一年一度的中央经济工作会议通常是为下一年的的宏观政策定调的，但今年有所不同。12月会议提出的八项重点任务时效性都不止一年，而是至少在“十四五”期间（2021-2025）都要关注的长期问题。这一时效性的变化突显出中国正在进入一个新阶段，这一阶段的重点是高质量的发展，而不是增长。 会议传达的最重要的信息是中国自主创新的决心，这对改善供应链也至关重要。中美科技脱钩持续升级，给中国自主研发带来极大挑战。尽管拜登政府可能缓解紧张的贸易局势，但美国针对中国高科技公司的制裁会继续。中国已诉诸“双循环”模式，想通过挖掘国内市场潜力来应对美国的威胁，并相信本土市场的海量规模和复杂性本身就能激发创新。近些年科技巨头阿里巴巴和腾讯的成功也证实了这种信心。 推动自主创新，企业部门是主力军。在中国改革的初期，国有企业推动了大多数技术突破，主要用于军工和航空航天。但是，国企的低效和非营利性质并不适合面向消费者的创新。本次会议承诺深化国企改革，尤其是“混合所有制”改革，即把私人资本引入国企管理以改善激励机制。之后，国企再凭借其先天的资源整合能力，在市场创新中重获一席之地。 监管部门强调通过金融改革支持创新，增加直接融资。中国的金融体系因为不支持实体经济而饱受批评。出现这种状况的一个根本原因在于中国经济增长驱动力的转变：过去是劳动力和资本，而现在是科技。由于银行业天然保守，中国由银行主导的金融体系无法为科创企业提供所需的风险资金。风险资本和私募股权更适合此类业务，因为它们在评估新技术潜力方面更专业，且对风险有高容忍度。但这种转变也将是长期的，特别是疫情后企业坏账已经增大了系统性金融风险，金融改革恐怕必须小步慢跑，避免市场大幅波动。 中国政府在追求创新的进程中，将继续扮演重要角色。尽管本次会议提到“市场”的次数比“科技”或“政府”还要多，但这并不意味着国家会退后一步。深圳是这种方法的典型案例。在深圳成为国家创新中心的过程中，深圳政府发挥了积极作用，比如设立100亿元的母基金以吸引天使投资人和高科技公司设立办事处。尽管如此，政府仍需警惕，更明智的应对市场失灵，同时避免浪费投资。当局还表示将加强监管以避免金融风险---这既是对近期债务市场违约的间接回应，也是支持创新和长期发展所必须做的。
中国自主汽车品牌吉利日前推出2021款吉利新缤瑞上市，新车共推出3款车型，售价区间为9.18万-10.98万元。动力方面，新车搭载1.4T发动机，最大功率141马力，匹配CVT无级变速箱。吉利品牌销售公司总经理宋军表示，吉利不会缩减轿车投入，缤瑞新车型将承担吉利在轿车市场“扩圈”任务。 “因为牛年春节时间较晚，所以春节前有一个半月都将是旺季”，宋军谈到，从12月份的市场表现来看，基本上每周环比销量都在提升。在宋军看来，2021年上半年的中国车市肯定会比2020年强。 对于2021年吉利品牌最大的变化，宋军介绍，吉利现有车型将逐渐升级、换代。在宋军看来，从2.0时代到3.0时代，吉利已经完成了10万元的价格破题，进入4.0时代，希望在市场价格上进一步提升。 另外，对于保持并增强渠道的优势，宋军指出，吉利渠道的扩张是和销量规模、产品数量、相关盈利能力有关，它不是单一的，并且同时要考虑对客户有比较稳定的价值。在2021年以后，吉利在硬件建设上，基本覆盖城市多个商圈。“吉利不变的品牌方向是希望做中国最大多数消费者心目当中零距离、最靠近他内心的品牌。” 同时，吉利品牌还将加强渠道梳理。目前吉利品牌旗下有16款车型，已有的G网和L网已经无法很好适应现有车型需求，所以2020年吉利的4.0时代产品开始进入V网销售。在具体车型上，吉利旗下SUV和轿车的市场贡献占比在三年前基本是50:50，但是目前SUV车型已经为吉利贡献了超过60%的市场，轿车的贡献度在下滑。 宋军指出，这也是目前自主品牌面临的普遍问题。2020年11月中国轿车市场销量迎来突破，总销量再度攀升至100万辆至上，但自主品牌只占据20%左右的份额。在轿车销量前十排行榜上，此前吉利帝豪榜上有名，而眼下随着特斯拉model 3以及日系的发力、德系的恢复，自主品牌轿车均已经无缘榜单前十。 “得轿车者得天下，轿车是吉利的立身之本，是吉利品牌向上发展和直面全球竞争的重要基石。”宋军表示，中国消费者对于轿车的喜好程度在全世界来看也是首屈一指的。所以吉利即便是在目前国内SUV市场火热背景下，在轿车领域也不可以减少任何一点投入。 宋军指出，目前吉利的轿车矩阵包括星瑞、博瑞、帝豪、远景以及新推出的缤瑞。在这其中，缤瑞承担着吉利在轿车市场“扩圈”重任，希望吸引更多的年轻人。（俞立严）
12月14日，市场监管总局反垄断局官网公告显示，市场监管总局对阿里巴巴投资收购银泰商业股权、阅文集团收购新丽传媒股权、丰巢网络收购中邮智递股权等三起未依法申报违法实施经营者集中案分别处以50万元人民币罚款。 公告显示，根据《反垄断法》规定，市场监管总局对阿里巴巴投资有限公司收购银泰商业（集团）有限公司股权、阅文集团收购新丽传媒控股有限公司股权、深圳市丰巢网络技术有限公司收购中邮智递科技有限公司股权等三起未依法申报违法实施经营者集中案进行了调查，并于2020年12月14日依据《反垄断法》第48条、49条作出处罚决定，对阿里巴巴投资有限公司、阅文集团和深圳市丰巢网络技术有限公司分别处以50万元人民币罚款的行政处罚。 据了解，2014年3月至2017年6月，阿里巴巴投资先后三次合计收购银泰商业73.79%股权，成为银泰商业控股股东，2018年，阿里巴巴投资持股比例进一步提高；2018年8月，腾讯控股子公司阅文与新丽传媒等签署协议，收购新丽传媒100%股权；2020年5月，丰巢网络以换股方式取得中邮智递100%股权。 根据反垄断法第48条的规定，经营者违反本法规定实施集中的，由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，可以处五十万元以下的罚款。 北京云嘉律师事务所律师、中国政法大学知识产权研究中心特约研究员赵占领认为，集中处罚三起互联网领域未进行经营者集中申报的案例，加上双11前一天颁布平台经济反垄断指南（征求意见稿），确实可以看出市场监管总局已经将互联网领域作为下一步进行反垄断执法的重点领域。 “对于违法实施经营者集中的行为，反垄断执法机构一般不会采取要求恢复到集中前的状态这种处罚措施，除非违法实施的经营者集中严重损害了市场竞争秩序。”赵占领表示。 江苏科腾律师事务所律师戴伟告诉搜狐财经，根据该法律规定，处罚的上限即罚款50万元，已经进行顶格处罚。如果罚款缴纳完毕后，从法律来说，公司经营没有什么影响。 市场监管总局反垄断局主要负责人公开表示，虽然平台经济领域竞争呈现出多边市场、动态竞争、跨界竞争、网络效应等一些新的特点，但传统的反垄断法律规则仍然适用。我多次强调，平台不是反垄断法外之地，互联网平台企业应当严格遵守反垄断法律法规，维护市场公平竞争。 一位不愿具名的行业律师向搜狐财经表示，对相关企业适用反垄断法（未依法申报）的处罚略显牵强，50万元的罚款对公司实际影响有限，也不解决问题。 “如果行为违法，应该禁止其行为，或者分拆业务进行专门处理；而如果要达到反垄断的目的，除了（收购银泰）这件事，还应该对阿里整个企业和它的产品进行整体的分拆等等，目前美国的脸书已经在进行反垄断诉讼。”上述律师说道。 此外，市场监管总局最新表示，正在依法审查广州虎牙科技有限公司与武汉斗鱼鱼乐网络科技有限公司合并等涉及协议控制架构的经营者集中申报案件。 “之所以多次强调这个问题，不是说在此之前涉及协议控制结构的经营者集中无需申报，而是为了进一步明确和重申对依法开展经营者集中申报的要求。”市场监管总局表示。
继8月放弃定增4个月后，蒙牛再伸“橄榄枝”，这次目标不再是二股东，而是谋取妙可蓝多控制权。 12月13日晚间，奶酪第一股妙可蓝多披露非公开发行股票预案，募集资金总额不超过30亿元，发行股票数量为不超1亿股，内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(下称“蒙牛”)将以现金方式全部认购。本次交易完成后，上市公司控股股东将变更为蒙牛。 与上次定增计划相比，蒙牛此次收购的价格确定为29.71元/股，较此前15.16 元/股的发行价格增加了近1倍。 妙可蓝多表示，扣除发行费用后的募集资金净额全部用于上海特色奶酪智能化生产加工项目、长春特色乳品综合加工基地项目、吉林原制奶酪加工建设项目、补充流动资金。 公告显示，妙可蓝多原控制人柴琇合计持有上市公司19.88%的股份，为上市公司现有控股股东及实际控制人，蒙牛直接持有持有妙可蓝多5%的股份。 本次发行完成后，蒙牛持股达到23.8%将成为妙可蓝多控股股东，柴琇持股比例则下降至15.95%。本次交易能否落地，还需监管机构最终审批。 受蒙牛收购利好消息，妙可蓝多今日开盘一字涨停。 搜狐财经盘点发现，自成为"蒙牛概念"后，妙可蓝多股价一路上行。今年以来，妙可蓝多股价涨幅高达195.54%，股价从14.58元涨至43.09元。 30亿元现金认购 蒙牛欲谋妙可蓝多控制权 根据妙可蓝多昨日晚间发布的非公开发行股票预案，妙可蓝多发行股票数量占发行前公司总股本的30%，交易完成后，上市公司控股股东将变更为蒙牛。 公开资料显示，妙可蓝多于2016年上市，主营奶酪业务。董事长柴琇为第一大股东及实控人，持有公司18.59%的股份，其次为内蒙蒙牛。 早在今年1月，内蒙蒙牛与王永香、刘木栋等公司股东签署股份转让协议，以2.9亿元通过协议转让的方式获得妙可蓝多5%股份。同时，内蒙蒙牛还以现金4.6亿元增资妙可蓝多全资子公司吉林广泽乳品科技公司，获得其42.9%股份。 与此同时，蒙牛曾在今年8月放弃参与妙可蓝多的定增计划，即此前发布的8.9亿元非公开发行股票预案。 按照原计划，妙可蓝多3月发布的非公开发行A股股票预案显示，公司拟向控股股东柴琇实控的东秀实业、蒙牛集团发行不超过5870.71万股，柴琇与蒙牛集团的计划认购金额分别为5.75亿元、3.15亿元。 待该股份转让和本次认购完成后，蒙牛集团将合计持有妙可蓝多约8.81%的股份，成为后者第二大股东。 根据公告，募集的30亿元资金中，91%将主要用于上海、长春、吉林的加工项目以扩充产能，2.6亿元用于补充流动资金，为未来业务发展提供资金保障。 妙可蓝多表示，内蒙蒙牛为国内乳业巨头，上市公司引入内蒙蒙牛为控股股东。上市公司仍按照现代企业制度的要求继续独立经营。双方将发挥各自优势和资源，做大做强上市公司。 加码奶酪业务 以妙可蓝多为境内奶酪业务运营平台 蒙牛的“势在必得”，正是看中了奶酪市场巨大的潜力。 妙可蓝多在报告中提到，根据美国农业部的数据，2019 年全球乳制品消费量中，奶酪排名第二。根据开源证券研究报告，当前我国奶酪人均消费水平仅为日本 1966 年水平，与发达国家相比，我国人均奶酪消费量仍有较大提升空间。 妙可蓝多奶酪业务的增长也证明了这一点。 2016 年，妙可蓝多正式向以奶酪为核心的乳制品业务转型进军。2019 年公司实现营业收入17.4亿元，相比 2016 年的年均复合增长率高达 50.51%；其中奶酪业务销售收入9.2亿元，相比 2016 年的年均复合增长率高达88.33%。 根据 Euromonitor 数据显示，2019 年我国奶酪行业品牌前五分别为百吉福、乐芝牛、安佳、卡夫和妙可蓝多，妙可蓝多为前五名中唯一一家国产品牌；其中在儿童奶酪领域，妙可蓝多品牌地位仅次于百吉福，为国产品牌第一。 而蒙牛奶酪业务上半年表现同样突出，收入和净利润均实现三位数增长，业绩超预算完成。 今年7月，蒙牛与丹麦乳企巨头Arla在华新设合营企业获批，双方打造的奶酪品牌爱氏晨曦产品线涵盖儿童奶酪、休闲奶酪、佐餐奶酪及高端奶酪产品等。 资料显示，位于武汉的蒙牛奶酪工厂预计于2021年春季落成投产，设计产能规模为亚洲第一。 不过，目前奶酪业务在蒙牛产品中占比并不高。 2019年上半年，蒙牛实现营收375.33亿元，液态奶占比325.7亿元，占比87%，包括奶酪在内的其他产品营收4.57亿元，占比仅为1.2%。 蒙牛集团总裁卢敏放在2020半年报业绩会上回应表示，最初投资妙可蓝多的部分原因是希望扩充产能以支持蒙牛奶酪发展。8月撤回妙可蓝多增发主要是因为政策方面的一些变化。蒙牛奶酪战略没有变化，未来将“进口奶酪和国产奶酪同步发展”。 奶酪同样是伊利关注的业务。目前奶酪为伊利六大产品业务群之一，拥有“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒、东方灵感、环球甄选等新品。 根据披露，2019年蒙牛与妙可蓝多关联交易约1亿元，主要为代工成长奶酪等。 本次交易完成后，蒙牛将与妙可蓝多存在奶酪、液态奶等业务重合情况。蒙牛承诺将自本次交易完成之日起5年内，并力争用更短的时间，解决同业竞争问题。本次交易完成后，内蒙蒙牛原则上将以上市公司作为境内奶酪业务的运营平台。 根据妙可蓝多今年11月18日发布的股权激励计划，2021-2023年营收目标为40亿元、60亿元、80亿元。 华西证券12月14日发表的研报指出，今年3月定增方案因政策因素未获通过，此次定增金额更大、价格更高， 蒙牛选择控股妙可蓝多超市场预期，体现妙可蓝多在蒙牛奶酪业务布局中的战略重要性。预测妙可蓝多 2020-2022 年净利分别为 0.85亿元、4.28亿元、6.83 亿元。 食品产业分析师朱丹蓬对搜狐财经表示，从前瞻布局来看30亿元收购价格并不算高，未来奶酪和低温是整个乳业快速发展的细分赛道，蒙牛下重资布局，寄希望通过这两大市场超越伊利。 “30亿的收购价格很划算。”乳业高级分析师宋亮分析指出，尽管目前妙可蓝多股价偏高，但在细分领域妙可蓝多拥有独特的竞争力，未来3-5年中国再制奶酪（原酪再加工产品，较原酪口感更好）拥有200亿的市场规模，预估妙可蓝多在3-4年有望实现百亿增长，市占率达到50%，净利润基本和成人酸奶相当，未来将拥有更高的估值。 妙可蓝多大股东曾违规占用资金 2019年扣非净利润仍亏损 尽管奶酪业务快速增长，妙可蓝多管理上仍存在诸多问题。 近日，上交所对妙可蓝多下发纪律处分决定书。妙可蓝多控股股东的关联方违规占用上市公司资金，违规资金占用导致公司会计处理存在差错，上交所对妙可蓝多控股股东、实际控制人暨时任董事长兼总经理柴琇、关联方及有关责任人予以通报批评。 妙可蓝多12月13日披露的信息中，近五年妙可蓝多因未及时披露信息等多次收到中国证监会警示函和受到上交所通报批评。 其中，去年12月20日，妙可蓝多发布公告表示，在自查中发现公司2019年度存在控股股东关联方非经营性占用公司资金的情况，合计占用资金金额2.395亿元，占公司最近一期经审计净资产的19.66%。 而妙可蓝多未对两笔资金占用进行会计处理，导致已披露的2019 年一季报、半年报及三季报的资产负债表存在虚假记载、未能真实反映公司的财务状况。 除管理混乱，财报数据显示，上市以来妙可蓝多扣非净利润多年亏损，2016年亏损0.15亿元，2017年扭亏为盈至0.01亿元，2018年-2019年分别亏损0.14亿元、0.12亿元。 作为妙可蓝多奶酪业务生产主体，吉林广泽乳品科技近两年一直处于亏损状态。蒙牛今年1月增资入股，目前持有其42.88%的股份。 数据显示，吉林广泽乳品科技2018年亏损6万元，2019年上半年亏损扩大至120万元。 据公告，自蒙牛取得上市公司控制权之日起36个月内，由妙可蓝多董事长柴琇负责上市公司的经营管理。上市公司的总经理、副总经理、董事会秘书由柴琇或其推荐的人士担任。续任的条件为2021年~2023年，上市公司收入复合增长率高于中国奶酪行业平均水平。 蒙牛则有权向上市公司推荐一名财务总监，并根据上市公司的需要推荐内控、合规、质量等中层及其他高级管理人员。 宋亮表示，蒙牛收购妙可蓝多和此前并购圣牧高科相似，即财务并购但管理独立。妙可蓝多品牌管理、营销团队效率非常高，渠道已经进入到了三四线的母婴店，蒙牛通过收购实现资源整合全面发展toB和toC奶酪业务。妙可蓝多未来也将加大上游供应链体系建设，保障蒙牛奶酪上游的稳定性。 “妙可蓝多原来的混乱是缺乏规范的管理。”朱丹蓬表示，蒙牛接手之后，有助于提升妙可蓝多的规范化、专业化和品牌化，公司治理水平有望提升。
针对第三代哈弗H6在中汽研C-NCAP侧碰中出现侧气囊未打开的异常情况，长城汽车日前发布官方公告，表示初步判断是当时车辆处于断电状态所致。为了让广大用户放心用车，长城汽车欢迎全国有资质的检测机构随意抽取市场中的第三代哈弗H6进行碰撞，验证产品安全性，并且还会随时公开碰撞的相关信息，让媒体和用户对碰撞过程全程监督，长城汽车会对每一次碰撞试验进行全球直播。 长城汽车方面介绍，第三代哈弗H6是长城全球高智能模块化柠檬平台首款战略车型，传承了两代哈弗H6的品质基因，以行业领先的主、被动和智能安全实力吸引新时代年轻人，上市3个月销售5万多辆。 被动安全方面，第三代哈弗H6实现了全系无差别的碉堡级防护，拥有包络式骨架及激光焊接车身，采用同级独有的热成型一体式门环结构，车身高强度钢比例提升至71.61%，热成型钢最高强度达2000Mpa，为同级最高，超过了很多合资车型。 第三代哈弗H6全系还标配前排双安全气囊、前排双侧气囊、OPW一体成型式侧气帘在内的全方位6安全气囊，拥有前排双预紧限力式安全带、后排两侧预紧限力式安全带以及后排中间三点式安全带。此外，第三代哈弗H6配备了行人保护+可溃缩式吸能系统，当车辆发生强烈碰撞时，转向管柱能够吸收碰撞力后产生的多级溃缩，以防止方向盘对驾驶员胸部造成严重伤害。 主动安全方面，第三代哈弗H6除了搭载了博世9.3代ESP、RMI防侧翻、BA刹车辅助等主流主动安全科技，还采用Mobile eye Q4自动驾驶芯片、14雷达+6摄像头，通过ACC+ICA+TJA、全自动循迹倒车、全场景AEB紧急制动、全路段智慧躲闪、智能过弯、TSR交通标志识别等智能驾驶辅助系统的共同赋能，实现最接近L3级别的自动驾驶。 长城汽车在声明中指出，在现场调查发现车辆碰撞后双闪灯未闪烁、侧气囊/侧气帘未正常打开，且四门锁死，初步诊断为车辆在碰撞时处于断电状态，在该状态下气囊相关组件（包含气囊控制单元、碰撞传感器等）和车身控制器均不工作，导致以上异常。哈弗官方同时还表示将申请对车辆断电原因做进一步排查及技术分析，调查结果也将第一时间进行公布。（俞立严）
摘要：2020年3月，美国股市在连续8个交易日内四次熔断，这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际，其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征，包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性等原因，未来美国股市波动性将处于高位，不排除美股再度熔断的可能性。 关键词：美国股市 熔断 回购 被动交易 风险平价策略 一、引言 在2020年3月9日、12日、16日与18日，美国股市在连续8个交易日内4次熔断。在上述4个交易日内，道琼斯工业指数的跌幅分别为7.8%、10.0%、12.9%与6.3%。从历史上来看，2020年之前美国股市仅仅发生过一次熔断，这发生在1997年10月27日，道琼斯工业指数当日下跌了7.2%。 所谓熔断机制（Circuit Breaker），也称之为自动停盘机制，是指为了控制股票、期货或其他金融衍生产品的交易风险，为其单日价格波动幅度设置区间限制。一旦成交价触及区间上下限，交易或者自动中断一段时间（熔即断），或者继续交易但不能突破上下限（熔而不断）。国际上更多采用的是“熔即断”的交易机制。之所以将上述机制命名为熔断机制，这是因为该机制的原理与电路保险丝类似，一旦电流异常，保险丝就会自动熔断以免电器受损。 股票市场上最早的熔断机制起源于美国。在1982年，芝加哥商业交易所曾对标普500指数期货合约实施过每日交易价格涨跌3%的限制，但该规定在1983年被废除。1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了芝加哥商业交易所与纽约股票交易所的熔断机制。根据相关规定，当主要股市指数在一日之内下跌幅度达到7%时，美国相关证券交易将会暂停15分钟。 美国的熔断机制之所以出台，这与1987年10月19日的“黑色星期一”有关。在该日，道琼斯工业指数跌幅达到22.6%。由于没有熔断机制或者涨跌幅限制，很多美国投资者在一夜之间血本无归。熔断机制的出台，在很大程度上就是为了避免“黑色星期一”的重演。 要理解美国股市为何会在2020年3月4次熔断，首先必须认识到，这次美股暴跌是在美股经历了长达11年的牛市后、美股指数处于历史最高点之时发生的。道琼斯工业平均指数从次贷危机爆发后2009年3月9日的6547.05点（本轮牛市的起点），上升至2020年2月12日的29551.42点（本轮牛市的最高点），本轮美股牛市持续了将近11年时间，道琼斯工业平均指数累计涨幅达到351%。本轮美股牛市的持续时间是有史以来最长的，同时其累计涨幅也是有史以来最高的。 值得注意的是，本轮美股牛市是与次贷危机后美联储实施的极其宽松的货币政策高度相关的。在这11年牛市中，美国股市仅在2015年与2018年经历过两次较为显著的调整。第一次调整发生在美联储退出量化宽松政策之后，而第二次调整发生在美联储连续多次加息之后。毋庸置疑的是，美股在2020年3月的大幅下跌，包括4次熔断，与新冠病毒肺炎疫情（COVID-19）在全球范围内的快速扩散高度相关。 本文将分析2020年3月美股4次熔断的主要原因，并展望未来美国股市的走向。本文剩余部分的结构安排如下：第二部分讨论美股熔断的触发原因；第三部分分析美股熔断的深层次原因；第四部分展望未来美股是否还会发生新的熔断；第五部分为结论。 二、美股熔断的触发原因 新冠病毒肺炎疫情在全球范围内的快速扩展，且由于发达国家政府普遍应对不力，导致全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升，这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之一。 根据世界卫生组织的统计，在2020年1月底、2月底、3月底，全球范围内新冠肺炎确诊人数分别为9826、85403与750890人，全球范围内新冠肺炎死亡人数分别为213、2924与36405人。事实上，美国等发达国家的肺炎疫情正是从2020年3月份起快速蔓延的。例如，美国的确诊人数由2020年2月底的3人激增至3月底的17987人。 与中国、日本、韩国、新加坡等亚洲国家相比，欧美发达国家政府在初期对肺炎疫情的爆发与扩散反应相对迟钝、防控措施出台缓慢，导致疫情快速蔓延。这导致金融市场上投资者避险情绪增强，从而开始抛售风险资产、增持避险资产。在2020年3月，道琼斯工业指数下跌了13.7%、布伦特原油期货价格下跌了55.0%、美国10年期国债收益率由1.13%下降至0.70%（这意味着美国10年期国债的市场价格显著上升）、美元指数上涨了0.9%。 全球原油价格暴跌，导致美国股票市场与高收益债券（即垃圾债券）市场能源板块价格大幅下跌，这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之二。 布伦特原油期货价格在2019年底至2020年3月底期间下跌了65.5%，在2020年3月下跌了55.0%，仅在2020年3月9日就下跌了24.1%。导致全球原油价格下跌的直接原因，是以沙特为代表的OPEC国家与以俄罗斯为代表的非OPEC国家在肺炎疫情爆发后新一轮原油减产谈判方面未能达成一致，进而沙特实施“以邻为壑”的政策，抢先开足马力增产所致。油价大幅下跌至少会对全球金融市场产生三种负面冲击：首先，全球范围内能源板块的股票价格应声下跌；第二，美国页岩油气厂商发行的高收益债券的息差显著上升、市场价格大幅下跌，从而导致投资者抛售此类高收益债券，进而引发美国信用债市场动荡；第三，中东地区的机构投资者可能因为油价大跌而不得不从全球市场撤回石油美元，这会引发全球金融市场的新一轮抛售压力（张明，2020a）。 三、美股熔断的深层次原因：结构性新特征 笔者认为，美股在2020年3月连续4次熔断，除了上述两个触发原因之外，还与过去10余年美国股市形成的一系列结构性新特征密切相关。这些结构性新特征既是不断推高美股股市的重要动力，也是2020年3月美股连续熔断的深层次原因。 美股熔断的深层次原因之一，是在过去10余年中，美国上市公司持续大规模回购股票。回购股票有助于提高上市公司每股盈利水平、通过提高股票的吸引力进而推升股价，但大规模股票回购行为将会降低市场流动性与成交量、弱化公司中长期基本面。一旦回购行为萎缩，那么股票价格就可能显著下跌。 美国上市公司回购自身股票的行为起源于1950年代，但随后几十年内规模总体上不大，只是在次贷危机爆发之后规模才快速攀升。在2017、2018与2019年，标普500成分股总回购金额分别达到5390、8020与6065亿美元（（钟正生、姚世泽，2019；徐驰、张文宇，2020）。在2018年，标普500与纳斯达克回购金额占总市值的比重分别达到2.89%与2.68%，双双达到历史峰值（钟正生、姚世泽，2019）。 美国股票市场上的回购以库存股为主。这些库存股仍然属于在外发行的股票，但不享受分红，不参与每股收益的计算，也不计入资产负债表中。上市公司进行股票回购的主要原因包括通过提高每股盈利（Earnings Per Share，EPS）来改善公司的盈利能力并进而推升股价、对管理层进行薪酬激励、向市场传递股价被低估的信号、解决股权激励后的控制权稀释、通过减少在外流通的股票来防止公司被恶意收购等（钟正生、姚世泽，2019）。 我们可以用三份定量研究报告来大致考察一下回购是如何提高上市公司盈利水平的。第一，根据中泰证券的估算，过去15年美国上市公司每股盈利年复合增速达到11%，而企业复合利润增速仅为8%，两者之间3%的差距就是回购行为人为推高的增长，这意味着美国上市公司盈利大约有27%左右是由回购行为虚增的（徐驰、张文宇，2020）；第二，根据川财证券的估算，2017年标普500回购指数成分股的收益率达到24.7%，高于标普指数23.0%的收益率。这表明回购比率最高的100只个股的平均表现高于标普500指数中个股的平均表现，意味着回购对标普500指数上涨具有正向作用（陈雳，2018）；第三，根据兴业研究的计算，对比2016年以来的标普500所有企业总利润增速和EPS同比增速，EPS增速要高出前者10%以上，主要原因便是回购导致的“注水”（鲁政委，2020a）。 从行业来看，美股回购规模与股票价格之间呈现出显著的正相关。以标普500为例，在2009年至2019年期间，上涨幅度较大的行业（例如信息技术、可选消费品、工业）等，基本上也是回购规模较大的行业。从个股来看，在2009年至2019年期间，回购规模靠前的公司均为大型龙头企业，尤其是科技类与金融类公司（钟正生、姚世泽，2019）。在标普500行业指数中涨幅位居前三的信息技术、可选消费品与医疗保健行业，同期股票回购规模均位列所有行业回购规模的前四位。而涨幅较低的公用事业与电信业务等行业的股票回购规模也排在相对靠后的位置（陈雳，2018）。 在次贷危机爆发后的十余年间，美国上市公司进行回购的资金主要有三大来源：一是上市公司在美国国内的当期盈利；二是上市公司的海外利润汇回。2017年底，特朗普政府主导的美国税改计划正式实施。在税改之前，上市公司汇回海外利润需要缴纳35%的税款。而在税改至后，上市公司汇回流动资金需要交纳15.5%的税款，汇回非流动资产仅需交纳8%的税款。这导致美国上市公司将利润汇回国内的意愿显著增强；三是上市公司通过发行债券募集资金进行股票回购。在次贷危机爆发后，美联储持续宽松的货币政策导致债权融资成本显著下降。尤其是在2011年以后，企业债利率显著下降。因此相对于发行新股，上市公司更倾向于通过发债来回购股票（陈雳，2018）。上市公司通过发行企业债来为大规模股票回购融资，这是推升美国企业杠杆率的重要原因。截至2019年年底，美国非金融企业债务占GDP比率达到75%，已经超过了2008年次贷危机爆发前的72%（徐驰、张文宇，2020）。 美国上市公司大规模股票回购行为至少会产生以下一些负面影响：第一，回购行为通过人为推高EPS虚增上市公司利润增速，这容易产生股票价格泡沫；第二，大规模股票回购行为会降低市场上流通的股票数量，导致市场上股票成交量的萎缩。事实上，至2009年以来的这轮美股牛市存在典型的“缩量上涨”的特征；第三，一旦上市公司将较大规模盈利用于股票回购，这自然会压缩上市公司在研究开发、设备投资、员工培训、员工福利等方面的支出，而这将会损害上市公司的中长期竞争力；第四，上市公司大规模股票回购的好处主要归股东与公司高管所有，这会加剧美国社会的收入分配失衡。 最后，一旦上市公司股票回购规模下降，那么上市公司EPS的下降幅度就会超过真实利润的下降幅度，从而降低股票的吸引力，最终导致股价显著下跌。无论是上市公司债券偿债高峰的到来，还是其海外利润汇回速度的放缓，这都会导致回购规模的下降。根据钟正生与姚世泽（2019）的研究，到2020年下半年，美国高收益债市场将会迎来偿债高峰期；到2021年，罗素2000指数的标的公司将会迎来偿债高峰期；到2022年，纳斯达克指数的标的公司将会迎来偿债高峰期。在2020年年初，受肺炎疫情爆发影响，美国上市公司的预期业绩本就会显著下降。金融市场震荡造成的企业债发行成本上升，以及偿债高峰的临近，都会降低美国上市企业发债回购股票的规模。而回购规模的下降又会造成上市公司EPS的加速下滑，这是导致美国股市在2020年3月连续熔断的深层次原因之一。 美股熔断的深层次原因之二，是在过去10余年中，以交易所交易基金（Exchange Traded Funds，ETF）为代表的被动交易大行其道。被动交易的扩大一方面意味着大市值股票能够获得更多的买入，最终形成明显泡沫，另一方面在市场下跌时的集体止损或赎回容易造成流动性危机、甚至发生踩踏现象。 在长期低利率环境下，以养老基金、保险公司为代表的原本风险偏好较低的长期机构投资者面临资产端传统投资（以固定收益类产品为主）收益率下滑、负债端未来固定支出的现值上升等压力，从而显著增加了对权益资产的投资。这些投资又大量投资于以ETF为代表的被动投资产品。截至2019年底，美国被动投资基金资产规模达到4.3万亿美元，占到美国股票基金资产管理规模的51%，已经超过了主动管理型基金的规模（王涵，2020）。根据晨星公司的统计，截至2019年年底，美国ETF基金总资产管理规模超过4万亿美元，其中超过1600亿美元为当年流入。 ETF构建所使用的市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报，甚至可以跑赢大盘表现。例如以过去5年回购量最大的20家企业（占总回购量1/3以上）构建市值加权指数，该指数走势与标普500一致，甚至阶段性跑赢大盘。上述现象导致近年被动追踪策略大行其道、ETF基金快速增长（鲁政委2020a）。反过来，被动投资的扩大会使得市值大的公司能够得到更多的买入，从而进一步提高其市值。如此就形成了一个正反馈循环，最终使得大市值股票出现明显的泡沫。事实上，美国大量ETF的持仓结构与交易策略非常类似。例如，很多ETF在资产组合上重仓以苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书等蓝筹科技股。 以ETF为代表的被动交易的盛行，助长了如下主要风险：第一，由于大多的ETF基金主要投资于少数大市值股票上，一旦市值下跌引发基金止损或者赎回，就可能造成流动性突然消失、形成踩踏事故；第二，美国的大多数ETF都是带有杠杆的。在市场下跌之时，投资者需要大量追缴保证金，否则相关投资就会被强制平仓；第三，美国包括ETF在内的被动投资基本上都是满仓运作，很少留出现金，一旦遭遇大额赎回，就只能卖出平仓；第四，正如美国传奇基金经理迈克尔·巴里所指出的，ETF基金缺乏价值发现功能，与此同时面临流动性压力。ETF持有的一些股票交易清淡，一旦发生踩踏，算法交易将导致大量ETF被动抛售、而不能按照现价成交（也即抛售价格显著低于底层资产的市场价格），这将会加剧流动性危机与下跌压力； 第五，一旦股市上的基础资产被抛售，各类ETF就极易陷入流动性枯竭，而ETF的流动性枯竭反过来又会加剧二级市场上的恐慌性抛售，这就是流动性的“死亡螺旋”（鲁政委，2020b）。 更令人担忧的是，那些受到ETF追捧的大市值股票，恰恰又是更加倾向于通过低息发债或者海外利润汇回来进行回购的股票。这就形成了“低息发债——股票回购——ETF追捧——低息发债——股票回购”的恶性循环。换言之，大规模股票回购与ETF集中追捧这两点集中到一起，使得美国的大市值股票或蓝筹龙头股更容易出现价格泡沫。 美股熔断的深层次原因之三，是大量对冲基金实施的新型交易策略在特定条件下将会显著加剧股市的波动性。 美国股市上的被动投资集中于ETF，而主动投资集中于共同基金与对冲基金。以桥水公司为代表的美国知名对冲基金近年来实施的一系列新型交易策略，容易在市场动荡时期放大市场波动。 例如，近年来非常流行的风险平价交易策略（Risk Parity Strategy）的核心是增持波动率下降的资产、减持波动率上升的资产，维持一个总波动率大致不变。换言之，如果风险资产价格下跌，那就购入避险资产补仓。如果避险资产价格下跌，那就购入风险资产补仓。这样就可以通过大类资产价格走势（例如股票与债券价格走势）的负相关性来获取收益。此外，风险评价交易策略必定会使用杠杆，因为该策略需要杠杆来保证不同资产的组合能够获得指定的波动率与收益，同时保证高夏普比率。 由于过去多年来美国股市与企业债市场均处于牛市，实施这类策略的基金一方面大规模持有股票，另一方面通过加杠杆的方式大量购买企业债以维持股票与债券的风险敞口相当。而一旦爆发大规模负面冲击、甚至形成了流动性危机（例如本次新冠病毒肺炎疫情的爆发），这就会造成风险资产与避险资产价格同时下跌的局面。在这种局面下，实施风险平价交易策略的基金不得不同时大规模抛售股票与企业债，这自然会进一步加剧股票与企业债的价格下跌，进而引发新一轮抛售。 此外，对冲基金普遍热衷于使用量化交易程序。量化交易已经占到了美股总交易的将近三成。这种自动化交易在牛市中以惊人的速度成长壮大，却尚未经过真正熊市的考验。市场价格变动的速度和程度可能被计算机和量化模式驱动的交易放大了。而在市场下行期间，量化交易的无情止损与平仓无疑将会放大市场下行的速度与幅度。 把上述两个触发原因与三个深层次原因结合在一起，我们就能对本轮金融动荡的爆发与扩展有一个系统清晰的理解了。第一，新冠病毒疫情的扩散导致机构投资者风险偏好下降、避险情绪上升，引发投资者第一轮抛售风险资产的行为；第二，全球原油价格下降导致美国能源类股票价格下跌以及能源类高收益债券价格下跌；第三，股票与债券价格同时下跌引发实施风险平价交易策略的对冲基金同时抛售股票与债券，这会进一步加剧股票与债券的价格下跌；第四，股票价格一旦跌破特定点位，将会导致ETF基金大规模的自动止损平仓，这就形成了踩踏事件，形成自我加强的恶性循环；第五，债券市场风险溢价上升导致发债成本上升，使得美国上市公司通过发债进行股票回购的行为难以为继。与此同时，由于市场上股票价格显著下跌，上市公司进行股票回购的动力也不复存在。而一旦股票回购行为收缩甚至停止，上市公司的每股盈利就会显著下滑，这会进一步恶化美国股市的基本面，并带来新的下跌（张明，2020b）。 我们也可以换一种角度来理解股票回购、被动投资与波动率策略之间的相互作用。一方面，大规模股票回购造成市场成交量和流动性不足；另一方面，数量庞大的波动率策略产品放大了市场的杠杆。这使得美股的泡沫化程度与潜在风险越来越高。而一旦市场在特定冲击下显著下行，流动性不足、高杠杆和被动交易都将带来交易的拥挤和踩踏，最终放大市场跌幅，这其实正是美国股市在2020年3月连续熔断的最重要原因。 四、美股未来还会发生熔断吗？ 从2020年4月至今，美国股市已经显著反弹。纳斯达克综合指数已经显著超过了疫情爆发前的水平，并不断创出历史新高。道琼斯工业指数虽然没有超过疫情爆发前的水平，但也收回了绝大部分失地。不过，与疫情前相比，道琼斯工业指数在疫情后波动性显著增强。例如，在2020年6月11日，道琼斯工业指数下跌了6.9%，美国股市差一点就发生了2020年年内第5次熔断。 展望未来，美国股市何去何从？美国股市是否可能再次熔断呢？ 首先，从经济基本面来看，肺炎疫情对美国经济的负面冲击是非常显著的。2019年第4季度、2020年第1季度与2020年第2季度，美国GDP季度同比增速分别为2.5%、0.3%与-9.2%。2020年第2季度，美国季度GDP环比增速折年率下跌至-32%。毫无疑问，疫情爆发与经济衰退将会导致美国上市企业业绩下滑，股市基本面严重受损。 其次，从估值来看，随着疫情后美国三大股指的快速回升，目前纳斯达克指数与标普500指数已经再创历史新高，道琼斯工业指数也距离历史峰值不远，这意味着美国股市的估值要显著高于疫情之前。这是因为，公司基本面受到疫情冲击已经显著恶化，而价格基本上回升到疫情之前。例如，经过周期调整的Shiller市盈率指标在2020年1月达到30.99倍，在2020年3月下挫至24.82倍，但到2020年10月9日已经回升至31.80倍。这一水平已经显著高于过去40年内美股的Shiller市盈率均值（约为22倍左右）。 再次，从货币政策的边际变动来看，在2020年3月以来，为了应对疫情对金融市场与实体经济造成的冲击，美联储实施了前所未有的极度宽松货币政策，包括零利率、无上限量化宽松以及一系列创新的流动性供给措施。本轮货币政策的宽松程度甚至超过了2008年美国次贷危机爆发之后。美联储之所以实施如此宽松的货币政策，主要有两个目标，一是应对疫情对美国经济的负面冲击，二是缓解金融市场上的流动性危机。迄今为止，尽管美国经济增速依然疲软，但金融市场上的流动性危机已经解除。这就意味着，美联储非但可能不会继续放松货币政策，而且可能在边际上收紧货币政策。例如，美联储总资产规模由2020年3月4日的4.24万亿美元快速攀升至2020年6月10日的7.17万亿美元（迄今为止的历史性峰值），但到2020年10月7日已经下降至7.07万亿美元。在美国股市估值已经处于很高水平的情况下，美联储货币政策的边际收紧可能给股市造成下行压力。尽管近期美联储宣布修改了货币政策规则，但这并不意味着在特定情况下美联储不会边际收紧货币政策。 第四，从美国宏观经济指标的变化来看，美国核心CPI月度同比增速先是由2020年2月的2.4%下降至2020年6月的1.2%，但在2020年8月回升至1.7%；美国经过季节调整的失业率先是由2020年2月的3.5%攀升至2020年4月的14.7%，但到2020年9月下降至7.9%。上述指标都意味着美国经济增速很可能已经在2020年第二季度触底，并将在2020年第三季度反弹，这意味着美联储货币政策继续放松的概率较低。 最后，从社会政治来看，弗洛伊德事件引发的“黑人的命也是命”（Black Life Matter）运动仍在演化，大规模上街游行导致新冠病毒肺炎疫情二次反弹。特朗普政府民意支持率在疫情爆发后与弗洛伊德事件之后显著下降，为了扳回在2020年11月大选中的选情，特朗普政府可能还会在国内外奋力一搏。由此产生的经济与政治的不确定性，在未来一段时间内仍将继续处于高位。 综上所述，笔者认为，在未来一段时间内，美国股市的波动性仍将上升，不排除在特定冲击下，美股指数再度大幅下跌的可能性，也不排除美股再度熔断的可能性。 五、结论 2020年3月，美国股市在连续8个交易日内四次熔断，这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际。其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征，包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性可能继续处于高位等原因，未来美国股市波动性将处于高位，不排除美股再度熔断的可能性。 参考文献： 陈雳（2018）：《美股上市公司股票回购市场详析》，川财证券研究报告，9月16日。 鲁政委（2020a）：《美国金融动荡下一导火索为何？——未来美元流动性冲击》，兴业研究，4月28日。 鲁政委（2020b）：《美国ETF的流动性死亡螺旋》，兴业研究，3月21日。 王涵（2020）：《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》，兴业证券研究报告，3月20日。 徐驰、张文宇（2020）：《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929年大萧条比较》，中泰证券研究报告，3月19日。 张明（2020a）：《美国股市下跌为何如此猛烈》，《财经》， 3月13日。 张明（2020b）：《当前全球金融动荡对中国影响几何》，《人民论坛》，第10期，第80-83页。 钟正生、姚世泽（2019）：《美国股票回购的历史、现状与未来》，莫尼塔宏观研究，7月31日。 注：本文发表于《世界经济黄皮书（2021）》（社会科学文献出版社，2021年1月版）
12月13日，欢瑞世纪公告称，其董事长兼总经理拟动用自有资金或自筹资金，增持不低于1000万元的股份。受此影响，欢瑞世纪股价今日上涨3.24%，但与年内最高点相比跌幅达到63.3%。 这家 根据欢瑞世纪的公告，其董事长兼总经理赵枳程拟动用自有资金或自筹资金，增持不低于1000万元的股份。增持原因为基于对公司未来发展前景的坚定信心，以及对公司长期价值的认可。 受此影响，欢瑞世纪12月14日股价开盘后持续上升，涨幅一度达到5%。截至收盘，欢瑞世纪报2.87元，涨3.24%。 不过，欢瑞世纪此前股价已经下行许久。其今日股价与今年1月的年内最高点7.81元相比，跌幅达到63.3%；与今年9月的本轮最高点4.22元相比，跌幅也达到了32%。而欢瑞世纪本轮股价的下跌，则源于一系列的利空因素。 从公司基本面来看，今年前三季度，欢瑞世纪实现营收1718.88万元，同比锐减87.5%；实现归母净亏损1.48亿元，而2019年前三季度的归母净利润566.69万元。 欢瑞世纪称，出现上述业绩，主要因部分播出项目剧集减少及项目周期影响，其影视剧销售收入及艺人经纪收入较2019年同期大幅减少。 其次，欢瑞世纪与新文化关于电视剧《封神之天启》的合同纠纷案仍在进行。11月30日，欢瑞世纪公告称，新文化将其追加为该案的共同被告。该案尚处于一审阶段，并未判决及执行。 按照欢瑞世纪与腾讯视频的合同约定，如截至今年10月31日，《封神之天启》仍无法上线播出，腾讯视频有权利退片。豆瓣等影评网站显示，该剧目前仍未播出，这意味被退片已成定局。 在为该剧计提坏账的同时，欢瑞世纪于今年8月被合作伙伴新文化起诉。新文化称，由于欢瑞世纪在截至约定期限未达到保底发行价目标，并要求解除合同，且要求其退回已分配发行款，因此其请求法院判令欢瑞世纪全资子公司支付该剧发行权购买款1.45亿元，并支付违约金。 此外，欢瑞世纪实控人近期的状况同样不乐观。截至今年9月末，其实控人钟君艳及一致行动人天津欢瑞、浙江欢瑞合计质押16.94%的股份，占他们总持股数的99.1%；由于其实控人及一致行动人共持有18.67%的股份，这意味着他们质押股份占总持股数的比例至少为90.7%。 12月10日，欢瑞世纪公告称，其实控人陈援及一致行动人持有的6.23%股份被轮候冻结。截至当日，欢瑞世纪实控人及一致行动人累计被轮候冻结13.62%的股份，占他们总持股数的比例为66.4%。 来源于《金刚川》的收益或低于250万 欢瑞世纪在今年的财报中出现了两次营收为负的情况。 今年上半年，欢瑞世纪的影视剧项目《琉璃》、《锦衣之下》、《秋蝉》、《我在北京等你》等实现播出，但其影视剧及衍生品业务的营收却为-654.91万元。欢瑞世纪称，这主要是由于项目周期原因，无影视剧收入确认。 同一时期，欢瑞世纪的艺人经纪业务实现营收3188.8万元，同比下降57.7%。依靠该业务，其总营收得以回正，达到2533.89万元。 尽管电视剧收入减少，但由于电视剧成本采用计划收入比例法配比收入结转形成，欢瑞世纪今年上半年的营业成本得以增长70.4%至2272.04万元。因此，其毛利率同比大跌77.46%至10.33% 再加上因新剧播出导致宣传费用同比暴增385.8%至1.62亿元等因素，欢瑞世纪今年上半年的归母净亏损就达到了1.23亿元。 值得注意的是，欢瑞世纪今年上半年来源于头部艺人的收入有明显减少。2020年半年报显示，其拥有杨紫、任嘉伦、秦俊杰等46位签约艺人。 今年上半年，其来源于艺人一、艺人二的经纪收入分别为1429.71万元、1216.46万元，而在2019年同期，其来源于艺人一、艺人二的收入分别可达到3518.71万元、1495.58万元。假设两个报告期的“艺人一”为同一人，则来源于其的经纪收入同比下降59.4%。 不过，此后艺人经纪业务也无力扭转总营收转负的局面了。今年第三季度，因部分实现播出的项目，实际播出集数低于原定集数，导致部分收入冲回，欢瑞世纪录得营收-815.01万元，录得归母净亏损2506.41万元。 进入第四季度后，欢瑞世纪目前也未传出重大利好消息。根据今年10月的公告，其参与出品的电影《金刚川》在累计票房约3.5亿元时，其收益约为67.5万元。根据猫眼票房，截至12月13日，《金刚川》的票房约11.19亿元，以此粗略计算，其目前的收益约为215.81万元。 在这种情况下，欢瑞世纪将面临*ST风险。今年6月修订的《创业板股票上市规则》规定，最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元的公司，深交所可以对其股票交易实施退市风险警示。 今年前三季度，欢瑞世纪的营收为1718.88万元，归母净亏损、扣非归母净亏损分别为1.48亿元、1.01亿元，皆属于退市规定描述的情形。
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