视频加载中，请稍候... 自动播放 play 0520李德林-世间再无药神 向前 向后 文/意见领袖专栏作家 李德林 “你如果不想被坑，就不要先进坑”。中南文化的老板陈少忠永远都忘不了这一句话，这是他押中的爆款电影《我不是药神》里的经典台词，现在陈少忠恐怕只能抬头望苍天，自言自语：“当每颗星星都在呜咽，都在落泪，每个幻想都已幻灭，是否能相信，你会出现？” 开玩笑，陈少忠没有那么诗意，这是中南文化巅峰时刻押中的另一部爆款《一出好戏》的台词，造化弄人的是，中南文化再也不会出现在陈少忠的世界里，世间没有药神能拯救陈少忠的影视幻想，幻灭的中南再无文化。 中南文化今天盘中走起了心电图，昨天以7分钱拉上涨停板，这让我有一种恍惚的穿越感。2015年以18块多买入的时候，那个时候还叫中南重工，不过公司已经花10亿收购了大唐辉煌影视公司，包揽了孙俪、刘烨等一大批一线艺人，上市公司名字都还没有来得及改，又花4.5亿收购了新华先锋，包揽了严歌苓、天下霸唱等一批热门作家。 我买进去后，股价就不断涨，涨到55块的时候，心里很不踏实就卖掉了，没想到股价最高拉到60块。中南重工改名中南文化后，继续收购游戏研发公司、成立中南影业、影视并购基金。上市后净利润一直没有超过7000万的中南重工，转型并购一年后就将利润拉到1.39亿。随之中南影业参与投资了《我不是药神》、《一出好戏》等爆款电影，只是股价再也没有回到60块的历史高位。 股价回不到历史高点，很多投资者会想到《一出好戏》里面的一句台词：光脚的不怕穿鞋的，就算那陨石真掉下来，损失最小的就是咱这种没钱的。真是那样吗？如果遇到了中植系，恐怕陨石同样会砸懵小股东。中南文化真正从传统的重工转型影视文化，幕后的推手就是善于玩儿资本的中植系，大唐辉煌在被中南文化收购之前，中植系进行了两步连环设局。 第一步，中植系旗下的两公司通过定增认购了大唐辉煌的股份，之后中植系旗下另一公司以定向增发的方式进入中南文化。第二步，中植系进入就以股东的名义鼓动陈少忠收购大唐辉煌，为之前潜伏进入大唐辉煌的中植系解套。一番并购操作，中植系持有中南文化15.03%的股份。一直犯愁做不大公司的陈少忠看到中植系进入后魔术般的变化，总资产从2014年的25.14亿，到2018年中增加至78.1亿。 中南文化真的脱胎换骨了吗？跟以前各种材质的管件相比，陈老板现在一出场就是大批衣着光鲜的明星笑脸相迎。可是中南文化急速膨胀的资产中，账面商誉也从转型之前的2876万，到了2018年膨胀到23亿。陈少忠心里一定在想，“以前咱们就算是坨屎，只要冻上了，没人咬破，那就是冰激凌。” 没想到，影视的冰激凌被证监会给捅破了，并购的游戏结束了。2018年，中南文化想收购一家新三板的广告公司，失败了，当年上半年业绩下滑，利润下滑超过65%。为啥？收购大唐辉煌的对赌期结束了，利润没了，陈少忠希望通过继续收购来维持营收和利润，没想到收购失败，游戏玩儿不下去了。 更狗血的是范冰冰卷入税务风波，整个影视圈风声鹤唳，陷入寒冬。影视的冬天有多冷呢？中南文化跟同行们一样，财报一出就让无数的投资者瑟瑟发抖。2019年中南文化一把就亏了17.98亿，营收才5.98亿，股价跌到1块的仙股边缘。融化的冰激凌露出了狗屎的真面目。 天灾？还是人祸？所有的影视上市公司老板们他们不是救世主，只想赚钱。怎么赚钱呢？资产不够商誉凑，能不能实现鬼知道，先通过商誉做大资产规模，把股价炒上去，恐怕陈少忠老板一定看过《一出好戏》里面的一句台词：假的东西都太美了，我们总想把它都变成真的，可是假的，终究变不成真的。大股东中南集团趁着股价高位，把手中超过86%的股权给质押了，没想到股价一泄如注，跌破了平仓线。 平仓就能跑路？开玩笑！就算强行平仓，陈少忠也跑不了，因为中南文化发现陈老板在转型的过程中，没有经过正常程序就对外开具商业承兑汇票1.15亿，对外担保9.81亿，还占用上市公司资金3.16亿没还。更要命的是，为了并购，陈老板通过定向增发向芒果传媒等公司募集了一笔银子，承诺12个月锁定期结束后，如果股价低于增发价，控股股东要以10%的年化收益保本付息。 没想到，股价一路跌成狗，芒果传媒把担保的上市公司跟中南集团给告了。“世界上有一种病，那就是穷病”，陈少忠苦心编织的一个梦幻钱程，最终因为上市公司穷的一把亏掉公司几年的营收，被芒果传媒等债权人逼到破产的地步，要将中南集团持有的3.4亿股权进行拍卖，可是挂出去没有人接盘。 从江阴的校办工厂到登陆A股，再到并购影视文化资产，将市值拉到200亿以上，中南文化曾经是江阴的一颗明星，如今市值仅剩20亿。当地政府岂能眼睁睁看着陈少忠把上市公司给玩儿完？2018年已经通过江阴高新区管委会下属公司获得了中南文化27.59%对应的表决权、提名权和提案权。 陈少忠失去对中南文化控制权两年后，江阴国资澄邦企业管理发展中心通过司法拍卖途径，正式获得了24.5%股权，成为中南文化的控股股东。澄邦进来就昭告天下，在未来12个月要将那些低效、亏损的资产给卖掉。很显然，通过商誉堆砌的影视文化泡沫已经捅破，变成亏损严重的资产，未来中南文化将再无文化。 中南文化只是上市公司转型的一个缩影，只是在转型的路上成了倒下的那一位。还有一大堆上市公司，互联网金融热的时候，立即转型搞P2P，区块链热的时候，立即说自己要做先锋，大数据热的时候，立即花一块钱就要搞大数据。现在芯片大热，怎么没有蹭热点盲目扩张的人站出来要转型做芯片呢？ 那些颠覆三观的转型者们总是在三月绽放了誓言，在四月遗落了谎言，他们的唯一目的就是炒股票，高位质押套现走人，最终留下一地鸡毛，让可怜的投资者在五月依然幻想。在陈少忠跟中植系他们眼里，没钱的永远没钱，不差在自己这只股票上希望幻灭。面对中南文化的幻灭，也许，老百姓会说：他们都是阎王爷戏弄白骨精，全是鬼把戏。 (本文作者介绍：著名财经作家、《德林爆语》主持人。三分钟财经脱口秀，每天一个资本真相，微信公众号:delinshe)
文/光大理财总经理 潘东 低利率之下，资金的机会成本大幅降低， “热钱”将大幅增加，加上疫情、政策和国际治理的不确定性，市场波动性将大幅上升，对资管机构的前瞻性判断、择时要求将大幅提高。 资管新规两周年之际，银保监会发布了《信托公司资金信托管理暂行办法》，为资管新规后针对各子行业出台的系列政策画上了句号。尽管面临疫情的冲击，但是监管仍然出台了对非标资产比例严格限制的信托新规，体现了监管对资管行业净值化和标准化转型的要求，意味着资管行业转型的方向和决心不会改变。 此次新冠疫情突如其来，对全球经济和社会的影响仍在持续深化。这次疫情使得大家更加重视家庭保护，更加重视财富管理。财富是未来消费能力的存储，资产是财富的储存工具，家庭财富管理的终极目标，就是为了未来的风险缓冲及消费能力。 那么，在资管新规出台两周年之际，资管行业无论在产品规模、产品形态还是资金来源方面都发生了深刻的结构性变化，特别是当前疫情的冲击之下，资管行业作为资金中介的重要作用更加凸显，也肩负着为投资者理财、促进居民财富增长的职责。因此，资管机构应继续加快转型，提升六方面能力，以适应后疫情时代的环境变化。 重现生机，呈现六大特点 资管新规出台后的两年时间里，我们观察到行业并没有徘徊不前，而是在总规模保持基本稳定的情况下实现了结构优化、净值转型和规范发展，银行理财更是恢复了2016年以来的正增长。总体上，资管行业呈现出六个特点：行业规模企稳回升；行业结构优化；资产端标准化投资占比提升；资金端养老等长期资金快速增长；银行理财呈现积极变化；理财公司迎来首秀。 1．资管规模企稳：止跌回升 由于资管新规的出台，资管行业在2018年规模历史上首次负增长，但是2019年规模止跌回升，小幅反弹。2019年末资管行业规模合计110万亿，比2018年末增加近4万亿。这说明资管行业经过2018年痛苦的“去杠杆”之后，转型见成效、规模稳增长，资管行业开始出现积极的变化，标志着资管市场从转型的阵痛中正在重现生机，这是资管行业回归本源、降低杠杆后的更健康发展的体现。 2．行业结构优化：通道业务此消，主动管理彼长 从细分行业来看，2019年资管七雄的规模呈现“四增三降”。资管市场规模的踟蹰向前主要来源于两股相反力量的作用。一方面，通道业务及其背后的影子银行模式仍然被严厉打压，因此基金子公司、券商资管、信托规模仍处于下降周期，分别下跌18%、18%、5%，合计减少4.3万亿；比2017年末则减少了13.2万亿，连续两年呈压缩态势；另一方面，保险资管、公募、银行理财、私募机构发挥主动管理优势，积极寻求产品创新，分别增长13%、13%、9%、8%，合计增加8万亿。通道业务此消，主动管理彼长，资管市场结构得到优化，继续向回归本源、有序发展的方向稳步迈进。 3．资产结构优化：标准化投资占比提升 2018年资管新规实施以来，从融资端看，标准化融资的占比显著提升。按表外的社融占比统计，2018-2019年两年内委托贷款占比从17.9%下降到12.7%，信托贷款占比从10.9%下降到8.3%，二者合计下降7.9个百分点。而以企业债、政府债和股票为主的标准化资产融资占比则相应提升，企业债占比从2017年的24.2%提高到2019年末的26.0%，2019年当年提高了1.2个百分点，增速快于2018年；政府债券占比从36.1%提高到41.8%，提升5.7个百分点，是提升最大的品种。 从各行业特征和规模变化看，非标资产和通道业务占比较高的券商资管、信托和基金子公司规模持续收缩，以标准化为主的公募基金和保险资管则持续正增长，私募基金中投资于标准化资产的证券投资基金部分的规模也是保持正增长。上述变化说明资管机构规模增减起伏的背后是整个融资市场结构的变化，即标准化资产占比提升。 4．资金结构优化：养老金及保险资金等长期资金增长快 近两年资管资金端结构发生显著变化，尤其表现在以养老金和保险资金为代表的长期资金快速增长上。养老资金占比小、但是增速最高，养老资金从2017年的2.7万亿稳步提升到4.7万亿，2年增幅74%，为所有资金来源中增幅最大的渠道，占比也从3%提高到5%。一支柱社保基金与基本养老金的资金规模出现大幅上升；二支柱企业年金和职业年金参与人数以及资金规模持续攀升；相比之下，三支柱规模尚小但未来可期，自从2018年养老目标基金正式诞生，2019年已有超过百亿的产品获批发行，正式拉开第三支柱养老的华丽帷幕。保险资金也重拾动力。2019年保险资金成绩耀眼，资金运用余额中的投资规模达到16万亿，增速从8%上升至15%。 5．银行理财结构优化：四大积极变化 银行理财在资管新规之后顺应监管要求，加快转型步伐，成效显著，出现四大积极变化：一是保本理财逐渐淡出历史舞台、非保本理财规模实现稳健上涨、整体规模24.0万亿，比2018年非保本理财的规模增长9%；二是净值化转型有序推进，2019年6月末，净值型产品存续余额7.89万亿元，同比增长4.30万亿元，增幅达118.3%；净值化产品占比从2018年底28%升至35%，提升7个百分点，其中开放式净值型产品规模占绝对比重；三是负债结构优化，同业资金空转大幅下降，2019年6月末，同业理财存续余额0.99万亿元，首次降至1万亿元以内；占非保本理财产品存续余额的4.45%，较2017年初的23%下降逾18个百分点，“资金空转”现象明显减少。四是2019年上半年，新发行的封闭式非保本理财产品加权平均期限为185天，同比增加47天；3个月以下的短期产品发行规模降幅高达62%。理财转型呈现了积极进展。 6．理财子公司首秀：含权益产品占比提升 2019年是银行理财诞生元年，从无到有、从零到一，银行理财子公司在资管新规的催产下诞生，开始了历史的征程。截至目前，全国已有11家理财子公司开业，其中9家已正式以理财子公司的名义发布产品，共发布了464只。相比于传统银行理财产品，理财子公司的产品有四大特点： 一是产品结构中20%是混合类，7.3%是权益类，两类占比三分之一。尽管仍然以固定收益类产品为主，但是混合类占比在逐步提升，光大理财即将发行首款直投股票的卫生安全主题精选理财产品；二是固收类产品的业绩比较基准普遍高于同期银行预期收益性产品；三是混合类产品的业绩基准普遍高于固收类，权益类产品的业绩基准高于混合类；四是从理财子产品发行期限看，固定收益类和混合类的产品期限主要集中在1-3年，而权益类产品期限更多为3年以上。整体看，理财子公司的产品期限要明显长于预期收益型的老产品的平均期限。 后疫情时代的不确定性环境 2020年的新冠疫情是概率小、且杀伤力也巨大的“黑犀牛”。新冠疫情是百年不遇的一场大流行，是“二战”以后人类社会面临的最大的挑战，给全球经济、人们生活和健康带来了巨大挑战。全球央行已经快速行动、释放流动性、纾困企业，在动荡的经济活动、宏观政策和市场环境中，2020年的资管行业将面临更多的不确定性。 1．疫情的不确定性 截至5月15日，全球肺炎累计确诊逾453万例，3月份以来每日新增确诊都在7万例以上。未来疫情的演化取决于两方面，一是疫情严重的欧美国家的疫情什么时候控制下来，这将决定了全球疫情的拐点；二是目前新增疫情正在上升势头的国家能否控制住过快增长势头，特别是印度这样的人口大国；三是疫苗和特效药何时能研发出来，以及疫苗的时效性和药物的有效性，这将决定疫情的管控能力。根据最新哈佛大学公共卫生学院发表的论文，新冠病毒可能会持续到2025年。疫情的演化将决定了各国经济的复苏能力和时间，持续时间越长，对经济伤害越大，复苏难度也越大；反之亦然。 2．政策的不确定性 目前各国央行基本上竭尽所能，把所有政策工具用上，应对疫情的影响，降低对实体的影响。由于政策的非常规性，因此政策的出台和执行都有一定的偶然性和不确定性，市场并不能完全预期。因此， 在疫情的不确定之上，叠加政策的不确定性，那么对市场的影响将是双重不确定。 此次危机之下，美联储已经动用了几乎所有的政策工具，包括降息、QE、商业票据融资支持工具、一级交易商信贷支持工具，以及宣布量化宽松无规模限制，直接为信用市场提供资金支持。面对此次疫情引发的流动性危机，美联储几乎一次性用尽了货币政策工具箱的所有储备，并将火力集中在了解决核心问题——信用市场风险，防止流动性危机进一步演化为债务危机。经过几乎无限制的向市场注入流动性，5月13日美联储资产规模已达到6.98万亿美元，即将突破7万亿美元，较2月末增加2.8万亿美元。3月以来，美联储资产规模扩张速度已远远超出QE1-QE3时期。 到了目前阶段，央行解决信用危机和流动性危机的政策工具基本用尽，美联储只剩下直接入市购买ETF的工具，但是需要修改《联邦储备法》。因此，未来央行的政策仍有不确定性。在美联储庞大的资产负债上，央行实际已经成为市场最重要的参与者，一举一动都将给市场带来震动。 我国央行通过降准、再贷款这些工具，释放长期流动性2万亿元，通过商业银行信贷投放将资金传导给实体经济，4月末社融增速达到12.0%，M2增速达到11.1%，均显著高于名义GDP增速。市场的总量流动性非常充裕，关键在于资金的具体流向，是否流向真正有需求的企业，而不是把资金用作套利和投机。 3．国际治理的不确定性 这次疫情加大了人们之间的社交距离，也拉大了国家之间的隔阂。之前的贸易争端没有出现缓和迹象，反而在疫情之下愈演愈烈，疫情使部分发达国家制造业短板的劣势暴露出来，开始更加重视产业链的自主建设和保护。在不少西方国家保护主义、孤立主义频出的当下，新冠疫情可以为西方民粹主义者提供一个新的借口，全球化和逆全球化之间的较量和交锋将长期存在。 日前美国宣布将严格限制华为使用美国的技术、软件设计和制造半导体芯片，这是对华为芯片采购的全面封锁，意味着科技领域上的争端将继续下去。从贸易争端到科技封锁，到未来可能的金融战，在民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化盛行的当下，未来的国际治理和国际关系将面临更多的不确定性。 4．市场的不确定性：低利率、高波动或成常态 在全球央行不断量化宽松和降息的政策之下，全球三分之二的主权债券已经呈现负利率，规模合计约17万亿美元。低利率和流动性泛滥将成为未来很长一段时间的市场常态。现在的央行实际上已经被高额的债务绑架，次贷危机之后各国量化宽松政策推高了宏观杠杆率，但是各国杠杆率的升高在各部门的分布有所不同，如美国集中于政府和企业部门，欧洲和日本集中在政府部门，我国集中在企业和居民部门。债务的不断膨胀加大了未来偿债的压力，但同时经济增速是放缓的，这实际形成了央行放水的循环：债务增加推动经济增长→经济增长潜力下降→经济增速放缓→偿债压力加大→央行放水，实现债务货币化。因此，一旦债务升高之后，实际就很难降下来，特别在当前的疫情和经济困局之下，央行只有不断放水，拯救本以孱弱的经济和居民、企业债务。 在低利率之下，资金的机会成本大幅降低，投机性资金即“热钱”将大幅增加，流向各个低估的市场和热点板块，而热钱往往不具有持续性，上涨之后可能“一地鸡毛”，加上疫情、政策和国际治理的不确定性，因此未来几年市场的波动性将大幅上升，对资管机构的前瞻性判断、择时要求将大幅提高。 资管机构需提升六大能力 疫情期间，金融资产配置比例高的城市显示了更强的消费韧性，金融资产配置其实是我们家庭的危机减震器。统计表明，金融资产占比每增加10%，消费的冲击就会减少4.9%。因此，财富管理行业是最古老的行业，也是最青春的行业，未来仍将基业长青。 疫情之后，资管机构如何提升投资管理能力、调整姿态？可以从以下六点入手： 第一，更加重视风险及应对危机的弹性和韧性。这次衰退或是U型衰退，底部时间或较长。目前，低利率、高波动、高杠杆、脆弱的流动性、贫富分化、逆全球化，都是挑战，熵值越来越高。此种情况下，资产配置应采取防御姿势，把风险看得更重。韧性是资管机构要做中长期的战略配置，做好再平衡。弹性是要抓住中短期的战术机会，把握交易性机会。 第二，更加重视消费者权益保护。具体到资管行业，消费者权益保护就是投资者利益最大化，可以概括为三句话：受人之托，代客理财；买者自负，卖者有责；适当的产品卖给适当的投资者。目前随着银行理财的净值化转型不断推进，投资者的风险教育刚开始，需要适应市场的波动和净值的回撤。对银行理财来说，消费者权益保护工作现阶段是“三期叠加”：银行理财净值转型起步期叠加投资者风险教育摸索期以及市场波动剧烈期，投资者保护工作复杂度、难度都在增加。 第三，更加重视大类资产配置。统计表明，配置创造了90%的收益来源。如何提升投研能力和资产获取能力，跑好大类资产配置的长跑？疫情之后，在全球货币政策宽松、长期低利率时代，投资不仅是选公司选行业战胜交易对手，更加重要的是如何找到跑赢、跑平CPI甚至是M2增速的资产。过去的二三十年，我们看到巴西、中国、印度为代表的新兴市场的快速发展，也看到了过去比较好的技术产业的发展，如过去10年是移动互联网的风口，美股长牛了10年。但是，向前看未来哪些国家和哪些大类资产哪些产业还有机会？目前看有两点是比较确定的，一是数字资产的价值是确定的，抓住区块链技术的应用场景，有数字资产赋能的产业和企业有比较好的增长潜力；二是与居民生活需求和消费升级密切相关的，如医疗健康、大消费等基本生存需求密切相关的行业，仍然有长期的成长空间。 第四，更加重视线上服务。线上服务强调的是客户体验，强调简单易用。疫情期间，线上消费显示了更强的抗冲击力和恢复速度。疫情导致的社交距离（Social Distance）在对经济造成负面冲击的同时，加速了数字化技术在各行业的渗透。疫情使得许多行业的商业模式、人们的消费习惯和工作方式乃至心态都将发生深刻的改变，技术进步和数字化深入将显著影响资管机构的发展。某银行理财2月份线上发布的第一个Z码产品，电子化销售率98.4%，其中，手机银行渠道占比58%以上。 第五，更加重视数字化转型。数据和企业的数字化转型是驱动未来世界进化的最有力的利器。应对疫情带来的数字化快速渗透以及商业模式线上化，资管机构应该积极布局数字化转型。在投资方向被技术与数字化引导的同时，技术的发展也将重塑资管行业投研、营销、风控、运营等各个环节，提升资管行业的数字化水平。构建大数据，通过定量分析数据技术，可以改善资产配置效能、提升大类资产投资绩效、拓展资产类别和投资半径，从而提供新的超额收益。 第六，更加重视社会责任和持续投资。当今社会波动性强、老龄化社会加深、人口红利消失，资管机构应该把投资和环境、社会治理等因素结合起来，在养老体系建设、提升直接融资、支持实体经济、稳定市场情绪等方面中发挥更积极的作用，这也是资管机构的担当和道义所在。近年来，越来越多的海内外资管机构加入到实践ESG（Environment， Social and Governance）投资的队伍中来，将环境、社会、治理因素纳入投资决策并积极发挥投资企业管理权。 本文首发于《财经》杂志 (本文作者介绍：光大理财公司总经理)
文/财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛 目前在宏观经济学领域，关于财政、货币政策的讨论很多。现在形成的一些规则，比如央行独立性、货币政策的目标、财政政策的目标等，都是基于以前的经济运行状态而发展起来的。但经济运行的状态已经发生了变化，以前的规则是否依旧适用？想要打破这些规则，还需要找到可信的依据。在这个基础上，现代货币理论出现。 全国两会召开在即，关于“赤字货币化”的话题激起千层浪。这一问题的背后，实际上是财政与货币政策的关系探讨，全球学界和政策界对此已争论多年。在我国，财政政策近几年愈加积极，但也曾爆发过有关财政政策究竟是真积极还是假积极的争论，财政扩张程度如何、到底还有多少扩张空间，也成为业界关注的焦点。 在这一背景下，去年4月，中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大证券首席经济学家彭文生在CF40年会上基于现代货币理论（MMT）框架，分析了我国逆周期调节应采取的政策组合。由此，国内掀起了一场有关MMT的大讨论，业界开始重新思考财政与货币的边界问题。 去年7月，CF40以“财政与金融的关系”为主题召开首期“金思汇”，来自国际货币基金组织、金融委、央行、外汇局、财科院、国研中心、北京大学和其他金融机构的多位专家，就这一主题从理论层面、制度层面和实践层面等不同维度进行了探讨。 今天，我们完整呈现金思汇上的这场讨论。基于Chatham House rules，本文采取匿名处理。 关于财政与货币的关系 理论研究和制度研究需要创新 提问：经济学理论如何看待财政与货币的关系？ 发言一 一个国家的预算最后总是以某种方式平衡，一种方式是印钱，另一种是征税，这就是跨期预算平衡。 谁来负责跨期预算平衡？如果由央行负责，通过印钱来平衡，财政就可以为所欲为，这种是财政主导；如果由财政负责，通过财政可持续、债务可持续来平衡预算，央行货币政策主要完成的是经济目标，那就是货币主导。 我认为现代货币理论分为两种不同的版本——弱版和强版。目前主流经济学家讨论的弱版，即如果货币政策效果不是那么强，这个时候应该让财政多做一些事，比如发债或者征税，可能央行需要配合财政做事情，把利率压得很低。这其中有几个问题值得讨论。 第一，是否所有的国家都适用财政主导的政策框架？我们是否了解这其中最大的风险是什么？这是最大的问题。当债务水平足够高的时候，利率出现小幅波动或者国家系统运转的可持续受到质疑，这就是灾难性后果，也是最大的风险。历史上有很多国家因为采取财政主导的政策框架而导致高通胀和财政失控的案例。 那么哪些国家有条件采取财政主导呢？我认为美国相对具备这样的条件，因为美联储是有信用的，美元拥有特殊的货币地位。欧洲的条件相对美国弱一些，因为欧盟有众多国家，不同国家发行的债务，没法相互流通和分享。 中国的契合条件是，整体债务水平可控，有独立的资产负债表，但问题在于中国还没到达零利率水平。日后一旦出现零利率，我们的宏观政策框架开始走向财政主导，那么利率走高一点，投资者就会出现不信任情绪——国家能否应对这个风险？我认为大部分国家并不适用财政主导的政策框架。 第二，不管中国采取财政主导还是货币主导的弱版，最终效果会怎样？日本搞了好多年财政扩张，国债水平达到GDP的250%，但收效不明显。日本采取财政主导政策框架的背后是人口主导，随着人口老龄化、社会抚养比上升、储蓄率下降等问题出现所带来的各种缺口，利率下行趋势显现，未来就会导致通缩。 有人认为，此时货币政策已经无计可施，货币工具已然失效，只能动用财政工具。如果并非如此，我们可以采取财政扩张的方式解决问题，提升利率水平，并提高通胀水平，但是，这样的话，财政是否可持续？我们是否有能力应对高通胀带来的风险？对此我比较困惑。 因此，即使是中国资产负债表总体水平良好，我认为采取财政主导的模式依然面临很大的风险，何况中国的老龄化问题也很严重，靠财政主导的政策框架能否走出困境，还是未知数。 发言二 现代货币理论（MMT）是一个热门话题，一个非常重要的问题是，为什么MMT会在这个时点出现？对此可能有很多种解释，我的理解是，因为传统的货币政策、非常规的货币政策都失效了，或者说央行失效了，所以需要考虑财政政策刺激经济。 为什么说货币政策失效了？一方面，利率已经达到零；另一方面，非常规货币政策已经实行多年，其效果并不是特别好。所以我认为，目前的货币政策在某种程度上已经将子弹打完了。 自1970年代布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩、其它货币与美元脱钩，才真正意义上有了信用货币和货币政策。经过40多年，现在利率已达到零，货币政策的子弹已经打完了。 美国联邦基金利率就表现得十分明显，它是在波动中趋势性下降的，每次波动的高点都低于上一次，慢慢到零。如果美联储没有在20世纪80年代初期控制调高，联邦基金率应该会更快到零。 在利率达到零之后，又为什么说货币政策没用呢？这可以有两种理解：一旦达到那个奇点，一种理解是可能会无限的有用，另一种理解是无限的无用。 我为什么倾向于无用？观察包括美国、欧洲、日本在内的全球主要经济体的四个主要宏观经济指标：经济增长、债务、通胀还有货币条件（用利率水平来衡量），可以发现，这几个指标在最近几年出现明显的分化—— 一是利率越来越低，零利率甚至负利率；二是债务越来越高，和利率之间是明显的镜像关系（高度负相关）；三是危机之后经济增长虽然有一定程度下降，但总体还算不错；四是通胀一直不及预期，存在通缩压力。这四个指标的分化是之前没有出现过的情况。 为什么会出现这样的情况？我认为，现在全球货币政策可能进入陷阱状态：超宽松货币政策一方面导致债务上升，另一方面导致资本产出比率上升。 美国的数据也是支持这一结论：美国的K（资本存量）和Y（经济增长）之间的比率是上升的，与货币条件放松呈反向关系，投资回报率下降。最终形成相互制约的情况，因为产能过剩、高债务压缩通胀上行的空间，而央行盯住通胀，通胀指标不佳导致货币政策没有回归常态的动力。此外，在高负债的压力下，长期就会形成通缩内生的压力。 以前大家讲全球货币政策放松，是认为货币政策放松需要和人口老龄化、经济增长速度下降相适应。但是近年来，利率下降速度明显快于经济增长率的下降速度，这个缺口明显放大。 所以实际上，我们是运用了一个超宽松的货币刺激因素，没有和经济增长速度相匹配。所以美国、欧洲和日本的四个主要宏观经济指标出现了分化，利率越来越低，债务越来越高，增长还可以，但同时出现通缩压力。目前，各国都无法摆脱这种状态，美国试图走出去，但没有成功；欧洲、日本根本没有任何迹象。 正是在这样的背景下，MMT出现了。传统政策变得无用，很大程度上货币政策失效了，所以就需要财政发力。但是我认为财政发力也未必能够解决现在的问题，有两方面的原因： 一是财政刺激也存在对私人部门挤出的问题，而政府作用进一步上升也将抑制创新能力。例如，日本债务率是全球最高的，超过400%，但它也没有明显拉动日本经济增长。 二是财政政策可能存在越刺激越通缩的机制。MMT有一个很重要的理论基础是，在控制通胀的情况下，财政可以无限扩张。但是，我认为财政政策越刺激，债务越高，同时过剩的产能也越多，如果刺激的程度稍微减弱，债务压力和产能压力将立刻显现，长期来看可能是通缩的机制。 而货币政策盯住的是通胀，如果通胀指标长期不理想，则认为是对经济的刺激不够。我认为，这可能正好相反。现在的通胀形成机理跟以前确实不太一样，所谓的菲利普斯曲线有点失效或者扁平化，甚至与原来相反。例如，美国的菲利普斯曲线就是反向的，经济增长率上升时，通胀却是在下降。 在国际金融危机之后，我们可以实行非常规货币政策来刺激经济。非常规货币政策意味着经济好转后需要恢复到常规的货币政策，但是现在发现无法回到原来的货币政策了，非常规货币政策常态化了。我认为，在某种程度上这是一种误判，认为货币政策会刺激经济增长，当货币政策效果不好时，就选择使用财政政策。而财政政策会不会带来其他问题，我现在没想清楚，但是我认为逻辑上需要考虑这种可能性。 发言三 财政与金融的关系是当前值得研究的重大问题。对于这一重大问题的研究，可以从不同的角度入手，如宏观调控的角度、中国转型升级发展的角度、未来经济形态演变趋势的角度，以及对现有理论进行创新的角度。 从宏观调控的角度去探讨财政政策与货币政策如何配合，这是另一个层面的问题。财政政策和货币政策都天然带有调控政策的色彩。过去没有财政政策、货币政策的说法，在凯恩斯主义出现之后，才有了经济总量平衡、总供给与总需求平衡等说法，才开始在需求管理的框架下分析财政、货币政策的相关问题。 目前在宏观经济学领域，关于财政、货币政策的讨论很多。现在形成的一些规则，比如央行独立性、货币政策的目标、财政政策的目标等，都是基于以前的经济运行状态而发展起来的。但经济运行的状态已经发生了变化，以前的规则是否依旧适用？想要打破这些规则，还需要找到可信的依据。在这个基础上，现代货币理论出现。 对于经济运行中出现的新的现象，经济学家是在反思的，比如财政能否向央行透支。支持不能透支的一个主要考虑就是防止通货膨胀。如果财政赤字货币化，通货膨胀将不可收拾。 强调央行的独立性也是出于这个考虑，因为只有币值稳定，微观主体才会产生预期。反之，如果物价一年一变，微观主体就无法产生稳定预期，其经营活动难以稳定，整个经济秩序就会发生混乱。 当然，现在的央行独立性不仅涉及不同学科的问题，而且涉及到不同部门的站位问题，或说部门利益问题。站在各个部门的不同角度去思考财政、货币政策，可能会产生很多分歧，包括认识方面的分歧，也包括权力方面的分歧。而一旦牵扯到权责分配，财政政策和货币政策的问题就容易讨论不清楚。现实中，有政府就有部门，有部门就有权力和责任的分配，上述问题就会自然存在。所以对财政、货币政策进行思考和讨论，要跳出部门利益。 思考财政、货币政策的关系，还需跳出学科界限。经济学和货币银行学在政府干预的角度上有融合，实际上二者是完全不同的概念。经济学讲的是商品生产体系，属于完全实体的概念，而货币银行学提供的是一个流通手段，是价值符号方面的一个概念。 货币是否中性的问题，在经济学里也变得分不清楚了。流动性到底是指什么？也成为一个模糊的问题。流动性多了，到底是储蓄多了还是货币多了？储蓄多了意味着资金多了，对应的商品物资多了，那么央行没有办法调控；而货币多了央行当然是可以操控的，可以减少流通中的货币量。从这个意义上讲，现在说的流动性的概念，到底是对应储蓄及商品物资还是对应流通手段，我认为至今还有点分不清楚。只要一说到“钱”，就往往把货币和资金混淆在一起。 在实际操作层面，也没有办法把经济和金融分开，二者是混在一起的。高层讲“提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性”，这个说法可能已经打破了现有学科的界限，认为金融的问题和传统的经济学问题已经混到一起了，以经济学或货币银行学等现有的学科边界讨论这些问题，都已经讨论不清楚了。 经济的金融化实际上是一个历史趋势。在农业社会的时候，人类的需求是生存；到了工业社会，大家更多追求占有物质财富和满足消费，尤其是耐用消费品，像住房、汽车这些方面的需求；当大家越来越富、收入越来越高，人类最大的需求变为了财富的保值与增值。这个需求不是对产品的需求，而是对资产的需求。 需求的变化导致供求关系和定价机制也发生了改变：基于产品的供给关系，东西越便宜则销量越大，越昂贵则销量越小；一旦对产品的需求变为对资产的需求，逻辑就反过来了，东西越贵则越能保值增值，销量就会越好，越便宜就越无法保值增值，就愈加没人购买。 这时，一般商品开始金融化，房子首先变成具有金融性特征的商品。实体交易和金融交易结合到一起，二者实际上已经不仅涉及到支付概念，而是形成了信用关系，形成了与债权债务的融合。无论是生产还是消费，实际上都变成了一种金融关系，其中消费信贷是最典型的。 到了现代以后，整个社会的需求发生了变化，数字技术和互联网的发展也改变了传统工业化的模式。工业化的模式是规模化、集中化、标准化，现在反过来了，现在是分散化、小型化、个性化。在这种情况下，基于互联网、大数据、人工智能，大家的生产方式发生了变化，生活方式也发生了变化。 这个时候，风险的问题就凸显出来了。过去银行解决钱的问题，现在银行还需解决社会风险问题。从市场的角度来看，现在银行不仅仅是在融资，本质上在为社会的风险管理需求提供服务，市场上的金融机构在为这种风险管理的需求提供各种各样的专业化服务。 现在老百姓购买理财产品，就是因为在充满风险、不确定性的社会环境中，其手里积累的财富随时都可能贬值，所以寻求资产，努力保值增值，就渐渐变成了经济金融化过程中老百姓最基本的需要。由此，未来的商业银行与传统商业银行将已经不再是同一个概念。 微观基础的改变使得央行也要发生改变，因为大众的需求变了，货币的性质也会变。一般商品的金融化使得整个社会财富也在金融化。这样一来，变化后的这种经济形态对应的经济学、货币银行学包括财政学的原理到底是什么都面临着问号，我认为现在这一套已经不适用了。 对于现在的经济形态，有人称之为数字经济、金融经济，也有的叫互联网经济、知识经济等，五花八门。不管名称叫什么，它的一个基本特征就是内生的不确定性。从经济学的角度来说，在风险管理变为普通老百姓的需求后，老百姓不可能像再像自然经济条件时那样，把谷子放在仓里头，把金银财宝压在箱底下。现在人们的财富都是金融化，这时候财富就表现为越来越主观化、虚拟化，这就涉及到资产负债表问题。 什么是资产？什么是负债？资产和负债怎么确认？过去怎么确认，现在怎么确认？过去确认大都是历史成本法，现在呢？基于不同的目的，实际上有不同的资产评估方法。这种评估方法改变了会计准则和会计计量手段，整个经济运行的微观基础变得主观化和虚拟化。 有人提出，金融危机实际上是资产负债表危机，因为资产负债表、公允价值原则有顺周期现象，这是不可避免的。资产和负债越来越主观化，这种主观化不是胡思乱想，而是基于风险去进行定价。过去的定价规则可能是从供求关系去考虑的，是互为因果的，属于“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题；现在的定价规则是基于整个社会需求的变化考虑的，实际上是对风险的定价，而不只是基于所谓的供求关系的定价。 所以目前来看，把房子当成商品去定价或者当成金融工具去定价，是完全不一样的。在调控房价的问题上，好多人把房子当成产品去看待，但实际上它具有金融属性，已经发生很大变化。所以再去沿着原有的学科、原有的原理去思考财政的问题和金融的问题，我觉得很难再有什么突破。 在传统的计划经济体制下，财政和央行就是两个钱袋子。从计划经济那一阶段的经济运行情况来考虑财政和货币的关系，可以清楚地看出来，货币在计划经济条件下实际上就是一个记录、计量的工具。那个时候的情况更方便我们观察货币和经济的关系，后来到市场经济条件下才开始发生改变。 那个时候总是有财政银行之争，但计划经济条件之下，银行就是小银行，财政毫无疑问就是大财政。银行是提供流通手段的，货币是通约化的计量工具，没有其它作用，后来才开始发生变化。 把作为宏观调控的财政政策、货币政策嵌入到需求管理框架中来看待，来判断应该扩张还是紧缩，导致我们对这个问题还有很多方面认识不清晰。例如，怎样创新和完善宏观调控，很可能把货币政策和宏观审慎政策混淆了。宏观审慎政策不应当像货币政策一样时紧时松，随机变化，也不能把民生政策和产业政策放进宏观调控政策的框架里。从这些方面来看，宏观调控对应什么样的政策，现在在认识上有待于进一步深化。 回到财政和金融的关系问题上，从国家资产负债表的角度来看，央行资产负债表和财政的所谓政府资产负债表，要合并变成国家的资产负债表，最终需要并表、不能分立。我们讲的政府资产是一个狭义的概念，但国家资产负债表就是另一个概念了，完全不同。 现在的财政金融问题，实际上就是风险管理问题。市场上的商业银行为居民、企业等客户提供风险管理服务，央行要通过稳定流动性，保证不出系统性危机。按照宏观审慎的理念，其实解决的是一个更大层面的整体性风险问题。至于财政，实际上也是为老百姓提供风险管理问题，比如社会保障、养老、教育、医疗等等。老百姓很难通过个人力量去化解这些公共风险问题。 过去称被之为公共产品的东西，现在看起来都是公共风险问题。作为政府的一部分的央行和财政，其实都面对着宏观的或者说系统性的风险问题，就是公共风险的问题。作为微观层面、市场层面的金融，实际上也是通过市场手段去满足老百姓的风险管理需求，包括企业、家庭、个人。 现代社会的不确定性变得越来越强：从人类历史发展的角度来看，看起来我们改造自然的能力越来越强，确定性应该越来越大，其实恰恰相反，现在人类文明越发展，现代社会的内生不确定性越大。我们处在不确定性的世界里，要思考如何构建一种确定性，即构建制度规则。现在整个人类社会变化到了一个新的阶段以后，恐怕这些就要重新构建。 现有构建的这种确定性就像刚从河流驶向大海的一艘船一样，经不起折腾，几下就可能被打趴了。现在怎么重新建造一艘诺亚方舟，为人类提供更多的确定性，需要进行理论创新、制度创新包括政策创新。 按照过去的思路去讨论财政和金融的关系是行不通的，必须要跳出来。我认为觉得这个题目不是讨论一次的问题，恐怕要讨论多次。产业政策、环境政策不能当宏观调控手段来用，民生政策更不能当宏观调控手段来用，其实真正的宏观调控手段就是财政和货币政策。我认为“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱宏观调控框架本身也存在一定问题，仍需探讨。 财政主导和货币主导各有边界，如何配合 提问：财政主导和货币主导的区别有哪些？实践中各自效果如何？ 发言一 我想谈四点：第一，从央行的起源看财政和金融的边界；第二，利率水平和收益率曲线的型态对财政与金融关系的重要意义；第三，财政主导的后果是什么；第四，数字时代的货币和财政。 央行的起源应该有两个，既是政府的银行，也是商业银行的银行。历史上是先有政府，再有央行，央行是政府为经济创造货币的特殊载体（special purpose vehicle）。建立这样一个独立的特殊载体，可以提高货币创造的效率，也可以赚取更多的铸币税。 央行的另一个起源要从商业银行、私营银行发展出银行俱乐部的概念谈起。通过集中成立处于银行体系金字塔顶端的央行，银行体系建立起一套信用风险互担的机制。 商业银行运营模式的基本原理是跨期存在一个斜率，即未来利率高于现在，我们的时间是有价值的。银行最基本的机理是借短贷长。银行就可以发行一个即期，如货币这样的负债，在资产端支持货币发行的是商业信用。 从这个角度来说，很自然就到了第二个问题：利率水平和收益率曲线的型状对央行资产的结构起着决定性作用。或者说，长期利率的水平，对于货币发行是由财政主导还是商业信贷主导这个问题，有很重要的意义。 什么决定长期利率的水平？人口老龄化是一个重要因素。以前，我们认为人活到90岁基本会死亡，因此65岁以后储蓄呈现下降趋势，即人口老龄化是一个储蓄率下降的过程。但现在人口寿命面临不确定性，未来老龄人口的储蓄率是上升、下降，还是存在不确定性？ 人类社会再过一两百年发展可能又过了一个轮回，人口结构又会发生变化，但未来几十年来，我们可能会走向日本化；以后几十年，储蓄率上升，实际利率下降，利率长期在零左右徘徊。如果是这样，可以判断收益率曲线在将来的几十年内是非常平坦的。 在这样的情况下，银行的净息差会大幅下降，其“借短贷长”的运营模式和商业模式本身就存疑了。与此同时，私营部门的信贷需求也会下降。因此，在这个情况下，财政主导和政府信贷成为央行扩表和发行货币的主要渠道。但它是有后果的。 财政主导的后果是什么？整个社会创新能力和资源配置的效率会下降。 以日本为例，其利率曲线非常平坦，应该是有绝好的机会充分发挥更多的赤字，但日本很害怕，因为国债已经是GDP的300%以上，觉得已经非常危险。 过去我们认为财政带来的挤出效应会带来通胀，而从长远的角度来说，以布兰查德的概念，在宏观经济中，如果经济增长率高于实际利率，债务是可以持续增长的，只是带来的后果是社会潜在的增长率实际会下降。 发言二 财政政策和货币政策的关系是一个老问题，短期内是否有解难有定论，但这个问题确实很重要。 究竟财政主导还是货币主导，在中国其实存在一些特殊的约束。 如果货币政策作为主导，它是否有一个边界？因为货币政策有效性一定是递减的。例如理论上通货膨胀是低通胀，但近十几年高资产泡沫问题已经成为我国一个非常大的风险因素。 另外货币主导也带来了很高的杠杆率，特别是在相当一部分市场主体行为非理性的情况下。记得4万亿计划的时候，我们去一家民营企业调研，他们表示不需要银行贷款。但很奇怪的是，以前企业家请银行行长吃饭，现在银行行长请企业家吃饭，说“你们贷点款吧”。 为了维系与银行的关系，企业就贷了本不需要的款，这是市场行为非理性化的表现。银行、企业都有非理性化行为，造成了现在的高杠杆率结果。 现在数字技术、数字经济的前景还无法看清，但可以肯定的是它一定会改变我们经济结构、产业结构，一定会对金融经济、人们日常生活来重大影响。如果未来几十年数字经济发展到一定程度，我们现有的货币政策传导机制会不会改变？当前的货币主导方向会不会有效？ 如果财政作为主导，也受到一些条件限制。中国要走财政主导的路子，确实比较困难，例如有3%赤字红线、偿债能力、减政放权、减税降费等约束。最重要的一个因素就是政府行为，特别是地方政府的行为受不受到约束？ 我们调研发现，地方负债很大一部分是为了解决重大项目投资问题。而这些重大项目投资同质化十分严重，现在几乎所有的地级市都在套用同一个模式，大搞造新城运动，而且新城往往距离旧城很远。这反映出政府决策约束机制的缺失。如果地方政府行为不受约束，财政来做主导，也存在很大的风险和问题。 至于是不是有挤出效应，跟财政支出结构有关，我们要更多地研究财政支出结构问题。如果地方政府尽是做一些大项目，做创新、搞芯片研发，肯定会挤出，挤出效应很明显。也是在4万亿计划时期，全国工商联举办一个环境峰会，会长提到4万亿计划实施后地方政府突然有钱，之前与地方政府谈好的污水治理项目都由地方政府自己做了。这就是典型的挤出效应，与支出结构相关性比较大。 尽管宏观政策在变化，但是财政政策和货币政策还需要相互配合。尽管这么多年的配合存在矛盾，但是未来出于深化金融体制改革等原因，财政政策需要进一步做好配合。 例如人民币利率市场化有没有真正完成，看从哪个角度理解。不论人民银行是否真正全部放开利率管制，人民币利率市场化并不是央行放开利率管制就全部完成，而是一系列市场结构的调整。十八届三中全会改革方案上专门提到国债收益率曲线，没有财政配合，人民银行是做不出国债收益率曲线的。 我们的国债市场也存在问题，财政部比较关注国债能不能发出去，至于国债流动性如何，是否活跃，是否在金融体系中发挥作用，不作过多考虑。央行一些学者提出发超短期国债、超长期国债，超长期国债现在发了一些，超短期国债模糊一点。总之财政发国债不怎么考虑货币方面和金融市场方面的需求。 我觉得未来除了所说的大框架，可能还是要从技术角度还要增强二者配合。 发言三 财政政策、货币政策本质上都是国家信用，是国家的资产负债表。但是普遍各国倾向于更多用货币政策，其中有两个重要的原因。 第一，政治上的考虑。因为财政政策的使用在程序、立法上都比较复杂，大规模使用不方便。另外，它还关乎政绩。比如美国，克林顿政府时期财政没有赤字，也没有发太多的国债。后来美国发了很多债券，国会対债务上限有限制，围绕这个问题争论很久，甚至出现政府关门。 第二，财政政策和货币政策相比，财政政策更加透明，货币政策更加复杂。货币政策的效果很难评估，它涉及到一个庞大的、复杂的金融体系，尤其还存在时滞的影响。财政政策则很清楚，收入、支出透明度极高，越民主的国家透明度越高。 为什么会产生现代货币理论这些观点？因为在上世纪80年代末期之后，全球通货膨胀问题基本解决了。美国在保罗·沃尓克当美联储主席时，通货膨胀严重，利率提高到20%多。之后美国开始治理，到今天没有再发生严重通货膨胀。中国80年代曾出现超过20%的严重通货膨胀，2006年到国际金融危机之前还有一轮通胀。2008年金融危机之后，我们便处于较低的通胀水平。但中国有点不同，目前CPI的指数增幅不高，约为2.7%，但老百姓的实际感受是，蔬菜水果猪肉的价格上涨明显，甚至翻倍，这与CPI不吻合。全球范围来看，通货膨胀问题基本解决了，但在中国还不能说已经完全解决。 在通货膨胀严重时自然要求政府控制货币、控制财政赤字，这是传统的货币理论。通货膨胀解决了之后，就出现了新的货币理论。 通货膨胀问题的解决，技术起了很重要的作用。无论农业还是工业，劳动生产率极大提高，对通货膨胀形成了抑制。但是80年代以来一个突出问题，就是全球贫富悬殊和收入差距扩大了。未来的主要矛盾不是通胀，因为技术还在发展，劳动生产率还在提高，通过央行扩表的方式不会引起通货膨胀。但是80年代到现在，收入差距和贫富悬殊的问题愈演愈烈，未来这个问题仍将严重，仅仅使用财政政策和货币政策解决不了这个问题。 央行扩表虽然不会产生通胀，但是也解决不了贫富悬殊和收入差距扩大问题，央行越扩表贫富悬殊越大。为什么这20、30年贫富悬殊差距，可能也是这两个政策使用过度了。所以未来继续扩表、扩大财政赤字的方式，可能会加剧贫富悬殊，需要找到新的方式。 提问：对处理好财政和货币的关系有什么建议？ 发言一 从中国的情况来看，我们比较好地处理了中央银行和财政的关系，财政发力比较早。 2008年国际金融危机后，美国、欧洲利率下降幅度大，基础货币供给量大，但是商业银行不愿意放贷，广义货币派生不出去，货币乘数陡降。中国的情况正好相反，我们的基础货币供给并没有太多，但是广义货币快速扩张，主要是由于财政的引导和地方平台发力，这给我们留下了货币政策的空间。 中国是全球主要经济体中货币政策空间比较大的国家，目前我们仍有10%的准备金率、2.6%-2.7%的基准利率。这对于中国未来维持长期战略机遇期具有重要优势，我们需要珍惜这些货币政策空间。在全球经济衰退之后，美联储、欧央行的独立性下降，重要的原因是货币政策没有空间，所以转向财政政策是很自然的。 发言二 理论研究之外还需要做实证研究。确实央行的货币政策更便捷、更隐蔽、更有效，政府用起来方便。但是中央银行也做了很多央行权责外的事，例如很多调结构的事。这些政策应该做一些后评估。 我们发布了许许多多的政策，汇集成很多页的报告，但是每一项政策是不是真的有效，没有人评估。记得“七五”计划期间，发改委宏观研究院的投资所对“七五”重大投资项目做了后评估，登在报纸上。后评估的结论是，从经济的可行性角度，不考虑社会效应，真正经济上成功的重大投资项目只有5%，也即95%的重大投资项目在经济上是不成功的。这种后评估是很有震撼力的，很值得我们去反思问题。 发言三 从我国改革开放40年所取得的成就上看，财政和货币政策是成功的。但从中央强调的逐渐爆发出来的金融风险看，财政和货币政策、宏观经济政策框架还有很多不完美之处。 我们在研究、讨论财政和货币框架时，借鉴、学习西方成熟市场经济国家的多，但是是否考虑到中国和成熟的市场经济国家在财政货币政策实施环境上的巨大区别？ 成熟的市场经济，财政和货币政策面对的是真正的自负盈亏的微观市场主体，而中国目前面对的是大量预算软约束的各级国企，中央国企和地方国企。 我认为，国有经济一定要有边界，否则宏观经济政策框架的有效性就会减弱，财政货币政策会面对一个无底的漏斗洞，最终只会货币越发越多。 因为在软约束条件下，国企只想着能够拿到资金即可，拿到资金就可以做大资产规模，根本不在意资金的成本即利率的高低，唯一目标就是弄到钱、把企业资产规模做大。 比如一些中央和地方国企建立矿泉水公司、洗涤用品公司、连锁超市、酒店等，挤入这种完全竞争性行业，没有任何行业志气，核心产业、核心技术少有人盯。而且预算软预算机制下，只求规模做大，效益不去考虑，很多做得商业上不可持续，信贷资金、变相的财政资金来源一旦断奶甚至给的慢了点，项目立即停摆。 这种不受成本约束、一心只想把规模最大的商业模式，是国有经济病，一定程度上也会传染给民营企业。 我认为，财政货币政策框架、宏观经济政策框架要有效果，像成熟市场经济国家一样有效果，国有经济一定要有边界。竞争充分的行业最好交给民营经济，混改力度要更大，胆子要更大，步子要更大，而真正关系到国计民生的行业可以国有为主，这些国有企业一定要有行业志气。 忽略这个基础的差异，很难提高财政货币政策有效性。 (本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 吴晓灵 摘要 我国多种金融机构共同参与的资产管理市场始于2002年，资管市场在服务实体经济融资、促进经济发展的同时，也造成了运作的不规范和扭曲，从而埋下了金融风险的隐患。我们应当扬长避短、趋利避害，正确认识加快金融创新和加强金融监管的关系，切实防控资产管理业务的各类风险，推动我国资管市场归于规范和统一。 首要的是监管理念的转变。 一是监管当局要划清市场与监管的边界，降低市场经营主体的展业和合规成本。公募基金应实行注册制储架发行，提高发行效率；私募基金应当尊重委托人与受托人的意思自治，不应当按产品投向对管理人进行分类监管。 二是正确处理机构监管与功能监管的关系。从市场准入为主的监管思路转向机构监管+功能监管的持续监管理念。监管当局的责任是维护自己批准的持牌业务的市场纪律，惩罚和有序清退不合规经营的机构，打击非持牌机构的违法经营行为；而业务创新和持续发展的责任应当还给金融机构的股东。 三是厘清牌照内涵，解除金融压抑，疏通直接融资渠道。银行、保险、信托等机构为特定项目融资而向投资人按份额或比例筹集资金的活动，是为融资方服务的投行业务，本质是私募证券发行，应当制定统一规则，按统一规则实行自律监管，在法人内部做好风险隔离，维护市场纪律。 其次，要实现新老资管产品的平稳过渡和监管职能的平稳过渡。 金融产品供给结构不适应经济发展的需要，这是金融业当前的主要矛盾。金融机构要坚守方向，敢于担当，稳步推进各项改革。 直接融资的监管以信息披露、防欺诈为核心，间接融资的监管以资本充足率和流动性管理为核心。我们不宜再混淆直接融资与间接融资，也不能混淆直接融资与间接融资监管的原则。对直接融资的金融活动实行独立统一的监管，是理顺监管体系、维护市场秩序的基础。资产管理市场统一监管可以分两步走。 第一步，先统一产品规则和监管规则，形成投资门槛和资产风险呈连续函数分布的产品供给体系。第二步，将开展资管业务的独立法人机构交由证监会监管；银行、保险、信托兼营资产管理配套业务的可委托银保监会代为监管；其他机构开展资产管理配套业务的，统一由证监会发放牌照和管理。 按直接融资、间接融资分别监管，本质相同的产品实行统一的监管规则，是资产管理市场发展的必然趋势，也是金融业发展的必然规律。我们应该遵循规律，坚守底线，做勇于担当的金融人！ 以下为全文： 遵循规律，坚守底线、做勇于担当的金融人 ——关于规范资产管理市场的几点思考 吴晓灵 1997年国务院证券委员会发布了《证券投资基金管理暂行办法》，揭开了我国资产管理行业发展的序幕。2002年中国人民银行颁布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，办法明确信托公司应回归代客理财的本源、开展私募资金管理业务，自此开启了多种金融机构共同参与的资产管理市场发展进程。2003年证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，推动了证券公司资管业务的有序规范发展。同年，中国人保资产管理股份有限公司成立，开创了我国保险资金专业化运作的先例。2004年银行通过理财产品开始介入资管市场。2012年《证券投资基金法》的修订，使私募证券投资基金获得了合法参与资管市场的地位，从而最终形成了银行、证券公司、保险资管机构、信托公司、公募基金管理公司、私募基金管理人等机构共同参与的市场格局。这些机构共同推动了中国大资管市场的壮大和发展，业务规模由2012年底的19.99万亿元发展到2017年的111.35万亿元（未扣除重复计算）。 中国资产管理市场迅猛发展的原因，一方面是实体经济的强劲融资需求拉动，另一方面是金融机构自身谋求发展、修复资产负债表和获取利润的推动。资管市场在服务实体经济融资、促进经济发展的同时，由于直接融资渠道不畅和监管分割等原因，也造成了运作的不规范和扭曲，从而埋下了金融风险的隐患。监管当局意识到这个问题，并持续对资管业务进行规范。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（《资管新规》）颁布实施以来，资管业务逐渐回归本源，市场秩序逐渐好转，金融风险得到有效防控。 我国大资管市场的形成和壮大，顺应了居民对财富保值增值的需求，顺应了市场主体对便利融资的需求，对促进国民经济发展起了非常重要的作用。资管业务中的不规范和扭曲是市场因融资渠道不畅而产生的变通安排，我们应当扬长避短、趋利避害，正确认识加快金融创新和加强金融监管的关系，切实防控资产管理业务的各类风险，推动我国资管市场归于规范和统一。 2019年12月28日新修订的《证券法》将资产管理产品纳入证券范围，授权国务院按《证券法》的原则制定其发行和交易管理办法，此举为在证券的基础上规范资产管理市场和统一监管创造了条件。我们应当抓住新修《证券法》的契机，转变监管理念，划清市场与监管的边界，正确处理机构监管与功能监管的关系，放松牌照管制，解除金融压抑，疏通直接融资渠道；同时应当实现新老资管产品的平稳过渡和监管职能的平稳过渡，实现资产管理市场的统一监管。 首要的是监管理念的转变。 一是监管当局要划清市场与监管的边界，降低市场经营主体的展业和合规成本。 资产管理产品是直接融资的工具，监管者的监管重点是投资者与资产风险适配、信息披露和投资范围合规等。对于普通公众及小投资人，由于其风险识别和承受能力较为有限，对面向这些投资者发行的公募产品应实行注册管理，要严厉打击欺诈行为。对于合格投资者，其风险识别和承受能力相对较高，因此面向这些群体的私募产品发行，应尊重当事双方的意愿，以合同约定为主，稳妥把握监管重点与力度。 证监会以往对公募基金产品实行核准制，核准过程较长。银保监会对公募产品实行备案制，给了发行人很大便利，但银行理财产品的信息披露和风险收益责任未按代客理财的本质和公募产品的本质严格管理，致使银行理财产品存在隐性刚兑、资金池和期限错配等问题。新修《证券法》对公开发行的股票、债券实行注册制，公募基金也应向此看齐，实行注册制储架发行，提高公募基金发行效率。 对于私募基金监管的重点不应是产品的投资方向，投资方向是委托人与受托人的意思自治，应由双方合同约定。私募基金监管的重点是不能向非合格投资者发行，不能变相公开宣传。协会的管理人登记、产品备案只是在监管豁免条件下的自律管理。对于管理人登记，协会的职责是在持续自律管理中剔除违反自律规则的机构和从业人员；产品备案只是为了便利统计，让监管当局掌握整体投资去向和趋势。私募管理人管理哪类产品为主，发起哪种投资方向的产品，是私募证券投资基金还是私募股权投资基金，亦或创业投资基金，理论上都是管理人与投资人之间的协商与选择。监管层可以对产品进行分类监测，对不同类别的基金制定不同的报送内容和标准，让管理人分类报告，但基金的类别不是管理人的类别，监管层不应当按产品投向对管理人进行分类监管。 当前，中国私募基金市场乱象频发，假借私募基金名义开展非法融资和利益输送的案例很多，协会不得不对基金管理人的登记设定门槛，对基金管理人按产品进行分类。但这些做法应当通过监管制度的完善、登记备案技术的改进和诚信制度的建立逐步改变，给予基金管理人发起设立各类产品的自由空间，降低私募基金的展业和合规成本。也希望监管当局与相关部门一起进一步合理界定创业投资基金内涵和范围，让国家鼓励创业的优惠政策低成本、精准地落实到位。 从功能监管的理念出发，证监会的机构设置应该是公募基金与私募基金同归于一个部门监管，这有利于对基金业监管规则进行统筹和协同。监管豁免之外的机构和私募产品由协会自律管理。监管边界的合理界定有利于市场效率的提高。 二是正确处理机构监管与功能监管的关系。 资产管理市场已经形成银行、证券、保险、信托、基金、期货各类金融机构共同参与的市场。实行统一的功能监管要转变单纯机构监管的理念，从市场准入为主的监管思路转向机构监管+功能监管的持续监管理念。 金融业是风险外溢性很强的行业，机构的市场准入是必须的，但机构进入后的合规经营更加重要，行为监管就是持续性的业务合规监管。无论是经营者还是各参与方，从事同样法律关系的金融活动要遵守同样的规则，并由一个监管当局执行，这既是行为监管，也是功能监管。机构监管与功能监管、行为监管相结合是金融发展的必然趋势。机构监管体现为法人机构的进入、整体风险控制和退出，功能监管和行为监管体现为业务的牌照管理和业务合规的持续监管。 在中国，监管当局的定位不仅仅是市场纪律的监督者，它还承担了市场发展的责任。在行业发展和风险防控的双重考核要求下，监管当局的“地盘意识”难以避免，公平对待所有市场主体难以做到。我们应该改变对监管的职责划分、优化问责机制，将业务创新和持续发展的责任还给金融机构的股东，监管当局的责任是维护自己批准的持牌业务的市场纪律，惩罚和有序清退不合规经营的机构，打击非持牌机构的违法经营行为。这种分工才能破除“地盘意识”，实现市场的统一监管。 国际上资产管理机构无论其股东是哪类金融机构，对其监管的规则是统一的。资管机构管理的产品会有侧重，有些机构同时发行和管理公募和私募产品，有些只做公募或某类私募，这体现了管理人的偏好和能力，但同类产品的监管规则是统一的，因而资产管理市场有按产品细分的市场，没有按股东属性细分的市场。在外资金融机构扩大进入中国的背景下，不调整职责分工，不实行功能监管，银行理财子公司和基金管理公司的公募产品规则不一致，会使外资股东无所是从，也会引起不公平竞争和市场混乱。银行和保险机构是中国金融市场的主要资金来源，同类资产管理产品不同的规则和不同的监管主体会割裂中国的金融市场，削弱中国金融业的竞争力。 三是厘清牌照内涵，解除金融压抑，疏通直接融资渠道。 资产管理市场的无序扩展和扭曲发展主要在三大类业务上体现：一是表外信贷业务，这是银行为了规避资本占用和信贷规模控制而开展的业务；二是银行、信托公司、保险资管机构以资产管理的名义开展的私募债权融资和私募股权融资业务；三是规避监管的各类通道业务。直接融资渠道不畅，对银行信贷过度依赖和金融业务牌照管制过严是市场行为扭曲的重要原因。 资产管理业务的特性是集合资金，由管理人为了投资人（委托人）的利益进行组合投资，进行资产配置。资管业务是为投资人理财、为投资人服务的业务，而银行、保险、信托等机构为特定项目融资而向投资人按份额或比例筹集资金的活动，是为融资方服务的投行业务，本质是私募证券发行。但由于我们的证券范围狭窄，这些产品未按证券发行管理。资金管理人在融资类业务中，同时承担为客户理财组合投资的责任和为融资方发行私募证券的保荐责任双重职责，势必存在职责不清的问题，也容易引起利益冲突。在缺乏多层次资本市场的背景下，银行、信托和保险资管机构利用客户资源优势开发了私募证券发行业务，确实解决了一些企业的融资问题，但职责不清和利益冲突下的行为扭曲埋下了风险隐患。我们应该制定统一的规则，让银行、信托、保险等机构在开展此项业务时，按照统一规则实行自律监管，在法人内部做好风险隔离，维护市场纪律。同时，我们也应该积极推动多层次资本市场的建设，发展非公开业务的发行和交易市场（场外市场），疏通直接融资渠道，给企业融资提供更多的选择。 其次，要实现新老资管产品的平稳过渡和监管职能的平稳过渡。 《资管新规》发布后，各金融机构陆续开展过渡期内老产品消化和新产品发行等工作，目前普遍面临着存量产品消化进度缓慢与新产品市场接受度不够、接续困难的问题。我们既要面对不规范存量产品退出的阵痛，也要面对防范化解风险导致经济下行的质疑。 中国经济进入调整期，既是国际环境的影响，更是我国经济自身发展转型与政策调整的结果。金融产品供给结构不适应经济发展的需要，这是金融业当前的主要矛盾。规范资管市场、加大改革力度、畅通融资渠道正是为经济的稳健创新发展创造好的金融环境。金融机构要了解自己的产品和客户，要坚守方向，敢于担当，稳步推进各项改革，这样才有利于中国经济的平稳发展，也才有利于金融机构自身的健康发展。在改革发展中尽一份力量不是口号，是一点一滴的行动。 监管理念的转变、新老资管产品和监管职能的平稳过渡是资管市场规范发展的保障，也是金融业有效防范金融风险、稳健发展的保障。在信息化时代，监管信息共享不是技术难题，障碍来自对金融产品性质和法律关系的认知。抛开资产管理产品信托与委托的法律关系争议，所有的资金受托管理产品是直接融资，由委托人享受收益、承担风险，受托人履行诚实信用、勤勉尽责的义务（信义义务）是没有争议的。这次新修《证券法》将资管产品列入证券范围，授权国务院按《证券法》的原则制定规则，其金融产品的属性已有法律的依据。 直接融资的监管以信息披露、防欺诈为核心。银行是间接融资的机构，存款人不承担银行贷款的风险，只承担银行倒闭的风险。间接融资的监管以资本充足率和流动性管理为核心。两类融资模式有不同的监管原则，因而分属不同的监管部门监管是国际通行做法，即使综合性的监管机构也会由不同的部门执行不同的监管规则。在依法治国、建立现代化治理机制的今天，我们不宜再混淆直接融资与间接融资，也不能混淆直接融资与间接融资监管的原则。对直接融资的金融活动实行独立统一的监管，是理顺监管体系、维护市场秩序的基础，也是向投资人昭示风险、打破刚兑的重要举措。 资产管理市场统一监管可以分两步走。 第一步先统一产品规则和监管规则。 最近公布的银行现金管理类理财产品的监管规则与货币基金规则基本相同，这是一个好的取向。在规则统一的时候也不必完全拘泥于现有的公募基金规则，对银行设计的公募理财产品，如能管理好流动性风险，我们可以在了解客户风险偏好和风险承受能力的基础上加以借鉴。公募基金应该针对不同客户群体设计不同的投资组合产品，形成投资门槛和资产风险呈连续函数分布的产品供给体系。另外，银行理财子公司的业务范围只规定了是接受客户委托、代客投资管理，并未限定做公募产品还是私募产品。而证监会对基金管理人做公募基金还是做私募基金有严格的区分。特别是外资控股的银行理财公司成立后，这种制度优势对证监会发牌照的管理人非常不利。《证券投资基金法》第九十六条给私募基金管理人开展公募基金管理留下了法律空间，国际上一些大的资产管理人往往也同时做公募与私募。证监会是否可以借鉴银保监会的做法，减少资产管理人的制度差别。同时，两会都应对管理人的利益输送行为制定规则加以防范和严格监管。 第二步，将开展资管业务的独立法人机构交由证监会监管，银行、保险、信托兼营资产管理配套业务的可委托银保监会代为监管。 银行理财子公司和保险资产管理公司，这两类机构是开展资管业务的独立法人机构，与基金管理公司本质相同，特殊之处是分别由银行和保险公司发起或控股，今后均应由证监会发放机构市场准入牌照。 《资管新规》过渡期内，各资管机构要开展存量产品化解和向净值化产品转型相关工作，如何保证老产品平稳过渡、保证银行理财子公司清洁起步是一个复杂的过程。目前理财子公司由银保监会发牌照监管是市场平稳发展的需要，但时间不能太长。 资产管理牌照的主营业务是投资管理，投资咨询、产品销售、账户托管等业务是资产管理的配套业务，可实行单项牌照管理制度。资产管理公司牌照，可以开展部分或全部配套业务；银行、保险、信托等金融机构兼营配套业务的，也应当由证监会发放牌照，但可以委托银保监会代为监管其配套业务，证监会有随机检查的权利，发现问题时银保监会可在委托范围内告知证监会并处理，范围之外的应由证监会处理；其他机构开展资产管理配套业务的，统一由证监会发放牌照和管理。 在监管机构统一，监管规则统一后，各金融机构介入资产管理市场的方式，是独资经营还是合资经营，是在基金管理人层面合资还是在银行理财子公司层面合资，是否申请部分业务牌照兼营都可由机构自主选择，这样将有效解除金融压抑，激发市场活力。 总之，按直接融资、间接融资分别监管，本质相同的产品实行统一的监管规则，是资产管理市场发展的必然趋势，也是金融业发展的必然规律。我们应该遵循规律，坚守底线，做勇于担当的金融人！ 本文是中国财富管理50人论坛（CWM50）学术总顾问、人民银行原副行长吴晓灵为CWM50书系2020年新书《资产管理行业未来市场格局与业务模式》所做代序，内容略有修改。 (本文作者介绍：全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、钱智俊 历史节点之上，后浪涌起之时。着眼于历史坐标系，2020年全国两会立于多重历史节点，将对中国经济的长期发展路径产生方向性影响。由此，在应对短期风险冲击、实现“六稳”“六保”的同时，坚定不移地推进改革深化，将是今年两会的应有之义。 “前后浪相继，洪波向东流。”随着今年全国两会的临近，增速目标、就业目标、赤字率等短期政策焦点已经引发市场的热烈猜想。但是放眼长远，今年两会的重要看点并不局限于此。放之于历史坐标系中，今年两会既处在中国“两个一百年”奋斗目标的交棒点，也将面向全球疫情后剧变的新格局。内外历史节点的交叠之下，坚定不移地推进改革深化，料将是今年两会的核心主题之一。以此为起点，新一轮改革后浪预计将在三个方面率先奔涌。其一，深化土地制度改革，对下阶段中国改革全局发挥基础性支持。其二，在维持金融开放“高速度”的同时，激活金融改革“加速度”。其三，加快数字经济发展，释放其短期稳定需求、长期推动转型的双重红利。我们预计，相关的方向性信号有望在两会期间有所展现，并将揭示未来中国经济金融成长性机遇的长期脉络。 历史节点之上，后浪涌起之时。着眼于历史坐标系，2020年全国两会立于多重历史节点，将对中国经济的长期发展路径产生方向性影响。由此，在应对短期风险冲击、实现“六稳”“六保”的同时，坚定不移地推进改革深化，将是今年两会的应有之义。 从内部来看，2020年既是“十三五”与“十四五”的过渡期，更是“两个一百年”奋斗目标的交棒点。相较而言，在第一个百年目标收官之后，第二个百年目标的第一阶段将更加突出两大发展重心。一是“民富”，即人民生活在总量上更为宽裕，在结构上水平差异收窄。二是“国强”，即跻身创新型国家前列。面向两大重心，未来要素市场料将成为改革深化的核心阵地。一方面，通过土地、资本、劳动力市场的改革，以传统要素的生产效率提升抵减边际投入收益的下滑，以要素间收入分配的优化夯实共同富裕的基石。另一方面，通过数据、技术等新要素市场的发展，将“激励兼容”这一上轮改革的成功秘钥应用至最富活力的数字经济领域，打造中国经济高质量发展的新引擎。 从外部来看，新冠疫情正在瓦解全球旧格局，强博弈、高风险、多不确定性的新世界逐步到来。对于全球经济，本次疫情并非一次性冲击，而是从根本上拆解了过去数十年经济增长的“黄金范式”（要素投入×生产效率=稳健增长）。一方面，疫情的长期化正在持续抑制资源、人口、资本等要素供给。另一方面，疫情以及其加剧的地缘政治冲突，逐步导致国际贸易阻滞、经济活动停滞、产业链条疏离，进一步拖累生产效率。两者交叠之下，再考虑全球财政货币政策已近极限，未来全球经济的增长中枢料将长期下行。在这一全球趋势下，中国经济亟待做好两方面的改革应对：一方面促进消费升级，以内需的稳步扩大克服全球总需求的长期失稳；另一方面加速产业升级，以科创能力的提升跨越全球化的退潮。基于此，中国有望从供应链单一中心成长为供应-需求链双枢纽，主动适应并参与重塑疫情后产业内贸易区域化、产业间贸易全球化的嵌套体系。 由远及近，当上述历史的长趋势发轫于2020年的短时点，新一轮改革后浪预计将在以下三个方面率先奔涌。相关的方向性信号有望在今年全国两会期间有所展现，值得市场予以密切关注。 后浪之一：土地制度改革。“土地是财富之母”。过去四十余年的历史表明，土地制度改革始终对中国经济改革发挥着基础性作用。随着2020年新版《土地管理法》、《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》的推出，新一轮土地制度改革已经提速，今年两会或将进一步聚焦“一点一面”两大关键。对于土地改革自身而言，建设用地改革将是下一阶段的关键“点”：在结构上，进一步打破城乡二元桎梏、跨区域调配障碍，激活建设用地对农民增收、产业落地、城乡发展的多向支持作用；在效率上，加快完善建设用地的定价、配置和收益分享机制，进而脱离粗放式的土地宽供应，从存量土地中挖掘提效空间。对于中国改革全局而言，充分发挥土地改革的全“面”辐射作用，构筑多项关键性改革的正向循环，正是当务之急。其中，土地改革与户籍改革相互配合，有助于推动新型城镇化的快速发展。而新型城镇化不仅在需求端培育更多层次的内需市场，在供给端亦通过生产性服务业的成长，为中国制造业全体系升级提供坚实基础。 后浪之二：金融体系改革。十九大至今，中国金融开放在蹄疾步稳中不断取得成果，同时也对内部金融改革形成了积极的“鲶鱼效应”。以今年全国两会为承接，在维持开放“高速度”的同时，下阶段发力重心或将转至改革“加速度”。我们预计，两会期间四方面的改革举措或将加码。第一，以注册制改革为核心，配合多元退市机制，将金融资源导向实体经济的高效率领域，尤其是加速资本与科创的结合，支持中国经济新动能的发展。第二，以贯彻新证券法为主线，进一步完善市场监管体系和激励约束机制，加大对投资者尤其是中小投资者的保护力度，维护效率、公平、韧性并存的市场生态。第三，以盘活资本存量、提升直接融资比例为目标，进一步推动高流动性、高稳定性的金融工具创新，从而为经济短板领域拓展融资渠道。第四，以LPR为“利率锚”，加力疏通货币政策传导机制，进一步打通利率市场化的“最后一公里”，坚持通过改革方式持续降低实体经济融资成本，避免因短期经济压力而重拾旧模式。 后浪之三：数字经济发展。今年4月9日，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，首次将数据与土地、劳动力、资本、技术并列为五大要素，标志着中国数字经济发展进入快车道。我们预测，在两会的新规划下，数字经济或将承担起短期稳定需求、长期推动转型的双重职责。从短期来看，新一轮消费促进政策预计将与数字经济紧密结合。一方面，在政策实施中用好数字化渠道，实现降低搜寻成本、精确化投放、差异化执行，从而提高消费券、社会救济等工具的乘数效应。另一方面，把握疫情后数字经济模式固化为日常生活必需的历史机遇，从在线办公、教育、娱乐、医疗、餐饮等领域激活新一轮的消费红利。从长期来看，两会或将从“软”、“硬”两个方面发力，加速中国经济的数字化转型。在硬实力方面，新基建料将得到积极财政、资本市场工具创新的双重加持，加快支撑起产业互联网的运行框架。在软实力方面，数据、技术两大要素市场的培育，以及DCEP与现实经济循环的融合，预计将成为下阶段的建设重点。 (本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈欣 有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。 有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。 2020年5月6日晚，泰晶科技（603738.SH）发布可转债强赎公告，拟以债券面值加应计利息的价格提前赎回全部泰晶转债（113503.SH）。泰晶转债的强赎条款中规定了两种情况：公司股票在过去连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%（即23.27元/股），或可转债未转股余额不足3000 万元。此次公司正是以前者条款为强赎依据，泰晶转债已转股的比例为85.35%，导致未转股余额仅有3150万元，离触发强赎条件中的后者也相距较近。 当日收盘，作为正股的泰晶科技价格为24.12元，对应于17.90元的转股价，泰晶转债的转股价值仅为134.75元，而此时泰晶转债收盘价却高达364.94元，转股溢价率高达170.83%。公司发布强赎公告后，投资者若不转股，按面值加利息被强制赎回的损失更大，因此转债价格需向转股价值回归。这意味着泰晶转债投资者将损失170.83%的转股溢价部分，对正处于狂热炒作中的投资者带来灾难性打击。 5月7日，泰晶转债开盘即暴跌30%，触发临时停牌机制，尾盘复盘后又下跌至190.92元收盘，跌幅扩大为47.68%。5月12日晚，泰晶转债的赎回登记日被确定为5月26日，赎回价格为100.45元/张，而此时其市场价格为195.92元，对应转股溢价率仍高达43.49%。如此转债市场异象为近年罕见！媒体多批判部分投资者存在非理性投机行为。然而，其背后的原因值得深思，是否仅仅是市场游资收割“韭菜”所至？ 可转债条款设计促转股 中国的可转债市场具有较为独特的制度设计。可转债发行的最终目的不是为了还本付息，而往往是在股票增发受限情况下的一种替代方案，希望最终促使持有人将转债转换成为股票。 为此，上市公司在可转债发行时就可在附带的基本条款中反映其转股诉求。其中，特别向下修正条款赋予了发行人向下调整转股价格的权利，以增加可转债转换为股票的概率，但转股价下调的范围一般受限于公司的每股净资产。例如，泰晶转债规定，“当公司 A 股股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时”，可下调转股价的条件设计就较为宽松。相对而言，国君转债（113013.SH）“当公司A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时”的要求就更为严格。 强制赎回条款一般为，在转股期内若转债正股连续30个交易日中至少有15日的收盘价不低于当期转股价格的130%，可转债发行人无需经股东大会批准就可提前按面值加利息赎回尚未转股的可转债。这里对收盘价限制得越低，转股意愿越强；限制的天数越长，转股意愿越弱。举例来看，已完成强赎的海尔转债（110049.SH）就降低了难度，将要求定为“公司 A 股股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的120%”；而金力转债（123033.SZ）则要求“A股股票连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%”才能强赎。 此外，回售条款赋予了投资者在正股价格低迷时将转债回售给上市公司的选择权利，可较大程度保护可转债持有人的利益，促使上市公司在回售期前设法推高股价或下修转股价。比如，泰晶转债规定，当“可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时”。也就是说，自2021年12月15日起，若泰晶科技的股价连续30个交易日跌破12.53元，可转债持有人可要求上市公司启动回售。值得注意的是，上市公司若经营状况良好，即使触发回售条款，投资者往往也不会选择回售。一个较为典型的例子是，因连续30个交易日内股票收盘价低于当期转股价格的70%，澳洋顺昌（002245.SZ）于2020年3月11日宣布允许顺昌转债（128010.SZ）以100.276元/张的价格进行回售，但最终仅有10张选择了回售。 若上市公司对自身股价缺乏把握，则更倾向于将回售期缩短。比如，未来转债（128063.SZ）和18中化EB（132014.SH）就将回售期设为债券最后一个计息年度内。为避免该风险，苏银转债（110053.SH）等银行类转债和国君转债（113013.SH）等券商类转债一般干脆都不设置与正股价格相关的有条件回售条款。 转股市值管理动机强 自1992年以来已退市的150多支可转债（不包括可交换债）中，绝大部分都是以强赎退市，仅有极少数最终到期偿付或因回售导致余额过低而退市。其中，因强赎退市的可转债平均存续期仅为两年左右。 通过对历史数据的实证研究表明，可转债余额占公司市值比例越重、大股东持股比例越高、转股溢价率越大、以市净率衡量的估值水平越高、股票波动率越低、公司股本规模越小，上市公司下修转股价的概率就越大。该结果充分表明，上市公司下修转股价的决定体现了其促进转债转股的市值管理动机。 当可转债进入转股期之后，上市公司除了可采用下修转股价的方式来促进转股以外，往往还通过盈余管理、释放利好等手段推高股价，使其超过强赎条款的触发价格。有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则将此前隐藏的利润释放，存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。 2017年定增新规实施后，由于不受“18个月时间间隔”的融资规则限制，可转债的发行出现爆发式增长。2017-2019年，分别有40、67、126支可转债发行，分别募资946亿元、790亿元和2718亿元，近期正是2017、2018年发行的可转债通过强赎转股的高峰期。自2019年1月以来仅有格力转债（110030.SH）是到期赎回退市，天马转债（113507.SH） 、江南转债（113010.SH）则因为回售导致余额不足3000万元而退市，剩下40支可转债都是正股价格大幅上涨而触发强赎条款退市。 近期部分可转债在其正股大幅上涨之时被爆炒，或许并非是市场随机选择的结果，其背后蕴含着上市公司进行市值管理以实现强赎转债的可能。 英科医疗（300677.SZ）就是一个较为典型的例子，此次疫情导致公司股价大涨，从2019年底的16.59元爆涨至4月17日的高点61.82元。英科转债（123029.SZ）于2020年2月24日进入转股期，至3月31日公司股票已满足“连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于转股价的130%”的强赎条款，但公司并未及时披露其强赎选择。直至被深交所问询后，公司才在4月7日进行解释，以处于信息披露敏感期为由暂不行使有条件赎回权利。 而在2020年2月，深创投、淄博创新在24元-40元之间的范围进行了大规模减持。3月，英科医疗的控股股东、实际控制人、董事长刘方毅也减持了1.35亿元英科转债，还因为短线交易行为被深交所下发监管函。 截至5月8日，英科转债的价格为330.01元，转股溢价率并不高，仅为-0.18%，已转股比例为66.19%。尽管刘方毅承诺在未来十二个月将不减持其持有的英科转债，但近期的大量减持行为已暗示公司内部人对其内在价值的看法。 泰晶科技大股东解禁后减持 无独有偶，此次引发市场关注的泰晶科技也同样存在类似的情况。 泰晶科技于2016年9月底上市，同属于一个家族的喻信东、王丹、喻信辉、喻慧玲作为控股股东和共同实际控制人共持股52.28%。 公司盈利能力自2017年以来呈逐年大幅下降的趋势，新冠疫情又带来了更多的不利因素。泰晶转债的回售期将于2021年12月到来。泰晶科技在其业绩进一步恶化之前具有较强的市值管理动机一次性解决减持和可转债转股的问题。 三年禁售期满后，喻信东一家于 2019年11月1日披露了减持公告，计划合计减持公司不超过6%的股份。公告披露后，公司股价短期先是下跌至12月3日的最低14.70元，然后一路大涨至2月25日的最高37.69元。期间，尽管泰晶科技在2020年1月20日发布了归母净利润同比减少 67.00%到79.37%的预减公告，公司股价仍然保持大涨的趋势。上述大股东们先是在2019 年11月26日至12月13日减持了1%的股份，又于2020年2月24日至3月23日以23.75-34.10元的价格减持了约1%的股份。此时，他们仍持有占比50.70%的股份，而减持计划尚未实施完毕。 此外，泰晶科技于2月27日公告其董事、高管王斌在2019年11月28日至12月2日已减持47.6万股的基础上，计划再减持不超过35.7万股，占公司总股本0.21%。 这或许可以解释为何泰晶科技在2月3日已触发泰晶转债的强赎条款后，并未按照上交所规定在下一个交易日发布公告明确是否行使赎回权，而是选择在3月6日和3月27日两次发布“不提前赎回”公告，其目的是避免对其减持计划造成负面影响。 “不提前赎回”导致溢价率暴涨 据国金证券研报，泰晶科技的股价在2019年6月已有异动。借股价大涨的机会，大股东们大幅减持了可转债。可转债发行时他们的持有比例为58.17%，而截至2019年7月1日其持有比例已降低至13.98%。2019年6月泰晶科技股价的大涨并未引发转股溢价率的上升，却导致其在6月底下降至0%附近，引发当年二季度泰晶转债的转股额超过7000万元，约占2.15亿元可转债总额的三分之一。 与之类似，泰晶转债的转股溢价率在2019年12月起的一波正股涨势中也呈现了下跌趋势，其转股溢价率多次呈现负值，而未转股的转债余额也下降至2019年底的6438.7万元。2020年3月6日泰晶转债的转股溢价率仅为4.2%，正是在泰晶科技发布“不提前赎回”公告后，开始了大幅攀升的历程，至4月28日转股溢价率高达185.96%。有意思的是，泰晶转债的余额在3月18日突然下降至3158.3万元。 3月17日，是谁在转股溢价率为18.74%的情况下进行了较低回报的转股选择，而非以更高的市场价格卖出？ 而泰晶转债余额的大幅下降极大刺激了市场的投机情绪，3月18日其价格由159.34元大涨至263.35元，3月19日又继续暴涨为364.69元收盘，一度甚至达到420元的高价。 就在市场开始爆炒泰晶转债之时，泰晶科技大股东正在大幅减持股票，导致其股价处于下跌趋势中。 可转债溢价异常风险高 长期以来，投资者对于可转债市场定价并不准确。可转债的看涨期权和看跌期权的市场定价主要体现在转股溢价率和纯债溢价率上。此外，因可转债具有较为独特的向下修正条款、强赎条款、回售条款，可引发上市公司通过盈余管理和信息披露等手段影响市场价格，其内含的期权价值往往并未被市场充分认识。 我曾撰文分析2018年初小盘转债被低估的情况。近期可转债市场的各种异像更是验证了此前的逻辑：小盘股对信息的敏感度更高，波动性较大，在上市公司不愿意还本付息的情况下更容易引发市值管理动机，导致市场价格大幅上涨最终完成强赎转股。 可转债市场由于涨幅上不封顶、可T+0交易等优势，近期吸引了大量散户进行投机。截至2020年3月8日，仍有12支可转债和3支可交换债的转股溢价率超过100%，其中不少已成为大量投机资金的博弈场所。以横河转债（123013.SZ）为例，5月8日收盘其转股溢价率、纯债溢价率分别高达260.14、206.60%，当日成交额为10.25亿元，对应3828万元未转股余额的日换手率高达2677.64%。正如证监会在2019年12月所提示，可转债存在正股价格波动的风险、利息损失的风险和提前赎回的风险。然而，由于散户对上市公司的潜在市值管理行为并未有清醒认识，其短期博弈行为面临遭受巨大损失的较大概率风险。 例如，再升转债（113510.SH）在3月9日价格一度最高达415元，但当晚再升科技（603601.SH）发布强赎公告后，次日就下跌了53.05%至188.39元收盘，最终于120.19元的价格在3月24日后退市。几乎同时，再升科技的股价也从3月10日的高点19.58元下跌至3月24日的9.89元低点。期间，参与投机的中小投资者损失惨重。 “市值管理”导致操纵行为值得监管 进行短期投机本是投资者自身的选择，也是市场实现定价功能的重要组成部分。然而，部分上市公司大股东可能利用其信息优势进行了市值管理行为，其中是否存在市场操纵、内幕交易等违法违规行为值得监管层关注。 面对2020年以来可转债市场的异象，监管层已多次向投资者加大风险提示力度并加强监控。2020年3月20日，上交所宣布将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所也在3月20日和4月3日先后公告，强化对涨幅较大可转债的实时监控，精准打击异常交易行为，并对涨跌异常的可转债交易开展专项核查，对涉嫌市场操纵、内幕交易等违法违规行为，及时上报证监会查处。 泰晶转债、再升转债等强赎事件后，投资者遭受的重大损失值得市场深度分析并铭记教训，也提醒监管层关注上市公司的市值管理行为是否“踩线”。对于上市公司通过延迟披露是否行使赎回权的违规行为和“不提前赎回”公告影响市场的做法，监管层是否能摸索更为有效的监管措施对其进行规范？ 当前仍有258支可转债和可交换债处于存续状态，新增发债券还将源源不断地进入市场，涉及金额数以千亿计。可以预期，上市公司及其大股东出于转股需求与市场进行博弈的市值管理“游戏”在未来仍将继续！ （招商证券投行部李明阳、哥伦比亚大学硕士生段俊斌亦有贡献） (本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)
视频加载中，请稍候... 自动播放 play 黄奇帆最新演讲：全面放开落户限制，影响有多大？ 向前 向后 文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄奇帆 从长远来看，户籍制度放开已经成了必然的趋势。但是短期内还不应该完全放开，应有一个循序渐进的过程。 户籍制度改革对我们国家的经济发展、社会发展会有重大意义。 我们现行的户籍制度是一项基本的国家行政制度，是国家依法收集、确认、登记公民出生、死亡、亲属关系、法定地址等公民人口基本信息的法律制度。以保障公民在就业、教育、社会福利等方面的权益，采用以个人为本位的人口管理的一种方式。 这种方式目前给我们带来的一些问题是什么呢？ 01 户籍制度对城镇化的制约 我国现在的户籍制度带有计划经济体制的深刻烙印，而在人口大量流动时代已经成为经济社会发展的束缚，严重制约新型城镇化发展，突出表现在三个方面： 一是限制劳动力合理的流动。 二是影响进城农民的生活质量。受户籍制度影响，农村人口进入城市就业和生活，却无法分享与城市居民同等的权利和利益，不仅收入少、经济地位低而且面临各种社会保障的缺失，严重影响了城镇化的进程和质量。 第三是人户分离引起诸多社会问题。政府提供的公共服务社会保障因为以户籍所在地为基础，而产生的居民与政府的矛盾激化问题屡见不鲜。 02 户籍制度改革有何重大意义？ 这次中央决定，要推动新型城镇化户籍制度的改革，这是“十八大”确定的一项重大国家战略。 城市化的过程不仅仅是城市居民改善自己生活的过程，本质上是农民融入城市的过程，是农民转变为市民的过程。最重要的是，使得农村进入城市的2.6亿农民工能够改善福利，让他们扎根城市，是社会公平公正的体现，能够达到扩大消费，带动农民增加收入，降低社会管理成本等多重功效。 不仅如此，农民工户籍制度的改革，还会带来的稳定劳动力，还能推迟我国刘易斯拐点的出现，大大增加城市化过程中的人口红利等等。 这里要做一个解释。一位农民工从18岁出来打工，干到45岁以后，城市的企业一般就不再雇佣他了，他可能在四十五六岁的时候就回农村了。一位正常的城市工人则可以干到60岁，而农民工就少了十四五年在城市工作的时间，人生的工龄少了三分之一。 另一方面，农民工每年1月初可能就要探亲回家，形成了农民工回城的现象。中国每到春节有近两亿农民工回乡，到了2月、3月又从农村返回城里，这就有了中国农民工几十年来每年有两个月回乡返城的状态。这个状态使得一年中农民工稳定的工作时间只有10个月，少了两个月也就是六分之一。 我们可以想象，一生少了三分之一，一年少了六分之一，实际上就使得农民工实际有效的工龄少了二分之一。 也就是说，农民工的劳动力红利只有城市劳动力的一半。这也就是为什么中国城市化率刚到60%就出现了刘易斯拐点，出现了人口红利的短缺、退出。 如果农民工转化为城市居民，这2亿多农民工就相当于延长了一倍的工龄。按3亿人的话，就相当于多出来1.5亿人的劳动力。 这就能够大大缓解中国人口红利短缺淡出的状况，中国的刘易斯拐点就会在城市化率到70%甚至75%以后才开始出现。 所以从这个意义上讲，农民工户籍制度改革，实际上是很重要的推动社会生产力的一个举措，是延长中国劳动力红利的一个举措，同时也是改善农民工在城市中的权利和地位的一种举措。 03 放开落户限制的路径 2014年，国务院提出要进一步调整户口迁移政策，统一城乡户口登记制度，到2020年努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。 2019年，中办国办印发的《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》，要求全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，全面放宽城区常住人口300万到500万的大城市落户条件，完善城区常住人口500万以上的超大特大城市积分落户政策。 2020年，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》进一步指出，推动超大特大城市调整完善积分落户政策，探索推动在长三角、珠三角等城市群率先实现户籍准入年限同城化累计互认。 可以看出，我国的户籍制度在逐步放宽，当前大城市落户条件已全面放开。全面放开大城市落户限制，意味着劳动力可以自由流动，不再受到户籍门槛的严格约束，也不再受到社保、医保等属地化福利的掣肘，这无疑将会加剧城市之间的人口流动。 04 户籍放开已是大势所趋 这两年，中国经济基本面有两个重大变化： 一是经济转型升级的迫切性日益严峻，高新产业以及支撑这些产业的人才储备显得至关重要。 二是人口生育的形势、劳动力人口的形势、老龄化的形势均遭遇前所未有的拐点之变。在这种背景下，谁能拥有更多高素质人才，谁能吸引更多年轻劳动力，谁就拥有更加美好的未来。 这正是各地抢人大战爆发的背景所在，也是深圳、武汉、沈阳等地出台人才落户政策的原因所在。 户籍放开已是大势所趋，城市吸引力提升也是必然。 从当前城市情况来说，不同等级城市由于就业吸纳能力、公共服务水平等存在差异，对非户籍人口的吸引力也会有高有低。 随着人口城镇化率不断的提高，三四线城市现有的公共服务资源会受到一定的冲击，不仅是数量也包括质量。 05 户籍改革的几点建议 因此，在推进户籍制度改革的时候，要把握好几个方面。 第一，应注意把握户籍制度改革的五项原则： 一是明确对象。应该是以在城镇稳定就业并有固定场所居住的农民工为主。也就是说不要把没有工作的流动人口过分地吸引为户籍落户对象。 二是保障到位。农民工转户以后，应该有就业、养老、医疗、教育、住房五个方面、“五件衣服”一步到位，享受城市居民的同等待遇。现在事实上是有区别的。比如医疗保险，城市居民企业缴交1000多元一个月，农村的农民工可能只缴交了三四百元。养老保险也有这样的差异。农民工子女读书跟城市居民子女读书保障也有所不同。 三是农村权益自主处置。农民工转户以后在城市立足未稳，从保护其权益出发应尊重其意愿，允许其保留农村的承包地、宅基地和林地，也就是农村的“三块地”，是他的资源、有价的财产，在这个意义上，尽管资源是集体所有权，但是使用权归农户，农户哪怕进城了，这三块资源应该允许他自愿保留，这是一个很重要的制度设计，在制度设计上要提供保留、流转、退出等多种选择，以公平的方式来进行市场化的选择。 四是合理分布。通过科学设置落户的条件，引导转户的居民、农民工在大城市、中等城市和小城市按4：3：3的比例梯次分布，既避免人口过度向大城市集中，也防止小城镇就业和社会管理不堪重负。“4：3：3”就是说，差不多有2亿多的农民工要落户，其中40%可以在五百万人口以上的大城市落户，30%在中等城市落户，还有30%在小城市、区县城里落户。这样合理梯次的分布，使得各方面相对均衡。 五是建立政府、企业、社会长周期共担的成本机制。大家经常有一种恐惧心理，认为一个农民工在城里落户，平均要消耗十万元以上的成本。这个账十几年前就这么说，现在也是这么说，这个账大体算的是对的。 按这笔账来算，两亿多农民工差不多会消耗30万亿元的落户成本。许多城市管理者一听到30万亿，就吓得不敢落实农民工的户籍制度改革，其实这属于杞人忧天，没有真正算过账—— 首先，农民工这个十几万成本，并不是完全由政府来承担的。里边有40%的成本是由招聘农民工的企业来承担，比如养老、医疗或者其它的一些负担。 还有30%是农民工家庭自己承担，过去十几年在城里的这些农民工都是自己在承担。还有30%是政府必须承担，比如一些基础设施、公共设施的建设、配套。但实际上，农民工哪怕不落户，只要他们在城里活动，那么这些公共设施、基础设施，政府就已经在承担了。 所以，这个承担的比例是可以按照“4：3：3”客观地分解的。 其次，这种“4：3：3”的任务并不是一年完成的，农民工在这里工作十几年、二十年、三十年，这个任务至少可以分解到15年以上。也就是说这30万亿是15年来承担，一年承担2万亿，这2万亿再按照“4：3：3”的比例来分摊，各个方面是完全可以承受的。 第二，科学规划建设城市群，培育城镇体系。城市群是人口大国城镇化的主要空间载体，北美、大西洋沿岸的城市群，五大湖的城市群，日本太平洋沿岸的城市群，都是这些国家经济社会发展的火车头。 我国过去30多年的高速发展，也得益于长三角、珠三角、京津冀几大城市群的带动。最近讨论的长江经济带，从规划角度讲，也有一个依托长江黄金水道，构建大都市连绵带的问题。 考察这些城市群或者大都市连绵带，一般有四个基本特征： 一是城镇化水平较高，城镇化率都在70%以上。 第二，大中小城市规模协调，相邻等级的城市人口比例大多在1：5以内。也就是说，如果大城市有1000万人口，那么第二层级的城市可能是500万或者200、300万，也就是1：3、1：4，不会出现一个大城市1000万人，相邻的第二层级城市却只有100万或者50万。 这个道理就像一个大齿轮无法和一个极小的齿轮啮合，大齿轮、中齿轮、小齿轮是一个组合，现在城市群都有这样一种合理的配置组合。 第三，是以交通为重点的基础设施网络完善。各城市之间的交通便捷，信息畅通。 第四，城市功能布局合理，分工明确，产业优势互补。 我们推进城镇化应当以构建城市群为目标。积极培育包括特大城市、大城市、中小城市的城镇体系，促进城市之间基础设施互联互通，产业功能互补。 最后，从长远来看，户籍制度放开已经成了必然的趋势。但是短期内还不应该完全放开，应有一个循序渐进的过程。 北京、上海等人口已经超过2500万的超大城市，暂时更不宜完全放开。 (本文作者介绍：重庆市原市长、第十二届全国人大财经委副主任委员)
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