意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 现代货币理论（MMT）最近被炒得很热，大家讨论要不要实施之。但究竟是什么是MMT呢？我这边用一个简单的例子描述之。《现代货币理论》这本书刚出版时我就买来读了，到现在已经有段时间了，所以有些东西可能记错，可我现在太忙，也没时间去拿出来重新翻一遍，所以如果文中有记错的地方，烦请大家指示。 一、从古代货币体系出发 MMT的故事，可以先从“古代货币理论”说起。什么是古代的货币体系呢？假设古代有个国家，突然发明出来了主权信用货币，但还没有发展出来中央银行、商业银行，社会中只有政府和居民（政府雇员归入居民），这时候货币是如何运行的？ 在发明出主权信用货币之前，这个国家的人们是以物易物交易的，有时候会用上一般等价物，比如贝壳或贵金属，但没有信用货币。政府运行需要财政，这时候是实物财政，即居民将一定的产出物（粮食、织品等）作为税赋缴纳给政府，然后政府将这些东西发放给政府雇员，以此来维持政府运行。 而当主权信用货币被发明出来后，政府宣布全国使用该货币，那么它就可以直接用印制出来的货币各居民采购物资，发放给政府雇员。甚至，政府都不用采购物资，直接将印刷好的货币发放给政府雇员即可。这时候还需要征税吗？ 假设政府运行需要征收一国产出的10%，那么在货币出现之前，居民要缴纳10%的产出物给政府。而当政府垄断了货币发行之后，直接用印制的货币向居民采购10%的物资即可，或者将等额的货币直接发放给政府雇员即可。这时候，其实是不需要征税的。用主权信用货币直接买走一定比例的物资即可，这和用税收的形式征收走一定比例的物资，效果是一样的。 可为什么古今中外所有政府都在征税呢？这可能有两个原因：一是人类的实物财政（包含税收）是与货币独立演化而来的，所以收税这个行为一直保持了下来。第二个原因，就是《现代货币理论》一书指出的，政府规定以这种货币来缴税，是为了保证居民愿意使用这种货币。如果居民不信任这种货币，那么在平时就不会使用它，这时政府再用该货币向居民采购物资时，就可能被拒绝。 所以，在主权信用货币时代，政府收税不是为了财政收入，是赋予大家以此货币交税的义务，从而保证大家愿意使用这种货币。财政的收税竟然不是为了财政收入，这个观点有点雷人，但推理逻辑确实是完整的。 然后，在以货币交税的义务驱动下，居民愿意接受这个货币了。这时，我们会发现一个问题：假设刚开始实施这个制度的那一天，居民手上并没有这种货币，所以政府也不可能收到这种货币。所以，政府必须先支出，用货币采购物资，这样货币才会投入到民间的流通中去。于是，一开始实施主权信用货币时，政府是先支出才能收税（而不是先通过收税有了钱，才能有钱花，先收钱再花钱是实物货币时代的特征）。这又是一个看上去雷人的观点，但其逻辑又是完整的。 于是，这个政府先印制了100元货币，采购了物资，民间就流通着100元货币了。然后，政府又从民间征税，收了20元的税。那么现在在外流通的货币余额是80元。于是，一个非常简单却新鲜的公式出现了： 财政赤字 = 货币发行量 这就是大家最近热议的“赤字货币化”。政府以主权信用货币收支，那么其净支出便构成货币发行量。在古代，支出方式包括发放政府雇员工资、赏赐、赈济等，收入方式包括收税、罚没等。支出大于收入的部分，便构成货币发行量。而支出不可能大于收入，因为外面的货币全是政府能过支出投放出去的，政府不可能收到超过投放数量的货币。 二、争议的焦点是赤字率约束 以上是现代货币理论中所提到的几个特征，它来自古代现代体系，因为在主权信用货币出现之后而央行、银行尚未出现之前，这段漫长的时光里，人类的货币制度大致就是这样的。那么，是不是这意味着这套东西现在并不成立呢？其实不是的，我们继续观察这个体系，通过两个情景分析。 情景一：政府发行了过多货币，买走了过多物资。上面假设政府需要每年产出的10%用于运行，但如果遇到特殊情况，比如战争、重大基建等，政府就会发行更多货币，买走更多物资用于特殊时期的需要。这时，外面流通的货币更多了，外面可供交易的物资却更少了，那么物价大涨，通货膨胀。即使不遇到特殊情况，而仅仅是因为政府的贪婪，多发了货币，那也会通胀。所以，这是这一制度的一个硬伤，就是没有人控制政府将货币发行在刚刚好的位置。 情景二：如果生产力高度发达，民间生产的物资过多，民间根本消费不掉，于是就产生了过剩，需求不足，物价大跌。当然，这种事情在古代实际发生得较少，当代则较多。这时，MMT的政策建议是，直接让政府印更多货币，买走多余的物资。这样，政府购买就弥补了需求缺口，居民们有了收入，其产出的物价也稳定了。当然，这时政府的赤字肯定是快速上升的，没必要一定得维持在一个所谓的合理赤字率，于是有了“功能财政”的思维：财政不是追求绝对平衡，而是要发挥经济效果。这其实就是凯恩斯老师的那一套。 上述两个情景其实隐含了一对冲突：从情景一出发，我们认为应该控制政府的赤字率，不能滥发货币，而情景二却认为应该赋予政府一定的赤字灵活度，以发挥功能财政熨平经济波动。 所以，要不要控制赤字率，如何控制赤字率，其实是这次关于MMT的争议的焦点。显然，这问题其实没有简单明了的答案，最佳答案是“相机抉择”，该控制的时候控制，该提高的时候提高。而这需要的是一个负责任的政府，以及一整套有利于政府做出正确决策的治理机制。 三、对比现代货币体系 明明是古代的货币体系，为何敢称为“现代货币理论”呢？因为我们现在通行的货币体系，并不是另起炉灶新办的，而是从这一古代体系中发展演进而来的，它依然带有一些特征。因此，古代货币体系会给我们提供一些研究当代的线索。 我们拿现代货币体系与上述古代货币体系做个对比。 首先是第一个重大差别：古代是政府直接发行货币，而现在，则由央行代表政府来发行货币，财政与央行分离，央行发行的货币并不是直接交给财政使用的，而是直接发行给市场的。所以，财政不能直接拿这货币去采购物资，而是得先收税，有了收入，才能支出，收入不足支出的部分，可以向市场借（但不能向央行借，因为这样就变成了央行直接印钱给财政花了）。这一点和MMT非常不同，倒是和实物货币时代相近（所以，有理由认为现在的体系其实更加古老）。很显然，这一点安排是对前文情景一的回应：怕政府直接印太多钱，所以不让财政直接印钱买东西，而是由央行来印，以便控制通胀。从这一角度讲，央行和财政天然具有相互制衡的关系，他们两家要是其乐融融反倒是不对了…… 但前文已述，情景二与情景一存在冲突，当经济面临严重需求不足，需要政府支出来弥补需求时，就应该允许扩大赤字。所以，MMT持这种主张，即平时是可以设置赤字率，但在必要的时候，可讨论扩大赤字率（但肯定不是完全取消赤字率约束）。近期受疫情影响，经济面临不确定性，需求不足，所以有人提出采纳MMT建议，扩大赤字率。在现代货币制度下，政府要先借入基础货币再支出，因此便会大量发行政府债券，将外面流通的货币借走，外面的货币少了，央行就得增发补上，所以本质上就是央行间接发行货币，给财政拿去支出，这就非常类似MMT了。 然后是第二个重大差别：商业银行出现，央行代表政府发行了货币后，并不用于流通，而是用于充当银行的准备金，银行再以该准备金为备抵，发行“银行存款货币”。真正用于社会流通的货币其实是存款银行为主，而央行发行的货币，则改名叫基础货币，一直趴在银行的账上。只有少部分基础货币被提取为现金，用于日常流通，但这个只占全部存款货币的比例仅5%（以我国为例），几乎可忽略。因此，现代实行二级银行制度，央行代表政府发行的基础货币主要不用于流通。这时候，如果遇到需求不足，甚至都不用央行多发基础货币，而是采取措施刺激银行扩大信用，派生了更多存款货币，便能一定程度上弥补需求不足。这样，央行就认为，不应轻易动赤字率，货币政策使劲就行了。只有当货币政策失效，无法刺激银行派生更多货币时（货币政策的银行传导失效），才有必要参考MMT，提升赤字率，由财政扩大支出。 (本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 李礼辉 对于适当提高财政赤字率，以应对疫情冲击，稳定经济，目前应已大致达成共识。财政部领导近日明确提出，适当提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券规模、巩固和拓展减税降费成效，有助于进一步推动供给侧结构性改革，挖掘内需潜力，激发市场活力，培育内生动力，有效应对经济运行中出现的短期冲击和挑战，实现经济社会持续健康发展。 不过，对于是否可以将财政赤字货币化，近期引起了争论。这里从理论争议、法律依据和经济实践三个层次，做一些分析。 一、理论争议：是货币数量论还是现代货币理论 反对财政赤字货币化的专家认为，中央银行直接购买国债必将导致通货膨胀，其理论依据来自货币数量论。货币数量论最简单的公式是费雪方程式MV=PY。式中 M表示流通中的货币量，P表示一般物价水平，V表示由支付制度和市场主体行为偏好等因素决定的货币流通速度，Y表示商品和劳务的交易总量。由于V和Y在短周期中相对稳定，可视为不变的常量，因而货币的供给影响流通中的货币数量并决定物价的变动，货币供给量的增长先影响经济产出后影响市场价格；如果超发货币，往往会引发恶性通货膨胀，并且导致市场利率无节制上升，拖累实体经济。 主张财政赤字货币化的专家则认为，由于通货膨胀的机理已经发生了重大改变，货币数量论过时了，不能作为政策制定的理论基础。不宜把宏观杠杆率（货币存量/GDP）的上升视为宏观风险上升的标记，货币数量指标不能准确衡量市场的流动性，货币数量的增加并不会直接导致通货膨胀。 这种观点的理论依据应该是现代货币理论“MMT”。区别于传统的货币理论，现代货币理论认为：政府的财政支出创造货币，税收回收货币，财政支出先于财政收入，税收驱动货币，主权政府不需要为了支出而借入本国货币；而且，政府部门的财政赤字相当于非政府部门的财务盈余，财政的盈余或赤字以及财政的自身平衡均没有实际意义。因此，可以实施财政赤字货币化。由中央银行直接购买国债，等同于投放基础货币，可以减轻利率上行的压力；而如果面向市场发行国债，由商业银行、企业和个人购买国债，就会产生挤出效应，驱使市场利率上行。 传统的货币数量论与现代货币理论孰是孰非，可以留待财政货币理论专家去深入探讨。我们比较容易分辨的，是这两种理论假设的前提条件是否符合中国现阶段的国情实际。 货币数量论的假设前提主要是：市场经济发达，资本市场完善，经济主体产权边界清晰且行为独立。而现代货币理论假设的前提条件主要是：发行主权货币的政府有无限的能力用本国货币偿还任何债务，并且保持币值的稳定；能够实现充分就业，从而保持经济平稳；强制性税收可以抽走过剩的购买力，通过调整税率就可以避免通货膨胀。 显然，货币数量论的假设更多注目于市场机制是否成熟、市场这只“手”是否足够强壮和灵巧；而现代货币理论的假设更多注目于国家力量是否足够强大、政府这只“手”是否有能力干预和调节经济，这在很大程度上体现了凯恩斯主义的理论特色。 如果让我选择，我倾向于让市场在经济资源的配置中起决定性的作用，同时更好发挥政府调节经济的作用。我认为，疫情过后的经济重启和经济结构调整优化需要时间，在3-5年的周期内，必须适当降低税率，并进一步拉动内需；而实行超高税率只会影响经济重启，并且抑制市场购买力，显然不具有可行性。我还认为，中国的人民币并不具备类似美元那样的全球性货币霸权地位，如果超发货币，就无法维持人民币币值的稳定。 二、法律依据：是硬约束还是软约束 新中国成立后的一段时期，财政部和中国人民银行实际上是一家。中国人民银行独立履行中央银行职能，并非一步到位。1995年以前，中国允许中央财政向中央银行借款透支。不受约束和限制的财政透支导致中央银行被动增发货币，成为通货膨胀的重要原因之一。1988年，中国开始出现恶性通货膨胀，1988年、1989年的居民消费价格指数涨幅高达18.81%和18.25%。物价上涨幅度超过储蓄存款利率，形成存款负利率。为有效遏制通货膨胀并稳定银行存款，经国务院批准，中国人民银行从1988年9月10日起开办3年期、5年期和8年期的人民币长期保值储蓄存款业务，如果当月物价涨幅超过规定幅度，国家财政对于差额给予补贴。随着通货膨胀率逐步下降，中国于1991年12月1日起停止办理新的保值储蓄业务。 保值储蓄只是治标不治本的应急性措施，法律才是阻止财政向中央银行透支的防波堤。1995年颁发的《中国人民银行法》明确规定，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。也就是说，中国法律并不允许财政赤字货币化。这应该是法律层面的硬约束。 可能有人会提出，《中国人民银行法》制定至今已经过去了25年，25年来中国经济发生了翻天覆地的变化，《中国人民银行法》的上述条款，应该考虑予以修订，以便为财政赤字货币化留下余地。对此我不敢苟同。一是法律应保持必要的刚性。法律条款的延展性、补充性修订尚需仔细研究、层层把关，而如果取消或放宽对财政向中央银行透支的约束，属于颠覆性的改变，必须慎之又慎，严上加严，切不可因一时之急而转变长远之计。二是法律应符合国情的根本。改革开放以来，中国的根本性进步是建立了社会主义市场经济体制，而市场经济体制恰恰就是货币数量论设定的前提。而且，让市场在资源配置中起决定性作用，同时更好发挥政府作用，是中央的重大决策，这恰恰未能满足现代货币理论设定的前提条件。 三、经济实践：交由市场选择还是实行行政摊派 上述关于货币理论的探讨多少有些拗口，而关于法律约束的分析则不可避免地显得生硬。其实，回到经济实践的层面，我们只需要明确2个问题。 第一，可以承受的财政赤字和赤字率，需要发行的特别国债和地方政府专项债券的规模。 赤字率是财政赤字占国内生产总值的比率。2019年以前，中国的赤字率一般不超过3%。2019年中国的GDP为99.09万亿元，受疫情冲击，2020年1季度中国GDP增长-6.8%，但4月份已回归正增长，预计GDP全年可增长3%，达到102万亿元。考虑到应对疫情冲击必然增加财政支出并减少财政收入，建议2020年的赤字率控制在4%以下，财政赤字扩大到4万亿元左右，发行的特别国债和地方政府专项债券也以4万亿元为上限。 第二，特别国债及地方政府专项债券是否具有发行市场，是否需要行政摊派并由中央银行认购。 中国具有体制优势、基础设施优势、产业链优势、劳动力优势和内需市场优势，完全可以成功应对新冠病毒疫情的冲击，全面重启经济，并且实现经济的转型升级和平稳持续发展。中国发行的特别国债以及由中央财政担保的地方政府专项债券，属于高信用等级的无风险资产，只要设定适当的利率，无需行政摊派，就可以形成容量足够的发行市场。 例如，中国商业银行不仅有认购特别国债及地方政府专项债券的能力，并且有通过认购特别国债优化资产配置的需求。2019年末，中国商业银行总资产约为230万亿元，其中贷款占比超过50%，债券投资占比不到20%；总负债约为210万亿元。2020年，中央银行几次降低存款准备金率，市场流动性相对充裕。我预计，具有资产配置需求的商业银行等金融机构，将成为特别国债及地方政府专项债券发行市场的认购主体，部分企业和个人也将参与认购。 主张财政赤字货币化的专家建议，特别国债可以设定零利率，由中央银行全数认购。我个人认为，由中央银行零利率全部认购特别国债，固然可以节省中央财政的利息支出，但却要付出冲破法律约束的代价，并且承担解构通货膨胀控制机制的后果，可能得不偿失，实在没有必要。 主张财政赤字货币化的专家提出，发达国家多年来多次实施货币宽松QE政策，但并没有出现明显的通货膨胀；中国2008年以来货币存量规模及其与GDP的比率前所未有地扩大，也没有出现通货膨胀，反而是出现连年通缩。这些判断值得商榷。我对2001-2019年中美两国的居民消费价格指数做了比较，在这19年中，居民消费价格指数上涨幅度较高的是2007年和2008年，中国的通货膨胀率分别是4.82%和5.93%，美国的通货膨胀率分别是2.85%和3.84%。2008年发生的金融危机，对中美两国经济都造成了负面影响，2009年，两国的居民消费价格指数均为负增长，中国的幅度为-0.73%，美国的幅度为-0.36%。这是19年中居民消费价格指数唯一一年负增长。需要特别指出的，一是近20年中国的财政货币政策实践总体来看是成功的，我们并未采取财政赤字货币化的政策，仍然能够妥善应对国际金融危机的冲击，有效控制住通货膨胀的幅度，并且有效控制住通货紧缩的周期，实现经济的持续发展。二是美国等西方发达国家的货币宽松QE政策并不等同于财政赤字货币化，对于西方国家过去多次实施的货币宽松政策，有兴趣的学者可以进一步做具体的定量分析。对于美国等西方发达国家为了应对疫情冲击正在实施的史上最大力度的财政货币政策，包括财政赤字货币化的举措，将会产生的效应，特别是会不会引发明显的通货膨胀，还有待观察，目前不宜急于定性定论。 本文原发于网易 (本文作者介绍：全国人大财经委委员、中国互联网金融协会区块链研究组组长、中国银行原行长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 姜伯静 快递服务单票收入，有别于快递单价，简单说就是快递一票的收入。虽然各家的统计略有区别，但这却是快递企业最被关注的数据。 一度闹得热火朝天的快递集体涨价，目前看来基本上是“无果而终”了。 他们的喧嚣，有些“虎头蛇尾”。甚至，还不如丰巢干脆宣布收费来的痛快。 不过，看快递行业目前的发展状况，如果不能在高附加值服务上取得新突破，或者在新市场有其他新举措的话，那谋求涨价依然是他们未来首要的选择。 我之所以这样说，是因为目前的快递企业在经营上已经遇到了瓶颈，将来可能会面临举步维艰的局面。 这里，我们看几份最新的经营简报。 很凑巧，几家在A股上市的快递公司，都在5月18日发布了经营简报，这里我把他们简单总结一下。 一，申通。5月18日，申通快递发布2020年4月经营简报。简报显示：4月份，快递服务业务收入为17.30亿元，同比增长1.63%；完成业务量6.80亿票，同比增长31.61%；但是，快递服务单票收入却大幅降低22.73%，为2.55元。 二，韵达。同日，韵达控股发布2020年4月快递服务主要经营指标快报。快报称：4月份，快递服务业务收入同比下降3.65%，为24.56亿元；完成业务量11.50亿票，同比增长45.20%；快递服务单票收入为2.14 元，下降33.54%。 三，圆通。还是同日，圆通速递发布2020年4月快递业务主要经营数据公告。公告显示，4月份，快递产品收入22.10亿元，同比增加6.48%；业务完成量9.41亿票，同比增加40.89%；快递产品单票收入2.35元，同比下降24.42%。 四，顺丰。依然是这一天，顺丰控股发布2020年4月快递服务业务经营简报。简报称，4月份，营业收入114.99亿元，同比增加48.91%；业务量为6.11亿票，同比增加88.00%；单票收入18.82 元，同比下降20.79%。 看以上的数据，从完成业务量这个数据看，这四家企业不但恢复了“元气”，而且都有大幅度的提升，当然这要归功于网民网购欲望的增强。而且，他们在业务收入方面的表现也很不错，除去韵达以外都有不同幅度的增加。但是，一个最重要的数据，他们无一例外的出现了大幅度下滑，那就是快递服务单票收入。即便是单票收入的“霸主”顺丰，也跌破了20元。 快递服务单票收入，有别于快递单价，简单说就是快递一票的收入。虽然各家的统计略有区别，但这却是快递企业最被关注的数据。 一直以来，单票收入“居低不上”的难题，一直困扰着中国快递企业。 还是以上述四家企业为例，我们看看他们在2020年1月的表现。 根据他们各自的经营简报：2020年1月，圆通速递快递产品单票收入2.94元，同比下降14.54%；韵达快递快递服务单票收入2.86元，同比下降19.66%；申通快递快递服务单票收入3.30元，同比下降2.37%；顺丰单票收入19.70元，同比下降21.23%。 显而易见，他们在4月延续了单票收入下降的大趋势，有的还加大了下降幅度。 快递企业为什么单票收入持续下降呢？尽管快递企业的经营模式略有不同，但从一些共性特点上还是可以看出一些问题的。下面，我们看这几个因素。 第一，快递平均单价大幅度下降。 多年以来，虽然电商蓬勃发展，但快递的平均单价在事实上是不断降低的。 根据顺丰2019年年报提供的数据，“近年来，快递行业单票价格持续下滑，行业快递平均单价从2007年的28.50元 ╱ 件快速下滑至2019年的11.80元 ╱ 件，主要原因在于占快递业务量较大比例的电商快递增速较快，且电商快递竞争同质化严重，价格竞争成为电商快递扩大份额的主要手段。” 虽然近年来快递企业通过技术手段降低成本，促成了快递价格的下降，但电商价格战挤压快递价格也让快递企业在价格战中成为受伤的一方。 第二，人工成本依然居高不下。 快递企业，有直营模式，有加盟模式。这里，不谈其优劣。 不管是什么模式，人工成本都是一个不容忽视的因素。 虽然大数据、地图、AI、自动设备等科技含量高的产品被广泛应用于快递企业，但是其最终环节中的人工成本依然居高不下。 曾经有媒体统计，2018年，上述四家快递公司发出薪酬超过了230亿元。 而以顺丰为例，2019年，尽管比重下降，但职工薪酬占营业成本比重仍然很高，为12.61%，总额达到百亿以上。 第三，高速收费的影响。 这里，又提到高速恢复收费。 高速收费对快递公司的影响有多大呢？尽管主要快递公司在航运方面有较大突破，且在不断控制运输成本，但高速公路在他们经营中的分量依然很重要。 以申通为例，按照申通2019年年报显示：“2019年度，公司完成快递业务量合计8，355，842.49吨，其中，汽车运输方式完成业务量8，201，535.22吨，占总业务量的98.15%；航空运输方式完成业务量154，307.27吨，占总业务量的1.85%。” 从这个数据可以看出，高速费用对他们的影响很大。 第四，目前尚未出现新的增长点。 丰巢的“闹剧”说明，目前各大快递企业，尚未找到新的利润增长点。 并且，如果未来各个小区加大社区服务设施建设投入，将临时性存放设备改造为免费公共服务设施的话，那丰巢的未来很不美妙。 所以，看以上几点，尽管直播等大大的促进了快递行业的发展，可是如果快递企业的单票收入下降成为常态，那么，我们就不得不面对快递会涨价这个问题了：或者，我们的网购产品不再便宜，或者我们要付额外的费用，或者我们要享受“慢递”的代价！ (本文作者介绍：专栏作者，首届世界互联网大会最佳新闻评论奖得主，iDonews 签约专栏作者。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 诸建芳、程强 随着复工复产和复商复市的进行，经济数据呈现多方面的改善，财政收入压力最大的时期已经过去，疫情对公共财政收入和支出的压力逐步缓解。4月财政收入中的各项税收收入增速均出现回升，财政支出因收入端的约束减弱增速由负转正。向后看，随着经济逐步向好，财政收支压力将减小，但今年财政大力度逆周期调节仍然政策的主基调之一，预计积极的财政政策将贯穿全年。 事项 2020年4月一般公共预算收入同比下降15.0%（前值-26.1%）。税收收入同比下降17.3%（前值-32.3%）；非税收入同比增长4.4%（前值-2.1%）。4月一般公共预算支出同比增速为7.5%（前值-9.4%）。1-4月全国政府性基金预算收入累计同比下降9.2%（前值-12%）；全国政府性基金预算支出同比增长14.9%（前值4.6%）。 正文 ▌ 疫情对财政收入压力最大的时候已经过去，财政收入随着经济逐步恢复而改善。4月一般公共财政收入为16149亿元，较前值回升11.1个百分点至- 15%（图1）。其中，全国税收收入14052亿元，同比下降17.3%；非税收入2097亿元，同比上升4.4%（图2）。4月伴随国内全方面的复工复产，4月经济数据普遍较好，经济恢复带来的税基扩大，促使各项税收增速均出现回升（图3）。其中税收收入中占比较大的增值税、企业所得税、进口增值税和消费税4月同比分别为-26.8%、-15.5%和-14.2%，较前值分别回升11.7、9.9和27.4个百分点。而第四大税种的消费税较增速已经从负转正，4月实现了4.7%的正增长。整体来看，税收收入的增速回升主要还是受到经济改善的带动，预计随着经济逐步向好，财政收入端的压力也趋缓。 ▌收入改善对支出的制约减小，公共财政支出增速转正，积极加强前期延误的各方面支出建设。4月全国一般公共预算支出18312亿元，同比增长7.5%。其中，中央一般公共预算本级支出3142亿元，同比增长-7.1%；地方一般公共预算支出15170亿元，同比增长11.1%。在支出的细分项目中，前期受到疫情冲击严重影响支出节奏的节能环保、城乡事务、科学技术和教育当月支出增速较上月分别回升46.4、36.9、22.9和21.3个百分点至11.9%、9.6%、11.7%和6.7%。此外支出端一直全力保障的社会保障和就业支出增速也大幅回升了近30个百分点至24%（图4）。本月财政支出增速由负转正，大幅回升了约17个百分点，总体来看，支出的增长一方面受益于财政收入情况的改善对支出端的制约减小，另一方宏观政策由“抗疫”的非常态化逐步进入常态化阶段，各个重要领域如科学技术、教育等支出节奏此前被疫情压制，当前需要加快节奏。另外，伴随企业复工复产到位，政府的逆周期调节政策也有更充分的发挥空间，财政支出节奏也会加快。 ▌政府性基金收入跌幅继续收窄，政府性基金支出大幅扩张。1-4月全国政府性基金收入为17770亿元，增速为-9.2%，较1-3月增速回升2.8个百分点（图5）。其中1-4月国有土地使用权出让收入15839亿元，增速较前值回升3.4个百分点。政府性基金支出累计值为25766元，支出增速为14.9%，较1-3月4.6%的增速大幅扩张。在整体经济增长放缓的背景下，财政收入端的压力凸显。尤其叠加财政仍然需要积极的参与逆周期调节，土地出让的重要性显著提升。因此土地出让相关支出增速具有一定持续性，也能够带动地方政府主导的基建和地产表现出一定的韧性。 ▌专项债5月迎来发行高峰，目前来看整体节奏进展基本符合预期，基建还是主要支出方向。4月全国发行地方政府债券2868亿元。其中，发行一般债券1668亿元，发行专项债券1200亿元；按用途划分，发行新增债券1202亿元，发行再融资债券1666亿元。由于受到提前批额度的制约，4月地方政府债券发行节奏显著放缓。4月20日财政部官员公开表示，下达第三批的提前批额度1万亿元地方政府专项债券，并且从5月初已经开始陆续发行。截止5月15日，5月已经新发行或计划发行的专项债额度约3395亿元，按照目前的节奏，5月底前预计可发行完1万亿额度，专项债5月迎来发行高峰。从5月内发行的专项债用途来看，仍然以农林水利、交运等基建相关项目为主，部分涉及老旧小区改造和新基建。 ▌即将到来的两会财政仍然是市场关注的热点，“保就业”要求下的财政逆周期调节将成为今年宏观的主基调之一。4月17号中央政治局会议在重申“六稳”之余强调“六保”。“六稳”与“六保”之首均为就业。随着经济活动的逐步恢复，4月经济数据呈现出多方面的改善，但调查失业率却小幅走高，对于逆周期调节的政策要求仍然较高。财政作为今年逆周期调节的主基调之一，赤字率、专项债与抗疫特别国债等一直是市场关注的热点，也是财政逆周期调节的重要抓手。我们认为财政对就业方面的逆周期政策力度将持续贯穿全年，助力完成决战决胜脱贫攻坚目标任务、助力全面建成小康社会。 (本文作者介绍：中信证券首席经济学家)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 张涛 针对“赤字货币化”的政策建议，我的看法是：在其成为政策选择考虑之前，首先要做三个判断：经济运行的实际状况是否需要做出该政策选择、现有政策组合是否无法实现该政策主张的经济目的，以及该政策的政策风险评估。此三问的框架下，从逻辑层面而言，目前“赤字货币化”成为政策现实选择，既无条件，也无必要；从实际层面而言，继4月17日政治局会议之后，5月15日的政治局会议再次强调了“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”的宏观政策组合，则表明“赤字货币化”背后内含的财政和货币政策“双宽松”的组合取向已被排除在外。 伴随决策层对经济形势分析和宏观政策取向的多次明确表态，我原本以为有关“赤字货币化”的讨论也会告一段落。但超出我预期的是，该话题讨论热度不降反升，并且由此还引发出对于人民银行本应有的货币发行机制和货币政策调控的严重误识。 例如，持赞成“赤字货币化”的研究者提出“2015年后央行通过抵押补充贷款（PSL）来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化”，即人民银行早已“暗度陈仓”地施行了“赤字货币化”政策。 截至4月末，PSL余额为35450亿元人民币，占人民银行资产余额的9.84%，占央行对其他存款性公司债权余额的32.83%，占基础货币余额的11.37%，若PSL实质真的就是赤字货币化，那么仅因PSL一个因素，就有超过十分之一的基础货币源自“赤字货币化”，如果进一步以此类推，商业银行从人民银行公开市场操作中获得了流动性，只要商业银行同时还投资了地方政府债券，那么这些均可视作是“赤字货币化”实践，这样一来就连最基本的人民银行货币发行也就可以被视作“赤字货币化”，由此“赤字货币化”真的就没有讨论的必要，实际上这是对人民银行本应有的货币发行机制和货币政策调控的严重误识，同时也将很清晰的“赤字货币化”概念予以了泛化和模糊。 第一，本轮讨论的“赤字货币化”就是指国债直接向人民银行发行（此含义的另一表述是人民银行在一级市场直接认购国债）。由于现行的《中国人民银行法》第二十九条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”对此“赤字货币化”政策主张者也直言不讳表示“法律也需要与时俱进。”也正是基于此，从宏观政策组合而言，“赤字货币化”意味着直接通过增加人民银行基础货币投放来为财政提供资金，实际上就是主张财政和货币政策的“双宽松”组合取向。 至于说，人民银行通过公开市场认购国债，同时投放基础货币，并不是本次主张“赤字货币化”的政策内容，而在现行的《中国人民银行法》的第二十三条明确的人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具中，就包括在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，这也是2007年人民银行通过公开市场认购特别国债的依据。 对于国债直接向人民银行发行和人民银行通过公开市场认购国债之间的差别，就是马骏博士所言的印钱与借钱的差别，“赤字货币化”是典型的“印钱”。 第二，PSL作为人民银行再贷款工具之一，并非是“赤字货币化”。在现行的《中国人民银行法》的第二十三条明确的人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具中，包括向商业银行提供贷款和使用国务院确定的其他货币政策工具，而2014年人民银行创设的抵押补充贷款（PSL）的法律依据就是这一条。抵押补充贷款（PSL）是指经国务院批准，为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，中国人民银行以质押方式向金融机构提供的特种贷款。 2015年6月2日，人民银行发布公告：“为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对棚户区改造重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。” 2015年10月起，PSL发放对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。之后PSL支持领域进一步扩大至生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等范围。 2016年，经国务院批准，人民银行进一步将PSL可发放对象扩充为国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，以及经国务院批准的其他金融机构；PSL发放原则明确为“特定用途、专款专用、保本微利、确保安全”；PSL合同期限为一年，可以展期，展期金额和展期次数由中国人民银行确定，展期次数累计原则上不超过4 次，实际使用期限不宜超过5 年；PSL利率由人民银行根据经济增长、通胀水平和总供求情况等因素综合确定，并适时做出调整；金融机构利用PSL发放的特定贷款利率实行在PSL利率基础上加点确定，加点幅度及调整由人民银行确定。 综上所述，抵押补充贷款（PSL）就是人民银行再贷款工具的一种，通过此工具人民银行在对基础货币进行吞吐的同时，还能通过金融机构的特定贷款来兼顾实施结构性调控。目前在人民银行政策工具箱中，按照性质划分，再贷款工具包括流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款四类，发挥的作用各有侧重，而且既然是再贷款，就一定是“借钱”的范畴，而非是“印钱”，以PSL为例，自2016年4月份开始，获得PSL的金融机构就已经开始根据特定贷款的发放和回收进度，来归还抵押补充贷款，因此有关“央行通过抵押补充贷款（PSL）来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化”的认识，是对人民银行的货币发行机制和货币政策调控的严重误识。 第三，鉴于在“赤字货币化”讨论中出现的误识，在本文的最后，我想对我国货币发行和调控机制进行简明描述。 首先，中央银行是通过资产扩张来投放基础货币。例如，2014年之前，人民银行主要是通过在市场上买入外汇相应投放基础货币，由于该阶段国际收支持续大额双顺差，人民银行通过提高准备金率、公开市场操作、发行央行票据等方式，进行了大规模的流动性对冲，来实现对基础货币的调控。2014年以来伴随国际收支趋于平衡，相应基础货币发行机制也发生了深刻变化，人民银行主要通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具投放基础货币，与2014年之前相比，人民银行主动供给和调节基础货币的能力进一步增强，进而也为“寓改革于调控”提供了更大空间，即客观上为我国利率市场化的加速和汇率形成机制的进一步完善，创造了空间和有利条件。 其次，现有《中国人民银行法》框架内货币发行既涵盖现金发行，也包括存款等广义货币的创造。由于在信用货币体系下，中央银行不仅通过资产扩张创造基础货币，并通过调节基础货币和货币乘数来调控商业银行创造广义货币的能力。例如，中央银行可以通过不同期限、不同种类的政策工具，可以直接对基础货币进行调控，进而调控广义货币的供给，而包括通过公开市场买卖国债、向金融机构发放和回收PSL等都属于中央银行对于基础货币的吞吐。另外，中央银行还可以通过调整法定准备金率，来改变货币乘数，进而对广义货币供给进行调控。有关中央银行的基础货币投放机制、货币发行机制，人民银行在其多份《货币政策执行报告》中进行了多次阐述，不再赘述。 目前，我国仍处在“正常的货币政策”空间内，包括政策利率处于正值范围，且有很大调控空间、法定存款准备金率依然有可动空间、收益率曲线也保持陡峭化形态等等，这些难得的条件都为人民银行履职宏观调控提供了有力保障。例如，针对本次疫情的冲击，人民银行在现行《中国人民银行法》框架内，通过了再贷款、再贴现等政策工具，创造性地提供了一系列金融支持政策，并且为积极财政政的实施，提供了充足的流行性支持。因此，即便在“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”和“当前经济发展面临的挑战前所未有”的压力下，我们也不需要多此一举修订《中国人民银行法》来为“赤字货币化”开绿灯。 (本文作者介绍：经济学博士，现任职中国建设银行金融市场部)
文/新浪财经意见领袖专栏作家张岸元 跨境贸易与投资人民币结算暨人民币国际化启动已逾十年。在各方推动下，人民币国际结算、国际储备、国际定价地位均有不同程度提升，国际化成就有目共睹。与此同时也要看到，人民币在履行国际货币职能的各个方面，与主导货币相比仍有相当大的差距。本次危机以来，在新货币理论指导下，美联储货币政策有了一系列史无前例的操作，中长期影响难以判断；展望后疫情时期的国际货币金融格局，究竟是利于人民币国际化还是相反，目前也难有结论。 一、人民币国际化取得初步进展 ——全球储备货币地位略有提升。目前全球已有70多家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。根据IMF数据，截至2019年三季度末，已分配外汇储备份额占全部93.73%，其中，美元占已分配外汇储备的61.55%，欧元占20.07%，日元占5.62%，英镑占4.5%。全球人民币储备规模为2196.19亿美元，占已分配外汇储备总额的2.01%，仅次美元、欧元、日元及英镑，居第5位。这是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。 ——全球支付金额占比低位徘徊。在经历了2015、2016两年低迷后，跨境人民币结算量恢复增长。2019年，人民币跨境收付金额合计19.7万亿元，同比增长24.3%。其中，收款10万亿元，同比增长25%，付款9.7万亿元，同比增长23.6%，收付比为1∶0.97，净流入约3000亿元。2018年为净流入1544亿元。人民币连续8年成为我国第二大对外支付结算货币。 根据SWIFT数据，十年前，人民币在全球支付货币中排名第35名，金额比重不足0.3%。截至2020年3月末，人民币为全球第五大支付货币，占全球所有货币支付金额比重为1.85%，较2019年同期1.89%小幅回落，排名仅次于美元、欧元、英镑及日元。离岸市场75%的收付发生在香港地区，这一状况已持续多年。 ——人民币定价艰难破冰。履行国际价值尺度职能是货币国际化的终极标志。多年来，人民币在此方面着力很多，但除了境内市场具有绝对定价权的小众商品外，原油、黄金等的人民币报价，国际影响甚微。从上海原油期货交易所等的实际运行情况看，相关市场运行报价的基本原理，是参照国际市场美元价格乘以汇率给出人民币报价。这在某种程度上可以理解，毕竟一价定律要求一种商品只能有一个价格。除非存在壁垒和交易费用，否则国际套利会迅速将不同市场之间价差抹平。近日有报道称，我国进口铁矿石将人民币报价结算。目前没有看到具体细节，如属实，这将是人民币定价新的重要进展。 二、国际化面临的直接制约因素 人民币国际化是宏大命题，牵扯到政治经济、金融市场运行惯性、其他主导货币发行国货币政策、我国内金融改革金融开放等诸多方面因素，一言难尽。本文在此仅从市场角度谈国际化迟滞的直接制约因素。 笔者多年前将人民币国际化的政策框架可以总结为：“管制前置、政府主导、离岸平台、升值驱动”十六个字。这一策略一度推进较快。但随着国内外金融形势的变化，人民币汇率预期反转，监管对人民币流出入的态度必然有所变化；香港等离岸平台发展存在的这样那样问题，也需要有相应政策调整。人民币国际化进程必然因此受到影响。 ——升值预期消失使得套利基础不复存在。过去十多年，人民币国际化主要通过金融中介机构和金融市场具体组织实施。这样做的好处是，起步较为容易，国际化更为直接，便于主管部门推动。不足之处：一是以跨境结算为主，未能将人民币的国际流通，转换为中方对国际企业的影响力控制力；二是大量资金沉积在离岸金融中心，境外投资途径缺乏，助长投机；三是部分人民币热衷回流套利，外汇管理压力长期存在。 金融机构推动人民币国际化，必须要有利可图。过去十多年，跨境套利是收益的主要来源。所谓跨境套利，是指内地企业设法从香港借入人民币，将其输送回内地市场，从而赚取不菲的利差。在人民币升值情况下，先借入美元，再转为人民币，还可以赚取利差和升值双重收益。2015年“811”汇改前，人民币存在长期升值预期，香港离岸市场迅速发展，套利业务空间很大。而近年来，人民币汇率预期由持续升值转为贬值、继而转为相对平稳，境内外利差不断变动，与此同时，国内金融领域去杠杆政策持续推进，此类跨境套利活动不可避免地大幅萎缩。通常用来衡量人民币国际化程度的几项指标，必然增长放缓甚至下降。 ——香港离岸市场发展面临新局面。人民币离岸市场与在岸市场之间的跨境套利活动，一度在人民币跨境贸易结算中扮演重要角色。当市场上存在人民币升值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内进口端，人民币流出加速，香港等离岸中心人民币存款规模上升，体现为国际化进程加快。而当市场上存在人民币贬值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内出口端，人民币流出减速，香港等境外人民币存款规模下降，体现为国际化进程放缓。 这一机制使得2014年之前，香港人民币存款规模迅速扩大，至2014年12月，达万亿水平，而此后，随着贬值预期出现，市场规模迅速萎缩至6000亿元左右。上图我们可以清晰看到汇率变动与存款规模变动之间的反向关系。 ——离岸市场人民币流动性管理必不可少。不仅如此，多年来，依托离岸人民币，香港发展了多种人民币金融市场，其中，对内地影响最大的是人民币外汇市场，交易品种包括即期、远期、远期非交割（NDF）、期货等，品种比内地还要丰富。由于香港与内地面临的监管环境、干预政策完全不同，两地汇率存在明显价差。人民币在市场化条件下，出现了计划经济典型的“复汇率”情况。 一价定律在汇率领域的基本要求，是一个货币只能有一个汇率，这个汇率定价权只能是在境内，对此，各方必须理解接受。两地汇差过大必然招致当局干预。贬值预期下，维护离岸市场汇率稳定的典型手法是抛出外币，回收人民币流动性（近年来更多采取的措施，是直接发行央票回收离岸流动性）。这一做法会体现为人民币在香港短端利率出现异常变化（做空人民币持有成本上升）。从香港人民币隔夜拆借利率异常波动判断，2015年“811”汇改以来，内地干预香港人民币外汇市场至少进行了三次（见上图）。 内地在香港回收人民币流动性的操作，与国际化需要引导本币流出的要求是相背的；从指标意义上讲，这是逆国际化过程。 三、美联储货币政策空前扩张 ——中美两国央行资产负债表变化差异很大。疫情以来，美联储除了降息政策外，还开启了资产购买计划。截至5月6日美联储总资产规模达到6.72万亿美元，相比疫情大规模爆发前2月26日的4.16万亿美元，增加了2.56万亿美元，增长约62%。其中，持有证券增加了1.78万亿美元（其中美国国债增加了1.55亿美元），中央银行流动性互换增加了0.44万亿美元。 疫情以来，人民银行并未进行大规模资产购买，资产规模变化不大，甚至还由于降准导致准备金存款减少等原因，小幅缩表。截至2020年3月末央行总资产36.54万亿元，相比2020年1月末的37.35万亿元减少0.81万亿元，缩减约2%。 3月中美货币供应量均大幅增加，美国增速更快。2020年3月美国M2季调环比增速达到3.82%，相比2月的0.61%增加了3.21个百分点；我国M2同比增速达到10.1%，相比2月的8.8%增加了1.3个百分点。 ——美联储推动央行间国际合作有新的动作。3月19日，美联储同时与丹麦、挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、巴西、墨西哥央行和新加坡金管局签订货币互换协议——请注意，以上均为中小经济体，大经济体央行都不在此货币互换安排之列。4月，美联储向各央行提供美债回购窗口。截至5月6日，美联储资产负债表中“中央银行流动性互换”规模已迅速攀升至约4449亿美元（2008年金融危机期间最高为5831亿美元）。 ——人民币货币互换实际使用规模有限。据不完全统计，已有30多个经济体与中国签署了货币互换协议，框架总规模超过3万亿人民币。由于人民币资金成本较高、境外接受程度有限、使用条件及模式局限等原因，我国仅对十几家境外央行动用过货币互换协议下资金，如韩国、蒙古、俄罗斯、巴基斯坦、新加坡、香港金融管理局、马来西亚央行、阿根廷等。具体执行规模有限。 如，2014年5月30日，中国人民银行使用中韩本币互换协议下4亿韩元（约合240万元人民币）资金支持企业贸易融资，是人民银行首次在双边本币互换协议下动用对方货币。2011年中蒙本币互换框架建立以来蒙央行曾多次发起动用互换协议项下人民币资金，截至2016年8月曾累计动用662.7亿元，目前中蒙互换框架规模150亿元。 ——美元的未来取决于能否对称缩表。美联储史无前例货币政策操作将带来何种中长期影响，超出现有理论分析框架。货币数量论或许只在经济正常运行情况下正确。从短期看，新货币理论在此次疫情应对中发挥了重大逆周期调节作用，否则全社会信用链条断裂的后果不堪设想。经济理论都是增长理论，“经济萎缩”、“经济休克”没有被系统阐述过。试想：正常运行时，巨大的财政和货币供应仅能支撑个位数的经济增长；动辄两位数经济萎缩，需要的财政及货币投放对冲是何等量级。这就如同一个人在失血的同时输血续命，所需输入量取决于损失量，并不取决于正常情况下人体需要的血液量。 赤字和货币供给被用于填补当期产出缺口，就未必导致下一步商品和资产价格飞涨，未必就会导致美元和美债崩溃。理论上，流动性能放，也能收。此次疫情冲击之后，美联储若能大体对称地回收流动性；巨大财政货币资源购买的资产，若能够和上次金融危机之后一样，随后获得可观回报，最终相关资产顺利回归市场，则美元的末日不会到来。再进而言之，经受住了此轮流动性空前投放冲击的美元和美国金融市场，其地位会获得市场新的加持。 如果不能够实现大体对冲的流动性回收及杠杆率控制——从过往历程看，这是大概率事件——则财政金融基本原理演绎的各种场景会如约而至。这是本文在疫情之下急于讨论人民币国际化命题的出发点。 四、人民币国际化要有新的抓手 笔者认为中美脱钩是一些人的情结和愿景，未必就会变成事实。至于金融脱钩的场景，则更加难以推演。当前，中美方方面面需要和平竞赛。竞赛要在同一场地，而不是两个平行市场中展开。 美国当前财政货币政策主要着眼国内，似乎没有考虑其国际影响，也没有考虑刻意挤压其他经济体货币的国际地位。“美元是他的货币，是我们的问题”，是我们而不是他们，要考虑“经济长期低迷、产业逐步脱钩、缩表不对称”场景下的国际货币体系问题。这种各行其是，本身并无恶意。 由于此前模式推进人民币国际化的诸多困难和复杂影响，管理当局态度非常审慎，这可以理解。但无论如何，后疫情时期，人民币国际化这一长期命题必须提到议事日程。 ——通过维持利差推动国际化不可取。发达经济体普遍负利率背景下，全球资金普遍希望人民币计价资产能为其提供正收益。人民币进一步发挥国际储备、国际投资功能，面临新的契机。这一点与此前升值预期在推动国际化中所发挥的作用类似。若下一步仰赖利差推进国际化，我相信结果也将类似：一旦升值结束（正利差消失），则国际化迟滞。回顾各主要货币国际化历程，正利差也未必是长期可持续的必要条件。人民币利率政策主要着眼于国内经济基本面。我们不可能、不应该为了货币国际化，以向外提供收益率的方式，“赔本赚吆喝”去推动本币国际化。从根本上讲，疫情冲击之下的中国经济没有能力负担如此之高的利率，没有必要与外部世界之间维持如此之高的正利差。 因此，相关领域的政策重点应是尽快完善国内债券市场功能。如，建立做市商制度，增加短期限国债发行量，完善利率结构曲线，增进债券市场流动性等。此外，还需建立统一的债券市场监管框架，逐渐解决国内企业和机构到国际市场发行和交易人民币债券的政策障碍。产品创新也必不可少，包括发展人民币资产支持债券、熊猫债、木兰债等产品。 ——推动本币跨境贸易结算要有新做法。战后美元地位的确认，基础是战争期间作为“民主国家的伟大兵工厂”大量提供物资，各国渴求美元作为支付手段。而此次抗疫中，我国相关物资供给并没有达到天量水平，也没有考虑让人民币支付在其中发挥特殊作用。鉴于疫情可能出现的长期化趋势，在抗疫物资国际贸易领域，不妨有新的做法。如，扩大中央银行间货币互换，向外提供人民币流动性；优先满足对方国家用人民币支付的抗疫物资需求，同时按较市场汇率优惠的价格结算等。 ——境外存量不良债权可做人民币转换。笔者多年来一直反对一带一路美元融资，因为这一做法增加了沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了相关货币与美元的挂钩关系，强化了美元在沿线国家和地区的地位。估计我国目前对B&R经济体各类债权规模在2500亿美元以上。疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，已经提出了债务展期乃至减免要求。近日，外交部宣布同意有关国家年内停止还本付息。现在的问题是，债务展期之后怎么办。 未来如果出现不利局面，应考虑在债务重组过程中，优先将美元债权转换为人民币计价。人民币计价转换应置于债务打折之前。因为远期汇率不确定，具有灵活性；通过汇率方式降低债务国压力，总好过直接打折（对此，我们有专门论述）。海外美元存量债务的人民币转换，或许为人民币国际化提供了新的切入点。当然，这也是不得已而为之。 ——重新考虑新技术在国际化中的应用场景。技术总是能提供无限的可能性。目前确定的我国数字货币完全以人民币为价值基础，其功能主要是在境内现有丰富的移动支付手段之外，提供新的移动支付手段。感觉受到压力的首先微信、支付宝。人民币数字货币的国际使用场景没有被广泛讨论。有一点是肯定的：即，主权信用货币时代，人民币难以与发达经济体货币竞争；在技术水平类似的情形下，我们不能期望“数字化的人民币”能够在与“数字化的全球主要货币”竞争中胜出。 笔者此前曾专门撰文建议，DCEP有必要在其锚的设定上，采取更加开放、更加大胆、更富想象力的方案。如，仿照此前Libra锚定一篮子储备资产的特点，以及SDR的定值方法，确定DCEP的价值锚。如，以50%人民币和50%美元为权重，以当期汇率（如1 USD = 7 CNY）折算，确定货币篮，即：1DCEP =1CNY=0.5CNY+1/14USD。 DCEP中的美元来自官方外汇储备。美元储备的规模为DCEP的发行确定了上限（大体测算，我国外汇储备中的美元储备略超过1.5万亿美元）。即便将全部的M0兑换为DCEP，也仅约消耗三分之二的美元储备（145378.5亿个DCEP，锚定72689.25亿人民币和10384.18亿美元）。如此，DCEP有100%的兑付保障，有充足的信用基础。 人民银行发行的数字货币“不全是人民币”，而是权重各半的“人民币+美元”复合币。这将使得人民银行成为美联储之外，第二个提供美元支付手段的中央银行。他要脱钩，我不脱钩，人民币借船出海。这个思路不妨考虑。 数据整理：陈巧巧、方才、宋进朝，中信建投证券研究发展部研究员 (本文作者介绍：经济学博士，中信建投首席经济学家，兼任南开大学等校客座教授、证券业协会首席经济学家委员会委员等。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 魏天谌 美联储的一系列空前调整措施显著地推动了美国风险资产市场的价格上涨，然而对于新兴市场而言，却是一记响亮的警钟。 2020年3月3日，美国新冠病例确诊不足100人，标普500股指比一年前上涨8%，美联储突然宣布紧急降息50基点，为2008年金融危机以来最大幅度，并坚持表示美国经济保持“强劲”。12天后，美联储不等3天后正式例会召开，出乎市场意料地宣布再次降息100基点至零点，随后推出了包括“无上限”量化宽松在内的一系列调整措施，资产负债表在2个月内扩张2.5万亿美元，扩张速度为08年危机期间的2倍。 美联储本次政策调整的速度、范围和力度都是历史空前，显著地推动了美国风险资产市场的价格上涨，然而对于新兴市场而言，却是一记响亮的警钟。 首先，美联储政策调整只是推高了美国股市债市，对于实体经济刺激效用有限。这在笔者的上一篇专栏文章中已有论述。因此，美联储政策调整无法阻止美国经济继续滑坡，而实体经济的复苏将是一个较为缓慢的过程，连美联储主席鲍威尔都在5月18日表示，复苏时间可能要拉长至明年年底。全球经济也将陷入泥潭。 作为世界第一大经济体和市场，美国的经济危机将会严重影响美国民众的消费能力，大幅降低进口需求，从而抑制全球其他国家的消费品出口需求，抑制这些国家的出口收入，抑制原材料出口国的经济来源。而新兴市场经济实力较弱，对外需依赖度较高，金融监管体系不够健全，在全球经济衰退面前，将受到严重冲击。 其次，历年来美联储政策的放松或者收紧往往会导致资金流入（流出）发展中国家。美联储政策放松，通过降息压低短期利率或者通过QE压低长期利率，多数新兴市场国家央行也会感受压力跟随降息。但因为考虑本国通胀等原因，其力度往往小于美联储，因而增大了两国利差。美联储的宽松政策降低了美元的借贷成本，美国资本会借美元投资到相对利率更高的发展中国家，以寻求更高回报。 同时，美联储货币政策宽松通常会形成美元贬值压力，新兴经济体的货币相对于美元一定时间内会升值，给美国资本带来更高收益，除非严重危机下美元能够作为避险货币保持坚挺。 另外，美联储宽松的货币政策会加强美国资本风险投资的底气，更敢于投资发展中国家。因此，美联储的宽松（紧缩）政策往往导致大批资金流入（流出）发展中国家。 这些资金流动往往对发展中国家的经济金融造成不良影响。当资金涌入时，往往造成债台高筑，泡沫滋生，经济虚假繁荣。当资金流出时，往往造成流动性枯竭，债台崩溃，泡沫破裂，经济陷入危机。 1990年代中期，美联储的低息政策，造成资金大量流入亚洲发展中国家，公司大举借取低息美元贷款；1997年，美联储升息导致资金流出，公司美元贷款难以续借，造成流动性困难，成为亚洲金融危机的导火索。美联储研究显示，美国货币政策紧缩会增加依赖美国资金的国家爆发银行危机的风险。 再以1997年亚洲金融危机为例。美国资本在这些亚洲国家陷入困境之时，大肆做空其货币和股市，引发货币和股票市场崩盘，美国资本空头获取暴利。随后，美联储以避免亚洲金融危机影响美国为由迅速降息，美国资本廉价借入美元，换取这些国家大幅贬值的货币，抄底他们的低价优质资产。例如韩国在国内“改革派”的推动下，答应开放国内市场换取美国把持的IMF的“援助”，使美国资本得以廉价收购包括三星在内的战略性企业。 历史在2008年再次重复，美联储同样通过空前宽松政策为美国资本提供了雄厚的资金和信心，在全球进行抄底。 一贯过于乐观的国际货币基金组织（IMF）已宣布，本次危机程度历史罕见，将出现上世纪30年代全球大萧条以来最糟糕的经济后果。在本次席卷全球的衰退面前，新兴经济体本身基本面更为脆弱，在席卷全球的衰退面前将遭遇更加猛烈的冲击： 首先，股市债市可能面临大幅下跌，幅度甚至大于美国。由下图可见，在2008年危机和本次危机中，新兴市场遭遇的打击都要甚于美国，股市波动幅度远大于美国市场。 新兴市场ETF（蓝色）和美国标普500指数（粉色）走势 数据来源：雅虎财经 其次，本地货币或将大幅贬值。随着危机深化，资本将逃离新兴市场倾向于持有美元这一避险货币，造成新兴市场货币相对于美元贬值。 第三，银行危机风险加剧。在严重危机打击下，那些银行体系资本薄弱，监管较为稀松的新兴市场国家可能会爆发银行危机。 IMF近来的报告中反复强调，包括低收入国家在内的新兴市场如今是受到本次疫情影响和经济打击最为严重的地方。 随着经济形势逐步恶化，美国向外转移矛盾的需求将更加迫切。美联储将持续大幅增加QE力度，所印出的大量美元将赋予美国资本充足资金。在雄厚的军事实力支撑的美元霸权下，试图无成本抄底新兴经济体的优质资产，这是新兴市场目前需要警惕的主要问题之一。 (本文作者介绍：AICPA/CFA持证候选人，曾供职于毕马威资产管理部，纽约对冲基金宏观分析师。毕业于维克森林大学会计、历史系双学位，经济系辅修学位。)
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