继科创板实施注册制之后，创业板也开启了注册制的模式，且首批企业定于今年8月24日上市。就在近日，创业板实施注册制度的配套措施也开始陆续出台，其中包括了最高法为创业板注册制改革保驾护航，且于本月22日组织交易业务启动通关测试等。总体来说，创业板实施注册制度已经是万事俱备了，就等待创业板注册制度的正式启动。 在创业板实施注册制度之前，就已有科创板试点注册制度，且自科创板试点注册制度以来，基本上保持平稳运行的状态。针对此次创业板注册制度的实施，实际上也借鉴了科创板实施注册制度的一些经验，例如在交易制度上，未来创业板的涨跌幅限制将从10%提升至20%，且针对创业板新上市的股票，在其上市前5个交易日的时间内并不设置涨跌幅的限制等。除此以外，创业板的投资者准入门槛也发生了显著地提升，对新开立创业板交易权限的投资者，不仅仅需要满足开通前20个交易日的证券及资金账户内日均资产不低于10万元人民币的要求，而且需要参与证券交易时间达到2年以上，准入门槛趋于提高，对投资者的要求也趋于严格了。 创业板市场作为一个二板市场，整体地位仅次于主板市场。不过，自十年前创业板正式成立以来，一直为国内资本市场培养出不少的优秀企业，目前已有多家创业板上市公司的股票市值已经超过了千亿以上，创业板市场也逐渐成为了一个孵化科技型以及成长型企业的摇篮。在未来注册制实施的大背景下，相信创业板市场的包容性与开放性将会更加明显，对不少初创型或成长型企业来说，也将会带来不少的福音。 在科创板实施注册制度超过一年的时间基础上，在创业板市场开启注册制改革，体现出国内资本市场注册制改革正处于循序渐进的推进步伐之中。作为市场化程度最高的发行制度，当资本市场加快引入注册制度之后，未来整个市场的优胜劣汰效率将会得到显著地提升，股票市场的投资活力也将会明显增强，当然未来市场的交易规则以及盈利模式同样会发生实质性变化，对普通投资者来说，也是一种不少的考验。 2019年、2020年，可以称得上创业板市场全面走牛的重要时期，从2018年底的低点反弹以来，创业板市场累计涨幅已经超过了一倍，这不仅反映出此前超跌后的技术修复需求，而且还体现出资本市场政策与改革红利加速释放的过程，由此成就了创业板市场的两年牛市行情。 从2018年底开始算起，创业板市场已经上演了两年左右的牛市行情。但是，从整体估值水平来看，目前创业板市场的平均市盈率为59.5倍，相比起主板市场乃至中小板市场来说，显然并不便宜。即使与创业板去年年初的估值水平相比，也已经攀升不少，目前正处于历史中等偏高的估值水平。 不过，从创业板市场的定位功能来看，不应该只用市盈率等常规指标进行估值，作为一个成长性更强，且聚集了大量新兴产业上市公司的市场板块，创业板市场本身应该享受到一定的估值溢价效应。此外，因创业板市场的流动性较强，更容易受到市场资金的影响，多年来创业板市场也基本上离不开资金推动的运行局面了。 2012年至2015年，创业板市场曾经开启了一轮轰轰烈烈的牛市行情，期间的资金活跃度非常高，并促使创业板市场不断创出历史新高水平。但是，在2015年下半年至2018年底，创业板市场却因持续去杠杆以及去泡沫化的压力，加上不少上市公司触及到商誉减值等因素，由此导致创业板市场的吸金能力不断减弱，导致创业板市场深陷长达三年多的熊市行情。 如今，整个A股市场的资金推动效应明显，对创业板市场来说，也形成了一定的资金推动效应。但是，作为这一轮行情的领跑指数，目前涨幅比较大，且整体估值已经处于历史中等偏高的水平，因此从安全性与稳健性的角度来看，主板市场的投资优势可能会更强。对创业板市场来说，在这一轮牛市行情中，似乎并未出现明显调整的走势，即使这是一轮技术修复以及政策改革红利释放的牛市，但可能也会存在中途休息的需求。但是，对正式实施注册制改革的创业板市场，若未来可以实现真正意义上的优胜劣汰功能，那么创业板市场的投资吸引力并不会差，市场资金对注册制模式下的创业板市场还是充满了期待，甚至愿意给出更高的估值溢价。
根据深交所安排，8月24日创业板注册制正式实施。当天将有“十八罗汉”首发上市，同时目前在创业板挂牌交易的800多只股票也将适用创业板注册制改革的新规则。 而在创业板注册制改革的新规则中，最受市场关注的，莫过于两大规则：一是新股前5个交易日不设涨跌幅。根据创业板交易特别规定，创业板注册制下，新上市股票前5个交易日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。二是所有股票涨跌幅变为20%。这也意味着从8月24日起，所有存量的创业板股票涨跌幅也全部都由10%变为20%。 两大规则的改变直接涉及到投资者的切身利益，所以投资者需要对此予以高度的重视。那么，在创业板注册制带来的市场规则改变的情况下，投资者需要注意些什么问题呢？至少有三个方面的问题是投资者需要特别关注的。这其中就包括两大规则改变带来的两大问题以及发行制度变化带来的一大问题。 首先是新股申购有风险，投资者需要谨慎“打新”，尤其是在行情低迷的情况下，投资者“打新”尤其需要慎重。在新股上市实行审批制的情况下，新股发行市盈率基本上被管理层控制在了23倍以下，这就为新股上市后的炒作预留了一定的空间，这也导致了“新股不败”的出现。所以，在审批制下，投资者“打新”基本上都是安全的，这就形成了投资者“逢新必打”的局面，不论是什么新股发行，投资者都会积极申购。 但这种“打新”的做法在注册制下显然是存在风险的。因为注册制下的新股发行是一种市场化发行，新股发行市盈率是不受控制的，新股发行价格可以很高。如科创板公司孚能科技(行情688567,诊股)的发行市盈率高达1737.49倍，石头科技(行情688169,诊股)的发行价达到了271.12元，这些都创下了目前A股市场的发行纪录。而被称为“创业板注册制第一股”的锋尚文化(行情300860,诊股)的发行价也达到了138.02元，刷新了创业板新股发行最高价的纪录。如此一来，投资者“打新”就要格外谨慎了，不然就会遭遇新股“破发”的风险。如科创板新股久日新材(行情688199,诊股)上市当天仅上涨6.41%，次日例宣告“破发”，目前上市9个月了，股价仍处于“破发”状态。而这样的故事很有可能会在创业板上演。所以投资者再也不能“逢新必打”，而应该有选择性“打新”。 其次是投资者不能盲目地参与“炒新”。在审批制下，新股发行受23倍市盈率的限制，同时新股上市又有涨跌幅的限制，所以，投资者“炒新”也是相对安全的。一只新股上市，通常都会出现连续涨停的局面。这时的新股上市，投资者“买到就是赚到”，因此，市场“炒新”的热情很高。 但注册制放开了新股上市涨跌幅的限制，新股上市的前5个交易日不设涨跌幅，如此一来，原来的“炒新”套路就行不通了。一方面新股本身就是高价发行，另一方面新股上市又没有了涨跌停限制，因此，投资者在新股上市首日盲目追高的话，就有可能面临着短线套牢甚至中长线套牢的风险。如今年7月10日上市的科创板新股云涌科技(行情688060,诊股)，上市首日最高价达到了328元，但该股在上市首日冲高回落，随后的日子一路走低，到8月14日的收盘价只有151.05元，不到最高价的一半，上市首日杀入的“炒新”者几乎全军覆没。因此，注册制下的新股上市，投资者切勿盲目“炒新”。 此外，在股票的涨跌幅由10%放宽到20%的情况下，这就意味着股票上涨与下跌的空间都放大了一倍，股票上下震荡的空间也就加大了。投资者操作的节奏把握得好，可以赚一个“地天板”，节奏把握不好，也可能亏一个“天地板”。赚一个“地天板”当然是好事，但亏一个“天地板”，那损失就有些大了。而要避免与减少这种损失，投资者在买进股票时就一定要谨慎，买自己熟悉的股票，同时不要盲目追高。对于短期震荡较大的股票，需要及时获利出局，减少持股时间。
货币政策宽松度与资产价格和实体经济都存在很大的关系，因此每一个财经人都关注央行货币政策动向，并寻找未来货币政策转变信号。 8月17日，央行公告称，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作，此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求，同时，开展500亿元逆回购操作。逆回购我们可以忽略，但MLF释放的一些信号值得重视，一个是8月15日MLF到期4000亿（顺延至8月17日），8月26日MLF到期1500亿，这意味着此次MLF超额续做，向市场注入了1500亿元流动性资金，其次是本次MLF利率为2.95%，持平于上次，没有出现利率下行，资本市场认为是流动性宽松信号再现，投资者开始狂欢，大金融涨幅居前带动沪深股市大涨。 作为投资者，我认为市场太过乐观，很有可能误会了央行用意，这不是货币进一步宽松信号，而是从春节以后的宽松回归到货币政策的适度收紧。 MLF增量续作，向市场注入1500亿元，不是货币进一步宽松的信号，只不过是8月份发行的债券比较多，截至8月14日，8月地方债发行规模已经达到6119.31亿，目前已披露发行计划尚未发行规模为1515.96亿，市场资金面可能比较紧张，央行出于稳定资金角度释放1500亿元资金，央行不是采用降准方式补充流动性，而是采用MLF方式注入流动性，央行货币宽松政策可能更加谨慎。 重要会议再度指出：“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。”发改委也有类似的说法：“严防地方政府隐形债务风险、严防“大水漫灌””，易纲表示，货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用多种货币政策工具，引导M2和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏、优化结构，促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长。 因此后续货币政策全面降准概率已经大大降低，流动性投放可能会更加精准，采用直达货币政策工具精准扶持某些行业和企业，毕竟降准释放的流动性很难控制，有可能通过各种渠道流进楼市，刺激楼价上涨，催生资产泡沫。 央行一直通过MLF利率下降引导LPR利率下降，春节以后，央行两次下调MLF资金利率30个基点，引导一年期LPR利率下行30个基点，5年起LPR利率下行15个基点，市场一直把MLF利率变动作为LPR利率变动的信号，央行最新货币政策执行报告指出，MLF提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量，MLF操作利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动，所以未来央行通过MLF利率变动引导LPR利率变动的方式会弱化，而是通过加点方式变动引导贷款利率变动，即使MLF利率不变动，如果经济真的有需要，LPR利率也可能变动。 从另一个角度看，中报银行业业绩增速出现明显下滑，上半年商业银行累计实现净利润1.0万亿元，同比下降9.4%，平均资本利润率为10.35%；平均资产利润率为0.83%，较上季末下降0.15个百分点，继续通过MLF利率引导LPR利率下滑存在一些隐忧，那就是银行净息差进一步收窄，银行盈利能力将进一步下滑，这不利于银行通过利润留存补充一级核心资本，利用利润核销不良贷款。 从银行二季度经营数据看，不仅仅是利润增速下滑，其他经营指标也出现恶化，截至二季度末，商业银行不良贷款余额2.74万亿元，较上季末增加1243亿元；商业银行不良贷款率1.94%，较上季末增加0.03个百分点；拨备覆盖率为182.4%，较上季末下降0.80个百分点。银行不良贷款有一个滞后性，未来有相当规模贷款的风险会延后暴露，未来不良贷款上升压力较大，银行需要加大不良资产核销力度，有关官员指出：“预计今年全年银行业将处置不良贷款3.4万亿元，比去年的2.3万亿元加大了力度，明年的处置力度会更大，因为很多贷款延期了，一些问题明年才会暴露出来。”这需要银行备足资本，这就需要银行保持利润合理增长，没有利润合理增长，如何拿利润核销处置不良资产。 因此短期看，不适宜通过MLF利率下降，引导LPR利率下行，进一步压缩银行净息差，带来更多的银行利润下滑，需要保证银行净息差稳定，保证银行利润，以便未来核销更多不良资产。 不是利率越低越好，零利率更是遭遇财经人士的炮轰，央行之所以强调不会大水漫灌，在于流动性泛滥会带来资产泡沫尤其是地产价格上涨，不利于房住不炒的政策调控，不会允许资金市场的利率水平长期持续过低，低利率会导致资源扭曲，资金空转套利，另一方面会催生巨大的地产泡沫，上半年央行降准释放1.5万亿元资金和两次下调MLF利率以后，某些一线城市出现楼市抢购狂潮，房价出现短期大涨，引发各种议论，房地产价格上涨挤压居民消费更是带来制造业成本推高和经济转型难度，自然不利于内循环经济，货币宽松副作用充分显现。但实体经济恢复增长缓慢，还是需要央行适度宽松货币政策，央行可以通过直达的货币政策工具调结构，通过运用结构性货币政策工具降低实体经济长期资金利率，如央行再贷款和央行与财政部合作的SPV等精准滴灌实体经济。
养老保险全国统筹：事权与财权划界 2017年10月，十九大报告首次明确提出：要尽快实现养老保险全国统筹。“尽快”二字就是紧急动员令，随后人社部很快便拿出了实现职工基本养老保险全国统筹的任务清单，并将具体工作安排分为两步走：第一步，先设过渡性中央调剂制度，2020年底必须完成职工基本养老保险省级统筹，并同时完成划转国有资本充实社保基金的任务；第二步，自2021年起择机将职工基本养老保险切换至全国统筹模式。 全国统筹的实质，就是由中央政府对职工基本养老保险基金实现统收统支。为此，中央与地方政府的事权与财权如何划分？在全国统筹后，地方政府是否仍有义务为职工基本养老保险提供财政补贴？这便是本文要重点讨论的问题。 众所周知，在县市统筹或省级统筹的条件下，我国企业职工基本养老保险由中央政府统一制定政策并提供指导，但由地方政府有弹性（因地制宜）的自主实施。这在一定程度上使得中央与地方政府之间的事权难以分割，而且财权边界也变得日益模糊复杂，进而给地方政府留下了“制度博弈”与“制度套利”的空间。 比方，按照国务院统一规定，过去职工基本养老保险企业缴费基准费率为20%，但当全国大多数地区企业缴费执行20%的标准时，广东和浙江两省却执行的是14%的地方标准，而厦门市更是全国最低，它执行的是12%的地方标准。这样做，很容易导致地区之间企业缴费负担的巨大差异，造成制度不公，而且还会加剧地区经济的马太效应：经济越发达的地区，财政越富有，越有条件自主降低企业缴费；反过来，经济越落后的地区，财政越紧张，无法主动降低企业缴费。在社保负担存在明显地区差异的情况下，企业与社会资本就会向发达地区迁移，这将更不利于落后地区财政收支平衡，以及基本养老保险基金积累。 当然，县市统筹与省级统筹所带来的制度困扰远不止于此，它甚至还会变成制度博弈与制度套利的温床。因为地方政府明知企业职工基本养老保险最终要实现全国统筹，全部基金结余最终也要上交中央政府，因此，像广东和浙江这类经济发达的地方政府，就会想方设法、尽最大可能地以降低企业缴费来替代企业减税，也就是说，地方政府并未减税，也未减少本地财政收入，但它却采用“降费”的手段达到了“减税”的实际效果，很显然，这是“慷国家之慨”，最终受损的却是本地企业职工基本养老保险基金总积累，它会使基金结余变相流失与减少，但在全国统筹后，最终却由国家买单。 事实上，在世界大多数国家，基本养老保险基金管理模式都是中央统筹、全国统收统支，其主要标志性特征包括：由国家层面统一立法、统一实施，并由中央政府负责基本养老保险基金的收支管理及信用担保。地方政府无权干预基本养老保险，也不需要承担任何财政责任。正因如此，实现基本养老保险全国统筹，有利于中央与地方政府在事权与财权上的明确分工与责任界定，防止制度内耗与漏损。 目前我国企业职工基本养老保险尚未完全实现省级统筹，在省级统筹向全国统筹过渡阶段，我们被迫设立了中央调剂制度。从现行企业职工基本养老保险基金管理体制来看，中央与地方政府的事权、财权边界划分相当复杂。 首先，从现实统筹层次来看，各地存在较大差异，近年来，有的省份企业职工基本养老保险逐渐过渡到了省级统筹，或地级市统筹，但还有一些省份仍实行县（市）统筹。不同层次的统筹，就会有不同模式的事权和财权安排，比方，企业缴费比例、缴费基数计算口径及上下限，基金统收统支权限，以及基金兜底责任等，由谁来决定，由谁来负责实施，都会存在较大地区差异。 其次，在调剂制度安排上，企业职工基本养老保险基金搭建了十分复杂的“双层调剂”制度，各地、市、县必须向省级政府上缴调剂金，而省级政府又必须向中央政府上缴调剂金。目前，我国已将地方财政补贴列为企业职工基本养老保险基金的“正常收入”，这一做法已经“常态化”，这必然会导致企业职工基本养老保险基金对地方财政补贴的严重依赖，同时也会使得地方财政补贴基金的压力越来越大。因此，地方政府有可能在企业职工基本养老保险事权与财权的模糊地带寻找制度博弈与制度套利的机会。比方，为了尽量减少地方财政对基金的补贴，一方面可以尽量多动用本地企业职工基本养老保险基金结余，另一方面还可以多争取省级调剂金和中央调剂金拨付，当然，还有来自上级财政的转移性支付。 由此可见，实现我国企业职工基本养老保险全国统筹，不仅十分重要，而且迫在眉睫、刻不容缓。截止2020年底，还有不到半年的时间，我们相信，职工基本养老保险省级统筹与国资划转充实社保基金这两项工作应能按时完成。那么，前期准备工作一旦完成，是否意味着2021年就能实现职工基本养老保险全国统筹，其相关事权与财权究竟该如何界定？ 2020年5月，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，在“创新政府管理和服务方式，完善宏观经济治理体制”部分，明确提出：优化政府间事权和财权划分，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，形成稳定的各级政府事权、支出责任和财力相适应的制度。适当加强中央在知识产权保护、养老保险、跨区域生态环境保护等方面事权，减少并规范中央和地方共同事权。 该意见特别明确了养老保险全国统筹要加强中央事权，减少并规范中央与地方共同事权。很显然，这对未来养老保险全国统筹模式下的事权与财权界定提供了重要的政策依据。 在这一总体原则指导下，我们借鉴欧美国家基本养老保险中央统筹模式及经验，对我国职工基本养老保险全国统筹的事权及财权作如下构想： （1）全国统筹的本质是全国统收统支。职工基本养老保险是一项中央计划，不属于地方政策，中央政府应该拥有完全的事权和财权，地方政府无权干预或干涉，也不应该承担任何形式的财政补贴责任。因此，职工基本养老保险实现全国统筹后，地方政府（地方财政）不应该被绑架进来。 （2）养老保险全国统筹覆盖对象。实现职工基本养老保险全国统筹，当然要全面覆盖机关、事业单位、企业职工及灵活就业人员。切不可将机关事业单位与企业职工基本养老保险割裂开来或分裂出去，因为职工基本养老保险包含了机关事业单位全体职工。在全国统筹问题上，我们不能再搞出一个“双轨制”。 （3）基金划断时点与划转时限。假设我们以2020年12月31日为划断时点，并以2021年6月30日为最后划转时限，那么，从2021年1月1日开始，全体参保人及其雇主开始直接向中央政府缴费，并由中央政府直接发放退休金，同时废除中央调剂制度及省级调剂制度；各省必须将截止“划断时点”的全省职工基本养老保险基金累计结余（含当年应拨付的财政补贴）一次性、全额划转给中央政府，各省基金结余上交中央的最后截止日期，不得超过划转时限规定。 （4）统一全国缴费比率与缴费基数。在全国范围内统一职工基本养老保险单位缴费比率（2021年可降至14%，2025年再降至12%）及个人缴费比率（8%），采用上年度全国职工平均工资作为全国统一的缴费基数上、下限计算的依据。全国灵活就业人员的缴费比率也应完全比照这一标准（对应2021年22%，2025年20%）。 （5）国家税务总局全面负责社保费征缴。职工基本养老保险实现全国统筹后，改由国家税务总局统一、强制征缴，地方各级政府不再“触碰”基金收支。全国基金收入按期全额归集至中央社会保障基金财政专户（简称中央财政专户）。全国职工基本养老保险基金收入项目包括：职工基本养老保险缴费、中央财政补助、利息收入、委托投资收益、国有资本划转、彩票公益金划入。 （6）全国社会保障基金理事会功能重构。全国社会保障基金理事会作为受托机构，接受中央政府委托，负责管理全国职工基本养老保险基金投资，同时负责养老金收支平衡的长短期预测与精算，并发布预警报告及对策建议。 （7）完善养老金“制度缺口”分担机制。第一，通过国有资本划转，重点解决过去转制成本的历史欠账；第二，尽快统一男女退休年龄至60周岁，扩大基金积累；第三，建议将职工基本养老保险最低缴费年限提高至20年或25年，增强基金支付能力；第四，根据CPI涨幅自动化调整退休金发放水平，重新设定目标替代率；第五，建议将住房公积金、企业年金、职业年金合并，打造高起点、中国版401（K）计划，快速做大做强第二支柱养老金储备；第六，加强国民养老教育，引导家庭理财以养老为目标，加大个人养老金产品投资，强化第三支柱补充养老作用。 实现职工基本养老保险全国统筹，是一项系统工程，不可单兵突进，尤其在政府间事权与财权安排上要科学合理，为此，我们必须要有顶层设计的全局观，还要有果断、果敢行事魄力，并做好每一个细节的配套改革与制度准备。这样，才能达到制度预设的改革效果。
最近一段时间，全世界共享经济巨头uber可谓是压力巨大，面对着席卷着全球的黑天鹅，uber虽然没有像另外一家共享经济巨头Airbnb一样几乎全军覆没但也面临着巨大的压力，然而，在这压力的背后uber的副业外卖却送的风生水起，uber不学滴滴学美团真的能实现逆市超越吗？ 一、做外卖做的异常红火的网约车巨头 根据澎湃新闻的报道，近日，美国打车服务公司Uber（优步）发布了2020财年第二季度的财务报告。财报显示，公司第二季度营收22.41亿美元，同比（较上年同期）下降29%，归属于Uber的净亏损为17.75亿美元，相较去年同期的净亏损52.36亿美元，同比收窄66%。 其中，出行业务在本季度受到重创，收入同比下降67%至7.9亿美元；外卖业务收入则同比增长103%至12.11亿美元；货运业务收入同比增长27%至2.11亿美元。路透社援引Uber声明称，虽然面临着巨大的挑战，但由于严格的成本削减措施和稳健的资产负债表，公司仍然认为能够在2021年底前实现盈利。 Uber首席执行官达拉·科斯罗萨西（Dara Khosrowshahi）在周四的电话会议上对分析师称，出行业务的恢复能力取决于各个国家对疫情的控制能力，截至目前出行业务的恢复主要由亚洲市场（印度除外）主导。按地区划分，Uber第二季度来自美国和加拿大地区的营收为12.50亿美元，同比下滑36%；来自拉丁美洲地区的营收为2.32亿美元，同比下滑44%；来自欧洲、中东和非洲地区的营收为4.01亿美元，同比下滑21%；来自亚太地区的营收为3.58亿美元，同比增长30%。 外卖业务Uber Eats收入同比翻番达到12亿美元，从订单量来看，打车订单同比减少了73%，外卖订单增加了113%。这也是Uber外卖收入首次超过其主营的打车业务。财报公布当天，Uber收盘股价大涨4.55%，但财报公布后，Uber盘后股价大跌近3%。 7月6日，Uber宣布以26.5亿美元收购外卖平台Postmates。Uber有望借助这项收购扩大在美国全国的外卖服务，从而增加盈利的机会。科斯罗萨西表示，Uber将采取收购及扩张的策略，进一步渗透到外卖市场。此外，Uber还与一些餐饮连锁店合作推动外卖业务，比如Chipotle和Shake Shack，希望借此吸引更多用户。 很多人看到这里相信都会是一脸蒙圈，著名的网约车创始公司uber越来越不像一家网约车公司了，倒是像足了中国另一家巨头美团，那么不做滴滴做美团的uber能够实现自己的逆市超越吗？ 二、uber做美团真的能做赢吗？ 说实在uber去做美团既是自己有意为之，很大程度上又是一种无奈之举，不过正所谓“失之东隅收之桑榆”也不一定是坏事，根据分析公司Second Measure的数据，截至今年第二季度，Postmates在美国送餐市场的份额为8%，Uber Eats的市场份额超过20%。两家公司的体量相加，将能够与另一家美国外卖巨头Grubhub不相上下。Grubhub目前的市场份额约30%。但这些公司均落后于外卖巨头DoorDash，DoorDash市场份额已经超过40%。 估计中国两大巨头美团和饿了么看到这个数据都会有些想笑，毕竟这样的竞争似乎还是在当年外卖的三国争霸时代，中国已经完全进入双雄并立的状态之中了，不论美国是不是还在之前的竞争时代之中，uber越来越像美团似乎已经成为了一个不争的事实，不过uber做美团似乎真的没毛病，我们不妨好好分析一下： 首先，网约车商业模式不赚钱几乎成为了一个公认的事实。我们姑且不说最新的第二季度财报uber又亏了18亿美元，就说美国在受到黑天鹅影响之前的十年uber似乎也都没怎么赚到钱，2019财年，Uber总营收为141.47亿美元，同比增长26%；但全年净亏损达到了85.06亿美元，相比2018财年净亏损18.47亿美元出现了大幅增长，而在uber的招股书中更是显示，uber2017年的净亏损为40.3亿美元，营收为79亿美元。可以说，从2009年uber成立开始，其亏损似乎就没有停过，无独有偶，世界第一家上市的网约车巨头Lyft也是亏损不断，其在2018年产生的净亏损为9.11亿美元，2017年亏损6.87美元，2016年则亏损6.83美元。 其实，纵观整个网约车市场，虽然我们承认网约车绿色出行的逻辑是所有人的刚需，网约车的出现成功地推动了城市交通的发展，在很多地方缓解了传统扬招出租车“打车难、打车贵”的难题，但是网约车的模式依然没能走出盈利难的困局，毕竟除非是真正的顺风车搭你一程似乎成本很低就是额外的收入，网约车的模式中这种跨流量趋势的调度必然会给企业带来巨大的成本压力，这种压力随着网约车巨头们的网络不断扩大似乎并没有有效地降低，在整个市场上除了个别以高价小规模赚钱的企业之外，凡是主打平民化的网约车不赚钱似乎就是一个怪圈，在自动驾驶网约车彻底替代真人之前亏损的压力似乎总会是网约车巨头头上的“达摩克利斯之剑”。 其次，虽然不赚钱但是流量实在是太多了。Uber在招股书中拿出了漂亮的数据：日订单1400万，自2009年以来累计完成100亿次订单，并已向司机支付了780亿美元。截至2018年12月31日，平台拥有9100万用户，拥有390万名司机。在国内各大网约车巨头也拥有海量的数据，在这个数字经济的时代，数据是最核心的资产，特别是uber所拥有的数据实在是太完美的真实数据了，这让uber可以清清楚楚地知道是什么人用了自己的产品，更是从什么地方到了另一个地方这其中的数据价值巨大，而数据的另外一面则是巨大的流量，在这个流量经济的时代，流量就意味着金钱，我们看到中国人在家里蹲的时候，外卖小哥成为了大家最容易得到的职业，更成为了吸纳暂时无法工作的人口最好的职业，从健身教练到夜店DJ都成为了外卖小哥，同样uber的逻辑也是如此，而且在美国人力成本如此高企的状态下，uber 的外卖事业完全可以更赚钱。我们就以中国的美团为例，根据美团2020年的财报显示，2019年，外卖业务收入548亿（其中496亿为佣金），占营收的56.2%，2019年美团首次实现年度盈利，2019年净利润为22.36亿元人民币。其实这都在刺激这uber，对于uber这样的企业来说，既然网约车不赚钱，而外卖又早已布局，外卖赚钱无疑成为了最好的方式。 如今的黑天鹅对于uber来说无疑是一次良好的机遇，虽然有巨大的亏损危险，但是却可以帮助企业由一个单纯的网约车平台向生活服务平台转移，如今的uber不仅有网约车，有外卖还有送快递等等，这样的业务模式帮助uber更好地赚钱无疑才是最正确的事情，所以uber做美团也许是一个不错的流量变现机会，只是能否做的长远就看uber自己的本事了。
投资要点 行业新闻与监管动态 重点包括：1）银保监会发布2020年二季度银行业主要监管指标数据；2）银保监会批准浦发银行设立浦银理财；3）山西省内银行正酝酿合并重组。 市场表现 报告期内（2020/08/03-2020/08/16），银行板块整体上涨。其中银行（申万）上涨4.96%，跑赢沪深300指数4.76%。截至2020/08/14，银行板块PB（整体法、最新）为0.73倍，其中国有行、股份制、城商行、农商行PB估值分别为0.67倍、0.83倍、0.93倍、1.12倍，各个类型银行的估值水平较上期均有所回升，但相对而言仍处于历史较低水平。 报告期内（2020/08/03-2020/08/16），银行转债整体上涨。其中张行转债（3.81%）、苏银转债（3.35%）、光大转债（3.21%）、江银转债（2.72%）、无锡转债（2.72%）、中信转债（1.56%）、苏农转债（1.32%）、浦发转债（1.24%）。转股溢价率方面，现存银行转债转股溢价率整体有所分化。 同业存单 报告期内，同业存单总发行量及净融资额均有所回落。同业存单总发行量为10,317.50亿元，较上期减少1,670.40亿元；净融资额为3,075.60亿元，较上期减少2,634.00亿元。分评级来看，AAA级发行总额占比为93%；AA+级发行总额占比为5%；AA级发行总额占比为2%。 就同业存单发行主体结构而言，除农商行外，其他类型银行实际发行额均有所下降。发行利率方面，最近一周不同类型银行发行利率较上周变动有所分化，国有行和农商行发行利率较上周有所回落，而股份制和城商行较上周有所上升。 就同业存单发行期限结构而言，除6M同业存单外，其他期限同业存单实际发行额均较上期有所减少，其中3M期限同业存单发行额减少额最多。发行利率方面，最近一周除3M外，其他各个期限同业存单发行利率均较上周有所上升。 银行理财 报告期内，共发行理财产品782只，各类型期限理财产品发行数量较上个报告期均减少。预期年收益率方面，不同期限理财产品的预期年收益率整体下行。目前1周、1个月、3个月、6个月、1年期限理财产品预期年收益率分别为3.05%、3.65%、3.75%、3.80%、3.75%。 风险提示 权益市场走低的潜在可能性；监管政策发生不利变化。 【银行观察双周报】 一、行业新闻 1.银保监会发布2020年二季度银行业主要监管指标数据：1）上半年，商业银行累计实现净利润1万亿元，同比下降9.4%，平均资本利润率为10.35%； 2）不良贷款余额2.74万亿元，不良贷款率1.94%，较上季末增加0.03个百分点； 3）拨备覆盖率为182.4%，核心一级资本充足率为10.47%，流动性覆盖率为142.46%。 2.央行公布2020年7月金融数据：1）新增人民币贷款9927亿元，市场预期11800亿元，前值18100亿元； 2）社会融资规模16900亿元，市场预期18600亿元，前值34342亿元； 3）M2同比10.7%，市场预期11.2%，前值11.1%；M1同比6.9%，前值6.5%。 3.银保监会批准浦发银行(行情600000,诊股)设立浦银理财：1）8月14日，银保监会官网披露，同意浦发银行出资50亿元人民币筹建浦银理财有限责任公司，所需资金从资本金中拨付。 2）批复称，浦发银行应严格按照有关法律法规要求办理筹建事宜，自批复之日起6个月内完成筹建工作。 4.山西省内银行正酝酿合并重组：1）山西4家城商行晋城银行、晋中银行、长治银行和阳泉市商业银行近日相继发布临时股东大会通知。其中晋中银行和晋城银行提到会议议题是“合并重组”，长治银行和阳泉市商业银行提到的会议议题是“新设合并”。 2）后续山西省内晋中银行、晋城银行、阳泉商业银行、长治银行和大同银行5家地方中小银行或将合并重组。 5.在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部具备条件的试点地区开展数字人民币试点：1）商务部发布关于印发全面深化服务贸易创新发展试点总体方案的通知。在“全面深化服务贸易创新发展试点任务、具体举措及责任分工”部分提出：在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部具备条件的试点地区开展数字人民币试点。 2）人民银行制订政策保障措施，先由深圳、成都、苏州、雄安新区等地及未来冬奥场景相关部门协助推进，后续视情扩大到其他地区。 二、监管动态 1. 在“严防资金空转套利”的监管基调下，近期银行低利率信贷资金违规“输血”股市楼市罚单明显增多，仅百万级大额罚单中，银行涉房、涉股贷款违规数量占比就超过三成。 三、市场表现 报告期内（2020/08/03-2020/08/16），银行板块整体上涨。其中银行（申万）上涨4.96%，跑赢沪深300指数4.76%。上市银行中涨跌幅前五分别为杭州银行(行情600926,诊股)（23.31%）、成都银行(行情601838,诊股)（21.18%）、宁波银行(行情002142,诊股)（15.84%）、常熟银行(行情601128,诊股)（12.48%）、南京银行(行情601009,诊股)（10.82%）；涨跌幅后五分别是邮储银行(行情601658,诊股)（1.08%）、交通银行(行情601328,诊股)（0.63%）、农业银行(行情601288,诊股)（0.62%）、中国银行(行情601988,诊股)（0.60%）、苏州银行(行情002966,诊股)（-3.39%）。 截至2020/08/14，银行板块PB（整体法、最新）为0.73倍，其中国有行、股份制、城商行、农商行PB估值分别为0.67倍、0.83倍、0.93倍、1.12倍，各个类型银行的估值水平较上期均有所回升，但相对而言仍处于历史较低水平。 报告期内（2020/08/03-2020/08/16），银行转债整体上涨。其中张行转债（3.81%）、苏银转债（3.35%）、光大转债（3.21%）、江银转债（2.72%）、无锡转债（2.72%）、中信转债（1.56%）、苏农转债（1.32%）、浦发转债（1.24%）。 转股溢价率方面，现存银行转债转股溢价率整体有所分化。截至2020/08/14，各银行转债转股溢价率、YTM分别为：张行转债（13.39%、-2.28%）、光大转债（18.17%、-5.03%）、苏农转债（24.96%、1.41%）、中信转债（42.40%、2.24%）、无锡转债（16.12%、-1.86%）、苏银转债（26.76%、1.36%）、江银转债（18.20%、-1.28%）、浦发转债（42.69%、2.38%）。 四、行业数据跟踪 4.1、同业市场 报告期内（2020/08/03-2020/08/16），长线资金利率有所上行。截至2020年08月14日，1天/7天/1个月/3个月银行间质押式回购加权利率，较07月31日分别变动35.00BP、-2.69BP、13.52BP、15.00BP；隔夜/1周/1个月/3个月/6个月SHIBOR，较07月31日分别变动38.70BP、-1.40BP、1.10BP、 0.80BP、6.90BP。 报告期内，同业存单总发行量及净融资额均有所回落。同业存单总发行量为10,317.50亿元，较上期减少1,670.40亿元；净融资额为3,075.60亿元，较上期减少2,634.00亿元。分评级来看，AAA级发行总额占比为93%；AA+级发行总额占比为5%；AA级发行总额占比为2%。 同业存单发行主体结构：报告期内，国有行、股份制、城商行、农商行同业存单实际发行额分别为2332.30亿元、3719.80亿元、2893.60亿元、762.50亿元；较上期变动-1799.20亿元、-583.00亿元、-124.90亿元、245.00亿元，除农商行外，其他类型银行实际发行额均有所下降。 发行利率方面，最近一周不同类型银行发行利率较上周变动有所分化，国有行和农商行发行利率较上周有所回落，而股份制和城商行较上周有所上升。最新一周国有行、股份制、城商行、农商行同业存单发行票面利率的加权平均利率分别为2.6472%、2.7884%、2.7957%、2.6927%。 同业存单发行期限结构：报告期内，1M、3M、6M、9M、1Y期限同业存单实际发行额分别为999.70亿元、3794.40亿元、1681.50亿元、217.80亿元、3189.70亿元；较上期分别变动-195.80亿元、-2046.50亿元、591.20亿元、-7.80亿元、-445.90亿元，除6M同业存单外，其他期限同业存单实际发行额均较上期有所减少，其中3M期限同业存单发行额减少额最多。 发行利率方面，最近一周除3M外，其他各个期限同业存单发行利率均较上周有所上升。最新一周1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行票面利率的加权平均利率分别为2.3368%、2.6074%、2.9089%、2.9167%、2.9441%。 4.2、银行理财 报告期内，共发行理财产品782只，其中1-3个月期限产品最多，为306只；其次是3-6个月期限产品，为196只；然后是6-12个月期限产品，为115只；其他期限理财产品数量则较少。各类型期限理财产品发行数量较上个报告期均减少。 预期年收益率方面，不同期限理财产品的预期年收益率整体下行。目前1周、1个月、3个月、6个月、1年期限理财产品预期年收益率分别为3.05%、3.65%、3.75%、3.80%、3.75%。 从发行类型来看，报告期内发行产品中，非保本型理财产品占89%，保本浮动型理财产品占8%，保本固定型理财产品占3%。从预期收益率水平来看，报告期内发行产品预期收益率以3-5%（含）为主，占所发行产品72%。 报告期内，发行理财产品数量最多的银行为中国建设银行，对应发行数量为107只，市场占比为13.68%；其次是浙商银行(行情601916,诊股)，对应发行数量为62只，市场占比为7.93%；然后是中国民生银行、南京银行和江苏银行(行情600919,诊股)，市场占比分别为6.39%、5.88%、5.37%。 4.3、企业融资 票据直贴利率方面，截至2019年12月，珠三角、长三角、中西部、环渤海6个月日票据直贴利率（月息）分别为2.41‰、2.40‰、2.42‰、2.43‰，较前期分别变动0.11‰、0.20‰、0.02‰、-0.07‰。 债券融资方面，报告期内企业债合计发行113.60亿元，较上期增加7.40亿元；最近一周企业债票面利率加权平均利率为4.9031%，较上周有所上升。报告期公司债仅合计发行487.00亿元，较上期减少82.00亿元；最近一周公司债票面利率加权平均利率为 4.1478%，较上周有所上升。 股权融资方面，截至2020/07/31,7月份股权融资规模合计为2089.85亿元，较整个6月份上升了79.46%。其中IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债募集资金分别为1003.61亿元、674.68亿元、167.44亿元、0亿元、183.03亿元、61.09亿元。 五、风险提示 第一，权益市场走低的潜在可能性。 第二，监管政策发生不利变化。
“岭深常得蛟龙在，梧高自有凤凰来。” 面对全球化的历史性困局，中国“双循环”并非走向“闭关自守”，而是选择通过向内发力，为高水平开放打开向外空间。 一方面，基于“内循环”的高质量发展，中国料将与全球经济缔结新的利益纽带，强化“外循环”中双向开放的动力。另一方面，“内循环”的产业升级预计将推动亚洲区域经济一体化，为中国经济融入全球体系打造新的战略支点，优化“外循环”中国际分工的路径。 得益于此，中国经济有望在全球复苏中发挥更加稳定而积极的作用， 并以区域化的加速发展引领全球化的新变革。以“双循环”为基础，中国经济高质量发展、高水平开放与新一轮全球化浪潮有望相互促进，共同拉动全球经贸体系走出历史性困局。 “双循环”奠定高水平开放的新基础。当前全球化浪潮所陷入的困局，看似是由特朗普政府政策转向、新冠疫情冲击等一系列“黑天鹅”引致的意外之变，实则是历史因素层层累积后的必然之果。从全球来看，过去数十年，部分发达国家在获取全球化红利的同时，未能处理好内部的红利分配问题，导致贫富差距和社会矛盾不断扩大，推动内部民粹主义、外部保护主义的双重涨潮，进而从全球化的领导者转向“退群者”，全球化体系亟待新一轮重构。从中国来看，一方面，改革开放四十余年间，中国向全球分享自身的“人口红利”、“资源红利”，为世界经济增长做出重要贡献，但是另一方面，要素驱动型的粗放式增长已经难以持续，较低水平的对外开放边际效益递减。中国对外开放亟待走向更高水平，以新方式满足自身高质量发展需求，并对全球经济产生可持续的正向外溢。站在国内外历史性变革的交汇点上，中国经济走向更高水平开放，一方面需要跳出过去的思维窠臼，在非常时期采取非常手段；另一方面，不能就“开放”论“开放”，而是要寻求更为基础性、全局性的解题思路。 针对上述形势，“双循环”新格局有望为高水平开放构建“外题内解”的解题路径。展望未来，阻碍中国开放的桎梏主要在外部。一是意愿问题，既在逆全球化思潮泛滥之际，如何让全球经济愿意更加深度地接纳中国。二是方式问题，即在原有经贸体系破碎之时，如何让全球经济更有效地接纳中国。针对上述问题，“双循环”通过向内发力，实现向外突破。一方面，以中国经济的高质量发展，与全球体系缔结新纽带。另一方面，以自身产业升级加速区域一体化，以此构建融入全球化的新支点。中国“双循环”新格局，虽然以“内循环”为主，但并不是“闭关自守”，而是由内而外地拓展高水平开放的新空间。基于“双循环”产生的新纽带和新支点，中国高质量发展、高水平对外开放、全球产业链升级、区域化和新一轮全球化有望形成相互促进的良性系统，成为全球经贸体系和治理格局走出历史困局的关键引擎。 “双循环”缔结中国与全球体系的新纽带。“国家利益是国际社会最现实的普世价值” [1]，更是全球体系进一步深度接纳中国的根本动力。从利益维度出发，“双循环”料将在两个方面缔结中国与全球体系的新纽带，跨越当前全球化所遭遇的深层阻碍： 第一，为全球经济金融提供“稳定锚”。维持全球经济稳定是开启新一轮全球化的前提条件，否则各经济体将在贸易壁垒、竞争性贬值、地缘政治冲突中陷入存量博弈的泥沼。从规模来看，根据IMF工作论文测算[2]，中国经济增长率每下降1百分点，短期内全球的经济增长率将下降0.23个百分点。从结构来看，无论是对于传统贸易、简单全球价值链贸易还是复杂全球价值链贸易，中国均已与美国、德国携手成为全球性的三大枢纽[3]（详见附图）。基于此，中国经济在全球经济中具有系统重要性地位。在全球深度衰退的背景下，中国经济借助“内循环”深挖内需潜力、强化内生增长，也意味着中国能够通过“外循环”为全球提供更多的稳定性资源，以支撑世界经济稳步复苏。基于此，在金融层面，国际资本料将长趋势流入中国，在分享中国机遇的同时，亦加速中国经济的高质量发展。在经济层面，更多的经济体有望通过“一带一路”建设、人民币国际化、自贸港和自贸区等渠道，在“锚定”于中国市场和产业链的同时，也将加快中国对外国际产能合作。由此，“稳定锚”将拓展为良性循环的“稳定网”，在稳定中实现更高水平的双向开放。 第二，为全球价值链升级提供“推进器”。据WIPO和CB Insights数据，当前中国已具有全球第一多的年度国际专利申请量，第二多的“全球百强”科创集群，第二多的新经济“独角兽”数量。基于此，通过“内循环”进行针对性地补短板、锻长板，中国经济有望抓住新一轮科技革命的历史机遇，加速产业升级、迈向全球价值链上游，同时也将撬动全球价值链升级。一方面，利用全球价值链中的枢纽地位，中国产业升级将加速科技创新的全球扩散，提升全球价值链生产效率，从根本上提振全球经济动能、打破存量博弈。另一方面，中国数字经济的较快发展也将推动全球价值链的数字化转型，并由此打开国际合作分工的新渠道，加快形成基于新一代技术革命的新全球化时代。这有助于抵减疫情下传统全球化渠道的衰减，促使更多国家和人群共享全球化机遇，抑制因机遇分配不均而产生的逆全球化浪潮。例如，根据世界银行研究[4]，作为传统经济代表，沃尔玛通过27年的全球化进程，在28个国家设立了1171家分店；作为数字经济代表，阿里巴巴在8年的全球化进程之后，已覆盖220个国家的900万商户，其全球化效率远胜于传统经济，更广泛地实现了全球化的机遇共享（详见附图）。 “双循环”构建中国融入全球化的新支点。越过当前的深层阻碍之后，未来新一轮全球化并不是上一轮的简单重复，而将呈现截然不同的新结构。上一轮全球化中，在需求侧，美国是唯一的全球性需求枢纽；在供给侧，全球产业间贸易和产业内贸易均呈散点状分布。由此，形成了以美国为中心、全球化领先于区域化的经济一体化格局，直观反映为“世界是平的”（详见附图）。但是，这一格局正在发生历史性变革。在需求侧，“美国优先主义”削弱了美国作为全球性需求枢纽的地位，而中国等其他经济体作为区域性需求枢纽的地位正在增强。在供给侧，以美国、德国、中国为各自中心，“北美工厂”、“欧洲工厂”、“亚洲工厂”形成鼎立之势，产业内分工的区域集聚成为大势所趋。由此，在未来新一轮全球化中，世界不再是平的，而是转向“多峰结构”，由多个区域化共同体构成，形成一个产业内贸易区域化、产业间贸易全球化的嵌套体系（详见附图）。区域经济一体化的发展将领先全球化，进而成为全球化体系的支柱。 顺应这一历史趋势，目前北美、欧洲已经加快了区域化建设。其中，美国宣布退出 TPP，转而签订美墨加免关税新协定。欧盟则抓住疫情之变，利用欧盟复苏基金，进一步加强内部团结。对此，亚洲区域化作为未来全球化体系的三大支柱之一，面临着不进则退的巨大挑战。当前的中国在需求侧已成为接近美国的全球第二大单一市场，在供给侧具有独特的完整产业链优势，并位居亚洲价值链体系的唯一枢纽，已经成为事实上的亚洲“供给-需求”双中心。因此，中国的选择不仅关系到自身的开放，更关系到区域化与全球化的未来。 从这一视角出发，中国“双循环”的建设有望助力亚洲形成“双环+双链”的区域化结构，并由此支撑新一轮全球化的稳步发展。所谓“双环”，一方面，是以中国经济“内循环”为依托，通过激活中国海量的内需市场，为区域经济提供持续而充沛的需求增量。另一方面，是以中国经济“外循环”为线索，进一步优化本区域的产业内分工，提升区域产业竞争力。具体而言，这一区域内的“外循环”主要由两个核心链条构成。第一，“中国-东盟”链条。在原来以美国为中心、“扁平式”的全球分工体系下，中国与东盟在资源密集型产品、劳动密集型产品等低附加值领域存在竞争关系。因此，虽然中国与东盟已经互为第一大贸易伙伴，但是经济合作仍有待深入。未来，随着中国迈向全球价值链上游，中国与东盟在产业内分工的关系有望加速由竞争转向合作。中国向东盟提供关键技术、零件、设备以及市场需求，由此东盟将得以充分发挥其资源、劳动力等要素禀赋，在下游环节形成规模生产优势。从政策机制来看，未来《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的签订有望加速这一链条的形成。第二，“中国-日韩”链条。中国经济的转型升级将对日本、韩国的高新技术产业形成强劲的新需求。基于此，如果中国经济能够通过“内循环”补上短板、锻造长板，则将削弱外部技术壁垒的威胁性，从而与日本、韩国依据各自的优势领域，融合成各有所长、相互补充的区域科创共同体，并在更大范围内形成“基础研究—科技转化—商业应用”的良性循环，共同扩大在全球价值链上游的竞争优势。从政策机制来看，未来《中日韩自由贸易协定》（FTA）若能提速落地，则将促进这一链条的形成。 参考文献 [1] 张红力， 周月秋， 程实， 等． 金融与国家安全[M]． 中国金融出版社， 2015． [2] Cashin P， Mohaddes K， Raissi M． China‘s slowdown and global financial market volatility： Is world growth losing out？[R]． IMF Working Paper， March 2016． [3] Xin Li， Bo Meng， and Zhi Wang． Recent patterns of global production and GVC participation[R]． Global Value Chain Development Report 2019． [4] World Development Report 2019[R]． The World Bank， 2019． 注：传统贸易指直接用于消费的出口，简单全球价值链指涉及一次跨境生产，复杂全球价值链指涉及至少两次跨境生产。圆圈大小表示获得附加值的大小，箭头的粗细表示两个国家之间的依赖程度。 存在箭头的情况： 1． 如果 A 国是 B 国进口附加值占比最大的国家，箭头由 A 国指向 B 国。 2． 如果 A 国在 B 国进口附加值中占比超过 25% ，箭头由 A 国指向 B 国
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