这次中央经济工作会议有两个突出特点，一是从制度层面总结了2020年我国统筹疫情防控和恢复经济的经验；二是以点带面地布置了2021年的经济工作，没有面面俱到。这次会议总结了五大经验，从宏观经济政策和实施的的角度看，这些经验对未来如何更好发挥政府作用和实施宏观调控都有重要指导意义。以下是两个例子： 第一个例子，为应对疫情，我国的宏观调控政策实施采取了直达机制。过去的财政资金下达，有点忌惮把钱直接落实到地方，于是层层下达，资金先从中央到省，从省再到市县。这次财政资金“一竿子插到底”，越过省级政府直达市县。市县政府如何分配资金，中央并不不直接干涉，只要市县能达到中央提出目标要求就可以，这一做法在我国率先控制住疫情、率先复工复产、率先恢复经济正增长中发挥了很好作用，也为我国财政体制改革提供了值得总结的经验。 第二个例子，抗疫中我国社会主义市场经济体制的制度优势功不可没。抗疫物资和人民生活物资的生产、流通、分配中，既发挥了国有企业的作用，也充分调动了其他所有制企业的积极性，形成了合力。 疫情对中国的影响是相当大的，但回过头来看，中国确实处理得很好，交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷。但是经济中仍存在矛盾和问题，经济方面有三个问题亟待解决。 第一个问题就是小微企业和个体户经营仍面临很大困难，而金融业和房地产业很快就从疫情中恢复过来。我国有三千多万家民营企业，解决了2.4亿人的就业，平均一个民营企业就业人数不到8人。个体户两亿多，其中1.5亿在城市，八千多万在农村，这一部分人的就业质量不高、收入水平不高。扩大中等收入群体，实际就是扩大这两部分人收入。 第二个是就业的问题亟待解决。民营企业和个体户是近几年我国的主要就业渠道，大中型企业的就业量是在减少的。 第三个问题就是金融风险。 针对这三个问题，我的观点是政策不能退得太快，不能“急转弯”。针对个体户、小微企业的政策应尽量保留，如针对小微企业的增值税从3%调整到1%。 由于2020年财政预算资金仍然结余较多，预计2021年第一季度环比增长率仍会维持较高水平，加上去年一季度基数较低，一季度环比增速会很高。这样，财政和货币政策要把握力度和节奏，在财政政策方面如专项债券发行等，可以优先使用去年的结余存量，不要着急发行新的专项债。这也是财政政策要提质增效、更可持续和货币政策要灵活精准、合理适度的基本要求。 比较受关注的还有需求侧管理。需求侧管理既包括短期逆周期调节政策，也包括需求侧的改革政策，两者不能偏废。扭住供给侧结构性改革，注重需求侧管理，其目的就是要实现充分就业、完善社保体系、优化收入分配结构、扩大中等收入群体、实现共同富裕。
没有最高，只有更高。在新基金发行火爆的当下，用这句话来形象新基金发行的认购规模实在是再恰当不过了。比如，1月18日，共有21只新基金扎堆发行。其中，当天发行的易方达竞争优势企业基金的认购规模达到2398.58亿元，这一单日认购规模已经打破了去年由鹏华匠心精选创下的1357亿元纪录，成为我国公募基金有史以来认购规模最大的产品。由于该基金的募集上限为150亿元，最终配售比例为6.2537%。 基金发行火爆与近年来投资基金所表现出来的获利能力有很大的关系，当然也与基金销售渠道及销售手段有关。如这次创下发行新纪录的易方达竞争优势企业基金，其发行得到了150家机构的支持，纷纷成为这只产品的代销机构。而且在发行前一些营销机构还对该基金产品推出了“低配比”营销，比如按照20%的配售比例给客户做宣传估算，让客户按照原计划的四五倍资金买进去，后来又将配售比降低至10%。正是基于这种“饥饿营销”，最终成就了该基金的创纪录发行，最终配售比例为6.2537%，跟新股中签有些相类似。 实际上，也确实有投资者是拿新基金的申购当成新股来“打新”的。“打新”是A股市场的一个传统项目，“打新”成就了A股市场新股发行的火爆，任何新股的发行都会受到投资者的热捧。而这种“打新”的做法近年来也蔓延到了新基金的发行。只要有新基金发行，在客户经理或理财经理们的引导下，投资者也是“逢新必打”，进而成就了近两年新基金发行火爆的局面，“日光基”、“爆款基金”因此而诞生。而这种“打新”的做法同样也是成就易方达竞争优势企业基金创纪录发行的重要原因。 其实，新基金发行的申购与新股发行的“打新”还是有很大不同的，投资者还是需要对此有一个大致的了解并加以区别对待的，不要把新基金发行真的当成了新股发行，把新基金发行的申购当成了新股“打新”来对待。 首先，投资者对新股的投资通常都是一种短期行为。投资者“打新”中签了，认购了，新股上市就可以抛售，而且通常都可以获得丰厚的投资收益。所以投资者愿意积极参与“打新”。但投资者对新基金的投资应属于一种中长期的投资行为，不宜做短期投资。投资者短期投资基金的收益通常都非常有限甚至亏损。而既然是一种中长期投资，那么投资者参与基金申购就需要更慎重一些，而不能像是新股“打新”那样“逢新必打”。对新基金“逢新必打”，无疑是在给基金销售机构打工，让这些销售机构获得更多的发行费用。 其次，新股的投资风险与新基金的投资风险是不一样的。对于A股市场来说，“新股不败”现象仍然还是存在的。新股上市首日破发的现象较为少见。所以，投资者打新中签后，短线卖出通常都是能获利的，有的获利甚至还很丰厚，投资者进行新股“打新”的风险并不大。但新基金由于更适合于中长线投资，而这种中长期投资能否获利，一方面受行情发展的影响很大，另一方面也与基金经理的理财水平高低也有密切的关系。如在过去的一年里，投资基金整体收益丰厚，主动权益基金收益中位数达到47.08%，其中近四成获得了50%以上的收益率，但在这种大好形势下，也有14只基金2020年度的收益率为负，垫底基金去年全年亏损了11.6%。因此，投资基金之间的差别还是很大的，投资者不能闭着眼睛买进，也不能“逢新必打”。 此外，新股与新基金还有一个很大的不同是，新股没有代替品，而新基金是有代替品的。新股上市收益丰厚，这是“打新”者所追求的，所以面对新股“打新”，没有人会说，投资者可以买哪只老股来代替，毕竟大多数老股的短期收益通常都不能与新股相提并论，只有极个别的爆炒股例外。而对于新基金的发行，一些成熟的投资者其实是不以为然的，很少会参与申购。因为在这些成熟的投资者看来，申购新基金还不如买进老基金更靠谱。所以，买新基金的投资者大多数都不是老基民，而是新基民，或是一些投资经验并不丰富的投资者。 正是基于新基金与新股的上述不同，所以投资者莫拿新基金申购当成股票“打新”。对于新基金申购，投资者还是要多一些风险意识，不要“逢新必打”，而是有选择性地参与新基金的申购。比如选择那些理财能力较强的基金公司及基金经理的基金产品，以及选择自己比较看好的某些行业的基金产品等。基于此，投资者申购易方达竞争优势企业基金倒也是一个合适的选择。
对宽松货币政策的讨论有很多争议。 国内社交媒体和国内学术界对发达国家实施宽松货币政策的批评很多，比如宽松货币政策带来了资产价格泡沫却没有帮到实体经济，宽松货币政策带来了大水漫灌，宽松货币政策恶化收入分配，宽松货币政策带来了更多僵尸企业、延迟了经济结构调整等等。 然而，在西方主流宏观经济学术界，几乎是一边倒地支持宽松货币政策。萨默斯、克鲁格曼、罗默、布兰查德、伯南克、耶伦等大名鼎鼎的宏观经济家，对货币政策担心的主要问题是宽松货币政策遇到零利率下限的制约，宽松得不够彻底。 为什么会是这样？接下来我分别就对宽松货币政策的各种批评逐条展开分析，目的是对宽松货币政策的后果有更完整的认识，同时也希望对国内的货币政策实践有所借鉴。主要结论如下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫多大很难事前判定；宽松货币政策未必要对资产价格泡沫做反应，要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害，要运用更有针对性的政策工具应对资产价格泡沫。货币政策多关注通胀和就业，宏观审慎政策多关注资产价格。 ❷宽松货币政策对于信贷和货币增长是扩张力量，经济低迷市场对信贷和货币增长是收缩力量。宽松货币政策是在对冲后者的影响。从最终结果来看，发达国家并没有因为实施宽松货币政策大幅提升货币增长和债务杠杆率。 ❸美欧的宽松货币政策实现了预期通胀目标，日本没有实现通胀目标但也带来了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。瑞典和欧元区在经济复苏不稳固时期曾一度退出宽松货币政策，后来不得不再次回到宽松货币政策。 ❹宽松货币政策提高资本所有者和密切参与金融市场群体的收入，恶化收入分配；降低债务人的负债成本，提高最低收入群体的就业机会和收入，改善收入分配。综合来看，美国的实证研究发现，宽松货币政策短期内改善收入和财富分配。 ❺宽松货币政策维持对低效率企业的贷款，带来了信贷扭曲和僵尸企业；与此相对立的看法是，僵尸企业很大程度上来自经济周期，熨平经济变动的宽松货币政策有利于减少僵尸企业。需求不足时期，让僵尸企业破产带来的收益远大于其成本。 ❻中国在应对总需求不足的宏观经济管理政策组合当中，如果能更多利用降低利率和预算内财政支出扩张这些规范的政策工具，减少地方政府主导的债务扩张，不仅能更充分利用私人部门力量扩张需求，还能够减少货币和债务扩张，降低系统性风险。 宽松货币政策是否带来资产价格泡沫， 是否据此反对宽松货币政策 宽松货币政策会刺激资产价格上涨，这里面有两个机制在发挥作用： 一是低利率本身就对应着更高的资产价格估值； 二是低利率可能会刺激更多高风险的贷款和投资。例如，低利率对金融中介带来了更大的利润压力，金融中介为了保持利润而涉入更高风险的投资；低利率降低债务人的成本，债务人举债的标准下降。 如果主要是前一种机制在发挥作用，不能认为催生资产价格泡沫；如果是后者发挥作用，则催生资产价格泡沫。 实践当中，很难区分资产价格上涨中多大程度是资产价格泡沫。以2020年初美股熔断为例，美股大跌以后迅速反弹说明高股价背后的泡沫成分未必很高。 即便宽松货币政策催生了资产价格泡沫，是否因此就足以否定宽松货币政策呢？这还要看宽松货币政策带来的收益和成本。 在宽松货币+（可能的）资产价格泡沫组合下，收益在于就业、增长、避免债务通缩的恶性循环，坏处在于资产价格泡沫破灭带来的伤害，伤害程度取决于资产价格泡沫的融资结构。 把收益放一边，下面还会再谈。先说伤害，如果资产价格泡沫背后是大量的债务融资，是大量的杠杆，是金融中介机构的深度介入，资产价格泡沫破灭的危害非常大，次贷危机后的资产价格泡沫破灭就是个例子。 如果资产价格泡沫背后的债务融资、杠杆不多，金融中介涉入不深，资产价格泡沫破灭的危害就很有限。美股熔断就是个例子，尽管股价跌的很惨，由于股价上涨背后的杠杆率支撑不高、金融中介涉入不深，其对金融中介、居民和企业的影响很有限。 如果宽松货币政策带来了资产价格泡沫，资产价格泡沫背后有大量的杠杆和金融中介介入，是不是足以否定宽松货币政策呢？未必。 一种很有影响力的看法是，资产价格泡沫的应对应该交给专门管理金融机构资产充足率、投资者杠杆率的这类宏观审慎管理政策，而不应该依靠货币政策，货币政策对于应对杠杆率和资产价格泡沫并不在行。 总结一下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫有多大很难事前判定； ❷即便宽松货币政策带来了资产价格泡沫，还要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害； ❸即便宽松货币政策带来资产价格泡沫，资产价格泡沫破灭的伤害严重，应对之道是更有针对性的政策工具而未必是紧缩货币政策。货币政策多关注通胀、就业、增长，宏观审慎政策多关注资产价格。 宽松货币政策是否 带来更多货币和债务 经济低迷时期，两种力量在发挥作用，一种是市场的收缩力量，一种是宽松货币政策的扩张力量，扩张力量是为了对抗市场收缩力量。 从结果来看，扩张力量未必都大于收缩力量，发达国家并没有因为实施宽松货币政策带来更高的货币增长和债务杠杆率。 实施宽松货币政策之间的2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的M2年均增速仅上升了0.4个百分点，欧元区下降了4个百分点，日本上升了1.4个百分点。 宽松的货币政策也没有伴随更高的广义信贷增长。[广义信贷增长是比M2更完整的金融资产概念，不仅包括了银行存款，还包括了对银行存款形成高度替代的其他债务型金融资产，比如各种形式的债券。] 2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的广义信贷年均增速下降了4.3个百分点，欧元区下降了2个百分点，日本增加了1个百分点。 宽松货币政策同样没有带来宏观杠杆率的大幅上升。 2008-2015年期间与之前的2000-2007年期间相比，美国的债务/GDP年均增速下降了2.1个百分点，欧元区增加了1.3个百分点，日本上升了2.4个百分点。 图1 M2增速 图2 广义信贷增速 图3 私人部门广义信贷增速 图4 债务/GDP增速 宽松货币政策是否奏效 首先要明确概念，什么叫奏效，标准是什么？实施宽松货币政策的主要目标是实现既定的通胀目标，有些国家还包括了就业和经济增长目标。一般情况下，通胀、就业和增长目标方向上相一致。 宽松货币政策如果实现了通胀目标，这可以看作是货币政策奏效。如果宽松货币政策如果未能实现通胀目标，但还是拉升了经济景气程度，提高了利润和就业，这算不算奏效呢？这起码也能说货币政策发挥了作用。 对于宽松货币政策难以拉动经济，一种很流行的说法是货币政策只能拉绳子，不能推绳子。这个说法很形象，也很说明货币政策在不同经济环境下的操作空间和影响力有很大差异。 但是通过近年来发达国家货币政策的创新实践来看，货币政策在推绳子方面也能发挥不少作用。通过实施宽松货币政策，美国和欧洲都实现了通胀目标，日本虽然没有实现通胀目标，但是也达成了80年代末以来最长的经济复苏周期。不能说货币政策没有发挥作用。 用反证法也更能证明宽松货币政策在经济低迷时期的重要作用。如果保持低利率不重要，抬升利率会怎么样呢？ 2010年瑞典在经济还未恢复到正常状态的时候试过抬升利率，此后经济复苏停滞，后来瑞典央行不得不再次下调利率直至负利率水平，此后瑞典实现了通胀目标和就业反弹。 欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率，此后经济显著走弱、金融市场动荡，欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。 宽松货币政策是否 恶化收入分配 宽松货币政策有恶化收入和财富分配的效应。 第一个效应，富人持有更多的金融资产，宽松货币政策带来资产价格的上涨，就会带来富人的财富更多，这是恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Income Composition Channel”。 第二个效应，宽松货币政策有利于紧密参与金融市场的群体，不利于没有紧密参与金融市场的群体，典型的例子就是实施宽松货币政策和资产价格上涨期间，金融从业人员收入增长更更高，这也会恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Financial Segmentation Channel”。 宽松货币政策也有改善收入和财富分配的效应。 第一个效应，宽松货币政策有利于债务人不利于债权人，债务人主要是穷人多一些，这对穷人有利，这是改善收入分配。这个效应1933年就被Fisher提出过。 第二个效应，收入分配最底层的群体最容易受到经济周期波动的影响，经济低迷时期低收入者最先失业或者降薪，而高收入群体受经济波动影响相对较小，宽松货币政策有利于低收入群体保住就业和增加工资收入，减少收入分配不平。这个效应在文献里面叫做“Earning Heterogeneity Channel”。 第三个效应，宽松货币政策带来房价上涨，有自有住房的中产阶级得益，这有利于降低财富分配不平等。（Steins et al．， 2017） 究竟哪个效应更重要，实证结果怎么样呢？ 总的来看，基于美国经验的实证研究认为，货币政策改善收入分配。 这里面最有代表性的是1998年罗默的早期文章，他们发现宽松货币政策在短期内会显著提高美国的黑人、有色人种这些低收入群体的收入，改善他们的就业机会。 但是拉长时间看，货币政策对收入分配没有什么太大作用。宽松货币政策可以在短期内降低贫困率，但是贫困率会随之时间拉长而逆转，对贫困人口最好的货币政策是保持稳定通胀和降低产出缺口。 Coibion （2017）等四位美国学者的实证研究表明，至少就美国而言，紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出多个角度的不平等，宽松货币政策则会缓解不平等。 Steins （2017）发现美国的收入分配和财富分配在上世纪70年代以后持续恶化，收入和财富越来越向最富有的人群集中，中产阶级在分配中处于不利地位。 中产阶级的在收入分配当中的不利局面越来越突出，而在财富分配中的不利局面则好于收入分配，造成收入分配和财富分配差异的主要原因是中产阶级持有的房产增值，减弱了财富向最富有人群的过度集中。 2007年金融危机以后，这种局面随着房地产价格上涨难以持续而终止，财富更加向最富有的人群集中。宽松货币政策有利于提升房价，从这个意义上看，其有利于提高中产阶级的家庭财富，减少财富分配不平等。 宽松货币政策是否 增加僵尸企业、延迟经济复苏 经济学家担心宽松货币政策不利于市场自发出清，可能会增加僵尸企业的数量。 Acharya et al．（2019）认为，欧洲央行2012年采取直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）项目以后，欧元区边缘国家的银行被变相地补充了资本，银行体系稳健性提升，然而这并没有带来经济增长。银行增加了针对过去有信贷关系的低效率企业的贷款，这并没有带来投资和就业增加。因为信贷资源配置被扭曲，大量僵尸企业的存在不利于那些值得信赖的企业，这不利于经济复苏。 对于上述看法的反驳意见是：如果经济运行不低于潜在产出水平，上述对僵尸企业的批评成立；当经济运行低于潜在产出水平的时候，僵尸企业的存在不是原因而是结果，正是因为经济运行低迷才造成了更多僵尸企业的出现。 Gagnon（2020）认为当经济低于潜在产出水平时期，关闭僵尸企业带来企业员工收入大幅下降，由此带来的支出下降在乘数效应下会大于僵尸企业原来的产出。 关闭僵尸企业的潜在好处在于为更有效率的市场竞争者和新进入这提供了成长空间。如果有效率的竞争者占据了原有僵尸企业的市场份额，由此带来的整体收入增长只有原来僵尸企业产出的10-20%。因此Gagnon认为在经济低于潜在产出时期关系僵尸企业的弊端远大于得利。 一个思想实验 当遇到需求不足经济低迷的时候，美国、日本、欧元区应对需求不足的做法是先把利率降到底，财政支出扩张方面相对困难。通过低利率刺激经济做法的集体机制是通过低利率（1）改变消费的跨期价格，刺激消费；（2）降低投资成本；（3）降低私人部门债务成本、提高私人部门资产估值，以此强化私人部门资产负债表，刺激私人部门支出。 中国的做法呢？传统以降低利率为代表的货币政策工具和预算内财政政策工具使用的相对有限，重点依靠地方融资平台的债务/支出扩张，提升总需求。 我们所看到的所谓“大水满贯”、杠杆率快速上升、系统性风险上升是因为低利率刺激了私人部门更多的信贷吗？显然不是，无论是货币和信贷的增长，还是杠杆率和系统性风险上升，包括很多的金融乱象，很大程度上来自地方融资平台的债务。 如果我们应对需求不足的做法是尽可能地充分使用降低利率政策刺激私人部门需求，如果这还不够再用预算内财政支出扩张增加需求，同时尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张，严格保持银行贷款和债券市场上的风险评估标准和信贷纪律。我们还有没有今天这么多的系统性风险和金融乱象？ 对这种策略的第一个担心是，主要靠降低利率刺激需求有没有用？欧美这些经济内生增长动力很多的国家都能通过低利率政策实现通胀目标，中国为什么就不行呢？中国居民、企业和政府各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿，1个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担，对支出扩张的力度不可小觑。 第二个担心，这样做之后会不会带来更多的债务，带来更多的货币？恰恰相反。当利率降得更低的时候，用市场自发的力量对抗需求不足的时候，不那么多依靠政府的债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低的，债务增量是更低的。 过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增速也是下降的。更低的利率，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速并没有增加，甚至是下降的。 第三个担心，会不会有更高的房价。利率降低以后，房价是不是会涨？未必。 首先，利率更低的同时广义货币数量也更少，总购买力未必是增加，房价未必涨。 其次，这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖，刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量，通过公共预算、财政内预算，不给地方政府那么大的财政压力。地方政府对土地财政的依赖下降，土地供应有可能是改善的，从长期来看，对遏制房价有帮助。 这个所谓的思想实验其实就是发达国家在应对需求不足的时候的通常做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一真实利率在明显上升的国家，宏观经济在低迷的时候，真实利率反而在上升，这是宏观调控政策需要反思的地方。
当地时间1月20日，拜登正式宣誓就职美国总统，同时，白宫内阁成员也已经基本确定。相较于特朗普政府，本届白宫政府内阁成员大多为传统意义上的建制派精英，对华态度统一，更多将中国视为竞争者，而非假想敌。短期内，美国对华战略意图越发清晰，将逐渐从脱钩轨道上慢慢矫正，短期内中美关系将回归常规化，逐渐缓和。 拜登上任后的第一个重要目标是赶紧落地刺激计划。上周，拜登发表演讲表达了对美国经济状况的担忧，并且敦促国会尽快通过 1 .9 万亿美元的刺激法案。然而，外媒并不看好这一项刺激法案的通过，原因有二： 1 、虽然民主党目前控制参众两议院，然而席位数量上的优势并不显著。 2 、考虑到去年的两轮刺激法案规模合计超 3 万亿美元，共和党发出明确信号抵制新一轮刺激法案落地。 然而，上周新提名的财政部长耶伦表示将支持加大抗疫支出， 极大鼓舞了此前市场对拜登提出的新一轮财政刺激计划的预期。美元指数小幅走弱，大宗商品价格继续延续上涨走势。 在通胀预期加大的背景下，原油方面出现了供需分化的情况。当地时间1月22日，EIA公布的商业原油库存不减反增，增加435.1万桶，前值为减少324.8万桶，预期为减少116.7万桶。报告发布后，WTI原油连续合约价格收于52.27美元/桶，相较周四下跌1.62%。本次库存超预期增长源于需求的疲软和生产的增加，根据Baker Hughes披露的数据来看，相较上周，本周美国在开工的钻探设备上增加5台，为连续第九周增加。而1月19日美国能源署在月报中下调2021年全球石油需求预测。预计短期内，需求的疲软和产量的增加会使原油价格受压。
粤港澳大湾区逐渐从地方构想上升为国家战略，2019年2月《粤港澳大湾区发展规划纲要》印发，提出将粤港澳大湾区建设成充满活力的世界级城市群、国际科技创新中心、“一带一路”建设的重要支撑、内地与港澳深度合作示范区，打造成宜居宜业宜游的优质生活圈，成为高质量发展的典范。 1粤港澳大湾区打造国际一流湾区和世界级城市群 1.1粤港澳大湾区基础条件在国内最成熟 粤港澳大湾区由“9+2”组成，即广东的广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、惠州、江门、肇庆，以及香港特别行政区、澳门特别行政区。土地面积合计5.6万平方公里，占全国的0.6%；2019年经济总量12万亿元，占全国的12.1%；常住人口7267万，占全国的5.2%。 湾区经济是大国发展标配，全球约60%的经济总量集中在入海口。世界知名的有三大湾区：以现代金融为核心的纽约湾区、以科技创新为核心的旧金山湾区和以现代制造为核心的东京湾区。中国自北向南主要有渤海湾区、胶州湾区、杭州湾区、粤港澳大湾区、北部湾区等，实力最强、基础条件最成熟的则是粤港澳大湾区。 1.2粤港澳大湾区从地方构想上升为国家战略 粤港澳大湾区发展酝酿已逾10余年，从2005年明确“湾区发展计划”，到2015年“一带一路”倡议提出共建粤港澳大湾区，2017年国家发改委牵头粤港澳三地签署大湾区建设框架协议，再到2019年《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，粤港澳大湾区规划建设逐渐落地。从发展历程来看，可分为两个阶段： 第一阶段（2005-2014年），湾区经济进入地方构想。2005年，广东省政府在《珠江三角洲城镇群协调发展规划》中明确划分“粤港澳跨界合作发展地区”，并要求把发展“湾区”列入重大行动计划。之后，湾区发展陆续写入2008年国家发改委《珠三角地区改革发展规划纲要》、2009年粤港澳三地政府共同参与的《大珠江三角洲城镇群协调发展规划研究》、2010年《粤港合作框架协议》等文件，跨区域合作初现雏形。2014年，深圳市政府工作报告提出，聚焦湾区经济，构建区域协同发展新优势。 第二阶段（2015年至今），大湾区上升为国家战略。2015年3月，“一带一路”倡议首次明确提出“粤港澳大湾区”概念。2016年，“粤港澳大湾区”被写入国家“十三五”规划、国务院《关于深化泛珠三角区域合作的指导意见》、广东省“十三五”规划等，要求建设世界级城市群。2017年，首次被写入国务院政府工作报告。2017年7月1日，值香港回归20周年，国家发改委牵头粤港澳三地政府签署《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》明确提出打造国际一流湾区和世界级城市群。2019年2月，中共中央、国务院出台《粤港澳大湾区发展规划纲要》，要求建设富有活力和国际竞争力的一流湾区和世界级城市群，打造高质量发展的典范。 1.3建设粤港澳大湾区的战略意义 1）港澳繁荣新保障：深化内地与港澳交流合作，拓展港澳发展新空间和新动能，促进港澳长期繁荣稳定，确保“一国两制”基本国策。 2019年国务院政府工作报告强调要继续全面准确贯彻“一国两制”、“港人治港”、“澳人治澳”、高度自治的方针，……支持港澳抓住共建“一带一路”和粤港澳大湾区建设的重大机遇，更好发挥自身优势，全面深化与内地互利合作。在改革开发初期，香港、澳门凭借其产业、技术、资金等优势，引领内地特别是珠三角发展。随着内地改革开放深入推进，香港、澳门地位相对下降，特别是香港一段时间经济低迷，亟需内地带动。粤港澳大湾区可以通过构建协同机制，消除影响要素便利流动、产业合理分工的制度性障碍，打破行政地域壁垒，推进“一国两制”的新实践，保持港澳长期繁荣。 2）对外开放新门户：建设高水平参与国际经济合作的新平台，推进“一带一路”建设，探索建立高标准贸易规则，引领对外开放。 在全球贸易保护主义抬头的背景下，中国经济面临新一轮对外开放的挑战和机遇。习近平总书记在2018年4月博鳌讲话中向世界宣告：“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大！”。粤港澳大湾区历史上是海上丝绸之路的起点之一，区位优势突出，具有侨乡、英语和葡语三大文化纽带，是连接21世纪海上丝绸之路沿线国家的重要桥梁。建设粤港澳大湾区，有利于整合发挥其港口、金融、贸易、制造业等优势，推进“一带一路”建设。并且，粤港澳大湾区将凭借“一国两制”的制度优势，寻求制度创新，探索制定新规则，率先在大湾区内部试用，再推广到全球，参与国际贸易规则制定。 3）区域发展新布局：在北中南区域经济发展格局下，大湾区将发挥优势区位，带动泛珠三角区域发展。 京津冀、长江三角洲和珠江三角洲城市群，是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强、吸纳外来人口最多的地区。“十三五”规划指出，我国区域发展以“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展为引领。粤港澳大湾区南接东南亚、南亚，东接海峡西岸经济区、台湾，北接长江经济带，西接北部湾经济区。建设粤港澳大湾区可提高珠三角城市群的战略地位，形成北有雄安新区助力京津冀协同发展、中有长三角领衔长江经济带、南有粤港澳大湾区带动泛珠三角的区域经济发展新格局。 1.4发展关键：最大限度推进人流、物流、资金流、信息流畅通 粤港澳大湾区在“一个国家、两种制度、三个关税区、四个核心城市”背景下深化合作，涉及产业布局、土地利用、信息互通、资源共享和交通能源等，如何在不同的制度与城市之间，最大限度地让人流、物流、资金流和信息流高效便捷地流通，在合作中实现共赢，是粤港澳大湾区的发展关键。在大湾区内部，存在“一国两制”方针下的香港和澳门两个特别行政区、自由港，还有深圳、珠海两个经济特区，南沙、前海蛇口和横琴三个自由贸易试验区，以及广州、深圳、香港、澳门四个核心城市。并且，由于经济体量相当，广州、深圳、香港有可能出现的“龙头”之争，如何实现优势互补，避免恶性竞争，是粤港澳大湾区未来发展面临的一个重要问题。 2粤港澳大湾区城市分工、七大合作重点领域 2.1城市分工：产业布局协同互补，实现“9+2＞11”效应 《粤港澳大湾区发展规划纲要》要求：将粤港澳大湾区建设成充满活力的世界级城市群、国际科技创新中心、“一带一路”建设的重要支撑、内地与港澳深度合作示范区，还要打造成宜居宜业宜游的优质生活圈，成为高质量发展的典范。世界级湾区都是外向型，面向全世界的，粤港澳三地须深度融合，发挥“9+2＞11”的效应，根据《粤港澳大湾区发展规划纲要》以及相关地方政府工作报告，大湾区内部分工为： 1）强化广东作为全国改革开放先行区、经济发展重要引擎的作用，构建世界新兴产业、先进制造业和现代服务业基地。广州以基础工业和重工业为主，佛山着重发展轻工业，深入开展制造业转型升级，广佛强强联合、发展以装备制造业为核心的先进制造业。深圳利用粤港澳大湾区和中国特色社会主义先行示范区的优势，继续加快推动制造业提质增效，重点培育发展新一代信息技术、生物医药、高端制造、海洋经济、数字创意等战略新兴产业集群，同时，继续发展金融、航运等现代服务业，促进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，推进生活性服务业向精细化和高品质转化。东莞和惠州依托深圳研发资源，集中产业制造优势，加快建设先进制造业中心。珠海以电子信息、石油化工、家电电气、精密机械制造、生物医药和电力能源业为主导产业，重点打造以集成电路、生物医药、新材料、新能源、高端打印设备为核心的产业集群。中山、江门将着力强化综合服务功能，继续加强与港澳深度合作，拓展在金融、旅游、文化创意等领域合作。肇庆积极承接大湾区核心城市的产业与资本转移，做优传统优势产业，大力发展都市型经济，推进产业创新发展，利用承东启西的区位优势，发挥中转港口的枢纽作用，拓展经济圈与广西、贵州的联系。 2）香港侧重国际金融、航运、贸易、航空枢纽职能，澳门推进建设世界旅游休闲中心。《粤港澳大湾区发展规划纲要》要求巩固和提升香港国际金融、航运、贸易中心和国际航空枢纽地位，强化全球离岸人民币业务枢纽地位和国际资产管理中心及风险管理中心功能，推动专业服务和创新及科技事业发展，建设亚太区国际法律及解决争议服务中心。澳门作为全球四大赌业之一，旅游业、酒店业和娱乐场吸引着全球游客，推进澳门建设世界旅游休闲中心，打造中国与葡语国家商贸合作服务平台，建设以中华文化为主流、多元文化共存的交流合作基地。 2.2七大重点合作领域：科技创新、基础设施、现代产业体系等 《粤港澳大湾区发展规划纲要》划定七大合作重点领域包括：建设国际科技创新中心；加快基础设施互联互通；构建具有国际竞争力的现代产业体系；推进生态文明建设；建设宜居宜业宜游的优质生活圈；紧密合作共同参与“一带一路”建设；共建粤港澳合作发展平台。 1）建设国际科技创新中心。深入实施创新驱动发展战略，深化粤港澳创新合作，构建开放型融合发展的区域协同创新共同体，集聚国际创新资源，优化创新制度和政策环境，着力提升科技成果转化能力，建设全球科技创新高地和新兴产业重要策源地。 2）加快基础设施互联互通。强化内地与港澳交通联系，构建高效便捷的现代综合交通运输体系。发挥香港作为国际航运中心优势，带动大湾区其他城市共建世界级港口群和空港群，优化高速公路、铁路、城市轨道交通网络布局，推动各种运输方式综合衔接、一体高效。强化城市内外交通建设，便捷城际交通，共同推进包括港珠澳大桥、广深港高铁、粤澳新通道等区域重点项目建设，打造便捷区域内交通圈。建设稳定安全的能源和水供应体系，进一步提升信息通信网络基础设施水平、扩大网络容量。 3）构建具有国际竞争力的现代产业体系。深化供给侧结构性改革，着力培育发展新产业、新业态、新模式，支持传统产业改造升级，加快发展先进制造业和现代服务业，瞄准国际先进标准提高产业发展水平，充分发挥大湾区不同城市产业优势，促进产业优势互补、紧密协作、联动发展，培育若干世界级产业集群。 4）推进生态文明建设。牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，像对待生命一样对待生态环境，实行最严格的生态环境保护制度。坚持节约优先、保护优先、自然恢复为主的方针，以建设美丽湾区为引领，着力提升生态环境质量，形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式，实现绿色低碳循环发展，使大湾区天更蓝、山更绿、水更清、环境更优美。 5）建设宜居宜业宜游的优质生活圈。坚持以人民为中心的发展思想，积极拓展粤港澳大湾区在教育、文化、旅游、社会保障等领域的合作，共同打造公共服务优质、宜居宜业宜游的优质生活圈。 6）紧密合作共同参与“一带一路”建设。深化粤港澳合作，进一步优化珠三角九市投资和营商环境，提升大湾区市场一体化水平，全面对接国际高标准市场规则体系，加快构建开放型经济新体制，形成全方位开放格局，共创国际经济贸易合作新优势，为“一带一路”建设提供有力支撑。 7）共建粤港澳合作发展平台。加快推进深圳前海、广州南沙、珠海横琴等重大平台开发建设，充分发挥其在进一步深化改革、扩大开放、促进合作中的试验示范作用，拓展港澳发展空间，推动公共服务合作共享，引领带动粤港澳全面合作。 3对标国际一流湾区，粤港澳迎来大湾区时代 3.1粤港澳大湾区对标纽约旧金山东京三大国际一流湾区 在过去的世界经济格局调整中，纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区等世界湾区依赖于自身资源和港口群，抓住了三次科技革命历史机遇相继形成并崛起，分别以金融、科技创新、先进制造为主要特点。其中，一战到二战期间，纽约湾依靠大西洋贸易通道成为第一个世界级湾区，并且成为全球金融中心；二战后，旧金山湾依靠太平洋贸易通道、教育和人才优势，成为第二个世界级湾区，位于湾区南部的硅谷是全球科技创新中心；20世纪60-90年代，东京湾凭借科技制造实力成为第三个世界级湾区，先进制造优势突出。三大湾区的发展路径可总结为四个阶段：单级城市、都市区、城市群、世界级湾区。 粤港澳大湾区的区域优势、经济体量、人口规模、土地面积、人才储备与世界三大湾区相比毫不逊色，但在人均水平、研发投入、产业结构、科技创新等层面仍存在不小差距。粤港澳大湾区经济总量达到1.68万亿美元，已经超越旧金山湾区，并且与纽约湾区和东京湾区的差距在逐渐缩小；此外，粤港澳大湾区港口吞吐量和机场旅客吞吐量位居世界湾区之首；粤港澳大湾区广东9市包括全球领先的制造业基地、中国最具创新精神的城市、华南最大商业中心、文化旅游中心，而香港具备“一国两制”的制度优势和国际人才优势，澳门是全球主要的娱乐会议中心。综合而言，粤港澳大湾区的区域优势、经济体量、人口规模、土地面积、人才储备与世界三大湾区相比毫不逊色。但是在人均发展水平上，粤港澳大湾区远远落后于国际三大湾区，人均GDP只相当于纽约湾区的1/4、旧金山湾区的1/5、东京湾区的1/2，差距明显，单位土地产值相当于国际三大湾区的3/5左右；研发投入少，科技进步对GDP的贡献率低；第三产业发展不足；缺乏足够数量的全球创新知名企业，世界500强公司不及国际三大湾区的一半。目前，粤港澳大湾区仍处于高速发展阶段，未来的潜力无限。 3.2粤港澳大湾区未来聚焦现代金融、科技创新、先进制造 通过对国际三大湾区发展历史的回顾以及现状的对比分析，基于粤港澳大湾区的现实基础和发展实力，粤港澳大湾区未来有望打造成一个融合现代金融、科技创新以及先进制造的综合湾区。 1）深化港深金融合作，推动实体经济稳步增长。纽约市政府通过与临近州政府的合作，充分利用曼哈顿华尔街资本优势，将狭长的岛屿转变成商业中心。至今，美国最大的500家公司中，已有三分之一以上把总部设在曼哈顿岛，全球7家大银行中的6家，2900多家世界金融、证券等机构以及各大垄断组织的总部都在此设立，并成立了纽交所、纳斯达克证券交易所等大型金融交易中心。此外，花旗财团、摩根财团等本土金融机构的快速成长也给湾区的金融业发展提供了源源不断的发展动力。 香港和深圳分别为国际、国内金融中心之一，保持着强劲的发展势头。粤港澳大湾区下一步的合作在于推进湾区内金融机构协同，进一步完善深交所和港交所的互联互通，为现代金融服务业的发展提供强有力的支持，发挥好香港和深圳创业投资、私募融资的优势，并与实体经济作充分的对接，借助香港作为国际金融中心的地位，吸引全球资本进入粤港澳大湾区投资，推动实体经济稳步增长。 2）坚持创新驱动发展，完善产学研合作机制。旧金山湾区的技术创新得益于在硅谷聚集着众多的高等院校和科研机构，包括公立大学34所，私立大学49所，五个国家级研究实验室。健全相关法律和基础设施为风险资本培育成熟的创投环境，打造产业资本回报科研的良性循环，进一步留住人才。同时，除了联邦建立的保护创新的法律体系外，加州政府还推出学徒计划、职业培训，严禁企业限制员工合理流动，为湾区内人才流动提供了良好的政策环境。 粤港澳三地大湾区拥有多所研究机构和学校，聚集了众多科技公司，具备国际水平的创新基础。未来粤港澳大湾区可以发挥香港、广州、深圳三个中心城市在现代服务业和先进制造业领域对周边城市的引领和外溢作用，尽快推进形成一批能够媲美BAT的新产业和新企业。加大力度引进更多高等教育机构和研究所，加强高校间、校企间以及与国际科研院所的合作交流。落实港澳居民在创业、就业、社保、医保、教育等方面同等待遇，聚集更多科技创新要素在湾区内生长、发展，促进湾区科技创新，以区域融合推动产业的特色化、多元化来配合粤港澳大湾区和世界级城市群的建设。 3）培育高端产业集群，增强制造业核心竞争力。二战后日本依托优质的六大港口和大量的产业专用码头，大量进口海外能源和原材料，在临海地区建立京浜、京叶工业区，这两大工业带集中了包括钢铁、有色冶金、炼油、石化、机械、电子、汽车、造船、现代物流等产业，成为全球最大的工业产业地带，同时又与在腹地东京的金融、总部、研发、能源等功能紧密互动，最终发展为世界上最大最先进、出口实力最强的新型工业地带，这是东京湾区能够成为世界综合性湾区的一大成功经验。 粤港澳大湾区有雄厚的制造业基础，大湾区时代将迎来由传统制造业向高端制造业的全面转型升级。粤港澳大湾区未来可以通过有力措施明确各市在世界级高端制造业集群培育中的不同地位，以及各市应重点发展和培育的优势产业或企业，建立合作共赢的长效协作机制，并且帮助高端制造业与国际市场、国际分工有越来越快速、频繁的互动，增强核心竞争力，抢占世界高端制造业制高点。
信用卡市场再次迎来变局。 2020年末，央行发文《关于推进信用卡透支利率市场化改革的通知》，放开信用卡定价限制。2016年，信用卡透支利率从统一定价改为区间管理，在12.6%-18%之间波动。四年之后，央行彻底放开利率限制。 仅就放松利率而言，影响看似有限，但此次放松发生在一个颇为微妙的时间点，一个小幅变动，足以对市场格局产生深远影响。 被捆住手脚 很多人都经历过这样的场景。一个月内，你频频接到同一家银行的客服电话，恭喜你获得了分期资格。你恰好有借钱需求，但觉得信用卡分期利率偏高，你想，既然这家银行愿意给你贷款，不如去申请利率更低的消费贷款，结果却被秒拒，说你不符合贷款申请条件。 消费贷秒拒后，你还是能不断接到信用卡分期营销电话。此时的你非常纳闷，同属一家银行，同属贷款产品，为何一个热情洋溢、求着你贷款，一个却高冷回绝，不想做你的业务呢？ 原因无他，银行消费贷定价一直存在空白地带，你可能恰好处于这个地带。以大行为例，消费信贷部门惯常做白名单客群，一贯谨慎，只愿意做5%以内利率能覆盖风险的客群；信用卡门槛低，普惠性强，利率定价却存在下限管理，最低12.6%，如果你恰好卡在5%-12%之间，那不好意思，这家银行无法为你服务。 大行不做，小行来做。在之前的行业格局中，这个空间主要留给了股份制银行和其他中小银行，某种程度上确保了行业良性竞争。但良性竞争，也意味着竞争不充分，用户体验不到位。 事实上，中小银行的消费贷产品虽然在定价上能够覆盖6%-12%的客群，但也仅仅是定价上覆盖。理论上看，几十家银行的消费贷产品，总有一家适合你，但实践中，用户不可能一一尝试碰运气，结果就是大量的用户无法在这个利率区间享受到银行贷款服务，实在需要钱时，不得不接受利率较高的信用卡分期。 退一步讲，即便用户能够在这个区间享受贷款服务，但消费贷产品难以融入场景，在支付便捷性上与信用卡差距很大，有时候，用户基于场景的大额消费，依旧不得不选择利率较高的信用卡分期产品。 站在用户的角度，迫切需求一款自由定价、具有强场景支付属性的信贷产品。信用卡兼具支付和信贷属性，却因定价限制被捆住了手脚。 生态恶化 有市场空白的地方，就有产品创新。 借助第三方支付工具，蚂蚁花呗、苏宁任性付、美团月付等信贷产品渐次崛起，自由定价、融入场景、具有强支付属性，充分地契合了市场需求。 与此同时，一大批消费金融公司、小贷公司将消费贷产品与银行二类户绑定，化身具有借贷属性的二类借记卡，引导用户与第三方支付工具绑定，成功实现了消费贷款的支付工具化，某种程度上具备了信用卡的功能。 面对第三方的持续侵蚀，信用卡因定价区间限制，在竞争上变得很别扭。 高定价与优质持卡人具有相斥性，发卡行无法从优质持卡人身上赚取利息收入，导致客群贡献结构失衡：劣质客户贡献不良，负贡献；优质用户主要贡献佣金收入，盈亏平衡；能接受高息分期的次级客群成为利润贡献的主体。 优质用户并非利润贡献用户，导致优质用户难以享受优质服务，也难言受到重视，持卡人明确拒绝后仍会屡屡接到营销电话就是一个例证。事实上，为了把优质持卡人变成分期用户，发卡行不惜轰炸式电话营销，持卡人要么投降，要么加速逃离。 优质持卡人加速逃离后，反过来拉低发卡行优质用户占比，长此以往，持卡人生态会越来越差。 2017年，借助与互联网平台的流量合作，当年新增发卡1.23亿张，创历史新高，后续快速缩水。其中一方面是发卡行主动放慢速度，以应对不良的快速攀升；另一方面，信用卡生态的恶化、优质持卡人的注销退出也不容忽视。 再次站上C位 不过，一旦信用卡定价区间被放开，整个逻辑也会发生逆转：信用卡定价灵活、嵌入场景、用户基础庞大，有望成为银行体系中最具战斗力的消费贷产品。 逻辑上看，信用卡会首先在银行内部成为消费贷款的劲敌。基于当前的用户结构，银行持卡人客群远大于消费贷客群，当信用卡透支利率可以自由下探时，理论上已足以把消费贷覆盖的优质客群囊括在内。 当然，银行可以通过用户分层的方式来协调信用卡中心与个人金融部的竞争，但这种协调只在内部生效，无法阻挡他行信用卡对本行消费贷的侵袭。与其便宜其他银行，还不如放手本行信用卡部门自由定价，从结果上看，信用卡产品具有一统银行内部消费贷业务线的潜力和可能性。 更激烈的竞争，将发生在银行之间。当前的信用卡市场格局，大行发力、小行无视，基本是全国性银行的天下。 2019年末，全行业信用卡贷款余额7.59万亿元，其中建行、工行、招行等15家全国性银行（见下图）合计为6.98万亿元，占比92%，区域性银行的信用卡布局，几乎可忽略不计。 信用卡出现了显著的“头部集聚”现象。相比其他银行产品，信用卡品牌属性强，且在运营层面与消费场景连接紧密，全国性银行具有相对优势，区域性银行普遍较弱。 过去几年，区域银行主要靠助贷、联合贷款发力零售转型，随着监管趋紧，联合贷款模式受限，房贷集中度控制升级，又难以搭上信用卡的快车道，必然导致区域银行面临越来越大的转型压力。 就银行业零售转型而言，信用卡即将站上C位。鉴于不同银行信用卡业务的不均衡性，信用卡重要性的凸显会加剧银行的分化，整体上看，信用卡业务较为强势的银行在零售业务上有望取得更大的进步。 多数银行，抓不住机会 改变不会自然发生。 对于信用卡业务，银行业仍普遍存在戒心，如担心持卡人的不良问题、共债问题等，发掘存量用户价值依旧是当前的行业共识。但面对新机遇，总会有敢于打破共识的机构，扛起信用卡变革的大旗。 这一轮信用卡变革的驱动力，在内不在外。如果还是依靠流量平台快速获客，那就走偏了。第一步要从战略层面重新梳理信用卡与消费贷的关系，某种意义上也是重新梳理信用卡中心与个人金融部的职责定位，确立信用卡的主导地位，降低内部掣肘。 要做到这一点，并不容易。信用卡本就强势的银行，相对还有可能成功；但就大多数银行而言，信用卡中心根本不足以与个人金融部抗衡，很难想象这些银行能够在短期内确立信用卡的主导地位。 问题是，机遇窗口一旦开启，根本不会留给发卡行太多时间。机会只留给敢于抓住机会的人，多数银行，抓不住这个机会。
2020年人民币涨势如虹。在因汇改、资本外流和中美贸易战接连承压几年后，人民币兑美元走势逆转，下半年接二连三突破7.0、6.8、6.5的心理关口，全年累计涨幅接近7%。2021年新年伊始，人民币升值势头不减，兑美元中间价一度升至6.46。近期国家统计局公布的2020年经济成绩单也非常亮眼，全球范围内一枝独秀的经济基本面和稳健的货币政策，是否将使人民币在2021年创下新高？年内“破6”的可能性又有多大？ ➤2021：人民币将延续升值态势 纵观2020年，人民币总体走势先抑后扬。一、二季度，国内对疫情严防严控，汇率从年初的6.96一度跌至7.13。6月初拐点出现，之后人民币基本呈现单边上行，至2021年首周已经涨至6.46，接近2018年中美贸易战爆发前水平。 在笔者看来，2020年人民币大幅升值，主要与以下几方面因素有关： 第一，中国经济在疫情下交出优秀成绩单。中国GDP首次突破100万亿大关，全年经济增速达到2.3%，是全球范围内唯一一个实现正增长的主要经济体，逆势向好殊为不易。从季度经济增速来看，中国经济自二季度走出疫情阴霾，率先实现复工复产之后，季度GDP不断走高，四季度反弹至6.5%，甚至超过2019年单季的最高值。 第二，出口远超预期，经常账户盈余创新高。商品贸易方面，新冠疫情大流行重创全球经贸活动，WTO预计全球贸易量下降近10%，但中国出口却逆势增长3.6%。出口高增的总体逻辑是，各国应对疫情的财政补贴和货币宽松支持了居民消费，但疫情致其国内生产能力恢复缓慢，消费高于生产的供需缺口需要由中国来填补。 海关总署数据显示，2020年中国货物贸易顺差达到5350亿美元，同比上升27.1%，在历史上仅次于2015年。服务贸易方面，由于疫情导致线下旅行、教育等服务业活动急剧萎缩，去年前三季度服务贸易逆差为1168.4亿美元，较2019年同期水平下降42.1%。随着货物贸易顺差上升和服务贸易逆差下降，2020年经常账户盈余估计将创下新高，有力支撑了人民币汇率。 第三，中国货币政策相对克制，中美利差扩大。疫情在美国爆发后，美联储货币政策宽松超出预期。先是实施紧急降息和流动性纾困，其后承诺“无限量”资产购买，到年底时资产负债表已经膨胀到年初的1.76倍，远超欧央行的1.50倍和日本央行的1.23倍。 相比之下，中国货币政策同样积极，但主要为实体经济纾困，未诉诸零利率和量化宽松等非常规政策，并且在疫情得到控制的下半年，货币便有边际收紧迹象。在此背景下，中美十年期利差迅速扩大，至2020年11月升至249bp的历史高位。利差高企提高了中国境内资产的吸引力，债市尤其受益，国际收支数据显示，2020年前三季度债券投资流入较2019年同期增长41%。 第四，中国持续推进开放。一方面，金融部门开放加速，除各类外资金融机构在华业务范围、取消外资股比限制外，中国债券市场进入彭博巴克莱全球综合债券指数，富时罗素上调A股纳入因子，吸引被动资金达千亿美元以上。 另一方面，面对疫情逆境和潜在“去中国化”风险，中国积极参与多边谈判，先后签署RCEP，原则上达成中欧投资协定，这些协定都蕴含进一步开放的承诺，也提振了市场对人民币的信心。 ➤人民币过快升值面临政策约束 2021年，中国仍将是全球经济增长的重要拉动力。经济层面，经济疫后复苏或由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进，考虑到2020年的低基数效应，预期全年GDP增速将超8%。 贸易层面，随着全球疫苗接种步入快车道，出口动能将从防疫需求拉动转向海外回暖拉动。货币层面，中美利差可能收窄，但美债利率上行可能会被中国向“紧货币+紧信用”的边际转变所部分抵消。对外开放层面，RCEP批准、中欧投资协定落实要求配套改革继续提速。 在此背景下，预期2021年人民币汇率整体升值，但破6需要人民币兑美元升值接近8.8%，在笔者看来，如此快速的升值可能性不大。原因在于： 一方面，2021年美元跌幅或有所放缓。人民币兑美元汇率更多取决于美元强弱，2020年全年，人民币兑美元汇率与广义美元指数的相关系数达到0.84，较2019年的0.67有显著上升。当前美元指数位于90附近，比年内103的高点下跌超过12%。2020年美元整体下行与美国抗疫不力、“无上限”量化宽松货币政策、美国大选政治不确定较高有关。 展望2021年，伴随拜登上任，美国将抗疫作为头等大事，民主党“横扫”参众两院有助于更有力的经济支持计划，淡化“美国优先”政策，重新修复盟友关系，重塑国际领导力等，预期整体美元保持弱势，但跌幅会明显收窄。 另一方面，汇率升值过快不利于贸易，影响出口竞争力。疫情供给侧冲击造成全球贸易一定程度上使中国出口成为“卖方市场”，中国作为“最后出口商”有较强议价能力，2020年人民币升值暂未殃及中国出口。不过，出口企业利润率已经受损。随着2021年全球经济复苏，商品供给竞争料将加剧，强势人民币对中国出口竞争力的不利影响将逐渐显现。 政策层面，近几个月金融部门已经出台若干逆周期措施，下调外汇风险准备金率和企业跨境融资宏观审慎调节参数，显示出防止汇率过快升值的政策取向。实际上，当前中国资本管制并不对称，整体上鼓励流入、限制流出，也在一定程度上助推了人民币的上涨。 当前汇率升值仍处于合理区间，外部环境趋于平稳，企业出海投资意愿上升，而疫情冲击下不少海外优质资产凸显投资机遇。在此形势下，政策层面可能将更为积极地尝试推进改革，放宽资本流出，鼓励双向波动，推动人民币汇率向均衡水平靠近，为扩大人民币国际化提供更为有利的环境。预计2021年人民币波动幅度将加大，兑美元中间价年内或达到6.1左右，“破6”概率不大。 作者：沈建光京东科技首席经济学家、研究院院长本文首发于FT中文网
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