导读 全球疫情冲击下，大国博弈更加激烈，如何稳住基本盘，如何变局中开新局，考验的是大国博弈者的智慧和耐心。 摘 要 7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。二季度以来，外部形势瞬息万变，疫情冲击还在持续，国内经济承上启下，大家都在期待着，决策层最终如何定调，无论是对内还是对外，无论是经济领域还是政治领域。 第一变：持久战背景下，更加追求经济安全 第一，新的大国博弈形势，要求我们重新定位所在的阶段和面临的挑战，我国仍处于战略发展机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化；第二，面对新的挑战，要求我们不仅要高质量发展，而且要更加安全的发展；第三，新的发展理念，需要我们通过构建国内国际双循环来落地实现。 第二变：双循环背景下，更加重视国内市场和扩大消费 消费疲弱，一是疫情对中小企业以及接触型服务业冲击巨大；二是财政资金的投向不均匀，尤其集中在基建领域；三是疫情反弹限制了线下消费，降低了消费倾向。在全球疫情长期化、世界经济受到严重冲击的大背景下，中国更加需要持续实施扩大内需战略，形成强大的国内市场，扩大最终消费。 第三变：弱复苏背景下，更大力度支持制造业 制造业投资复苏缓慢，一是黑色系产业链在制造业投资中占比较小；二是海内外疫情对出口和国内消费产生较大冲击。因此，一方面，要推动制造业综合融资成本明显下降，并确保新增融资重点流向制造业；另一方面，要提高产业链和供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板。 一不变：更加积极有为与灵活适度的财政货币政策 为了应对国内外疫情防控和经济形势的重大变化，从2月21日的政治局会议以来，决策层一直强调积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，保持流动性合理充裕。此次政治局会议，虽然细微地调整了相关措辞，但整体表态积极而且连贯。 二不变：坚持房住不炒、促进房地产市场平稳健康发展 此次会议延续了房住不炒，促进房地产市场平稳健康发展的政策表态。7月以来，调控边际收紧信号频现，一是韩副总理召开房地产工作座谈会，强调坚持差异化调控与精准调控相结合；二是银保监会提出，坚决防止房地产贷款乱象回潮；三是房企通过海内外的债券净融资规模下降。 三不变：坚定不移地推动改革开放 面对美方的“新冷战论”，中方需要千方百计阻止“被脱钩”，短期来看，中方需要通过向美让渡部分贸易利益，争取时间，尽快掌握高科技领域核心技术。长期来看，中方需要作两手准备，一方面保证国内经济循环稳定、可靠、不受制于人；另一方面要持续大力度深化改革、扩大开放，打造强大的国内市场，尽最大努力扩大欧盟、日本、韩国等国在华利益，使其保持相对中立，拖延或粉碎美国的新冷战战略。 正 文 一、第一变：持久战背景下，更加追求经济安全 7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。二季度以来，外部形势瞬息万变，疫情冲击还在持续，国内经济承上启下，大家都在期待着，决策层最终如何定调，无论是对内还是对外，无论是经济领域还是政治领域。 第一，新的大国博弈形势，要求我们重新定位所在的阶段和面临的挑战。 敌不动，我不动，敌若动，我先动。政治局会议如果重新作定位，一定是基于外部形势的变化。那么，从4月17日到7月30日的两次政治局会议之间，国际经济政治格局发生了哪些变化呢？ 一是全球疫情持续扩散，虽然欧洲逐步有效地控制了疫情，但6月以来美国疫情进一步升级，使得特朗普总统选情告急；二是伴随着《香港国安法》的通过与实施，以美英为首的五眼联盟持续对华施压；三是特朗普总统通过对华强硬转移视线，强行关闭我驻休斯顿总领馆，并且发布南海声明。更进一步，7月23日，美国国务卿蓬佩奥在尼克松总统图书馆发表演讲，试图推动与中方完全脱钩，并联合盟友，将中方逼入孤立困局，开启新冷战。 因此，政治局会议开篇即明确了我们所在的新阶段以及所面临的新挑战，明确指出，当前和今后一个时期，我国发展仍然处于战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。虽然和平和发展仍是时代主题，但是国际环境日趋复杂，不稳定性和不确定性明显增强。 外部环境更加严峻，在重新定位的同时，也需要我们转变发展思路，积极应对。 第二，面对新的挑战，要求我们不仅要高质量发展，而且要更加安全的发展。 面对更加不确定的外部形势，我们就必须要有底线思维，在过往坚持高质量发展的基础上，融入维护经济安全的理念，并将其贯穿发展全过程和各领域，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展。同时，必须加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。 第三，新的发展理念，需要我们通过构建国内国际双循环来落地实现。 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，既是全球疫情常态化的大背景下，中国维持经济平稳运行的重要支撑；又是国际政治经济环境日趋复杂的新形势下，我国维护经济和产业链安全的重要保证。以国内大循环为主体，就是扩大国内市场，提高产业链和供应链的稳定性和竞争力，更好地抵御外部不确定性的冲击。促进国内国际双循环，就是要坚持开放，坚持让全球市场成为企业的竞技场，不仅要促进国内外商品和要素之间的流动，而且要推动国内外机制体制等标准的对接。 二、第二变：双循环背景下，更加重视国内市场和扩大消费 目前来看，我国应对疫情的方式是遭遇战，高效控制疫情后，迅速复工复产，重启经济；而国外进行的是持久战，疫情出现“厚尾”特征，经济可能要数年才能恢复。因此，全球疫情长期化、世界经济受到严重冲击的背景下，中国更加需要持续实施扩大内需战略，形成强大的国内市场，扩大最终消费，保证经济平稳健康运行。 疲弱的消费，反映出疫情冲击和财政刺激的结构性特征。从数据上来看，一方面，二季度GDP增速已经快速回正至3.2%；另一方面，虽然2月以来社零的降幅在持续收窄，地产相关消费及可选消费恢复较快，但是社零单月增速尚未回正，6月单月增速仍在-1.8%的微负状态。 究其原因，一是疫情对中小企业以及接触型服务业冲击巨大，居民收入增长疲弱，上半年全国居民人均可支配收入名义增长2.4%，但扣除价格因素实际下降1.3%；二是财政资金的投向不均匀，尤其集中在见效快的基建领域；三是国内小范围的疫情反弹，不仅限制了线下消费，也降低了居民的消费倾向。 鉴于此，此次政治局会议提出加快形成以国内大循环为主体，进一步提高对国内市场的重视程度；同时，提出要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。 三、第三变：弱复苏背景下，更大力度支持制造业 制造业投资复苏缓慢。虽然二季度固定资产投资已经回正，但主要推动力来自于基建投资和房地产投资，制造业投资仍在负值区间。一方面，虽然2020年二季度开始，基建和地产投资快速恢复，但黑色系产业链在制造业投资中占比较小，对制造业投资提振有限。另一方面，海内外疫情对出口和国内消费产生较大冲击，对相关领域制造业投资形成较大拖累。 下半年出口仍存在较大不确定性。一是美国经济的复苏严重依赖于财政刺激的力度，现阶段2.5万亿财政刺激资金将于7月末耗尽，根据美国媒体报道，近日美国财长姆努钦与参议院讨论的刺激方案，规模与力度很可能大幅降低，叠加美国正值疫情大规模扩散之际，下半年美国经济存在很大的不确定性；二是新冠疫苗尚未研制成功，如果秋冬季疫情再次来袭，恐再次冲击欧洲与日本的经济。 鉴于此，此次政治局会议，着力强调加大对制造业的支持力度。一方面，加强对制造业的融资保障，推动综合融资成本明显下降，并确保新增融资重点流向制造业；另一方面，契合双循环的发展理念，要求提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板。 四、一不变：更加积极有为与灵活适度的财政货币政策 为了应对国内外疫情防控和经济形势的重大变化，从2月21日的政治局会议以来，决策层就在一直强调积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用、适度提高赤字率、发行特别国债、增加专项债。稳健的货币政策要更加灵活适度，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。 此次政治局会议，虽然细微地调整了相关措辞，但整体表态积极，着重强调要继续加大宏观政策应对力度，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务。会议指出，要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效，要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向，要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。 得益于积极的财政政策，二季度基建投资增速快速转正，并且一度达到两位数，有力地支撑了二季度经济增长。从4月开始，基建投资增速转正至4.8%；进入5月，大幅提升至10.9%，其中，公路投资的修复力度最强。受到天气影响，6月基建投资增速小幅回落至6.1%，其中，交通运输、仓储和邮政业、电热燃气及水相关的投资均出现小幅回落，但水利公共设施的投资增速仍然较快。伴随着专项债的进一步发行，以及资金的逐步到位，三季度基建投资增速有望继续提升到两位数。 五、二不变：坚持房住不炒、促进房地产市场平稳健康发展 早在2019年12月的中央经济工作会议中，决策层即提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。4月17日的政治局会议，再次强调了房住不炒，促进房地产市场平稳健康发展。 此次政治局会议，延续了房住不炒，促进房地产市场平稳健康发展的政策表态。从数据上看，房地产投资增速在二季度快速回暖。单月增速从4月份开始回正，并且增速持续扩大，6月单月增速达到7.4%。支撑房地产投资率先回暖的原因，一是复工受到合同约束推动，具有较强惯性；二是各地政府受制于财政压力，供地量持续上升，并且给予了延长土地出让金缴纳时间等各种过渡政策，土地成交快速恢复；三是房企上半年融资相对宽松，公司债、海外债发行规模在一季度放量。 进入7月，房地产调控边际收紧信号频现。一是7月24日韩副总理召开房地产工作座谈会，坚持房住不炒，坚持差异化调控与精准调控相结合。二是7月20日银保监会召开2020年年中工作座谈会，提出坚决防止影子银行死灰复燃、房地产贷款乱象回潮和盲目扩张粗放经营卷土重来。三是二季度开始，房企通过海内外的债券净融资规模下降，一方面，国内无风险收益率走高，可能影响了房企的发债积极性；另一方面，监管层可能希望收紧房企债券融资规模。 六、三不变：坚定不移地推动改革开放 坚定不移地推动改革开放，是每次政治局会议的重要主线之一。此次政治局会议，更是数次强调，一是重申坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放；二是强调必须坚定不移推进改革，继续扩大开放，持续增强发展动力和活力；三是强调要更大力度推进改革开放，用深化改革的办法优化营商环境，实施好国有企业改革三年行动方案，继续扩大开放；推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。 近日，美方多位官员鼓吹“新冷战论”，鼓吹“安全脱钩”。讨论脱钩，要分中美两个立场，要分短期和长期的两个视角。对美方而言，短期来看，美方一方面希望在高科技领域结构性脱钩；另一方面希望在贸易领域进行利益再分配。长期来看，美方希望联合盟友，在经贸各个领域与中方完全脱钩，将中方逼入孤立困局，开启新冷战。 对中方而言，我们需要千方百计阻止“被脱钩”，短期来看，中方需要通过向美让渡部分贸易利益，争取时间，尽快掌握高科技领域核心技术。长期来看，中方要面对来自美国及其盟友更加残酷的战略围堵，所以我们需要作两手准备，一方面保证国内经济循环稳定、可靠、不受制于人，这也是发展双循环的要义所在；另一方面要持续大力度深化改革、扩大开放，打造强大的国内市场，尽最大努力扩大欧盟、日本、韩国等国在华利益，使其保持相对中立，拖延或者粉碎美国的新冷战战略。
资本市场做大做强将有助于转变当前我国融资模式，直接融资占比有望持续提升，非房地产实体企业将从中得到更多金融服务支持和发展空间，同时有助于促进房地产“回归本源”以及摆脱经济长期发展过程中对于房地产的依赖。 核心观点 中共中央政治局7月30日召开会议，主要部署了两项工作。在长期战略上，面对百年未有之大变局，我们将更加坚定信心和意志，加快形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，“内循环”绝不意味着“自我封闭”，而是通过深挖内需、扩大消费市场，让世界分享我国的发展成果，从而促进内外双循环。关于长期的发展方向问题，会在今年10月即将召开的十九届五中全会上进一步明确，届时中央将研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。在当前经济形势分析和下半年政策取向上，中央对二季度经济情况评价较为积极，认为“复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”，但仍强调了“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大”，下半年大的政策方向仍然是聚焦在“六稳”、“六保”，努力完成全年经济社会发展目标任务。此外，预计政策会更加具体和细化，财政政策的节奏会进一步加快，货币政策继续聚焦“宽信用”，并且会更加精准发力。在政策持续发力的作用下，经济也会乘势而上，延续恢复向好的势头。 事项 中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。对此我们解读如下： 正文 会议主要部署了两项工作：第一项是从研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议出发，初步明确中长期的战略方向；第二项是在分析当前经济形势的基础上，对下半年政策方向进行定调。“十四五”时期是向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，中央对国际形势的判断是：和平与发展仍然是时代主题，但不稳定性不确定性明显增强。我们认为，从这一判断出发，面对百年未有之大变局，我们仍会集中力量办好自己的事，坚持高质量发展的方向，深化改革，强调政策的一致性和延续性，坚定中华民族伟大复兴的信心和意志。总体来说，中央对二季度经济情况评价较为积极，认为“复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”，但仍强调了“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大”，下半年大的政策方向仍然是聚焦在“六稳”、“六保”，努力完成全年经济社会发展目标任务。 预计政策不会转向，经济会乘势而上。会议提到：“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”、“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。从“持久战”和“跨周期”这两个关键词来看，政策方向并不会因为二季度经济表现比市场预期高就出现转向，毕竟上半年经济累计增速仍为-1.6%，而实现全年保就业、全面脱贫、防风险等目标任务，还需要全年经济增速实现一定幅度的正增长。稳增长与防风险之间并不是对立关系，防风险也是为了稳增长，只有把资金空转的风险、资产泡沫的风险、杠杆过高的风险有效防控好，才能更有效地推动经济增长。习近平总书记在党外人士座谈会讲话指出：“现在疫情防控局势平稳，经济运行基本恢复，三、四季度要乘势而上，巩固扩大疫情防控和经济恢复成果，努力弥补上半年的损失”。我们认为，政策将继续发力，经济持续恢复向好的势头会延续，预计下半年经济增速有望实现6-7%左右。 财政政策更加注重对经济的实际拉动效果，预计后续财政政策将更加细化。财政政策方面，受到疫情的影响，上半年公共财政支出同比收缩，增速为-5.8%，而全年财政逆周期调节力度显著高于去年（主要体现在预算赤字提高、地方政府专项债扩容、特别国债推出），因此下半年财政资金的实际落地节奏将同比显著提升，保守估计下半年公共财政的支出增速将达到14%左右，体现到对实体经济的拉动效果也将更加凸显。我们预期更加细化的财政政策将陆续出台确保财政资金落地见效。此外，政治局会议强调政策要同就业、产业、区域等政策形成集成效应，这料将体现在：一是财政资金对重大项目的支持力度进一步加大；二是地方政府专项债发行使用更集中在国家重要的区域战略极，例如长三角、粤港澳、成渝、西部等；三是通过广义财政工具，支持新基建、老旧小区改造以及医疗等领域，并力争与产业政策形成合力，促进经济结构优化调整和转型升级。 货币政策着力夯实“宽信用”，更加注重精准与直达。在货币政策层面，我们认为此次政治局会议并没有改变4月以来的整体政策基调，仍然将“宽信用”摆在了突出的位置，继续要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降”。其中，整体流动性方面，若以社融增速水平来衡量“宽信用”的力度，我们认为在下半年政府债券进一步加快发行的基础上，社融增速仍有进一步抬升空间，在四季度前较难看到拐点，仍将保持向上趋势；而价格层面，全年对银行让利的要求和方向也并没有发生变化，贷款加权平均利率等指标也将持续下行，为实体企业进一步减负。在具体“宽信用”的细化落实上，会议将“精准导向”放在了更重要的位置，提及“要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”。我们认为这一要求与4月以来的一系列定向措施一脉相承（4月的一万亿再贷款再贴现政策落地、6月政府工作报告中提出的直达货币政策工具的落地等，其实都是对制造业和中小微企业的定向扶持的进一步要求），强调和落实货币政策的精准与直达，一方面能够帮助受疫情冲击最大的中小微企业更快恢复过来，另一方面也能够帮助固定资产投资中恢复相对最慢的制造业投资加快修复，帮助落实习总书记在党外人士座谈会中所强调的“三、四季度要乘势而上”的经济恢复要求。 “内循环”绝不是要自我封闭，而是在复杂严峻的国际形势下，更深层次参与“国内国际双循环”的着力点。政治局会议指出“很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”，主要的中长期问题包括仍在反复的疫情态势以及复杂严峻的国际形势，为了应对这些不确定性因素，中央提出了“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。推动国内大循环的形成，意味着将持续深化要素市场化配置改革，更注重关键领域的自主创新、更注重营商环境的优化、更注重分配格局的改善，通过“补短板”和“锻长板”，切实提高我国产业链、供应链的稳定性和竞争力，从而培育更多新的增长极，带动国内有效需求进一步扩大、升级。内循环的形成将深挖我国内需的潜力，使得我国可以更加主动、更深层次地联通、利用国内国际两个市场，实现我国经济的良性可持续发展，并带动全球经济的复苏回暖。 继续坚持“房住不炒”政策取向，同时推动资本市场改革也有助于房地产回归本源属性。此次会议指出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”。表述与此前重要会议大体相同。同时，7月24日韩正副总理主持召开的房地产工作座谈会中，更加细化和明确了“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，因城施策、一城一策，及时科学精准调控”的政策基调。从短期看，虽然上半年房地产投资增速率先转正，成为经济增长超预期的主要支撑之一，但是部分城市出现了如价格上涨较快、市场乱象等新情况新问题，因此未来一段时期内房地产市场依然会保持“因城施策”的监管方向，预计今年房地产投资将合理适度增长。从长期看，“房住不炒”将成为房地产市场的主要政策基调。 自90年代中期施行住房制度改革以来，我国房地产市场经历快速蓬勃发展，以商品房销售面积为例，1999年销售面积为1.3亿平方米上升到最近三年的约17亿平方米，人均住房面积也从90年代初期的15平方米左右上升到2019年的40平方米。巨大的市场容量使得房地产金融属性逐渐增强，加大了系统性金融风险暴露的可能性，因此房产回归到居住的本源属性将是未来市场发展的主要方向。与此同时，此次会议提出“要推进资本市场基础制度建设”。我们认为资本市场改革可以与房地产市场相结合来看。一直以来，房地产吸收了较大规模的信贷资源。一方面推升了居民部门的杠杆率，也意味着居民部门资产负债表脆弱性的上升。更加重要的是对实体经济和企业的发展形成“挤出效应”，违背了金融服务实体经济的政策方向。资本市场做大做强将有助于转变当前我国融资模式，直接融资占比有望持续提升，非房地产实体企业将从中得到更多金融服务支持和发展空间，同时有助于促进房地产“回归本源”以及摆脱经济长期发展过程中对于房地产的依赖。
事 项 美国二季度GDP环比折年率-32.9%，预期-34.5%，前值-5%，为历史最大跌幅。二季度为美国经济受疫情冲击最为严重的季度，且下滑幅度远超大萧条与08年金融危机带来的经济下滑幅度。 主要观点 一、GDP增速略高于预期，创下历史最大降幅 分项来看，核心拖累因素为消费分项。消费、投资、库存、净出口、政府支出对GDP的环比拉动率分别为-25.05%、-5.38%、-3.98%、0.68%、0.82%。造成经济下滑幅度远超历史极值的主要因素在于消费分项拖累：疫情对经济的损伤不同于以往危机，由于居家隔离的要求，导致消费支出基本停止，尤其是需要人与人接触的服务消费，其对消费分项的负向拉动达到-22.93%。不过由于疫情后美国政府推出了大规模的财政刺激计划，带来居民得到的政府转移收入大幅增长，因此Q2耐用品支出反而对经济实现了0.04%的正向环比拉动率。 投资分项降幅基本与金融危机时期接近，但住宅降幅弱于预期。投资分项中，建筑、设备、知识产权与住宅对投资分项的环比拉动率分别为-1.16%、-2.13%、-0.33%、-1.76%。其中建筑、设备、知识产权分项的负向拖累与金融危机期间的最差值基本接近，但住宅降幅较金融危机期间幅度更大。从地产数据来看，由于疫情带来经济的暂停，因此新屋开工与销售数据降幅虽不及2008年期间，但下降速度更快，或对经济带来的短期冲击更明显。但由于当前抵押贷款利率在历史地位、叠加危机后居民部门去杠杆成效显著，美国地产业健康度较高，6月起地产数据已迅速反弹。 政府支出为Q2经济的主要正向拉动因素。疫情以来，美国推出4轮总计约2.6亿美元的财政刺激政策，不过，从政府支出分项数据来看，主要的主体集中在联邦政府，州及地方政府的政府支出仍为负向拖累。 二、经济前景：疫情再度反复，月度经济数据二次回落风险提升 美国6月中旬起疫情二次反复，高频指标显示服务业修复停滞，制造业仍在缓慢修复中。随着美国疫情二次反复，目前部分州出现死亡率回升，约25各州暂停经济重启或重新收紧防疫措施，从高频数据来看，6月下旬以来美国服务业高频数据修复趋势已明显出现停滞：红皮书商业零售销售同比增速再度回落至7%以下、美国餐厅就餐人数修复速度已慢于全球均值；不过由于没有再度关停经济，制造业在二次疫情中仍处在修复趋势，但修复速度缓慢。 美国失业人口或再度走高，WEI指数或暗示经济数据有二次回落的风险。美国初请失业金人数连续2周回升，美国人口普查局每周household pulse调查也显示6月中旬到7月中旬美国就业人数下降约670万人，叠加7月美国Markit服务业PMI为49.6，大幅低于预期值51，且仍在荣枯线以下，反映服务业市场修复乏力，7月失业人口或再度走高。同时，纽约联储WEI指数与GDP走势拟合度较高，近期该数据出现回调，或也暗示经济将二次探底。 下一阶段消费市场是否能稳定修复一方面取决于疫情与复工进度，另一方面取决于下一轮财政刺激政策是否如期落地。从居民个人收入的结构可以看出，4月以来居民收入的大幅增长主要来自政府转移支付，实际上雇员报酬依旧低于正常时期。但财政刺激政策中的纾困支票已于5月到期、失业救济金于7月30日到期，因此，未来财政刺激能否延续、以及复工进度带来的就业市场修复程度将是决定Q3个人消费支出的主要因素。从目前共和党公布的刺激草案来看，后续纾困支票有望重启、但失业保险金或削弱，不过该法案是否能在国会休会前落地仍不确定。 风险提示：美国疫情二次反复超预期，美国后续财政政策不及预期 报告目录 报告正文 一 GDP增速略高于预期，创下历史最大降幅 美国二季度GDP环比折年率-32.9%，预期-34.5%，前值-5%，为历史最大跌幅。3-4月美国全境基本处于居家防疫、经济停滞的状态，5月起陆续解除居家令，5月中旬-6月多数州陆续恢复零售、餐厅等服务业，因此二季度为美国经济受疫情冲击最为严重的季度，且下滑幅度远超大萧条与08年金融危机带来的经济下滑幅度。 分项来看，核心拖累因素为消费分项。消费、投资、库存、净出口、政府支出对GDP的环比拉动率分别为-25.05%、-5.38%、-3.98%、0.68%、0.82%。造成经济下滑幅度远超历史极值的主要因素在于消费分项拖累：疫情对经济的损伤不同于以往危机，由于居家隔离的要求，导致消费支出基本停止，尤其是需要人与人接触的服务消费，其对消费分项的负向拉动达到-22.93%。不过由于疫情后美国政府推出了大规模的财政刺激计划，带来居民得到的政府转移收入大幅增长，因此Q2耐用品支出反而对经济实现了0.04%的正向环比拉动率。 投资分项降幅基本与金融危机时期接近，但住宅降幅弱于预期。投资分项中，建筑、设备、知识产权与住宅对投资分项的环比拉动率分别为-1.16%、-2.13%、-0.33%、-1.76%。其中建筑、设备、知识产权分项的负向拖累与金融危机期间的最差值基本接近，但住宅降幅较金融危机期间幅度更大。从地产数据来看，由于疫情带来经济的暂停，因此新屋开工与销售数据降幅虽不及2008年期间，但下降速度更快，或对经济带来的短期冲击更明显。但由于当前抵押贷款利率在历史地位、叠加危机后居民部门去杠杆成效显著，美国地产业健康度较高，6月起地产数据已迅速反弹。 政府支出为Q2经济的主要正向拉动因素。疫情以来，美国推出4轮总计约2.6亿美元的财政刺激政策，其中针对家庭部门进行的转移支付包括1）纾困支票，年收入低于7.5万美元的公民可获得1200美元的支票，年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元的支票；2）失业救济金，每个失业者获得的救济金每周增加600美元；针对企业部门的转移支付包括6720亿美元的小企业贷款（PPP）计划、600亿美元支持航空公司和货运航空；针对州政府的包括1500亿援助各州基金等。不过，从政府支出分项数据来看，主要的主体集中在联邦政府，州及地方政府的政府支出仍为负向拖累。 二 经济前景：疫情再度反复，月度数据二次回落风险提升 美国6月中旬起疫情二次反复，高频指标显示服务业修复停滞，制造业仍在缓慢修复中。5-6月随着美国经济重启、经济修复进度始终超预期，目前服务业已有约2-3成的修复程度，美联储在7月FOMC会议中也表示经济修复的速度较为迅速。但随着美国疫情二次反复，目前德州、南卡、特拉华州等州出现死亡率回升，约25各州暂停经济重启或重新收紧防疫措施，从高频数据来看，6月下旬以来美国服务业高频数据修复趋势已明显出现停滞：红皮书商业零售销售同比增速再度回落至7%以下、美国餐厅就餐人数修复速度已慢于全球均值；不过由于没有再度关停经济，制造业在二次疫情中仍处在修复趋势，但修复速度缓慢。 美国失业人口或再度走高，WEI指数或暗示经济数据有二次回落的风险。高频数据走弱的同时，美国初请失业金人数连续2周回升，美国人口普查局每周household pulse调查也显示6月中旬到7月中旬美国就业人数下降约670万人，叠加7月美国Markit服务业PMI为49.6，大幅低于预期值51，且仍在荣枯线以下，反映服务业市场修复乏力，7月失业人口或再度走高。同时，纽约联储WEI指数与GDP走势拟合度较高，近期该数据出现回调，或也暗示经济将二次探底。 下一阶段消费市场是否能稳定修复一方面取决于疫情与复工进度，另一方面取决于下一轮财政刺激政策是否如期落地。从居民个人收入的结构可以看出，4月以来居民收入的大幅增长主要来自政府转移支付，实际上雇员报酬依旧低于正常时期。但财政刺激政策中的纾困支票已于5月到期、失业救济金于7月30日到期，因此，未来财政刺激能否延续、以及复工进度带来的就业市场修复程度将是决定Q3个人消费支出的主要因素。从目前共和党公布的刺激草案来看，后续纾困支票有望重启、但失业保险金或削弱，不过该法案是否能在国会休会前落地仍不确定。
今年“3.15晚会”聚焦的产品质量问题与大众衣食住行相关，引发公众的信任危机。《孟子·离娄》中说：“诚者，天之道也；思诚者，人之道也”。诚信是企业安身立命之本。 一、民事责任 民事责任一般遵循补偿性原则，多以赔偿消费者的实际损失为限，但是《食品安全法》《消费者权益保护法》中也有惩罚性赔偿条款，目的是通过增加失信企业的违法成本，促使其诚信经营。 “3.15晚会”曝光的企业具有共性，即明知不可为而为之。此类企业对承担民事责任的风险通常早有预判，“店大欺客”的原因在于：（1）消费者维权成本较高，商家赌消费者大概率会忍气吞声；（2）商家的违法成本偏低，即便是采用我国最高的惩罚性赔偿标准，对商家而言也是不痛不痒。 但是，消费者团结起来就是力量。此次被点名的广州万科精装房，最先收房的201户中，有146户出现严重漏水情况。如果小区业主选择联合维权，提起共同诉讼，既能节省成本，也可达到较好的维权效果。而企业可能要承担的民事责任也相应更重。 值得特别注意的是，我国《产品质量法》《侵权责任法》均规定了生产者需承担“无过错责任”，只要产品客观上存在缺陷造成他人损害，生产者即使不存在过错、不明知产品缺陷，也要承担侵权赔偿责任。企业若想免于承担责任，必须提交证据证明有以下三种情形之一：（1）未将产品投入流通；（2）产品投入流通时，引起损害的缺陷尚不存在；（3）产品投入流通时的科学技术水平尚不能发现缺陷存在。 二、行政责任 南昌汉堡王店员随意更改食品保质期，用过期的面包、鸡腿排制做汉堡。“3.15晚会”播出当晚，南昌市市场监管局查封扣押问题食品85.38公斤，已责令6家门店停业整顿，并对晚会曝光的3家门店进行立案调查，依法对连锁餐饮企业负责人进行约谈。 尽管“汉堡王中国”发表道歉声明，但作为全球大型连锁企业，把加盟商问题作为总部监管失职的“遮羞布”，显然很难服众。何况在报道中，铜锣湾店店长表示：“总部也知道。人家都是从基层做起，当店长当了多少年了。”所以，失信企业为了挽救品牌危机，最好做到：（1）不推卸责任；（2）积极配合监管部门的调查，接受处罚；（3）设立便捷的消费者维权渠道，避免扩大负面效应；（4）建立企业自查常规机制，防患于未然。 监管部门查处质量问题的产品，一般有四个步骤：第一步，责令限期改正；第二步，逾期不改的，予以公告；第三步，公告后产品质量仍不合格的，责令停业、限期整顿；第四步，整顿期满产品质量仍不合格的，吊销营业执照。 如果查处的产品有严重质量问题的，生产者、销售者还可能面临没收相关产品、没收违法所得、并处高额罚款、追究刑事责任等一系列处罚。 近年来，产品质量领域新修法规的趋势是增加失信企业“以身试法”的成本。比如，新《食品安全法实施条例》增设“处罚到人”制度，最高可处罚违法企业的相关责任人“年收入10倍”的罚款。同时建立“严重违法生产经营者黑名单”，实施信用联合惩戒。这意味着食品行业的违法经营者不仅在经济上受到重罚，还可能被“踢出去”，不得再在食品行业从业。如因食品安全犯罪被判处有期徒刑以上刑罚的，也终身不得从事食品生产经营管理工作。 三、刑事责任 很多无良商家认为，“黑心钱”最不济也就是交罚款打了水漂，即便口碑受损也能换个名字东山再起。但是，任何违法行为达到一定严重程度后，都可能触发刑事责任。 “3.15晚会”曝光的“养殖户向海参池塘中添加敌敌畏事件”就可能面临四重刑事风险。其一，因为普通消费者很难辨别，不少商家用价格低的南方海参冒充价格高的北方海参。一旦销售金额达到5万元以上，这种以次充好的行为就涉嫌生产、销售伪劣产品罪。 其二，一些大棚海参养殖户在养殖过程中经常用到抗生素等各种兽药原粉。根据《食品安全法》规定，往食品中添加药品是不符合我国食品安全标准的，生产者、销售者涉嫌生产、销售不符合安全标准的食品罪，如果对人体健康造成严重危害的，还会加重处罚。 其三，因海参抗药性强，养殖户为求产量，普遍往池塘里加大量敌敌畏，药死其他生物。敌敌畏是有毒、有害的非食品原料，添加的行为涉嫌生产有毒、有害食品罪。销售者如果明知上述情形仍然销售，则涉嫌销售有毒、有害食品罪。 其四，养殖户将添加过敌敌畏的海水直接排回大海，这种违反国家规定处置有毒、有害物质的行为，造成严重污染环境的，涉嫌污染环境罪。 今年七月，《刑法修正案（十一）（草案）》发布，如果通过，则对食品、药品等行业产生如下重要影响：（1）加强监管力度，《草案》加重了监管人员的刑事责任，过去渎职行为导致严重后果的才处以刑罚，《草案》对瞒报、谎报、漏报、未及时查处、未及时发现隐患等常见渎职行为都进行惩处。（2）扩大处罚范围，以前只处罚生产、销售行为，现将药品使用单位人员明知是假药、劣药而提供给他人使用的行为也纳入刑法规制。（3）加大对污染环境罪的惩处力度，提高了法定刑期。 四、防范建议 企业为了避免“质量危机”，应做到如下几点： 1．构建诚信经营、合规经营的企业文化，将产品质量的重要性根植于每位员工的内心。 2．把质量责任落实到生产、检验的每个环节、每个人，奖惩分明。 3．设立危机应对机制，一旦出现产品问题，在第一时间停产、停售、召回已售产品，并主动配合行政部门、司法部门展开调查。 4．以消费者的利益为重，优化投诉流程，及时解决问题。
感谢梁建章先生如此之快地做出了回应。但是他在此前的一系列文章中，始终回避了人口结构、质量与人口数量的关系问题。而这恰恰是我们论证人口多少的焦点问题所在。 首先我们能够对比的参照系就是发达国家，毕竟这些国家的成功经验对中国来说还是有着重要的借鉴意义。但是在发达国家中，人口最多的就是美国，但也只是相当于中国的五分之一多。其他发达国家中，总人口数量仅次于美国的就是日本，人口为1.27亿，相当于中国人口的十二分之一多。 如果仅用这些国家作为对比，来说明中国人口的多少，应该没有办法进行参照。而如果要对比人口质量，那就涉及到人均GDP、就业人口的人均收入水平和人均受教育年限，以及人均占有资源的水平等。 按照此方法比较，中国人口总量多的劣势显而易见。因为只要涉及到人均指标的比较，我们在世界上的排名就大大靠后。 我们提出的人口发展政策涉及到发展目标，是向发达国家的发展水平看齐，还是与欠发达国家进行比较？如果向发达国家看齐，当然我们还要力争让各项人均指标的水平取得较大幅度的提高。如果我们做不到这点，而空谈人口数量的增长或者是忧心生育率下降会导致人口减少的危机，意义何在呢？ “人越多越好”不是一个真命题 虽然根据不同的统计标准和预测方法，可以对未来人口数量有不同的预测结果，但是作为学者至少应该以权威标准作为依据，而不是根据自己的主观推断作为臆测。 虽然梁建章的预测是基于中国的生育率降低到1.1左右而得出的，甚至得出到2100年中国的人口可能会降低到6.71亿人的结论。且不说这种方法是否科学，数据是否可靠，因为联合国关于人口的预测有9种方案，梁建章采用的是最小概率的最低方案。 即使是按照他的方案，2100年中国人口降至6.71亿人——这仍然是美国现有人口的两倍多。何况发达国家的人口也在下降。 美国现在是世界上最发达的国家之一。如果将来中国的人口真的下降到6.71亿，或者是按照1.4的生育率下降到7.14亿人口，到时如果各项人均指标能达到美国或者其他发达国家现有的水平，怎么说就是人口危机呢？ 换句话说，如果我们要做出选择，是出生更多人口而大幅度降低生活水平和人口质量，还是尊重经济和社会发展规律，以更少人口创造更多价值，大幅提高人均公共服务标准，实现更强的竞争力。这是我几乎在每篇文章里都要反复强调的，可能绝大部分人会选择后者。 而且，中国还会有更多的关于生育的政策红利可以释放，例如放宽或者取消现在的控制生育政策，也会带来人口生育率的变化。但是至少到现在，我并不认为中国已经面临着严重的人口危机，而且仍然存在着如何解决更多人口的就业和提升公共服务能力的挑战。 梁建章反复强调人口数量与劳动力过剩没有关系，这代表了一部分人口学者思维上的严重误区。我注意到一些人口学者在提出中国未来会因为人口减少会引发危机时，反复强调“人口红利”的重要性。但难道“人口红利”仅仅就是指的人口增长和消费吗？显然不是。 中国曾经经历过的“人口红利”时代，就是低成本劳动力无限供给的时代。中国在很长一段时期内扮演了世界工厂的角色，是因为一方面人口众多，另一方面劳动力成本很低。而所谓的红利，就是可以通过低成本的劳动力创造更多的社会收益，而且也会带来更多的就业。如果没有这些低成本的就业，何谈人口红利？现在面临的问题是，中国是否有充足的能力吸纳更多的就业，同时还能保持收入水平的增长。因为就业的人口红利无法持续，显然指望由于人口过多而带来的消费市场膨胀的预期也很难实现。 如果仅看人口数量，而忽视人口质量对一个国家的发展、甚至国家与外部世界竞争的现状，当然就会得出“人越多越好”的结论。如果人口数量多了以后，不能实现充分就业，或者是就业人员的收入水平过低，那么如何能够证明“人越多越好”？假如认定人口数量是第一大优势，但是人们的生活水平与其他国家还存在巨大的差距，那么人口优势如何体现？所有这些都是我们讨论的焦点问题，也是分歧所在。 举个例子，南亚国家和非洲国家人口正在快速增长，但是因为人口的快速增长大大拖累了这些国家的发展速度。对一个国家来说，即使是年轻人总量足够多，但是如果解决不了充分就业的问题，也就解决不了国民收入水平低和公共服务能力弱的问题，同样也解决不了受教育水平提高和公共卫生保障问题，那么这些国家如何与发达国家竞争？如何摆脱长期困扰它们的贫困问题？我们总不能睁眼说瞎话，认为这些国家的人口越多对世界来说是好事，认为人口多是未来的发展机会。而且这些国家的人口中虽然是年轻人占绝大多数，而面临的另一个现实是普遍受教育水平较低，社会保障能力孱弱。 增加人口能解决现实难题吗？ 对于中国来说，我们只选择农业转移人口的情况就足可以说明问题。中国2019年农民工总量达到2.9亿人。以现行学制年数为系数，结合不同文化程度的农民工数量（见表1）计算，农民工平均受教育年数为9.73年。 当然，因为没有考虑学制的差异，也忽略了肄业的情况，所以农民工平均受教育年限也略有高估。也就是说，近些年由于国家大力提高教育，中国农民工平均已经基本达到了初中水平。这仅仅是农民工的情况，如果将农业就业人员考虑进去，那么平均受教育年限还要降低。 实际上，大部分农民工在50岁左右就会离开就业岗位回到农村。根据农民工年龄结构（见表2）计算得出50岁以上农民工为7153万人，占农民工总量的24.6%，相当于总量的四分之一。假定2.2亿16-50岁的农民工都是50岁就回乡，意味着他们在城镇至少将少就业10年。这10年可以折算成劳动力约4855万人，相当于各类城镇务工就业的实际人口比现有农业转移人口又减少了将近5000万人，也就是说，通过工业化和城镇化实际吸收的农业劳动人口为2.4亿多人。 如果从农业转移人口的工资收入水平来看，中国2019年农民工月均工资为3962元人民币，折合564美元。按照农民工每年工作约10个月计算，其年均工资为5640美元。与欧美日年平均工资为3万-4万美元相比，中国农民工工资水平仅相当于前者的六分之一或七分之一。再看中国2019年农村常住人口人均可支配收入水平为1.6万元人民币，约折合938美元，仅相当于欧美日国家人均工资收入水平的三十分之一或四十分之一。 从以上计算可以看出，占中国总人口56%以上的农村户籍人口，怎样才能使得他们的收入水平得到提高？这仍是中国发展中的重点难题。存量人口的就业和收入增长难题还悬而未决，难道通过继续鼓励增加人口，就能使所有问题迎刃而解？即使未来再给我们80年的时间，在经济增长速度持续放缓的态势下，如何实现梁建章他们信心满满的人口优势？ 从另一个角度看，人口总量继续增加，那么显然就要增加政府的公共服务的支出。2019年中国公共教育支出仅为GDP的3.49%，而巴西为6.24%，英国为5.49%，德国为4.8%、美国为4.6%、俄罗斯为3.74%，韩国4.59%、日本为3.19%（图1）。中国30岁以下人均公共财政教育支出约为920美元，仅为美国的十分之一。2018年，中国人均医疗卫生总费用为4148.1元人民币（627美元），这一数字仅相当于美国2017年人均医疗保健支出（10246美元）的十六分之一。 很多人都认为，中国的国力在增强。确实，虽然与上世纪80年代相比，中国国力确实有了翻天覆地的变化，但是人口基数过大，导致人均国民收入等各项人均指标和其他发达国家的差距在很长时间内难以缩小。这就是中国发展中面临的人口困境。仅就公共服务差距而言，如果要使人均公共服务水平提高到和发达国家同等标准，那么就需要国家财力成数倍甚至十数倍的上升。我们在未来的50年和100年能做到吗？ 按照梁建章的观点，人口少了可能就会面临发展危机。但是这个判断是建立在海量人口规模的基础上，还是建立在有限的人口规模基础上，是有本质区别的。而且正是因为人口过多，使得我们在解决就业和收入增长问题的时候面临着比其他发达国家更为严峻的困境。即使到了2050年，甚至是2100年，我们仍然会面临着这个困境。 除非，未来中国有能力把世界上最多、最优的资源掌控在自己手中，能通过各种方式把全球财富吸引到中国来。或许，这一切能成为现实，但前提是人口质量得大幅度提高，这样才能使有限的人口规模发挥出巨大的创新作用。这一理想化的结果，还是在不考虑外部竞争的前提下才能实现，但是目前中国然面临着严峻的外部挑战。 本文原发于《财经》 梁建章VS李铁激辩“中国人口过多论”回顾： 第一回合： 李铁：我国的劳动力供给将面临的是长期过剩，而不是供给不足 梁建章：李铁的“中国人口过剩论”错在哪里？ 第二回合： 李铁：人口越多，市场越大？就能有更多创新？ 梁建章：人口是财富还是负担？再评李铁“中国劳动力长期过剩论” 第三回合： 李铁：为何我不赞同梁建章对人口问题的看法 梁建章逐条驳李铁“人口过多论”：把人口当负担有悖“以人为本” 第四回合： 李铁回应梁建章：不能不负责任地鼓励多生 梁建章四评李铁“中国人口过多论”：从未以劳动力短缺为由鼓励生育 第五回合： 李铁：继续与梁建章商榷，如何以全球视野看待人口问题 梁建章五评李铁中国人口过多论：贫穷的原因并非人口过多 第六回合： 李铁再次回应梁建章：人口不是一道简单的算术题 梁建章六评李铁中国人口过多论：我们是否放大了人口危机？
摘要 保险行业：我们认为新业务价值是内含价值增量的重要组成部分，内含价值的稳健增长是保荐股价值提升的核心。2019年各险企新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上，目前各险企虽面临疫情叠加不同转型压力，但估值处于十年中低位水平长期配置价值凸显，预计2020下半年疫情叠加转型将导致险企NBV承压，增速进一步分化。短期来看，疫情虽然较大影响保险公司展业以及保费收入增长，但长期来看疫情推动了整个保险业的发展。一方面，疫情带来线上销售、承保、理赔、退保的需求，推动保险行业从传统向创新发展，线下向线上发展，推动互联网保险进程。另一方面，疫情带来的人民群众对于保险认知的改变以及健康意识的提升将带动健康险养老险的增长，同时财产险方面，责任险方面也会有所发展。综上所述，保险行业短期有波动，长期价值提升较大。 券商行业：短期来看，疫情蔓延及中美关系仍存在较大不确定性，在宏观经济尚未完全修复、市场风险偏好承压的情况下市场波动幅度较大，具有高β属性的证券板块受市场环境影响较大，仍需关注外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面影响。中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的主要任务，作为资本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。6月12日创业板注册制正式落地，将全面开启券商投行业务的快速增长。注册制下IPO将更加“市场化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色将被进一步强化，同时也对投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或将加剧。 风险提示：疫情全球化延续、经济下行超预期、行业监管超预期、市场下跌出现系统性风险、部分公司出现经营性风险。 正文 1．保险：转型成效厚积薄发，保费与利率拐点将至 此次新冠疫情叠加近期险企战略转型从负债端及投资端两方面显著影响保险行业。保险行业正处于从产品供给端转型向需求端挖掘的过程。一方面，疫情使得负债端代理人人均产能下滑而导致保费收入下滑，同时疫情通过影响资本市场投资收益率影响到了保险投资端。另一方面，保险公司不同的战略方向进一步导致保费收入及NBV短期分化，同时投资策略导致的差异也让险企利润分化。最后，新单保费收入及投资差异同时通过新业务价值影响险企内含价值的增长。 产品端：价值提升，多元化布局 上市险企转型方向差异，导致业绩分化 开门红战略各有不同，增长情况有所分化。分险企来看，在新冠疫情叠加险企价值转型的背景下，上市险企一季度寿险保费收入分化。国寿/平安/新华/太保/人保2020年1-6月分别实现保费收入4280/2807/969/1383/620亿元，同比增长13.18%/-6.10%/30.93%/-0.06%/-6.22%，6月单月保费环比增速分别为80.01%/-5%/71.42%/59.56%/-7.68%。 五家险企转型方向差异，导致业绩分化。2020年5家险企整体战略及未来规划有所分化，公司产品销售量价产生不同的战略方向。平安和太保着重保险回归保障，险企重价值转型导致短期保费承压，但长期贡献价值。价值化的转型应是保险公司长期发展的必由之路，从利差驱动到死差驱动是保险行业长期发展的核心。同时疫情对社会经济的负面影响有所释放，各行各业复工复产有序开展，预期国内疫情环境的改善叠加转型成效下，险企经营将厚积薄发。 值得注意的是，由于战略分化，不同公司件均保费各不相同。平安、太保专注保障产品，新华、国寿年金型产品价格优惠力度大，但在突发疫情情况下保险公司策略分化，我们认为，疫情导致的人均产能的显著下滑将是导致保费收入下滑的主要原因。 疫情下提升保险意识，促进健康险大幅提升 健康险维持高增长，行业占比趋势上行。短期疫情持续的情况下，健康险保费增长还会持续，未来半年或将迎来助力提升险企业绩情况。不用于寿险和财险的分化局面，健康险业务在今年1月份仍保持较高的增速，具体来看，1月人保健康保费收入48.88亿元，同比增长23.06%；平安健康更是在今年1月份同比增长达到72.53%，保费收入到达12.75亿元，2月平安健康险保费收入持续上行，同比增速高达109%。我们参考2003年非典时期数据来分析疫情后续对健康险保费的影响，数据显示，非典疫情缓解后，健康险单月保费收入迎来迅速反弹，如2003年5月、6月和7月单月保费同比增长分别为3.09、2.65和1.58倍，远高于前后两年同期水平及同年其他月份水平。疫情影响下，人民保险意识有很大提升，促进疫情间保费大幅增长。 投资端：投资收益下滑，期待利率拐点出现 2020Q1上市险企净投资收益率均出现不同程度下滑，总投资收益率分化。中国人寿（5.13%）>新华保险（5.1%）>中国太保（4.5%）>中国平安（3.4%）。其中新华保险同比增长0.9个百分点，其他三家险企总投资收益率均出现明显下降。中国平安下跌1.7个百分点，人寿下跌1.58个百分点，太保下跌0.1个百分点。 疫情加剧导致全球经济下行以及股市波动的情况下，导致了险企投资端资产配置的风险加大。另一方面，全球经济下行，长端利率下行加速，受海外疫情的扩张，国际金融市场动荡加剧，避险情绪推动长端利率加速下行至2.5%左右。同时非标等债券信用违约风险加大。净投资收益率受长短利率下降影响，上市险企投资收益率有所下滑。由于每年保险新增资金大致在2万亿且保险资金投资债权泪资产比重较大，总占比在70%左右。预计全球经济下行持续，长端利率下行加剧将导致保险新增资金投资收益率持续下滑，同时对保险资产负债久期匹配产生压力，保险公司极易出现利差损，长期上行趋势仍需等待。 需求端：疫情后时期，保险行业迎机遇 商业健康险参保率低，健康养老市场空间巨大 中国内地健康保障缺口大，医疗费支出增长快。瑞士再保险发布最新的研究报告《亚洲健康保障缺口》显示，2017年中国内地的健康保障缺口规模在新兴市场中最为显著，约为8050亿美元，占全亚洲总额的44.7%，占家庭总收入的10%。中国内地人口规模大、人均收入较低是造成健康保障缺口规模突出的主要原因。从医疗费支出来看，2000-2019年，中国内地人均医疗费支出从25美元上升到138美元。据世卫组织估计，中国内地的医疗费支出从550 亿美元增长到了5900 亿美元。在2009-2019十年间，医疗费用指数的年均增长率为7.6%，而总体消费者价格指数增长率为2.2%。而通过保险密度（保费收入/总人口）与保险深度（保费收入/国内生产总值）数据来看，目前我国保险业仍处于发展初期阶段，普及率较发达国家相比差距明显，在居民保障缺口不断扩张下，保险行业的未来需求空间将非常可观。 我国商业健康险参保率低，对医疗卫生费用支出贡献率低，难以有效分担居民医疗卫生费用支出压力。根据《第五次国家卫生服务调查分析报告》，2013年居民购买商业医疗保险的比例为6.9%，与2008年基本一致。根据《2018年中国城市家庭财富报告》，在各年龄段中，10岁以下儿童商业健康险参保率最高，为10.8%，25-45岁人群参保率仅为8.1%。整体而言，我国国民商业健康险普及程度不高，2017年统计中国商业健康险赔付支出为1294.8万元，仅占当年卫生费用支出的2.46%，发达国家商业健康险赔付支出在医疗费用中占比的平均水平基本在10%以上，商业健康险尚有较大的提升空间。综合来看，商业健康险市场广阔，疫情带来的居民健康意识提升以及我国多层次医疗保障系统的构建，为商业健康险创造了需求缺口。 券商：注册制改革落地，关注股权融资新时代 资本市场改革稳步推进，战略地位达空前高度 2019年以来，资本市场推出的各项措施，围绕着证监会提出的资本市场“深改 12 条”。在直接融资方面，提出要充分发挥科创板的试验田作用，稳步实施注册制，优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。随后，重组新规、再融资新规等政策在加速落地。6月12日晚，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，政策的落地将对健全资本市场功能发挥重要作用。7月13日，创业板试点注册制后首批过会企业出炉，同时从7月27日起，便可开始启动创业板注册制股票及存托凭证的网上发行业务，并且预计在7月底改革后的创业板将会正式开板。 行业收入结构趋于合理 从收入结构的变化中可以看出，行业2020上半年业绩显著改善的核心驱动力在于自营业务经营状况的大幅好转，经纪业务贡献边际正收益，资管、利息收入合计不再贡献边际负收益，符合我们在去年年度策略报告中的预期：投行业务收入占比较2018及2019年出现下降，但前两季度投行业务收入同比增长且增幅明显。2020上半年行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务收入合计占比为70.36%，虽然低于2013-2015年超过80%的水平，但为2016年以来最高，证券行业的周期属性尚未出现显著减弱的迹象。 券商行业各分业务表现及展望 经纪业务：流动性+资本市场深改，市场活跃度有望保持 日均股票成交量显著回升。总体上今年上半年市场交易活跃度好于去年，1-6月股票基金成交额39.35万亿，同比增长15.16%。虽然股基成交额在经历了2、3月日均近万亿的高水平后，4、5月回落至1月的日均6600亿水平，若维持现有的交易量预计今年日均股基成交额将在7000亿左右，预计仍将保持约20%的增长。同时，上半年在低基数因素下，基金交易活跃度改善幅度更大，全市场1-6月股票成交额同比增长22.5%，基金成交额同比增长35.15%，预计机构业务占比高的券商经纪业务表现相对更好。此外，若后续市场情绪和行情回暖，叠加在适时推出做市商制度、研究引入T+0交易等多项政策预期下，市场活跃度也将有所提升。 行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势。首先，在行业经纪业务经历近年来互联网及移动互联网的洗礼后，行业平均净佣金率已经出现了持续、大幅下降，目前绝对值已经较低；其次，大力发展各种类型机构投资者客观上平缓了行业平均净佣金率下行的速率；第三，随着各公司逐步跟进经纪业务向财富管理转型，作为目前财富管理的主要业务模式之一，签署投顾协议的客户将维持相对高佣金率水平，在一定程度上对冲了行业平均净佣金率下行的速率。因此，行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势，在某一周期内再度出现大幅下滑的概率较低。 自营业务：风险敞口相对较大，通过对冲控制风险是趋势 在经纪、投行和资本中介等业务收缩、券商资本扩张提速、股债行情回暖等因素共同影响下，近年来我国券商自营投资规模由2014年的不到1万亿增长至2020年一季度的3.29万亿，自营业务也逐渐成为我国券商的第一大收入来源，2019年、2020年上半年占比分别为34%、32%。 在自营业务稳步扩张的同时，我国证券行业的自营风险敞口仍相对较大，虽然固收类占比约在八成以上，但各种投资品种收益率波动较大，尤其是近几年来看股票投资收益率在2014年高点达到20%，在2018年为-12%，自营业务给券商业绩带来的不确定性很大。预计后续整个行业，通多对冲手段控制风险敞口、拓展低风险资金使用渠道是重要趋势，此外，后续科创板做市场制度也值得期待，预计将带来券商做市交易的发展。 市场活力的进一步激发将为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。与经纪业务类似，权益类自营业务与二级市场关联度较高，市场活力的进一步激发有利于权益类自营业务的开展。同时，衍生金融产品体系的不断完善将为以社保、养老金、保险等各类机构提供丰富的风险管理工具，有助于促进更多中长期资金逐步入市，进而为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。不过权益类自营业务的分化现象将有所加剧。各公司权益类自营的投研能力、投资策略、风险偏好、风控能力等差异较大，率先发掘到新的价值投资标的的公司将在下半年权益类自营业务的开展中占据先机，分化现象恐将有所加剧。 投行业务：注册制改革资本市场市场化，头部券商受益明显 科创板平稳运行一周年，创业板注册制正式落地。注册制改革为券商投行带来增量业务的同时，也对券商作为中介机构的业务能力提出了更高的要求。注册制下，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行通道模式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。我们认为，投行的定价能力、销售能力等将起到决定性作用，在这种情况下头部券商在承揽项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。 从科创板项目储备情况来看，截止目前共有268家企业（剔除终止审查及终止注册）排队上市，其中中信证券储备项目数量达45家，高于排名第二的华泰证券14家，前十券商储备项目数量占比达到90.30%，科创板运行将近一年以来仍有相当一部分券商没有斩获科创板项目。19年科创板的开通及注册制实施对于头行业收入增长起到了显著效果，同时注册制将强化投行业务的马太效应。以承销保荐费来看，19年CR3占比33%，CR5占比47%；20Q1的CR3为56%，CR5为73%。而19年上半年科创板未开市前全市场承销保荐业务CR3为22%，CR5为31%，科创板业务市场集中度远高于以往市场。 创业板引领资本市场市场化改革，股权融资迎来关键突破，再融资、债权融资和并购重组协同发展。创业板试点注册制下，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，监管对新股发行节奏扰动将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率，推动股权融资占比显著提升。同时，新股发行市场化机制改革，也有望为再融资、债权融资和并购重 组等制度提供宝贵经验。未来，再融资政策边际优化、债券市场稳健发展、并购重组市场化改革政策成效显现，也将助力投行多元化业务提质增效。在2020下半年行业投行业务增速扩大后，头部券商受益程度明显高于非头部券商，将导致头部与非头部券商的经营业绩或将分化加剧。 资管业务：“新老划断”将至，业务分化将加剧 行业资管总规模持续下降。2017年2季度以来，受市场环境转变、监管趋严、资管新规等因素影响，证券业资管规持续降低，截止2020年1季度末已由2017年1季度末的峰值18.77万亿元降至10.47万亿元。但需要说明的是券商资管规模减少主要是作为通道业务的定向资管计划减少。证券公司定向资管计划AUM同样在2017年1季度末达到峰值 16.06万亿元，至2020年1季度末降至7.99万亿元，减少了8.07万亿元，与券商资管减少的AUM大致相当。 主动资管转型持续推进，大资管下券商聚焦主动投资能力。大资管行业经历了三年多的去通道，券商资管业务整体有企稳迹象，预计受益于主动转型有成效、大集合改造的影响逐渐消化等因素。主动资管规模占比提升也带来行业资管收入的回升，2019年证券行业的资管收入先于规模企稳，同比增长0.06%，2020上半年也保持了16.40%的正增长，反应虽然在大资管下券商受到银行等金融机构的强势竞争，但券商在主动投资能力、财富管理渠道、产品体系丰富度等方面仍然具有优势，券商资管目前转型方向也是聚焦这些优势为主。未来，券商资管优势将体现于与券商全业务链协同上，探寻与研究、经纪、投行、资本中介、衍生品等业务协作。 信用业务：两融余额预计保持增长，仍需谨慎看待质押业务 从近年两融余额变化看，沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要的基础因素，两融规模和市场行情有很强的相关性，同时两融标的扩容和相关政策的放松长期看也对两融市场有提振作用，但在市场较弱的情况下对两融规模的提升效应较为有限。2019年8月，证金公司下调转融资利率，交易所修订两融交易实施细则，主要内容包括了取消最低维保比例限制、两融标的扩容等，整体上对两融市场有一定的提振作用，两融余额由2019年8月的9000亿攀升至2020年7月的近13000亿，占总市值的比例也由2.05%提升至3.44%，两融交易量占股基成交量的比例也由2019年8月的7%，提升至2020年2月最高超过10%（5月后回落至8%）。后续伴随着市场交易活跃度提升，预计两融余额和交易量将持续优于2019年水平。 在资管新规影响银行资金回流市场波动防范风险考虑、股票质押新规趋严等因素下，股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势，截止2020年6月底，市场质押股数5483.3亿股，同比下跌10.19%，总股本占比为7.96%，较上年同期下滑1.31pct，市场质押市值4.42万亿，同比下跌11.44%，预计后续伴随着注册制下直接融资渠道更加通畅，疫情下经济下行压力较大、市场对股票质押风险仍然谨慎、股票质押项目标准提高等因素，股票质押规模仍有可能下降。 两融余额存在一定的回升空间，但上升空间有限。首先，两融余额的增减与权益类二级市场的行情密切相关。如果下半年市场活力得到进一步激发，将促进两融余额出现进一步回升；其次，目前两融余额占流通市值比相对较为合理，预计两融余额将维持在万亿大关上下区间震荡。 股票质押业务风险将以“个案”的方式呈现。虽然股票质押业务风险得到大幅纾解，但在价值投资理念逐步深入人心的背景下，个别不具备持续经营能力的公司陆续进入“出清”名单是大势所趋，股票质押业务风险仍将以“个案”的方式不断呈现，未来股票质押业务的开展更考验证券公司的整体风控能力。 本文原发于财新
7月29日，中国城市和小城镇改革发展中心首席经济学家李铁发表文章《中国的人口红利时代还在吗？》，回应我们此前的文章《六评李铁的“中国人口过多论”》。下面我们继续回应李铁的文章。 人口结构、质量与人口数量的关系问题 李铁说：“感谢梁建章先生如此之快地做出了回应。但是他在此前的一系列文章中，始终回避了人口结构、质量与人口数量的关系问题。而这恰恰是我们论证人口多少的焦点问题所在。” 我们对李铁的上述言论感到十分诧异，因为我们在此前的文章中多次谈到人口结构、质量与人口数量的关系问题。 关于人口结构，我们此前的文章主要谈到人口的年龄结构，即中国面临严重的老龄化和低生育率危机。关于性别结构，我们以前也写过一篇文章《计划生育对男女比例失调难辞其咎》分析过这个问题。 关于人口质量与人口数量的关系问题，我们在7月3日的文章中专门有一个小节《人口数量与人口质量可以相辅相成》谈过这个问题，在7月17日的文章中又专门用一个小节《人口数量与人口质量不是对立关系》分析过这个问题。 人口数据的“权威标准”是什么？ 李铁说：“虽然根据不同的统计标准和预测方法，可以对未来人口数量有不同的预测结果，但是作为学者至少应该以权威标准作为依据，而不是根据自己的主观推断作为臆测。” 对于中国人口数据来说，最权威的标准应该是全国人口普查的数据，2000年全国人口普查数据显示生育率仅有1.22，2010年全国人口普查数据显示生育率仅有1.18，请问李铁是否认可这些权威的生育率数据呢？ 2017年联合国的中方案预测2100年中国人口仍有10亿左右，是按照未来生育率为1.8左右来预测的，显然是高估了中国未来的生育率，因为即使近几年存在二孩生育堆积效应，生育率也达不到1.8，何况未来在二孩生育堆积效应结束后，生育率更是远远低于1.8。联合国的低方案预测2100年中国人口为6.2亿，是按照1.3左右的生育率预测的，比中方案更接近实际生育率，也就是概率比较大的情况，而不是李铁所说的“最小概率的最低方案”。 事实上，我们一般不采用联合国的人口预测方案，因为即使是联合国的低方案预测也是高估了中国未来的生育率。正如我们上一篇文章中的分析，二孩生育堆积效应结束后，中国的生育率将降至1.1左右。 如果不尽快鼓励生育，两三代人之后中国出生人口将少于美国 李铁说：“如果将来中国的人口真的下降到6.71亿，或者是按照1.4的生育率下降到7.14亿人口，到时如果各项人均指标能达到美国或者其他发达国家现有的水平，怎么说就是人口危机呢？” 看来李铁没有考虑人口结构，因为如果将来中国的人口真的下降到6.71亿，或者是按照1.4的生育率下降到7.14亿人口，那么老龄化程度会远远高于美国现有的水平，生育率也远远低于美国现有的水平；如果按照1.1的生育率，两三代人之后，中国每年出生的人口将少于美国，未来这些总数比美国更少的年轻人，将负担远比美国更多的老年人口。并且，在人口负增长之后，只要生育率一直低于更替水平，人口总量会一直下降下去，并不是降到6.71亿就停止了，而是会继续下降至3亿甚至2亿以下，怎么不是人口危机呢？ 世界各国的经验表明，一个国家要降低生育率，这是比较容易做到的；但要提高生育率，却极为困难。现在几乎所有发达国家都在鼓励生育，但几乎所有发达国家的生育率都低于更替水平。 靠降低生育率来获得人口红利是寅吃卯粮 李铁说：“中国曾经经历过的‘人口红利’时代，就是低成本劳动力无限供给的时代。中国在很长一段时期内扮演了世界工厂的角色，是因为一方面人口众多，另一方面劳动力成本很低。而所谓的红利，就是可以通过低成本的劳动力创造更多的社会收益，而且也会带来更多的就业。如果没有这些低成本的就业，何谈人口红利？” 李铁对“人口红利”的理解似乎并不正确。按照以人口学家蔡昉为代表的人口红利理论，随着生育率降低，人口抚养比下降，产出中更大比例可用于积累，促进技术和产业进步，推动经济增长而获得人口红利。 但我们认为，其实降低生育率只是牺牲长期利益换取短期利益。少生一些孩子在短期可降低抚养比，增加人均收入，但长期却提高抚养比，减少人均收入。而且因为规模效应弱化，在扣除技术进步和城市化等因素后，后期减少的幅度会大于前期增加的幅度。 因此，靠降低生育率来获得人口红利只是寅吃卯粮，且不说其前提是之前高生育率带来的大量工作人口。纵观历史，经济增长并不需要通过降低生育率来实现。西方国家的工业化和崛起就是在人口暴涨的背景下完成的；随着生育率降低，西方国家发展速度却普遍放缓。 用两个假设来看“中国人口过多论”的荒谬 李铁一再用“人口基数过大”来论证“中国人口过多”、“中国劳动力过剩”，并且说：“单纯对比人口密度没有意义”。下面我们用两个假设来看看这种论证方法是否成立： 第一个假设：假设中国的每个省份都成为一个独立的国家，那么人口基数马上就变少了，按李铁的逻辑，就不存在“中国人口过多”、“中国劳动力过剩”的问题了。 第二个假设：假设中国以外的所有国家合并为一个国家（姑且称为“外国”），那么这个“外国”的人口高达63亿，远远多于中国现有的14亿人口，按李铁的逻辑，这个“外国”存在严重的“人口过多”、“劳动力过剩”问题。 虽然上面这两个假设是不会实现的，但从这两个假设，可以看出仅凭一个国家的人口基数就判断这个国家“人口过多”、“劳动力过剩”是极为荒谬的。 贫穷是因为人口快速增长吗？ 李铁说：“举个例子，南亚国家和非洲国家人口正在快速增长，但是因为人口的快速增长大大拖累了这些国家的发展速度。” 事实上，南亚国家和非洲国家的经济发展比较落后的原因，并不是因为这些国家的人口快速增长。美国在19世纪和20世纪上半叶经济快速增长，同时美国人口也在快速增长。上个世纪六十年代至八十年代，亚洲四小龙也是在人口快速增长的同时实现了经济快速增长。近年来，亚洲四小龙的人口增长缓慢，经济增长速度也大为放缓了。 一个国家的贫穷，既不是因为人口快速增长，也不是因为人口过多。假如人口多的国家说“我国贫穷是由于人口过多”这个理由成立的话，那么，老挝、柬埔寨等国的政府同样可以说“我国贫穷是由于人口过少！” 出生更多人口会大幅度降低生活水平和人口质量吗？ 李铁说：“如果我们要做出选择，是出生更多人口而大幅度降低生活水平和人口质量，还是尊重经济和社会发展规律，以更少人口创造更多价值，大幅提高人均公共服务标准，实现更强的竞争力。这是我几乎在每篇文章里都要反复强调的，可能绝大部分人会选择后者。” 李铁是在假定“出生更多人口会大幅度降低生活水平和人口质量”，但我们从未看见李铁论证过这一点。事实上，我们此前的文章，已经分析过：减少人口无助于提高人均生活水平。从世界各国人均GDP排名可以看出，人均GDP的高低，与一个国家的人口数量或人口密度没有必然关系。世界上既有加拿大、澳大利亚这种地广人稀的富国；也有日本、韩国这种人口密度很大，但依然很富裕的；还有莫桑比克、马达加斯加这种人口密度很小，却很贫穷的，以及孟加拉国这样人口密度高的穷国。 我们此前的文章，也已经分析过：人口数量与人口质量可以相辅相成，在相同的质量下，整体力量与数量成正比。而且，因为聚集和规模效应，更多数量可能伴随更高的质量。至于人均公共服务水平，也不是人口越多，人均公共服务水平就越低。比如，大城市的人口比小城市的人口多，但大城市的人均公共服务水平往往高于小城市。 所以，我们可以说：如果我们要做出选择，是降低生育率而大幅度降低中国的发展潜力和综合国力，还是尊重经济和社会发展规律，在不降低生活水平和人口质量的前提下出生更多人口，以更多人口创造更多价值，大幅提高人均公共服务标准，实现更强的竞争力。这是我们在多篇文章中都分析过的，可能绝大部分人会选择后者。 梁建章VS李铁激辩“中国人口过多论”回顾： 第一回合： 李铁：我国的劳动力供给将面临的是长期过剩，而不是供给不足 梁建章：李铁的“中国人口过剩论”错在哪里？ 第二回合： 李铁：人口越多，市场越大？就能有更多创新？ 梁建章：人口是财富还是负担？再评李铁“中国劳动力长期过剩论” 第三回合： 李铁：为何我不赞同梁建章对人口问题的看法 梁建章逐条驳李铁“人口过多论”：把人口当负担有悖“以人为本” 第四回合： 李铁回应梁建章：不能不负责任地鼓励多生 梁建章四评李铁“中国人口过多论”：从未以劳动力短缺为由鼓励生育 第五回合： 李铁：继续与梁建章商榷，如何以全球视野看待人口问题 梁建章五评李铁中国人口过多论：贫穷的原因并非人口过多 第六回合： 李铁再次回应梁建章：人口不是一道简单的算术题 梁建章六评李铁中国人口过多论：我们是否放大了人口危机？
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