苏联的失败并非奥地利学派的胜利，而是亚当斯密市场规模理论的胜利。 奥地利学派的哈耶克是世界上最著名的反社会主义理论家，其逻辑也非常简单，奥地利学派认为计划经济不可行，是因为整个社会的知识是分散的，每个人所拥有的知识只是全部知识的一小部分，没有哪个人或组织能够掌握所有的知识，所以不可能制定计划，哈耶克1945年发表的《知识在社会中的运用》一文就是专门阐述他这个观点的。 哈耶克的知识分散理论得到很多人的拥护，就连科斯这样有社会主义倾向的学者都认为他的正确的。但在我看来，哈耶克的理论看似逻辑自洽，其实也有很大问题。我们先从现实看，一个社会秩序如果不科学可能存活不了七天，也不可能存活不了超过七个月，更不可能超过七年，苏联的社会主义制度其存活时间远远超出人们的想象，奇迹般的存在了七十年，几乎是三代人的时间。一个存在时间可以长达七十年的制度，足以说明其内部是不会有问题的。如果没有美国从苏联内部对戈尔巴乔夫等领导人的收买瓦解，苏联存在的时间可能更长。苏联解体后，人们纷纷研究苏联为何失败，但我认为研究苏联如何神奇存在七十年比研究苏联为何失败更有意义。 苏联之所有存在长达七十年，长达几代人的时间，肯定是克服了哈耶克所说的由于知识分散而无法实行计划的问题。那是怎么克服的呢。我的观点是，制定计划根本不需要一个掌握全部知识的超人，计划不是从上而下制定的，而是从下而上制定的，知识分散根本不影响计划的制定，反而有利于计划的制定与修正。 哈耶克在《知识在社会中的运用》一文虚构了一个全能的“中央计划机构”，他指出“存有争议的，不是要不要计划，是应该怎样制订计划：是由一个权威机构，为整个经济体系集中地制订。还是由许多个人分散地制订。 在争论中使用的计划一词，毫无例外地指中央计划，即根据一个统一的计划，管理整个经济体系。并且他指出要将原来分散在许多不同的个人的知识，交由一个单一的中央权威机构来处理”。哈耶克文中通过“特指”而虚构出来的“中央计划机构”完全不符合事实。后来包括吴敬琏等为代表的中国学者对计划经济的批判也基本沿用哈耶克的说法，这更是“以讹传讹”。其实在苏联和中国从来就不存在这样一个全年的中央计划机构，人类也从来不需要这样制定计划。 哈耶克之所以犯错误，就在于他想的太简单了。他想当然的认为所有计划都是“上面制定，下面实行”，其实这个“隐含假设”完全是错误的，完全与事实完全不相符。正如我们之前所说，看似逻辑自洽的理论，往往包含着错误的“隐含假设”，推翻一个结论，只要“找出他的错误隐含假设”即可。 哈耶克的“知识分散不能实现计划”的隐含假设就是就是“计划只能由上边的人制定，然后给下边的人执行”，这听起来好像对，其实正好相反。无论是企业还是政府，都是下边的人制定计划再报到上边，领导一般只负责计划的汇总与修正。在企业里每月提交工作计划的永远是员工，而不是领导。中国每年的政府工作报告如果懂行的人，都可以很容易的听出来哪一段是哪个部委写的，总理作报告不是代表自己，而是代表由国务院各个部门组成的执政团队。 也就是说国家的计划在现实中是从下到上制定的，而不是从上到下制定的，计划的制定者不需要掌握全部的信息，因为信息是可以从下向上传递的。在计划经济时代，每个地区，每个工厂都制定生产计划，这些计划汇总一起就是国家的生产计划，计划的制定根本就不需要一个拥有无限知识的全能超人的存在，这才是计划经济运行的真相，也是计划经济制度可以在世界上存活长达七十多年的原因所在。很多外部人不理解也正常。即使国家会主动做一些规划，也是根据下面汇报的信息制定的，而不是盲目拍脑袋。 既然计划经济可行，那为何苏联还会解体呢，这个经济问题至今也没有标准答案，我认为这苏联解体是一个市场规模的问题。苏联虽然看似很庞大，其实人口才两亿多，劳动人口才几千万，其中除掉公务员，军人、农业、教育、服务业人口，真正从事工业生产的人口也不过一千万左右，跟中国一个省的劳动人口规模差不多。现代经济的工业门类是非常复杂的，社会主义经济体系又比较封闭，大部分都要自给自足。但以苏联一千万左右的工业人口规模，是不能把所有工业部门都做好的。在当时美苏竞争的大环境下，苏联只能将有限的生产力优先投入到军事领域，这就导致轻工业产品和农业生产严重不足，居民生活受影响很大。因此与美国的竞争中，苏联的军事工业可以强于美国，但由于无法顾及轻工业，导致民众的生活水平却慢慢不如美国，因此在竞争中越来越力不从心，最终主动放弃了社会主义制度。 社会主义制度必须在大国实行，人口太少的小国不适合搞社会主义。到了现在世界，有的行业全世界只需要一两个企业就行，比如生产圆珠笔芯的机床，比如芯片光刻机等，全世界也只有一两家企业在生产。因为全世界的用量都很小，供应链是全球的，生产企业太小都形不成规模，反而只有一两家生产效率就比较高。社会主义国家每个国家都建立门类齐全的工业体系，对于很多小国根本无法实现规模效应。如果人类经济只停留在第二次工业革命的阶段，苏联两亿人口的市场规模是非常不错的。上世纪八十年代之后，人口开始了第三次工业革命，电子工业开始大爆发，苏联的工业生产人口就明显跟不上了。 美国人口也才三亿多，上世纪的滞涨后，美联储实行了极高的利率政策，美国制造企业受不了那么高的利率，纷纷外迁到东南亚等国家。低端产业迁移后，美国就可以轻装上阵，只做高端制造，其他低端产品则通过向其他国家进口获得。在这种情况下，美国的电子工业迅速发展起来，美国发展的空间更大了，因此在与苏联的竞争中就更具有优势了。如果美国没有低端制造业的外迁，其高科技企业、互联网企业也不可能发展的这么好。 从辩证的角度看，里根时期的美联储主席沃克利用高利率一手造就了美国的制造业空心化，与此同时也一手成就了美国新经济的繁荣。但当时沃克只是想治理通胀，并没有想对美国进行经济结构调整，也更没有想到他的政策可以帮忙打败苏联，这些蝴蝶效应般的连环效果是他根本没可能预测到的。因此我在本文中将美国打败苏联的头号功臣归为美联储主席沃克，估计他自己也想不到，但历史就是如此。 苏联解体后，苏联竟然大量的从中国进口轻工业产品，而那时的中国又是多么的落后，可见苏联的轻工产品短缺到了什么程度，而中国目前还在向俄罗斯进口武器，又可见当时苏联的高科技又先进到了什么程度，中国高速发展二十年都没有赶上。 总之，人口短缺导致苏联只能放弃部分民生产业，相反美国则通过产业外迁解决了这个问题，这才是苏联解体，美国继续强大的经济学解释。苏联的失败是亚当斯密的“分工受市场规模限制”理论在起作用，而不是计划经济的不可行。 如果当时苏联人口可以增加到五亿人口以上，则他的轻工业，重工业，军事工业、电子工业都可以有足够的人口去发展，苏联人的生活质量就会有非常大的提高，苏联就不会解体了。现在俄罗斯也是这样，实现市场经济后，俄罗斯的轻工业仍然没有发展起来，不是因为俄罗斯的技术不行，俄罗斯在很多科技方面仍然是遥遥领先的，只是因为他们人口太小，做好石油和军工两个行业已经让其实现了充分就业，已经没有足够的人口再去做其他行业了。 德国人口更少，汽车制造就已经占据了其大部分人口，就不可能再有人口去做别的行业了，所以手机、电脑、互联网等行业也很难在德国发展起来。只有中国这样的大国才可以做到产业齐全，而且仅靠中国市场就可以让中国各个行业做到世界第一，这是由中国这个全球独一无二的市场规模决定的。中国的市场规模不仅可以发展门类齐全的工业，而且每个行业都可以达到规模经济的效果。 总之政府做计划是完全可以的。因为知识分散在社会中，奥地利学派推崇社会自发形成的社会秩序，我将人类秩序分为“利益博弈秩序”和“公义设计秩序”两种，通过社会博弈形成的社会秩序往往由强势者主导，非常不公平。这种“利益博弈秩序”秩序也可以称为丛林秩序。政府则应该以“公义”为出发点人类设计出的秩序，我们称之为"公义秩序”，由于人类走出丛林，建立了政府，公义设计秩序才有了可能，公义设计绝大部分都是在政府主导下形成的。当然政府主导下的社会秩序也是通过自下而上的协商而成的。
逻辑自洽的理论也有很多是错误的，关键就是存在着“隐含假设”。 上世纪的1953年弗里德曼发表《实证经济学方法论》一文后，引发了经济学方法论之争，其争论的一个焦点就是经济学的假设要不要真实，弗里德曼坚持假设越不真实越好，萨缪尔森认为假设要反应真实世界，其实他们争论的都是做模型时已经列出的假设。 其实除了已经列出的假设，经济学理论还包括很多看不到的假设，这些假设已经暗含在内，但是没有列出来，或是作者根本没有意识到存在这种假设，我们将这种没有列出的假设称为“隐含假设”，隐含假设很少是因为作者故意忽略的，绝大多数时候是连作者都没意识到。 在评价一个经济学理论时，我们通常会说这个理论自洽不自洽。其实逻辑自洽的理论，很多都是错误的，因为他的隐含假设是错误的，只是人们目前还没有发现他的隐含假设而已。在生活中，我们也经常遇到一些理论，怎么感觉都不对，但是就找不到出问题来，因为这些理论的错误并不存在逻辑中，而是存在假设之中。遇到这种情况，我们只要把这些“隐含条件”的错误找出来，原来逻辑自洽的理论马上就不自洽起来。 我们拿市场均衡理论来举例。 自从1874年法国经济学家瓦尔拉斯在其《纯粹经济学要义》一书中首先提出一般均衡的概念后，一般均衡就开始统治着微观经济学界，成为众经济学家们追求的经济学最高境界。 一般均衡就是明显存在问题的理论，首先，我们先看它比较明显的几个瑕疵，比如完全竞争，完全信息，理性经济人等，这些基本都被后来的经济学家陆续推翻，导致现在绝大多数经济学家都不相信一般均衡的存在。 其实一般均衡理论，除了已经列出的假设假设有问题外，其隐含的假设问题更大，笔者在书中就曾指出，“一般均衡”理论假设的是产品没有供给难度，既没有生产难度，也没有交易难度，但这在现实中完全不现实，其实产品的供给和退出都是存在难度的，因此价格机制也具有粘性，当难度大到一定程度就会出现价格失灵。在现实中，价格失灵的情况下比比皆是。在一些技术落后的国家，即使是非常简单的商品都没法生产。比如解放前中国连钉子、火柴都生产不了。即使到现在，很多发展中国家连摩托车、电视机都生产不了，另外一些道路不通的山村，即使出多高的价格，都很难买全他们需要的商品。 因此我们只要指出“供给难度不为零”这一现实后，一般均衡理论的大厦就会轰然倒塌。 产品在供给过程中会存在难度，很多产品在去供给的过程中也存在难度，因此降低价格也不能实现市场出清，比如钢铁，石油等长周期、重投资的行业，即使发生大幅度降价，其供给也很难短期降低下来。 货币学派的隐含条件及其理论错误 货币学派也存在因隐含假设而致错的情况，货币学派反对凯恩斯的财政投资，认为只要增发货币就可以解决经济危机，这个理论的成立，其实也隐含着一个假设条件，那就是央行的货币只要发出来，就可以非常顺利的进入实体经济。 但现实完全相反，货币流入实体经济是需要以金融机构为中间渠道的， 货币超发时，往往货币利率非常低，这这种情况下，金融机构反而无法获利，金融机构会全面萎缩，没有金融机构做中介，货币反而无法进入实体经济。因此货币学派理论要想成立所依赖的隐含条件“货币可以直接进入实体经济”，在现实中根本行不通，因此货币学派的经济危机拯救理论从根本上也是错误的。本次经济危机的实践就充分证明了这点，美国实行量化宽松政策后，美国各大银行全面陷入亏损，美国金融反而萎缩了，金融业占服务业的比重没有上升，反而下降了，美国“股权投资募集资金总额”等核心金融指标都被中国超越，超发的货币大部分进入了二级市场形成资本泡沫，以及外溢到了利率较高的新兴经济体国家，对美国经济复苏并没有起到太大作用。 总之，我们检验一个理论是否正确，不仅要看他的逻辑是否自洽以及假设条件是否符合现实，更要看这个理论中是否包含违背现实的隐含假设，如果包含，这种理论也是错误的。我就是发现了一般均衡和货币理论中的隐含假设条件的错误，从而对这两种理论提出质疑的。
万科为何兵败长租公寓？ 大企业做小事，必败。 每个企业都应该做与自己能力对应的难度的事情，不要总想着“降维打击”，大企业做太容易的事情，并不一定成功，还更容易失败。 万科是中国的老牌房地产企业，地处中国房地产需求最大的珠三角地区，一直发展的顺风顺水。但近年万科频频寻求转型，布局长租公寓就是万科寻求转型的一个案例，万科曾经对长租公寓给以厚望，但最终还是失败了。 万科转型长租公寓就是典型的大企业做小事。长租公寓就是二房东，这本来是非常简单的事情，万科这么大的企业做这类事与其并不匹配。长租公寓，大部分都是非标产品，房子收购，出租都没有标准价格，导致成本很难控制，而且毛利率也不高，还是人工成本非常高的行业，这样的行业只有精打细算才可以赚钱，而且赚的都是辛苦钱，大企业做这样的事情是不合适的。大企业是没法赚辛苦钱的，大企业赚的都是技术钱和资本的钱，辛苦钱只适合小企业去赚。 一般做二房东的都是个人或是非常小的公司，这样管理成本比较低，可以做到盈利，大企业做这类事情，效率不会高。链家等企业做二手房出租之所以能赚钱，是因为他们的目标不是长租，而是短租。大城市人员流动大，很多人都租房频繁，租房一次，链家就可以赚一个月的租金，如果中途退房，押金又可以赚了，利润还算相当比较丰厚，而长租公寓，需要投入装修等成本，如果业主选择长租，则没有那么高的利润，如果是自己买断再慢慢收房租，则资金成本非常高。 万科以前做房地产主要靠资本赚钱，人均毛利率很高，卖房与租房虽然都与房子有关，卖一套房子可以赚个几十万，但是租一套房，赚几千块都难，完全是不同的生意。其实只要稍微分析下，就知道，万科做长租公寓很难赚钱。在这个年代，只要足够暴利的行业才可以赚钱，而利润不够丰厚的行业，稍微控制不好风险就可能亏钱。 在我的平衡经济学中，主张不同类型的企业从事不同供给难度的行业。大企业就应该做供给难度非常大的时候，大企业做非常容易的事情，反而会造成效率浪费。
连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 上半年，中国经济在二季度迎来了较快反弹，但也存在一些明显的短板，如需求复苏弱于供给、外需复苏弱于内需、服务业复苏弱于工业、制造业投资弱于固定资产和房地产投资等。近期一些地方零散暴发的疫情、南方多省严重的洪涝灾害也在一定程度上干扰了各地经济的复苏进程。 但总体来看，2020年中国经济全年实现正增长并无悬念。7月30日中共中央政治局会议要求，要确保宏观政策落地见效，财政政策要更加积极有为、注重实效，货币政策要更加灵活适度、精准导向。相信下半年的创新进取、精准施策，可以带动全年乃至明年的经济复苏稳中有进，从而更加有力地保就业，同时还能推动中国经济加快转型升级。 关注财政政策落地效应 下半年，财政政策确定性较高，重点关注政策的落地情况。由于《政府工作报告》和李克强总理答记者问已经较为清晰地描绘了今年政府财政支出的规模、来源和大致去向，因此下半年财政政策确定性比较高。而且，受制于收入来源，今年财政收支将维持紧平衡。因此，下半年扩张性财政政策的理论空间较为有限。可能的财政收入增长来源有三个：一是经济复苏有望进一步降低一般公共预算收入和国有资本运营预算收入的下降幅度，而一、二线城市房地产市场复苏仍然将对政府性基金形成补充。二是部分2021年地方政府专项债额度有望提前至今年四季度下发，根据往年经验估算，这部分额度约为1.2万亿元至1.5万亿元。三是进一步提高一般预算赤字水平至3.6%以上。此外，进一步的减税降费政策已经提上中央政府的讨论日程，但具体措施的出台和实施大概率将放在明年。下半年的关注重点应该转移至积极财政政策的落地情况，尤其是政府支出产生的经济效应。根据测算，在经济增速下行阶段中国政府支出乘数约为0.85，预计新增的1.6万亿元地方政府专项债和1万亿元特别国债，能够在未来拉动GDP增量约为2.21万亿元。 逆周期货币政策基本格局不变 二季度各主要宏观经济指标出现明显转暖，金融系统流动性也较为充足，经济基本面逐渐走出疫情冲击阴影，下半年经济增长回正已基本确立。6月工业增加值和城镇固定资产投资增速分别录得4.80%和5.91%，二季度GDP同样恢复正增长。预计经济复苏大概率将贯穿下半年，GDP全年累计增速也将位于正值区间。同时，6月CPI和PPI当月同比涨幅均出现回升。对CPI而言，汛情影响将在一定程度上延缓CPI下降速度；对PPI而言，政府支出的增长效应将在下半年进一步扩大，工业品价格同比回升趋势也将持续。在此背景下，下半年货币政策已经没有必要像疫情严重时那样出重手。货币政策“宽货币+重结构+降价格”的组合没有变化，但可能更多侧重于“重结构+降价格”，通过创新货币政策工具，把握好政策力度、重点和节奏，更加有力地支持实体经济尤其是中小微企业。6月，央行先后创新和使用普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划、票据互换、调低再贷款再贴现利率等工具，同时在结构和价格两方面进行优化和引导。为了配合特别抗疫国债发行、内需恢复带动投融资活动上升，以及未来可能因进出口而存在的不确定性因素冲击，货币政策也会留有一定的放松空间。 在执行层面，下半年总量扩张将会较为审慎，结构性工具的创新和使用频率预计会继续上升，以确保资金精准滴灌，支持实体经济。从现实情况看，当前略偏宽松的流动性环境不会在下半年发生明显变化，结合国内经济基本面情况，总量政策工具的使用空间已经非常有限。在结构性工具中，金融机构向实体经济让利1.5万亿元将是下半年最大看点。根据货币当局的官方解读，金融机构让利分为三部分：贷款利率、债券利率、再贷款与再贴现利率下调，贷款还本付息延期和金融机构减少收费。其中，贷款利率、债券利率、再贷款与再贴现利率下调最受关注，官方估计这部分让利共计约9300亿元。由于信用债、地方政府专项债以及再贷款与再贴现数额占比不高，降息让利的主要部分仍来自贷款。在存款维持保持上半年平均增速的情况下，考虑到年内信贷增量规模和存量变化，银行对中小微企业实施的贷款本息偿还延期和展期政策，以及再贷款、再贴现利率下降带来的新增信贷需求，我们认为下半年MLF和LPR还将降息一至两次，幅度约为20个至30个基点。存款利率下调的概率则相对较低。而创出历史新高的货币乘数以及不断抬升的利率走廊下限意味着货币供给增长在一定程度上已经慢于货币需求提升，在下半年全社会融资需求依然保持较高增速的情况下，下调存款准备金率成为大概率事件。我们判断，下半年货币当局将酌情下调存款准备金率1至2次，幅度为0.5个至1.0个百分点，累计释放1万亿元至2万亿元现金以满足货币供应增长需要。 政策建议 针对下半年面临的内外经济运行的不确定性和当前存在的问题，在此提出相关政策建议： 一是促进先进制造业投资加快增长。制造业投资占我国投资的30%以上，制造业投资增长乏力，不利于“稳投资”。建议下半年允许一些制造业产业集聚程度较高的省份合计增发5000亿元至7000亿元的地方专项债券，同时配以其他融资方式，重点加大对战略性新兴产业企业、高端装备制造企业、军工龙头企业、民营制造业产业链核心企业等实施包括固定资产加速折旧、研发费用加计扣除、技改补贴、上市补助、单列贷款计划、建设国家级和省级制造业创新中心、基础研究平台等全面扶持政策，推动制造加快投资、加快转型升级。 二是及时创设第三类直达货币工具。上半年餐饮、体育、旅游、住宿、院线等部分接触型聚集型服务业复苏明显滞后，其中部分企业受疫情影响较为严重，但并不属于小微企业，不适用于已有的两类直达货币工具。建议货币当局可从实际需求出发，考虑创设第三类直达货币工具，即“接触型聚集型服务企业信用贷款支持计划”，提供3000亿至4000亿元再贷款规模。参照小微企业信用贷款支持计划2.5倍乘数的经验，预计可带动银行机构新发放信用贷款7500亿元至1万亿元。 三是继续实施精准减税。为进一步拉动消费增长，可考虑从税收让利着手推动。鉴于汽车在消费中占据举足轻重的作用，建议适当降低购置税、消费税等，以带动汽车消费增长。还可进一步降低餐饮、体育、旅游、住宿、院线等服务行业的所得税、城市维护建设税、教育附加费等税费，以刺激相关服务性消费加速回升。 四是加大力度为出口企业纾困。2020年1至6月，全国累计办理出口退税8152亿元，与去年同期的9779亿元相比下降16.6%。下半年，面对错综复杂的国际政治经济形势和低迷的全球贸易前景，出于“稳外贸”“保产业链供应链稳定”等考虑，建议下半年可加大对出口企业，尤其是具有全球影响的出口产业链供应链的支持力度，整体提升产品的出口退税率档位；加大财政对部分出口退税负担较重地区的补助力度。确保全年新增出口退税规模在去年基础上有适当增长。 五是实施“一带一路”沿线国家进口振兴计划。在大力培育内需的同时，可以考虑帮助外需加快复苏。建议重点选择“一带一路”沿线对华长期友好、具备一定经济基础或资源禀赋的国家，适当加大人民币中长期信贷投放，提升其进口能力，进而增强应对疫情和加快经济复苏的能力。当然，贷款必须定向用于支持相关国家购买“中国制造”，重点包括医疗卫生设备、5G通信设备、交通基础设施、机电产品、船舶等。 六是实施支持全国基层医卫体系升级和南方重点地区防洪基础设施改造计划。新冠肺炎疫情对国内医疗卫生体系、尤其是基层卫生体系带来了严峻考验。长期以来，医疗卫生资源分布不均，优质医疗卫生资源大多集中于一线城市，基层医疗设施和技术水平发展相对落后。6月以来南方多省洪水泛滥，暴露出相关省市在防洪基建方面存在明显短板。建议下半年中央财政可考虑增发1万亿元国债，资金专项用于两大领域升级和建设：一是对全国县（区）及以下医疗卫生软、硬件体系进行全面升级改造。二是重点用于对四川、重庆、湖南、湖北、江西、安徽等长江中下游省市防洪水利设施的加固改造和流域治理工程。 七是积极扩大社会就业规模。建议对线上灵活就业出台税收、补贴等扶持措施，积极鼓励开展形式多样的在线创业和自主就业。对于具备一定规模的网络零售商、淘宝店家，地方政府和金融机构应按小微企业标准提供融资优惠。建议积极推动物业管理行业人员队伍优化升级，以此解决部分大学毕业生的就业问题。目前，全国物业管理行业从业人员已近千万，但就业人员学历偏低和综合素质不强等问题阻碍了城市、社区和小区精细化管理水平的进一步提升。建议各地政府可指导物业行业，适当招募本科以上学历毕业生充实物业管理队伍，如规定物业管理机构拿出3%至5%的名额来定向吸收本科以上人员，以提升物业管理行业的整体素质。
摘要： 疫情爆发之初，美元流动性受到了极大的冲击；而为了对冲疫情给经济和金融带来的影响，美联储上半年推出了无限QE等一系列货币政策，有效维护了市场的流动性，美国本土公司债券融资快速恢复，并实现了超高增长。而中资美元债在美元流动性紧张时，一级融资受到了极大的冲击，二级市场价格也大幅跳水。随着市场流动性恢复，中资美元债的一级市场融资和二级市场收益率逐渐恢复。 回顾历史，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 目前，相同主体和期限相当的债券，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资美元地产债有较高的吸引力。而随着房地产市场快速复苏，韧性得到检验，地产债投资价值凸显，但应合理规避信用资质明显恶化的高风险主体。城投债方面，上半年再融资改善，海外城投债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 2020年上半年，在疫情影响下，美元出现流动性危机，中资美元债则遭遇了收益率和利差暴涨、一级发行困难等局面。剧烈的市场波动之后，展望2020年下半年，该如何看待中资美元债市场的投资机会？ 上半年中资美元市场回顾 1、美债：流动性冲击缓解，利差回落 2020年上半年，受新冠疫情影响，美元流动性受到了极大的冲击。以Libor-Ois观察，3月底最高达到1.34%，为2008年金融危机以来的最高点。随后，随着美国推出一系列财政和货币救助政策，市场信心逐渐恢复，美元流动性好转，5月份以来基本恢复到正常状态。 美国国债利率快速下行。为了应对疫情给经济带来的负面影响，美联储大幅扩表降息，带动美国国债利率快速下行并稳定在1%以下。 在一系列救助政策之下，美国公司债的发行规模快速攀升。根据SIFMA统计的美国公司债（1年以上，不含CD和可转债）发行情况来看，公司债一级市场发行已经超越2019年同期水平。4月单月发行量同比增长215.9%达到3319.9亿美元，而2020年1~6月累计发行量达到14250.3亿美元，同比增长93.4%。从结构上来看，1~6月投资级债券的发行量12253.6亿美元，同比增长105%；高收益级债券累计发行量1996.7美元，同比增长45%。 除能源高收益债收益率仍处于高位，美国本土的其他高收益级债券和投资级债券收益率已经基本回落至疫情之前的水平。截止2020年7月17日，美国能源高收益级债券指数的到期收益率仍然处于高位，为10.02%。高收益级债券指数整体的到期收益率为6.455%，已经基本恢复到疫情前的水平。投资级债券指数的到期收益率为2.094%，略低于疫情发生之前的水平。 投资级和高收益级利差仍相对较高，投资级利差基本恢复。截止2020年7月17日，美国能源高收益级、高收益级和投资级债券指数利差分别为955bp、574bp和146bp，投资级基本已经恢复至疫情前的水平，而由于油价仍然处于相对低位，导致能源高收益级利差仍然处于较高水平。 2、中资美元债：融资恢复，利差收窄 我们以Bloomberg中风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除 CD 和可转债、发行货币为美元作为中资美元债的统计范围。 中资美元债受美元流动性影响，波动较大。2020年1月，中资美元债发行量较大，单月达到251亿美元，但4~5月份受美元流动性危机影响，发行量大幅减少，单月分别只有48.6亿美元和66.1亿美元；6月份随着美元流动性恢复，中资美元债发行再度反弹，单月发行量达到261.6亿元。 上半年中资美元债发行及净融资均减少。综合来看，上半年中资美元债发行量共928.1亿美元，净融资238.2亿美元，相比去年同期的1065.5亿美元和555.2亿美元，均大幅下降。但随着美元利率下行，2020年发行的中资美元债期限拉长，成本下降。 2019年6月~7月，国家发改委先后下发了666号文和778号文，分别要求“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”和“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，城投和房企的海外债发行受到政策限制，基本只能“借新还旧”，但从上半年阶段性融资来看，仍实现了少量净融资。 房企美元债净融资明显收缩，久期拉长，成本持平。2020年1月份，中资房企美元债发行量169.1亿美元，创近几年单月房企美元债发行量记录，实现净融资117.1亿美元。但上半年整体房企仅发行美元债323.59亿美元，净融资134.1亿美元，分别同比减少31%和55%。 城投发行规模及净融资规模同样减少。2020年上半年，相比于2019年上半年，城投美元债发行及净融资规模分别为70.75亿美元和40.15亿美元，同比分别减少45%和54%。 与地产美元债相比，在美元流动性最为紧张的3~4月份，城投仍然保持了一定规模的发行规模，而地产由于以高收益等级为主，发行受影响更加明显。而随着美元流动性恢复，中资美元债融资整体均呈现出较快的恢复速度。 投资级中资美元债到期收益率持续降低，利差收窄，但仍处于相对较高水平。美银美林投资级中资美元债指数（ACCG）到期收益率目前已经降低至2.60%，目前仍处于下降趋势中；但其利差目前仍处于较高水平，为208bp。 高收益级中资美元债到期收益率及利差均快速收窄，但利差同样处于相对较高水平。高收益级中资美元债（ACYC）以地产债为主，因而高收益级中资美元债到期收益率及利差的变动，基本反映出地产美元债的收益率及利差。目前，高收益级中资美元债到期收益率和利差3月份经历了一次暴涨，收益率和利差一度达到16.5%和1617bp，随后快速回落，目前分别为8.545%和818bp，仍处于相对较高的水平。 疫情期间，地产中资美元债受疫情冲击较大，4~5月份发行萎缩，净融资为负；城投美元债表现相对稳定，即使在美元流动性最为困难的4~5月份，仍然保持正的净融资。尽管政策对城投和地产美元债做出了比较严格的限制，但上半年仍然实现了部分净融资。 中资美元债在3月份出现了收益率和利差暴涨，尤其是以地产为代表的高收益级中资美元债。从基本面的角度来看，发行人主体在国内，疫情控制效果较好，地产销售恢复较快，疫情冲击有限。但目前利差仍处于较高位置，或提供了较好的投资机会。 3、评级：地产和城投下调较多 地产评级下调主体数量较多。2020年初至7月17日，发行中资美元债的主体中房地产和城投评级及评级展望被下调均较多。 评级被下调的房企有：禹洲集团、易居、亿达中国、富力、阳光100、新湖中宝、红星美凯龙、泰禾集团、金轮天地控股、泛海控股等10家，评级被下调或撤销的城投有：镇江交通产业集团有限公司、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司、深高速、青海省投资集团有限公司、牡丹江市城市投资集团有限公司、徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、瀚瑞海外投资有限公司、云南省城市建设投资集团有限公司、北京市国有资产经营有限责任公司等9家公司。 海外评级公司对疫情冲击下国内地产态度较为悲观，是房企评级被下调的重要原因。疫情爆发之后，2020年4月份，穆迪将国内房地产行业的评级展望下调为负面，并给出三点理由：一、 2020 年中国房地产销售额将下滑 5%~10%；二、国内房地产市场库存水平居高不下；三、海外金融市场波动。而目前看来，2020年上半年，房地产销售额下滑5.4%，下半年大概率将恢复正增长，而销售恢复后，库存也将下降。2020年，国内房地产市场大概率将比海外评级公司所估计的更乐观。当然，部分房企评级被下调是由于主体信用资质明显恶化，如泰禾、亿达等。 下半年怎么看？ 1、融资恢复，收益回归 美国疫情二次爆发，经济承压。在疫情并未得到有效控制的情况下，美国开始大规模复工复产，导致美国疫情二次爆发。疫情的二次爆发对经济的影响尚未明显体现，但大概率仍将影响经济复苏的斜率。目前美国新增失业人口仍保持较高的水平，也显示出疫情未见有效控制下经济复苏的难度。 美国大概率仍将保持宽松的货币政策，维持流动性的宽松。近期美联储由于资产到期，导致出现被动小幅缩表，但从美联储近期表态来看，美国在未来一段时间里，大概率仍将维持比较宽松的货币政策，美元流动性仍将比较充裕。对于中资美元债而言，其定价中美元流动性的影响将相对可控。 整体偿还压力下降，但房地产和城投将面临较大的偿还压力。从偿还压力来看，下半年，中资美元债的总到期规模小幅下降到约649.3亿美元，相比于上半年略有降低。但是从具体行业来看，海外债占比较高的房地产和城投2020年下半年到期规模相比上半年有明显提高。 从历史来看，美联储扩表、流动性紧张缓解后中资美元债走势如何？ 2008年和2020年，市场均出现了流动性紧张-美联储扩表-流动性压力缓解的过程，同步伴随着金融市场恐慌（以VIX大幅上行为代表）和经济基本面从恶化到改善的过程。而这两次美联储扩表过程中，中资美元债投资级和高收益级利差均出现了快速上行，随着流动性改善、美联储扩表，而后快速下行。 2010年由于欧债危机升级，经济复苏不及预期，呈现出PMI下行，市场波动加剧（VIX指数小幅上行）和流动性小幅恶化，而随着美联储扩表，市场恐慌情绪缓解，流动性逐渐恢复正常。但由于经济复苏较弱，美国经济再次面临下行风险，美联储随即又于2012年9月开启第三轮QE。 在2010年和2013年两轮QE中，中资美元债既受到了美元流动性的影响，利差呈现出明显的波动。同时，由于国内基本面的环境差异，利差的幅度有较大差异： 2010年，国内经济仍然处在“四万亿”经济刺激政策的余温中，经济增速较高；而从2011年开始，国内GDP增速由10%以上快速滑落至2012年三季度的7.5%，PMI在2012年8月一度滑落至49.2。两次基本面的差异，造成了2013年中资美元债的利差走阔幅度明显大于2010年。 将2013年与2020年相比，2020年至今，国内疫情快速控制，经济较快恢复，相比于2012年的国内经济增速的快速下滑，国内经济基本面相对更稳定。因而中资美元债利差走阔幅度和持续时间都明显好于2013年。 从指数来看，年初至今，中资投资级和高收益级美元债指数均已实现了正回报，美元流动性宽松，中资美元债将回归正常。从历史来看，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 2、房地产：境外债利差更大 房地产是中资美元债的重要构成组成部分，也是高收益中资美元债规模最大的发债行业。目前大型房企中，绝大部分房企均发行了中资美元债，如碧桂园、恒大、万科等。房企境内债券主要受国内利率和企业信用资质影响，海外美元债则主要受美元流动性、美元利率和企业信用资质的影响。 相比境内债券，海外债在估值上并非均有优势，但利差优势明显。我们选取同一企业境内外债券、剩余期限相当的债券，分别用BVLA买价估值及对应的G-利差与境内中债估值和对应的利差进行对比分析。比较来看，中资美元债和境内债估值并未有明显差异，部分主体境内债估值更高，如雅居乐、旭辉、碧桂园等。而部分主体境外估值更高，如华夏幸福、中骏、万达等。少部分主体境内外估值差异不大。而从利差角度来看，由于美元利率较低，中资美元债的利差普遍更有优势。 3、城投：评级中等，级别较高 近几年城投发行量也逐渐提高，目前在境外直接发债的城投主体超70家，房企境外发债一般会另外设置主体，而城投多直接在境外发债。 目前，境外发债的主体中行政级别能级较高，行政级别为地级市的主体占比40%，省及省会（单列市）级别的主体占比42%，而县及县级市级别的主体仅占比18%。评级方面，中资美元债发债城投主体境内多为AA+，AAA和AA级别的主体均较少。从地域分布来看，四川、山东、山西、江苏等中资美元债发债主体较多。 展望下半年，中资美元债融资将逐步恢复正常，而随着美元流动性的改善，美联储继续维持比较宽松的货币政策，流动性对中资美元债的冲击减弱，收益将逐步回归正常状态。而从不同方向来看，地产债在经历过3月份的大幅下跌后，目前估值已经实现一定程度修复。和境内相同主体对比来看，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资地产美元债有较高的吸引力，但应合理规避信用明显恶化的高风险主体。城投债方面，再融资改善，海外债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 小结 （1）疫情爆发之初，美元流动性受到了极大的冲击；而为了对冲疫情给经济和金融带来的影响，美联储上半年推出了无限QE等一系列货币政策，有效维护了市场的流动性，美国本土公司债券融资快速恢复，并实现了超高增长。而中资美元债在美元流动性紧张时，一级融资受到了极大的冲击，二级市场价格也大幅跳水。随着市场流动性恢复，中资美元债的一级市场融资和二级市场收益率逐渐恢复。 （2）回顾历史，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 （3）目前，相同主体和期限相当的债券，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资美元地产债有较高的吸引力。而随着房地产市场快速复苏，韧性得到检验，地产债投资价值凸显，但应合理规避信用明显恶化的高风险主体。城投债方面，上半年再融资改善，海外城投债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 风险提示 疫情二次爆发大幅拖累经济，中美政治风险，美国大选黑天鹅
主要观点 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 一、美国通胀分析框架的构建 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月。除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。 二、美国下半年通胀走势 1、原油价格：供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨，价格修复暂告一段落。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 2、居民部门薪金增长难以推高短期通胀：工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，且工资薪金取决于时薪与工时。时薪方面，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看，时薪增速大概率将重回下行趋势。工时方面，由于美国目前处于经济衰退期，经济缓慢复苏且前景存在不确定性，因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大。 3、下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀：在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观、中性、悲观（假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品(行情000061,诊股)价格拖累下通胀或有小幅回落。 三、美国长期通胀分析框架的构建 我们从货币数量、总需求与总供给、经济结构三大维度构建了美国长期CPI的预测模型，模型中包含美国前10%人群的收入占比、全球劳动人口占总人口的比重、全球贸易额占全球GDP比重、原油价格、美国M1*货币流通速度）、劳动生产率6个指标，模型R Square达到0.78，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。 以长期通胀模型为分析框架，近年来美国通胀持续低迷背后的原因在于：1）人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求、2）贫富差距拉大造成收入分配的不均衡、3）全球化深化压低生产成品以及逆全球化带来需求弱化、4）技术进步会提升劳动生产率进而降低单位劳动成本、5）原油价格近年来持续低迷、6）金融危机后增发的货币被货币流通速度的下降所对冲。 四、美国长期通胀走势：未来3年通胀中枢预计高于金融危机以来的均值水平 货币流通速度角度：美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。未来美联储若进一步辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 全球化程度与劳动生产率角度：逆全球化浪潮以及疫情冲击下，全球供应链面临进一步撕裂的风险。这会通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，预计将带来通胀的回归。 风险提示：原油价格波动超预期，疫情再度爆发带来经济下滑超预期。 报告目录 报告正文 一 美国短期通胀分析框架的构建 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE作为当前美联储货币政策目标之一，同样具有重要意义，但由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。美国劳工统计局将CPI划分为8大分项，分别为食品与饮料、交通运输、服装、住宅、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品与服务。根据各分项对整体通胀波动幅度的贡献=波动幅度*权重来测算，住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素，其中住宅是由于权重最高，交通运输与食品饮料则是由于波动幅度最大。另外，在核心通胀中，由于医疗保健分项的权重较高，因此对核心通胀的波动贡献也较大。 CoreLogic房价指数、原油价格与CRB食品指数对CPI住宅、交通运输、食品与饮料分项具有领先性。从CPI各分项的领先指标来看，原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月，同时由于住房分项中包含了4%的燃料价格因素，因此在油价快速上涨时期，住宅项CPI也会出现明显上行，与房价走势呈现一定背离，最典型的为2000年与2008年。 除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而进口价格指数则反映了美国作为贸易逆差国的输入型通胀。美国非农周薪同比增速领先核心CPI 13个月，美国进口价格同比增速领先核心CPI 15个月。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，基本能够刻画出CPI的月度波动。由于模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。但模型的不足之处在于，对2009年CPI大幅走负以及2011年CPI快速走高的幅度刻画有所欠缺。 二 美国下半年通胀走势展望 （一）原油价格：价格修复暂告一段落 供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨。5月以来，由于全球主要产油国协同减产，叠加油价暴跌后导致美国页岩油被动减产，全球油价触底回升。但随着需求端开始出现回暖迹象、以及减产带来油价回升，供给端未来进一步压缩空间有限。同时需求端虽有回暖，但疫情常态化影响下需求难有大幅改善，目前美国原油库存依然高企。EIA预计下半年油价均值为41美元/桶，基本与6月均价持平，预计年内油价难有大涨，到2021年伴随需求端回暖，油价有望升至50美元/桶左右。具体来看： 1、供给端：进一步压缩空间有限 供给端：OPEC+于4月达成减产协议，目前来看协议完成度较高。根据减产协议，以2018年10月产量为基准（沙特、俄罗斯以1100万桶/天为基准），分为三阶段进行减产：（1）2020年5-6月减产970万桶/天，其中OPEC国家的减产份额为608.4万桶/日，6月6日将第一阶段减产协议时间延长一个月至7月；（2）2020年8月-2020年12月减产770万桶/天；（3）2021年1月-2022年4月减产580万桶/天。从实际减产情况来看，6月OPEC合计产量2227万桶/日，较2018年10月基准产量减少1009万桶/日，减产执行率超过100%，而根据OPEC联合技术委员会的表态，6月OPEC减产执行率为107%。 但OPEC+自8月起将缩减减产规模。6月6日的OPEC+部长级会议中，各成员国同意将第一阶段减产协议时间延长至7月，并且要求在5-6月未能按照配额减产的成员国（包括伊拉克、尼日利亚和哈萨克斯坦）进行补偿性减产，即在8-9月补偿减产84.2万桶/日。不过随着疫情缓和后各国逐步复工，原油需求开始回升，俄罗斯与沙特均表示将在8月起收缩减产额度，考虑到在油价企稳回升、原油需求回暖的背景下，OPEC+若继续减产无异于主动让出市场份额，OPEC+自8月起将依据协议收缩减产规模降至770万桶/日。 美国6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日，但随着油价企稳产量或将触底反弹。3月原油价格暴跌后，油价跌至页岩油盈亏平衡线（约35-50美元/桶）以下，同时金融市场流动性危机也为页岩油企业融资带来困境，导致大量美国页岩油企业被动减产，美国活跃钻井机数大幅下降至历史低位；根据EIA数据6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日至1098万桶/日，预计下半年产量将维持在1100万桶/日附近。同时，原油价格企稳后部分页岩油企业能够实现盈亏平衡，或将重新增产，页岩油产量或出现反弹。不过由于融资环境不利以及低迷的油价，美国原油企业削减了一季度资本支出至150亿美元，同比减少20%，并宣布将在今年的剩余时间进一步削减预算，因此预计即便增产，规模也将有限，不会带来供给的大幅扩张并拉低价格。 2、需求端：需求弱修复但仍低迷 需求端：全球原油需求下滑幅度弱于预期，下半年逐步修复。OPEC在7月的月度报告中将2020年全年的原油需求增速预期由-907万桶/日上调至-895万桶/日，2021年起恢复正增长。EIA则预计2020年第二季度全球原油消费量为8440万桶/日，比2019年减少810万桶/日，下半年原油需求量同比减少580万桶/日，较上半年有显著改善。从EIA预测的原油供需平衡来看，下半年原油供过于求的格局有望出现逆转，原油供需将回归正常化。不过由于原油库存目前仍然高企，高库存将是油价进一步上涨的压力。 落到原油价格来看，价格修复暂告一段落，下半年价格大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 （二）居民部门薪金增长难以推高短期通胀 工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而周薪=时薪*工时。因此我们分别对时薪与工时的未来走势进行预判，从而分析居民部门薪金增长是否会推高短期通胀。 低薪的一般服务业与贸易业就业人数减少推高了平均时薪。4月以来美国非农时薪增速录得高增长，而从各行业对私人部门人均时薪增速的贡献来看，时薪的高增速主要为低薪的一般服务业与贸易业就业人数的减少推高了平均时薪；另外，专业和商业化服务以及制造业时薪对平均时薪的贡献也较大。明确了近几个月时薪高增速的来源，则可以进一步分析各行业时薪增长的前景。 贸易时薪增速的变化趋势与全球贸易增速高度相关，大致滞后于全球贸易增速一年半左右。全球贸易在2019年已降至负增长，2020年3-4月全球疫情最为严峻期间降幅达到-20%左右。而IMF6月发布的全球经济展望预计2020年全球贸易增速为-11.9%，2021年为8%，因此贸易时薪增速在近几个月的高增长后大概率将重回低增速。 专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业，受需求端消费的影响较大，两大服务业的时薪增速与GDP个人消费支出增速接近同步变动。疫情爆发初期，在各项经济封锁措施下服务业就业受到最大冲击，就业人口大幅收缩，而由于服务业普遍为低薪行业，在就业人数减少后反而呈现出时薪提升走势。但从GDP个人消费支出增速的走势来看，在失业率依然高企、经济增速缓慢修复的背景下，个人消费支出增速预计仍将处于低位，彭博一致预期年内个人消费支出增速为-5.9%（2019年为2.6%），因此服务业时薪增速预计难以维持当下高增长。 美国制造业的时薪增速与美国人均GDP增速高度相关，滞后于人均GDP增速变化1年半左右。相较于其他行业，制造业与经济整体增长速度相关性更高。经济整体增长情况决定了企业是否会扩大投资进行生产，并进一步决定了制造业整体时薪增速。美国人均GDP增速自2019年开始放缓，意味着制造业时薪增速未来也将呈现放缓趋势。 综合来看，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看时薪增速大概率将重回下行趋势。确认时薪变化趋势后，我们再分析工时因素。工时变化受时薪增速和GDP增速的影响，当时薪增长加快，工时会相对减小，当时薪增速稳定或回落时，工时变化主要由经济环境决定。而考虑到美国目前处于一轮经济衰退期，从美联储的经济预测来看，2020年GDP增速将下滑至-6.5%，下半年有望实现缓慢复苏，但仍存较大不确定性。因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。 结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大， 4-5月居民收入快速增长主要为政府财政补贴所带来，持续性存在不确定。疫情以来，美国针对家庭部门进行的转移支付包括1）纾困支票，年收入低于7.5万美元的公民可获得1200美元的支票，年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元的支票；2）失业救济金，每个失业者获得的救济金每周增加600美元；其中纾困支票于5月到期、失业救济金于7月30日到期。4月以来的政府补贴带来民收入快速增长，但实际上雇员报酬依旧低于正常时期。7月末当前的财政补贴均将到期，若国会无法及时推出新一轮的政府补贴，则需要警惕居民收入的再度回落。 （三）下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀 在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观（下半年油价逐步回升至50美元/桶）、中性（下半年油价维持在40美元/桶附近）、悲观（下半年油价逐步下跌至35美元/桶的成本线）假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品价格拖累下通胀或有小幅回落。不过，由于基数原因，若油价在明年不出现暴跌，则2021年4-5月原油价格同比高增速预计将带来通胀短期的高企。 三 美国长期通胀分析框架的构建 （一）美国长期通胀模型 对于长期通胀的预测，我们需要回归通胀理论、寻找通胀背后的长期推动因素。从经济学理论来看，一般对通胀成因有三种解释，一是以货币数量论为基础，认为通胀是货币现象，二是从总需求和总供给的角度，认为通胀背后存在需求拉动和成本推动的原因，三是从经济结构的角度，认为经济制度、技术等结构性因素的变化会引起通货膨胀。基于理论背景，我们构建了美国长期通胀的预测模型。 Ø货币数量维度，采用了“美国M1*货币流通速度同比增速”指标，衡量货币供应量与货币流通速度共同决定的货币发行数量增速。根据货币数量论，当货币供应量M与货币流通速度V同时提升时，才会推升通胀，而若货币供应量的提升伴随着货币流通速度放缓，则“通货”的膨胀未必会带来通货膨胀。 Ø总需求维度，我们采用了美国贫富差距、全球人口老龄化程度与全球化程度来衡量总需求，对应所选用的指标为“美国前10%人群的收入占比标准差MA3”、“全球劳动人口占总人口比重的同比增速”与“全球贸易额占全球GDP比重的同比增速”。贫富差距与人口老龄化深度从边际消费倾向的角度影响总需求，贫富差距拉大会造成中低收入群体的收入水平下沉，老龄化加剧会减少劳动人口的占比，而中低收入群体与劳动人口的边际消费倾向更高，因此这两类群体收入比重的降低会压缩全社会的总需求。全球化则从国际贸易的渠道影响总需求，全球化的深化扩大国际贸易量，进而提振总需求。 Ø总供给维度，首先采用“原油价格的同比增速”衡量原材料供给冲击，另外，全球化也可以从供给端冲击通胀，主要的渠道在于全球化的深化带来企业之间的国际竞争与产业链的国际布局，进而带来产业链综合成本的下降。 Ø经济结构维度，采用了“劳动生产率同比增速MA3”衡量科技水平的变化。通常来说，技术水平的提升带来劳动生产率的提升。 根据上述6项指标拟合美国长期CPI的预测模型，模型R Square达到0.78，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。但模型的不足之处在于，未能对1980年以及1994年的通胀幅度做出准确预测。 （二）近年来通胀持续低迷背后的结构性变化 依据我们所构建的长期通胀分析框架与模型，我们可以寻找到近年来导致通胀持续低迷背后的原因。具体来看： 1、全球的结构性变化抑制通胀抬升 人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求。目前的学术研究普遍认为，人口老龄化对低通胀的传导路径通常来说有两条：生命周期消费与投票者偏好。一方面，老龄人口的消费倾向较低，同时青年人口占比的减少将降低一国储蓄率，低储蓄率进而带来低投资，造成总需求的下降，对通胀带来向下的压制。另一方面，老龄人口对通胀的容忍度较低，因此老龄化的加剧也会不利于央行通胀目标的实现。世界银行的一项研究通过将2010-2016年间各国平均老龄人口抚养比以及平均通胀率进行回归后发现，老龄人口抚养比较高的国家对应了较低的通胀率，而日本则是其中最为典型的国家。日本早在上世纪90年代就已出现人口老龄化问题，而与之相随的则是日本在此后通胀率长期维持在2%以下。尽管从另一个角度来看，老龄化的加深会通过人口红利消失、劳动力成本上升传导至通胀，但由于美国作为全球的最终需求国，可以通过产业链全球化布局的方式找到成本最低的区位，进而规避因人口红利消失带来的通胀问题，因此在长期通胀模型中，我们所选用的全球劳动人口比重与通胀成正比关系，在进入21世纪后全球劳动人口比重持续下降，对应全球老年人口比重由不到7%提升至9.1%，而通胀则持续低迷。 贫富差距拉大造成收入分配的不均衡也是在中长期压低通胀的诱因之一。1980年代以来，由于新自由主义注重效率的社会分配方式导致收入分配逐步向资本要素倾斜，这加剧了贫富差距，数据上可以看到美国前10%群体的财富占全社会份额持续提升、财富分配不平等状况持续加剧，同时，劳动报酬占比逐步让位于企业报酬占比，收入分配向资本要素集中。这一现象对通胀的影响渠道主要有两条：一方面，美国制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少，大量劳动力流向服务业等低收入岗位，造成全社会的平均薪资增速放缓，中产阶级收入水平下沉，而全社会平均薪资增速的缓慢弱化了居民部门的消费能力。另一方面，由于中低收入群体的边际消费倾向更高，贫富差距的加大或弱化全社会的边际消费倾向，共同造成了通胀低迷的环境。 全球化程度深化的过程停滞带来国际贸易的放缓。全球化程度加深对通胀的作用在供给端主要体现在两个层面：一方面，商品贸易的全球化使得各国生产的产品与服务均参与到了激烈的竞争之中，市场竞争的加剧压低了相应商品的价格；同时计算机技术的普及使得全球市场关联更为紧密，原本因地理隔离而分割的市场更为统一。另一方面，由于供应链的全球化，企业可以将其产线设置在成本最低的区位以降低综合成本，这也是为何在近几年我们看到了劳动力密集型产业越来越多地向东南亚国家转移，同时主要进口国也可以在国际市场上寻找价格最低的商品进口。在源源不断的低成本供给冲击下，发达国家进口商品价格不断被压低，通胀水平因此也被长期压制。而在需求端，全球化的深化带来的全球贸易量提升，进而提振总需求则会带来通胀的提升。而从我们的通胀模型来看，全球化程度与美国CPI成正比，反映了对美国而言，全球化提振总需求的逻辑对通胀的影响更大，而2018年以来以美中、美欧贸易摩擦为代表的逆全球化趋势冲击了全球需求，对美国通胀会起到压制的作用。 技术进步会提升劳动生产率，进而降低单位劳动成本，压低了商品生产的成本。格林斯潘在2005年美国国会证词中就曾表示，计算机、通讯与网络技术的发展提高了劳动生产率，从而降低了密集使用新技术的商品价格，并降低了单位劳动生产成本从而抑制了通胀压力。通过观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平。 另外，原油价格作为供给端的重要原材料，对近几年通胀的低迷同样起到了较大的作用。能源价格本身即为美国CPI的一部分，而即使我们关注剔除油价因素后的核心通胀，也可以看到由于原油是重要的生产生活资料，原油价格通过中间品价格仍会进一步传导至服装、运输、电力等成本。2014年以来由于美国页岩油开始量产，大量原油供给的释放拉低了全球原油价格，油价进入了30-80美元/桶的低位均衡状态，而油价的低迷也对这一时期低通胀的环境推波助澜。 2、“通货”膨胀由金融市场向实体经济的传导失效 危机后资金沉淀在金融体系内部，背后的本质是货币流通速度的下降，引发了通胀的低迷。从理论上讲，资金的脱实向虚、金融市场资产价格的膨胀，都会降低货币周转的速度，而费雪方程式MV=PT也告诉我们，在其他条件不变的情况下，货币流通速度V的下降将带来物价水平P的下降，这也从货币层面解释了“通货”的膨胀为何未能传导至实体经济。 一方面，货币放水引发金融高度繁荣，但对实体经济支持有限，资金脱实向虚，未进入实体经济，也难以引发实体经济通胀。金融危机后美联储QE操作带来的大规模流动性供应对金融资产价格起到了明显的推动效果：美国上市公司市值/GDP的比重呈现上升趋势，美股当前的市值占比达到了金融危机前的近一倍。由于资金呈现脱实向虚的趋势，大量的流动性并未进入实体经济，因此危机后“通货”的膨胀带来更多是资产价格的膨胀，而非通货膨胀。 另一方面，央行在量化宽松投放大量流动性后，大量货币以存款准备金或活期存款的方式沉淀在了央行的资产负债表中。从央行的资产负债表来看，美联储在量化宽松后，伴随着央行总资产大幅攀升的是准备金，准备金占美联储总资产比重约47%。由于金融危机后银行业监管趋严，为满足LCR监管指标等要求，商业银行有较强意愿持有更多的准备金资产，导致大量资金留存在银行体系内部，降低了货币流通速度，也避免了大水漫灌带来的通货膨胀。 四 美国长期通胀走势：疫后“新通胀时代” 疫情作为催化剂，可能导致维系低通胀的经济结构与金融体系发生转变，进而逆转长期低通胀环境，美国或进入到新一轮通胀的时代。而从我们的长期通胀模型也可以看出，未来三年美国通胀中枢将高于金融危机后的均值水平。而引发中长期通胀中枢提升的核心因素主要在于以下两方面： （一）货币流通速度：财政货币化的试验带来的“直升机撒钱” 美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。或将提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。与2008年金融危机时期的宽货币、宽财政不同，当下美联储的货币政策空间有限，且疫情带来的供给端问题难以单纯由货币政策大量放水解决，因此疫情后我们看到美联储一直扮演了辅助财政政策工具、兜底经济的角色。其中薪资保护计划PPP贷款支持便利即为最典型的代表，PPP贷款本为美国政府向小型企业提供的贷款计划，美联储为提高贷款机构运用该项工具的意愿，允许商业银行以发放的PPP贷款作为抵押品向美联储申请再融资，该项工具实质上已将美联储由银行体系的最后贷款人扩展至整个经济的最后贷款人。未来美联储若为了辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担而实施收益率曲线控制等操作，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 （二）全球化程度与劳动生产率：全球价值链若进一步撕裂，或带来全球化与生产率的倒退 逆全球化浪潮以及疫情冲击下全球供应链的撕裂风险或将对长期通胀上行压力带来更为深远的供给冲击。疫情全球蔓延以来，由于各国工业生产停滞、国际贸易中断，引发了全球产业链运转受阻。以中国为例，中国是全球重要的工业生产中间品出口国，计算机电子产品、电气设备、机械设备、其他运输设备、纺织服装等行业出口占全球比重较高；在国内2-3月的疫情爆发期，由于工业生产中断而导致了美欧等国电子、汽车等产业因原材料供应不足而出现了生产周期延长的问题；而随着疫情在全球范围内的蔓延，韩国、日本、东南亚等各国的工业生产都出现中断，进一步加剧全球价值链的受阻。疫情的冲击使得原本就因贸易摩擦与民粹主义承压的全球价值链面临着进一步撕裂的风险，或将通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，带来通胀的回归。
近十年我国消费贷款规模增长超过7倍，以房贷为主的中长期贷款规模上仍处于消费贷款的重心，然而伴随着消费金融公司陆续获牌营业与银行传统信用卡业务的扩张，短期消费贷款的增速与占比均有明显攀升。 近十年我国消费贷款规模增长超过7倍，以房贷为主的中长期贷款规模上仍处于消费贷款的重心，然而伴随着消费金融公司陆续获牌营业与银行传统信用卡业务的扩张，短期消费贷款的增速与占比均有明显攀升。 结合消费品零售总额增速逐年放缓的趋势来看，消费金融的发展并未显著提升居民消费能力，相反，短期贷款的高费率及其形成的高利息支出对借贷者的消费能力存在“挤出效应”。 居民消费信贷增长和收入增长之间的实证数据显示，信贷并没有给穷人带来脱贫机会，利息支出是一种穷人给富人的变相财富转移，本质上可能加剧社会贫富分化。 一、我国消费金融市场的规模和结构 1． 消费信贷总规模 过去十年，消费贷款规模以月均2%的增速稳定上行，总量上从2010年初的6万亿增长至今年中旬的46万亿元，其中中长期贷款占比达80%以上。随着2010年互联网消费金融兴起，短期贷款占比不断攀升，从2010年底的12%提高至2019年底的22%。2020年以来，受疫情影响，居民的非必需品消费大幅萎缩，短期消费信贷规模也相应缩小，在消费总贷款中的占比相应降至17%左右。 2012年以来，包括持牌消费金融公司、互联网P2P和电商分期在内的“互联网消费金融”放贷规模每年涨幅均超过200%，其中2017年增幅高达900%。随着各项监管政策出台，消费金融行业迎来整顿期，但仍能保持相对贷款总量而言更为高速的发展趋势，成为带领个人短期贷款总量增长的重要驱动力。 2． 信用卡 2014至2017年，随着国内各大商业银行信用卡业务规模大幅扩张，信用卡不良贷款率也略有提高，2016年曾经达1.9%。自2018年起，信用卡的授信额度控制收紧，贷款总额增幅也相应趋缓，从2017年底36%下降至2019年底12%。数据显示，目前信用卡在消费分期人群中的渗透率位列第二，占比66%，仅次于电商分期产品 [注1]。 3． 消费金融公司 2010年之后出现的消费金融公司多由各大商业银行牵头发起，与信用卡相比，消费金融公司的信贷更加突出线上申请，快速审批，脱离消费场景的纯现金贷款等特点。目前消费金融公司产品在总量上已成为第三大消费借贷的来源，在消费分期用户中使用者占比56%，且在三四线城市的渗透率高于一线城市 [注2]。短期个人贷款业务主要面向受收入与信用限制难以获得信用卡贷款资源的人群，单笔授信额度小、担保要求低，一定程度上弥补了商业银行信贷业务对中低收入群体覆盖不足的问题，作为一项风险较高的信贷产品，短期个人贷款在降低授信要求的同时，其费率也相应高于传统信用卡，其平均年化利率比信用卡大约高出6个基点（详见表1）。 4． 房贷 2016年以来，随着各项楼市调控政策相继出台，个人住房贷款余额增速放缓，从35%降至2020年上半年的15%左右。但仍然是居民消费贷款的主要品种，截至2020年3月底，国内存量房贷规模为31.15万亿人民币，在居民消费信贷中占84%。 二、消费信贷利率与居民利息支出 1． 居民消费信贷的利率水平 从公示信息看，持牌消费金融公司的产品月利大致在0.6%-2.8%的水平，额外收取的服务费及手续费费率因产品设计而异。 数据显示，消费金融公司公开产品服务价目表的平均综合年化贷款利率大致维持在10%-24%的区间（其中多数公司的费率上限设置为24%或36%的原因是前者为民间借贷利率司法保护区的上限，而后者为无效利率的下限），几乎所有机构均未在费率区间之内做出更细化的定价说明。继2019年年末《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》出台后，有关金融消费公司实际贷款利率过高的投诉量攀升，反映出消费金融领域近年在限制牌照发放、提高资质门槛的同时仍存在监管漏洞。 从消费金融公司目前公示的已有产品利率与服务费率（表1）可以推算出短期消费贷款的真实平均年化利率为22%（实际利率很可能高于这个水平）。 不考虑信用卡年费及逾期罚款等项目，仅根据各主要大型商业银行信用卡分期费率公示信息，以IRR估算分12期（月）还款的平均费率，可测算出目前国内主要银行的信用卡平均年化利率约为16%（见表2）。 2． 居民消费信贷产生的利息支出 2015年以来，消费支出对GDP同比贡献率一直高于50%，是中国经济增长的首要驱动力，与之相对应的是消费贷款规模的迅速扩张和居民利息支出的不断增长。从2013年至2019年，居民消费的利息支出占可支配收入比例从4.8%攀升至8.7%，其中短期利息支出从2%左提高到4.2%。六年来我国居民人均可支配收入提高72%，贷款利息支出总量增长则超过300%。 三、消费贷款的利息支出对居民消费存在“挤出效应” 自2010年开始，社会消费品零售增速便呈现逐步下降趋势，2019年下半年社会消费品零售总额增速在8%上下浮动，为十年来最低。可见，居民消费信贷规模的大幅扩张并未大幅提升居民的消费水平，其中消费信贷的利息支出对当前消费造成的挤出效应不容忽视。实证数据的相关性分析表明，居民利息支出占收入的比例每增长1pt均伴随消费增速下降0.95pt，此消彼长的线性关系显著。 2019年，美国居民部门杠杆率为75%，中国为56%，但中国居民的利息支出占可支配收入的比例却高达8.7%，远高于美国（2.2%），且差距正逐年拉大（图7）。 此外，2019年，中国居民部门消费率只有38.8%，远低于美国同期的68%。从2013年到2019年，我国消费信贷规模和居民利息支出都大幅增长，但消费率仅仅从36.6%提升至38.8%，消费能力的增长和信贷规模显著不匹配，进一步佐证我国消费贷款发展本应带来的消费刺激正被过高的利息支出所抵消。 四、消费信贷的过度投放会助长贫富差距 过去十年，各大商业银行积极拓展信用卡业务规模，在贷款总额与营业收入大幅上升的同时不良率也相应提高。造成不良贷款规模扩张的一大原因是机构在激烈竞争的环境下抬高风险偏好，使资金流向缺乏还款能力的贷款者。 与此同时，那些申请信用卡资质不够的低收入群体多半向民间消费金融机构申请贷款，其所支付的消费信贷利率和手续费远高于商业银行的信用卡贷款利率，由于信用资质和利率挂钩的消费金融业务特征，在消费信贷发展过程中通常出现越来越严重的“穷人借贵钱”，越是财务出镜差点低收入人群，贷款利率越高，利息支出占家庭收入的比重越高。消费信贷在低端群体中的高利率在一定程度上助长了财富资源由贫向富的转移，加剧社会贫富分化。近十年来信用卡逾期数据也有力地佐证了这一点。 [1]，[2] 根据58金融今年7月发布的《2020上半年消费金融接纳度报告》 [3] 根据我国居民消费信贷规模数据，结合我们对短期消费贷、信用卡年利率和房贷利率的测算而得出的估算数据。其中短期消费贷款利率为信用卡平均利率（16%）与消费金融公司平均费率（22%）的均值（19%）；中长期消费贷款利率取每年首套房平均房贷利率，并假设估算时间范围内短息贷款利率不变。
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