一、海外经济及市场形势 （一）美国经济前景仍面临变数，欧洲经济现复苏势头 美国制造业PMI与非制造业PMI持续回升，但美国经济前景仍面临不小变数。美国7月ISM制造业指数为54.2%，略超预期值53.5%，较上月继续回升1.6个百分点，创下2019年3月以来最快扩张速度。7月ISM非制造业指数从上月的57.1%继续上涨至58.1%，超过预期的55.0%，创2019年2月以来新高。其中，制造业新订单指数继续超预期上升，加上库存指数继续回落，预示美国8月生产势头将进一步改善。但是，美国经济前景仍面临不小变数，一是美国政府承诺的约3万亿美元来支持经济渡过4月和5月为抗疫而实施的一轮限制举措，已经在7月底到期，而新冠确诊病例数仍在大幅增长；二是制造业就业指数仍在低位，且非农就业的失业率虽下降但仍处历史高位，将导致消费者支出减少，从而导致进口下滑，总需求上升仍成问题。 欧元区经济仍在复苏，但复苏力度令市场担忧。欧元区8月制造业PMI为51.7%，较前值小幅下行0.1个百分点；8月服务业PMI为50.1%，较前值大幅下行4.6个百分点。PMI的下行引发市场对于欧元区经济复苏动能不足的担忧，数据公布后欧元兑美元汇率大幅下跌。后续欧元区经济复苏可能“步履蹒跚”。第一，虽然经济重新开放后，企业得以复工复产，但疫情仍在蔓延，防疫措施仍需持续实施，许多企业不得不以缩减产能为代价，以降低新冠病毒传播风险。第二，近期需求回升，部分源于企业连续多月对产品降价，然而对企业盈利性目标来说，降价不可持续。第三，随着财政资金濒临枯竭，各国政府还可能终止对企业的财政支持。一旦员工薪资重新成为企业压倒性的重负，裁员潮可能难以避免，持续减少的就业岗位或再遭大幅缩减。 （二）美欧央行继续维持宽松货币政策，担忧疫情后续负面影响 美联储在7月议息会议表示，基准利率维持在0%-0.25%不变，直至确信经济度过危机，实现其最大就业和物价稳定的目标；QE购买保持“当前速度”以继续注入流动性，即每月购买800亿美元国债及400亿美元MBS。8月20日，美联储公布7月议息会议纪要显示，持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并在中期对经济前景构成相当大的风险。若新冠疫情持续下去，对经济持续造成冲击和二次冲击，更坏的经济前景出现，金融体系的状况可能发生恶化。美联储相信，疫情将会重创经济，重申将把利率维持在目前接近零的水平，直至看到经济能抵御疫情的影响。 欧央行公布7月货币政策会议纪要，重申当前没有必要重新调整货币政策立场，在9月份的会议上，管理委员会将能够更好地重新评估货币政策立场及其政策工具。欧元区7月的经济数据表明，在货币政策和财政政策相辅相成的情况下，已较成功地缓解了金融状况，一定程度恢复了人们对经济复苏的信心。但展望未来，疫情对欧元区的影响可能进一步加剧。在各种政策支持措施到期时可能出现“悬崖效应”，特别是在劳动力市场方面，这可能导致直接失业的大幅增加，需要后续财政支持。 受欧美货币政策持续宽松、疫情限制措施放松等因素的综合影响，7月海外股市、债市集体收涨。7月，纳斯达克指数上涨6.82%，道琼斯工业平均指数上涨2.38%，德国DAX指数微涨0.02%。7月，10年期美债收益率下跌11BP至0.55%，10年期德债收益率下跌7BP至-0.57% 二、中国经济及市场形势 （一）经济仍在恢复性增长，但疫情对消费、投资等仍形成抑制 工业生产已基本恢复至正常水平。7月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，持平前值，也与去年同期持平。以正常年份衡量，4.8%的工业增加值增速基本处于正常区间但偏低的水平。今年7月份全国洪涝灾害多发高发，洪涝灾害受灾人次比近5年同期均值高出62.5%，且强降雨和洪涝灾害主要发生在长江中下游、淮河流域等重要经济地区，7月工业增加值增速持平前值，未有进一步攀升，一定程度上和洪涝灾害有关。 消费、投资仍未恢复至正常水平。7月份，社会消费品零售总额同比下降1.1%，较6月份小幅收窄0.7个百分点，低于去年同期水平8.7个百分点。社消零增速仍未恢复至正增长区间，且较正常年份8%左右的增速更是有很大距离，疫情影响下社会消费意愿仍处于较低水平。投资方面。1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5个百分点，较去年同期低7.3个百分点。其中，民间固定资产投资184186亿元，下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点，民间固定资产投资增速低于固定资产投资增速，国有投资、基础设施投资等反映逆周期调节的投资仍是固定资产投资的主要拉动力，投资回升的内生性动力仍然不足。 经济仍在恢复性增长。7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，比上月上升0.2个百分点，连续5个月位于临界点以上。非制造业商务活动指数为54.2%，比上月回落0.2个百分点。虽然PMI指数均在荣枯分界线上，但制造业PMI分项中，小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点；非制造业PMI分项中，新订单指数为51.5%，比上月回落1.2个百分点，表明经济更多是恢复性增长，且增长势头有减弱的趋势。物价方面，7月份居民消费价格同比上涨2.7%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。CPI涨幅虽有扩大，但7月份，食品烟酒类价格同比上涨10.2%，影响CPI上涨约3.07个百分点，即CPI上涨仍是主要由食品特别是猪肉驱动。7月份7月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.4%，降幅较前值收窄0.6个百分点；环比上涨0.4%，持平前值。PPI同比降幅收窄，环比维持正增长，生产端动能仍在增强。7月份，全国城镇调查失业率为5.7%，与6月份持平，受毕业生离校影响，青年人口调查失业率有所上升，但25-59岁人口调查失业率为5.0%，下降0.2个百分点，就业形势较为稳定。 惠誉近期将中国2020年全年经济增长预期由1.2%上调至增长2.7%，并且预计第三季度增长5.8%，第四季度增长7.5%。海外机构调升中国经济增速预测，中国经济走势向好的势头正越来越明显。 7月出口保持较快增长，下半年出口形势可能好于预期。7月当月，货物进出口总额29270亿元，同比增长6.5%。其中，出口16846亿元，增长10.4%；进口12424亿元，增长1.6%。以美元计价，7月出口增速为7.2%，增速创今年来最高。7月出口出现较快增长，和5月份以来海外经济秩序恢复，全球经济恢复性增长有关。近两个月来海外部分国家疫情虽有起伏，但整体来看疫情对全球经济的负面冲击在持续缓解，受益于海外经济恢复性增强，下半年出口形势可能好于此前预期。 （二）7月M2增速略有下行，但社融存量增速略有扩大 7月末，广义货币（M2）余额同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。7月份银行体系新增贷款9927亿元，同比少增约630亿元，但剔除对非银行业金融机构的贷款后，7月银行体系对实体经济发放的贷款新增1.02万亿元，同比多增2135亿元。7月末社会融资规模存量同比增长12.9%，增速较前值小幅扩大0.1个百分点。其中，人民币贷款余额同比增长13.3%，企业债券余额同比增长21.1%，政府债券余额同比增长16.5%，是社融存量中增速较快的项目。从监管层表态“当前的首要任务是在严格防控疫情反弹的前提下，全面恢复产业循环、市场循环、经济社会循环”来看，预计下半年金融数据将保持现有扩张速度，维持金融服务实体经济力度不变。 （三）国常会定调“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌” 8月17日，国务院召开常务会议部署部署深入做好新增财政资金直接惠企利民等工作，巩固经济恢复性增长基础。从国常会对经济“恢复性增长”的定调可以看出，当前经济仍处于恢复性增长阶段，需进一步落实财政货币政策，“强化宏观政策针对性有效性，放水养鱼，保住和培育市场主体”。国常会对货币政策提出了具体要求，“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，而是有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业”，同时“防范金融风险，提高银行服务实体经济可持续性”。从国常会对经济和货币政策的定调来看，下半年金融政策将在提高金融服务实体经济能力和有效防范金融风险之间取得平衡。 （四）7月货币市场利率和债券市场利率高位震荡 7月份同业拆借加权平均利率为1.9%，比上月高0.05个百分点，比上年同期低0.18个百分点；质押式回购加权平均利率为1.91%，比上月高0.02个百分点，比上年同期低0.24个百分点。经过5、6月份以来的政策微调之后，货币市场利率已基本稳定在当前水平，即低于去年同期、高于今年3、4月份期间水平。受货币市场持稳、政策趋稳，以及7月之后股市持续震荡，股市走势对债市影响趋弱等因素影响，7月债券市场整体也是呈震荡且小幅走高的走势，1年期国债收益率单月上行6BP至2.24%，10年期国债收益率单月上行15BP至2.97%。信用债收益率也有类似走势。1年、3年、5年AAA品种信用债收益率单月分别上行18BP、32BP和9BP。 三、债券市场后续走势分析 政策持稳，债市震荡。由于疫情控制得当，中国经济恢复性增长势头延续，工业生产已经基本恢复至正常水平，消费、投资等受疫情影响仍未恢复至正常水平。随着疫情好转势头延续，以及货币财政政策逐渐落地见效，中国经济仍将维持恢复性增长势头。近期，市场机构如惠誉已经上调中国经济增速预测，中国经济走势向好的势头日趋明朗。国常会定调金融支持实体经济的同时，明确提出“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌”。同时，7月以来股票市场开启震荡走势之后，整体仍是震荡走高。从经济形势走好、资产价格走高和决策层定调来看，货币政策暂时仍将持稳观望，在此影响下债券市场仍将维持震荡格局。 本文原发与腾讯
图片来自网络 8月27日晚，中信银行发布其2020年度半年报。公告内容显示，今年上半年，中信银行实现营业收入1020.13亿元，同比增幅9.51%，其中实现利息净收入 649.35 亿元，同比增长 5.56%；营业利润307.51亿元，同比下降10.68%；归属于股东的净利润255.41亿元，同比下降9.77%。 中信银行主要业绩数据 公告数据显示，中信银行2020年上半年总资产为7.08万亿元，与上年末相比增涨4.89%；存款总额为4.44万亿元，较上年末增长10.03%；贷款总额较上年末涨幅为5.42%，达4.21万亿元，其中贴现贷款涨幅最大，为19.82%。 在资产质量方面，截至2020年6月30日，中信银行不良贷款余额 772.87 亿元，较上年末增加 111.70 亿元，增长 16.89%；不良贷款率为1.83%，2019年年底数据为1.65%，增长了0.18个百分点；同时拨备覆盖率变化不大，为175.75%，基本与上年末水平持平。 中信银行公司贷款按行业划分数据 截至报告期末，中信银行公司贷款中，租赁和商业服务业，水利、环境和公共设施管理业总量居前两位，合计占公司贷款的34.76%。 其中在不良贷款方面，按行业来看，批发零售业和制造业两个行业的不良贷款余额分别为163.41亿元和163.7亿元，合计占比达到57.76%，较上年末分别增加44.8亿元和6.83亿元，不良贷款率较上年末分别上升2.39个百分点至10.47%和下降0.64个百分点至5.45%。 按地区来看，环渤海地区不良贷款增加最多，为74.76亿元，不良贷款率上升0.74个百分点，为2.65%；其次是中国境外地区增加24.6亿元，不良贷款率上升1.34个百分点至2.52%。 在资本充足率水平，该报告期数据整体较上年末略有提升，但仍处在9家上市股份制银行中的尾部。半年报数据显示，截至6月30日，中信银行资本充足率为12.57%，一级资本充足率为10.29%，核心一级资本充足率为8.8%。上年末，中信银行以上数据分别为12.44%、10.2%和8.69%，均为同业银行中的最低值。 图片截取自中信银行2020年度半年报 将其营收按业务分部来看，2020年上半年中信银行金融市场业务占比提升较大，营业收入同比增加了42.46亿元，达145.09亿元，占比涨幅为3.2个百分点，税前利润同比涨幅达11.5个百分点。但当前，公司业务仍是中信银行营业收入的最大来源。
事件 7月规模以上工业增加值同比4.8%，前值4.8%。 1-7月固定资产投资（不含农户）累计同比-1.6%，1-6月累计同比-3.1%。 1-7月房地产开发投资累计同比3.4%，1-6月累计同比1.9%。 7月社会消费品零售总额同比-1.1%，前值-1.8%。 7月出口（以美元计）同比7.2%，前值0.5%；进口（以美元计）同比-1.4%，前值2.7%。 7月M2同比增10.7%，预期11.2%，前值11.1%；新增人民币贷款9927亿元，同比少增631亿元；社会融资规模增量为1.69万亿元，同比多增4068亿元。 7月CPI同比2.7%，前值2.5%；PPI同比-2.4%，前值-3%。 解读 一、中国经济恢复领先全球，“双循环”关键是发力“新基建” 2020年的四大关键词是：疫情，中美贸易摩擦，新基建，双循环。 当前经济形势，简单来讲就是：经济持续恢复但仍严峻，货币政策从总量超宽松转入结构性适度宽松，跨周期调节兼顾稳增长与防风险，特朗普选情告急导致中美贸易摩擦升级，“双循环”的关键是推动“新基建”、城市群建设和全面放开生育。 我们在2月率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。近年我国公共政策日趋成熟：供给侧结构性改革、双支柱调控、新基建、双循环、跨周期调节。 1、中国经济持续恢复，领先全球。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来持续恢复。7月工业生产同比增长4.8%，接近去年同期水平；制造业PMI为51.1%，较上月上升0.2个百分点，连续五个月高于荣枯线。 2、三驾马车中，投资和出口恢复明显，消费仍低迷。7月固定资产投资、房地产投资和基建投资当月同比分别为8.3%、11.7%和7.7%，均好于去年同期；社会消费品零售总额同比-1.1%，制造业投资当月同比-3.1%，均低迷。 3、出口超预期，全世界大型经济体只有中国能正常生产。7月中国出口金额（以美元计）超预期增长，同比7.2%创年内新高，较上月上升6.7个百分点。一是国内疫情防控和恢复生产有力，展现了巨大的体制优势和经济韧性；二是海外疫情依旧严峻，防疫物资和居家办公相关出口继续高增；三是欧美经济重启，外需边际改善。 4、就业形势严峻。1-7月全国城镇新增就业671万人，较上年同期少增196万人，累计同比-22.6%；与此同时，2020年大学毕业生达874万，创历史新高。7月全国城镇调查失业率5.7%，较去年同期高0.4个百分点；其中，20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）失业率较去年同期高3.3个百分点。 5、全球疫情仍严重，世界经济深度衰退。美国疫情二次爆发，每日新增确诊超5万例；日本、澳大利亚和西班牙疫情出现反弹；印度、拉美、非洲等地新增确诊快速上升。当前美国和欧元区等经济体正处于早期的经济恢复阶段，谈论复苏还为时尚早。6月IMF预测2020年全球GDP将下降4.9%，其中发达经济体下降8.0%（美国-8.0%，欧元区-10.2%，日本-5.8%），新兴市场经济体下降3.0%（中国1.0%，印度-4.5%，东盟五国-2.0%，俄罗斯-6.6%，巴西-9.1%）。 6、特朗普选情告急，中美贸易摩擦再度升级。在美国疫情失控和大选在即的背景下，特朗普有强烈的对华强硬诉求。近期美国频繁挑起事端，白宫宣布“净网计划”，意图在运营商、应用商店、应用程序、云服务和海底电缆切断和中国的联系；特朗普签署两项行政命令，将禁止受美国司法管辖的任何人或企业与TikTok母公司字节跳动进行任何交易，同时禁止与微信母公司腾讯进行任何有关微信的交易。 7、货币宽松仍未结束，但从总量超宽松转入结构性适度宽松，跨周期调节兼顾稳增长与防风险。7月M2增速从上月的11.1%回落至10.7%，社融数据环比也出现放缓，引发市场关于货币政策宽松是否结束的担忧。我们认为，随着国内疫情有效控制，经济逐步恢复，实施兼顾稳增长和防风险的跨周期调节，货币政策正从上半年的总量超宽松转向下半年的结构性适度宽松，提高对实体经济的精准直达。结构性货币政策精准投放，加强MPA对制造业中长期融资、民企和小微企业信贷的考核，“三档两优”定向降准，再贷款，再贴现，创新直达实体经济的货币政策工具，切实保障对涉农、小微、民企和受疫情影响严重行业的资金支持力度。 由于海外疫情形势仍严峻，全球经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦升级，适度宽松的货币政策和积极的财政政策短期内都不具备退出条件。 8、应对疫情和经济下行最简单有效的办法是“新基建”，“双循环”的关键是“新基建”。“新基建”短期有助于扩大有效需求、稳增长、稳就业，长期有助于增加有效供给，释放中国经济增长潜力，培育新经济、新技术、新产业，推动改革创新，改善民生福利。“新基建”从学术讨论走向国家战略，写入2020年政府工作报告，各地正加大力度投资5G、大数据中心、人工智能、新能源汽车充电桩等新型基础设施建设。 9、如何理解“双循环” 7月30日中央政治局会议指出，要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 我们的理解和建议是： 一是扩大内需。1）扩大最终消费，优化收入分配制度，加大教育、就业、医疗、养老等民生保障投入，增加居民可支配收入与获得感，促进消费增长和消费升级。2）积极扩大有效投资，加快新型基础设施建设，加大5G、大数据中心、人工智能、新能源汽车充电桩等领域的投资；加快推进新型城镇化，推动城市群、都市圈一体化发展；以人地挂钩和金融稳定为核心健全房地产长效机制，充分发挥房地产的实体经济功能，回归居住属性和制造业属性；创新投融资模式鼓励社会资本参与，发展多层次资本市场降低投融资成本，大幅减税降费尤其是社保费率和企业所得税，优化营商环境增强企业信心。 二是深化供给侧结构性改革，增加有效供给。1）提高产业链供应链的稳定性，鼓励自主创新，攻关“卡脖子”领域，充分补短板；2）提高经济潜在增长率，加快土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革，提升市场资源配置效率，提振微观主体信心；3）提高供给质量，产业转型升级，商品和服务提质优化，满足不断扩大和升级的内需。 三是“内循环”与“外循环”协同发展。1）以“二次入世”的勇气更大力度推进改革开放，与欧盟、日韩、东盟以及广大“一带一路”沿线国家深化合作，对其继续发展进出口贸易和跨国投资，与国内供需体系有机联动。2）对内继续优化营商环境，落实国有企业改革，鼓励国企民企外企公平竞争；落实产权保护与法制建设，与国际规则进一步接轨，吸引国际资本、人才、技术等生产要素主动流入国内，为国内供给侧注入新鲜血液，为国内大循环赋能。 二、工业生产基本恢复至正常水平 7月规模以上工业增加值同比4.8%，与上月持平，连续四个月正增长。41个大类行业中，25个行业增加值同比正增长；612种产品中，369种产品同比正增长。 1）高技术制造业、装备制造业继续高增。7月高技术制造业和装备制造业增加值同比分别为9.8%和13.0%，较上月上升0.1和3.0个百分点，快于规模以上工业5.0和8.2个百分点。其中，汽车制造业同比21.6%，较上月上升8.2个百分点；计算机、通信和其他电子设备业、电气机械及器材制造业同比分别为11.8%和15.6%；专用设备和通用设备制造业同比分别为10.2%和9.6%。汽车、工业机器人、智能手机和微型计算机设备产量分别增长26.8%、19.4%、19.2%和17.8%。 2）原材料行业生产较旺，部分行业受洪涝灾害短暂冲击。7月黑色金属冶炼和压延加工业同比7.9%，较上月上升1.6个百分点；钢材产量同比9.9%，较上月上升2.4个百分点。有色金属冶炼和延压加工业、非金属矿物制品业同比分别为2.6%和3.1%，较上月回落0.2和1.7个百分点；水泥产量同比3.6%，较上月回落4.8个百分点。 三、固定资产投资持续强劲恢复 7月固定资产投资当月同比8.3%，较上月上升2.7个百分点，连续四个月正增长；1-7月累计同比-1.6%。分投资主体看，1-7月民间固定资产投资累计同比-5.7%，降幅较1-6月收窄1.6个百分点；国有控股企业固定资产投资累计同比3.8%，较1-6月上升1.7个百分点。 1-7月高技术产业投资累计同比8.0%，较1-6月上升1.7个百分点；社会领域投资累计同比8.7%，较1-6月上升3.4个百分点。高技术产业投资中，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长7.4%和9.1%。高技术制造业中，医药制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长14.7%、7.3%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长26.4%、24.4%；社会领域中，卫生、教育投资分别增长18.2%、13.5%。 四、房地产销售和投资继续回暖 各地以房价平稳为目标因城施策，房地产销售持续回暖。房价上涨压力较大的热点城市，例如杭州、宁波、深圳、南京、东莞等，通过扩大限购范围、堵漏“假离婚”购房、提高首付比例等方式收紧房地产调控政策；去化压力较大、房价回调的城市则通过优化人才落户、人才购房、减免契税等方式放松调控，例如长春三环区域内二手住房交易不受购买时间限制。7月全国商品房销售面积和销售金额当月同比分别为9.5%和16.6%，较上月上升7.4和7.6个百分点。 7月房地产投资当月同比11.7%，较上月上升3.2个百分点；1-7月累计同比3.4%。 1）土地市场有所降温，但低基数效应下土地成交价款增速保持高位。自6月中央多次提及“房住不炒”以来，多城市调整供地节奏，南京、宁波等热点城市先后收紧调控表态控地价，多个二线城市降低市中心等优质土地供应占比、提高郊区等非热点板块土地供应。由于去年同期基数较低，7月土地购置面积和成交价款同比分别为12.1%和4.2%，环比分别为-47.6%和-16.2%。 2）建设规模扩大，施工进度加快。7月新开工面积当月同比11.3%，较上月上升2.4个百分点；施工面积当月同比16.6%，较上月上升5.2个百分点。预计后续推进新型城镇化、老旧小区改造等将继续托底房地产投资。 五、基建投资提速，财政加码，“两新一重”加快 7月基建投资当月同比7.7%，连续四个月正增长，受洪涝灾害影响较上月回落0.6个百分点；1-7月累计同比1.2%，由负转正。政策持续发力，后续基建投资有望提速。 1）财政政策持续加码。截至7月底，实行直达管理的1.7万亿元资金中，省级财政部门已细化下达1.5万亿元，市县财政部门已细化落实到项目1.29万亿元；1万亿元抗疫特别国债全部发行完毕；新增地方政府专项债券发行22661亿元，完成全年计划的60.4%，剩余额度力争在10月底前发行完毕。 2）铁路建设加速。结合2019年12月全国交通运输工作会议、2020年5月《政府工作报告》和国铁集团的铁路建设计划，上半年完成铁路建设进度约为全年计划的三分之一，下半年仍有较大投资体量待完成。铁路建设持续加速，1-7月铁路投资累计同比5.7%，较1-6月上升3.1个百分点。 3）各地加速开展“两新一重”建设。7月中旬多部门计划三年内重点推进150项重大水利工程以及加快专项债发行和使用来支持“两新一重”和公共卫生设施建设。7月27日财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，强调积极支持“两新一重”项目，推动经济转型升级。发改委7月下旬披露，目前在交通方面，京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点城市群的城际铁路规划建设加快推进；水利方面，172项重大水利工程已累计开工146项，在建投资规模超过1万亿元。 六、制造业投资仍低迷 7月制造业投资当月同比-3.1%，降幅较上月收窄0.4个百分点；1-7月累计同比-10.2%。制造业投资与企业盈利和出口密切相关，1-6月工业企业利润总额同比-13.2%，企业投资意愿不强；但出口改善提振部分行业投资力度。 防疫物资和居家办公相关行业因出口维持高位投资较好，消费品行业投资降幅有所缩窄。1-7月医疗制造业和计算机等电子设备制造业投资累计同比分别为14.7%和10.7%，好于制造业投资整体，较1-6月上升1.1和1.3个百分点。1-7月农副食品加工（-13.7%）、纺织（-17.4%）、金属制品（-15.5%）、通用设备制造（-16.9%）、汽车制造（-19.9%）和运输设备制造（-14.2%）等行业投资增速均低于制造业投资整体，但较1-6月降幅均缩窄1个百分点以上。 七、消费仍低迷，就业形势严峻 7月社会消费品零售总额同比-1.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点，恢复较为缓慢。7月汽车和珠宝消费同比分别为12.3%和7.5%，较上月大幅回升20.5和14.3个百分点，主因去年同期基数较低。基本生活消费增速回落，7月粮油食品、饮料和日用品消费同比分别为6.9%、10.7%和6.9%，较上月回落3.6、8.5和10.0个百分点；地产相关消费增速回落，家用电器音像、家具、建筑装潢类消费同比分别为-2.2%、-3.9%和-2.5%，较上月回落12.0、4.7和2.5个百分点；餐饮消费同比-11.0%。 消费反弹受就业形势和居民收入制约，恢复动力不足。1-7月全国城镇新增就业671万人，较上年同期少增196万人，累计同比-22.6%；与此同时，2020年大学毕业生达874万，创历史新高。7月全国城镇调查失业率5.7%，高于去年同期0.4个百分点；其中，20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）失业率较去年同期高3.3个百分点。上半年全国居民人均可支配收入15666元，名义和实际同比分别为2.4%和-1.3%，较2019年下降6.5和7.1个百分点。低收入人群所受冲击更大，上半年全国居民人均可支配收入中位数是平均数的85.2%，去年同期则为86.8%。 八、出口同比创年内新高，世界大型经济体只有中国能正常生产 7月中国出口金额（以美元计）同比7.2%，较上月上升6.7个百分点，创年内新高。主因：1）国内疫情防控和恢复生产有力，弥补海外供需缺口；2）海外疫情依旧严峻，防疫物资和居家办公相关出口继续高增；3）欧美经济重启，外需边际改善。7月美国和欧元区制造业PMI分别为54.2%和51.8%，重回扩张区间。分产品看，纺织纱线织物及制品、塑料制品以及医疗仪器及器械出口同比分别为48.4%、90.6%和78.0%；手机和自动数据处理设备及其零部件（主要是便携式电脑）出口同比分别为43.0%和19.7%，较上月上升13.2和16.2个百分点；机电产品和高新技术产品出口同比分别为10.2%和15.6%，较上月上升8.6和10.7个百分点。分国别看，对美国和东盟出口大增，7月同比分别为12.5%和14.0%，较上月上升11.1和12.4个百分点，均创年内新高；对欧盟和日本出口降幅收窄，7月同比分别为-3.4%和-2.0%，较上月回升1.6和8.5个百分点。 7月中国进口金额（以美元计）同比-1.4%，较上月下降4.1个百分点，主因大宗商品价格低迷和海外生产仍未完全恢复拖累进口。分产品看，原油、铁矿砂、钢材、铜材等大宗商品进口数量同比分别为25.0%、23.8%、210.2%和81.5%，但受价格拖累，进口金额同比分别为-26.8%、10.6%、58.8%和72.0%；农产品、机电产品和高新技术产品进口金额同比分别为14.9%、2.2%和1.9%，较上月下降21.2、5.4和8.6个百分点。分国别看，自主要进口国进口均有所下滑。7月中国自东盟、欧盟、韩国、日本、美国、澳大利亚和巴西进口金额同比分别为1.1%、-9.5%、4.8%、5.1%、3.6%、-7.2%和8.2%，较上月下滑15.6、2.3、4.2、3.9、7.7、4.1和49.4个百分点。 九、金融数据回落，货币政策从总量超宽松转向结构性适度宽松 7月社融同比多增4068亿元，较上半年的月均1万亿元大幅回落；存量社融同比12.9%，较上月上升0.1个百分点，涨幅放缓。从社融结构看，人民币贷款、未贴现银行承兑汇票为社融主要支撑，股市回暖，企业债、政府债拖累社融。7月新增人民币贷款1.02万亿元，同比多增2135亿元；表外融资减少2649亿元，同比大幅少减3576亿元，其中，未贴现承兑汇票少减3432亿元；新增股票融资1215亿元，为2017年11月以来首次突破千亿元；新增企业债券融资2383亿元，同比少增561亿元；新增政府债券融资5459亿元，后续政府债券仍将是社融最主要的支撑项。从信贷结构看，企业中长期贷款仍是主要支撑，结构延续改善。7月新增企业贷款2645亿元，同比少增329亿元。其中，短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增226亿元、多增2290亿元、少增2305亿元。7月新增居民贷款7578亿元，同比多增2466亿元。 7月M2同比10.7%，较上月回落0.4个百分点。宽信用力度边际收敛叠加缴税大月财政存款增加构成拖累，股市火爆引发存款搬家。从结构来看，企业存款减少1.55万亿元，同比多减1600亿元；居民存款减少7195亿元，同比多减6163亿元；财政存款增加4872亿元，同比少增3219亿元；非银金融机构存款增加1.8万亿元，环比大幅多增2.4万亿元。M1同比6.9%，较上月上升0.4个百分点，居民购房需求持续回暖、基建发力，交易性需求持续恢复，实体经济活跃度进一步上升。 十、CPI同比略升，PPI同比降幅收窄 7月CPI同比2.7%，较上月上升0.2个百分点；环比0.6%，较上月上升0.7个百分点。食品中，餐饮服务等逐步恢复，猪肉消费需求持续增加，而多地洪涝灾害影响生猪调运，供给仍然偏紧，猪肉价格环比上涨10.3%，较上月加快6.7个百分点；受不利天气影响，鲜菜价格环比上涨6.3%，加快3.5个百分点；蛋鸡存栏减少，夏季产蛋率有所下降，鸡蛋价格在连续9个月下降后转涨，环比上涨4.0%；鲜果大量上市，价格环比继续下降4.4%，降幅较上月收窄3.2个百分点。非食品中，受国际原油价格波动影响，汽油和柴油价格环比分别上涨2.5%和2.7%；暑期出游增多，飞机票和宾馆住宿价格环比分别上涨2.9%和1.7%。 7月PPI同比-2.4%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比0.4%，与上月持平。工业生产持续回升，市场需求逐步回暖，国际大宗商品价格继续上行。受国际原油价格持续反弹影响，石油相关行业价格继续上涨，其中，石油和天然气开采业价格环比上涨12.0%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨3.4%。其他主要行业中，价格涨幅扩大的有：有色金属冶炼和压延加工业，环比上涨3.1%，扩大1.2个百分点；农副食品加工业，环比上涨1.0%，扩大0.6个百分点。价格涨幅回落的有：黑色金属矿采选业，环比上涨2.7%，回落0.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，环比上涨1.1%，回落0.8个百分点。此外，煤炭开采和洗选业、汽车制造业价格均由降转涨，环比分别上涨0.6%和0.1%。 十一、PMI生产好于需求，内需好于外需，中小企业经营困难 7月制造业PMI为51.1%，较上月上升0.2个百分点，连续五个月高于荣枯线。分项来看：1）生产好于需求，内需好于外需。生产指数为54.0%，较上月上升0.1个百分点；新订单指数为51.7%，较上月上升0.3个百分点，连续三个月回升；新出口订单指数为48.4%，较上月上升5.8个百分点，连续7个月处于收缩区间。2）原材料价格指数升至年内新高。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.1%和52.2%，较上月变化1.3和-0.2个百分点。3）大中型企业持续景气，小型企业经营困难。大中小型企业PMI分别为52.0%、51.2%和48.6%，较上月变化-0.1、1.0和-0.3个百分点。小型企业PMI连续两个月低于荣枯线，其中7月生产指数和新订单指数分别为49.8%和46.8%，供需两端承压。 7月非制造业商务活动指数为54.2%，较上月小幅回落0.2个百分点，继续保持在荣枯线以上。1）建筑业景气度高。建筑业商务活动指数为60.5%，较上月上升0.7个百分点，连续四个月高于59%。房地产和基建投资较强，建筑业工程量保持较快增长。2）服务业稳步恢复。服务业商务活动指数为53.1%，较上月下滑0.3个百分点，连续五个月高于荣枯线。分行业看，铁路运输、航空运输、邮政快递、住宿、电信广播电视卫星传输服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60%以上；居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，分别升至51.1%和51.9%。受疫情影响较为严重的聚集性、接触性服务行业加快恢复。
面对波澜起伏的上半年，哪些公司实现逆境成长？公司主营毛利率是一个较好的观察窗口。 上海证券报资讯统计数据显示，目前已披露2020年半年报的1900余家A股公司中，有103家公司上半年毛利率较上年同期提升超过10个百分点，其中ST凯瑞、牧原股份等9家公司提升超过30个百分点。这折射这些公司盈利能力得到了明显提升。 看行业：医药生物、化工等表现强劲 从行业来看，医药生物、化工、农林牧渔、电子行业的部分公司，上半年毛利率表现良好，分别有多家公司毛利率较上年同期提升超过10个百分点。 上半年毛利率同比提升超10个百分点的公司中，医药生物公司表现抢眼，有13家公司上榜。以东方生物为例，公司上半年毛利率高达82.77%，较去年同期的46.80%，提升超过35个百分点。 化工行业同样表现不俗，以江南高纤为代表的12家公司毛利率同比提升超10个百分点。江南高纤上半年实现营收6.65亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长544.43%；毛利率创下历史纪录，达到35.96%，较去年同期提升26.59个百分点。 农林牧渔行业有6家公司上半年毛利率同比提升超10个百分点。例如，牧原股份交出的成绩单十分亮眼，上半年实现营收210.33亿元，同比增长193.76%；实现归母净利润107.84亿元，同比增长7026.08%；毛利率高达62.4%，较上年同期提升58.31个百分点。 电子行业有9家公司上半年毛利率同比提升超10个百分点。以晶方科技为例，上半年公司实现营收4.55亿元，同比增长126.96%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长623.97%；当期毛利率高达48.88%，较上年同期提升15.80个百分点。 究原因：存在供求缺口和规模效应 梳理上半年毛利率同比大幅提升的公司，背后原因主要有二：一是市场供不应求带来的产品价格上涨；二是企业规模优势带来的生产成本降低。 有代表性的当属防疫、抗疫领域。例如，东方生物上半年新增新冠病毒检测试剂销售收入，使得毛利率快速上升。振德医疗、南卫股份等生产口罩、隔离衣等防疫类防护用品，宝莱特、鱼跃医疗等生产无创呼吸机、红外额温枪、血氧仪等产品，均使得上半年毛利率较上年同期大幅提升。 跨界加入抗疫阵营的公司也因此受益。上半年，纺织服装行业的欣龙控股通过调整产品结构，生产熔纺无纺布，该业务的毛利率高达78.99%，使得公司整体毛利率明显提升，达到51.04%，较上年同期提升高达38.38个百分点。 规模效应也是部分公司毛利率提升的原因之一。通过不断拓展业务领域、延长产业链等方式降本增效，企业的盈利能力也得以提升。 以招商南油为例，上半年，公司依托“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的规模优势，灵活调整内外贸航次、长短线航次和修船计划，抢抓国际国内两个市场的高点机遇，毛利率达到39.45%，同比提升11.74个百分点。 而牧原股份毛利率暴增，是得益于双重因素：一方面是猪价上涨增厚了毛利率；另一方面，公司养殖规模扩大，成本优势体现，也增厚了毛利率。由此，公司毛利率从去年半年报的约4%，猛增到今年半年报62.4%。 现异常：毛利率净利率反向变化 毛利率抬升，并不意味着净利率一定同步增长。目前已披露半年报的公司中，有些公司出现了毛利率同比提升超过10个百分点，可净利率却下降的局面。 上半年，天虹股份毛利率为39.03%，同比提升10.65个百分点，可同期净利率却只有0.63%，同比下降了4.57个百分点。对此公司解释称，这是营业收入下降，销售费用和研发投入大幅增加所致。 无独有偶，城建发展上半年毛利率为32.88%，同比提升了13.41个百分点，净利率为6%，却同比下降了15.28个百分点。公司解释称，原因是营业收入下降了45.12%，财务费用增长了134.70%。 行业因素也影响着公司的净利率、毛利率变化。以传媒行业为例，受到疫情影响，不少传媒类公司营业收入、成本下降，导致毛利率提升，可费用下降幅度较低，导致净利率下降。光线传媒上半年毛利率为33.01%，同比提升30.99个百分点，净利率为7.57%，同比下降1.42个百分点。 在分析人士看来，毛利率与净利率反向变动的异常下，每家公司都各有“隐情”，不过总体而言，无外乎公司营业收入下降、自身各项费用支出扩大或投资亏损较多。
“净投资收益率下滑在意料之中。”8月26日，在新华保险半年度业绩发布会上，副总裁兼首席财务官杨征表示，这个趋势从去年开始已很明显，全球性经济下滑、国家经济结构性调整以及利率下行趋势在资产上的表现是一致。去年市场上的基金分红水平体现在今年上半年也是下降的，净投资收益率有所下滑符合市场的大趋势，也符合现在资产的存量状况。 8月25日晚间，新华保险披露2020年上半年公司业绩报告。报告期内，新华保险实现总保费968.79亿元，同比增长30.9%；归属于母公司股东的净利润82.18亿元，同比下降22.1%；上半年实现年化总投资收益率5.1%，同比提升0.4个百分点；实现净投资收益率4.6%，同比下降0.4个百分点。 在资产配置结构上，报告期内，定期存款为955亿元，提升了3个百分点；债权性金融资产投资5545亿元，占比61.6%，较上年末下降4个百分点；股权性投资1844亿元，占比20.5%，较上年末增长1.8个百分点。 关于存款配置，杨征表示，长期的低风险或无风险收益资产较为稀缺。在此情况下，存款也是公司大类资产配置中的一个有益补充。 值得注意的是，2020年上半年受新冠疫情影响，全球资本市场剧烈波动，在利率下行背景下，新华保险加大权益投资配置力度，权益类资产占比提升。 杨征表示，在疫情过程中把握波段性操作，同时也响应市场长期的号召和需求，不急着卖，不跟风下跌，都为公司取得较好的短期收益做了贡献。 对于后半年权益性的操作，杨征说，“公司这些年来一直在市场波动上有能力，并且展现出适当把握波段操作机会的管理水平，我们将按照公司长期投资收益的要求适度把握，不会太急功近利。”
01 摘要 7月PMI连续五个月位于临界线上方，但产能受制于需求不足，上涨空间受限。投资符合预期，主要是房地产和基建投资拉动。房地产投资韧性强于预期，但7月开始热点城市房地产调控政策陆续收紧，预计房地产投资的单月增速可能即将见顶。消费除了汽车和珠宝以外，其他行业全面回落，上半年的促销费政策透支了部分消费需求。在常态化防疫持续存在的背景下，消费修复可能需要较长时间。出口增速超预期，由于海外疫情反弹、供需缺口主要由中国填补。进口增速不及预期，主要受大宗商品价格波动、国内需求疲软和进口替代影响。金融数据全面不及预期，但依然好于去年同期，经济秩序基本恢复，货币政策逐渐恢复常态化。CPI受低基数和汛期猪肉运输不便导致猪肉价格上涨影响，连续第2个月回升，但不改下行趋势。PPI由于油价反弹，通缩幅度进一步收窄。 02 正文 1． 7月官方制造业PMI为51.1%，好于预期的50.5% 7月官方制造业PMI为51.1%，较上月增加0.2个百分点，好于预期的50.5%，连续五个月位于临界线上方。从企业规模看，大型和中型企业处于临界线上方，小型企业在临界线下方回落：大型企业PMI为52.0%，比上月微落0.1个百分点；中型企业PMI为51.2%，比上月上升1.0个百分点；小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点。 从分类指数看，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为54.0%，比上月上升0.1个百分点，连续5个月高于临界点。新订单指数为51.7%，比上月上升0.3个百分点，连续3个月回升。原材料库存指数为47.9%，比上月回升0.3个百分点。从业人员指数为49.3%，比上月回升0.2个百分点。供应商配送时间指数为50.4%，虽比上月微落0.1个百分点。 从进出口来看，新出口订单指数和进口指数在临界线下方反弹：新出口订单指数为48.4%，较上月增加5.8个百分点；进口指数为49.1%，较上月增加2.1个百分点。 从价格指数来看，主要原材料购进价格和出厂价格在临界线上方：主要原材料购进价格为58.1%，较上月增加1.3个百分点；出厂价格为52.2%，较上月减少0.2个百分点。 7月官方制造业PMI连续五个月处于临界线上方，主要是生产和需求进一步修复。一方面，国内疫情防控取得阶段性成效，生产秩序基本恢复，产能接近修复疫情冲击。另一方面，基建和房地产投资需求具有较强韧性，支撑生产指数处于高位。7月建筑业PMI为60.5%，较上月增加0.7个百分点。 但结构上依然存在一些问题。一是外需还是较弱，新出口订单和进口指数虽然小幅反弹，但依然在临界线下方。二是虽然价格指数都在临界线上方，但原材料购进价格指数明显高于出厂价格指数，而且出厂价格指数小幅回落，说明终端需求疲软，中下游企业利润承压。三是大中型企业和小型企业的景气情况分化，小型企业在临界线下方回落，小型企业关系到就业问题，加上从业人员指数依然在临界线下方，稳就业压力依然存在。 考虑到常态化防疫将持续存在、全球疫情未有明显好转、国内经济以内循环为主导，预计8月官方制造业PMI指数大概率小幅回落。 2． 1—7月投资增速符合预期，主要靠房地产和基建支撑 1—7月固定资产投资同比下降1.6%，降幅比1—6月收窄1.5个百分点，与预期持平。1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）329214亿元，同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5个百分点。其中，民间固定资产投资184186亿元，下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点。从环比速度看，7月份固定资产投资（不含农户）增长4.85%。从分项数据来看，制造业投资下降10.2%，降幅较1—6月收窄1.5个百分点；基建投资同比增长1.19%，较1—6月增加1.26个百分点；房地产投资同比增长3.4%，较1—6月增加1.5个百分点。 房地产相关指标方面，除竣工面积和土地购置面积增速降幅扩大，其他主要指标改善。1—7月房屋新开工面积同比下降4.5%，降幅比1—6月份收窄3.1个百分点；房地产开发企业房屋施工面积同比增长3.0%，增速比1—6月份提高0.4个百分点；房屋竣工面积同比下降10.9%，降幅比1—6月份扩大0.4个百分点；房地产开发企业土地购置面积同比下降1%，降幅比1—6月份扩大0.1个百分点；商品房销售面积同比下降5.8%，降幅比1—6月份收窄2.6个百分点；商品房销售额同比下降2.1%，降幅比1—6月份收窄3.3个百分点。 投资增速持续修复，主要靠房地产和基建支撑，但后续动能不足。一是虽然房地产投资单月增速创新高，但7月开始热点城市逐步收紧房地产政策，预计房地产投资单月增速有望见顶。7月房地产投资单月增速高达11.7%，较上月增加3.1个百分点。二是7月基建投资单月增速为7.7%，连续第二个月回落。考虑到下半年专项债可用额度明显减少，预计基建投资修复速度仍将放缓。三是受国内外消费需求疲软影响，制造业投资修复还需较长时间。 考虑到基建和房地产投资韧性较强，预计8月投资累计增速降幅仍将收窄，但修复速度可能放缓。 3． 7月消费增速不及预期，但汽车消费大幅反弹 7月社会消费品零售总额同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.7个百分点，不及预期的1.2%。7月份，社会消费品零售总额32203亿元，同比下降1.1%（扣除价格因素实际下降2.7%，以下除特殊说明外均为名义增长），降幅比上月收窄0.7个百分点。另外，1—7月社会消费品零售总额204459亿元，同比下降9.9%，降幅较1—6月收窄1.5个百分点。 具体到细分行业来看，在15个限额以上零售行业中，除石油及制品类、家具类、建筑及装潢材料类、服装鞋帽针纺织品类以及家用电器和音像器材类消费增速负增长外，其他10个行业正增长。其中，增速排名靠前的行业分别为：汽车类同比增长12.3%，通讯器材类同比增长11.3%，饮料类同比增长10.7%，化妆品类同比增长9.2%，金银珠宝类同比增长7.5%。 除汽车和珠宝外，其余13个行业7月同比增速较6月回落。其中，7月较6月增速回落幅度排名靠前的行业分别为：家用电器和音像器材类回落12个百分点，化妆品类回落11.3个百分点，日用品类回落10个百分点，饮料类回落8.5个百分点，烟酒类回落8.3个百分点。 汽车销售方面，汽车销售额和销量增速降幅收窄。1—7月限额以上单位汽车销售总额为1.96万亿元，同比下降11.6%，降幅较1—6月收窄3.6个百分点。根据中国汽车工业协会统计，1—7月汽车销量为1236.5万辆，同比下降12.7%，降幅较上月收窄4.2个百分点。 7月消费增速不及预期，主要是因为前期促销费政策透支了部分需求。在常态化防疫持续存在、居民收入没有明显增加、居民边际消费倾向减少和局部地区疫情反弹的背景下，消费修复速度放缓也是情理之中。另外，汽车消费大幅反弹，主要是因为近期各地出台了一系列促进汽车消费的政策，包括放松限购、发放购车补贴、减免税费等。 考虑到汽车增速反弹不具有可持续性、居民购买力有限以及常态化防疫持续存在，预计8月消费增速可能弱反弹。 图1 限额以上单位零售行业当月同比；资料来源：Wind，中山证券研究所。 4． 7月进出口增速分化，贸易顺差创历史次高 7月出口增速超预期，进口增速不及预期，贸易顺差创历史次高。按美元计，7月中国出口金额为2376.3亿美元，同比增长7.2%，较上月增加6.7个百分点，好于预期的0.2%。中国进口金额1753亿美元，同比下降1.4%，较上月减少4.1个百分点，不及预期的-0.4%。贸易顺差623.3亿美元，较上月增加159.09亿美元，创历史次高。其中，对美国贸易顺差为344.9亿美元，较上月增加39亿美元。 从主要出口国家和地区来看，中国对主要国家和地区出口增速反弹；除欧盟和日本外，中国对主要国家和地区出口增速正增长。从主要进口国家和地区来看，中国对主要国家和地区的进口增速回落；除欧盟外，中国对主要国家和地区进口增速正增长。从主要出口商品来看，除纺织品外，对主要商品出口增速反弹；除农产品和服装外，对主要商品出口增速正增长。从主要进口商品来看，除原油外，对主要商品进口增速回落；除原油外，对主要商品进口增速正增长。 7月出口增速好于预期，主要是海外经济重启但由于疫情反弹产能还未修复，供需缺口主要由中国出口商品填补。7月主要经济体疫情均出现了不同程度的反弹，导致复工进度受到影响。而中国作为全球疫情最早得到有效控制的国家，产能已经恢复至疫前水平，可以在一定程度上填补国际市场的供需缺口。另外，海外经济重启后，对医疗物资的出口小幅回落，但依然呈高增长状态。考虑到海外产能修复较慢，预计8月出口增速可能在现有水平震荡。 7月进口增速不及预期，主要受大宗商品价格波动、国内需求疲软和进口替代影响。一是国内对大宗商品的进口数量规模波动较小，主要受大宗商品价格影响，导致对农产品进口金额和铁矿石进口金额增幅小幅回落，而原油价格反弹，进口增速降幅明显收窄。二是由于常态化防疫持续存在、进口食品可能携带新冠病毒以及出口转内销政策，导致进口需求低迷。三是目前中美大国博弈白热化，政府正在加速产业链关键环节的进口替代，导致对机电产品的进口增速小幅回落。考虑到需求修复需要较长时间以及进口食品存在安全隐患，预计8月进口增速可能小幅回落。 5． 7月金融数据不及预期，货币政策逐渐恢复常态化 7月社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多4068亿元，不及预期的1.86万亿元，主要是靠信贷和直接融资支撑。另外，7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%，较上月增加0.1个百分点，创2018年3月以来新高。 7月份人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元，不及预期的1.18万亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加较多。7月末M2同比增长10.7%，不及预期的11.2%，M1同比增长6.9%，企业流动性保持正常。 7月金融数据不及预期，但依然高于去年同期。7月一般都是金融数据的小月，在6月信贷冲量后，7月金融数据一般都会回落。从信贷结构来看，居民部门中长期贷款增加较多，这与房地产销售市场回暖相一致；企业部门中长期贷款增加较多，说明金融服务实体经济效果明显，宽货币转为宽信用。但居民短期贷款占比偏低、企业票据融资和非标呈明显收缩趋势，主要是因为7月政府对金融套利的监管较为严格。 考虑到7月底的货币政策要更加灵活适度、精准导向，8月上旬央行频繁公开表态下半年货币政策会逐步恢复常态，预计8月金融数据大概率在现有水平震荡、但依然高于去年同期。 6． 7月CPI小幅回升，PPI通缩幅度收窄 CPI方面，7月CPI同比上涨2.7%，较上月增加0.2个百分点，连续2个月回升，高于预期的2.6%，主要是因为低基数和猪肉价格反弹。 PPI方面，7月PPI同比下降2.4%，较上月增加0.6个百分点，创4个月新高，与预期持平，主要是由于油价反弹。 7月CPI同比增速回升，主要是因为低基数和猪肉价格反弹。一方面，去年7月猪肉价格同比上涨27%，基数相对较低；另一方面，由于汛期猪肉运输不便以及餐饮逐渐恢复正常猪肉消费需求增加，猪肉价格环比上涨10.3%。考虑到基数效应以及汛期还将持续一段时间，预计8月CPI大概率小幅回落。 7月PPI通缩幅度进一步收窄，主要是因为油价反弹。除上游石化和有色外，多数工业品价格变化幅度较小。考虑到需求依然较为疲软，油价不具备进一步反弹的动力，但下半年基数较低，预计8月PPI同比降幅可能小幅收窄。 图2 30个细分行业出厂价格7月同比增速较6月变化幅度；资料来源：Wind，中山证券研究所。
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