（原标题：连续跌停原因曝光！12月新增近300亿减持计划有两大特征需注意） 近期市场关注度极高的仁东控股，12月14日再次封在跌停板上。连续14个跌停，累计跌幅近80%，稳稳占据近期跌幅榜首位。14日，盘后发布公告称，公司收到关注函，要求说明崇左中烁自第一笔交易开始买卖公司股票的具体情况，说明该机构的资金来源，自查相关交易是否存在违法违规情形等。同时，仁东控股12月14日晚间再度发布股价异动公告，重申公司目前经营情况及内外部经营环境未发生重大变化，不存在应披露而未披露的重大事项或处于筹划阶段的重大事项。// 融资余额仍高达30亿元 //近段时间，仁东控股融资余额虽有小幅减少，但截至12月11日，融资余额仍高达30亿元，且有媒体报道，部分融资账户已经爆仓。一般来说，如果一只股票没有理由的大涨，很多都属于资金操控涨上去的，它不需要基本面有什么利好，只需要有资金优势，能筹码通吃。在资金链不出问题的情况下，这样的击鼓传花可以继续玩下去，一旦资金链断裂，就是一地鸡毛。融资买入股票本身就是一柄双刃剑，虽然能够提高投资者的收益水平，一旦方向判断错误，就有可能出现大比例的投资亏损。目前不少券商开始排查两融标的情况，从融资金额、占比指标来看，除了仁东控股，同方股份、海特高新、凯乐科技、联创光电风险系数相对较高。// 连续跌停股一大因素曝光 //此外近期还频繁出现个股闪崩甚至连续跌停，疑似庄股及私募持股成为其共同特征。统计显示，私募持股比例较高个股近期跌幅普遍较大。Wind统计显示，在私募持股占总股本比例超1%的个股中，上周有63只个股跌幅超过10%，其中，朗博科技、昊志机电、*ST安通、金力泰、大连圣亚跌幅超过20%，且昊志机电、*ST安通私募持股比例高达14.32%和22.51%。其余跌幅靠前的个股私募持股比例亦较大。另外，12月以来，限售股解禁冲击是市场关注的一个重点。146家上市公司股东累计发布272份减持计划，涉及计划减持对象270个。其中，有25位涉及清仓式减持，不少拟清仓减持的股东本身是持股5%以上的重要股东。// 146家公司抛出275亿元减持计划 //Wind数据统计显示，12月1日至12月14日期间，沪深两市共有146家上市公司披露股东减持计划，涉及重要股东270名，以最新收盘价计算，合计拟减持金额约274.81亿元。从Wind一级行业分类来看，医疗保健行业拟减持规模为93.52亿元，占比超过三分之一；工业和信息技术拟减持规模均超过50亿元。个股方面，康泰生物重要股东拟减持金额最高，拟减持金额上限约25.43亿元；韦尔股份重要股东拟减持金额居次，拟减持金额上限达20.1亿元。此外，华熙生物、密尔克卫、贝瑞基因、微芯生物4家公司重要股东拟减持金额上限均超过10亿元。从Wind一级行业来看，12月以来减持计划金额最高的10家公司，有5家属于医疗保健行业，占比50%，信息技术行业有两家，工业、房地产、可选消费各有一家。1、减持“主力军”：非控股股东、高管Wind分析股东类型的出现频率和占比发现，非控股股东和高管是发布增减持计划的“主力军”。12月以来发布减持计划的270位重要股东中，非控股股东与高管合计占比超过90%。2、清仓减持频现Wind数据显示，12月以来，上述270位拟减持上市公司股份的重要股东中，有25位涉及清仓减持。从减持主体看，机构占据绝对主力，股权投资类公司、创业投资类公司、资产管理类公司占比超过八成。这些公司以原始股东的身份取得原始股，逐步进行获利了结。大多是财务投资者，而非参与到企业实际经营决策中的股东。
12月25日，上海市食品安全工作联合会发布的餐厨废弃油脂制B10柴油团体标准正式实施，意味着上海朝着打通餐厨废弃油脂制生物柴油进入成品油终端销售市场的“最后一公里”又迈进了一大步。 据悉，嘉澳环保及其全资子公司东江能源系上述餐厨废弃油脂制B10柴油标准的承诺执行单位。今年6月，中石化旗下的上海石油称正在积极推进B10生物柴油的研发。若B10生物柴油得以推广，届时上海地区餐厨余油的消化处置能力将得到进一步提升。 生物柴油具有十六烷值高、无毒、低硫、可降解、无芳烃等特点，可直接替代或与化石柴油调合使用，有效改善低硫柴油润滑性，有利于降低柴油发动机尾气颗粒物、一氧化碳等污染物排放，添加10%比例的生物柴油，可减排70%以上的PM2.5。2017年起，上海市在全国率先开展B5生物柴油推广项目；2019年5月起，上海3500余辆公交车加B5生物柴油，“喝”上了“地沟油”。 为助力上海市实现餐厨废弃油脂制生物柴油100%闭环消纳，并形成完善的市场化运行机制，嘉澳环保及其全资子公司东江能源多年前开始布局生物柴油领域。目前，嘉澳环保子公司东江能源生物质能源产品主要分为生物柴油和工业混合油两个产品，累计产能15万吨，生物柴油客户主要在欧洲。 业内人士介绍，生物柴油属于生物质新能源，对于减排二氧化碳具有积极意义，目前在欧洲、美国等地强制添加。我国尚未在成品油中强制添加生物柴油，目前仅有B5柴油标准，客观上制约了餐厨废弃油脂的消纳能力。如按照10%比例添加测算，国内生物柴油产品的需求预计超过2000万吨。在我国明确碳高峰、碳中和计划的背景下，随着B10柴油标准出炉及推广，国内生物柴油的市场空间有望进一步打开。 主营环保增塑剂的嘉澳环保，将生物柴油锁定为未来核心业务之一。目前，公司的生物柴油产品首先满足环保增塑剂所需原料，多余部分加工后制成符合欧盟标准的生物柴油产品出口。公司正投资建设年产10万吨生物柴油项目，预计2021年上半年达产，建成后将成为国内产能领先的生物柴油企业。
（原标题：资金继续抱团大消费！北向资金“吃药喝酒”，增持五粮液5.15亿元） 12月14日，A股三大指数集体收涨，沪指涨0.66%，深成指涨1.01%，创业板指数涨1.44%，呈现深强沪弱态势。两市合计成交7096亿元，较上一交易日明显缩量。板块方面，医美概念在朗姿股份的带动下持续走强，机构资金继续抱团白酒、食品，还有光伏、军工、新能源汽车产业链等板块反复活跃，以煤炭、钢铁、油气为代表的顺周期板块领跌。据21投资通智能监测，12月14日，北向资金净买入2.23亿元，其中沪股通净卖出15.2亿元，深股通净买入17.43亿元。增持医药制造，减持银行从净买入金额来看，北向资金增持了27个行业，其中医药制造居首，净买入金额达10.98亿元，其次是酿酒行业，净买入4.53亿元。北向资金减持了33个行业，其中银行最多，净卖出金额达5.39亿元，其次是安防设备行业，净卖出4.46亿元。净买入五粮液5.15亿元，净卖出海康威视4.66亿元个股方面，北向资金净买入五粮液(000858.SZ)、信维通信(300136.SZ)、洛阳钼业(603993.SH)、泸州老窖(000568.SZ)、TCL科技(000100.SZ)居前，其中，五粮液被净买入5.15亿元，信维通信被净买入2.72亿元，洛阳钼业被净买入2.56亿元，泸州老窖被净买入2.46亿元，TCL科技被净买入2.15亿元。北向资金净卖出海康威视(002415.SZ)、东方财富(300059.SZ)、洋河股份(002304.SZ)、士兰微(600460.SH)、立讯精密(002475.SZ)居前，其中，海康威视被净卖出4.66亿元，东方财富被净卖出4.05亿元，洋河股份被净卖出3.54亿元，士兰微被净卖出3.31亿元，立讯精密被净卖出3.28亿元。 （投资者据此操作，风险自担。）
回望2020，新冠疫情突如其来，深刻影响了全球政治、经济、社会、文化，并在持续发酵。当世界经济仍须穿越寒冬，我国有序推进复工复产和助企纾困，率先控制疫情、率先复工复产、率先实现经济增长由负转正。 展望2021，当疫情冲击逐渐减退，我国各类纾困政策如何有序退出？经济反弹的政策支撑力是否强劲？如何预判2021年我国经济增速与宏观杠杆率？中央经济工作会议首提“需求侧管理”，会对未来的经济格局产生哪些影响？供需两侧同时发力的重点有哪些？ 聚焦以上问题，中国金融四十人论坛（CF40）成员、长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈接受CF40研究部专访，就非常规政策退出路径与2021年经济复苏动力等多个关键问题分享见解。 伍戈 资料图 Q1：中央经济工作会议明确，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度”，同时提到政策操作“不急转弯”。在这一政策基调下，各类助企纾困政策如何平稳退出？如何把握政策退出的时点、节奏以及工具组合？ 伍戈：明年宏观政策基调依然是积极的财政和稳健的货币政策。但是整体来看，随着疫情逐步消退、经济不断修复，明年财政政策的积极程度应该会弱于今年。货币政策方面，我们预计不会出现非常强烈的、急剧的政策变化。 各类助企纾困政策退出的时点以及节奏，必须考虑内需自发性修复及外需修复的程度，确保“不急转弯”。但不管怎么样，“弯”还是要转的。从工具组合而言，货币政策反应相对灵敏，特殊时期货币政策的退出需要走在财政政策的前面；财政政策具有一定刚性，财政政策的退出可能要和2021年全国两会制定的一些计划步调一致，时点和节奏的把控会比货币政策稍慢一点。 客观来看，逆周期财政、货币政策的强度应该随着名义GDP的上行而逐步减小。在政策操作“不急转弯”的基调之下，今年执行的部分助企纾困类政策应当保持一定的延续性，但是对于那些已经修复得非常好的行业或区域，纾困政策已经不需要讨论要不要退出，而是事实上已经开始边际退出了，包括一些优惠性质的债券融资等，目前已经处于平稳退出的过程之中。 纾困政策的逐步退出将会呈现出较大的结构性差异。例如，随着海外经济逐步修复，东南沿海地区的外贸出口得以回暖，这一区域的助企纾困类政策可能会退出地更快更早一些。 Q2：未来宽松货币政策若要实现平稳退出，应当考虑哪些条件？货币政策的退出怎样处理好恢复经济及防范风险之间的关系？ 伍戈：货币政策平稳退出的条件主要有两个方面，一是总体经济处于向上修复的过程，二是物价水平也呈现逐步上升的态势，这两个条件非常关键。目前来看，不论是从同比还是环比来看，经济增速都将处于向上态势，物价水平可能也将从一季度开始逐步上升，这样就具备了政策在边际上逐步退出的条件。 货币政策退出的过程中，当然要考虑到经济增长和风险防范之间的权衡，特别是对信用风险的权衡。但是大概率而言，经济上升过程之中的信用风险总体上还是下降的。从历史角度来看，信用风险是相对可控的。 Q3：中央经济工作会议明确，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。如何保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配？您如何评估明年的宏观杠杆率？ 伍戈：我们认为，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这个匹配并不一定是当期匹配，因为货币指标和经济指标之间往往存在时滞，我个人更倾向于将其理解为一种跨期匹配。比如，如果明年名义GDP很高的话，那么至少在目前这个时点，货币社融可能就会出现一些拐点性质的特征。 关于宏观杠杆率，我们认为2021年宏观杠杆率的总体趋势是稳中趋降。宏观杠杆率的分子是各微观主体的债务，分母是名义GDP，整体而言，明年名义GDP将处于较高水平，而债务扩张相对今年将会减少，因此明年的宏观杠杆率将会出现一定下降。 Q4：11月社会融资存量增速降至13.6%，为一年以来的首次回落。您认为社融数据下滑的原因是什么？是否意味着社融出现拐点？信用条件出现收缩，后续会跟着出现经济增速回落吗？ 伍戈：11月社会融资存量增速下降的原因，既包含贷款增速的下降，也包括发债规模的逐步下降，而这两者都会使得社融数据在未来一段时间延续下降的态势。从这个意义上说，我们还是认同社融出现拐点的说法的。 但是“社融出现拐点”到“经济出现回落”之间，可能会有一两个季度的时滞。站在目前时点来看，即使不考虑2021年一、二季度的基数效应，我们依然认为明年上半年的经济动能是不弱的，特别是明年一季度，可能出现经济增速的一个高点，二季度数据可能会下来一点，但二季度经济增速也未必慢。目前从信用环境、货币数量而看，我觉得将有一个筑顶回落的过程。 Q5：财政政策方面，会议强调“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。财政“主动作为”的落脚点还有哪些？如何看待地方政府债务风险及应对工作？ 伍戈：加快经济结构调整是未来中央经济工作的一个很重要的方面，财政政策确实还有很多可以大有作为和主动作为的地方，这既体现在产业政策布局方面，也体现在调节收入分配、调整税收结构等方面，涉及到很多领域。 关于地方政府债务风险的问题，我们觉得需要在保证增量有所约束的情况之下，对存量债务进行一些市场化的处理。总体而言，防范化解地方政府债务风险还是要在平稳有序的条件下进行，即使是一些需要打破刚性兑付的情况，也要按照金融稳定发展委员会的要求，在未来平稳渐进地进行风险应对和处置。 Q6：伴随着国内有效的疫情防控，中国经济已经从一季度的下降6.8%恢复至三季度的增长4.9%。您认为目前经济复苏主要得益于哪些因素？随着非常规政策的陆续退出，2021年经济反弹的政策支撑力是否将会减少？如何预判2021年中国经济增速？若要实现经济目标，应主要在哪些方向发力？ 伍戈：三个因素助力中国经济复苏，一是外需发挥了比较重要的作用，二是国内适当的投资类刺激，三是老百姓自发的需求修复。这三者共同铸就了目前中国的经济修复。 展望2021年经济，我们认为外需支撑依然是存在的。虽然目前海外疫情形势依旧严峻，但是随着疫苗的逐步推出，海外需求还将继续修复，外需方面不必悲观。 更重要的支撑在于国内。一些过去还存在修复缺口的部门，比如消费领域，明年会发挥出一些支撑性的力量，使得整个上半年总体经济形势较好。但2021年下半年的话，可能会有所回落。 目前市场普遍预期，2021年我国名义GDP可能在10%以上，这既有2020年低基数的影响，也有对于2021年经济修复的估测。要使经济平稳运行，一方面在于政策退潮过程要保持一个平缓的斜率，不可过快，另一方面在于房地产等各方面的调控政策也不宜出现非常急剧的调整。 Q7：会议强调，“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板”。需求侧管理的堵点都有哪些？如何打通？促消费政策如何继续加码？ 伍戈：在疫情冲击下居民消费水平受到严重打击的情况下，提出通过“需求侧管理”扩大内需、激发“内循环”增长活力恰逢其时。目前来看，需求侧管理的堵点主要在于消费领域。 某种意义上看，现在许多需求受到供给侧原因的抑制，我们的教育、医疗、其他服务业等很多领域的供给严重不足，有时花了钱都未必能够买到理想的服务。在政策实施方面，势必要从供需两侧同时发力。 一方面是要通过完善就业制度、税收制度、转移支付以及社会保障制度等提高居民尤其是中低收入人群的可支配收入，提升社会整体的边际消费倾向； 另一方面是要通过供给端的持续发力，“扭住供给侧结构性改革”，根据消费升级的趋势和潜力，为居民提供更为优质、更广阔的供给，以供给激发需求。通过增加有效供给，使得老百姓对于生活的美好向往能够更好实现。 尤其是，从供给侧打破服务行业的一些垄断，使更多的微观市场主体能够参与到教育、医疗、其他服务业的市场之中，去提供更加有效的供给，能够使得整个老百姓的消费潜能被更好激发出来。 特别地，在中国未来老龄化的过程之中，会出现很多养老方面的消费需求，只要供给侧创造适当供给，这些需求都有可能被很好地激发出来，从而实现老百姓的福利。
12月25日，中国上市公司市值管理研究中心评选出“2020年度A股十大市值新闻”，这是该中心连续第14年盘点当年市值和影响市值的重大新闻。其中，2020年度A股十大市值新闻前三名分别为“A股总市值77.69万亿，创历年新高”、“英科医疗市值暴涨15.74倍，摘得A股市值涨幅桂冠”，以及“*ST环球市值仅剩不足一成，市值跌幅居A股之首”。 排名十大市值新闻之首的是A股市值创历年新高。截至2020年12月25日，A股4130家上市公司市值规模77.69万亿元，创历年新高，较2019末上涨31.28%。其中，3744家存量公司增加市值13.03万亿元，增幅为22.01%，386家新上市公司带来增量市值5.47万亿元。A股平均市值规模由上年末的158.06亿元，提升至188.11亿元，增幅为19.01%。 位列次席的新闻是英科医疗摘得年内A股市值涨幅桂冠。受疫情影响，全球防护产品出现短缺，作为国内塑胶手套的龙头企业，英科医疗订单源源不断，全年利润有望突破70亿元，公司股价也因此呈现爆发式上涨。截至12月25日，英科医疗市值550.78亿元，较上年末的32.90亿元增长15.74倍，成为2020年A股市值涨幅冠军。 *ST环球市值跌幅居A股首位成为年度市值新闻第三位。2020年4月26日，商赢环球发布了2019年年度业绩预告更正公告，预计2019年度实现归母净利润为-3.31亿元至-2.84亿元，而此前公司曾发布公告称，预计2019年将实现扭亏为盈。业绩变脸致使公司股价遭遇6个连续跌停。后因2018年度、2019年度连续两个会计年度业绩亏损，公司股票被实施退市风险警示，股价持续大跌。截至12月25日，公司市值仅剩5.31亿元，较上年末的63.45亿元缩水91.63%，居A股年内市值跌幅之首。 排在2020年度A股十大市值新闻四至十位的分别为：“创业板注册制实施”、“蚂蚁集团IPO搁浅”、“仁东控股14跌停260亿市值蒸发”、“中国银行市值因‘原油宝’事件大幅缩水”、“宁德时代成为创业板现首家7000亿市值公司”、“贵州茅台成A股唯一超2万亿市值公司”以及“年内17家A股公司被强退创新高”。
（原标题：为何美股"牛长"A股"牛短"？明年需要规避哪类股票？中外资买方机构这样看） 跌宕起伏的庚子年即将逝去，全球经济因疫情遭遇沉重打击下，积极的宏观政策对冲带来了资本市场良好表现，美股创下历史新高，A股各大股指也表现亮眼，优质公司更是表现突出。已有多家券商发布2021年金融市场策略展望，卖方普遍认为明年市场结构性行情将延续，顺周期、消费、科技等是明年需要重点关注的主题机会。站在买方视角，在2020年收获业绩硕果的基础下，2021能否再创辉煌？明年的投资赛道是否延续今年？又需要规避哪些板块？市场持续受到疫情影响带来的风险，如何伴随波动调整选股策略？为何美股“牛长”而A股“牛短”？后疫情时代股票表现的长期驱动因素会有什么变化？先锋领航策略集团亚太区首席经济学家兼董事总经理王黔认为，总体来看，全世界的经济增长潜力和利率将很有可能在更长时间内保持在较低水平，这些都会以不同的方式影响股市的表现。“疫情加剧淡化了全球化的趋势，这会对公司收益的增长产生一些负面影响。但对于中国而言，宽松的全球流动性将带来溢出效应，面对低收益的全球形势，人民币资产将对外国投资者形成吸引力。”王黔表示。提及明年最有机会的板块，南方基金副总经理兼首席投资官(权益) 史博认为，中国医疗保健行业前景广阔。“中国人健康相关的服务有很大的需求，这块需求有很大程度还没有得到满足，所以说这块市场非常大，未来的空间也比较大。其次，中国有比较大的消费市场，中国的整个消费市场的深度很深、广度也很广、地区差别也比较大，很多中国企业聚焦于内循环，也就是说首先把握好国内市场，再努力地握国际市场的机会；最后，在创新领域，中国企业要想做创新的话，往往是一些应用领域，这些创新又和中国传统的优势，尤其是制造业的优势结合起来，也就是我们说的制造业升级。”史博表示。全球知名金融集团道富集团旗下道富环球顾问公司全球首席投资官RickLacaille对消费类板块尤其青睐。“我们感受到中国市场机会最大的是消费类板块，尤其是电子商务、在线教育等等，以及关注气候变化的板块和新能源汽车等领域。中国的消费模式出现整体升级，除此之外，网络游戏也值得关注。金融科技和医疗保健类同样值得考虑，因为中国的创新技术得到一定程度的发展，包括制药领域及生物科技。”朱雀基金研究总监张治提及为何美股“牛长”而中国股市总是“牛短熊长”，他认为一个最根本的原因是如果市场中大部分公司是周期性行业，即便拥有长线投资者也不会愿意做长线投资，因为公司不存在长期投资的基础。相反，如果有更多的消费和科技公司，有中长期稳定增长，包括散户在内的投资者也更愿意做中长期投资，这样就有利于A股慢牛长牛，牛市的稳定性会更强。张治总结道，明年A股市场总体是向上的平衡式，结构分层扩大的概率更大，风险溢价会出现系统性上升，原因是通胀不会超预期，流动性的回落也不会超预期，通过盈利推动市场缓慢上行。周期股现阶段处于目前周期中最好的阶段，往后看会逐步有所消退，中长期还是会继续关注符合转型方向的优质公司。明年需规避哪类公司？明年的投资中需要避开哪些板块呢？史博认为，至于说规避的一些板块行业，A股市场的主要风险实际上是一些质地比较差的公司，或者说未来前景不太明朗的公司，依然存在被一些投资者用较高的估值进行交易带来的风险，这些股票还是需要回避的。道富全球Rick Lacaille表示，对于专注长期可持续增长效益的投资者来说，应避免那些依赖陈旧的、资本密集度偏高的过时经济市场。整体而言，我们认为未来获利情况可能较好的领域是与中国消费者快速增长相关的消费板块。市场持续受到疫情影响所带来的风险，瞬息万变的背景下，明年全球市场仍存在各种不确定性，如何相应调整选股策略？ 道富全球Rick Lacaille表示，在中国，公司对电子商务和医疗保健以及其他技术公司的投资已取得显著成功，不仅中国市场如此，在中国占主要组成的其他新兴市场中，这一策略也取得成效，所以，我们的投资方法没有改变。未来将会继续专注于高质量的公司，更偏爱由国内主导的行业，例如非必需消费品和医疗股，将采取谨慎态度尽可能充分衡量风险，确保在进入类似于2020年这样的动荡时期时，能够保持平稳。史博表示，目前阶段，策略稍微有一些微调，公司相对淡化自上而下的宏观分析，而更多地重视自下而上的行业选择和个股选择。目前阶段在A股市场上，行业选择和个股选择能够帮助机构投资者有望获取相当丰厚的超额收益。那么在进行自下而上的行业选择和个股选择的时候，现在也非常关注风险。今年，中国国内企业债的违约率大幅地上升，出现了很多企业债的违约现象，这说明了经济形势而出现的不确定性，使得企业的经营风险也加大了。这个时候，在选择行业和公司的时候，也需格外重视企业的盈利质量、资产负债率、现金流等指标。
摘要： 策略展望： 展望明年1月，政府债券供给压力和银行资产负债表平衡压力大概率有所缓解，在不考虑央行投放的情况下，我们预估明年1月银行体系资金缺口较今年同期有所改善。 此外，我们认为明年1月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，总体来看银行负债压力会有所缓解；在高层的关注之下微观信用风险应该不会进一步暴露，但需要关注在未来信用事件冲击逐步消退后央行是否还会继续提供流动性支持。 展望明年1月央行操作，一方面货币政策重心在于宏观稳杠杆，不会出现2017-2018年那样显著去杠杆的情况；另一方面，央行预计继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。 总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。所以按照当前所呈现的市场利率短端，在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向与灵活适度的基调，并不具备被进一步下行空间，逻辑上存在向政策利率中枢回归的可能，所以要注意未来宏观变化中短端的变化，资金面预计继续紧平衡，不以松喜，不以紧悲。 至于长端利率，政策利率给出的安全边际较为明确，同时下限也依然存在，建议弱化交易，继续以票息为主参与年初配置。 市场点评与展望：春节前相对宽松的资金面能够持续吗？ 12月资金利率较11月明显下行，隔夜利率盘中最低时曾跌破0.4%[1]，接近利率走廊下限0.35%；同业存单利率也在向MLF利率靠拢，债市迎来了阶段性修复。不过，市场依旧担心央行是否会继续呵护银行间流动性，目前相对宽松的资金面能否持续，特别是在明年初宏观指标面临高增长的环境下。本报告将对此进行分析解答。 1.1．12月资金面为何明显宽松？ （1）央行积极呵护资金面 MLF：一方面，央行于11月30日超预期地投放了2000亿元MLF（按照央行今年来操作习惯MLF操作主要集中在月中）；另一方面，12月央行继续增量投放了3500亿元MLF。 逆回购：12月下旬央行再度重启14天逆回购（上一次是在9月底），旨在维护年末流动性平稳。 整体来看，今年12月央行流动性净投放虽仍不及过往两年，但积极程度超乎市场预期，央行对资金面的积极呵护一方面符合三季度《货币政策执行报告》中关于保持银行间流动性“不缺不溢”的表述，也有利于缓解银行结构性负债压力；另一方面也是对信用事件冲击的应对。 （2）信用事件冲击影响仍在，央行从总量流动性进行对冲 11月10日，永煤发生实质性违约，对流动性和债市直接形成冲击。当下永煤事件已经过去了1个多月，二级市场上信用利差仍没有收窄的迹象，一级市场上推迟和发行失败的信用债规模较11月有显著下降，但仍较去年同期有明显提升，特定地区（如河南）信用债发行仍面临困难。这说明信用事件冲击虽然在消退，但市场影响依旧存在。 因此，我们可以认为12月央行继续在流动性方面提供支持应该也有应对信用事件影响的原因，以维持系统性风险底线。 （3）央行呵护之下银行结构性负债压力有所缓解 结构性存款方面，11月结构性存款压降规模为4807亿左右，按照监管要求进行推算12月降幅预计在1.06万亿左右[2]，与今年6、10月压降规模相当（此前仅有这两个月压降规模超1万亿），再加上年末本来就是结构性存款压降大月，因而12月结构性存款压降对银行负债压力影响估计并不小。 同业存单方面，12月存单到期规模较大，所以银行主动负债压力并不低，至少不比11月低，但是12月同业存单发行和净融资规模较11月仍有所增长。另外，11月以来同业存单利率上升势头得到遏制，同业存单利率开始下降并向MLF利率靠拢，部分国有行1年期同业存单发行利率接近甚至低于MLF利率2.95%。 在结构性存款压降压力依旧较大的情况之下，12月同业存单到期规模又较大，结果整体主动负债成本有所下降，存单发行利率也开始下行，我们认为这主要还是央行增量投放MLF的结果。 1.2．1月银行体系资金变化情况 回顾近10年历史，2013、2015和2018年的春节假期主要集中在2月中下旬，而当年1月资金面均比12月要更加宽松，照此简单推算明年1月资金面能够维持当前的宽松状态。 进一步地，我们将从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析1月银行体系资金变化情况。 （1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金） 从季节性变化来看，1、2月货币发行规模受春节影响较大，具体表现为春节假期当月的货币发行（特别是现金走款）规模会出现明显增长，下个月则会出现明显回落。明年春节假期在2月中旬，因而1月货币发行规模应该相对较小，结合2015和2018年的经验（这两年春节假期也在2月中下旬），我们判断1月货币发行规模大约在4000亿元左右。 （2）财政存款 与货币发行类似，财政存款在年初也表现出季节性特征，即春节假期当月财政存款相对较低，下个月则有所反弹。明年春节假期在2月中旬，仅从季节性来判断明年1月财政存款规模应该较今年同期要高。 不过，前几年因为地方债发行前置情况也会引起年初财政存款的波动，具体仍要结合政府债券供给情况进行分析。结合团队前期报告《2021年利率债供给压力如何？》我们分析如下。 国债： 目前2021年一季度国债发行计划仍未公布，因而我们主要从季节性特征来分析。回顾历史可以发现，2017-2020年1月： 国债发行规模相对平稳，基本在1400-1850亿之间（均值约为1650亿）。其中，附息国债发行规模在1000-1300亿之间，贴现国债发行规模在400-650亿之间。 净融资规模不大，最高值为700亿元，最低值接近-1200亿元； 从到期结构来看，1月贴现国债到期规模也稳定550亿附近，而附息国债到期规模变化较大。 总结来看，过往几年1月附息国债发行规模保持相对稳定，并不与到期规模直接相关；而贴现国债发行和到期规模波动均不大，两者差额绝对值基本在100-150亿之间。 明年1月国债整体到期规模较大，贴现国债到期1407亿元（较过往多增850亿），附息国债到期5012亿元（较去年同期多增约2700亿）。基于上述分析，我们预计明年1月附息国债发行规模为过往几年最高值1300亿，贴现国债发行规模随着到期规模而上升，预计为1500亿，两者合计2800亿，净融资为-3600亿（较过往水平大幅降低）。 地方债： 明年初地方债的发行主要与提前下达的额度有关，2018年及之前由于没有提前下达额度，因而地方债发行和净融资规模均为0。考虑到目前提前下达额度尚未公布，进度和节奏上明显慢于去年，这可能意味着明年1月提前批地方债发行的规模较今年更低，整体发行节奏后移。 另外，2020年11月财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》[3]强调均衡发行节奏，同时明确财政部将会对此组织协调。明年稳增长压力预计小于今年，地方债发行也没有那么迫切，因而预计明年1月地方债供给压力会有所改善。 由于1月份基本没有地方债到期，综合上述分析我们认为明年1月新增地方债发行/净融资规模处于过去两年之间（2019、2020年分别为4180和7850亿元），加上最近刚下达的新一批再融资债额度可能有一部分会放到1月发行，那么合计地方债发行/净融资规模约为5000亿元左右，当然具体还要取决于新增地方债提前下达额度的时间和规模。 合计来看，我们预计明年1月政府债券发行规模约为7800亿元，净融资1400亿元，均较今年同期有所下降；结合季节性特征我们判断明年1月财政存款规模超过1万亿。 （3）外汇占款 由于我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，并且美元相对弱势，因而9月以来人民币汇率不断走强，12月基本处于6.5-6.6的区间内，短期内来看大概率依旧能够保持强势，不会出现明显贬值。 另外，最近几个月我国出口情况连续超市场预期，带来经常项目大幅顺差。 因此，我们预计明年1月外汇占款会有小幅提升，结合历史表现来看增幅应该在100亿元以内。 此外，市场还关心人民币汇率持续升值是否会引发货币政策进行应对。回顾最近几个月央行相关操作和表态，我们认为央行为了应对人民币汇率持续升值问题而放松货币政策的可能性并不大。 最近几个月央行在不同场合中提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用”、“保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用”，同时强调“不进行外汇市场常态化干预”。此前央行将远期售汇风险准备金下调至零以及“逆周期因素”的淡出使用可能主要还是以预期引导为主，实际上并未改变人民币升值的趋势。未来除非市场预期变化导致汇率和资本流动大幅波动，否则我们预计央行也不会进行过多的干预。 此外，对于内外平衡央行强调“货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性”，如果央行过多干预升值则货币政策可能需要被动宽松，这显然不符合当前货币政策的取向。 （4）银行缴准 11月社融增速（13.6%）确认出现拐点，贷款增速也在继续下降，12月预计可能持平或有小幅下降，仍明显高于去年同期水平。 展望明年1月，受到高基数以及稳增长诉求减弱的影响，我们预计1月社融信贷增速可能会出现较为明显的下降，银行资产负债平衡压力和缴准压力预计会有所缓解。 综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估明年1月银行体系资金缺口大概会在1.4万亿元左右，较今年同期有所改善。 1.3． 春节前还有哪些需要关注？ 1.3.1． 年初银行结构性负债压力如何？ 结构性存款方面，今年6月份监管部门明确要求部分结构性存款增速较快、规模较高的股份制银行于今年年底前将规模压降至上年末的三分之二[4]。不过，当前监管部门对于明年结构性存款规模并无明确要求，虽然明年严监管的态势可能会持续，但目前来看明年1月结构性存款压降要求至少不会大幅提升。 另外，从季节性特征来看，1月结构性存款规模通常会有环比增长（虽然在严监管下明年1月增幅可能相对较小），这也在一定程度上能够缓解银行结构性负债压力。 同业存单方面，明年1月份同业存单到期规模明显高于前两年同期，这意味着到时同业存单到期续发压力仍存。 商业银行债券（包括普通债、二级资本债和永续债）方面，明年1月到期规模明显小于季节性，不过考虑到中央经济工作会议以及三季度《货币政策执行报告》均提到要多渠道补充银行资本金，而最近几个月商业银行债的发行和净融资规模均较去年同期有所增长，因而明年1月商业银行债的发行和补资本情况仍值得关注。 综合来看，明年1月结构性存款压降压力预计有所减弱，商业银行债续发压力也不大，不过同业存单到期规模依旧不小，综合判断银行负债压力可能有所缓解，不过具体仍要看监管的态度。 1.3.2 信用风险是否会进一步蔓延？ 虽然永煤事件已经过去了1个多月，央行对此也有通过投放流动性进行积极应对，但实际上信用利差仍没有收窄的迹象，推迟和发行失败的信用债规模依旧不小，市场担忧信用风险会不会进一步蔓延。 对此，12月18日，中央经济工作会议[5]明确要“完善债券市场法制”，表明高层高度关注。 12月24日，央行也表示要“坚决落实中央经济工作会议关于完善债券市场法制，促进资本市场健康发展的决策部署，以债券市场法制建设中的问题为导向，推动完善债券市场法律体系，全面提升债券市场法治水平，对债券市场违法行为零容忍，不断夯实债券市场信用基础，助力债券市场健康平稳发展”[6]。 12月25日，国务院吹风会中陈雨露副行长也强调：“今年以来，债券市场总体上是稳定的，近期出现了极少数的发债企业在银行间债券市场上的违约事件，引发了债券市场的一些波动。目前，已经恢复了稳定，投资者也在趋于理性。客观来看，既然是债券市场，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制。这是有助于我国金融市场信用建设的。但是，在这个过程中，我们要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或者是欺诈发行甚至是恶意“逃废债”等违法违规行为。这些行为对社会环境、对金融市场的信用质量都会产生极大的破坏作用。” 不过有一点需要注意，可能是因为12月信用事件的负面影响仍存在，央行才会在总量流动性上提供支持，以维持系统性风险底线。如果未来信用事件冲击逐步消退，二级信用利差收窄以及信用债一级发行情况改善，央行是否还会积极地提供流动性支持仍需继续关注。 1.3.3． 财政支出力度值得关注 从数据上看，今年12月有2000亿左右的新增专项债（用于补充中小银行资本金）发行，另外还有新下达的一批地方政府再融资债券，此外仍有较大规模国债净融资，因而今年12月政府债券供给压力/净融资规模实际上强于季节性。 不过值得注意的是，今年12月的年内剩余赤字额度（含1万亿特别国债，下同）明显高于往年（实际赤字仍未公布），而一般来说政府基本都会赶在年底前用完当年额度（不然可能会影响下一年额度申请）。虽然历史上也曾出现过年内赤字目标没有达成的情况，但主要集中在2014年及之前，2015年之后全年实际赤字均大于目标赤字，并且实际赤字超过赤字目标的部分也在逐年提升。 因此，由于目前12月财政支出数据仍未公布，因此我们只能做一个简单的判断： 如果按照过往几年的经验，今年12月年内剩余赤字不仅会用完，并且可能会像过往几年一样有超出，那么今年12月财政支出力度可能有所加大，进而为银行体系补充了流动性。 11月基建投资增速虽然有小幅上行，但仍不及市场预期，这可能与地方项目储备不足、专项债资金未能形成实物工作量有关，在此影响之下如果今年12月确实没有用完年内剩余赤字额度，那么实际上财政支出力度可能并不强。 事实究竟如何仍需进一步关注未来公布的数据。 1.4． 1月央行操作展望 2020年中央经济工作会议对货币政策的定性依然是稳健，总体要求是“灵活精准、合理适度”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。 宏观稳杠杆。疫情之后宏观杠杆率大幅攀升，市场一度担忧明年会重复2017年政策大幅收紧去杠杆的局面。本次会议和三季度《货币政策执行报告》明确提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，宏观杠杆率预计只是控制升幅而不是绝对压降。 央行继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。展望未来，三季度《货币政策执行报告》、易纲行长文章《建设现代中央银行制度》[7]以及央行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神中均提到要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。 总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。 1.5． 小结 展望明年1月，政府债券供给压力和银行资产负债表平衡压力大概率有所缓解，在不考虑央行投放的情况下，我们预估明年1月银行体系资金缺口大概会在1.4万亿元左右，较今年同期有所改善。 此外，我们认为明年1月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，总体来看银行负债压力会有所缓解；在高层的关注之下微观信用风险应该不会进一步暴露，但需要关注在未来信用事件冲击逐步消退后央行是否还会继续提供流动性支持。 展望明年1月央行操作，一方面货币政策重心在于宏观稳杠杆，不会出现2017-2018年那样显著去杠杆的情况；另一方面，央行预计继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。 总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。所以按照当前所呈现的市场利率短端，在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向与灵活适度的基调，并不具备被进一步下行空间，逻辑上存在向政策利率中枢回归的可能，所以要注意未来宏观变化中短端的变化，资金面预计继续紧平衡，不以松喜，不以紧悲。 至于长端利率，政策利率给出的安全边际较为明确，同时下限也依然存在，建议弱化交易，继续以票息为主参与年初配置。 1.6． 市场点评：年末资金面持续宽松，长债收益率显著下行 本周央行公开市场全口径净投放3200亿元，资金面持续宽松。周一，央行重启14天期逆回购，公开市场开展1000亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期200亿元，净投放900亿元；周二，央行开展1200亿元14天期逆回购操作，100亿元 7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，实现公开市场净投放1200亿元，资金面宽松；周三，央行开展1000亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，同时 100亿元逆回购到期，当日实现净投放1000亿元，资金面持续宽松宽松；周四，央行开展了300亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期，当日实现净投放300亿元，资金面保持宽松；周五，央行停止14天期逆回购操作，开展了400亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期，500亿元国库现金定存到期，当日实现净回笼200亿元。 受宽松资金面，国际避险情绪升温，中央经济工作会议等影响，本周长债收益率显著下行。周一，受央行重启14天期逆回购、中央经济工作会议“政策不急转弯”及英国新冠病毒变异等因素影响，长债收益率明显下行；周二，资金面持续宽松，黑色系大宗商品回落，长债收益率保持下行；周三，央行继续千亿投放，长债收益率继续下行；周四，债券市场回归谨慎，长债收益率小幅上行；周五，隔夜利率保持低位，资金面维持宽松，市场情绪较高，长债收益率显著下行。
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