经历了上周的震荡，本周A股动能有所复苏，本周三北向资金净流入41.7亿元，逆转上周持续大幅净流出的局面，上证综指当日收报3333点。 “此前的确可能存在资金获利了结的情况，但不必过度解读北上资金的变动，其中参与的机构类型众多，外资包括灵活的对冲基金、偏长线的公募基金等等，也同样包括一些注册在香港的中资机构。”瑞信中国/香港研究部主管、中国股票策略师黄翔日前在接受记者专访时表示。他也提及，全球刺激力度空前、中国经济率先复苏，当前A股的估值并不算过高，只有医疗保健的市盈率（PE）略超2015年的峰值，工业和能源行业的PE和市净率（PB）都不到2015年的一半。尽管市场不排除出现短期震荡，但无碍A股整体向好的格局。 值得一提的是，近期市场对于A股延长交易时间的讨论众多。对此，黄翔认为，外资乐见交易时间适度延长。随着沪深港通不断发展，两地的互联互通程度提升，A股将交易时间进一步与港股和国际市场接轨，将便利外资参与A股。 关注中报以及公司指引 7月20日，瑞信更新了对MSCI中国、恒生指数和沪深300指数的目标价，最新目标价分别为110、28500、5500，PE目标值分别为18.2倍、13.9倍和17.6倍，分别还有18%、14%和22%的上行空间。 黄翔认为，尽管A股估值已经提升，但并未过度，多数指数目前的PE仍远低于2015年的峰值。 截至7月中旬，上证综指的12个月远期PE和PB分别为12.3倍和1.3倍，远低于2015年19倍和2.3倍的峰值。沪深300指数目前的PE和PB分别为13.6倍和1.8倍，瑞信认为这看起来仍然合理。此外，创业板和中证500的PE仅为2015年峰值水平的一半。 就行业估值而言，黄翔认为，旧经济领域的估值仍较低。在沪深300指数中，目前只有医疗保健板块的PE达43倍，高于2015年峰值的34倍。就PB而言，只有医疗保健和必选消费的估值分别达到7.4倍和6.6倍，高于2015年5.7倍和5.4倍的峰值。同时，工业和能源行业的PE和PB都不到2015年的一半。IT板块虽在这轮行情中炙手可热，但其估值仍较低(PB为5.2倍，PE为36.7倍)，而在2015年的峰值时，PE分别为10倍和53.7倍。 下一阶段，黄翔认为，不仅要看公司的业绩和行业景气度，也要关注公司对未来的指引。 目前，瑞信更新了其以MSCI中国指数为基准的模拟投资组合的配比，虽然在战略层面仍重仓可选及必选消费，但就战术角度而言，获利了结前周期的板块，并且加大对后周期和处于复苏周期的企业的布局。例如，瑞信适度下调了对房地产、IT、医疗保健、可选消费和通信行业的配比，并增加了公用事业、材料、金融（保险）、必选消费和能源的配比。 无需过度解读北上资金波动 近期北上资金的大幅波动引发了市场关注。 黄翔认为，与2015年相比，外国投资者对A股市场的参与度有所提高。北上资金贡献了A股市场6%的交易量，而2015年该比例仅0.3%；海外投资者目前的A股持有量占流通市值的7%，而2015年时该比例还不到1%。 不过，相比起公募基金的大幅发行，外资并非此轮A股上行的主要推动力，同样黄翔也认为无须过度解读北向资金的变动，单日较大幅的流出也并不意味着外资变得“投机”了。 尤其受到关注的是，7月14日当天，沪指盘中跌幅一度超2%，收盘跌幅收窄至0.83%。北向资金大幅流出173.84亿元，刷新历史单日新高。“北上资金中，各种风格的外资都有，有些对风险控制的要求很高，例如因风控原因不能出现一定比例的回撤，因此到一定时候背后系统会有自动减仓的指示。”黄翔称。 但就中长期而言，北上资金仍大概率将持续流入。近年来外资不断加大对中国市场的投研布局，其中主要增加的部分就是针对A股，“近年来，外资对A股的兴趣越来越大，从起初只配知名大蓝筹，到现在开始覆盖到二线股票，调研水平和公司覆盖度都在攀升。对一家外资机构而言，就算只将整体组合中的A股增加到5个，可能其需要覆盖的公司就要达50个，即需涵盖相关公司的上下游。”他称。 除了外资这股机构化力量，瑞信认为，A股以公募基金、保险机构、养老金为代表的机构投资者市场参与程度仍较低，提升潜力巨大。 中国于1998年和2001年相继迎来首只封闭式和开放式股票型公募基金，截至今年上半年，股票型和混合型公募基金净值合计已达3.9万亿元，占A股自由流通总市值的16%。保险机构和养老金等其他中长期机构投资者的持续引入也将进一步加速A股机构化进程。 目前，中国内地和香港上市股票的总市值接近13万亿美元，相当于中国名义GDP的97%，而美股总市值为44万亿，相当于美国GDP的210%。 外资乐见A股交易时间适度延长 近期，对于适度延长A股交易时间的讨论也不断升温。黄翔认为，关键在于两地开市收市的一致性，有利于信息在两地市场同时充分反应，也有助于投资者的风险管理。A股的交易时间若能适度延长至与港股相同的水平，或更有利于外资参与到A股中来。 有观点认为，与上个世纪90年代创立初期相比，A股市场已发生巨大变化。特别是去年以来，中国修改了《证券法》，加大了对证券市场违法犯罪行为的打击力度，推出了科创板注册制试点，创业板改革并试点注册制也在推进中。同时，外资在A股的参与度不断提升。A股当初设立的较短交易时段，已难以满足当前市场国内外投资者的需求。今年两会期间，全国人大代表李东生、全国政协委员李维平分别提出了议案和提案，均建议延长现有的股市交易时间，引发投资者热议。 “例如，港股收盘时间为北京时间下午4点，和A股就有1小时的时差。若在此期间出现突发事件或公司公告，A股则无法充分反应，同时对于配置A股的海外投资机构而言，也会出现一些无法应对客户赎回或买入要求的情况。”黄翔表示，沪深两家证券交易所正常交易时间为4小时，在全球主要股票市场中最短。香港交易所多次延长交易时间，交易时长达到5.5小时。新加坡证券交易所取消午间休市，交易时长达8小时，已接近欧洲主要交易所的交易时长。 除了交易时间，事实上A股和港股还存在交易假期的问题。外资主要通过沪、深港通参与A股，中国内地资金也多通过港股通布局港股，但中国内地和香港的假期并不相同。例如，6月24日为端午假期，但南向的港股通于6月23日就已开始暂停。这一问题导致若外资基金存在投资者赎回的需求，外资可能无法卖出股票。 “这就涉及到两边清算体制不统一的问题，中国内地目前采用的是T+0/T+1的非货银对付的交割结算制度。相比之下，MSCI 指数中的大多数市场当前以T+2或T+3货银对付的交割结算周期运行。”业内人士表示。在开放的进程中，各地市场的差异仍需要逐步适应和弥合。
今年迄今，A股涨幅全球第一。根据路孚特数据，无论以人民币还是美元计价，中国在岸股市涨幅领跑全球，丹麦股市则位居第二，强劲反弹的美股实则仅逼近年初点位。 截至7月21日13:50，上证指数报3318.96，涨0.15%；深证成指报13509.76，涨幅0.45%。20日，经历了上周的剧烈回调，A股大幅反弹，上证综指涨超3%。北向资金当日流出58.99亿元，上周累计净卖出191.16亿元，创近17周新高。 面对A股的凌厉走势，“惊人”和“疑惑”是外资机构的主要感受。“我们时常会面对这样的问题——反弹是否是合理的？尽管经济增长放缓、盈利下行，但中国股市的大幅反弹（沪深300指数自3月23日以来上涨超36%），让投资者在感到振奋的同时也感到困惑，这也体现在北上资金的变动上。”法国巴黎银行亚太股票研究主管曼尼西·雷乔杜里（Manishi Raychaudhuri）对记者称。 尽管过去4个月全球股市都经历了大幅反弹，但A股尤为受到瞩目，其反弹速度、庞大的体量以及在国际指数中的代表性，让投资者无法忽视。雷乔杜里认为，盈利分化和解禁压力可能是近期的挑战，但即使市场波动，三大主题仍是外资持续关注的焦点——中国消费变革、在技术和相关领域的大规模投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣上升，外资有望沿着这些主线加大对中国市场的配置。 外资的振奋和困惑 年初至今，全球取得正回报的股市屈指可数，除A股外，丹麦股市、荷兰股市等录得正收益，美股刚刚与年初持平，且标普500指数的一小部分股票主导了反弹，只有35%的公司平均涨幅达到16.6%，其余公司平均跌幅为-22.6%。 近期，人民币也气势如虹，美元对人民币突破“7”并持续稳定在“7”以下。7月20日15:00，美元/离岸人民币报6.9882，基本持平于年初水位。 外资的困惑在于，一季度以来，上证综指反弹近三成，明显超过亚洲其他市场。沪深300指数的静态市盈率达13.7倍，较2016年以来的均值高出一倍。但盈利预期持续下降，当前部分机构对于沪深300的盈利预期仅约3%，弱于此前两年的双位数增长。 “最大的担忧在于，在过去3个月的反弹过程中，盈利预期却在下降。MSCI中国2020年和2021年每股盈利（EPS）的普遍预期都下降了7%-8%。在此期间，除通信行业外，其他行业的EPS普遍下降。值得庆幸的是，过去1个月，某些行业（尤其是日用消费品、能源和医疗行业）出现小幅复苏，这似乎与高频指标正在显示的经济活动复苏相一致。”雷乔杜里称。 市场盈利预期下调。来源：Factset 同时，外资感到振奋的原因则在于，一季度以来，A股一直是外资最为看好的市场之一，他们此前就认为中国经济将率先复苏。法巴中国首席经济学家陈兴动和经济学家荣静近期表示，当前中国以财政刺激为主，财政支出对经济的支持具有提高企业收入和盈利的优势。相反，货币扩张可能会刺激消费需求（从而促进企业盈利），但也可能不会，因为增加的货币投放倾向于流向金融资产，而非实物资产或消费支出。 盈利分化 多家外资机构表示，A股近期持续突破1.5万亿元的成交量是2015年市场回调以来的最高水平，但当前与2015年有较大的差异，外资普遍关注未来的盈利分化。 瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝20日对记者称，从股价表现到每日成交额，两次行情有一些相似之处。但现在和彼时有三个明显的差异。首先，监管此前对“牛市”的预期管理较松，但现在监管对投资者预期的管理更为精细，希望市场运行更为平稳；其次，现在的融资余额较2015年更为合理。A股融资余额在2020年7月15日达到1.35万亿元，占自由流通市值的4.5%，对比2015年6月，该数值曾达到8%-9%；最后，2015年“811”汇改后人民币出现贬值，但现在，由于疫情后中国经济复苏强于市场预期，人民币对美元汇率本月已升值1%。 当前融资余额远低于2015年。来源：Wind 无独有偶，雷乔杜里也称，“从市盈率来看，上证综指和沪深300指数都接近它们的长期平均水平，但是最大的区别是市净率，当前上述两大指数的市净率远低于2015年的平均水平。”此外，2015年的反弹以宽松的货币政策（降准300BP）为特征，而当前的反弹则主要受到财政刺激的支持。同时，IPO的加速发行也被市场流动性很好地消化。 A股PB远低于2015年。来源：彭博 不过，瑞银认为，短期风险不可忽视，包括新冠疫情的全球二次爆发、部分公司中报业绩不及预期、大量限售股解禁、注册制推进将增加股票供应，以及情绪过热下监管可能给市场降温。 雷乔杜里预计，有6个行业在2020年和2021年将保持健康的盈利增长——非必需消费品、必需消费品、医疗保健、IT、公用事业和房地产。其中，经预期盈利增长调整后，非必需消费品、房地产、IT和公用事业的估值比较合理。 三大趋势 从估值角度看，摩根士丹利华鑫基金认为，A股估值修复已基本完成。沪深300从2019年1月3日2964.84点上涨至2020年7月17日4544.70点，指数上涨53.29%，估值从10.09倍提升至13.72倍，估值修复基本完成。 “尽管波动会加大，但上行空间更大。”瑞信中国/香港研究部主管兼中国股票策略主管黄翔告诉记者。 对于外资而言，三大趋势将持续不变。雷乔杜里认为，三大趋势为中国消费变革、在技术和相关领域的大规模投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣增加。 就消费而言，陈兴动和荣静认为，最近的复苏是由供给驱动的，一些消费领域（通信设备、办公用具、体育用品、药品）似乎保持了健康增长。 黄翔认为，通过北向资金的布局不难发现，外国投资者最青睐的股票主要集中在消费板块，包括茅台、五粮液、美的、格力、海天和伊利，这些股票的北上持股占流通股市值的14%-26%。 就技术和相关领域的投资，雷乔杜里认为，财政支出的重要组成部分是技术基础设施的投资。2020年-2025年预计投资1.4万亿美元，包括5G、支持自动驾驶的人工智能软件、自动化工厂、大型数据中心和安全设备等，这可能给供应链带来巨大的收入影响。“受益于政策环境，在疫情下表现出韧性的行业值得投资，而相关行业（IT、通信、通信设备、非必需消费品、必选消费和医疗保健）都有大量可投资的中国公司。” 此外，由于A股准入和可投资性的强化，短期北上资金流出并无碍长期流入的态势。黄翔称，目前北向资金贡献了A股成交量的6%，2015年时仅为0.3%；目前外资在A股的持有量占流通股市值的7%，2015年这一比例还不到1%。
据海南省商务厅最新发布的数据，上半年海南实际使用外资3.19亿美元，同比大增98.69%，接近翻倍。同期全国实际使用外资4721.8亿元，同比下降1.3%，降幅较一季度收窄9.5个百分点，走势明显回稳，好于预期。 在海南自贸港加快建设的背景下，大批外资企业趁势而入，抢滩布局。上半年共有来自30个国家和地区的203家新设外资企业落户海南，包括英国力拓集团、泰国正大集团等世界500强企业。瑞穗银行有限公司、三菱商事有限公司等知名外企近期也公开表示，有意在多领域与海南深化合作。 海南省商务厅相关负责人介绍，上半年，海南积极应对新冠肺炎疫情对外商投资的不利影响，出台帮扶政策，推出务实举措，优化营商环境，稳定了外商投资的预期，提振了外商投资信心。 不仅是海南吸引外资呈现良好局面，全国吸引外资形势也逐步回稳。数据显示，上半年，我国实际使用外资4721.8亿元人民币，同比下降1.3%，降幅较一季度收窄9.5个百分点、较1至5月收窄2.5个百分点。 商务部发言人高峰表示：“上半年我国吸收外资情况总体好于预期，外商投资预期和信心稳定趋好。”实际上，二季度我国实现吸收外资同比正增长8.4%，较一季度的下降10.8%回升明显。从重大外资项目看，目前多个项目取得积极进展。发展改革委新闻发言人袁达介绍称，惠州中海壳牌石化三期项目举行了“云签约”；巴斯夫新型一体化基地项目首批装置在广东湛江打桩开建，项目正式进入土建阶段；上海特斯拉电动汽车项目一期已经顺利达产，二期也在有序推进。 在主要投资来源地中，上半年我国香港地区、新加坡、美国实际投入外资金额同比分别增长4.2%、7.8%和6%；“一带一路”沿线国家实际投入外资金额同比增长2.9%；东盟实际投入外资金额同比增长5.9%。 “外资流入的逆势增长体现了中国市场的吸引力和发展潜力，也反映了外资对中国营商环境及未来市场机遇的认可及信心。”中国农业大学经济管理学院经济贸易系教授李春顶对记者表示。 中国欧盟商会6月10日发布报告显示，65%的企业将中国作为最重要或前三大投资目的地，48%的企业对在华收入增长持乐观态度，均较上年上升3个百分点。 对外经贸大学国际经贸学院教授崔凡对记者表示： “目前境外疫情形势仍然紧张，存在很多不确定因素，人员往来仍然不畅，不排除下半年月度数据可能存在波动，但从现有外资项目的落地和开工情况看，我国全年外资流入量预期能够保持稳定。” “在人员往来方面，国家发展改革委会同有关部门建立了重大外资项目外方人员来华包机机制，已有23个项目5000多名外方管理和技术人员通过该机制包机入境。”袁达表示，将继续做好便利人员往来的工作，为企业实施项目提供便利。 据悉，近期发展改革委推出了第四批重大外资项目，涉及电子信息、新材料等领域。袁达称，下一步我国将继续积极主动扩大对外开放，不断优化营商环境，做好稳外资各项工作。
今年上半年，在新冠疫情大流行、全球经济大衰退背景下，上证综指、深成指和创业板指数分别下跌2.1%、上涨15.0%和35.6%。而7月上旬（到10日），三大股指分别上涨13.4%、14.0%和14.0%。同期，日均成交额高达1.42万亿元，远超上半年日均7582亿元的水平。市场在担心股市上涨过快可能引发调整的同时，也关心这波大涨是否与国际“热钱”流入有关。本文拟就此进行探讨。 警惕国际“热钱”兴风作浪是一种理性 为应对疫情冲击造成的经济停摆，各国普遍采取了空前的货币刺激，主要经济体纷纷走到了零利率甚至负利率，重启量化宽松乃至无限量宽。全球宽流动性、低利率，有助于压低无风险收益、提升市场风险偏好。这被认为是2008年金融危机发生后，美联储“零利率+量化宽松”政策的取胜之道——通过资产价格上涨、正财富效应，缔造了美国战后最长的经济扩张周期。“大水漫灌”也是今年3月底以来以美股为代表的全球风险资产大幅反弹的重要推动力（见图1）。当然，金融市场与实体经济的严重脱节，也引起了各方的高度关注。 图1：全球主要股指变动（单位：2020年3月23日=100），资料来源：WIND；中银证券 上次危机发生后，主要经济体货币大放水，国际“热钱”涌向新兴市场。这次也不例外。随着全球金融恐慌和信用紧张状况缓解，美元荒退潮，美元指数回调，过剩的流动性势必要寻找有利可图的机会。据国际金融协会统计，新兴市场在今年3月份遭遇了835亿美元的外来跨境组合投资净流出后，自4月起恢复净流入。第二季度，累计净流入541亿美元，上季为净流出512亿美元。其中：股票投资净流入121亿美元，上季为净流出628亿美元（见图2）。 类似的剧情也在中国上演。3月份全球股灾期间，中国陆股通项下北上资金也遭遇了679亿元人民币的净流出（见图3）。一季度，国际收支口径的外来股票投资净流出106亿美元，上年同期为净流入204亿美元。但4月份以来，陆股通项下恢复净流入，二季度累计净流入1360亿元人民币，上季为累计净流出179亿元（见图3）。 图2：新兴市场外来跨境组合投资流动情况（单位：亿美元），资料来源：国际金融协会（IIF）；WIND；中银证券 图3：中国陆股通北上资金月度买入成交净额（单位：亿元人民币），资料来源：WIND；中银证券 注：今年7月份为截止7月10日的累计数据。 近来，不少国际大投行频频以中国疫情得到控制、经济率先复苏为由，建议境外投资者增持A股，这无疑进一步鼓舞了国内投资者做多的热情。有人由此发出了国内全面牛市基础不牢，外资积极唱多A股，乃是要割中国投资者“韭菜”的预警。 股市没有上涨就没有下跌，“热钱”没有流入就没有流出。因此，在全球流动性泛滥情形下，保持一份清醒和谨慎并非坏事。4月8日中央政治局常务会议提出，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。积极应对跨境资本流动冲击，也是其中应有之意。 客观评估外资在本轮A股上涨中的作用 随着国内股票市场逐渐扩大对外开放，迄今为止外资尚处于进入期。从2014年11月股票通业务开通至今（今年7月）的累计69个月中，陆股通北上资金为净流出的月份仅有11个月，占16%，其他月份均为净流入，到今年7月10日累计净流入11701亿元人民币（约合1673亿美元）（见图3）。由此而言，外资对于A股是“短空长多”。配置中国资产、分享成长红利，是外资对A股青眼有加的重要原因。 从年度国际收支数据看，从1998年到2019年，中国外来股票投资项下连续22年录得顺差，即便是股市汇市剧烈动荡的2015年，当年依然净流入150亿美元（见图4）。从2015年底到今年3月末，外资在A股流通市值份额从不到1.5%稳步升至4%以上（见图5）。 图4：年度国际收支口径的外来证券投资状况（单位：亿美元），资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券 图5：外资在中国资本市场占比变动（单位：%），数据来源：中国人民银行；中债登；上交所；深交所；WIND；中银证券 外资不仅给中国股市带来了资金，更带来了好的投资理念。外资资金属性稳定并且长期，对短期波动的容忍度相对国内机构投资者要高很多，且外资更注重长期投资，对商业模式、盈利质量、盈利可持续性的重视程度远高于短期盈利。因此，北上资金偏好绩优、高成长的行业龙头，沪深300指数的成分股成为外资配置的核心资产，对国内投资者价值投资理念的培育起到了较好的示范效应，同时也促进了国内上市公司治理改善。 北上资金除了择股还讲究择时，习惯于“高抛低吸”的操作。如2015年4月，沪深300指数日平均值环比上涨20%，结果陆股通（当时仅有沪股通）项下首次出现净流出36亿元。显然，当时A股过快上涨触发了外资的减仓行为。到股市异动前夕的2015年6月，当月陆股通净流入额为59亿元，较沪股通开通以来（2014年11月至2015年5月）的月均水平骤减64%（见图6）。 图6：月度沪深300指数日平均值与陆股通买入成交净额（单位：亿元人民币），资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券 注：（1）沪深300指数月度日平均值为各月每日平均；（2）今年7月为截止7月10日数据。 再如2018年，受贸易局势影响，A股出现了深幅调整。但陆股通北上资金自2018年11月起持续增仓，至去年2月份月均净流入460亿元人民币。去年4月份，沪深300指数日平均值较2018年12月上涨28%，但外资早在3月份就将加仓规模降至44亿元，4、5月份股指冲高时又大举减仓，基本完美走完了去年上半年的A股上涨行情（见图6）。 然后，从去年6月起，陆股通又转为持续净流入（除今年3月份因全球股灾出现了短暂净流出），到今年6月，月均净流入372亿元人民币（不含今年3月份数据），显示外资再次耐心地持续加仓，直到迎来最近这波飙升行情（见图6）。 此外，不少国际投行今年其实一直是A股坚定的多头。如瑞银早在2月底疫情发生初期，就建议境外投资者增加A股配置，理由是这里拥有更具吸引力的估值和增长组合，而且中国似乎也正在有效遏制病毒并恢复正常。再如摩根斯坦利在3月份美股熔断期间，就从情绪指标显示A股远未有过热、盈利预期并不那么悲观、A股估值目前并不算高、外资将持续流入等角度分析，建议增持A股。6月中旬、7月初，大摩又再次重申了上述观点。 可见，这些投行分析师对A股的看法，并非是行情大涨之后的后知后觉、推波助澜。只是在目前行情下，国内投资者更容易选择性地相信他们的意见。 7月飙升行情中外资成交占比反而下降 7月上旬的这波国内股市飙升，主要是金融、地产等低估值的大流通市值、大蓝筹股的补涨行情。到7月10日，沪深300指数累计涨幅大14.1%，远超过上半年1.6%的涨幅，同时也领先于上证综指、深成指和创业板指数的同期涨幅。如果剔除10日的久违调整，沪深300指数的涨幅达16.3%，则领先更多。 然而，从陆股通每日成交额占当日沪深300指数成交额的比重看，7月上旬的8个交易日占比为30.6%，较上月下降了8.4个百分点，较二季度占比低了9.6个百分点。同期，沪深300成交额占沪深两市成交额的比重达到35.1%，较上月上升了7.2个百分点，较二季度占比上升了8.7个百分点（见图7）。这个指标显示，内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资。 图7：沪深30成交额与陆股通成交额占比（单位：%），资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券 注：（1）沪深300成交额占比=月度沪深300累计成交额/月度沪深两市累计成交额；（2）陆股通成交额占比=月度陆股通累计成交额/月度沪深300累计成交额；（3）上述数据均剔除了无陆股通交易日的数据。 如果从增量资金看，情况则更加了然。去年初至今年6月份，融资融券业务有6个月份“融资余额变动与融券余额变动轧差”为负值，也就是说境内资金为场内降杠杆，而同期陆股通项下仅有3个月份为净流出。今年7月上旬，陆股通累计净流入额与沪深300 成交额之比为1.6%，较上月仅上升了0.2个百分点，较二季度仅上升了0.1个百分点。同期，融资融券加杠杆与沪深300成交额之比为4.1%，且明显高于陆股通净流入额占比，较上月上升了2.5个百分点，较二季度更是高了3.4个百分点（见图8）。这个指标同样显示，当前内资加杠杆的热情重新高于外资加仓的冲动。 图8：陆股通净买入额与融资融券净变动额与沪深30成交额之比（单位：%），资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券 注：（1）融资融券净变动额=融资余额变动-融券余额变动；（2）融资融券净变动额为正表明场内加杠杆，为负表明场内降杠杆；（3）上述每日交易数据均剔除了无陆股通交易日的数据。 显然，这次北上资金布局又领先了内资一段时间。鉴于同期陆股通项下净流入累计净流入585亿元人民币，显示外资尚未减仓，故目前最多只能算是内资的“抬轿”行情。从过往的经验看，不排除股指上涨过快、股票估值过高，外资随时可能“下轿”。有市场分析指出，最近这波行情，陆股通主要以交易型资金为主。对此，大家需高度警觉。如果不是立足长线的、基本面的价值投资，而是追涨杀跌、炒概念的话，就可能再次沦为被大资金（包括内资和外资）收割的对象。 早在今年5月，笔者牵头的《覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议》的课题报告中指出，后疫情时代的全球货币宽松，给中国提出了五方面的挑战，其中包括竞争性贬值、资产泡沫化和资本流动冲击的三大风险。 上次，面对全球流动性泛滥，中国以增加外汇储备的方式防止阻止人民币汇率过快升值。好处是避免了汇率过度升值对国内实体经济的冲击，但坏处是民间积累了较多对外负债，后因人民币汇率意外贬值，触发了民间货币错配的集中调整。直到去年8月份人民币汇率破7，才算是基本达成了“8·11汇改”的预期目标。 现在，破7之后，人民币汇率形成更加市场化，央行也已基本退出外汇市场的常态干预。那么，如果由于中国疫情防控、经济复苏和估值洼地等优势，再次吸引国际资本大量流入，一方面，可能迅速推高国内资产价格，导致估值虚高、催生资产泡沫；另一方面，还可能加速汇率升值，影响出口竞争力。如何应对这次大考，或是中国必须面对的新挑战。 本文原发于腾讯
美债遭抛售，动荡中的中国债市反被外资逆势抢购 周艾琳 持续近三年的中国“债牛”谢幕。然而，即使是在债市回调最剧烈的5-6月，外资增持力度也最大，越跌越买。除了一贯布局的利率债品种，外资很少触及的信用债也吸引了大量买盘。 多家外资机构投资经理对第一财经记者表示，虽然中国国债收益率上升会导致一些交易损失，但人民币近期升值可以弥补海外投资者一部分损失。此外，在经历5-6月的抛售后，中国国债较美债的相对价值优势创下历史新高——5年国债的名义收益率超过5年美债近243个基点(bp)，即使是经过外汇对冲后的超额收益也逼近80bp。 值得一提的是，高盛近期“唱空”美债。6月29日当周的美国广义和狭义货币统计数据显示，市场流动性下降严重，美联储似乎有意在市场平静期“收水”，美债遭遇抛售。同时，全球资产配置者在对美元长期走弱的判断下，也在考虑加大配置收益更高的资产。 外资越跌越买人民币债券 根据彭博数据，外资今年上半年净买入约3198.2亿元境内债券，按半年度计，为2017年7月债券通开通以来最大。除了利率债，信用债也吸引大量买盘。截至6月末，境外机构持有的境内信用债规模攀升至1222.9亿元，为2018年彭博有数据以来最高，其中6月净增持信用债37.2亿元。 多家外资机构人士对记者表示，尽管债市近期动荡，但人民币近期的升值可以弥补一部分收益损失。截至北京时间7月13日16:50，美元/离岸人民币报7.0039，相较于5月逼近7.2的水平大幅走强。当前，交易员普遍认为人民币有望冲击6.8的区间交易下限。 此外，在经历抛售后，中国债券对外资而言估值已变得有吸引力——5年国债的名义收益率超过5年美债近243bp，中美利差创下新高。 中、美国债收益率之差创新高 数据 自5月中旬以来，中国银行间市场流动性收紧，隔夜回购利率已从最近的低点0.8%-1%涨至7月初的1.4%-1.7%。在此期间，中国5年期和10年期国债收益率已从4月底的水平反弹了100bp和50bp。截至7月13日收盘，10年期国债收益率报3.153%，5年期国债报2.854%。 记者了解到，不少在2.7%附近加仓中国10年期国债的外资短期内就触及了止损目标位，但似乎仍无碍其越跌越买。 施罗德投资管理(上海)债券基金经理单坤对记者表示：“从相对价值看，中美利差越拉越大，凸显了两个经济体截然不同的经济预期，海外资金持续涌入中国资本市场。最近，银行理财、货币基金、债券基金和信托产品都出现不同程度的赎回，风险资产站在了风口上。” 三季度中国政府债券发行量大 不过，业内人士表示，鉴于中国银行业等金融机构是债券持有的主力军，外资的边际影响力有限，即使是被普遍持有的国债，外资占比也仅超8%，因此仍难以获得定价权。 渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，财政刺激导致政府债券的供应大幅增加。中央政府债券发行量今年将达3.78万亿元，其中1万亿为抗疫特别国债。地方政府债净发行量为4.73万亿元。“抗疫特别债券发行后，国债可能企稳，10年期国债收益率在反弹超3%后，上行空间已经有限，并预计很快见顶，但下降的速度应该会放缓，”刘洁称，“三季度一级市场供应可能会保持强劲，预期银行间流动资金状况将维持稳定。但由于经济持续复苏，牛市情绪可能导致投资者从债券转向股票。” 不过，有限的债市回暖程度并不会阻碍外资配置的节奏。尤其是中国债券继去年4月起逐步被纳入彭博-巴克莱全球综合指数后，摩根大通也自今年2月28日起将在岸债券纳入旗下相关指数。据中国央行上周五发布的数据，2017年以来境外机构持债规模每年以近40%的速度增长，目前占中国债券总量的比重为2.4%，持有国债规模占比达9%。 10年期美债遭抛售 相比之下，美债的性价比正在下降。高盛认为，期限溢价处于历史低位，加强了持有10年期美国国债风险回报不佳的观点。同时，当前的收益率水平表明，10年期美债进一步上涨的空间有限。 近期，美国广义和狭义货币数据也显示市场流动性下降严重，这打击了美债市场情绪，尽管市场预期美联储会持续扩表以支持经济。截至北京时间13日17:45，10年期美债收益率报0.63%，较上周的0.5%大幅反弹。 不过，上周30年期美债标售的强劲表现表明，市场需求不仅来自空头回补，还有长期买家。高盛称，30年期美债收益率可能会进一步下跌，其仍可发挥避险对冲的作用，不过由于10年期美债收益率接近历史低点，对于该期限美债，这种观点说服力不是很大。 事实上，美债的吸引力下降显而易见，尤其是华尔街机构认为，一轮美元抛售潮可能开启，这使得机构必须重新思考资产配置的逻辑。渣打全球研究主管罗伯逊就对记者表示，新兴市场债券的实际收益率看起来越来越有吸引力，目前美国10年期国债的实际收益率为-0.77%，几乎与2012年12月的低点-0.92%持平。印尼、马来西亚和南非的国债实际收益率超过了5%，对渴望获得高收益的投资者来说，这具备强大的吸引力。在G10国家中，就连日本的实际收益率也比同期限美债的收益率高出80bp。过去5年，资金流入明显有利于美元，但由于央行政策、估值和美国即将发生的政治转变，这种资金支持正在减弱。
今年以来，外资持续流入国内金融市场。外资缘何如此“青睐”中国市场？ 上半年，通过QFII、RQFII、沪港通、深港通等多条通道不少外资进入资本市场。根据万得资讯的统计，今年以来截至7月10日，仅是通过沪港通、深港通进入国内A股市场的资金净买入已经超过1700亿元人民币。 不过，A股并非外资的“主战场”，债市才是他们的“最爱”。 来自国家外汇管理局的数据显示，今年一季度，境外投资者净增持中国境内债券同比增长48%，规模为167亿美元。5月份，境外投资者净增持境内债券和上市股票合计236亿美元，较4月增长25%，其中净增持境内债券194亿美元，环比增长106%。 中央国债登记结算有限责任公司数据显示，截至2020年6月末，境外机构的债券托管量为21960.11亿元人民币，较5月末多增829.39亿元，同比大幅提高33.48%。 外资为何抢滩？三大因素值得关注： ——利差扩大，投资人民币资产回报可期。10年期美国国债实际收益率已经跌至零以下，而中国10年期国债到期收益率在3%左右。粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖说，在利差的影响下，对持有美元流动性的投资者而言，人民币资产具有较高的吸引力。 ——经济加快恢复，未来预期向好。中银证券全球首席经济学家管涛认为，国内生产经营活动正在加快恢复，中国经济有望在新冠肺炎疫情全球大流行过程中率先回升。同时，中国在全力抗击新冠肺炎疫情中的表现，有助于增强投资者对人民币资产的信心，吸引长线资本流入。 ——扩大金融开放各项措施效果显现。取消QFII/RQFII额度、取消金融机构外资持股比例限制……近年来一系列扩大金融开放的举措，增强了中国市场吸引力。同时，我国股票和债券市场已被纳入多个主流国际指数，吸引更多长期资金配置人民币资产。 人民银行数据显示，国际机构配置人民币资产已达到6.4万亿元人民币，并以年均超过20%的速度增长，尤其是境外投资者持有境内人民币债券资产近年来以年均近40%的速度增长。 需要指出的是，外资涌入国内市场，但对于总规模超过160万亿元人民币、体量全球第二的国内债券和股票市场而言，外资入市规模只是“浪花一朵朵”。即便在外资涌入较为集中的债券市场，外资持债规模也只占国内债券总量的2.4%，持有国债占比仅有9%。 李奇霖认为，外资并不能主导金融市场走向。比如在债券市场上，利率的走势依然主要取决于我国商业银行、广义基金等机构的投资行为。 “但有理由相信，中长期看，人民币资产将会有良好表现。”管涛说。
据韩联社报道，韩国金融监督院13日发布的一份报告显示，6月外资在韩国股市净卖出4200亿韩元(约合人民币24.48亿元)，在债市净买入3.436万亿韩元(约合人民币200.34亿人民币)。 报道指出，根据上述报告，外资6月在韩国股市净卖出4200亿韩元，连续5个月减持韩国股票。按地区来看，美国投资者净卖出额最大，为2.5万亿韩元，其次是爱尔兰5000亿韩元、澳大利亚4000亿韩元。此外，英国和开曼群岛分别净买入1.7万亿韩元、8000亿韩元，其次是新加坡7000亿韩元。 报告数据显示，同期，境外投资者持仓总额为541.6万亿韩元，环比增加21万亿韩元，占市值总额的30.9%。按地区看，美国最多，为226.9万亿韩元，占外资总额的41.9%，其后依次为欧洲29.3%、亚洲13.2%、中东3.9%。 报道提到，债券方面，外资净买入3.436万亿韩元，连续6个月增持韩国债券。截至6月底，外资持有韩国债券规模达146.6万亿韩元，占整体7.4%。报告分析指出，这主要是由于韩国国债利率较高。分地区看，亚洲投资商净投资最多，为3.3万亿韩元。其后是美洲600亿韩元，中东与欧洲则各净卖出3000亿韩元。
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