从2月近乎停摆，到7月百强房企业绩增速首次转正，房地产行业仅用了不到5个月，就从疫情的深度影响中快速走出谷底，走出深V曲线。 市场快速复苏，尤其是部分城市市场过热，在“房住不炒”的总基调下，热点城市不得不出台限制性政策，开始新一轮的调控。 今年土地供应的增加，也带动开发商投资拿地的积极性，虽然溢价率还保持在一定的合理水平，但土地市场的表现仍然比销售市场火热。这种格局或许将持续到下半年。 在这种市场格局下，下半年房企应该采取什么样的营销和投资策略？ 8月8日，博鳌·21世纪房地产论坛在上海举行，这是疫情后今年房地产领域首场线下大型论坛。绿地张玉良、旭辉林中、万科张海、融创田强、阳光城吴建斌、金地张晋元等房企大佬分别从房地产新周期、市场发展、城市分化、行业趋势等角度发表了主题演讲。 关于下半年的策略与判断，我们把他们的思考与分析整理如下： 房地产行业总体上进入了下半场。其基本特点是：市场总量仍然巨大，但区域分化严重，企业集中度不断提高，转型升级成为房企发展的主旋律。 关于房价会不会下跌，我认为，市场经济条件下，价格的正常波动是常态。房地产有其特殊性，房价会有波动，但不会大幅跌下去，而会稳下去。 核心原因在于：一方面，市场的需求仍然存在，可能有的家庭已经有几套住房，但是有的家庭还在为拥有一套住房而苦恼。 另一方面，房地产业关联着巨量的实体经济产业，关联着巨量的银行资产负债，同时也关联着巨量的居民家庭财产，房价急速下跌的后果是不堪设想的，社会经济发展不会容忍这种状况出现。 房价波动另一个原因在于，并非所有地区的市场都将稳定或增长，只要那些经济持续发展、人口持续流入、产业持续集聚的地区，才具有稳定和增长的基础。而这些地区，往往集中在城市群、都市圈及其周边溢出地区。 特别是有一定首位度的区域中心城市，人口和产业仍然会进一步集聚，过去几年一些大城市实施的“抢人大战”、“招商大战”，实际上就是这一现象的生动写照。 以此判断，结构分化是未来趋势，竞争格局也是比较确定的。总的趋势是行业集中度日益上升，这也是中国很多行业已经走过的道路，从“大鱼吃小鱼”，到“大鱼吃大鱼”，实际上这是市场大浪淘沙的必然过程。 第一，我认为中国下半年房地产总体上还是应该以平稳为主，量价相对比较平稳一点； 第二，未来房地产应该会城市分化、结构分化，有的城市热一点，有的城市冷一点，但是都不会出现大起大落； 第三，还是要非常小心，疫情对经济的影响一定会反映到房地产需求上面来。再加上我们没有采用需求侧的刺激，有可能到第四季度地产的供应量比较大，需求比较疲软。 总的来看，我认为今年应该是稳地价、稳房价、稳预期是主流，“稳价保量”这是政府政策的出发点，一城一策，有紧有松，有的城市过热就要收紧一点，有的城市有点冷就可以相应放松一点。 地产行业从2018年开始进入了平稳增长期，在这个平稳增长期要取得超常规、跨越式的发展，挑战、难度和风险远远比你在高速增长期大很多。 但是这个行业总是有很多机会的，因为这个行业非常大。未来20年中国房地产行业还是非常好的，这个行业会有很多的规则会改变。 我们相信还是有一些企业在未来会成为黑马，会跑出来，但是难度和挑战比上个二十年难很多。 未来平稳增长期里边会出现一个现象，你要追赶别人也不容易，别人要赶你也不容易。所以要把握好这个行业的机会，未来20年还是有机会的。 万科一直秉承的两个原则：一个是与城市共同成长，一个是与客户共同成长。 我们最近把万科的客户做了一些分析，发现年龄并不是区分购买力的重要动因——年龄的时代差在减少，以90平方米为例，承载了不同人群的需求。20—29岁占36%。30—35岁占25%。36—40岁占到20%。另外，在我们统计数据中，女性购房群体显著增加，特别是独立女性的产品需求增长是比较明显的。 疫情之后，大家对社区物业管理、户型的空间设置有了更多新的需求。这些购房群体有一个特点是兴趣爱好圈层化；从美好生活向往到专业解决方案，更愿意为高效精致的居家付费；还有新的服务体验被期待，比如说反感功利化卖压式销售服务，渴望专业、自主、平等、有趣的新体验。 为了响应客户的这些需求，特别是新一代客户的需求，需要我们做出响应： 1、创造人们从容地共同生活的空间 2、从居住场景、家庭场景、社区场景在做一些探索 3、灵活的内部空间满足更多人的需求，比如可定制的生活场景等 4、用服务连接人与空间 我们做了另一个尝试，参与旧改更新，希望以更新者的模式寻找更多发展空间。 今年的疫情变化，包括外部环境的变化，对我国宏观经济以及对房地产行业都产生了一定影响。公开市场的总基调还是“房住不炒”、“因城施策”，房地产调控政策对行业的影响也很大，国家对房地产资金的管控依然比较严格。 今年核心城市的地价更加白热化，受疫情影响，销售市场却没有像地市这么火热。 在行业新周期下，城市群发展、都市圈一体化发展会对房地产发展带来一定机会，如都市圈的人才引进政策、城市功能能级提升等，聚集人气是推动“人产城融合”发展最重要的动力。 “供给侧”在行业中依然是重要原则，好的产品还是稀缺的。 今年很多政策又防涨又防跌，在因城施策这方面，不能简单地理解是某一个政策所带来的一个什么信号。在坚持“房住不炒”的基调下，把控和提高企业的综合能力，包括投资能力、运营能力、产品服务能力、经营能力。 所以企业现阶段还是要稳住，把已有的土储能够转化成良好的经营成果，做好基本盘，才能带领企业更安全地穿越周期。 房地产市场过去二三十年的发展，最主要还是红利在推动。这其中有刚需的红利、土地化的红利和金融的红利。这些红利逐渐在消失，这要求我们在房地产市场做一些改变。 2020年疫情对房地产市场的冲击是非常大的。 在市场波动较大、不确定性较强的情况下，房地产公司怎么办呢？今年，我们设定了高质量增长的目标，首先是业绩保持一定的增速，今年增速不会太高，5-10%的增速对于今年而言压力已经是非常大的。第二个是安全指标，我们更关心金融负债指标和短期借款的占比、现金的占比，尤其负债的总额以及信用评级的情况。 这要求企业必须解决6个问题。 1. 现金流问题。 2. 狠抓销售。下半年市场会供大于求，抓销售对于企来说是重大的挑战。 3. 重构大运营体系。 4. 抓品质革命。 5. 建立高质量的发展激励机制。 6. 寻求资本扩张。 我会觉得未来市场会比较平稳，因为我非常相信政府的调控能力，经过这么多年的调控，政府的调控手段越来越丰富，能力越来越成熟。从过去三年的数据结果来看，过去三年应该是最平稳的三年，也是市场最健康的三年。 但是有一点，房地产市场还包括非住宅市场，尤其是对商业办公这个市场的判断我是非常悲观的，从现有的数据来看，主要城市，尤其是一线城市写字楼市场空置率持续攀升，租金水平也是持续下滑。我相信这个趋势可能在下半年还会延续。 关于弯道超车的问题，我觉得这样的机会会越来越少，会非常难，原因是因为市场已经逐步的步入成熟，只有市场剧烈变化、剧烈波动才会有所谓的黑马出现。
近期黄金的表现非常亮眼，不断创出历史新高，在当前点位下，黄金的大行情是会结束还是延续？为了弄清这个问题，我们还是要深刻理解驱动黄金行情的核心因素——货币超发的定义。只有理解了何谓货币超发，我们才能去判断货币还有没有在超发。而只要美联储还在大量超发货币，黄金的行情大概率还会延续。 摘要 1、究竟什么是货币超发？当中央银行发出的纸币没有对等的劳动时间、或者完全没有劳动时间做背书的时候，货币就是在超发。超发货币的渠道一般包括：大量购买资质比较差、本身没有那么高市场价值的资产；大量购买政府债务，通过财政体系直接或间接给居民发钱、给企业补贴。 2、黄金天然对抗货币超发。上世纪的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。这是因为大量购买政府债务是货币超发的一个非常重要的渠道，而黄金作为一种天然的货币，就是来对抗人造纸币的“超发”的。纵观200多年的历史，黄金价格的飙升，也是开始于纸币脱钩黄金后的时代。 3、黄金的大行情何时结束？我们认为观察美联储的货币超发节奏至关重要。例如，上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。而从当前情况来看，美国疫情二次爆发，经济指标停止恢复，远未到货币刺激政策退出的时候。只要美联储货币超发继续，黄金的大行情就还没有到结束的时候。后续关注美国经济指标变化、以及美联储对货币刺激政策态度的变化至关重要。而一旦出现相关方向变化，过去几个月很多资产配置的逻辑可能会出现大逆转。 1 究竟什么是货币超发？ 要弄清楚什么是货币超发，我们还是需要讨论下在没有纸币的时代，人们之间是如何做交易的。 在物物交换的时代，完全没有大家认为的典型货币的存在，商品交易同样可以完成。但看似没有货币，其实每个人拿去交换的商品就是货币。比如王二用自己养的四只羊，去换取另一个人养的一头牛，完成交易的过程中，羊和牛都是货币。因为王二拿着一把纸币去买牛，和牵着四只羊去买牛，本质上并没有太大区别。 而且在这个过程中，商品交易是等价交换。因为王二用于交换的羊是投入自己劳动时间获得的成果，另一个人的牛也是其投入劳动时间获得的。按照市场形成的均衡交换比例，二人的交易是等价交换。 看完物物交换的情况，我们再来看看黄金作为货币的情况。牵着牛羊去市场上交易其实并不太方便，因为牧羊人未必需要牛，放牛娃也未必就需要羊。所以传统货币的出现，可以解决这种供需不匹配的问题。比如王二可以先把四只羊去换成一块黄金，然后再拿着黄金到市场上去买一头牛，这样交易就会顺畅很多。 在这个过程中，交易也是等价的交换。因为王二牧羊投入了劳动时间，但淘金子的人也是投入了自己的劳动时间的。按照市场供需形成的交换比例，来实现劳动时间的等价交换。 我们再来看看纸币时代的交易特征。慢慢的人们发现，携带黄金也很不方便，所以有了纸币的出现。在纸币时代，有一个中央银行，可以用自己印刷的“纸”币来和市场上购买人们的劳动成果，最典型的就是购买黄金。这个过程就相当于，居民将投入劳动时间获得的黄金交给中央银行，中央银行打个“欠条”，这个“欠条”也相当于给居民的劳动成果做了个标记，居民可以拿着这个大家公认的“欠条”，去市场上购买商品。 如果“欠条”的背后都有劳动成果背书，整个过程就是等价交易，其实也不存在货币超发。因为中央银行只是按照市场价格将居民生产的黄金暂时保管起来，给居民开了个“欠条”，任意一个拿着“欠条”的居民可以再把黄金取回来。所以“欠条”的背后都是有黄金背书的，归根到底是有人们的劳动成果在背书。 那么什么时候会出现货币超发呢？当中央银行发出的纸币没有对等的劳动时间、或者完全没有劳动时间背书的时候。如果中央银行发行了100元的纸币，按照市场价买了价值100元钱的黄金，这个时候，新发行的这100元纸币是有100元黄金背书的，没有超发货币。 但如果中央银行发行了100元纸币，购买了市场价值只有50元的黄金，这时候货币就超发了。因为新发行的这100元纸币只有50元黄金来背书，相当于人们只生产了50元的黄金，却在中央银行那里做了100元劳动成果的“标记”，货币供应量超过了人们劳动成果的价值。 而市场上已经流通的其它100元纸币是有100元黄金背书的，相当于新发行的货币“稀释”了已经发行的货币的价值。在这个过程中，社会财富也实现了转移：拿到这新发行的100元纸币的人就赚到了，因为他只提供给中央银行50元的黄金，却标记了100元；而持有原来发行纸币的人其实就亏了，因为自己手里的纸币“贬值”了。 类似的道理，如果居民什么劳动成果也不提供，同样可以从中央银行获得纸币，相当于中央银行直接给居民发钱的模式。而这些新发行的纸币是完全没有劳动成果背书的，更是货币超发。当然中央银行直接给居民发钱是很罕见的，一般是通过财政体系发，相当于中央银行把货币给财政，财政再通过各种直接或间接的渠道发给居民。 所以从这个角度看，当中央银行与市场进行不等价交换时，就是在超发货币。超发货币的渠道一般包括：大量购买资质比较差、本身没有那么高市场价值的资产，比如美联储次贷危机时大量购买MBS，今年大量购买不断下跌的信用债、垃圾债；大量购买政府债务，通过财政体系直接或间接给居民发钱、给企业补贴。 2 黄金天然对抗货币超发 那么如何衡量货币超发呢？大多数研究是用M2增速和GDP实际增速之差来衡量，但这其实是很不准确的。因为M2和GDP并非一一对应的，例如存量货币在经济中的流通速度其实是不恒定的，即使是同样规模的GDP交易，如果货币流通得快，需要的增量货币就会少一些，如果货币流通得慢，需要的增量货币就会多一些。 而且货币超“发”应该从“发行”的源头去考察，理论上来说，应该看央行不等价购买资产的规模和速度，但由于数据的限制，操作层面很难做到。不过购买政府债务是各国央行货币超发最常用的渠道，所以我们不妨用政府债务增速作为货币超发的代理变量。因为一般政府债务大幅增加时，各国央行购买国债的体量也会明显增加。 我们发现，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。尤其是今年新冠疫情到来后，美国政府债务规模已经同比增长了将近19%，达到了70年代以来的最高增速。 所以黄金作为一种天然的货币，就是来对抗人造纸币的“超发”的。每当美国经济走弱或者战争期间，财政支出激增时，货币超发就会开始，黄金的价格也会明显上涨。 正如我们在4月份《黄金如何定价？与“印钞机”的百年赛跑》专题中介绍的，纵观200多年的历史，黄金价格的飙升，也是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，黄金价格上涨了将近36倍，年化涨幅达到了7.6%。 相对而言，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元兑黄金只贬值了57%。也就是说，如果1971年发行的美元纸币的含金量是100%的话，那现在发行的美元的含金量只有3%了，果真成了“纸币”。 3 黄金的大行情何时结束？ 当前黄金价格已经创出历史新高，大行情还会延续多久？我们认为观察美联储的货币超发节奏至关重要。例如，上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。 因为从2012年起，美国的多项经济指标就开始不断释放积极信号，所以在2013年已经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，直到2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，可以说，美联储超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。 而从当前情况来看，美国新冠疫情二次爆发，很多经济指标在6月以来开始停止恢复，还远未到货币刺激政策退出的时候。只要美联储货币超发继续，黄金的大行情就还没有到结束的时候。往前看几个月，预计黄金的大行情还是会延续。后续关注美国经济指标变化、以及美联储对货币刺激政策态度的变化至关重要。而一旦出现相关的方向变化，过去几个月很多资产配置的逻辑可能会出现大逆转。
想到这个题目时，我自己都有些被惊到。因为很容易招骂。 人们都在讲贫富分化问题，你说要安抚企业家的心，他们已经有那么多财富，你还觉得不满足吗？ 中国的营商环境在不断改善，放管服改革不断深化，科创板等为企业家才能的资本化打开了通道，环境对他们已经够好了吧？ 不少人为富不仁，发的是不义之财，你也要安抚？ 首先，我说的是安抚企业家的心，不是不仁不义不择手段的心。 其次，“营造企业家健康成长环境弘扬优秀企业家精神更好发挥企业家作用”是中共中央国务院的要求，是国家的大政方针，近年中央领导多次与企业家座谈，为企业家鼓劲，让企业家安心。 对企业家理论颇有研究的刘鹤先生曾说，“经济的真正动力阶层在于企业家，他们把新的思想、新的技术，通过新的组织形式和新的制度投入市场，并且不断地开拓市场，这样使得经济得以发展。”他呼吁，“中国应像尊重科学家一样尊重企业家，给其以应有的回报，这样才能培养出一个企业家阶层。”他还说，具有识别功能、融资功能、构造股权结构和进行好的制度安排这三大功能的风险投资家也是企业家。 无论从政策还是学理上，安抚企业家的心，这个命题一点没错。 我为什么提出“像扶贫一样”呢？ 因为十八大以来，扶贫是中国发展的全局性战略之一，中央国务院有三年行动的指导意见，从上到下高度一致，目标明确，部署细密，措施到位，执行力强。没有人说一个“不”字。 我到有的国家级贫困县调研过，亲眼看到县里四套班子成员和县一级的干部包乡镇、包片，县里各级部门包村、干部包户，各乡镇和行政村实现了单位帮扶全覆盖，帮扶单位在各村成立减贫摘帽攻坚队，每个队员负责村内10户左右群众。再加上企业、社会慷慨帮扶，只要找准和市场对接的造血型项目以及致富带头人，贫困地区的面貌是完全可以改变的。 扶贫之所以如此有效，是因为将扶贫视为社会主义的本质要求和党的重要使命，所以上上下下没有杂音杂念，没有说一套做一套，而是真抓实干，贯彻到底。 回到企业家，方方面面是不是已经真正形成统一认识了？从招商引资看，各地的认识应该是统一的，但要说关心企业家、弘扬企业家精神也是社会主义发展和生产力发展的要求，恐怕很多人就会有犹豫，不敢像讲扶贫那样理直气壮。 其实，我国宪法规定，个体经济、私营经济等非公有制经济“是社会主义市场经济的重要组成部分”，非公经济中的企业家当然是社会主义经济的开拓者和建设者，更不用说国有经济、集体经济中的企业家了。 宪法还规定，在中国境内的外国企业和其他外国经济组织以及中外合资经营的企业，它们的合法的权利和利益受中国法律的保护。 可见，各种类型企业的企业家，只要守法经营，都是与社会主义经济制度相融的。他们完全应该很安全、很安心地从事经济活动，为利益相关者创造价值，并获得应有的管理收益和资本收益。 安抚企业家还有一个重要背景，就是中美之间的摩擦加剧，中国必须做好持久战的准备。而持久战拼的是综合国力和人民的团结一心，这就要求我们的经济不能停摆，生产力不能下降，创新不能止步，国力不能衰退，经济要更有韧性，争取发展得更好。谁是创新主体和经济新动能的挖掘者、激发者？是企业家。如果企业家心散了，中国经济前途堪忧。 我提出“像扶贫一样安扶企业家的心”，是希望从本质上，从战略上，增强全社会对企业家的认识。 为什么要安抚企业家的心？我想到五个理由。 1、企业家的作用很大。到2019年底，中国有1.23亿户市场主体，其中企业3858万户，个体工商户8261万户。他们是经济活动的主要参与者、就业机会的主要提供者、技术进步的主要推动者。民营经济更是具有“56789”的特征。在所有市场主体中，企业家扮演着举足轻重的作用。 2、企业是脆弱的物种。很多人一想到企业家，就会想到实力雄厚财富滚滚。其实，企业往往九死一生，朝不保夕，充满了不确定性。关于中国企业的平均寿命，有说是3.9年，有说是2.4年，不明出处，很难采信。我能找到的官方权威报告是原国家工商总局2013年发布的《全国内资企业生存时间分析报告》，据此报告，截至2012年底，全国1322.54万户内资企业中，生存时间五年以下的占企业总量的接近一半（49.4%）；企业五年累计消亡三成以上；近五年退出市场的企业平均寿命为6.09年，寿命在五年以内的接近六成。我认为这些数据偏乐观，因为报告定义的“退出市场”是指被工商吊销营业执照或到工商部门注销掉营业执照，而不少企业其实是名存实亡。当然，企业和人不同，企业“死”了以后企业家还可以从头再来，但从总体上说，办企业失败率很高。 3、企业家是一种高压力职业。企业家要面临外部市场、社交和内部生产管理等方方面面的压力和不确定性，家家都有难念的经，对身心健康的透支很大，幸福感并不高。2008年至2012年四年间，中国有超过20位知名企业家因心脑血管疾病和癌症先后去世，死于心脑血管疾病的平均年龄为48岁，死于癌症的平均年龄为46岁。慈铭体检集团2013年的一项调查表明，企业高管级别越高，健康状况越差，企业高管的健康异常率高达98.5%，其血压、血糖指标比普通员工高5%到10%，企业家在脂肪肝、血脂异常和肥胖三个指标上高出全国平均发病率20%以上，颈椎异常发病率高出全国平均40%以上。清华大学公共健康研究中心、《中国企业家》和爱康国宾合作的2014年《中国企业家健康绿皮书》指出，97.5%的企业家至少检出一项指标异常，近60%的企业家检出了5项及以上指标异常。近年来，企业家更在意自己的身体，追求健康生活方式，情况应有所改善。但从我和企业家群体特别是40后到70后企业家的接触看，无论是和实际年龄比还是和其他较稳定的职场从业者比，他们普遍显老，身体的毛病不少。 4、企业家是一种高危职业。根据北京师范大学中国企业家犯罪预防研究中心《2016中国企业家刑事风险分析报告》，企业家犯罪规模较前几年明显上升，所触犯的罪名数量从2014年、2015年的51、57个，增加到2016年的77个。 《2017中国企业家刑事风险分析报告》显示，在2292人的企业家犯罪中，共涉及84个具体罪名，其中国有企业家的高频率罪名为：受贿罪、贪污罪、挪用公款罪；民营企业家的高频率罪名为：非法吸收公众存款罪，虚开增值税专用发票用于骗取出口退税、抵扣税款发票罪，单位行贿罪，职务侵占罪，合同诈骗罪。企业家触犯非法吸收公众存款罪共计415次，其中国有企业家1次，民营企业家414次。 |某直辖市2019年民营企业家涉案的主要罪名。来源：坤源衡泰律师事务所。 一般来说，中小企业家是刑事犯罪的高发群体，特别是在融资方面。但近年来，很多大型企业的企业家也纷纷出事。金杜律师事务所发布的《中国上市公司刑事犯罪报告（2019年度）》指出，2019年有93家上市公司卷入刑事案件，其中41家上市公司关联主体涉嫌构成刑事犯罪，20位上市公司实际控制人或董事长陷入刑事追责程序，包括集资类犯罪、职务类犯罪、经营类犯罪、证券类犯罪等等。 以往很多企业家对合规的关注往往是在民商事法律风险方面，较少关注“刑事合规”问题。一些企业家总觉得企业出了点问题，罚点款、走走关系就能解决，其实大量经济活动的合规要求都有刑事方面的法律规定，弄不好就要判刑坐牢。 5、企业家内心充满纠结。一方面，中国有巨大的市场机遇和发展机会，是全球最佳的创业创富热土之一；另一方面，在转型转轨、政策变动频繁、公权力强势、行政性干预名目繁多、非公经济存在很多天生的不公平等等背景下，很多企业家行为都是不情愿的、扭曲的、被迫的。比如只能挂靠某些部门才能进入某些行业，交牌照费，寻租；有些行为是不如此就很难生存的，如税费太高不得不逃。很多企业家有了困难也不敢对外面说，说了官员就不愿意再来，银行就开始抽贷。企业家表面风光，很多是做给外面看的，内心往往是千般纠结万般苦。 对上述提到的情况，中央高层是非常清楚的，2018年11月1日的民营企业座谈会讲话指出，我们出台的支持民营经济发展的政策措施很多，但不少落实不好、效果不彰，在平等保护产权、平等参与市场竞争、平等使用生产要素等方面还有很大差距。有些政策制定过程中前期调研不够，没有充分听取企业意见，没有给企业留出必要的适应调整期；在防范化解金融风险过程中，有的金融机构对民营企业惜贷不敢贷甚至直接抽贷断贷；对一些民营企业历史上曾经有过的一些不规范行为，要以发展的眼光看问题，按照罪刑法定、疑罪从无的原则处理，让企业家卸下思想包袱，轻装前进。 这次讲话之后，最高法、最高检等出台了一系列政策文件，如《关于依法甄别和纠正涉产权错案冤案的工作方案》《关于充分发挥审判职能作用为企业家创新创业营造良好法治环境的通知》等等，最高法还发布了依法平等保护民营企业家人身财产安全的十大典型案例，提出三个慎重，慎重采取拘留、逮捕等人身强制措施，慎重查封扣押冻结涉案非公有制企业财产，慎重发布非公有制企业案件的新闻信息。这些举措在一定程度上起到了安心作用。 为了写这篇文章，我问了自己熟悉的一些优秀企业家，你们现在最担心的是什么？从外部环境说，他们最担心中美脱钩，全球化倒退，经济下滑，改革开放逆行，社会不稳定、民粹化情绪波及到企业家身上。 从营造企业家健康发展的环境的角度，他们普遍认为，中国营商环境的改进是明显的，特别是在长三角、珠三角和近年发展较快的一些中心城市。他们并没有更多要求，只希望政策稳定、政府说到做到、企业不被干预就好了。 我还看了2019年6月最高人民法院召开的民营企业家座谈会的发言摘登： 有的企业家说，希望加大力度，让“有恒产者有恒心”真正成为所有民营企业家的定心丸； 有的说，当各级政府在征求我们意见什么是好的营商环境时，我想大家的回答是一样的，第一条一定是安全，企业和企业家生命财产的安全问题、业务正常运营的安全问题； 有的说，最根本的是两条，一是产权保护，二是民营企业家的权益保护，要坚决防止将经济纠纷当作犯罪处理，坚决防止将民事责任变为刑事责任，让企业家专心创业、放心投资、安心经营； 有的说，对于有自首、立功表现，认罪态度较好，社会危险性不高的民营企业家，应尽量采取取保候审等刑事措施及缓刑。保障被羁押民营企业家非涉案信息的畅通，充分保障其律师会见的权利，以保证其可以在羁押期间仍管理企业，使企业正常运营，降低连锁风险的发生； 有的说，要树立非公企业财产同样不可侵犯的司法意识。查封、冻结和执行涉案财产时，应严格区分个人财产与法人财产、股东财产与公司财产、被告个人财产与家庭财产、涉案企业和人员的合法财产与非法财产；不得任意扩大涉案处置资产的范围和数额。慎重处置民营企业的决定性生产经营财产，避免一个案子毁了一个企业； 有的说，不要轻易将企业家的一些创新和经营行为认定为非法经营罪，不要轻易将民营企业家的合法财产认定为非法所得，对于骗取贷款罪等经营性罪名要根据客观情况，谨慎认定。 …… 综上所述，中国优秀企业家更关心的是世界和中国的走向问题，而更广泛的企业家群体，除了关心这些，还关心产权安全、人身安全和经营安全。 这并非杞人忧天。有朋友告诉我，去年打击黑恶势力过程中，某地抓了一个犯罪分子，他交待说十几年前和某人做过生意，公安认为这就是黑社会团伙，就把这人抓了。他是开酒楼的，流水很大，家里有几千万现金，这些钱被冻结，说有洗钱嫌疑。人不在，流动资金不畅，酒楼也垮了，他妻子四处奔走求助，但没有结果。 还有企业向我反映，早几年政府部门鼓励互联网金融创新时，他们成立了一家网贷公司，当时没有哪个部门来监管，等行业出了问题，就一刀切全部终止，开始说先整顿再推进备案，后来几乎全部取缔，他们平台的债权基本都是真实的，企业负责人也没有挥霍和自融，但整个企业（含外地）也被抓了60多人，而追缴借款人欠款的工作、企业负责人处置资产变现的工作则无法有效展开。 我一向倡导诚信经营、正道光明的企业家精神，企业触犯法律，当然要依法办事，但相当多问题也要具体情况具体分析，历史性地理解。一通抓人冻结资产，一个企业就完了，更重要的是由此产生的示范性，会让更多人心里不安，甚至心惊肉跳，宁可做少一点，或者移民转换身份图个安全。 当前的中国经济，既表现出强大的韧性同时也有相当的压力，展望未来，形势会更加严峻和复杂。 时代需要广大的市场主体特别是企业家牢牢树立坚韧的意志和对国家民族深切的责任感。40多年的改革开放造就了宏阔的中国企业家群体，越是沧海横流，越是展现企业家精神的时候。 时代需要中国企业家临危不乱，危中见机，自我超越，开辟新局。 但中国企业家要完成新时代的使命，有一个前提，就是让他们“吃下定心丸、安心谋发展”。 一边鼓励建立信心，一边又因为种种原因让信心流失，那就会像漏水的水桶，怎么也难以装满。 一切从事以人为本的价值创造活动，承担风险和不确定性，有勇气做出决策的人，都具有企业家精神。企业家精神不止于企业，政府、社会、学校、医院，各种组织，都有企业家精神发挥的空间。 我们需要全社会各个方面一起努力，共创鼓励做事而不是刁难做事的环境，我们需要更多做事、做实事的人，那种只会盯着管着别人怎么做事的人要尽量减少，特别是从两种人的比例上，前者的比例越高越好，后者的比例越低越好。 即使那些做事的人有偏差和失误，也应该以建设性的态度，实事求是地帮助他们改进，而不是一味惩戒、过度惩戒，甚至以惩戒为由去寻租，这样会让他们在内心深处有无比深刻的反感。 多年前有一位首富榜上的企业家对我说：“你觉得我成功吗？我只要深夜躺在床上，想到那些让我生厌却又不得不面对和赔笑的面孔，就觉得毫无成功可言。” 每个人心里深处最渴望的情感，就是平等和尊重。 正和岛创始人刘东华在《中国企业家》担任社长时曾说，所有成功的企业家，内心都结满了厚厚的茧子。 当此时刻，让我们像扶贫一样安扶这些结满茧子的心吧。不用更多的政策倾斜，就只要真正的平等、公平和尊重。 将心比心，中国企业家也一定不会辜负这个需要他们更加前行和奋斗，而不是后退和躲闪的时代。
由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。中泰证券首席经济学家李迅雷，平安创投CEO、上交所首届咨询委委员张江，以及银华基金长期价值增长投资部负责人、执行总经理唐能在“资本市场改革新征程”论坛中围绕改革给资本市场带来的新生态展开讨论。 李迅雷认为，科创板在这一年来成果丰硕，红筹股、中概股回A将改变市场传统周期类行业独大的结构；张江指出，未来，注册制全面推开，也将对资本市场的估值、定价、投资生态产生深远影响；唐能对后市预测，只要改革、创新继续，成长股慢牛依然存在。 科创板这一年达到预期目标 新京报：去年是中国资本市场的“注册制元年”，科创板横空出世，率先试点注册制，开展了一系列制度创新。如何评价科创板一年来的成果？科创板给资本市场带来了哪些变化？ 李迅雷：科创板在这一年来成果丰硕。首先，是上市制度的创新，科创板更具有包容性，而且对表决权差异安排企业和红筹企业也制定了针对性的指标，投资者参与度非常高，在这一制度上面提高了个人投资者的门槛，对于资本市场有助于防范风险、提高投资者的成熟度。在融资方面，科创板也取消了增发的盈利条件与上市标准更好匹配，同时也增设了小额快速融资简易程序，以提高企业融资效率和便捷性。在退出制度方面，科创板创新性提出询价转让和配售制度，为上市股东，尤其是创新资本退出提供了多元化、更加灵活的渠道。 张江：科创板一年来取得了非常好的成果，达到预期目标。一方面，科创板落地以信息披露为核心的注册制，在制度、流程、规则等方面发挥了作为试点的意义。另一方面，科创板对于科技创新的支持表现非常亮眼，对于信息技术、医疗健康、高端制造等企业产生了很好的聚集效应，形成了一整套围绕科创的主题生态。另外，科创板使得一级市场投资者多了一个退出通道以及流动性的示范，更多投资人有了参与科技创新的机会，这进一步又会给资本市场、科技企业带来深远的影响。 唐能：科创板作为中国资本市场改革的试金石，过去1年多来取得比较显著的效果。 一方面，科创板打开了中国注册制的大门，上市条件宽松，没有盈利的企业也可以上市，同时，上市速度大幅缩短，降低了上市成本，越来越多优秀的企业更愿意去科创板上市，投资者也能接触到优秀的公司。 另一方面，从交易层面而言，科创板放宽了涨跌幅的限制，最明显的特征就是投机更难了一点，从资本市场获利角度说，投资比投机更重要，这样更有利于资本市场长期投资制度建设。 新京报：从科创板、创业板、新三板的改革来看，如何评价去年以来中国资本市场的一系列改革？未来进一步的改革方向还有哪些？ 李迅雷：首先来讲，推进市场估值的合理化，就新三板投资者结构而言，由于较高门槛设定，其理性的指数高于其他板块，市场也能够较快从投融资之间达到平衡，精选层企业估值过程可以短于其他板块。 其次，新三板改革可以提高融资的便利性，拓宽资本市场服务实体经济的渠道，精选层作为新的层次，其定位与其他板块错位发展，并不是其他板块的缩小板，因此新三板增设精选层已经明确有转板机制，丰富了交易制度，放宽了投资者准入门槛，同时引进了公募基金投资者等，这些属于改革红利，精选层四套挂牌标准分别从盈利、成长性、研发和创新维度进行市场化、差异化、多元化包容精选的中小企业，新三板精选层的建立拓宽了资本市场覆盖企业主要生命周期阶段。 新三板流动性提升，成为各个市场立体枢纽，这种多层次发展的最大价值并不是孤立的赛道，而是彼此衔接的立体化交通体系，在多层次资本市场体系当中重点服务科技创新企业，科创板、创业板、新三板包括精选层应该可以坚守各自的定位、错位发展，在立体枢纽的不同部分，新三板一边连接着交易所一二级市场，一边连接着场外区域型股权交易所，新三板转板机制在整个资本市场可以发挥其枢纽作用。 张江：资本市场一系列改革的方向比较明确，各个板块都更加强调制度的公开透明和流程的确定性。科创板、创业板、新三板总体上都是鼓励创新的，只不过侧重点略有不同，这意味着资本市场改革的方向也是朝向支持新经济发展。新证券法的一个要点是全面推行注册制，科创板是注册制落地的第一站，创业板紧随其后，此后将逐步推广至全部板块。 唐能：本轮资本市场改革是在中国经济转型大背景下推进的，也是中国推进资本市场化很重要的环节。 过去30年，中国经济在以传统经济发展为驱动的经济增长背景下，间接融资占据了较大比例，而在传统经济增速往下走的情况下，间接融资效率也逐步低下，在这种背景下提高直接融资占比，能够较大提升中国总体经济中的资金使用效率，这是我们认为中国资本市场改革对于经济发展创新，提供资金支持很重要的一个方面。 第二个方面，这一轮资本市场改革最核心就是以市场化为代表的注册制，这对于企业长期发展有较大影响，首先，这种制度为优秀企业提供很好的资金支持，同时，对于上市企业后续以市场化为导向的监管措施，包括退市制度等，是从优胜劣汰角度出发进行的一系列配套措施建设。 其次，企业发展本身也是受益于这一制度，在未来，一些企业获利没那么快，更注重长期发展、企业本身发展以及企业规范，我们认为企业发展和资本市场发展会形成良性循环，能够大幅提升上市公司质量。 全面推行注册制后，一二级市场估值之间的界限将不会太明显 新京报：注册制之下如何提升上市公司质量？ 张江：注册制的上市标准更加包容，但并不是说上市更宽松，实际上，注册制中有一个非常重要的环节是问询，最多有四五轮，通过问询让企业披露更多的细节信息和关键信息，这其实是在财务指标更加包容的情况下更强调信息披露质量和企业的科创特色，让投资者以及全市场更加了解企业，也有企业在问询的过程中主动撤回了上市申请，这是在入口端上市公司质量把关的体现。另一方面，在后续监管中也有比较严格的违规处罚、退市制度等，还有一个关键是市场选择，注册制的核心理念之一就是将企业价值的判断交给市场，投资者会自行选出质量高的企业，这也反过来对上市公司合规质量、经营质量提出更高要求。 唐能：第一，从上市企业本身角度来说，如果上市条件放宽松了，上市成本大幅度下降，一些优秀企业或者已经在海外上市的企业就更愿意回科创板或者国内市场上市，以前没有上市的企业也可能更愿意上市，这本身对上市公司群体质量提升就是有很重大的吸引作用。 第二，后续上市交易监管过程中如果有序推出法律制度市场化监管，健全惩罚制度、退市制度，把交易范围变宽，让投机更加难，让投机成本更加高，这一转变从企业发展角度来说，融资并购也会更考虑发展、壮大主业，而不是通过其他方式获利。随着时间推移，企业发展质量就会提高。 新京报：注册制如何影响市场投资生态？ 李迅雷：从注册制之下，套利空间在减小，在注册制下上市当天的破发也是市场的正常现象。在纳斯达克、港交所都有很大的比例，公司在上市时是破发的。注册制实施后定价更加市场化，投资风险也在逐步扩大。总体来讲，定价的市场化、缩小一二级市场价格差距是未来的趋势。 张江：实行注册制以后企业上市越来越多，企业上市标准也与以前不太一样，这也影响到创投机构的投资逻辑。从投资来看，注册制之下企业能否上市并不完全看财务指标，因此，对于投资机构来说，选择企业的标准可能也会参考上市标准，特别是对于科技企业，可能会更加看重企业自身的成长性或科技创新指标，而不是只看收入和利润。另外，对于生物医药类的企业，由于研发周期特别长，获得盈利一般需要10年以上时间，此前对于这类企业的投资只能由经营周期非常长的机构来进行，但现在这类企业进入资本市场的时间缩短了，在还没有盈利的时候就可以上市，这也会激励创投机构在更早期就参与到企业投资中去，同时企业在上市后继续发展，也让二级市场投资人有机会分享这些企业的发展红利。 从退出制度来看，近几年由于有相当多科创企业选择搭建红筹结构去海外上市，对于人民币基金来说，能够参与的选择就不是特别多。在科创板等一系列改革之后，相信更多的人民币基金也能够参与到科技企业投资中，这些都是改革带来的红利。 未来全面推行注册制后，企业的一二级市场估值之间的界限将不会太明显。对于未来二级市场的估值会更加向一级市场靠拢，更多看重企业成长性，尤其对新经济企业，并不是完全只看利润、PE倍数这些指标，通过Pre-IPO套利的空间会越来越小。另外，有些企业还没有利润，如何来对企业估值，二级市场未来也会参考一级市场的估值方式。因此，二级市场投资也会更加专业化，对于行业、企业以及创新的理解，未来可能也是投资非常重要的一个衡量标准。 对于未盈利企业的估值，在具体细分领域大家看的指标都不一样，例如在生物医药行业，在细分的新药、医疗器械等领域，估值所关注的指标都会不太一样。举例来说，新药主要看市场，这是不是一个特别大的、未满足的市场，现在市场上与它竞争的药或者其他治疗方法有哪些，这个新药有没有竞争力；还要看研发进展和后期的确定性，它的靶点在其他国家有没有类似的，这一类研发最终能够成功的概率；另外还要看这一企业的在研项目有多少，每个项目所处的研发阶段等。目前科创板较为注重研发费用，也是关注的一方面，但是研发费用也要看它投向哪个市场、哪些项目，以及这些项目投入进去以后最后能研发成功的确定性。 唐能：注册制推进之后，第一个就是交易方式发生变化，涨跌停从以前±10%到现在±20%，后续甚至可能取消涨跌停，这对于交易生态影响很大，也就是说做投机或做市场博弈，博短差更加难了，因为下行成本提高了，风险更加大了，这有利于引导资本市场往长期投资发展，也有利于中国长期投资制度建设。 第二个方面，随着注册制的推进，上市公司质量更加优异，而以前优秀公司是很少的，后续，我们就可以静下心来选一些优秀的公司，甚至可以严格选股范围，优中选优。 从公募基金角度来说，我们在产品设计或投资策略上，可以向更加长期投资上去发展，因为这样的制度或产品设计，能够更加获得企业长期发展业绩增长带来的收益，相比做趋势化投资或者周期博弈，效果会更好。 现在是结构性牛市成长股慢牛可期 新京报：投资者应该如何应对注册制下市场的变化？注册制改革放宽入口，严把出口，对投资者来说风险与机遇并存，投资者如何转变投资思路？ 李迅雷：注册制放松了对企业前端的审核，评估企业质量的权益交给了市场投资者，提高了投资者选股能力要求，而且科创板和创业板绝大多数上市公司都是高新技术企业，技术比较复杂，专业壁垒比较高，对普通投资者来讲想研究透一家公司难上加难。 此外，注册制下，前5个交易日不设涨跌停板，在此之后的交易日涨跌停板限制比例从10%提高到20%，个股日内波动风险大幅增加。从长期来看，炒作行为得到抑制，投机行为也得到改善，从这个角度来看是件好事情。对于个人投资者来说，估值的能力并不突出，而这对机构投资者发展壮大是有利的，同时也为机构投资者提了个路径，把不专业的事情交给专业投资者做。 唐能：在注册制之下，上市企业越来越多，如果一个主题要爆发，一定会冒出一批企业，以前可能10家企业占一个主题，现在有可能变成100家企业，理论上其上涨的空间、幅度以及炒作的空间也会极度压缩，散户或投资人预期回报率可能会大幅下降。 此外，注册制下企业放宽了涨跌停范围，这样投机风险预期回报应该是大幅下降的，可能在每个阶段回报率都特别高，但如果稍微拉长时间，在市场有效性之下，风险也在急剧增加，包括交易风险和退市风险，在这种背景下，非专业投资者或者说具有一定专业性的投资者要面临降低预期回报率的情况。 另一个方面，投资者该怎么面对这个市场？刚才我们讲这个制度背景下更有利于长期投资，更有利于获取企业增长红利，而不是获取市场博弈带来的利润。 因此，对于大众投资者来说，可以选择一些优秀的公募基金产品进行长期投资，同时，也可以压缩投资范围，在自己熟悉范围进行投资，可能也是一种方式。 新京报：回顾上半年，受疫情影响全球资本市场在3月经历较大波动，7月以来，A股出现较明显的上涨。如何评价上半年的A股表现？下半年能否维持牛市？ 李迅雷：现在说进入牛市，我对此不大苟同，指数虽然涨得好，但是很多股票还是在下跌的，更加准确的定义，应当说是结构性的牛市。其次，结构性牛市是个二八现象，80%的股票没有涨、甚至下跌，20%股票是涨的，尤其是今年以来出现两大特征，一方面是公募基金的发行规模大幅度增加，另一方面北上资金在3月份以后就持续地流入，这两个增量资金也是给我们市场带来一定的推动力，美国股市纳斯达克创了历史新高，跟标普、道琼斯也出现了技术上的牛市，但是如果仔细分析一下美国今年上半年经济增长是负增长，二季度GDP名义增速是负9.5%，那么为什么股市能涨呢？事实上，由于美联储的超发货币，美国财政部大规模负债，使得上半年美国居民收入出现了一个明显上升，二季度增长11%，消费下降10%，等于美国储蓄力大幅度增加，美国这轮股市很典型是资金推动的。 A股市场方面，我们没有像美国大规模超发货币，但居民消费上半年下降了11.4%，消费少了、储蓄增加了，所以也不排除在疫情之下资金链的推动作用。对未来来讲，中国经济转型在继续，而且如果中国今年下半年GDP增速能够维持在5%左右，全年就可能可以达到3%，这在全球范围内是最好的，这样的情形下，人民币的利率水平在全球应该还是比较有吸引力的，美国0利率、欧盟、日本负利率，北上资金继续流入也还可以期待，资金链基本面也还不错。当然要值得警惕的是，这一轮上涨过程中也有一定的泡沫，这种泡沫跟2015年散户化的泡沫不一样，目前来讲一些热门行业，我们看好的成长性行业、资金过于堆积的现象也要引起注意，总体来讲我还是对未来市场表示谨慎乐观，我觉得基本面还是支持的，整个政策调控也是比较到位，改革也在稳步推进，这几个方面都还可以支持结构性牛市的延续。 唐能：从2019年下半年到目前为止，成长股开启了比较强的结构性牛市，而传统的经济板块中，很多板块没怎么涨，甚至有一些是跌的，结构性特征特别明显。 一直有人说股市是经济的晴雨表，我把股市叫做表述经济未来的晴雨表，它比较清晰地描述人类和国家的未来，这一轮成长股大涨，就是对经济增长改革创新未来很清晰的描述，它代表中国开启了新的一轮经济结构转型改革，就是说传统经济以房地产为代表的发展，已经达到相对偏高的位置，要再大幅增长比较困难。 在2018年11月份召开的民企座谈会，其实是一个标志性事件，开启了中国经济改革创新的号角，到今天1年多以来改革创新措施遍地开花，步伐也越来越快。 在这一背景下，我们看得更细一点可以发现，注册制奠定了中国资本市场改革的基石，相当于为这一轮市场打下制度基础。 此外，优秀企业上市及定增速度越来越快，它们进行一系列定增融资后，自身产业将得到发展，也会带动产业链的发展，我相信未来1到2年这个现象会特别明显，形成产业链上下游的连续循环。 另外，增值税改革及环保治理大幅增加了小企业的成本，因此出现大企业越大越强，行业快速集中的情况。 同时，资本市场改革推动间接融资向直接融资转变，资金效率也在提高，社会资金总体使用成本在下降，流动性资金成本也在下降，所以为什么看到很多做传统经济板块压力比较大，这也是很大的背景，即简单的资金差生意越来越难做了，这类企业估值也会有很大的压缩，上述三个条件构成了成长股或者叫科技创新股慢牛市场的背景。 未来，我们认为只要改革、创新在继续，成长股慢牛是依然存在的，这是我们对未来1到2年的看法，但短期个别板块存在扎堆或泡沫的情况也是存在的，毕竟中国资本市场改革还是在持续推进过程中，有些板块估值比盈利走得更快一点，但如果这些企业还在成长的话，我们认为它向下调整的幅度不会特别大，拉长时间来看，还是向好的，总而言之，我们的观点还是认为成长股牛市是可期的。
如何将新股中签率提高100倍？ ——市值配售严重扭曲市场定价机制 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授 2020年8月4日，创业板首批注册制发行的2只新股（锋尚文化(行情300860,诊股)、美畅股份(行情300861,诊股)）开始申购，从此拉开创业板注册制发行序幕。媒体发问：注册制发行新股中签率会提高吗？回答：绝对不可能！因为注册制仍然承袭了核准制“市值配售”的老黄历！ 众所周知，我国A股市场一直保持着世界两大“不败”的记录：一是A股“散户市”的换手率世界最高；二是A股“政策市”的新股申购中签率世界最低。你知道其中原因吗？今天，我们重点破解A股打新中签率严重低下的原因是什么，以及如何将A股打新中签率瞬间提高100倍？ 在A股IPO核准制下，为了不让发行人高溢价发行，监管层动用行政手段人为压低新股发行价格：无论发行人质地优劣，新股发行市盈率均不得超过23倍，于是便出现了尴尬而荒唐的景象：当牛市A股平均市盈率高达80倍时，新股发行市盈率也不允许超过23倍，这直接导致一、二级市场巨大差价，大家都知道这是一个巨大商机，谁打新中签谁就能获得暴利。 由于A股有1亿多小散，散户数量庞大，在如此暴利的打新诱惑面前，任何新股发行都会是“供不应求”的，为此，监管层采用了平均主义“大锅饭”的做法——“市值配售”：根据投资者持有二级市场“市值”规模，确定申购新股的资格及平均分配的数量（摇奖），而且市值配售的过程不需要预缴一分钱的现金。 由此可见，市值配售不仅是一种“零风险”投资，而且是一种“无本买卖”（申购不需要支付现金）。实际上，监管层是希望将打新差价作为一种“福利”，送给二级市场的投资者，并同时剥夺了任何其他投资者参与打新的权利。 很显然，在A股IPO核准制下，新股申购的“市值配售”模式借用短缺经济的计划分配思想，对新股发行实行“市值配售”、“低价供应”，并对新股定价实行严格的行政管制，它硬性规定新股发行市盈率不得超过23倍，严重撕裂了一、二级市场股价的内在联系，人为制造了一、二级市场巨大差价，最终导致投资者盲目打新、疯狂炒新的过度投机与赌博。 市值配售是“饥饿营销”的成功典范。但它必须以“计划分配”和“价格管制”为前提。否则，游戏结束（Game Over）。既然新股定价远低于二级市场价格，而且监管层又给予了二级市场投资者独占打新特权，因此，所有投资者都将“市值配售”当成一种“福利”，这就形成了一种市场“潜规则”：凡是持有二级市场股票市值者（即便炒股亏损），就是一种骄傲和荣耀，因为他有打新的特权，你却没有。打新中签就是稳赚不赔的暴利，因此，有市值不打新，就是损失。 为此，凡是持有市值的投资者（也就是所有股民），都是欢迎新股发行的，因为只有新股扩容，他们才有可能获得申购中签的机会。于是，只要是新股发行，无论质地好坏（与我无关），大家都会“绝不放弃”新股申购的机会，这种“盲目打新”的无限需求景象，正是“饥饿营销”所需要的市场环境。 因为所有投资者欢迎并抢购新股，于是，盲目打新、疯狂炒新，也就成为了一种市场风尚。发行人不需要讨好投资者，投资者也不会理睬发行人质地好坏，于是一拍即合，发行人只管发行，投资者只管打新，永远没有“发行失败”一说。 新股申购中签者，在新股上市交易后，绝不会轻易脱手，因为我中签太难了；而申购未中签者，则发誓要在新股上市后的第一时间抢购到手，因为新股与旧股差价太悬殊了！于是，新股上市首日必须“秒停”，而且新股上市后还必须连拉“N个涨停板”！这是世界的唯一，也是世界的怪胎！盲目打新、疯狂炒新的结果，也许是空手而归，甚至是一地鸡毛，这就是市值配售游戏的全部秘密。 很可惜的是，在科创板和创业板注册制下，证交所仍将市值配售作为一种“福利”，强加给二级市场的投资者，这是一种不负责任的行为，也是一个巨大的、潜在的制度漏洞。 大家知道，注册制改革的主要目的之一，就是提高市场的包容性和开放性。市场越包容，投资风险越大。尤其科创板和创业板已允许高科技企业“亏损上市”，也允许“同股不同权”的企业上市，这使得科创板与创业板定价越来越专业，定价难度大增，投资风险也大增。 尤其是注册制实行完全自由的市场定价，监管层不再直接干预新股定价，一、二级市场差价将越来越小，甚至还会出现新股上市首日“破发”的景象，打新已不再是一种“福利”，甚至是一种高风险投资行为。 在注册制下，如果我们继续沿用核准制的“市值配售”旧做法，就会有误导或强迫二级市场投资者打新的嫌疑，很容易导致打新亏损。举一个极端的例子，如果新股申购中签后，市场反转向下跳水，原先的乐观预期没有了，那么，新股申购中签者只有两种选择：第一，硬着头皮缴款买入中签新股，然后等待新股上市首日“破发”，或亏损卖出，或被套牢。第二，中签者自动放弃缴款认购（不需要付出任何金钱代价），如果大批中签者效仿、放弃认购新股，则发行失败，这意味着发行人已支付的数千万发行费就会打水漂，甚至会要了发行人的“小命”。这是很糟糕、很可怕的制度结局。 是的，至少目前科创板开板一年来，只出现了一例上市首日“破发”的个案，投资者也不介意，他们仍乐此不疲地盲目打新、疯狂炒新，就跟核准制一样，他们始终相信：无论网下定价多高，新股上市都会有绝对暴涨的机会，因此，莫斯科不相信眼泪。这似乎已形成了一种强大的市场惯性和市场预期，而且也形成了相当雄厚的群众基础，这正是它的可怕之处！ 这绝不是注册制的错！因为人们还没有从核准制的睡梦中醒来，因此，他们坚信：市值配售仍是监管层给予他们的一种特权和福利，他们对新股一如既往地偏执狂爱，凡新必打、凡新必炒，发行人质地优劣与我无关，市值配售是他们绝不会放弃的特权，而且打新即暴利，他们认为，注册制与核准制没有区别！因此，科创板新股申购中签率和核准制没有区别，仍是世界的最低记录：万分之一至万分之四！散户与机构都会计算这道小学算术！ 自2019年7月22日科创板开板，至2020年7月22日整好一年，共有140家公司上市，其中，110家股票申购中签率严格介于万分之3与万分之4，仅有28家股票申购中签率介于万分之5至千分之1，另有2家股票申购中签率介于千分之1至千分之2。 这也就是说，科创板的注册制与核准制的中签率是一样的，确实没有区别！当然，这不是注册制的错，而是“市值配售”的瘤毒与残害！这样的结局仍然是盲目打新、疯狂炒新！由于科创板新股上市头五个交易日没有涨跌幅限制，因此，科创板不再有新股上市连拉N个涨停板的畸形现象，但取而代之的却是在新股上市首日，股价一步到位！300%至1000%的日涨幅，又是世界第一！ 要想保住注册制的改革成果，不让注册制走弯路，怎么办？很简单！尽快废除市值配售！盲目打新、疯狂炒新将瞬间消亡！新股申购中签率瞬间提高100倍！ 实际上，我们已有过这方面的经验和证据。2009年6月至2012年10月，A股首次实行IPO市场化改革，在这一段时间A股IPO定价完全市场化、没有行政管制；同时还废除了“市值配售”，场内外投资者必须预先缴款才能参与新股申购；并且取消了新股上市首日涨跌幅限制，其结果让我们大开眼界： 2010年全年新股发行346只，最低中签率为万分之23，最高中签率为万分之1443，中签率中位数为万分之64。其中，共有29只新股上市首日“破发”；共有72只新股上市首日涨幅不足10%；共有246只新股上市首日涨幅不足50%；仅有28只新股上市首日涨幅超过100%。这与美国股市现状十分类似！ 2011年全年新股发行277只，最低中签率为万分之21，最高中签率为万分之6552，中签率中位数为102。其中，共有80只新股上市首日“破发”；仅有6只新股上市首日涨幅超过100%。这就是废除市值配售的神效！ 2012年全年新股发行149只，最低中签率为万分之13，最高中签率为万分之1552，中签率中位数为万分之113。其中，共有38只新股上市首日“破发”；仅有4只新股上市首日涨幅超过100%。这就是熊市谷底的打新状况与理性！ 有人说，如果没有市值配售，新股就发不出去了，股民就不会参与打新了，很显然，上述事实已提供了无声的反驳。唯一的遗憾是：当年取消市值配售后，新股申购冻结的庞大资金所获利息均归发行人所有，这是引发市场争议的重要原因。 其实，如果今天再取消市值配售，那么，申购资金冻结所产生利息，就应该而且必须划归“投资者保护基金”所有，这就不会再有任何争议了。 事实上，注册制改革决定了新股申购（打新）不再是一种稳赚不赔的福利，而是一种高风险投资，因此，监管层与证交所应该尽快废除市值配售的打新老黄历，还原打新的市场化属性，让场内外所有投资者实缴现金参与新股申购，没有任何制度歧视，这样的打新方式才能与注册制改革相匹配，因此，尽快废除市值配售，才是更科学、更合理的！到那时，新股申购中签率就可以提高100倍，与国际惯例大体相当！
A股就是一个一管就死一放就乱的市场，最近证监会重新提到”不干预“的执政理念，很值得探讨。 7月30日，中国证监会召开2020年系统年中工作会议暨警示教育大会，安排了下半年9项重点任务，明确提出践行“不干预”理念，构建资本市场良好的可预期机制，按照我个人的理解，不干预的方面可能比较多，一个是保持IPO常态化，不会因为股指波动而暂停，另一个就是市场投资者决定自己的投资行为，对股价涨跌和投资方式不干预。 A股就是那么一个市场，证监会提出”减少行政干预，提高股市活跃度”，游资就嗅到了不一样的信息，就开始炒作恒立实业(行情000622,诊股)为代表的低价股，短短时间出现翻几倍的走势，可是最终股价回到了4元左右，股价已经腰斩还多一点，给市场平稳运行带来巨大潜在的隐患，实际上就是庄家收割散户的羊毛，因此减少行政干预不代表市场大资金可以为所欲为，利用资金优势信息优势操纵股价，损害投资者利益，自然而然，“不干预”的监管理念也不是纵容大资金可以肆无忌惮的炒作股价，大资金可以继续发嗨，无所顾忌的拉升股价，制造巨大泡沫，这与不干预的监管理念是背道而驰的。 A股长期以来，就是行政干预太多，有形之手无处不在，形成不恰当的监管路径，市场产生一种不确定性预期，市场经常性死气沉沉，缺少生机，股价涨停，就开始停牌抑制股价上涨，可是股价下跌，却不会停牌遏制下跌，实际上也无法阻挡股价下跌，造成一个假象，那就是管理层怕涨而不怕下跌，本届证监会以减少行政干预为监管方式，主要是提高股市活跃度，可是市场明显的理会出现偏差，医药医疗器械、大消费、部分科技股，因为机构重仓持有，有的是一家基金公司旗下多家基金持有，有的是一个人管理的多家基金共同持有，有的是基金持仓达到10%持股上限，基金为了净值增长，不断的推高股价，造成估值明显偏高，引发市场担忧，医药医疗保健类股票，前一阵子媒体报道就是市盈率百倍起步，有的高达几百倍甚至上千倍，市场对于医药医疗器械等牛股的泡沫出现一些忧虑的声音，也对机构的投资理念产生一定的质疑，市场会不会出现风格转换出现不同的声音。 这个时候证监会重提“不干预”并作为下半年重点工作之一，言外之意就是让市场决定自己的投资，监管不作为背书，从出发点看是对的，市场经济最忌讳行政干预太多了，6月18日，第十二届陆家嘴(行情600663,诊股)论坛就有人提出：“坚持“建制度、不干预、零容忍”，加快发展资本市场。”，这一九字方针比“不干预”更加的系统性，监管股市需要不越位但也不能缺位，越位是指过度干预，缺位是指对市场违规违法行为提高容忍度，对市场违规违法行为置之不理，任其损害市场三公原则，坑害散户利益，把散户当成韭菜收割。本次不干预无非就是旧事重提，但是“不干预”是建立在“零容忍”的基础上的，什么是“零容忍”，那就是任何投资者都不能凌驾于法律法规之上，不能凭借资金优势信息优势操纵股价，损害其他投资者利益。 对于游资大佬操纵股价，证监会容易查处并作出处罚，对于公募基金抱团持股，是不是涉嫌市场操纵，截至目前尚没有查处的案例，可是部分公募基金抱团持股，利用资金优势不断推升股价带来的资产泡沫一样不可忽视，15年部分科技股泡沫就是部分机构的杰作，也遭遇了很多的质疑，包括主流媒体也是发出质疑的声音的，最终科技股泡沫破裂引发了市场螺旋式下跌，需要政策性资金介入，调整持续了数年，前车之鉴不可忘记。尤其是同一家基金公司旗下多家基金持有一家公司股票和同一个基金管理人管理的多家基金持有同一家公司股票，是不是涉嫌利用资金优势炒作股价，不同基金之间的仓位变动是不是涉嫌左手倒右手是不是涉嫌法规规定市场操纵手段之一的对敲对倒拉升打压股价，这需要证监会进一步明确。 目前机构主导权在逐步提升，对市场影响力越来越大，机构重仓股牛股俯拾皆是，很多股票不是翻一倍或者翻几倍，而是成为十倍牛股，可是部分机构持有的股票市盈率超过百倍，也引发市场的不同声音，机构应该引领价值投资长期投资，而不是疯狂制造泡沫，可是在现有的机构考核机制下，机构管理人容易出现道德风险，那就是短期的投资行为，利用资金优势不断推高股价，提升排名，增加机构知名度，不断发行新的基金，获得更多的管理规模，谋取更大的管理费，个人则成为明星基金经理，赢得更多的名誉和经济利益，也为以后的职业生涯增加谈判的条件。 证监会放弃行政干预的路径依赖，给予市场更多的自主权，这是市场化改革的需要，但是也要看到A股基础制度并不健全，投资者包括部分机构投资者很不成熟，缺少敬畏市场敬畏法律的心，因此“不干预”不代表放任不管，尤其是市场瞩目的机构抱团持股，监管需要高度关注，避免部分机构利用资金优势信息优势操纵股价，更要避免极少数机构管理人出现道德风险，与上市公司股东沆瀣一气，为股东减持输受利益。 “不干预”不是当一个甩手掌柜，而是需要建立在对市场违规违法行为“零容忍”的基础之上，只有“零容忍”贯彻到位才能实施“不干预”，否则“不干预”就会造成难以避免的市场乱象。
随着时间进入8月，7月份的股票交易也就盖棺定论了。数据显示，今年7月A股市场走出了11年来最强的“七翻身”行情。其中上证指数上涨10.90%，深成指上涨13.72%，创业板指上涨14.65%。A股市场在7月份领涨全球股市。 还有更让投资者心动的数据：据有关媒体报道，7月A股总市值突破80万亿，达到80.31万亿，较6月70.59万亿增加9.72万亿。以中证登公司最新披露的统计月报中2020年6月投资者统计中期末投资者数量1.67亿计算，股民在7月人均赚5.82万。 7月份股民人均赚了5.82万元，这确实是一件令人开心的事情。投资者进入股市投资不就是为了赚钱的么？一个月居然可以赚5.82万元，这比一般的工薪阶层上班的收入高多了，这还需要上班了么？投资者实在是可以手舞足蹈，甚至可以在大街上横着走了。 如何看待这则喜报？作为投资者来说不妨以平常心来对待。首先是数据的计算或许有误。根据本人从沪深交易所获取的数据。7月31日，沪市股票总市值为42.09万亿，深市为31.72万亿，二者合计为73.81万亿；而6月30日，沪市股票总市值为37.20万亿，深市为27.68万亿，二者合计为64.88万亿。这也意味着A股市场7月份的股票总市值增加了8.93万亿。按1.67亿投资者数量计算，股民在7月人均赚5.35万元，较有关媒体公布的数据少了近5千元。 重要的是媒体公布的7月股民人均赚取5.82万元中还有很大的水份。那就是7月份新上市公司所带来的股票市值的增加，这显然不是一个小数字。7月是新股高速发行上市的一个月，共上市新公司50家。而这50家新增的股票总市值或在万亿之上。其中仅中芯国际(行情688981,诊股)一家公司新增的股票市值就高达6116亿元。因此，将新增的股票市值都视为是投资者所赚取的利润，这显然是不妥的。 而且对于股民来说，人均赚取5.82万元，这种平均数没有任何的实际意义。虽然7月份A股市场的股票总市值增加了数万亿，但这其中过半数是控股股东以及限售股股东的持股所带来的市值增加，这些持股甚至最终还是需要投资者来买单的。因此，这些股东持股市值的增加，跟股民没有一毛钱的关系。跟他们做平均数，根本就扯不上关系。就像一个乞丐跟马云做平均数，总不能说那乞丐也成千亿富翁了吧。更何况很多股民的本金投入也就几万元，月赚5.82万元，这真正是做梦吃甘蔗——想的甜！ 并且对于股民来说，7月人均赚取5.82万元，这只是浮盈，是行情上涨过程中的获利。实际上，在行情上涨的时候，投资者获利并不是个别现象，可以说每个投资者都有可能获利。关键是要看一轮行情结束了，还有多少投资者在获利，或者投资者获利了多少。正所谓潮水退去才知道谁在裸泳。因此，除非有投资者现在止盈出局，否则，目前账面上的盈利都还只是浮盈，说不定哪一天就亏出去了。 实际上就在有关媒体用股民7月的人均获利向市场报喜的同时，上交所的单账户年化收益的统计数据也在市场上流传。该数据显示，A股散户，无论是账户在10万以下的“超级小散”，还是资金量在千万级别以上的超高净值人群，2016年1月至2019年6月期间，单账户平均年度收益均为负值，只有机构投资者和公司法人投资者在此统计区间内实现了单账户的平均年化正收益。这个数据或许更值得投资者甚至整个市场来重视。 当然，在7月份行情整体上涨的背景下，投资者获利是大概率事件，这也是一件好事。不过，在盈利面前投资者需要戒骄戒躁，要增加风险意识。而不能在盈利面前，投资者信心膨胀，仿佛自己就是股神了，可以在股市里战无不胜了，丝毫都不把投资风险放在眼里。这类投资者的结局其实是早就注定了的。但愿你我都不要做这类投资者，面对7月份的盈利数据，仍然能保持一颗平常心。
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