南非、马来西亚为代表的27个地区先后从英国独立，英国在殖民统治地区的商品垄断彻底瓦解，殖民收益消失也成为拖累工业增长的一大原因。 60年代英国商品竞争力相对下滑，不但有损于出口，也影响了内需。由于出口部门动力减弱，工人阶层的收入和消费能力增长速度跟不上欧洲大陆国家。出口部门疲软的另一个严重后果则是英镑信任危机。50年代英国出口增长强劲，经常项目能产生较多盈余，支撑了英镑价值。随着60年代英国商品竞争力的下滑，年度赤字在英国的经常项目账户中出现。国际市场对英国是否能维持1949年以来的固定汇率表示质疑，英镑的信任危机由此产生。 为了吸引资本回流，英格兰银行不得不设定一个更高的利率来保证国际收支平衡。高利率鼓励了储蓄，但是不利于民众对股票产生投资热情，也成为60年代初英国股市走势平淡的原因之一。高利率的另一个负面影响则是借贷成本上升，阻碍了实体经济投资。 英镑危机以1967年英镑第二次贬值告终，但却成为了另一段牛市的起点。从1967年中至1972年，英国股市大涨了133%，这一轮的上涨，与英镑贬值后企业盈利改善有关，但更多涨幅是由金融环境因素推动。 在国内，增长预期与利率下降推动了股市上涨。英镑贬值后，投资者预期本次货币贬值的效果会像1949年一样，能够再次提振出口部门，改善企业盈利。同时在出口部门能够赚取外汇盈余的情况下，英格兰银行不再为了保持国际收支的平衡，而设定一个较高的利率来吸引资金回流。因此英格兰银行捍卫币值的压力减轻后，开始调降利率刺激经济。利率下降鼓励了借贷行为，在股市上涨预期的配合下，更多资金从银行体系流出并流入股市，大大推高了股指和市盈率。 在国外，英镑危机结束的同时，美元危机显现，避险情绪推高了英镑资产。1966年开始，美国全面介入越南战争 ，政府开支增加，国内物价上涨。美国经济需要更多进口商品，打破了战后的贸易平衡，促使美元流出速度加快。然而，美联储此时所持有的132亿美元的黄金储备已经不足以支付140亿美元外国央行的美元储备在美元危机期间，美元的信任危机由此爆发。英镑由于提前贬值改善了贸易帐户，因此显得更为坚挺，避险情绪提升了对英镑和英镑资产的需求，外部资金流入英国股市，也对牛市起到促进作用。 虽然都是以英镑贬值为起点，50年代牛市基本上由企业盈利增长推动，估值改善在牛市中的作用不到2成。而1967-1972年牛市更多来源于预期和估值的上涨，期间英国股市整体市盈率由不到11倍上涨至最高超过20倍，涨幅的六成都是由估值贡献。然而缺少基本面支撑的股价如空中楼阁，上涨的越高则跌落的越狠，即将到来的第一次石油危机将带给英国股市投资者一次惨痛的教训。 2.3、在石油危机中收益 如果用一个词形容70年代的英国股市，那么这个词应该是“惊心动魄”。经历70年代初牛市的投资者无论如何也没有想到，一场石油危机使得英国股市从1973年的高点大跌70%，成为人类历史上仅次于美股大萧条的惨痛崩盘。然而当第二次石油危机袭来时，英国股市却加速上扬，表现与第一次石油危机期间大相径庭。第一次石油危机之后，北海石油的开发改变了英国能源供给格局，英国由严重依赖进口的石油输入国蜕变为输出国，从油价上涨的受损方变为受益方，成为了两次石油危机期间股市表现迥异的根本原因。 以往英国在石油定价方面话语权重大，本国工业长期享受低油价的利好，以至于能源结构上过度倚重进口石油。石油危机前，中东地区各国虽然生产石油，却没有石油的定价权，仅分享部分油井开发的收益。 第一次石油危机中，英国的石油定价权、收益权让渡给OPEC（欧佩克）组织，结束了油价长期偏低的局面。1973年10月第四次中东战争爆发，各个产油国第一次真正的联合起来，抗击西方国家对以色列的支持，结束了各自为政的局面。 到了1974年初，石油名义价格已经从1972年的2.48美元/桶飙升至11.58美元/桶，石油危机全面爆发。中东产油国在本次联合行动中第一次享受到了巨大的石油收益，从此开始更多的联手控制油价，与西方企业争夺分红，石油话语权逐渐从石油巨头转移到了产油国手中。 视角回到股市，相较于美国股市不到50%的跌幅，英国股市在第一次石油危机期间大跌70%，在欧美国家中受损最为严重。为何石油危机对英国的打击比其他国家更深？答案就是英国过于倚重进口石油的能源结构和糟糕的货币政策，使得英国的通货膨胀率在主要国家中最高，对上市企业的盈利和股票估值伤害最深。 由于英国能源基础中过于依赖进口石油，油价上涨对英国物价的潜在冲击最为广泛。在欧洲主要国家中，只有法国的石油依赖度高于英国。然而法国在石油危机爆发后采取了果断的货币紧缩措施，大幅提高基准利率以遏制消费，缓解了本国物价的上涨势头。英国则在货币政策调整上略显迟缓，利率跟不上物价的上涨走势，以至于负利率明显，反而鼓励了消费和囤积居奇的行为，加速了物价上涨。 在过高的通货膨胀率面前，投资者放弃股票资产，转向追逐商品，打压了股票估值。英国政府物价管控不利，在未来物价仍将快速上涨的预期下，持有商品，等待价格上涨的回报远高于持有股票的盈利回报，因此投资者纷纷抛售手中的股票资产并购买商品，英国股市整体市盈率因此受到打压。 在企业盈利上，英国相比于其他国家更高的通胀率，抵消了1967年英镑贬值以来本国出口企业的价格优势。国内市场上进口商品的竞争力也有所加强，进一步挤压了国内企业的盈利空间。 第一次石油危机中油价大涨对社会的巨大破坏力，引发了欧洲各国政府的深刻反省。各国根据本国国情制定能源安全战略，改革过于倚重进口石油的能源结构。英国政府则将目光聚焦于北海石油。早在60年代，北海区域就已探明存在大规模的石油储备，只不过由于开采成本较高，石油企业缺乏开采的经济动力。石油危机后油价上涨，北海石油开采利润可期，同时政府也开始重视本国石油项目，北海石油的产量得以快速攀升。 北海石油的开发，逐渐扭转了英国石油进出口格局，使得英国股市从此成为油价上涨的受益者。1978年底，伊朗爆发了伊斯兰革命 ，当地石油产量大幅下滑，油价再度走高。1980年，两伊战争爆发，两国的石油生产完全停止。在供给缺口下，石油价格由每桶13美元跳升至41美元，第二次石油危机爆发。受高油价的冲击，主要工业国家通胀上升，并于1980-1981年再次陷入衰退。 其他欧美国家虽然一片萧条，英国股市却表现得一枝独秀。北海石油新锐与其上游原材料供应商，成为股市上涨的主要推动力量。它们的轮番上涨，让英国股市展现出了与其他金融市场不一样的靓丽风景。 2.4、大刀阔斧的改革 从1982年起，国际石油价格进入下跌通道，然而英国股市并没有因此走弱。由“铁娘子”撒切尔夫人所领导的经济改革和欧洲一体化代替石油涨价，成为英国股市新的增长点。 1979年撒切尔领导下的保守党政府上台，在她上任初期，英国喜获北海石油这一资源宝藏，帮助自身抵御了石油危机的冲击，但整个工业体系更深层次的问题没有解决。由于先发劣势、大众教育落后、殖民体系瓦解等原因，英国的工业部门从六十年代开始增长停滞。到70年代末，英国制造业竞争力继续下滑，甚至有一个专门的名词用来形容英国的糟糕经济现状——英国病（The British disease）。 撒切尔上台后，决心彻底摘掉“英国病”的帽子，她也为英国经济开出两张药方。一是私有化，在她的任内，政府将大部分国有企业的股份出售给私人，以促进竞争和淘汰，提高企业效率。由于担心私有化后工作岗位丢失，英国工人阶层对私有化政策进行了大规模抗议和罢工。撒切尔夫人因为铁腕打压领导罢工的工会势力，获得了“铁娘子”的称号。 二是金融自由化，为了配合出售国有股份的行动，撒切尔政府于1983年开始准备、1986年正式实施了一系列金融去监管化政策，被统称为“金融大爆炸”（Big Bang）。其主要政策包括允许国内外金融机构持股、收购英国上市企业，商业银行与投资银行可以混业经营，投资银行内部的经纪业务、自营业务、融资业务也不再要求互相独立，取消股票经纪的固定佣金等。 私有化和金融自由化两张药方相互配合，为金融资本大举进入实体经济打开了通道，信贷杠杆上升催生了80年代繁荣和牛市。在私人部门信贷扩张的推动下，英国经济于80年代重新找回了自信，特别是金融自由化实施的头两年，GDP实际增速超过5%，经济一时极度繁荣，上市企业盈利增长迅猛，成为80年代牛市的重要基础。 即使在牛市之中，行业表现也有好有坏，80年代英国卷入欧洲一体化和全球化浪潮，加速了股市行业间的分化。1957年，法、德、意等六国在罗马签署《建立欧洲经济共同体条约》，建立了以关税同盟为核心的欧洲经济共同体（简称“欧共体”）。英国加入欧共体后，英国与欧洲各国双边关税下降接近至零，80年代英国同德、法、荷等欧共体国家的贸易额增长幅度远超前殖民地诸国。 几乎同时，随着美苏冷战消融和信息技术革命，80年代以大型跨国公司为标志的经济全球化起步。英国自殖民时代开始就有对外投资的传统，有能力进行跨国投资的大型公司争先恐后的搭上全球化的第一班车，开发海外市场，获取新兴国家的成长红利。以往在本国为业内或普通民众所熟知的品牌，如今开始在世界市场上一展拳脚。 英国的食品饮料、日用化学品等一般消费品行业因为发展历史悠久、品牌底蕴深厚，借着欧共体的贸易利好政策和全球化的东风，顺利打入世界市场。在1982至1989牛市期间，消费品行业总体股指上升384%，表现远好于大盘（285%）。然而处于相对劣势的中上游工业部门则受到欧洲大陆同业的竞争冲击，成为了英国加入欧共体和全球化的输家，行业盈利难以提振，牛市期间工业股在各个行业的股价中表现最差。 2.5、服务业的春天 1990年，持续了10年的英国牛市戛然而止，年内股指大幅回调了近20%。投资者们纷纷抱怨撒切尔政府实施的货币紧缩政策是股市下跌的罪魁祸首。当时英国经济在金融自由化、银行信贷急速扩张的背景下，度过了数年繁荣时光，到80年代末已经显示出一些过热迹象，通货膨胀有所抬头。 为了严格遏制物价上涨幅度，撒切尔政府大幅调高英格兰银行短期利率，更高的借贷成本打断了银行信贷的扩张势头，也打断了英国的经济繁荣。1990年英国GDP增速快速下滑，糟糕的经济让投资者一时失去了信心。不过历史证明，1990年左右的经济衰退不过是80、90年代英国长期繁荣的一段小插曲而已，很快又一个10年牛市的序幕即将拉开。 从1991年初开始，英国股市重新回到上涨通道当中，本轮牛市持续到了1999年末。同一时期在大西洋(行情600558,诊股)的对岸，美国股市出现了著名的互联网泡沫，标普指数10年上涨了335%。英国股市表现稍逊（10年上涨214%），不过仍可称为历史性的大牛市。 经历了80年代中后期撒切尔政府改革，金融、软件等服务业迎来了发展的春天，并自然而然的成为90年代股市的主题。同时以美国为首的全球性货币超发，为这一轮牛市添柴加火，推动了股市整体估值的抬升。 撒切尔政府的经济改革，让英国走上了“去工业化”道路，资金、劳动力向更具优势的服务业转移。因为精英化的教育体系和语言优势，英国一直以来在金融、传媒、科研等高端服务业领域具有优势——英国拥有伦敦这一老牌的金融中心，路透社、BBC受众遍布世界，牛津、剑桥大学长久的把持世界最顶尖大学的称号。 撒切尔认为英国与其“全面发展”各个行业，不如“扬长避短”，重点支持优势服务业，更有利于经济增长。经过她的私有化改革后，大批的工业企业失去了政府扶持，冗余人员被管理层裁撤，业绩亏损的甚至直接市场化出清、破产，而服务业则获得了更多优惠政策和政府资源。以往流向工业企业的劳动力、资金转向流往高端服务业，让后者的增长动力更加强劲了。 除了金融与计算机，90年代传媒、医药等行业股价也在这个服务业的春天中上涨不少，成为英国去工业化、经济转型道路中的受益者。不过在股票价格大幅上涨的背后，以美国为首的全球性货币超发也是助推股票估值上涨的力量之一。 自里根政府执政以来，美国便走上了财政扩张、赤字经济的道路，同时美联储不断下调基准利率，向经济中投入更多货币以刺激繁荣。在超量的货币投放下，美元倾向于贬值。 为了稳定汇率，进入90年代后英国央行也跟随着美国的步伐，打开了降息通道，并且利率下降的幅度比美国更大。低利率下定期存款、债券资产不再诱人，更多的投资者将目光转向股票以寻求更高的回报，间接推高了股票估值。 2.6、行业的潮起潮落 在二十世纪下半叶这场史无前例的大牛市中，英国股市如同大海一般潮起潮落，浪潮中各个行业你方唱罢我登场，上演了一出出精彩纷呈的演出。 第一个登台的便是重工业。二战后主要后发国家均开始工业化，各国低门槛工业品基本能做到自给自足，英国轻工业商品失去了世界市场。面对挑战，英国逐渐淘汰了落后的轻工业产能，将劳动力和资金集中至具有高技术门槛的机械、化工、精密制造业。从1950到1960年，英国的棉纺产能削减了2/3，但同时钢铁产量提升了50%，汽车产量更是上升了1倍以上，补上了英国在第二次工业革命中的产业短板。 在制造业转型升级的大背景下，英国股市为培育高精尖企业做出了重要贡献。1970年英国上市企业中工业企业数量达到471家，是1950年企业数量的5倍。 然而好景不长，英国制造业并没能长久的保持领先。到了80年代，战败国德国、日本的制造业在技术和成本优势上又重新超越了英国同行，造成后者普遍亏损，并需要依靠政府补贴救济。撒切尔夫人上台后，英国政府下决心“去工业化”，市场化淘汰失去竞争力的制造业企业。到20世纪末上市企业中不少或被兼并或被淘汰，股市中的工业行业占比再度萎缩。 第二个上台的是采掘业。随着世界矿产、能源需求与日俱增，英国企业得益于殖民时代的遗产，巩固了大宗商品供应商的龙头地位。战后世界各国大规模工业化，带来大量对石油、橡胶、铁矿石、有色金属矿产的需求。而早在殖民时期，英国企业就牢牢把控住了各殖民统治地区的矿产与能源。后来即使这些殖民统治地区纷纷独立，英国的权益也基本得到了保留。 特别是在70年代石油危机和北海石油开发后，英国石油巨头的规模和收入进一步上涨，油气板块的上市公司市值，在英国股市总市值中的占比经常维持在20%以上。即使八十年代后英国进入“去工业化”阶段，依然有韩国、中国等后发国家不断推进工业化，带动全球工业规模持续增长，支撑了对于基础矿产和能源等大宗商品的需求。 最后亮相的是新兴服务行业，在英国股市中占据了一席之地。在二战前，报纸和电台是信息传播的主要媒介，但是存在较大的地域局限性，各地传媒行业主要由当地公司把持。六七十年代，电视和卫星通讯在发达国家中普及，打破了传媒行业的地域藩篱。英国广播电视行业凭借着母语英语这一世界通用语种的优势地位，抓住机会一跃获得了世界级影响力，并为股市投资者赚得丰厚回报。 八十年代开始，通讯和医药技术取得突破性进展，行业增长潜力巨大，红利期中电信与医药企业获得投资者青睐。其中竞争力最强的公司成为行业霸主，被视为英国股市的中流砥柱。例如电信公司沃达丰（Vodafone p.l.c）和医药公司葛兰素史克（GlaxoSmithKline p.l.c）都是市值权重位于5%以上的蓝筹股。 经历了工业、采掘业与新兴服务业的变革，到21世纪初时，英国股市的行业门类已经与今天大致无二。尽管在上市公司市值上，伦敦股票市场早已被纽交所和纳斯达克超过，并且一度受到东京的挑战，但它依然是欧洲最大的股票市场，并继续为伦敦这一国际金融中心发挥着支柱作用。 三、风险提示 市场波动风险。
2020年8月26日，市场放量下跌，虽然上证指数跌幅不大，但全部A股涨幅中位数达-2.21%，算是长阴，指标股跌幅小掩盖了其他股票跌幅大，尤其是成长股走得更弱。 要珍惜牛市里的放量长阴。由于放量长阴洗出了较多资金，这些资金便是后市上涨的燃料，所以每一次放量长阴，都对应着一波上涨，长阴级别越大，洗出的资金越多，后市上涨的持续性越强。 现在，大家关心的是能跌到哪里？什么时候止损。从时间上看，2020年8月2*日是前段时间多次提及的安全买点。从空间来看，本次回调属5.5%级别的回调，即3266.60左右是支撑。由于2020年7月13日以来的调整已经超过5周，所以2020年7月27日的低点是不允许破的，否则破坏了牛市形态（即打破了30年单边牛市的历史规律）。 低点时空临近，恐慌即是机会。
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