01 上周末，英国伦敦封城了。在关闭通道之前，数十万人通过铁路、公路等方式，赶在禁令生效前“逃离”伦敦。 （来源：央视） 伦敦总人口900万，加之此次封锁还包括英国东南部区域，总封锁人口1600万。要知道英国总人口6600万人，相当于4个人中的有1个人被“封”起来了。 之所以英国要大规模封城，原因在于新冠疫情越来越失控了。英国首相约翰逊19日宣布，一种变异新冠病毒正在伦敦和英格兰东南部地区蔓延，传播速度比原先发现的病毒快70%。但他强调，暂无证据表明变异病毒更致命，或者疫苗针对变异病毒的效力会削弱。 据悉，仅仅在上个月，伦敦的确诊者中，只有28%是感染了这种病毒，但现在，这个数字已经提高了62%。并且，在英国之外，丹麦已经通报出现9例感染变异病毒的病例，荷兰有1例，另有1例出现在澳大利亚。 约翰逊召开发布会之后，欧盟多国对于英国实施了断航，包括荷兰、比利时、意大利、爱尔兰、法国、德国等至少14国。 （来源：每经整理） 截止到12月20日，英国新冠累计确诊人数已经突破200万人，位列全球第6，仅次于美国、印度、巴西、俄罗斯、法国。并且，近来英国单日新增确诊人数屡屡突破2万人，甚至3万。 （来源：新浪） 英国在新冠疫情防疫上，非常佛系与消极，从最开始的“群体免疫”，到后来陆续封城、解封，再到当下被迫大规模封城。但最终的结果很不幸，疫情越来越失控。 02 英国封城，是为了避免病毒扩散。但伦敦封城的结果，却是大量人口的聚集，甚至是大逃离。 对此，英国“脱欧党”领袖奈杰尔·法拉奇（Nigel·Farage）在社交媒体上反讽道：“恭喜首相和您的智囊团，你们造成了1939年以来的首次‘伦敦大撤离。” （来源：网络） 那么，全球金融市场又是如何看待英国封城神操作呢？ 欧洲股市，英国富时100一度暴跌3%，跌破此前盘整区间。此外，法国CAC40、德国DAX、意大利富时MIB均暴跌超近4%。 （来源：Wind） 美股方面，标普500期货和道琼斯30均大跌超2%。尤其值得注意的是，VIX波动率指数一度大涨超过33%，非常夸张！ 汇率方面，英镑兑美元GBP/USD跌幅超过2%，为今年三月以来最大跌幅。不要小看这2%，汇率市场波动不如股市，单日跌幅超过1%其实就很夸张了。 （来源：Wind） ICE布油、NYMEX原油均暴跌超过6%。 （来源：Wind） 另外，避险资产——黄金白银波动剧烈。其中COMEX黄金一度涨超1%，重回1900美元/盎司，但现在倒跌0.77%，COMEX白银一度暴涨6%，现倒跌0.2%。 （来源：Wind） 在英国大规模封城之前，近来全球风险资产（包括股市、大宗商品、原油、比特币）疯狂上涨，走出了一波赶顶大行情。那么，此次英国黑天鹅事件会不会成为一次全球风险资产掉头的导火索呢？ 我觉得概率不低。 03 从3月低点至今，全球股市大幅暴涨，主要的逻辑在于以美联储为首的央行开启的史无前例的大放水。 美国最为夸张，美联储短短数周释放了3万多亿美元的基础货币，将崩溃的美股拉了一个大大的V型。除了泛滥的货币流动性外，美国参众两院还在3月通过了2.2万亿美元的财政刺激计划，直接作用于经济刺激。 （来源：经济网） 现在，美股是全球风险资产风向标，而美股继续上涨，主要取决于美联储这个水龙头。这里需要注意的是，股市交易的是预期，如果接下来美联储表现鹰派，亦或是不能继续边际宽松，高处不胜寒的股市将承受压力，尽管可能还没有真正“收水”。 作为投资者，我们需要直面的问题——美联储继续超预期大规模放水的难度越来越大，看看当前如瀑布式狂泻的美元指数就知道了。这明显制约着美国疯狂的债务转嫁行为。 （来源：Wind） 美股暴涨，欧股同样加速上涨，就连日韩股市近来也不断刷新着高位，刺激着投资者的亢奋神经。光放水，没有基本面的支撑，股市的泡泡越吹越大，风险敞口越来越大。 对于宏观基本面上的修复，欧美日韩股票市场押注在了疫苗身上，进而YY能够控制住疫情。 但这条逻辑有些不稳，令人诚惶诚恐。 11月以来，辉瑞疫苗的重磅消息，不断刺激着全球投资者的兴奋神经。然而，辉瑞疫苗开始接种后，不断传出问题。 上周，加拿大和美国同时开启新冠疫苗接种。最新的一例问题出在美国田纳西州一家医院。一名护士在接种辉瑞疫苗不久后在众人面前昏倒。据悉，这名护士是田纳西州查塔努加市的护士长蒂芙尼·多佛（Tiffany Dover），并且是第一批在医院接种COVID-19疫苗的人。 （来源：网络） 辉瑞疫苗能不能防护住不断变异的新冠病毒，存在非常大的不确定性。并且，当下全球疫情的现实是越来越严重，金融市场不太可能再视而不见。 从疫苗以及疫情的角度看，宏观基本面的乐观修复预期可能会被证伪。因为疫情不断恶化下去，全球经济有一定概率二次探底。 04 回到A股，逻辑会更硬一些。因为疫情早在3月份就基本被完全控制，中国经济也快速走出了V型强势复苏。不过，央行不断收水，也对股市产生不小压力。 （来源：英为财情） 基本面和货币流动性的合力方向大致是指向震荡，不具备大幅上涨亦或是大幅下跌的基础。但外围市场如果接下来剧烈动荡，也同样会冲击A股投资者的市场情绪。 总之，当前全球风险资产处于绝对高位，且面临不小向下回调的风险。对于A股投资者，需谨慎视之，不宜激进。
“银行间市场回归同业拆借市场的本位，信用债应当全部退出……”12月20日，一段关于银行间债市“信用债退出”的言论一出，立即引发市场广泛关注与讨论。 抛开债券市场发展过程谈信用债全部退出，实际上是一种历史倒退。 过去，很长一段时间，我国公司债市场发展低迷，存在对企业债券的发行额度等进行计划分配，行政性要求企业发债必须要有银行担保，没有建立有效的市场约束等问题。早在2005年，相关决策者就提出，必须从计划经济思路转向市场思维，让企业债面向QIB（合格的机构购买者）、交易以OTC（柜台式交易）为主，使有较强分析能力和风险承担能力的机构能够在市场中唱主角，以及加强环境建设、制度建设和改善生态。 另有观点认为，将我国银行间债券市场与交易所市场并存视为债券市场的分割，是一个伪命题。这是因为，从规模看，中国债券市场的主体是以机构投资者为主体的场外模式银行间债券市场，交易所市场仅仅是补充；从债券品种看，大部分高等级债券可以自主选择在两个市场发行和交易；从投资主体看，目前的机构投资者均能在两个市场投资。 从债券市场监管来看，近年来我国债券市场统一监管的步伐正越走越快。2018年12月，人民银行、证监会、发改委又联合下发《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，明确证监会依法对银行间债市、交易所债市违法行为开展统一的执法工作，建立统一的债券市场执法机制，推进统一执法工作顺利开展，同时也建立了密切协作的工作机制。 业内人士指出，明确证监会对两大债市开展统一执法，不仅实现了两个市场监管执法尺度的统一，也将带来债市的监管升级，对规范债市运行秩序、保护债市投资者都将起到良好的作用。 值得注意的是，在推动制度规则逐步统一的同时，银行间与交易所债券市场互联互通也有了新进展。今年7月，央行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。为投资者跨市场交易扫清障碍，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格。 近年来，我国债券市场发展迅速。债券市场对外开放政策也开启新篇章。银行间债券市场的发展，对我国债券市场的改革、创新和进步，对实体经济都作出了不可磨灭的贡献。截至2019年末，银行间债券市场累计发行约247亿元，占整个债券市场的79%，存量占比约85%。银行间市场对实体经济的支持力度是相当大的，绿色发展、战略新兴产业、先进制造业，以及民营企业、小微企业，为融资结构调整发挥了十分重要的作用。 这意味着，如果要求信用债全部退出银行间市场，对民营、小微企业的支持力度极易变为空谈，这与刚刚闭幕的中央经济工作会议强调的“完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”是不相符的。
物业股们今年在港股新股市场赚足了眼球，又开始在A股大显神威了。 昨日，A股创业板迎来了第一支物业股—特发服务。开盘报50元/股，较发行价18.78元上涨166.24%，收盘价为47.60元，较发行价上涨153.46%。 一直以来，由于A股上市流程较长，即便是如同碧桂园服务这样的物业龙头也不得不选择去港股上市。近些年A股制度改革进程加快，注册制落地为更多有潜力的企业打开了大门，预计会有更多物业公司选择A股上市。此次特发服务成功登陆创业板，成为A股第四个物业公司。 园区服务为主，差异化竞争 特发服务成立于1993年，是一家深圳本土的物业公司。与同行相比，公司规模不大但增速较快。据招股书披露，公司2016年-2019年营业收入分别为3.7亿元、5.08亿元、6.99亿元、8.91亿元，复合增速34.01%。 另外，特发服务业态较多，涵盖了园区、公共、住宅、商业，其中园区服务为其业务支柱。截止2020年上半年，公司总在管面积为2283.69万平米，其中园区物业在管面积为2049.71万平米，占比为89.8%。据招股书披露，园区物业在公司四大业态中营收占比超过8成。 资料来源：招股说明书、兴业证券 与普通住宅物业、商业物业不同的是，园区物业一般没有背后的大型房企母公司可以依靠，但需要掌握更多的地方性资源。特发服务正具备这样的优势。从股权结构来看，特发服务的控股股东为深圳市特发集团有限公司，持有比例为63.7%，而特发集团的控股股东正是深圳市国资委。 资料来源：招股说明书 另一方面，特发服务的客户资质较高，公司经营比较稳定。据招股书披露，2020年H1华为系、阿里系、特发集团、中国移动、腾讯为公司前五大客户，共计贡献收入53.57%。其中，华为和阿里分别贡献28.77%、16.27%。与核心优质客户的长期合作，保证了公司存量业务持续发展，也有利于公司打响品牌。伴生的对于大客户的依赖问题，报告期内已经出现好转，前五大客户贡献收入占比从2017年62.3%下降到2020年H1的53.57%。 物业估值分化 物业板块的广阔空间和成长性已经无需赘述，万亿级蓝海市场已经成为多数人的共识。但值得注意的是，行业也呈现明显分化状态。 A股物业公司数量较少，分化情况不明显，但港股市场已经把事实摆在了人们眼前。以市盈率计，物业板块上不同公司的估值最大相差十倍以上。龙头物业公司无疑享受更高估值。 此外，业内马太效应进一步凸显。头部物业公司正在加紧收购中小型物业，来扩大自身规模，提高影响力。管理面积规模始终是物业公司质地的重要衡量指标，虽然并购不一定能提高公司长期业绩，但是能提高物业公司管理规模、加快提升市场份额。因此对于中小物业公司来说，抓紧时间扩张、跻身第一梯队，迫在眉睫。 资料来源：公司公告、中信证券 特发服务已经成功上市，能否抓住上市机会，持续向外扩张，决定了能否持续享受较高估值。
吸取教训 以利再战 ——在中国债券市场发展高峰会上的讲话 （周小川 2005年10月20日） 女士们、先生们： 很高兴参加本次“中国债券市场发展高峰会”。今天我主要谈一下中国的公司债发展问题，并对过去的经验教训做一个简单的回顾。 公司债涵盖了企业债等若干债券，其市场发展一直是大家普遍关注的问题。过去，我们在企业债市场发展问题上犯了不少错误，导致公司债市场发展极度低迷、尚未崛起。与我国发展较快的其他金融工具相比，尤其是在我国储蓄率较高、广义货币（M2）占GDP比例较大的背景下，我国公司债发展较慢，使其在国民经济中发挥的作用确实相当有限。同时，公司债市场发展滞后，还使我国金融市场融资结构很不合理，整个金融体系隐含了相当大的风险，很可能给社会经济发展带来比较严重的后果。当然，过去我们所经历的挫折和失误也有其时代背景，当时我们处在经济转轨的早期，计划经济色彩比较浓重，市场经济的思维、环境都还没有很好地建立起来。所以，回顾历史，我们并不是要追究谁做得不对，而是要从中汲取经验教训。党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出，要扩大直接融资，建立多层次资本市场体系，积极拓展债券市场，大力发展机构投资者。我们只有对过去存在的问题、犯过的错误有了深刻的认识，理出了清晰的分析主线，才能找到解决问题的有效途径，才能真正把十六届三中全会的《决定》精神落到实处。 一、过去我国发展企业债券过程中存在的问题 我们的企业债市场发展早期，即从80年代末到90年代上半期，可以说犯了一系列比较严重的错误，这些错误导致后来在市场的发展建设上“摔了跟头”，一蹶不振。对此，我们需要进行充分的讨论。在此，我想列出“一打”（十二点）失误： 1、对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配，而不是遵照市场经济规律决定企业债的发行。比如，企业债的发行额度是由政府逐级分配的，国家分配到省一级，然后再逐级往下分配。 2、在对企业债的发行额度进行行政分配时，往往按“济贫”原则，把企业债额度作为一种救济，分配给有困难、质量较差的企业。 3、没有完善的债券信用评级制度，无法给投资者一个准确的风险程度考量。 4、不能向投资者提供可供分析的信息披露。一方面，在当时市场环境下，我国的会计准则不到位，企业做账和外部审计都不健全，能够提供的信息非常有限；另一方面，当时也没有强调信息披露，没有强调投资者应对披露信息进行充分的分析后再确定投资决策。 5、行政性定价和对价格限额的管制。这样的定价既不能有效反映风险状况，也使债券的发行方和购买方无法进行有效的风险管理。 6、行政性要求企业发债必须要有银行担保。当然，这和前面所说的问题密切相关，既然债券发行是计划分配的、价格是管制的，没有充分的信息披露和信用评级，又是面对大量散户来发行，自然就需要银行担保。但问题是一旦银行进行了担保，这个产品就不是典型意义上的企业债了。 7、债券发行面向散户，而不是像国际上公司债的做法——主要面向有分析能力的机构投资者，即QIB（合格的机构购买者）。散户往往缺乏足够的市场分析能力，风险承担能力也较差。 8、没有建立有效的市场约束。市场机制能够对公司债的发行和交易产生自我约束作用，这种力量来自于投资者对产品的判断和选择。这就是说，应该是由市场决定哪些企业的债发得出去，哪些企业的债发不出去，价格应该怎样，违约会有什么样的后果，等等。如果无法形成有效的市场约束，就会导致我们把过多的约束力量集中在行政监管上，从而产生一系列的问题。与市场约束相对应，在交易机制上应该建立以OTC（柜台交易）为主的、能够衡量对手风险同时又在价格判断上有相当大的灵活性的交易模式。 9、没有进行足够的投资者教育。很多投资者当时在很大程度上把企业债券当作储蓄产品的变种，一旦出现违约等问题，往往就找政府，并要求承销商兑付。 10、缺少一个完善的《破产法》。目前的《破产法》不能够在企业违约的时候由“破产”这个最后的威慑手段来对其产生约束，债权人在《破产法》中的权利也往往得不到正当保护。如果企业真正关闭破产了，起码这个企业的剩余资产是能够追究的。而我们目前的状况是，很多企业的剩余资产悄无声息地就消失了，一些发行企业不经过法定程序也无声无息地消失了。 11、没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，而且兑付不了还要承担责任。实际上，在公司债发行过程中，承销、代理销售、代行兑付的角色和承担债券兑付的角色责任上应当是完全不同的，是两个概念。对这些概念的混淆造成了很多后续的难题。 12、在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决，而是出于保持社会稳定的目的，通过行政干预，要求承销商后续发行。这样，发行企业的违约责任就转嫁给了承销商，并导致承销商陷入泥潭。当前一些证券公司出现问题，需要清盘或重组，都可以看到当年承担企业债违约所留下的历史包袱。 二、对过去失误的分析主线 上述一系列失误是相互关联的，我们不能零星地、孤立地去考虑，而应当有整体思维，从中抽出分析问题的线索。我认为，我们可以从以下三条主线来分析： 一是思维主线。由于我国相当一段时期处于经济转轨过程中，经济生活中大量体现的是计划经济的思维。问题在萌芽时期之所以没有引起足够的重视，是因为我们自然而然地按照计划经济的思路去分析和解决问题。过去我们的一些做法，包括行政性的指标分配、价格管制、角色错误、信息披露缺乏，和对违约的处理等，都是计划经济思维，是不太了解市场经济及其环境，不了解市场经济下的做法和要求，研究的也不够，所做的努力也不足。当前看待这些问题时，我们就要尽量避免简单化，避免再重复计划经济的思路。 二是逻辑主线。市场定位错误可能是我国企业债一系列错误的逻辑根源。应该说，公司债应当卖给QIB，因为QIB有较强的市场分析能力和风险承担能力。公司债发行往往比较快，手续简单。散户投资者由于分析能力和风险承担能力不足，必然导致依赖政府，政府就可能转而要求银行担保；还可能由于定价能力缺乏，导致行政性定价；当散户投资者面对违约时，又没有正当手段自我保护，就会把责任推回给政府，而政府为避免社会不稳定，又会通过行政干预的办法强制承销商承担责任，由承销商续发兑付，由此导致一系列扭曲和更为严重的后果。如果我们是由QIB来投资公司债，也就不存在上述那些相关联的问题。由此，从逻辑主线上来看，投资者定位问题可能是最关键的。 当然我们在新推出一个金融产品时，应该考虑尽可能丰富普通散户投资者的产品选择和投资渠道，但并不是所有的金融产品都适合普通投资者，我们应该开发或者引进一些更适合散户投资的金融产品。比如，今后我们可能还会推出更复杂的金融衍生产品，如果也对普通散户投资者放开，恐怕是很不合适的。 从国际经验看，在发达国家，公司债主要面向QIB发行，绝大部分是在OTC市场（柜台交易市场）进行交易，并强调对手风险和交易价格自主决定。当然也有一小部分的小额高等级债券通过交易所市场交易，采取自动撮合方式交易。由于这样的公司债等级较高，所以违约风险很低。此外，交易所往往对公司债交易设有限额，只允许进行小额交易，所有大额交易都通过OTC实现。也就是说，公司债主要是采取OTC交易机制。 以美国这样发达的债券市场为例，其90%的公司债是由机构投资者持有的，剩余10%是个人持有的。这些个人投资者往往还是很富有、性质上接近于机构投资者的个人，并且他们购买的也基本上是等级非常高的公司债。之所以也有很少一部分低等级公司债在个人手中，往往是购买后企业业绩下滑，债券等级下降的缘故。 这样的局面就构成了以QIB和OTC为逻辑主线的公司债市场建设。如果违背这个基本逻辑的话，就会出现一系列问题。 三是环境主线。正如金融生态，公司债生存也需要有一个合适的生态环境，主要是指制度建设以及在制度方面的保障，包括好的法规（能够把公司债的相关内容进行清楚的法律界定）、会计制度提升（能够提供投资者需要的信息且不误导投资者）、信息披露的规范，以及破产法的完善，等等。 如果我们思维对了、逻辑对了、环境也好了，就用不着那么多的管制，QIB和OTC交易自然就会引导公司债市场得到长足发展，监管的任务也会相对减轻，因为市场约束力比较强。但是，当公司债大幅度扩延到中小企业、创新企业和创业企业时，监管任务会加重，包括一部分创新型中小企业是依赖债务融资发展起来、发展之后再通过发行上市和退出来取得回报的，这个过程中往往会有不公开、不透明、包装上市等操作。在这方面，美国的高收益债券（Junk Bond，又名垃圾债券）的发展可以提供一些借鉴。 三、解决问题的途径 如果我们分析问题的主线是清晰的，那么我们解决问题的途径也就会明确。 首先，我们一定要转变思路，必须从计划经济思路转向市场思维。如果过去的计划分配、行政审批和干预还继续存在的话，这个市场的发展前景还是非常令人担忧的。同时，不能再用老的计划经济思维来看问题、来分析过去的失误。有一些观点把非根本的、枝节的、甚至是衍生出来的问题归结为上一轮债券市场发展失败的原因。因此像今天这样的会议把这类问题讨论清楚，显然是有好处的。 第二，入手解决问题的逻辑关系要找准。从逻辑上看，一个最佳的切入点就是让这个市场面向QIB、交易以OTC为主，使有较强分析能力和风险承担能力的机构能够在这个市场中唱主角。从QIB和OTC入手，很多问题可以迎刃而解。在这种情况下，公司债券发行就不需要太多的审批和行政管制，因为它不是靠审批机构的把握，而主要是依靠信息披露、靠市场的约束，也不需要商业银行进行担保。即使是发行以后公司变坏，甚至出现违约，机构投资者也应能够判断和识别，并具有相应的风险管理能力，而不需要政府去过多担心。 第三，加强环境建设、制度建设和改善生态，这是一定要做并需要不断完善的。应该看到，我们在这方面已经有非常大的改善，但是还需继续努力。这些年我们的会计准则有了持续改进，与国际水平不断接近；在披露和对披露的监管方面，要求提高了很多；《破产法》正在修订之中，估计新《破产法》对债权人的利益会有更好的保护。 总之，关键的切入点还是要发展QIB和OTC，要通过发展QIB和OTC来培育我们的市场。 最后顺便说一下相关的一个问题，即中小企业融资问题。现在大家已经普遍认识到发展中小企业的重要性，对中小企业融资难问题也非常关注。对这个问题，我们应避免简单化的看法。发展债券市场和解决中小企业的融资问题，通常有两个办法。 一个办法是通过一些外部约束，使商业银行重视对中小企业的贷款。国际经验表明，当那些大公司、大企业和好企业开始更多地利用债券市场进行融资的时候，银行自然会觉得必须进一步面向中小企业，为中小企业提供融资服务。也就是说，市场分段是竞争机制“挤”出来的。现在商业银行认为对大型企业、好企业贷款是改善资产质量、降低不良资产的努力方向，所以我国的四大银行和一些股份制银行都很重视对大企业、好企业的贷款，这种判断和做法没有错。但是，一旦大企业、好企业更多地倾向于通过债市融资，商业银行对大企业、好企业的贷款就会受到影响，商业银行会得到信号，必须设立中小企业部，加强研究中小企业融资问题。从实践经验看，这种效果会很明显。 另一种办法就是发行中小企业债券。中小企业债券通常属于高收益、高风险的债券，在实际操作中风险较高，容易出问题。如果没有充分的准备，没有合理的市场定位和定价机制，发行中小企业债就不那么简单，匆匆发展中小企业债就难保不出问题。这涉及到整个社会对公司债产品的了解程度，如果一开始发展的产品都是投资级别以下的、风险高的产品，是不是可行？这实际上关系到我国公司债市场的发展顺序问题，也就是说，我们是先把具有较高等级的公司债市场发展好了，然后再逐渐去发展信用等级低的、投资级别以下的债券市场，还是两种市场同时发展？对此，我们还需要进一步研究。从国际经验看，世界上很多国家都未能成功发展中小企业债券，真正比较成功的主要是在美国，但也曾出现了米尔肯（Michael Milken）事件，对市场发展产生了双面的影响。我认为，要想发展中小企业债，应认真研究一下米尔肯事件的那段经验教训。 总的来说，债券市场的发展是需要我们花很大力气去做的一件事，是市场前进的方向，前提是要把上面提到的历史教训基本弄明白。以上意见供会议讨论，并请大家批评指正。 （本文系周小川行长在2005年10月20日中国债券市场发展高峰会上的讲话原文）
12月21日，鲁大师旗下全新企业云服务产品LudashiPRO正式上线，标志着其正式进军企业级SaaS赛道，同时也意味着其从C端拓展到B端市场，进而引起了市场的高度关注。 近几年国内云计算市场的发展突飞猛进，云计算的价值被持续深挖并得到广泛落地应用。伴随产业数字化转型浪潮推进，云计算正加速向产业渗透融合，其作为数字时代的底层操作系统无疑正在重塑整个IT产业链，并由此催生出巨大的产业投资机会。 云服务按服务对象和层次主要可分为IaaS、PaaS和SaaS。IaaS（Infrastructure as a Service）：提供云服务基础设施，包括计算、存储和网络等，例如阿里云，腾讯云、华为云等；PaaS（Platform as a Service）：提供软件研发和运营的平台，以及加速控制、负载均衡、工作流等服务，可以加速SaaS的发展，例如阿里云ACE、京东云擎JAE、百度BAE；SaaS（Software as a Service）：提供企业应用管理软件，例如金蝶、用友、明源云等。 （图片来源：平安证券） 站在全球视角来看，其中SaaS市场为最大的细分市场。据Gartner数据显示，全球云计算市场规模达到 1883 亿美元，其中SaaS规模达1095亿美元，占近六成。 （图片来源：CAICT） 而相比国外成熟市场，我国SaaS市场还处在高速成长阶段，潜力巨大。根据中国信通院数据，2019年中国SaaS市场规模357亿，同比增长54%，预计2021年将超过650亿，正处在高速发展阶段。 今年疫情加速了企业上云的进程，势必将进一步推动企业SaaS需求的增长。不得不说，鲁大师此时布局，显然不失为一个难得的绝佳时机。 中国SaaS行业市场规模及增长率预测（亿元） （图片来源：中国信息通信研究院、华创证券） 可要分食这块诱人的蛋糕，在目前巨头林立格局下，想来也绝非易事。鲁大师之所以会选择此赛道，究竟是基于怎样的考量？ 一、押注SaaS赛道，瞄准小微企业SaaS服务市场 整体来讲，企业云服务是2B的生意，在客户结构上，小微企业基数庞大且增长快，但限于体量和资源的局限性，小微企业的数字化能力普遍不足，数字化升级诉求强烈，且升级难度和标准的要求低于大中型企业，因此，小微企业云服务不仅具有更大的基础发展空间，同时考虑政策推动与疫情催化因素，落地推进会更快。 根据国家统计局最新数据显示，到2018年末，国内小微企业达1807万家，占全部企业比例高达99.8%。其中，小型企业239.2万家，微型企业1543.9万家，个体工商户8920万个。据海比研究报告显示，2019年小微企业SaaS服务市场规模118亿，占国内SaaS服务市场比例为31%，增速45.6%，超越大型、中型企业。 而鲁大师瞄准的正是这一更具吸引力的细分市场。据官网介绍，本次全新产品Ludashi Pro共三个版本，分别针对企业（硬件资产云、统计分析云、远程管理云）、家庭（家庭协助云、硬件防护云、家庭共享云、青少年防沉迷系统）及垂直行业（硬件资产云、软硬件统计分析云、远程客服云）应用场景，提供基于软硬件资产实时管理及安全防护的一系列服务，以提高管理及协同效率。其中，垂直行业接受定制化需求，以网吧、电脑租赁、连锁经营、教育、零售及维修等行业为主，是SaaS产品功能打磨、早期实现独立盈利的常见路径。据悉，产品刚上线就当前已连接十多家企业，数百台设备，已在和网吧、教育、医疗行业客户洽谈合作事项。 众所周知，鲁大师深耕C端市场达十年以上，凭借在个人电脑和智能手机硬件端所掌握的入口优势，累积了上亿的月活用户基础及丰富的远端管理经验，并完成了对于个人用户在线行为模式的认知积累以及硬件供应商等小企业的链接，因此有机会开发出更好的产品，以此撬动B端小微企业云服务市场。 其实，2C2B模式作为互联网行业发展的典型模式之一，已被无数次验证。而在SaaS赛道中，就存在这样颇具参考价值的领先样本。比如今年疫情期间火爆一时的全球云视频会议软件Zoom以及远程访问服务先驱LogMeIn，作为全球SaaS服务商的典范，两者具有较多共性。 在整体路径上，都是由C端逐步切入B端市场；在具体路径上，最初定位于C端，并通过爆款应用迅速完成用户及口碑的原始积累，进而转向B端市场，根据B端核心场景下精细化的需求迭代并扩充形成更为完整的产品版图；在市场策略及商业模式上，都是以Free+Prime的组合来快速打开市场，并实现订阅收费；导向本质上来说都是为了帮助企业降本增效。 可以说ZOOM与LogMein的成功案例，为鲁大师从软硬件管理场景切入SaaS服务市场提供了可供复制的样本。具体来看，鲁大师的拓展路径有何独特性？有哪些核心看点值得关注？ 二、鲁大师拓展SaaS业务逻辑，六大核心看点梳理 1.用户基础庞大，现金流健康，现金储备充足 上述我们提到，C端用户是撬动B端市场的基础。鲁大师凭借其主力软件，累积了庞大的个人用户基础。报告显示，截至今年上半年末，鲁大师产品的MAU约1.6亿，且连续六年呈增长态势。 鲁大师本身的造血能力强，自由现金流长期正流入。由于公司在近年来不断优化业务，盈利能力再度呈上升迹象。据今年中报显示，综合毛利率由上年48%增至今年上半年的51.4%；到今年上半年末，公司账面现金及等价物约3.3亿人民币。另外，鲁大师近几年来的研发投入呈持续增长态势，研发费率维持在7%左右的较高强度。客观地来说，对于互联网公司而言，业务靠产品落地，产品迭代需要持续的研发投入。因此，拥有良好现金流及充足现金储备，在很大程度上便保障了对现有业务优化及新业务的拓展。 （数据来源：公司财报） 2.以硬件资产管理为入口，提供企业级云管理服务 从业务逻辑上看，鲁大师以自身最擅长的硬件资产管理服务为入口，向企业与行业提供硬件资产云、统计分析云、远程协作或管理云等服务，以迅速切入企业SaaS市场。 公开数据显示，鲁大师累积检测过的电脑超过6亿台，在PC市场的渗透率超过95%，沉淀了丰富的硬件数据，在以PC为代表的硬件管理领域拥有领先优势。 3.聚焦企业服务中长尾市场，助力小微企业数字化转型 从市场来定位看，上述我们已提到，鲁大师瞄准的是国内小微企业SaaS服务这块最具潜力的细分市场，且就面向的行业范围来看，与自身长期扎根的领域高度契合，可实现对供应链资源的进一步整合。 其实不难发现，近几年来，同样聚焦企业中长尾市场，在多个领域涌现出不少成功的典型，其中不乏巨头，包括蚂蚁集团、拼多多、水滴筹、名创优品、快手等。同时，新兴科技行业加速向下沉市场渗透并分享到增长红利，传统行业也都愈发重视下沉市场的布局。种种迹象显示出，小微企业服务市场正成为中国新经济格局版图中的重要推动力量。 4.产品直击中小企业痛点：降低管理成本，提高办公效率 上述我们提到，通过复盘国际SaaS服务厂商的发展路径，可以看到产品的核心逻辑都在于帮助企业实现降本增效，但因为不同的场景导致在策略及功能配置上形成差异性。鲁大师的企业云产品策略及功能配置逻辑，可以归结为以下三个方面： a)云运维，即通过提供硬件监控、维护与软件更新的一体化解决方案，可实现设备使用效率分析、一键运维、远程管理等功能，以降低管理成本； b)云文档，即只要有一台联网的电脑，就可以远程访问工作电脑文件，随时随地快速办公，实现文档云协作，提高办公效率； c)云桌面，即在云桌面上启动重要的开发程序，广告系统、财务系统、QA系统等，打造真正意义的云上办公平台。 5.免费先行，盈利模式以“SaaS订阅+项目定制化”双线驱动 在市场拓展策略方面，沿用国际领先厂商的“Free+Prime”组合模式，其中企业版免费开放使用，以快速积累用户并形成口碑。 而盈利模式方面，以“SaaS订阅+项目定制化”双线驱动，针对小微客户提供标准化的特色功能服务，同时面向教育、医疗、网吧、连锁等行业客户提供软件定制化解决方案，据悉，目前公司已与网吧、教育、医院等行业客户接洽中。 此外，鲁大师也在通过完善服务链条及拓展场景，以进一步扩大布局。一方面，为小微企业提供一站式服务对接，包括代理、租赁、金融等；另一方面，面向家庭用户开放，提供远程协助、家庭云共享、青少年防沉迷系统等功能。 6.背靠大股东三六零，网络安全保障基因突出 根据艾瑞咨询发布的《2020年中国基础云服务行业发展洞察》报告显示，安全性是企业上云最大的顾虑，其中76%的中小企业表示在意云服务的安全性。而在这方面，鲁大师的优势可谓是得天独厚，因为背靠大股东三六零，在网络安全领域独具优势。不难料到，伴随鲁大师云服务布局推进，势必也将得到大股东在品牌及技术方面的加持。 三、当前股价上行空间大，布局SaaS赛道注入成长性 目前，公司业绩增长与股价走势出现明显背离，市场关注度有望提高。根据公司披露的财报测算，2017-2019年，净利润复合增速超过40%；今年由于受疫情影响，海外市场与广告业务增长承压，即便增速打折，以当前估值水平来看，股价上行空间也较大。 回归资本市场来看，去年10月，鲁大师正式登录香港主板市场，上市首日暴涨218％，并获277倍超额认购，助推了港股打新热潮。而现在鲁大师估值在底部盘整，性价比再次凸显。据同花顺iFinD统计显示，公司目前的动态市盈率PE（TTM）才7倍不到，几乎跟国有银行板块的水平差不多。鲁大师是一个广告和游戏收入占比超76%的科技公司，按照互联网行业23倍的平均PE来看，已有三倍左右空间，而鲁大师近期布局的SaaS业务想象空间更大。 （图片来源：同花顺iFinD） 当前，在产业资本及企业上云趋势的共同推动下，企业SaaS赛道无疑正处于快速扩容阶段。考虑到鲁大师在C端硬件管理市场拥有长期的积累，为向小微企业SaaS市场顺利扩张提供了可靠的基础支撑，其拥有独特的优势。可以预见的是，随着鲁大师布局深入推进，成长空间随之将被打开，同时伴随客户结构的多元化，也将逐步消除市场方面的担忧情绪，推动其估值模型的重塑。目前，港股同类SaaS服务代表厂商的PS（TTM）大多在5倍以上，PE（TTM）大多在40倍以上，鲁大师目前PS不到2倍，PE不到7倍。因此，对投资者来说，鲁大师当前的收益风险比可见一斑。 （数据来源：Wind）
根据美国财政部最新公布的国际资本流动报告（TIC），海外投资者10月持有美债规模为7.07万亿美元，而其中，官方持有者（多为央行）的美债持仓量为4.17万亿美元。 另一组数据更令人震惊。截至12月16日美联储公布的最新数据，当前美联储持有的美债（除公司债、MBS等）为4.66万亿美元，较此前几个月持续攀升。这意味着，美联储持有的美债已超海外主要官方持有人的总和。 同时，当前美联储资产负债表上的资产总和已高达7.34万亿美元，而且这一扩表的势头远未停止。 作为美国国债的最大海外持有国，日本在10月减持了67亿美元，持有美债降至12695亿美元；中国的美债持仓量减少77亿美元至10540亿美元，创下2017年1月以来的近4年低位。至此，中国和日本已分别连续5个月和连续3个月削减了美债持仓。 未来，美债购买的趋势如何？谁将填补日本、中国减持的缺口？ 日本、中国持续减持美债 10月，国际资金净流出美债106亿美元。按持有美债的海外国家或地区来看，排名前十的持有人中，中国内地、中国香港、日本、巴西在10月减持了美债。其中，中国香港减持力度最大，削减美债持仓量达163亿美元，为连续第3个月减持；日本和中国内地则分别减持67亿美元和77亿美元。 尽管整体呈现净流出，但事实上，私营部门是减持的大头（-289亿美元）。数据显示，官方部门10月仍然在小幅增持美债（186亿美元）。这可能和美元走软、美债收益率随着通胀预期走升有关。 具体而言，美国的第三大海外债权国英国当月继续显著增持，规模增139亿美元至4428亿美元。今年2月，英国曾大幅增持305亿美元美债，以4032亿美元的持仓规模跃升为第三大债主，并一直延续至10月。 值得注意的是，开曼群岛当月的美债持仓规模跌出前十，取而代之的是印度，该国一举增持89亿美元，跻身美债持仓第十名。 事实上，中国在2019年就出现减持美债的趋势，从美债的第一大持有国降为第二。今年前5个月，中国的美债持有情况较为反复，但6月后，美债持仓量又形成了连续下降的态势。9月数据显示，中国持有的美债量较2015年年底的1.24万亿美元，下降了14.35%。 美联储买成最大债主 令人惊讶的是，尽管美债吸引力下降，但美联储的美债总持有量已经超过了国际官方持有人的总和。 根据Bianco Research的数据，美联储一共持有4.66万亿美元的美债，各国官方外汇储备持有美债总量为4.17万亿美元。11月时的数据显示，亚洲机构投资者和个人投资人一共持有3.8万亿美元美债，欧洲投资人一共持有2.1万亿美元；彭博数据显示，当前美联储持有的可交易美债的占比已达近25%，超出海外持有人。 今年3月以来，美联储开启了无限量化宽松（QE），且突破了过去的框架限制，美联储开始和财政部联手支持经济，“债务货币化”已经开启。在截至9月底的2020财年，美国联邦预算赤字达创纪录的3.1万亿美元，是去年赤字9840亿美元的3倍，该年度赤字水平刷新了2009年创下的1.4万亿美元的历史记录。 这一趋势仍将持续。美联储在12月的议息会议上宣布，维持基准利率和QE购买量不变，购债量至少为1200亿美元/月。机构预计明年美联储仍将扩表1万亿～1.5万亿美元，政策边际收紧最早可能要到2022年初。 当前，市场预计美国的新一轮财政刺激规模不到9000亿美元。尽管规模远不及此前预计的2万亿美元且推出时间不确定，但财政刺激终将问世，届时美联储也仍将为其提供流动性支持。 谁来填补减持的缺口？ 尽管美联储持续“买买买”，但另一个关键问题是，就国际而言，未来美债购买的趋势如何？谁将填补日本、中国减持的缺口？ 自2019年6月起，日本的美债持仓规模自2017年5月来首次超越中国，晋升为第一债主。但今年，日本已连续第3个月减持，总计减持235亿美元；中国持有的美债已较2015年年底下降近14.5%。虽然还是有其他海外投资者继续买入美债，但依然无法抵消上述两大主要债主持续减仓的影响。地缘政治风险持续、外汇储备多元化、去美元化等国际趋势都是背后的原因。 美债的供给由谁来消化? 施罗德硏究分析策略师Kristjan Mee认为，中国和日本留下的这部分“空缺”最可能由那些拥有“相当规模″外汇储备，并积极干预市场的亚洲国家和地区来接手，比如泰国、新加坡、印度等，这些国家和地区自3月以来明显增加了外汇储备量。也有机构人士对记者提及，美元的走软反而刺激了新兴市场央行增持美债，因为后者特别是岀口型国家，需要通过购汇来进行干预，防止本币过度升值。 当然，美联储在未来也将成为美债的边际购买者。只不过，未来如何实现退出将是美联储面临的最大挑战。野村全球宏观研究主管苏博文对记者表示，每一次退出往往都是艰难且痛苦的。美联储会在明年上半年将长端收益率控制在低位、容忍通胀超调，而不会急于推进政策正常化。在这一背景下，通胀可能会小幅上升，“但更关键的是市场预期，我们会看到通胀在2022年显著攀升，届时美联储才将面临真正的挑战。一方面，如果加息太快会导致衰退，因为债务水平居高不下；但如果太慢，通胀可能会较大幅度超调。”
2020年8月21日，宁波长鸿高分子科技股份有限公司（简称“长鸿高科”）正式登陆上交所。 主营苯乙烯类热塑性弹性体（TPES）的研发、生产和销售。 实控人陶春风为国内富豪，曾以82.7亿元财富值，位列2019福布斯中国400富豪榜第331名。 接下来，探雷哥带大家扒扒陶春风旗下的这家上市企业——长鸿高科。 原材料采购与消耗数据存疑 招股书显示，长鸿高科披露的“主要原材料供应情况”： 报告期内，苯乙烯、丁二烯两项原材料采购金额共计16.36亿元，按照各年度占原材料采购金额的比重测算，报告期内原材料采购总金额为20.11亿元。 与此同时，长鸿高科报告期内主营业务成本中直接材料成本合计15.32亿元。 报告期内，采购与主营业务成本中直接材料消耗二者之间相差高达4.79亿元。 在正常逻辑下意味着，报告期内长鸿高科原材料采购总额高出主营中材料消耗的部分，除去一些零星用途消耗以外，大多应体现在公司存货中。也就是说，存货报告期期末相比期初应增加大约4.79亿元。 披露信息显示，2016年12月31日长鸿高科存货账面价值为2284.29万元、2019年12月31日存货账面价值仅为9107.24万元，净增加6822.95万元。意味着还有近4.11亿元的存货采购，需要进一步求证具体去向？ 有意思的是，探雷哥把时间跨度缩短至2019年全年，也存在数据勾稽不匹配的问题。 长鸿高科在2019年采购原材料金额高达8.49亿元，同期主营成本中直接材料、制造费用合计才8.21亿元，探雷哥即便假设制造费用来源全部是材料成本，两项数据之间的差额仍然高达2800万元。与此同时，2019年底存货账面价值9107.24万元比2018年底的8160.94万元，净增加仅为946.3万元。探雷哥发现，当年采购金额与消耗金额、净增加额之间，仍然有高达1800万元的差额。 大客户，疑似“空壳”公司 报告期内，长鸿高科营收从2017年的4.91亿元增长至2019年的11.57亿元，增幅135.64%；归母净利润从2017年的0.69亿元增长至2019年的2.15亿元，，增幅211.59%。 由营收到利润，不难看出长鸿高科报告期内的高增速。这一出色的业绩离不开，长鸿高科诸多大客户的鼎力相助。近两年，新进前五大的宁波瑞林盛祥贸易有限公司（简称宁波瑞林）闪亮了探雷哥的眼。 2018年，长鸿高科向其销售7688.27万元，销售占比7.73%，为排名第三的大客户。而到了2019年销售额更是高达2.75亿元，销售占比24.19%，跃升为第一大客户。 天眼查显示，宁波瑞林成立于2016年4月，注册资本为300万元人民币，自然人林阿明100%全资持股，参保人数为零，疑似为一家“空壳公司”。 然而，就是这样一家成立时间不久、注册资本偏少、自然人独资的公司，在报告期2019年却站上了第一大客户的位置，和长鸿高科做着2.75亿元的生意。探雷哥对此销售的真实性存疑。 诡异的销售玩法 报告期内，济南一诺公路技术有限公司（简称“济南一诺”）是长鸿高科长期合作的重要直销客户。 2017年，济南一诺向长鸿高科采购金额为2206.91万元，位列第二大直销客户。 2018年，济南一诺向长鸿高科采购金额为1528.91万元，也是位列第二大直销客户。 连续两年为长鸿高科第二大直销客户的济南一诺，在2019年开始，却诡异般的不向公司直接进行采购了，转而向公司经销商山东赛法建材有限公司进行采购，难道采购价更优惠？ 然而，山东赛法建材有限公司还是一家2018年6月才成立的新公司。 探雷哥设想也许是公司基于业务发展进行渠道整合的缘故。扒扒资料，2019年直销第五大客户为宁波海旗环保科技有限公司，销售额为1377.69万元。 2019年，山东赛法建材有限公司却没有挤进直销前五的序列。探雷哥隐约感觉经销商山东赛法建材有限公司手握济南一诺这种优质客户，也未能进入直销前五大，貌似手上也没有多少客户可言。 众所周知，向厂家直接采购，一般都要好过从经销商手中拿货，毕竟经销商也要“雁过拔毛” ，那么济南一诺舍近求远，转向经销商进行采购，这背后的原因着实令探雷哥费解。 结束语 实控人陶春风旗下还拥有科元集团、科元精化、宁波立德腾达燃料能源有限公司、科元天成、定高新材、宁波恒运能源科技有限公司、广西长科在内的21家公司，是一家规模较大的化工集团。 科元集团旗下的科元石化（美国）曾为美国纳斯达克的一家上市企业，却有着很不光彩的历史。曾因违反证券法的反欺诈、信息披露、财务与账务记录等规定被美国证监会调查、遭投资者索赔。 最终，以公司缴纳100万美元的民事罚金、首席财务官缴纳25万美元的民事罚金接受判决，而与美国证监会达成和解协议。 投资者提起集体诉讼，最终科元石化（美国）向投资者支付265万美元及利息，而达成和解协议。 截止2020年12月17日，长鸿高科市值高达126.5亿元。探雷哥，希望其本身标的是健康的，而非科元石化（美国）那般。
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