近日，银保监会向系统内各级派出机构和银行保险机构印发了《关于近年影子银行和交叉金融业务监管检查发现主要问题的通报》，通报了近年来对相关机构监管检查中发现的影子银行和交叉金融业务领域的突出问题，并提出了规范整改的工作要求。 看到这个新闻，不少社会公众甚至金融界都未免感到诧异，心里一定不自觉地发出疑问：银保监会整治银行保险市场秩序已持续了多年，“资管新规”和“理财新规”也发布了两年之久，各种非正常经营途径都被有效堵塞，且积极实施了非标并表，将一切表外经营业务都统一关进了信贷经营总笼子，为何此时还存在影子银行和交叉金融业务问题？难道商业银行都没有认真开展经营乱象治理，或者说治理经营市场乱象只是走过场，根本没有触及乱象根源？抑或监管当局在监管上没有下狠心，在整治银行业经营市场乱象中只是雨过地皮湿？ 其实，也不尽然，监管机构整治银行保险市场乱象已持续了多年，持续加大了对影子银行和交叉金融业务监管力度，确实取得了较大成效：经营管理乱象得到有效遏制，重点领域突出风险得到有序化解，资金脱实向虚问题得到有力纠正，为当前金融更好支持实体经济发展奠定了良好基础；尤其是商业银行去杠杆、去通道、去链条等方面效果明显，各种违规违法经营行为有所收敛，相关业务逐步回归本源，风险有所降低；但由于一些商业银行经营思想仍然没有统一到监管当局的监管意图上来，对金融大局稳定政治觉悟不高，以至不少银行机构仍在下面玩“小运作”，搞阳奉阴违那一套，致使银行经营市场乱象没有根本消除，一些经营乱象大有越演越烈之势：比如影子银行和交叉金融业务领域仍然存在“资管新规”“理财新规”执行不到位、业务风险隔离不审慎、过渡期业务整改不到位，新业务违背禁止刚性兑付要求等；非标投资业务管控不力，资金违规流入股市，违规投向房地产领域、“两高一剩”限制性领域等严重问题，这些问题是金融市场乱象的根源，表明银行保险市场乱象仍没得到彻底遏制。 事实上，当前如果商业银行这种经营市场乱象得不到根本抑制或者对其放任自流，带来的金融危害是相当严重的：一方面，有可能影响银行机构服务“六稳”“六保”的能力及服务实体经济的质效。由于这些现象存在，必然会驱使商业银行存在很多的“私心杂念”，无法集中精力和集中所有金融资源投身到“六稳”、“六保”工作之中，很多中央政府推出的扶持实体经济发展的相关优惠金融也无法实施到位，很多金融政策只能被悬空，甚至是被束之高阁，大量的资金会被投注到空转套利领域，将促使信贷资金进一步脱实向虚，不仅实体经济的融资难融资贵困局无法改观，即便原来已稍有疏通的融资渠道又有可能被再次堵塞，整个疫情之后的经济恢复将面临更加错综复杂的局面。 另一方面，有可能累计银行业更大的经营风险。因为影子银行和交叉金融业务是一对“孪生兄弟”，具有相互渗透、相互传染及相互扩散风险的功能；而“资管新规”和“理财新规”则又是新一轮影子银行复活的“策源地”，在追求高额经营收益的不正确理念诱导下，商业银行必然会千方百计规避监管，使监管当局的监管政策无法落实到位，又更会催生各类融资交叉业务的“繁荣”与“活跃”，更会衍生出大量的非标业务，使表外业务更加膨胀。而且，这些业务绝大部分结构较为复杂、风险水平较高，加之游离在监管灰色地带或监管之外，最终会吹大影子银行泡沫，增大整个银行业经营风险，也迟早有一于可能会引爆我国金融危机。 总之，一句话，若放任影子银行和金融交叉业务的监管，银行业经营市场乱象一遇到适宜的“温度”就会呈死灰复燃之势，将近年来治理金融市场乱象的成果毁于一旦。再一方面，有可能会进一步恶化整个银行经营生态。因为监管当局治理银行业经营市场乱象已持续了四、五年，治理内容不断增多、治理手段不断强化，治理时间不断延长，比如2016年银行和保险监管部门提出的“两加强、两遏制”，2017年银监会开展的“三三四十”专项治理行动，2018年银保监会掀起了监管风暴，剑指八个领域22个问题，2019年实施对银行保险市场乱象整治“回头看”，这些整治银行保险市场乱象的行动虽然取得了较大的整治成效，但银行业市场乱象也在不变换马甲，总是以新的更隐蔽的形式出现，也让监管部门防不胜防；而且一些问题没有从根本上医治，具有较大的“传染性”，使各商业银行之间容易竞相效仿，一些看似小的经营乱象容易向全面扩散，也容易演变成大的市场乱象，更会恶化整个银行保险经营市场。 说到这里，就该有朋友们会问，银保监会在整治银行保险经营市场乱象政策没有少出台、监管没有少出力气，整治的时间也不是一阵风，而且银行保险机构自身也对经营市场乱象带来的危险有一定认识，可为何银行保险经营市场乱象还是屡禁不绝，一些问题像被割的韭菜一荏又一荏，根本无法根除？从当前现实分析，商业银行目前影子银行及金融交叉业务没有得到有效根治主要有四方面原因：其一，经营理念仍以逐利为主要动机，缺乏大局意识和政治意识，心里只有局部利益和行业利益，为了自身经营盈利不惜大打监管“擦边球”，对监管机构的监管要求阳奉阴违，搞选择性执行，没有看到银行业偏离服务实体经济正轨对当前经济社会发展带来的严重负面影响，尤其是没有意识到实体经济得不到有效扶持会拖累整个中国经济复苏的危机。 其二，经营风险意识淡薄，在经营中盲目逐利，被影子银行和交叉业务带来的暂时利益冲昏了头脑而漠视了因此可能带来的巨大经营风险，更忘记了前几年金融市场乱象带来的巨大伤痛；每每面对高利诱惑时，眼里只有赚钱而没有了风险，为着自身经营利益不惜“以身试法”，铤而走险，使得各种违规违法经营经营不断变换马甲。 其三，在违规经营中抱有一种侥幸或法不责众心理，总觉得自己的违规违法手段隐秘，形式巧妙，监管部门难以发现，或者认为其他银行都这么做自己这么做，即便是监管机构发现了，也很难大开“杀戒”；久而久之，银行保险机构便对监管当局的警醒就当成了“耳边风”，对监管的耐药性增强，对违规违法经营自然也就自然趋之若鹜，前仆后继。其四，监管机构由于力量薄弱，难以跟上商业银行违规违法经营的花样翻新，使得影子银行与业务交叉的问题难被及时发现；且由于生活在同一片蓝天下，存在千丝万缕的联系，在监管惩处力度上过轻，没有让银行保险机构体验到真正的“痛”，也难以起到有效震慑作用。 因而，为整治银行业经营市场乱象、提高服务实体经济质效，切实将银行业服务“六稳”“六保”工作落到实处，就应对商业银行进行一次彻底的刮骨疗毒：一是商业银行自身应自觉地进行“刮骨疗毒”。对照监管当局此次发布的通报要求，提高思想认识，彻底肃清放任影子银行和交叉金融业务的“流毒”，将一切经营思想和行为统一到监管要求上来；同时，各商业银行应按照要求在全系统上下进行彻底清查，将可能存在的一切影子银行和交叉金融业务问题进行自我暴露，拿出切实可行的整改方案，将所有违规违法经营乱象全部遏制，并对所有责任人进行严厉处罚，铲除乱象产生的土壤。 二是监管部门应督促商业银行“刮骨疗毒”。主要是下狠心监管，排除一切监管阻力或障碍，重点按照确定的“一二五”监管要求，划定经营红线，并逐一对商业银行核查，发现不良动机或苗头，及时踩刹车，将问题消灭在萌芽状态，彻底遏制资金空转和脱实向虚。同时，加大影子银行和交叉金融业务乱象惩治力度，提高违规违法经营成本，让商业银行彻底断了“念想”。 三是动员社会力量迫使商业银行“刮骨疗毒”。可由监管当局牵头组建有政府职能部门、社会民间团体、企业及公众参与的社会立体监管体系，建立监管信息交流平台和举报奖励机制，加大对商业银行经营行为的监督，提高金融监管的社会灵敏度，营造商业不敢和不能违规违法经营的强大社会金融监管环境。
二季度我国GDP增长速度快速反弹，既在情理之中，又在意料之外。之所以说情理之中，是因为两个原因：第一，我国疫情控制非常成功，在过去的一段时间，我国每天的新增病例已经都是在个位数；第二个原因是政策支持的力度特别大。 为什么又说在意料之外呢，因为全世界在今年的二季度经济增长速度可以说是过去的几十年来最糟糕的。像美国、欧洲等发达国家、发达经济体的经济增速，基本都是在同比-10%以下。所以在这样的国际环境之下，在全球疫情三、四、五月份还在不断恶化的情况下，我们国家GDP增长速度能够快速反弹，回到2%以上的水平，可以说是非常了不起的成就。 我们国家GDP在二季度快速反弹有几个驱动因素，我认为第一个亮点是在出口方面，出口表现出了非常高的韧性，如果我们环顾我们周边的一些主要出口国，像日本、韩国，他们在过去的几个月的出口增速基本上都是同比-20%、-30%左右的水平。而我们在六月份，出口同比增长速度已经恢复到了0.5%，可以说让全世界都在瞩目。为什么我们国家的出口，在目前这样的一个全球形势下面，能够保持这么高的一个韧性，主要原因就是我们的复工复产做得特别好。而其他的国家还处于可以说是疫情中间，所以对很多产品的需求，一方面比较旺盛，尤其是各方面的医疗物资，还有一些需要再加工的各种产品，比方说电脑、手机，这个时候我们国家庞大的制造业能力就能够向世界各个国家源源不断地输送各种物资，所以这既跟我们国内疫情控制比较好有关系，另外一方面，也跟我们国家庞大的制造业，可以说是非常广又非常深的这个产业链，是很有关系的。所以这是第一个亮点，在出口方面。 第二个亮点是在基础设施方面，这个和我们非常快速及时地，可以说是拉动内需，是非常有关系的。基础设施的投资到了五月份的时候，同比增长速度已经上升到了11%，可以说是过去几年中最快的。而且基础设施的质量是在优化，这次我们强调了很多新的基建。另外一方面，我认为这次基础设施更加强调了在中心城市和城市群的基础设施。第三是基础设施投资快速恢复增长，再加上我们其他的一些投资恢复增长，实际上也拉动了我们国内的工业生产，比方说像水泥，我们到了五月份的时候，水泥的生产已经同比增长8.6%，在过去的几年也是非常快的一个速度，钢材增速已经恢复到了6.2%，而挖掘机这样一个直接和基础设施建设非常相关的工程机械，这样的一些产品呢，在过去的几个月，增长速度已经达到了60%以上。那么我们再来看发电量，跟我们国家的工业生产和各方面的消费是密切相关的，到了六月份的时候，已经恢复到了6.1%的一个增长。 消费方面得益于纾困政策，也得益于复工复产，使得我国的就业率相对于别的国家来说还是比较高的。虽然在二月份、三月份有大量的失业人群，但随着复工复产的快速推进，我相信，失业人数在二季度是快速的降低，只有就业保持稳定，经济才能够真正稳定。而就业的稳定也能带动消费的稳定，这样的循环才能是一个良性的循环。消费方面，实物商品的零售已经基本上恢复到了去年的水平。而网上实物商品的销售同比增长已经超过了11%，相当一部分的服务业转移到了网上，这和我们国家的互联网，尤其是移动互联网的快速发展有着密切的关联。而网络教育、网络会议，进一步推动了线上服务的业务发展。 最后在房地产方面，过去这几个月也有非常快速地改善，到了五月份的时候，新房销售已经恢复到了同比增长9.7%。
在全球疫情演变尚不明朗的当下，主打国内生产、国内消费的国货品牌加速突围，成为构筑“内循环”的重要一环。 618大促中，天猫超37000个中国品牌成交额同比去年增长至少100%，而且百年老店与品牌新锐均实现了爆发式的增长。国货往往被打上民族自信或者新生代“实用主义”的标签，但情怀只是表面，究其根本，新国货的崛起是数字改造经济系统的伴生现象。 上世纪90年代，中国人均GDP不足1000美元，国产企业找准方向以低价策略攻占国内家电市场。如今人均GDP迈过10000美元的台阶，低价已无法继续驱动市场份额的增长，而数字经济却推动国货从生产和销售两个维度重获新生。从生产维度，信息不对称的大幅降低消除“柠檬”市场的劣质均衡，高质量生产者获得发展空间。从销售维度，以无谓消耗资源达成分离均衡的传统信号失效，数字化营销以低成本方式收获意外实效，裂变式传播与需求迭代直触消费者痛点。我们认为，品牌溢价已不再是数字经济时代的企业护城河，产品内核的持续输出方能构成企业价值的长期来源。从毛利率与净利率双双低于国际水平，到净利率不断赶超实现逆袭，中国的日常消费板块正以高性价比谋取数字红利。 相较国外企业注重以品牌维护提升议价能力，优质的国产品牌借力数字经济另辟蹊径，放低身价但不放低追求，以匠心打磨产品内核，以数据加速需求迭代，以算法削减中间成本，从而实现生产者与消费者的双赢。而日益分化的商业逻辑，将是新国货长期确定性投资机遇的根本所在。 国货突围不只是情怀加成，而是数字经济时代的必然之势。2020年618大促中，超过37000个中国品牌成交额同比去年至少增长100%，同期各大电商纷纷推出助力国货崛起的计划，“新国货”潮流似乎已经势不可挡。回顾历史，国产品牌的崛起并非首次。早在上世纪90年代，除胶卷、可乐、 咖啡等少数消费品以外，中国多数消费品市场均被国产品牌占领，尤其在家电市场。当时中国的人均GDP不足1000美元，进口商品价格高昂令人望而却步，相对低价的国货通过效仿国外与规模生产，成为人们改善生活质量、提高生活水平的优选。然而时至今日，中国人均GDP迈过10000美元台阶，追求品质生活已成为每个人能够实现的小目标，为何新国货却在此刻展现出了前所未有的生命力？我们通常把新国货的崛起归结于人口结构的变化和年轻一代的民族自豪感，但更深层的，数字经济渗透入商品的流通环节，改造传统的经济学模型，使得国货从生产和销售两个维度获得重生。 从生产维度，新国货的重要内涵是“品质升级”，生产者有动力提升产品质量。互联网普及前，微观经济学中的“柠檬”市场很好的刻画了国产品牌的窘境。九十年代后，伴随中国经济增长与居民收入提升，国产品牌却仍长期停留在“质差价廉”的固有印象之中。其根源在于市场信息不对称，商品质量不容易验证，致使消费者不愿意为不透明的市场支付高价，从而使市场充斥低质量商品，形成劣币驱逐良币的局面。而当时的进口品牌已经深谙市场经济法则，借助优质售后、高价广告等手段发送信号，使其区别于劣质商品，成为国人一时热捧的对象，由此获得品牌溢价。从社会观点看，进口企业发送信号的手段不增加社会产出，造成的分离均衡或是一种资源浪费。迈入数字化时代，平台型数字经济的问世另辟蹊径，通过用户评价与直播等方式真实客观地反映产品质量，从而以零社会成本区分劣质与优质产品。由于产品本身成为最优信号，企业不再需要额外发送信号来证明自己， “柠檬”市场问题从而大幅缓解，激发企业专注于产品研发与设计，以优质产品赚取高额利润。 从销售维度，新国货的驱动引擎是“需求迭变”，消费者愿为高性价比买单。数字经济大时代，传统信号的作用大幅削弱，因此舍弃高昂的广告费用和高档的商铺租位，消费者对产品的认知并不发生本质改变。相比之下，国产品牌借助低成本的数字化营销方式，却能收获不输传统品牌打造的意外实效。企业以优质产品为主线，搭建公域和私域的流量全景生态获取精准的用户画像，实时洞察消费者喜好进行产品迭代，借助算法以“裂变式”传播直达潜在的目标受众。由此，在信息日益透明的国内市场中，国产品牌能够凭借更充分的信息优势，将维护品牌溢价的成本让利消费者，提供一种价美物廉的新选择。新国货的加速崛起是中国数字经济发展的伴生现象，而这一趋势已经来临。英国品牌评估机构的“2019年度全球价值成长最快的100个品牌”榜单中，全球前十个价值增长最快品牌中国占了八个，并包揽了前四名。而《2019“新国货”消费趋势报告》显示，2017年中国品牌商品的下单商品销量同比增幅高出国际品牌7%，2018年中国品牌商品的下单商品销量同比增幅高出国际品牌8%。 品牌溢价成为过去时，构筑新护城河需回归产品本源。过去，一个品牌形成良好口碑或者达成高额销量需要经年积累，因此，其品牌积淀中获得的议价能力成为企业宽广的护城河。在数字经济大时代中，信息传递不断提速，倘若未来区块链技术再得到应用和发展，信息不对称将降至最低，拥有优质产品和技术的品牌成长路径将大幅缩短，百年老店也可能被新生一族迅速超越。2020年疫情发生以来，本专注于B2B批发的网站1688开始被年轻人广泛关注，其产品直接来自加工厂，甚至不冠以品牌，标志着数字经济时代品牌自身的溢价逻辑已不再牢固。从长远角度看，代工厂本身不具备产品设计与研发能力，短期虽能凭借制造工艺提供商品，但长期仍然需要创意与科技加持，以科研实力和创新能力为底层基础的品牌商仍是产品核心。但在品牌前摇明显缩短的情形下，过往种种皆为序章，唯有持续展现产品实力，才能构筑企业的新护城河。疫情新世界下，“以国内循环为主，国际国内互促的双循环发展新格局正在形成”，大量代工厂出口转内销，虽有电商助力打通销售环节，但自主研发能力的匮乏仍然是制约其长期发展的因素。这也将促成国产品牌的历史性机遇，通过招揽制造工艺领先的代工厂，释放自身技术研发的潜能，实现市场份额的进一步提升。 从细分行业看，中国的日常消费板块正彰显数字红利。从数据上看，国产企业的毛利率与净利率与全球水平的横向比较，可用于侧面验证新国货突围的逻辑。根据Wind统计，2019年中国日常消费板块的毛利率均值为31.65%，而全球该板块的毛利率高达38.38%。然而，中国品牌在净利率表现上却出现逆袭，以10.67%的均值大幅高于全球的6.31%（2010年前中国品牌净利率始终低于国外品牌）。由此不难发现，国产品牌的商业逻辑已与进口品牌明显分化。相比国外企业注重以品牌维护提升议价能力，国产品牌借力数字经济另辟蹊径，将重心置于生产环节，利用数字化营销与高效物流减少销售等中间环节成本，从而实现生产者与消费者的双赢。此模式下，国产品牌份额的上升料将具有可持续性。相对而言，可选消费商品频次低且单价高，攀比、炫耀等非理性人行为或扰乱经济学模型假设，因此国产品牌发力仍相对落后，2019年毛利率与净利率均略低于全球水平。但是，如果抛开非理性消费的因素聚焦细分行业，可选消费也有表现亮眼的国产品牌。汽车零配件、家庭耐用消费品、电脑与电子产品零售等细分领域，毛利率与净利率表现出现背离（如图2所示），同样彰显新国货的突围逻辑，是值得配置的板块。
14日晚间10点，朋友圈里有深圳的朋友说深圳将出台房产新规，坐等官宣。时近夜间12点，终于有五部门联手推出“炸锅”的消息传来：15日起，入户满3年且社保满3年才有购房资格，非深户要5年社保；夫妻离异的，任何一方自夫妻离异之日起3年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算，即购房资格倒追3年计算套数。具体说，在离异之日起3年内，若离异前家庭名下在本市无房，离异后任一家庭成员可以以成年单身人士身份在本市购买1套商品住房；离异前家庭名下在本市有1套商品住房，离异后无房一方可以以成年单身人士身份在本市购买1套商品住房；离异前家庭名下在本市有2套商品住房，离异后任一家庭成员在本市均不得购买商品住房。此外，包括转让增值税从2年免变5年才免，细化普通住宅标准，750万以上的房产不再算普通住宅，因而在税率和贷款首付比上有所区别。同时，加强对包括新房抽签在内的优先权设计，让无房、个税或者社保年限长的人士优先等。 “深八条”对今年疫情稳定后持续高烧的深圳楼市，可谓精准狙击，招招致命，见血封喉。今年二季度以来，部分大中城市房地产价格继续在高位向上攀升，上海、深圳等城市的房价出现了较为明显的上涨，新开楼盘价格在不断刷新各种纪录。媒体曝出的深圳一处新楼盘开盘，8998人抢394套房。许多人交了100万元认筹金，仍没能摇上号。“在深圳买新房摇号像买彩票一样，除了凑够钱还得碰运气。”参与此次认筹的8998位购房者，合计认筹冻结的资金额近90亿元。认筹人数和冻结资金数量都刷新了深圳史上新盘摇号纪录，中签率4.37%。深圳几乎新盘一房难求，火爆场景不是个例，许多新盘一出现即“秒光”。6月20日深夜，深圳另一楼盘发布5套新房源的诚意登记客户名单显示，认筹人数共计1171批。也就是说，每234人抢1套房，中签率仅0.4%，创下深圳楼市最低中签率。 值得关注的是，这一现象在上海、南京等地也同步出现。疫情下全球经济不确定性加大、货币政策宽松叠加人民币汇率下行，实体经济低迷，信贷宽松大潮下部分贷款不可避免地流向楼市，助推房价上行，也加大了投资客押注的热情。应该说，这轮大中城市的房价上涨得益于流动性的充裕，带有明显的防止货币贬值和对冲通胀目的。正因为如此，其复杂性值得警惕。因为，房地产在高位持续过快上涨对任何国家都是棘手而危险的宏观经济问题。深圳是中国房地产市场的几个龙头城市之一，在市场面临失速风险时，痛下决心，摁住龙头意义重大。而以750万为界线区分普通住房和豪宅，也给区别刚性需求和奢侈型消费提供了想象空间，更多的税收细则可能已在路上了。 对所有迷信过房地产的国家来说，房地产泡沫发酵过程中，无法模型化的动物精神发挥着重要作用。一般在最纯粹的资本主义模式中，往往认为市场完全是自我管理的，是理性和有效率的，但泡沫化的市场却经常出现偏离和脱轨，这反映的是动物精神的本质特征。房地产泡沫往往反映了一个时期经济政策的差池。长期执掌美联储的格林斯潘拥有如“法老王般”的权威，他坚持“永远不要紧缩，始终保持宽松，泡沫不是问题，泡沫的破裂才是问题……不要跟我说长远，长远看，我们终将死去。”格林斯潘巫师终以”永远不要紧缩”的放松魔法如愿唤来了房地产泡沫。 格林斯潘多次感叹：“我们从内心深知，我们对远期的预见能力是有限的。在古希腊，国王和将军们在采取政治和军事冒险行动前都要到神庙中拜一拜，看能否从诺查丹玛斯的神秘预言和先知们那里得到些许建议。可是我们不是先知，我们的预测不断地失败。鉴定房地产泡沫是一道非常棘手的命题。” 他的房地产泡沫不可知论某种意义上是中国式的“责任推卸”的一种手段罢了。 进入新世纪，美国经济政策的制定者们认为，美联储需要为美国政府力推的美国梦——“住房所有权社会”制造一个房地产泡沫。经济学家、纽约时报的专栏作家保罗．克鲁格曼是格林斯潘0利率的拥趸者，“因为这样就能迅速促进房地产市场的繁荣，这是互联网泡沫破灭后拯救经济的灵丹妙药。”。所以，美联储出手了，过剩的海量资金、廉价货币无限地输入房地产市场和华尔街投行，投行的金融巫师们设计出与房地产信贷相关的各种衍生金融产品，无限加大与房贷相关的金融衍生产品杠杆率，这种大规模的“货币注入”、“货币喷射”开启了“让每个人都兴奋得发狂的泡沫周期”，他们的房产可以循环往复地放大抵押，房子就是每个人的提款机。信贷失控可能给经济带来麻烦，当泡沫剧的主角“宿命般”地变成了不动产，“房地产之癌”自然成了次贷危机前美国金融体系中最致命的因素。这个肿瘤最终把美国、把全世界拖入一场百年不遇的金融海啸中，房地产最终成为超级投机者纸上富贵的沼泽地。每次房地产泡沫破灭后，都会有一大批泥足深陷的金融机构迎来无情的“末日清算时分”，这从来没有过例外。这也是让理性的当政者和监管者最不寒而栗的地方。 房地产是人性贪婪的试金石，人们在高涨的利益面前很难摆脱对群体性共识的渴望。这也决定了人们对房地产问题上的代价和教训往往是健忘的，总以为有傻瓜会接棒，总以为在盛宴的大厅着火时自己会第一个跑出去，而不担心出口处的踩踏风险。许多危机的记忆已成往事，但危机还是一次次地重演。1998年亚洲金融危机前夕，当时，中国香港、新加坡、吉隆坡、曼谷等地的房地产成了国际机构、本地中产阶级梦寐以求的投资品。危机爆发前的1997年，房地产部门已成为香港经济中最大的部门，对GDP的贡献度达到26.8%，而同时期金融对GDP的贡献度只有10%，区域房地产市场的过度畸形繁荣，为最终触发“明斯基风险”埋下了伏笔，从而引发了亚洲金融危机。 如果时间再往前追溯，上世纪80年代后期，韩国席卷全国的房地产热潮中，韩国地价高企，仅次于日本和美国，居世界第三位。韩国地价是加拿大的6倍，是法国的9倍，而美国和加拿大的国土面积是韩国的100倍左右，法国是其5倍左右。单位土地价格（每坪），韩国是英国的4倍多，是美国的50倍。在上世纪80年代后期，卖掉韩国土地的话可以买6个面积是其100倍的加拿大，可以买9个面积是它5倍大的法国，或者可以买半个美国。今天回头来看这个数字让人吃惊，但当时就真的发生了，“一切就像梦一样”。 房地产泡沫和股票泡沫一样，它天然具有自我麻痹效应。市场持续上涨和外溢的财富效应让多数人在面对房价上涨时都像注射了荷尔蒙，不灭的如梦如幻的财富神话让他们如鲨鱼嗜血般地追逐下一场“轮盘赌”，这方面的教训都是过几年来一轮。所以，决策者不仅应该阻止个体非理性的蔓延，还要基于宏观审慎的考量，对房地产金融的复杂性和脆弱性有清醒的认知，对房地产的金融风险和潜在的社会风险要清醒的认识。从这个意义上说，任何一个负责任的政府，都不能放纵房地产泡沫的畸形繁荣和风险累积。 “房地产不败”的神话在上世纪80年代的韩国、90年代初的日本、1998年的东亚、2008年次贷危机台风眼的美国，一个个破灭，并都造成了难以收拾的后果。韩国房地产泡沫最严重的时候，房地产市值是国民生产总值的5.7倍。房地产是债务滚存堆积最严重的部门，泡沫破灭后，韩国、日本反思房地产对经济金融体系的绑架，称经济房地产化为“经济的房地产之癌”，是使经济崩溃的“亡国病”。可见房地产的杠杆率之高、泡沫破灭后损失之巨、教训之惨痛。次贷危机前，华尔街的杠杆率中位数在50：1。这意味着市场存量资产市值2%的波动，就能让高杠杆机构陷入万劫不复的被动境地。 散兵坑里没有无神论者。在房地产泡沫面前，不能做格林斯潘式的“不可知认者”和无所作为者，必须切实加强预期管理。房地产政策必须反映一种意识形态，它反映建设美好社会的理想，保障经济金融体系安全的初衷，必须有效守护百姓的财富。很显然，我们已经置身一个复杂的被房地产绑架的困局之中，经济政策的一个重要目标和任务是防止房地产泡沫破裂出现经济危机。如果房地产泡沫持续膨胀导致泡沫破裂，必然出现金融混乱和严重的通胀风险。所以，在当前的复杂环境下，我们必须正视部分地区房地产的结构性泡沫问题，从金融体系的安全来说，要采取切实有效措施实现软着陆，谨防经济过度房地产化导致金融体系的“癌变”。所以，深圳的行动是理性的、及时的、清醒的。
2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股目前市场情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。 开放式基金作为A股市场最重要的机构投资者之一，其股票持仓动向一直是市场关注的重要指标，可反映市场信心，作为后市的风向标。但基金仓位仅在季末公布，数据存在滞后性，对公募基金仓位数据进行估算具有重要意义。 股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，皮尔森相关系数分别为0.6076与0.8737，其变动可为后市判断提供重要参考。为研究基金测算仓位与大盘走势的相关性，我们分别计算了他们之间的皮尔森相关系数。结果表明，股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其中普通股票型与沪深300具有极强相关性。 就判断大盘顶部的出现而言，股票型基金的估算仓位有显著领先意义，平均提前6.1周出现。为探究此次测算的股票型基金仓位对A股市场是否具有领先意义，我们对股票型基金仓位与沪深300指数顶部与底部出现的时间差进行分析。结果表明，对底部而言，股票型基金的估算仓位存在一定时滞性，其中6个底部平均延迟3.2周出现，而对顶部而言，有明显领先意义，平均提前6.1周出现。 “88魔咒”现象在一定情况下确实存在：第一，当股票型基金的测算仓位到达88%后短期内大盘下跌并不明显，但经过1-4个月不等的时间，大盘大概率将出现大幅下跌；第二，仓位到达88%时，高位仓位通常不是单周出现，而是可持续4-7周。“88魔咒”是指当基金的股票仓位达到88%左右时，A股市场往往会出现大跌。我们分析了股票型基金的测算仓位5次触及88仓位的时段，可知“88魔咒”现象在一定情况下确实存在。 全部开放式基金与股票型基金仓位近期持续上涨，市场情绪较为稳定。2019年6月以来，全部开放式基金的仓位自70.99%持续震荡上行至77.22%，股票型基金的仓位自77.39%上行至83.52%。2020年上半年，全部开放式与股票型基金的仓位分别在[77.22%，75.23%]与[79.92%，83.52%]区间内小幅波动，且二者自4月份以来，仓位持续小幅上升。 2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股目前市场情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。2020年上半年公募市场成立的677只基金产品合计募集规模近1.06万亿元，突破万亿元大关，为史上第二新高，投资者认购基金情绪高涨。 风险提示：基金估算仓位存在一定误差，市场不及预期等风险 1．基金仓位的意义 2011年-2020年的近十年间中国公募基金市场快速发展，不仅在基金数量与基金管理规模发生了巨大变化，基金的资产净值也持续连年提升，其持有的A股市值虽然受到市场行情波动影响，但整体也呈上升态势。据wind统计，截止2020年3月，全部基金的资产净值已达16.23万亿元，为2011年的6.98倍，基金持有A股市值为2.54万亿元，为2011年的1.52倍，占A股总流通市值的5.54%，对股票市场的影响力与日俱增。 开放式基金作为A股市场最重要的机构投资者之一，其股票持仓动向一直是市场关注的重要指标，一定情况下具有领先意义。开放式基金仓位通常处于较为频繁的变动中，一方面，主要是由于基金经理会根据市场行情进行主动性调整；另一方面，如果投资者出现大量的申购与赎回行为，也会对基金组合的股票持仓形成较大冲击，基金经理将根据申购赎回量买卖股票，且申购与赎回带来的资金流动会直接影响各持仓股票的权重。整体而言，市场普遍认为开放式基金仓位可反映市场信心，作为后市的风向标，一定情况下具有领先意义。 基金仓位仅在季末公布，数据存在滞后性，有必要估算基金仓位来了解基金动向。公募基金每个季度会披露一次季度末的仓位数据，投资者无法获取基金的实时仓位。即使是季度末的数据也存在一定的滞后性，季报数据一般要延后20天左右公布，因此对公募基金仓位数据进行估算具有重要意义。 2． 仓位测算结果分析 基金仓位测算的主要思路是对基金收益与股票市场收益时间序列数据进行回归分析，根据股票市场收益对基金收益的贡献度来测算基金仓位的高低。本报告主要测算了权益类基金，即股票型基金与混合型基金的基金仓位，现对其结果分析如下。 2.1测算仓位与大盘走势相关性研究 全部开放式基金的测算仓位与沪深300指数的相关性极弱，其变动对后市判断的意义相对不大。 为研究测算仓位与大盘走势的相关性，我们分别计算了各类型基金测算仓位和沪深300指数的皮尔森相关系数与各类型测算仓位的涨跌幅和沪深300涨跌幅的皮尔森相关系数。从表1中可以看出，全部开放式基金的测算仓位与沪深300指数的相关性较低，相关系数仅为0.0031，两者涨跌幅的相关系数为0.3966，均为为极弱相关或无相关。 股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其变动对后市判断具有重要意义。全部股票型基金的测算仓位与沪深300指数的相关系数为0.6076，为强相关，两者的涨跌幅为中等程度相关。其中普通股票型与沪深300的相关系数最高为0.8737，为极强相关，两者涨跌幅为中等程度相关；被动指数型与沪深300指数的相关性系数均为中等程度相关，增强指数与沪深300指数的相关性系数均为弱相关。 混合型基金中除偏股混合型外的测算仓位与沪深300指数的相关性极弱，其变动对后市判断的意义相对不大。全部混合型基金的测算仓位和沪深300指数及二者涨跌幅的相关性均较弱。其中只有偏股混合型的测算仓位与沪深300指数有较强相关性，皮尔森系数分别为0.5439与0.4274，为中等程度相关；灵活配置型、平衡混合型与偏债混合型与沪深300指数的相关性均极弱。 2.2估算仓位顶部与底部特点分析 为探究此次测算的股票型基金仓位对A股市场是否具有领先意义，我们依据沪深300的涨跌情况，将其分为如图5所示的五个阶段，第一、三阶段为上涨阶段，第二、四阶段为下跌阶段，第五阶段为震荡阶段。对不同阶段的股票型基金仓位与沪深300指数顶部与底部出现的时间差进行分析，包括一共10个顶部与9个底部。 就判断大盘底部的出现而言，股票型基金的估算仓位无明显领先意义，存在一定滞后性，其中6个底部平均延迟3.2周出现。对五个阶段的9个底部进行统计发现，除1-3号顶部提前出现外，其他6个仓位底部出现的日期均均迟于沪深300指数，与沪深300相比平均延迟3.2周出现。可见，对于判断大盘底部的产生，此次估算的仓位无明显领先意义，而存在一定的滞后性。 就判断大盘顶部的出现而言，股票型基金的估算仓位有明显领先意义，平均提前6.1周出现。 对五个阶段的10个顶部进行统计发现，除2015年12月31日的7号顶部延迟一周出现外，其他仓位顶部出现的日期均不迟于沪深300指数，其中4-6号的3个对应顶部于同一周出现，其他6个仓位顶部均明显先于沪深300的顶部出现，以上10个仓位顶部与沪深300相比，平均提前6.1周出现。可见，对于判断大盘顶部的产生，此次估算的仓位有明显领先意义。 2.3“88魔咒”现象确实存在 “88魔咒”是指当基金的股票仓位达到88%左右时，A股市场往往会出现大跌。2004年6月4日发布的《证券投资基金运作管理办法》中明确规定基金需要安排5%的现金应对赎回需求，开放式基金股票仓位上限为95%，股票型基金的股票仓位下限为60%。2014年中国证券监督管理委员会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》将股票型基金仓位下限上调至80%，因此股票型基金的股票仓位在80%-95%之间。当基金的仓位达到一定高度时，能够用于购买股票的资金变得较为有限，意味着市场买盘力量的受到削弱。此外，当开放式基金普遍重仓时，其他不少的机构投资者同样也已重仓，面临与基金相同的境地；另一方面，公募基金作为股票市场信息最公开的机构投资者，仓位的变化也会影响其他投资者的投资行为，三者均对A股市场造成一定压力，一定情况下会导致市场开始由涨转跌。据我们估测，当估算基金仓位达到88%附近时，A股市场往往会出现大跌，这就是“88”魔咒。 由前文分析可知，股票型基金的测算仓位与大盘具有强相关性，其变动对后市判断具有一定意义，因此，我们对2013年10月-2020年5月期间股票型基金的测算仓位进行分析，发现有5次触及88仓位的时段，如上图所示。对这5个时段分别从触及88仓位的持续时间、具体仓位区间、触及后大盘多久出现下跌、对应最大跌幅及持续下跌时间进行统计，如下表所示。 “88魔咒”现象在一定情况下确实存在：第一，当股票型基金的测算仓位到达88%后短期内大盘下跌并不明显，但经过1-4个月不等的时间，大盘大概率将出现大幅下跌；第二，仓位到达88%时，高位仓位通常不是单周出现，而是可持续高仓位4-7周的时间。可以发现， 除2016年8月19日-2017年4月17日触及88仓位后沪深300跌幅不大，仅为6.08%外，其他4次触及88仓位较长一段时间后，沪深300指数都出现了大幅下跌：2015年2月27日起的6周内保持88%及以上仓位，后11周沪深300开始大幅下跌，跌幅为38.76%；2015年12月18日起的4周内保持88%及以上仓位，后1周沪深300开始大幅下跌，跌幅为21.81%；2017年9月29日起的4周内保持88%及以上仓位，后17周沪深300开始大幅下跌，跌幅为38.76%；2019年3月8日起的7周内保持88%及以上仓位，后6周沪深300开始大幅下跌，跌幅为10.63%．另外，当股票型基金的测算仓位到达88%时，高位仓位均不是以单周的形式出现，而是可维持高仓位4-7周的时间。 3． 基金仓位最新动态 3.1基金市场整体仓位走势 全部开放式基金与股票型基金仓位近期持续上涨，市场情绪较为稳定。2019年6月以来，全部开放式基金的仓位自70.99%持续震荡上行至77.22%，股票型基金的仓位自77.39%上行至83.52%。2020年上半年，全部开放式与股票型基金的仓位分别在[77.22%，75.23%]与[79.92%，83.52%]区间内小幅波动，且二者自4月份以来，仓位持续小幅上升。 3.2各大基金公司仓位走势 从市场规模前十的各大基金公司测算仓位来看，目前仓位均高于60%，其中富国基金、兴证全球与中欧基金的仓位位居前列，分别为92.94%、87.62%与85.23%；从周频仓位环比变化来看，各大基金公司的仓位目前处于上升阶段，仅有2家基金公司的仓位出现小幅向下调整。其中兴证全球、华夏基金与广发基金的仓位环比增加位居前列。 3.3各类型基金仓位分布 从股票型与混合型两种类型基金的仓位来看，仓位大小分布与配置权益市场比例保持一致，从大到小分别为普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型与偏债混合型，除偏债混合型外，其他类型基金仓位的波动规律整体保持一致。从图8中可见，2020年3月下旬以来，除偏债混合型外，其他类型基金的仓位均出现震荡向上调整。 3.4大中小盘基金仓位分布 从基金配置股票的市值属性来看，目前中盘风格与小盘风格的基金仓位较高，均为85%左右，大盘风格的基金仓位相对较低，为76%左右。但从变化趋势来看，三者的整体规律具有较高的相似性，从今年3月底开始，各类型基金仓位均有不同程度的上涨，呈震荡上行趋势，或与权益市场整体企稳有关。 4.1基金市场最新概况 2020年上半年公募市场成立的677只基金产品合计募集规模近1.06万亿元，突破万亿元大关，为史上第二新高，投资者认购基金情绪较高。截止6月底，公募基金市场共有6708只基金产品，总份额为16.02万亿份，总资产净值为17.03万亿元。从发行情况来看，据wind统计，2020年上半年共发行677只基金产品，发行份额10558.27亿份，为近十年来第二新高，仅次于2015年上半年的10717.22亿份。此外，今年上半年新发基金中首募规模破百亿的高达11只，一日售罄的基金产品也多达88只，投资者认购基金情绪高涨。 从发行类型来看，主要从发行债券型基金转向混合型基金。混合型基金发行份额位居首列，共计5403.52亿份，占总量比 51.18%，较去年下半年提升35.08个百分点。债券型与股票型份额分别为3264.29亿份与1706.70亿份，占比分别下降32.91%与2.78%。另类投资基金与QDII基金发行份额较少，仅为128.81亿份与54.94亿份。 今年以来混合型与股票型基金收益居前，上半年收益率分别为15.41%与13.02%。近3个月来得益于权益市场普遍上涨，股票型基金涨幅明显，近3个月收益率为17.71%。债券型与货币型基金今年以来收益率均位于较低水平，分别为1.76%与1.01%。QDII基金年初受外围市场普跌影响收益较长时间为负，近期有所回升，今年以来收益为0.70%。 从投资风格与市值属性来看，今年以来成长型基金与中盘基金涨幅明显。从投资风格来看，成长型、平衡型与价值型今年以来收益分别为29.56%、15.98%、4.51%；从市值属性来看，中盘基金、大盘基金、小盘基金今年以来收益分别为20.99%、16.08%、13.68%。 2020年上半年在全球新冠肺炎疫情影响下，医药主题基金表现独占鳌头。据wind统计，普通股票型基金中收益位居首位的是创金合信医疗保健行业A，收益率达83.17%，广发医疗保健、宝盈医疗健康沪港深、工银瑞信前沿医疗、工银瑞信养老产业等医药主题基金收益率也均在70%以上。排名前二十位的普通股票型基金中，除富国互联科技外，其余均为医药主题基金。在混合型基金中，医药基金依旧表现强劲。偏股混合型基金排名前二十位中，除广发新经济、万家行业优选金鹰策略配置外，其他均为医药主题基金。其中融通医疗保健行业A表现最好，收益率达73.68%。 4.2市场展望 2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股市场目前情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。开放式基金对A股的影响力与日俱增，作为股票市场中信息最为公开的机构投资者，市场普遍认为其仓位可反映市场信心，作为后市的风向标，一定情况下具有领先意义。我们对开放式基金进行仓位测算，并对测算结果进行分析可得股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其变动对后市判断具有重要意义。全部开放式基金与股票型基金的测算仓位自2019年6月以来持续震荡上行，2020年上半年虽出现小幅波动，但4月份始均维持小幅上涨，可认为市场情绪较为稳定。此外，从发行规模来看，今年上半年基金产品发行份额已突破1.05万亿，且以混合型基金为主，公募市场的认购热度也持续位于高位，预计将为A股带来一定增量资金。 本文首发于财新
从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。 2020年上半年，新冠肺炎疫情突发给中国经济带来巨大冲击。第二季度，伴随着国内疫情得到阶段性控制，复工复产进展顺利，国内经济延续回暖态势。展望下半年，考虑到危机之下逆周期政策显著加大，1万亿元特别国债与3.75万亿元专项债直达地方，将有助于提振“两新一重”投资回升，并纾困受疫情影响较大的中小微企业和低收入群体，对下半年中国反弹给予支持。然而，疫情之下，中国经济复苏态势是否稳固？在我们看来，未来需要重点关注与应对如下四大挑战。 着力增强消费反弹的持续性 2020年，疫情之下，国内消费受到明显冲击，社会消费品零售总额在疫情最严重的1~2月份一度下滑至-20.5%。伴随着第二季度疫情防控得到阶段性好转，国内生产恢复，消费重启。5月份，社会消费品零售总额同比增速下降2.8%，较上期大幅回升4个百分点。其中，线上消费是疫情防控常态化背景下带动消费的重要增长极。1~5月份实物网上零售额同比增速达到11.5%，占社会零售产品总额比重24.3%、较上年同期提高5.4个百分点。进一步，从京东消费大数据来看，受益于疫情常态化下的国内商品供应链的持续修复，居民消费意愿有所提升，加之多地消费券与电商平台结合，电商企业共同让利支持“6•18”网上促销节，6月京东线上消费呈现明显反弹。 在我们看来，消费回暖意义显著。一方面，消费是拉动中国经济的最大引擎，2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%；另一方面，当前海外疫情蔓延，中国除了防疫用品、在线设备等与疫情相关的商品出口大增外，其余主要商品出口明显回落，外需疲软前景下，内需更是成为支持中国经济增长的关键。 然而，尽管近两个月中国消费已经出现反弹态势，但结合京东线上消费数据可以发现，当前消费反弹仍存在一些“不平衡”特征，低线级城市、部分中西部省份以及低收入群体受疫情冲击更为明显，当前消费恢复相对迟缓。下一步，通过出台政策扶持措施以稳住目前的消费回暖势头，同时加大对消费薄弱地区和低收入人群的定向支持，通过增加转移支付、金融定向支持以及发放现金券、消费券等多种方式，提高特定群体的可支配收入水平，是延续难能可贵的消费回升势头的关键。 积极缓解小微企业的运营压力 民营企业是我国社会经济的重要支撑力量，也是创造就业岗位的最重要渠道。近年来，民营企业提供了80%的城镇就业岗位，吸纳了70%以上的农村转移劳动力。然而，突如其来的疫情对民营企业造成了沉重打击。 我们结合2308家A股民营上市公司的财务报表数据分析发现，企业的经营情况和盈利水平显著恶化。以今年第一季度财务报表来计算，样本企业报告期内总和营业收入同比增速约为-8.6%，而过去5年的复合增长率超过18%；盈利水平的恶化程度则更为明显，第一季度全部样本企业总和净利润同比大幅下滑28.7%。分行业看，休闲服务、交通运输、纺织服装、汽车等行业受到的冲击最为明显。 与此同时，盈利下滑也暴露了部分企业的偿债风险。第一季度伴随样本企业的盈利下滑，上市民营中小企业的利息保障倍数从2018年的5.18倍和2019年的5.11倍，骤降至当前的2.88倍，企业的潜在违约风险明显抬升。其中，处于亏损状态导致利息保障倍数为负值的样本企业占比超过40%，利息保障倍数低于1倍的超过半数。分行业来看，休闲服务行业利息保障倍数为-1.63，超过77%的样本企业处于亏损状态，这部分企业的现金流压力极大；建筑装饰、交通运输、商业贸易分别为0.66倍、1.69倍和2.19倍。 因此，在当前稳就业成为经济工作重中之重的背景下，激发民营经济活力，发挥民营经济就业“稳定器”作用尤为重要。对此，应持续加强对民营中小企业的金融和财政支持力度，缓解企业经营和资金链压力。6月17日，国务院常务会议提出要“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，就是支持金融直达实体经济、落实服务小微企业的重要举措。同时，更加注重货币、监管、财政政策的协调配合，前瞻性地做好银行资本、拨备和不良贷款处置的政策储备，加大财政对于企业融资担保、金融风险处置等方面的投入，为银行不良率上升提供必要缓冲。 更加重视产业链断裂和转移风险 当前，我国疫情防控已进入“下半场”，但海外疫情仍处于持续扩散蔓延的态势，对我国产业链供需两端的冲击需高度关注。根据我们对8000余种海关进出口商品品类数据与国民经济行业分类下的制造业31个行业逐一匹配发现，涉及国内各个产业中，电子信息产业的进、出口的敞口非常高；纺织服装鞋类制造业、设备制造业、电气机械和器材制造业等出口敞口较高，易受外需下降冲击；油气、黑色、有色、木材家具等的进口敞口较高，对国外上游产品的依赖较强；同时，一些高技术产品（如光刻机）则存在被“卡脖子”的风险。 除此以外，更加值得关注的是，疫情冲击下，产业链外迁风险加大。不可否认，新冠肺炎疫情之下，美国吸引制造业回流的呼声异常强烈，特别是对芯片等高技术产品，美国一方面加大对中国的技术出口限制，一方面呼吁台积电在美建厂。而此前，特朗普甚至曾表示要为从中国迁回美国企业给予报销，涉及厂房、设备、知识产权、基建等费用由美国政府买单。实际上，中美经贸协议的签署似乎并未延缓美国吸引制造业回流的决心。 可以看到，在中美经贸摩擦、劳动力成本上升等因素的影响下，近年来中国产业链外迁速度加快。其中，劳动密集型商品出口有相当一部分已向东盟诸国转移，中国出口全球占比从2015年的最高值13.6%，回落至2019年的13.1%；同期东盟出口的占比从7%升至7.5%，上升份额基本等同于中国下降的份额。而近年来，伴随着中美贸易摩擦加剧，美国近邻墨西哥也挤占了中国更多高附加值商品的对美出口份额。 因此，对待外需、外迁冲击下的产业链转移风险需要保持警惕。当然，中国巨大的市场规模、完整的工业体系、完备的基础设施和稳定的社会环境在全球范围内仍独具吸引力，这其实为避免大规模产业外迁奠定了良好的基础。未来应对产业链外迁的现实风险，需要持续加大开放，改善营商环境，减少外资限制，更需要采取竞争中立原则，减少民营企业准入限制。此外，增加政策透明度，加大知识产权保护，加大金融开放确有必要，这将有助于吸引投资、赢得更多跨国企业的合作，为应对逆全球化争取更广泛的支持。 稳妥应对中美经贸关系变化 疫情加剧了本已处于“非常态”下的中美矛盾，亦打破了年初中美经贸第一阶段协定达成而创造的良好谈判氛围。 实际上，对待中美关系，我们一直认为，双方博弈是个长期过程，分歧在不同阶段有不同层次的体现，涉及经贸、技术、金融、经济制度、意识形态乃至大国博弈。相对而言，在经贸领域，中美争端源于价值链分工不同，尚有回旋余地。但一旦上升至其他摩擦，情况将更为复杂。近来美方在香港特别关税、中概股问责以及鼓励产业链回流等方面频频发力，意味着后疫情时代中美关系将迎来新的格局。 从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。特别是做好新型城镇化建设、推动土地制度改革、财税体制改革、收入分配均等化、释放民营经济活力，推动教育和科技体制的改革等，以改革开放应对后疫情时代的全球政治经济新格局。 本文原发于中国金融杂志
多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对投资者不同的投资规模需要，交易所市场设立了竞价系统来满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台来满足投资者大额交易的需要。 债券和股票是现在金融市场上最为基础的两类资产。 股票，大家或多或少都有了解，但债券由于收益弹性低，参与投资难度大，大部分人没有太多的概念，很多希望从事或刚刚踏入固收行业的小伙伴对债券市场不甚了解，有较强的学习意愿。但市场上目前又很少有从最基础的概念开始带着新手看债市的学习材料。 为了弥补这一空缺，也为了梳理完善我们的逻辑框架，我们将开启固收手册的深度系列。 整个系列分成基础篇、进阶篇与应用篇三篇。 基础篇是对债市最基础概念、生态环境、发行交易、投资者等要素的介绍，是债券入门的基础；进阶篇是投研方法论，介绍的是对债券收益率的分析方法，类似于股票的策略研究；应用篇是运用进阶篇所介绍的投研方法，对以往债市历史的详细复盘。 本文是基础篇的第一章——初探债市。 债券市场是一个比较复杂的市场，有很多细节，比如债券发行、交易、收益率曲线等。对这些细节，本文没有展开做细致的介绍，因为这不是本文的目的所在。 本文旨在让读者对债券与债券市场有总览的印象，初步了解债券市场到底是一个怎样的市场。细节部分，我们将在后面用若干篇报告来深入介绍。 1 什么是债券？ 债券，其实是一种“借条”。大家在生活中，多多少少都借过钱，有些时候借的金额比较大，要写借条，写明白借了多少钱，利息多少，什么时候还。这个借条表示你和借款人存在债务债权关系，也就是教科书上说的债务凭证。 市场上的债券和借钱写的借条类似，也要写明期限、利率、规模等要素，只是借钱的人现在变成了企业、政府、银行等法人机构，面向的群体也不再只是一个人，而是多家金融机构。而且因为有统一标准的条款设计，所以也可以在市场上交易流通，类似于股票。 我在市场上选取了一只目前正在流通交易的债券，以此为例，来详细介绍现实中债券的基本条款。 1、债券名称，包括全称、简称和代码 债券的全称相当于一个人的全名，一般会详细说明债券发行的时间、债券类型和期数。我们选取的债券全称是“2020年记账式附息（六期）国债”，表示这是2020年发行的第六期国债。 简称是对全称包含信息的缩写，命名规则一般是“年份+债券类型+期数”。2020年发行的第六期国债，缩写下来便是20附息国债06；再往下发行的第七期国债，缩写便是20附息国债07。 代码和股票代码意义相似，都是为了方便投资者进行交易。但和股票代码不一样，有些债券的代码不只一个，我们选取的这只国债就有4个债券代码。 之所以会出现这种情况，是因为现在债券市场有银行间、交易所（上交所和深交所）、柜台等多个交易市场，而有些债券可以同时在不同的市场进行交易，不同的交易市场，代码制定规则又不一样，所以这些跨市场交易的债券自然会有多个债券代码。 比如我们在表格中看到的第一个代码200006.IB，就是这只国债在银行间市场进行交易的代码。 其中20表示这只债券的发行上市年份是2020年，中间的00是监管给国债的类别编号，06表示这是今年发行的第六期，最后的字母IB表示这只债券的上市交易场所是银行间市场。 其他的三个代码，是这只国债在其他三个市场上的交易代码，各有各的含义，具体我们就不再展开，大家可以去看《证券期货业基础编码标准设计方案（2019版）》一书，或者是《上海证券交易所证券代码分配规则》、《深交所数据接口文件》等专门的代码命名文件。 2、发行主体和债券类型 发行主体即债券发行人，发行人的性质决定了债券的类型。 这里选择的债券是财政部发行的国债，除此之外，债券市场还有地方政府债、金融债、企业债、公司债等超过15种的债券，这些债券合计存量规模超过了100万亿。 按照发行主体分，这100万亿的债券可以分为：政府债（政府机构发行）、央票（央行发行）、金融机构债（金融机构发行）、非金融企业机构债（非金融机构发行）、国际机构债（国际机构发行）五大类。 但这种分法，在实际生活中非常少见。现在市场上更常用的债券分类是按照是否存在信用风险，将债券分为信用债和利率债两大类别。 信用债，顾名思义，是存在信用风险（借钱不还）的债券，由企业发行（包括金融机构发行的债券），具体有中期票据、短融、超短融、公司债、企业债等形式。 利率债则是没有信用风险，只有利率风险的债券，包括国债、地方政府债、央行票据（现已绝迹）、政策性银行债以及政府支持机构债（铁道债、汇金债）。 （也有观点将政府支持机构债认定为“准利率债”或者认定为信用债，本文暂且将其认定为利率债）。 3、债券发行方式 这里选取的国债，发行方式是公募发行，指发行人通过中介机构向不特定的社会公众发行债券。简单理解是所有市场投资者都可以买卖持有这一类债券。这种发行方式也是现在债券市场最为常用的债券发行方式。 进一步细分，公募发行又可以分成招标和薄记建档。这两个，前者普遍适用在利率债，后者多适用于信用债。至于具体的发行机制，我们这里不展开，大家可以先看图表3，下一章我们会详细阐述。 私募发行和柜台发行相对用的少。私募发行与公募发行相对应，就是面向特定的投资者发行的方式，一般用在信用债上。而柜台发行就是通过银行柜台向普通居民发行的方式，一般是用来发行国债、地方政府债、政策性银行债等利率债。 4、利息支付方式 利息支付方式，包括计息基准、付息频率和利率类型等信息。 计息基准，表格显示为ACT/ACT，表示实际天数/实际天数，即这只债券的利息计算方式是实际计息天数除以一年的实际天数。 比如今年是闰年，一年有366天，我持有这只债券100天，1000万的规模，票面利率2.68%，那么我获得的利息收入就是1000*2.68%*100/366=7.32万元。 除了这种计息方式外，还有一种是直接确定一年为365天，即实际计息天数/365，忽略闰年的那一天影响。这种计息方式下，同样的条件，我获得的利息收入变成了1000*2.68%*100/365=7.34万元。 付息频率，这只国债是每半年支付一次，还有些债券是按年付，也就是1年支付1次，这两种付息频率在现在的债券市场上都比较普遍。 利率类型，这里是固定利率，是指在偿还本金前，债券都保持着同一个票面利率，这是当前最为普遍的一种利率类型。 其他的利率类型还包括累进利率、浮动利率两种。 所谓累进利率是指在偿还本金前，票面利率可能会调整。一般这种债券品种，企业发行人很多还会附一个回售条款，规定投资者在某个时段可以把持有的债券回售给发行人，提前拿到本金与利息。 如果在回售时段，发行人自身现金流压力比较大，那么它可以提高票面利率，给持有者更高的风险溢价，来避免过多的回售使现金流周转压力加大，降低再融资风险。 浮动利率债一般采用（基准利率+固定利差）的形式来确定票面利率。基准利率一般常用的是央行确定的一年期定期存款基准利率、上海银行间拆借利率、7天回购利率三种，目前市场占比较少。 5、主体/债项评级 主体评级是对债券发行人信用资质的评级，而债项评级针对的则是这一只债券的评级。 表格里这两项是空值，是因为我们选取的是国债，是没有信用风险的利率债，对其进行信用评级，没有任何意义。主体/债项评级，只对企业发行的信用债有意义。 而之所以要对信用债进行主体/债项评级，是因为企业发行债券要面向市场上多个机构投资者，而这些机构投资者对企业的经营、现金流与盈利能力不可能完全了解，所以必须要有一个标准来反映企业的信用资质，来尽可能填补这种信息的不对称。 现在中国债券市场的债券评级由中诚信、中债资信、东方金诚、联合资信、大公国际、新世纪这六家评级机构来评定。 不同评级机构对主体、债项的信用等级划分大致相同。根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，主体信用评级划分为三等九级：aaa、aa、a、bbb、bb、b、ccc、cc、c，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，但不包括aaa+。债项评级则按照期限和债券类别进行区分。 虽然一般情况下评级越高，表示信用风险越小，但由于国内评级企业除了中债资信，其他均是发行人付费的模式，为了抢占评级市场，这些评级机构给出的债券和主体评级往往会偏高，实际的信用风险可能要比债券或主体评级隐含的更高。 比如在2019年，债券市场一共有42家企业首次出现违约，而这42家企业，在发行债券时，评级公司给他们的评级，有90%以上都是债务偿还能力较强的AA及以上评级。由此可见，现在债券市场的评级，存在着虚高的现象。 这种虚高的情况，让很多金融机构并不信任外部信用评级体系，而倾向于建立自己的信用评级体系，自己评定债券的信用风险。 6、票面利率、票面面值、发行期限、发行规模，这些都属于很基础的要素，不再展开。 PS：我们这里对债券要素条款的介绍，是最简单的和最基础的。 随着债券市场的发展，市场上的债券品种越来越多样，各类债券在除了上述的基本条款外，会加入其它各种特殊条款。比如可转债与可交换债，在一定条件下可以转化为股票，所以会有转股条款。 具体到单个债券，也存在着些许不同，若要详细了解，需要去找债券募集说明书等相关材料。 2 债券市场是个什么样的市场？ 从广义来看，债券市场是债券发行、交易、托管结算的场所，是与债券相关的各类市场基础设施的总称。但狭义来讲，债券市场就是指债券的发行与交易场所。 按这个狭义的概念来分，我国的债券市场分为场内市场和场外市场两个体系，其中场内市场是指交易所市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所；场外市场则包括银行间债券市场、银行柜台市场和新成立的自贸区债券市场。 在这四类债券市场中，银行间市场是中国债券市场的主体。2019年末，银行间市场的债券存量占全市场的比重达到了87.2%，交易所市场占比为11.8%，而柜台市场和自贸区市场两者合计占比不到1%。 由于柜台市场和自贸区市场规模极小，市场参与者较少，固收的从业者基本不会接触，所以我们下面重点讲述银行间市场和交易所市场。 （一）银行间债券市场 银行间市场是一个大宗交易市场或者说批发市场，顾名思义，就是每次交易规模都非常大，最少也在千万以上，所以一般都是资金量比较大的机构投资者参与，个人投资者由于资金量和资质等原因，没办法参与其中。 我们假设有一家公募基金A，它准备进入银行间市场投资债券。 那么它首先需要按照人民银行的入市指导文件，准备相关的材料。央行在对材料进行形式审查，确认各类材料的真实性和完整性后，给A机构发布允许入市通知。 A机构获得允许入市通知后，需要开立三个账户：1）在中国外汇交易中心开立本币交易账户；2）在中央国债登记结算有限公司（简称中央结算或中债登）以及上海清算所（简称上清所）办理托管账户；3）开立资金账户。 交易账户顾名思义就是用来做买卖交易的。中国外汇交易中心是交易的平台，帮助买卖双方达成交易。 比如A机构和另外一个B机构谈成了一笔债券买卖，那双方就通过交易账户向外汇交易中心提交各类和交易相关的要素、材料，然后外汇交易中心检查AB两个机构的券款是否足量，帮助两个机构达成交易。 这有点像我们在淘宝上买东西，需要先有个淘宝/支付宝账号，然后才能通过淘宝/支付宝账号来浏览商品、支付商品与获得商品。 托管账户是用来做债券的登记、托管，它像是一个口袋，表明债券的所有权归属。现实中的债券交易和股票交易一样，用的基本都是电子凭证，没有像纸币一样的纸质凭证。 所以当A机构通过外汇交易中心从B机构处购买了债券后，需要有专门的机构去记录这些债券从B机构的“口袋”转移到了A机构，记录债券所有权发生了改变。做这个工作的机构，便是托管机构。A机构在这个托管机构里面开设的账户便是托管账户。 通过托管账户，我们可以很容易的看出每一类机构的持仓偏好，对我们分析债券市场的投资者行为有很大的帮助。 由于在银行间市场上交易的债券，按照债券类型的不同，托管在不同的机构（中债登与上清所），所以A也需要开立两个托管账户。 资金账户和托管账户相对应。如果托管账户是“债券的口袋”，那么资金账户便是“资金的口袋”。A和B发生债券的交易买卖，托管账户负责债券的划转和结算，那资金账户就负责资金的划转和结算。 有了这三个账户，A机构就可以在银行间市场进行债券的买卖交易了。 粗略来看，银行间市场的交易有四种形式。 第一，现券交易。这是最容易理解的交易方式，整个过程和我们菜市场买菜差不多。 比如说，某一天，A机构基于自己对债券市场的研究，认为未来国债价格会上涨，现在买国债能赚钱，于是决定买入1个亿的10年期国债。 那首先，A要先找到交易对手，确定买入价格。 怎么找交易对手呢？前面我们说了，银行间债券市场是一个场外交易市场，场外交易市场不像股票市场，直接在系统里面输入想买的股票代码、买入价格，系统就能自动帮你寻找交易对手成交。在场外市场做交易，需要像买菜一样，自己去询价找交易对手。 一般来说，金融机构在银行间市场找交易对手有四种方式： 1）利用自身的资源，直接和关系好的金融机构达到交易； 2）通过专门的货币中介来寻找交易对手。货币中介，简单理解是专门帮助各类金融机构撮合交易的中介机构，目前银行间市场有平安利顺、中诚宝捷思、上海国际、天津信唐、上海国利五家。金融机构向货币中介报出想买的债券、价格、量等要素，然后货币中介去市场上找符合要求的卖方，促成双方达成交易。 3）通过其他金融机构寻找交易对手。部分机构也会担任货币中介的角色，撮合其他金融机构达成债券买卖交易。 4）通过做市商来达成交易。做市商也是一个中介，但他和货币中介只能介绍其他交易对手不同，做市商自己有“库存”，自己可以担任交易对手，对外报出买卖价格。 A机构如果觉得做市商报出的价格合适，它可以直接向做市商买入1亿的国债，A机构如果后面想卖了，也可以找做市商。 找到交易对手协商好了之后，A机构和交易的对手方（假设是B机构）需要在外汇交易中心的交易系统上输入这次交易的相关信息。交易系统自动生成结算指令，A、B双方各自进行确认。（A要确保自己有足够的资金，B要确认自己有足够的债券） 确认过后，A机构和B机构，就没有什么其他工作了，这场交易对它们而言，实际就已经完成了。 之后的工作是托管和资金清算等中后台部门的工作。中债登（因为买的是国债）在中央债券薄记系统上借记A的债券托管账户（表示A持有债券的增加），贷记B的债券托管账户（表示B持有的债券减少）。 资金的划转，则是在央行的支付系统上进行，A机构和B机构指定的资金清算银行通过支付系统将A资金账户上的资金转到B账户名下。 债券和资金交割完成后，系统会生成交割单作为这次债券交易的结算成功的凭证，这样整个债券买卖交易流程就真正的结束了。 买入1亿元的国债后，A机构能够获得该债券的利息收入。如果A一直持有到期，那么在每一个付息日，A都能收到按票面利率计算的利息。即使A在这一过程中将债券转让了出去，A也有权力让受让方支付A持有期间的应计利息。这便是我们常说的票息收入。 如果1个月后，10年期国债的价格上涨了，那么A可以直接把这1亿元的国债卖掉，获得买卖价差收入，我们称之为资本利得。 资本利得和票息收入，一起构成了金融机构投资债券的主要收益。 在这种一对一询价交易的模式下，银行间市场的债券交易，活跃度与换手率都要比股票交易低的多，大部分债券在被金融机构认购持有之后，都不会再出现在市场上交易。只有个别债券，因为存量盘子大，持有的人多，寻找交易对手方便，其交易才会比较活跃。这种债券，我们一般称为活跃券。 第二，回购交易。回购交易其实是一种向其他机构借钱或者借给其他机构钱的交易。 比如说，A机构在买了1个亿国债之后，发现票息收入和资本利得收入太低了，债券价格一直在上涨，它想要买更多的国债，赚更多的资本利得。那么它可以在银行间市场上去找其他手里有闲钱的机构，跟它做回购交易，借入资金。 具体方法有两种： 1） A机构可以选择把1亿国债先卖给其他机构B，并约定7天之后，B机构再把这1亿国债卖回给它。这样，A机构就能暂时获得B机构闲余的资金，使用期限是7天。如果A机构觉得7天太短，或太长，它也可以选择14天、1个月或者1天等其他期限。这种回购交易，债券的所有权直接进行了划转，被称为买断式回购。 2） A机构也可以选择把1亿国债当抵押品，抵押给B机构，向B机构借资金7天的使用权，然后用借到的资金去买更多的国债，B机构则获得7天的利息收入。借钱的时间，和买断式回购交易一样，也不一定要是7天，视双方需求协商而定。这种回购交易和买断式回购不同，债券的所有权没有发生改变，一般被称为质押式回购。 现在，质押式回购和买断式回购组成的回购交易已经是银行间市场最重要的交易，截止2020年6月，两者占据了银行间交易总量的76%。其中，质押式回购的比例又是绝对的大头，超过75%，买断式回购的比例占比不足1%。 第三，债券远期交易。远期交易和期货的内涵比较相似，它是交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的一种交易行为。 这种远期交易是一种创新性的利率衍生品交易，是弥补银行、保险等机构无法参与国债期货市场而创设的一种交易模式，目前在整个银行间市场的交易量占比非常小，展开需要非常长的篇幅，专业性也比较强，不是我们本篇所想描述的重点，不再展开。 第四，债券借贷交易。它和我们前面说的回购交易和现券交易有本质上不同。回购交易和现券交易是一方给钱，另一方给券的模式，是一种“钱券交易”做多的行为。而债券借贷交易是一种“以券换券”的模式，是一种做空的交易行为。 我们假设A机构在买入1亿国债后，突然发现国债价格没有上涨，反而大幅下跌，于是它想反手做空。 为了实现这一目的，它可以选择将自己手中的国债质押给其他机构B，融入B机构手中的活跃券，并约定在7天之后，还给B机构相同规模的活跃券。 A机构融入活跃券后，马上以100元的价格将活跃券卖掉。7天后，A机构要偿还B机构活跃券，就在市场上以90元的价格买入相同规模的活跃券还给B机构。 如此，A机构就通过债券借贷交易，先卖后买，做空获得了10元钱的资本利得收益。 B机构因为将活跃券的使用权暂时让渡给了A机构，所以同样像融出资金一样，能得相应的收入补偿，即借贷费用。借贷的时间也是自由协商不定的，可以是7天，可以是1天，甚至1个月、3个月。 这种债券借贷交易，在整个银行间市场交易总量的比例虽然也不大，不到1%，但却是为数不多的可以用来做空现券的交易模式，所以在银行间市场，有着非常重要的意义。 以上提及的四种交易，我们所举例子都是机构在二级市场上和交易对手交易。而事实上，很多机构投资者参与到债券的发行环节，直接在一级市场认购持有债券也是非常普遍的现象。 这一点，我们将在下一篇“一级市场发行与二级市场交易”里进行详细阐述，在这里我们先卖个关子。 （二）交易所债券市场 和银行间市场不同，交易所市场是一个零售市场，投资者拿着几千块钱就能够在交易所市场买卖债券。较低的进入门槛让个人投资者和机构投资者都能够参与其中。 多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对投资者不同的投资规模需要，交易所市场设立了竞价系统来满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台来满足投资者大额交易的需要。 我们假设上文提到的公募基金A机构也想参与到交易所市场来投资债券。 那同样，A机构首先需要开设相关账户： 1）在证券公司开立证券账户。证券账户是由中证登（交易所市场的托管结算机构）开立的，之后A机构在交易所市场上经过买卖持有的债券都由中证登在这个账户上进行登记。这个账户和之前提到过的托管账户是一个意思。 不过与银行间不同，A机构的托管要通过证券公司，先托管在证券公司的证券账户上，然后由证券公司去中证登托管。这种间接托管的模式，我们称之为二级托管。 2）证券资金账户。这个账户专门用于证券的交易，之后A在买卖证券时出现的资金划入转出均在这个账户上进行。 在开立完账户后，A就可以进入交易所市场进行债券交易了。不过交易所市场的债券交易种类比银行间市场少，仅有现券买卖与回购两类。 1、交易所的现券交易 在交易所进行现券交易，投资者可以在竞价系统（小规模）、大宗交易系统和固定收益平台（大规模）三个平台上进行。 其中，交易所市场竞价系统上的现券交易与银行间市场最大的不同，在于交易所市场实行“连续竞价、集中竞价”的交易方式，即投资者不用自己去寻找交易对手。 1）A如果想要卖出100万的国债，它只需要通过证券公司将自己的报价上传到竞价撮合平台。如果平台上有机构愿意接受A的报价，那么平台会自动撮合这笔交易成交。如果没有，A就需要一直等待，直到交易成交；如果一直没有找到对手方，A的交易就失败了。 这种由交易所自动撮合平台，按照价格进行撮合交易的方式就是连续竞价。 2）在某一段时间里，有很多市场机构均向交易所平台提交了自己的买卖申请，平台统计后发现，按100元的价格，会有1000万的交易达成，按照99元的价格会有980万的交易达成，按102元的价格，会有900万的交易达成。平台为了实现更大的交易规模，会将价格定在100元。 这种先把所有报价集中在一起，算出最大成交量后确定交易价格的方式便是集合竞价。 A在通过证券公司将买入订单上传后，后续主要由系统自发进行。如果订单成交，那么证券公司从A的资金账户上划出一笔交易资金，同时在A的证券账户上借记债券，表明A拥有了债券的所有权。 除了竞价系统上的连续竞价和集合竞价外，在大宗交易系统和固定收益平台上的现券交易方式会更加多样。 固定收益平台上的投资者进行现券交易的方式主要有： 1）A机构直接和其他投资者在场外谈好之后，在固定交易平台上进行交易，这一点和银行间的询价交易很类似； 2）通过一级交易商（做市商）来达成交易。一级交易商有自己的“库存”，可以在市场上同时报出买卖价格，同时买进、卖出。 3）A机构在平台上发出消息说明自己的交易需求，比如需要买进1000万国债。别的投资者看到后，根据自己的条件，决定是否与A进行联系并交易。 大宗交易平台，相对来说要比固定收益平台更局限一些。A如果想按照某一价格买进1000万国债，只能在大宗交易平台上发布消息，等待有缘人（愿意按照A的价格卖1000万国债给A的人）。只有找到的有缘人，A才能够达成交易。 至于A持有现券的收益，在银行间市场部分已经进行了说明，不在重复讲述。不过，交易所市场的竞价撮合制度相比于一对一询价的银行间市场效率会高一些，交易所债券市场表现也相对活跃些。 2、回购交易 交易所的回购交易按照具体流程的不同，可以分为质押式回购、质押式报价回购、质押式协议回购。（买断式回购基本不存在） 其中质押式回购是交易所市场上的主体，2020年6月质押式回购交易占市场的比重超过了97%。 交易所市场的质押式回购交易与银行间市场相比，存在三大不同： 1）交易所市场实行标准券制度。在银行间市场，A可以直接以自己持有的债券为质押品，在市场上寻找对手方，获取资金。 但是在银行间市场，A如果想要以质押式回购交易从市场上获取资金，需要先去中证登把自己持有的债券兑换成由中证登出具的标准券。之后再以持有的标准券为质押物，从债券市场上借入资金。而借入资金期限有着明确的规定。 2）交易所市场回购资金的报价，也采取“连续竞价”的报价方式，回购交易通过竞价撮合平台的方式进行。 3）市场参与主体不一样，银行间市场质押式回购交易的主体是银行，2020年6月银行质押回购交易量占质押式回购交易总量的比重为60%。而在交易所市场，回购的主体则以券商自营、基金等非银机构为主，银行在交易所市场回购业务中的占比极小。 除了这几点外，交易所质押式回购与银行间质押式回购在很多细节方面也存在出入，比如质押券的折算比例、结算期限等，我们在下一章会具体讲到。 相比于交易所质押式回购，交易所协议回购与银行间质押回购更为类似，都是一对一协商确定交易细节，这些交易细节包括期限、质押券的品种、质押率、资金利率、结算期限等等。 这些细节，包括我们在前面说到发行时所说的发行机制等细节，我们将在下一篇文章“探寻债券一级发行与二级交易”中再来介绍。
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