截至6月1日，贵州茅台(行情600519,诊股)股价再度创出历史新高，总市值达到1.78万亿。按照目前A股市场的总市值规模分析，工商银行(行情601398,诊股)以1.84万亿的总市值略高于贵州茅台，但两者的差距仅有600亿左右。但是，如果按照流通市值计算，贵州茅台流通市值早已超过了工商银行，且稳守A股流通市值第一位的位置。 白酒行业，在今年的市场行情中，并未受到明显的冲击影响。以白酒行业龙头贵州茅台为例，今年以来贵州茅台股价上涨20%。但是，在股票价格持续快速上涨的同时，贵州茅台今年一季报的营收与净利润均实现了双位数的增长，突如其来的疫情反而进一步突出了白酒行业的非周期优势以及抗风险优势。 除了贵州茅台之外，例如五粮液(行情000858,诊股)、山西汾酒(行情600809,诊股)等白酒股，均处于价格持续创新高的运行趋势之中。截至目前，五粮液年内涨幅19.23%、山西汾酒年内涨幅46.99%，整个白酒行业的年内涨幅在5.57%左右。由此可见，从今年白酒板块的市场表现来看，确实强势于整个市场走势，白酒龙头企业的涨幅更为明显，但白酒行业的内部分化也愈发强烈。 白酒行业，在外资资金看来，更属于稀缺的行业。不过，在白酒行业之中，对部分头部的白酒上市公司来说，反而在一轮轮的竞争过程中逐步获得竞争的优势，甚至掌握着话语权与定价权。拥有较宽的护城河、掌握着成熟完善的渠道优势以及多年来实现供不应求的状态，这也为头部白酒上市公司的营收与净利润表现创造出积极有利的条件。 与之相比，对银行业来说，虽然今年一季度的业绩数据并不逊色，但面对突如其来的疫情问题，自然加速了银行业的让利速度。随着疫情对实体经济的冲击影响仍在延续，那么上市银行的不良风险将存在快速攀升的趋势，且银行业的不良贷款风险暴露存在一定的滞后性，未来银行业的业绩分化压力自然会明显加大。 虽然说国内银行业根基牢固，且对上市银行股，尤其是头部上市银行股来说，多年来基本上保持价格稳定以及股息稳定的状态，但在特殊的市场环境下，却加快了银行业让利实体经济的速度，未来国内上市银行的利润增速放缓风险确实不可忽视，这与护城河较宽，且长期存在稳定消费需求的白酒行业相比，银行股的投资吸引力自然也没有那样诱人了。 这些年来，国内银行板块的估值状态处于逐步下移的迹象，对部分银行股的估值甚至低于5倍水平，市净率水平更是不断刷出新低，资金对银行股的估值定价保持偏低的状态，且近年来呈现出估值定价越来越保守的趋势，这反映出市场资金对银行股的发展前景以及投资预期并没有抱有太高的预期。 但是，与之相比，对白酒股尤其是对头部白酒股上市公司来说，市场资金对白酒股的估值定价却不断抬升。对这一市场现象，一方面可以解读为市场对白酒行业的稀缺与优质属性比较认可，白酒板块成为了资金避险港湾之一；另一方面则是反映出市场对白酒行业的发展前景比较确定，凭借着头部白酒企业较宽护城河以及话语权、定价权的优势，市场资金给予白酒股尤其是头部白酒股的估值定价越来越高。当然，这也是建立在白酒股持续快速增长的基础之上，一旦业绩增速明显放缓，市场自然对白酒股存在估值定价重估的考虑。 按照贵州茅台股票价格的上涨速度，贵州茅台总市值超越工商银行的概率也是很大的。贵州茅台在A股市场之中，就像神一般的存在，股王地位依然非常稳固。换一种角度思考，只要贵州茅台的盈利能力保持健康稳健的状态，那么贵州茅台的股票仍可能会继续创造出价格奇迹。
意见领袖丨邵宇陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师） 资本市场贯穿于企业和产业生命周期的全过程，对于中国实现动能转换、产业升级和高质量发展至关重要。 过去20年，中国新经济从萌芽到发展壮大更多地是依赖于海外（包括美国和香港）的资本和资本市场，一者在于任何国家资本的积累都需要经历工业化的过程，二者在于国内资本市场制度仍然是为工业化服务的，制度更新落后于产业发展。时过境迁，一方面，40年的工业化和改革开放为中国积累了大量资本；另一方面，中美关系转变不仅使美股中概股面临更严格的监管要求，还增加了国内企业赴美上市的难度。“瑞幸事件”一石激起千层浪，美股“中概股”遭遇集体信任危机，在中美竞争难有转机的背景下，美股中概股或迎来退市潮。香港是首选目的地，国内资本市场改革面临“背水一战”。 美股中国公司面临 更严格的信息和独立性审查 4月2日，瑞幸咖啡首席财务官自爆财务造假一事引发国内外广泛关注。19日，瑞幸发公告称收到纳斯达克退市通知。瑞幸创造了最快上市纪录，也创造了最快退市纪录。在中美关系紧张时期，此单一事件或可能被无限放大。美股中概股集体遭受信任危机，负连带责任。 5月21日，美国参议院通过《中国公司监督法案》（Chinese Company Oversight Bill），旨在加强对在美上市的中概股进行审查，包括财务审查和独立性审查。若该法案得以立法，中概股公司将有法律义务向美国证监会（SEC）或上市公司会计监督委员会（PCAOB）披露信息，如果三年内不符合要求，公司将被禁止：（1）在全国性的证券交易所交易；（2）通过SEC监管的其它交易方式交易，包括俗称的“场外交易”。这一法案或加速美股中概股私有化或“转板”进程。 “瑞幸事件”只是导火索。早在2018年12月，SEC和PCAOB就已联合向投资者发出警告，称美国监管机构在试图对来自中国内地和香港的上市公司进行监管时面临挑战。《中国公司监督法案》的起草者之一、美参议院共和党议员约翰•肯尼迪（John Kennedy）透露，该法案早在2019年3月便已有草案。2019年6月4日，参议员马克•卢比奥（Marco Rubio）在华尔街日报（WSJ）上发文称，已引入一项新的法案——“公平法案”（Equitable Act），意在改变美国资本市场监管的“双重体系”，确保所有在美国证券交易所上市的公司都遵守同样的标准和规定，其内容与《中国公司监督法案》一致（可参考我们2019年7月发表在FT中文网的文章《中美金融博弈：中概股或成“不速之客”》）。 名义上，该项法案是要求中国公司与其它在美上市的公司遵守共同规则，但中国公司还可能遭遇“特殊待遇”。美中经济与安全审查委员会（USCC）在2019年年报中向国会提议，禁止中国公司在美国证券交易所发行证券，如果：PCAOB不能及时查阅与公司在中国经营有关的审计工作文件；公司披露程序与美国和欧洲交易所的最佳做法不一致；公司采用可变利益实体（VIE）结构；公司不遵守《公平披露条例》，该条例要求同时向所有投资者公布重要信息。 对于中国公司，USCC建议公布的信息包括： 1）中国政府提供的财政支持，包括：直接补贴、赠款、贷款、低于市场利率的贷款、贷款担保、税收优惠、政府采购政策等形式的政府支持； 2）提供这种支持的条件，包括但不限于：出口业绩；从特定的当地生产商采购要求；采购当地知识产权；指派中国共产党或政府人员担任公司职务。 3）在公司内设立的中国共产党委员会，包括：设立公司党委，该党委在公司内的地位，该委员会由哪些公司人员组成，以及这些人员发挥什么作用；目前在中国公司、美国子公司或合资企业的职员和董事中，目前或曾经担任过中国共产党官员和/或中国政府官员（中央和地方），包括职位和地点。 吸引美国政府注意力的并非只限于股票市场，还有包括风险投资（VC）在内的私募（PE）股权投资，因为这可能导致技术所有权的转移。在美国《外商投资风险评估现代化法案》（FIRMMA）新增的4种可能威胁国家安全的“受管辖交易”中，关键技术的安全是最重要的范畴。在《301报告》（更新）中，美国贸易代表办公室（USTR）专门考察了“至少有一名中国投资者参与的美国风险投资交易的价值”（图1）和“至少有一名中国投资者参与的美国风投交易数量”（图2）。 美国所担心的，就是中国要集中全力发展的。资本和科技创新构建了美国霸权地位的护城河，也必将成为中美竞争的长期关键词。 资本与技术是中美竞争的长期关键词 在“经济安全就是国家安全”的信念支配下，任何威胁美国经济领导地位的实体都可能受到美国当局特殊对待。无论是在经济总量和，还是具体产业上，中国已经构成对美国的挑战，尤其是互联网和新一代信息基础设施产业。但是，它们的发展过于依赖海外资本或资本市场，以及国内的市场或政府产业政策的支持和保护。 自上世纪90年代初开始，中国企业赴美上市蔚然成风。截至目前，以存托凭证或普通股的形式在美上市的中国企业共248家，总市值1.6万亿美元（11.5万亿人民币），相当于国内A股总市值的三分之一。除腾讯外，阿里巴巴、百度、京东、网易、拼多多等有代表性的新经济公司均在美国上市。究其原因，除了国内资本市场的门槛太高以外，另一个重要原因是，在IPO之前，大多数公司都接受了来自美国、日本等海外VC的投资。在中国资本账户仍受管制的背景下，选择在美国上市是早期投资退出的最优方式。当然，这还与美元的国际货币地位有关，美元融资有助于企业实施国际化战略。除资本的因素以外，国内的市场和产业政策的支持与保护对于中国新经济的发展也至关重要。为此，特朗普政府官方文件多次批评中国政府在互联网等信息通信领域等的“不公平竞争”行为。 中概股信任危机牵一发而动全身。首次公开募股（IPO）是企业成长，及与资本市场打交道的中间环节，在此之前的天使投资和私募股权投资，以及前后都有可能的兼并/重组/定向增发等在企业生命周期的不同阶段发挥着各自的作用，它们彼此之间相辅相成。美国监管政策趋严加大了中国公司赴美IPO的不确定性，也将打压已上市中概股估值倍数。对于新经济公司来说，这无疑是极端不利的。因为，没有二级市场的退出方式和高估值的吸引力，吸引早期投资的难度也将增加。没有早期资本的加持，企业的市场边界会显著收缩，这对于盈利的规模门槛越来越高的互联网信息产业可谓致命打击。没有市场资本的加持，从基础科学到创新，再到创新的扩散和产业链的形成，都难以实现（图3）。 美国长期引领科技创新的关键词是技术与金融资本。正如美国《商业周刊》首席经济学家迈克尔•曼德尔（Michael Mandel）所说的：“如果技术是美国经济的新引擎，那么金融就是燃料”。简而言之，美国长期引领科技创新的关键词是：科研院所的基础科学研究；硅谷的创新精神、产研融合体系和风险资本；华尔街的顶级投资银行和资本市场；和美国政府的创新产业政策。要想掀起产业革命，各要素缺一不可。 当下，以5G、区块链、云计算为代表的新一代信息技术产业和人工智能、生物工程和量子计算等基础创新都处于市场形成或发展的关键节点。在即将到来的“智能时代”，谁能掌握更多的基础性创新，就最有可能成为世界体系的中心国，这是自工业革命以来五次技术革命的经验总结。美国无疑已将中国作为最大的竞争对手，故开启了从技术到资本的全面封锁行动。无论是资本还是技术，中国都需转向独立自主。 资本市场改革开放是“背水一战” 以银行为主导的金融市场结构和金融抑制的制度安排为政府主导的产业政策提供了有力的支撑，这是中国能够在40年的时间里创造奇迹的一个重要解释。但矛盾已经变化，资本短缺已转变为产能过剩，需求扩张面临效率下降和外部掣肘双重约束，旧有的追求高速度的粗放型经济发展模式不符合高质量发展的要求，创新驱动发展战略要求有与之相适应的融资模式。研究显示，激励创新的契约有如下特征：短期内允许试错，容忍失败，同时在长期内又给予成功高额的回报。这显然是银行间接融资无法满足的。在外部面临美国的资本和技术封锁，内部又面临经济发展模式转变和产业升级的背景下，国内资本市场改革面临“背水一战”。 资本市场改革在科技创业和产业升级中发挥着“牵一发而动全身”的作用。基于对中美关系在较长时期内难有转变的判断，以及资本市场对于产业革命的重要性的认识，我们提出以下建议： 第一，转危为机，由上海证券交易所牵头，成立应急工作小组，联合国内头部证券公司和律师事务所，加强与中概股公司高层的沟通，开辟“绿色通道”，探索科创板吸收美股中概股回流机制。大市值公司回流科创板有助于建立示范效应，助力科创板健康发展。与此同时，科创板与创业板注册制改革和退市制度需两手抓，只进不出会导致“劣币驱逐良币”； 第二，加大金融开放，将各项举措落到实处。“瑞幸事件”之后，金融改革和开放需进一步提速。在走出去越来越难的情况下，要加大引进来的力度。渐进推进资本账户开放，但需加强监测，建立风险防范预警和缓冲机制。加强对短期资本的出入管理，密切监测资本流入，分析资本流动结构，加征托宾税，提高短期资本流入和流出的成本。逐步放开外资金融机构在国内设立分支机构、开展相关金融业务的限制，这有助于增强国内金融机构在国际竞争中的自生能力。 第三，IPO常态化，可视金融市场状况小幅调节IPO的速度，但不可轻易按下“暂停键”，因为这将严重影响资本市场生态。IPO的不确定性会反馈至早期阶段的投资，不利于企业融资和战略布局，扰乱企业生命周期。 第四，国内资本市场发展与人民币国际化相辅相成。保持财政、货币纪律和维护汇率稳定，都是必要性举措。同时，在全球处于“三低两高”的宏观经济形式下，而中国却保持着较高的潜在经济增速和正常货币政策空间，与此同时，由于新冠肺炎疫情的传播在国内和国外存在时间差，中国提前进入经济修复期，这实际上提供了一个“黄金窗口期”，何不尝试着在国际（包括中国香港）金融市场，或者是上海自贸区，向国际投资者发行人民币（或多币种）标价的国债来为扩大的财政赤字融资？这不仅有助于推动人民币国际化，还可以降低公共开支对国内私人部门的挤出效应，同时还拥有成本优势。 第五，维护香港社会秩序稳定，支持香港金融中心建设，提高港股与A股的互联互通程度； “金融活，经济活。金融稳，经济稳。”金融供给侧改革在供给侧结构性改革中占重要地位。一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场，使其成为“点燃”技术革命的燃料。这是金融供给侧改革确定性的方向。
文/中国经济50人论坛成员 蔡昉 2020年6月3日，北大国发院在线举办第145期【朗润·格政】论坛，聚焦小微企业和个体户就业与经济复苏问题，并发布第2期“中国个体经营户研究”报告《烟火重聚：中国个体经营户新冠疫情下的复苏》。本文根据中国科学社会科学院副院长蔡昉在论坛上的主旨演讲整理。 疫情加剧了中国经济面临的复杂性 今天要讨论的报告和议题都很重要，用电子支付的大数据进行分析是经济研究的一种创新，也是应对疫情中经济学界的意外收获。很多人讨论消费券好还是现金好，如果能基于科学的调研数据和实验进行比较分析，会贡献更大的经济学价值，胜过经济学家的直观判断。 当前，中国已经进入疫情后阶段，面临恢复经济、恢复基本民生的问题，中小微企业和个体工商户非常值得关注。今年政府没有确定GDP的具体增长速度指标，但是提出“六稳”“六保”。这两条当中第一点分别就是稳就业、保就业。 北大数字金融研究中心的课题组提供了估算数据，从官方数据来看，2019年城镇就业4.4亿多人，其中私营企业占近33%，个体就业占26.4%，个体就业还只是统计了已经在市场监管局进行工商登记的部分，显然有很多人并未登记。所以课题组估算的数字更大。在这一轮疫情中，小微企业、个体经济受到的冲击最大。我以前讲过，在疫情的冲击面前，并不是人人平等，有的主体受到冲击显然更大，恢复起来也更难。 国内外都在讨论疫情被控制以后，经济怎么复苏，会是U型、V型、L型，英文大写字母几乎用了一个遍。我认为这次疫情的特殊性决定了经济复苏的轨迹不仅仅取决于经济因素本身，可能主要取决于疫情的流行病学曲线如何变化。 中国的流行病学曲线在一个多月的时间里经历了倒V字形，即迅速上升，到顶点以后下降。但恰恰此时全球疫情开始暴发，而且形成了大流行。从全球疫情的曲线来看，目前呈齿状的倒W形，并且现在还没有到顶，之后会怎么发展有很大的不确定性。从疫情曲线来看，期待中国经济能出现V字形或U字形复苏已经不太现实。主要困难在于受国际冲击比较大，而且不确定性很强。 中国不仅是第二大经济体，还是一个最大的开放经济体，货物出口位居世界第一。最近的PMI指数显示，出口新订单的指数在2月份下降到28.7%，3月份略有回升到46.4%，4月份又降到33.5%。5月份继续在35.3%的低点上。虽然4月份中国出口增长强劲反弹，但是影响因素包括：完成此前的延误订单、汇率变化、包括口罩在内的纺织品出口增加等，所以，仅凭目前的数字尚不足以判断中国的出口已经持续复苏。 保基本民生与促经济复苏的内在逻辑一致 虽然国际疫情压力很大，而且发展趋势难测，但中国还要继续保持开放，这是毋庸置疑的，不能寻求主动“脱钩”。但短期内中国经济的复苏可能要在更大程度上靠内需拉动。中小微企业、个体工商户主要都是为了满足内需而存在并从事生产的，所以其恢复意义重大，这是第一点。 第二，中国有大量人口的就业和基本生计状况脆弱，疫情加大了保民生的压力。 李克强总理在两会之后的记者会上，提出了一个引起热烈反响的事实，即在全国人均年收入达到3万元人民币的同时，仍然有6亿人每月收入只有1000元左右。从数据上看，2019年中国居民可支配年收入平均是30733元，包括城市和农村的居民户，折成月收入是2561元。在这当中，统计给出五等份，收入最低的这20%人群，家庭平均收入只有615元。再往上一个档次即收入次低的20%，平均也只有1315元。两者相加占到全国居民家庭数的40%，低收入家庭的成员一般偏多，意味着这40%的家庭的总人口超过40%，即大体有6亿人。这部分人无法承受失业、就业不足或长期没有工作收入。 第三，疫情对就业带来的冲击明显，低收入群体的状况更令人担忧。 2020年第一季度，城镇新增就业只相当于往年同期的约70%。明显差了30个百分点。城镇调查失业率指标2018年1月才有，从这之后一直到去年底，失业率总体在5%左右，但今年1月份是5.3%，2-4月这几个月大体上升到6%左右。 过去的研究表明，5%左右的城镇调查失业率大体相当自然失业率，即摩擦性失业加上结构性失业，属于充分就业状态。现在增长一个百分点，意味着出现了周期性失业现象，需要政策应对。从宏观经济学来看，常规情况下最简单的做法是刺激经济增长速度，使之回到潜在的增长能力上，失业率在理论上就会降回到自然失业率水平。 失业率不仅仅是一个数字，更是所代表实实在在的人。从个体层面上，最容易遭遇失业的人与最承受不起失业的人，两者之间具有很大的重合度。因此这个人群也是保基本民生的重点。 第四，促进就业、降低失业率不能只靠刺激经济。 如果面临的是经济周期现象，把经济增长速度刺激回到潜在增长能力上就可以消除周期性失业。但是，疫情的特点决定了只采用刺激的办法可能无法回到潜在增长率，因为这是来自供给侧和需求侧的双向冲击。就业恢复不能完全指望刺激经济。相反，我认为恢复就业本身反而是恢复经济增长的逻辑起点和发动点。 疫情对经济的冲击因素，越来越多地来自不可抗因素，形成了巨大的负外部性。负外部性的产生，在某种程度上意味着市场会失灵，劳动力市场也会出现失灵现象。因此，这时恢复就业、降低失业率，应该动用政府这个有形之手，这并不意味着放弃市场经济，放弃市场对劳动力资源的配置，而是基于特殊情况，政府应该发挥更大的作用，其中一个重要的动作就是扶持扶助小微型市场主体。 最后一点，如何通过中小微企业和个体工商户促进就业恢复。 每年国家统计局和政府工作报告当中都会提到“城镇新增就业数”，去年是1352万人。有人不理解，认为劳动年龄人口已经出现负增长，怎么还会有这么大幅度的新增就业？其实新增就业是流量概念，指的是不断创造出来的就业岗位或机会，不是净增加。随时创造出来的新就业机会并不一定能保持住，但不断创造就可以增加就业。因此，新增城镇就业其实对应着不断产生的新市场主体及其新创造的就业岗位。 根据官方统计，从新的市场主体来看，每天新增企业1万多个，新增企业可能不包括个体工商户。这意味着，在新创企业之外，新增个体工商户也不会少于这个数字。尽管这都不是留下来的净增量，但是不断创造的主体也意味着能够不断创造就业。增量很重要，不断创造新的市场主体，包括个体工商户和新增企业，就会不断出现新的就业岗位。中央“六保”讲“保市场主体”，李克强总理说“留得青山，赢得未来”，指的也是各种市场主体，包括中小微企业和个体工商户。 包括被总理“点赞”的地摊经济在内的新增个体户，都具有进入门槛比较低的特点，对于恢复就业十分管用，特别是对恢复就业困难人员的经济活跃度更为重要。易于失业的人也是承受不起失业的人群，同时也是比较难以回到劳动力市场的人群，要靠门槛最低的市场活动帮助他们恢复就业和基本生计。 积极改善小微企业和个体户的创业和生存环境 恢复和保持新增企业增长速度，进一步改善营商环境，为多种所有制、多种业态、多种经营模式和多元化的就业形式创造更好的条件。这是比较理论的说法，改善营商环境，可能对正规的企业更管用，应该把一般性的说法，转化成对小微企业、个体工商户的更有针对性、更接地气的政策建议。这包括以下四点： 第一，必须做到让这些小微型市场主体在进入市场活动时真正面临零障碍。 第二，如果这些小微型市场主体进入市场活动有障碍，就要让他们成为纾困和救助的主要受益者，直至发放补贴，让他们进入消费市场。市场出现失灵时不能只算经济账。 第三，政府相关部门应该为小微型市场主体作主。大中型企业有什么诉求知道去找谁，他们对GDP、就业和税收贡献大，诉求容易得到重视，容易找到资源，但是小微企业和个体户有时投诉无门，这时需要让他们诉求有门。 第四，类似蚂蚁金服等高科技平台，此时正应该加入帮扶小微企业和个体工商户的行动中来，在政府之外，商界和社会也应该向小微型经济倾斜投入更多的资源。
中新网客户端北京6月3日电 (张旭)伴随着全球需求逐步复苏，以及市场对产油国延长减产协议的预期，国际油价持续上涨。北京时间6月3日，布伦特原油价格突破40美元/桶关口，为3月上旬国际原油价格战爆发以来的首次。 原油期货5月涨幅创历史纪录 在刚刚过去的5月份，国际原油市场迎来史上最大月度涨幅。美国WTI原油期货当月涨幅85.02%，稳定至30美元上方；布伦特原油期货当月涨幅也达到41.07%。 金联创原油分析师韩正己告诉记者，单就涨幅来看，5月份的国际原油期货涨幅是有记录以来的单月最大涨幅。“以WTI原油期货为例，上一次的纪录月度涨幅是1990年9月，当时上涨了44.6%。” 进入6月，国际油价上涨势头仍未停息。截至发稿，伦敦布伦特原油期货价格涨1.34%，报40.10美元/桶；WTI原油期货也上涨2.09%，报37.58美元/桶。 业内认为，石油输出国组织原油产量降至20年来最低水平，推动油价上涨，此外随着更多国家摆脱新冠肺炎疫情封锁，预计原油需求将复苏，油价还有上升空间。 经济复苏提振需求 经济复苏拉动油价上涨，新冠病毒疫苗研发也传来利好消息。生物科技集团诺瓦瓦克斯表示，已招募了第一批志愿者进行一期临床试验；默沙东医药公司正在计划开发两款不同的新冠病毒疫苗。 近期欧美等国家和地区也逐步开启复工复产，德国、西班牙、希腊等国宣布将放开出入境旅行限制。全球市场对经济复苏预期偏向乐观，叠加各大央行宽松政策实施，股市、大宗商品市场均较为活跃。 此前美联储主席鲍威尔表示，美国经济将进“V型复苏”阶段。达拉斯联储主席卡普兰表示，美国经济已经触底，预计将在今年下半年以及2021年实现增长。此外，欧盟委员会提出7500亿欧元财政刺激一揽子方案，有力提振了市场情绪。 在亚太地区，中国这一原油消费大国的经济复苏也为原油市场注入活力。5月制造业PMI为50.6%，维持在景气区间，国内内需回暖，带来原油需求上升。能源咨询机构伍德麦肯兹预计，今年第二季度中国原油需求将复苏至1300万桶/日，较第一季度增加16.3%；下半年中国原油需求与2019年下半年相比将上涨2.3%至1360万桶/日。 原油减产成效显现 在供给方面，欧佩克与非欧佩克产油国4月决定，从5月1日开始实施日均减产970万桶的减产协议。5月份，沙特阿拉伯同意从6月1日起将额外每日减产100万桶，科威特和阿联酋等其他欧佩克成员国也表示将进行额外减产。 从5月的减产情况来看，承担减产义务的欧佩克成员国实现了74%的减产承诺额，尚未达到全面的执行率。能源咨询机构JBC统计数据显示，欧佩克5月石油产量下滑630万桶/日至2375万桶/日。 AixiCorp首席全球市场策略师Stephen Innes表示，“只要欧佩克+继续执行当前的减产政策，油价就有望在高位企稳。” 美国的原油减产也支撑了油价。美国油服公司贝克休斯(Baker Hughes)公布的数据显示，截至5月29日，石油钻井总数减少15座至222座，录得十一连跌，续刷近十一年来低位；当周天然气钻井总数减少2座至77座；总钻井总数减少17座至301座。美国钻井公司连续三个月削减石油和天然气钻井平台，连续四周将石油和天然气钻井平台削减至历史最低水平。 Rystad Energy发布报告预计，美国的石油产量将在6月份于1070万桶/日见底，这将是2年来的最低。分析师表示，月度产量在2022年前不太可能超过1170万桶/日，今年底原油产量将在约1110万桶/日。而3月中上旬这一数字处于1310万桶的历史高位。 国内油价或将终结“五连不调” 据国家发改委5月28日消息，截至5月27日，国内成品油价格挂靠的国际市场原油前10个工作日平均价格低于每桶40美元。根据《石油价格管理办法》和《油价调控风险准备金征收管理办法》有关规定，本次汽油、柴油价格不作调整，未调金额将全部纳入油价调控风险准备金，全额上缴中央国库。 记者梳理发现，截至目前，自从触发地板价机制以来，国内成品油价格已连续五次未做调整，但这一现状或将被节节上涨的国际油价打破。 国内油价新一轮调价窗口将在6月11日24时开启。 隆众资讯原油分析师李彦告诉记者，本轮成品油调价由于国际油价近期持续的涨势，确实存在连续搁浅后再度上调的机会。目前来看调价机制挂靠的国际油价仍在40美元/桶之下，但本轮周期还有6个工作日，若国际油价持续上涨，有突破地板价束缚的可能。 展望后市，李彦认为，“国际油价5月以来的涨势仍在延续，目前市场利好因素占据上风，欧佩克+减产推进顺利，欧美需求稳步复苏，若海外疫情和国际贸易关系未出现恶化，则近期油价有望维持正面积极展望。” 韩正己也表示，布伦特原油期货盘中冲上40美元关口后，总的来看本轮有恢复调价的可能。 “当前欧佩克会议临近，会议结果将对油价产生影响，如果当前的减产协议能够延续，那么油价可能会保持涨势，但若减产收紧，油价可能面临回调。另一方面，按照往年规律，当前美国已经进入燃油需求高峰期，后期原油需求端也有望带来利好。”韩正己说。
作者 | 李之泽 “疫后”正临夏季，白酒涨价潮还是如期而至。 近日，泸州老窖宣布在河南区域对国窖1573进行提价，同时市场也传来青花汾酒全系产品即将涨价的消息。在此之前，五月份已有酒鬼酒、西凤酒、汾酒玻汾等多款白酒已经实施了提价措施。 但与去年相比，本轮白酒行业的涨价潮还是弱了许多。去年同期，有包括五粮液、洋河、郎酒在内的六家名酒进行了提价动作，今年却还只有三家实施涨价。 业内人士表示，本轮涨价酒企集中在区域名酒或泛全国化名酒之间。在一线名酒市场尚未完全恢复的情况下，这些酒企涨价背后的原因是为了提升品牌形象，以及提振经济压力下的市场信心。 酒业专家、北京正一堂战略咨询公司董事长杨光公开表示，涨价是酒企对于未来市场预期有信心的体现。他认为，在疫情之后，只有敢于涨价的企业才能够过的更好，而不涨价的企业会面临更大市场竞争。 白酒再掀涨价潮，青花汾酒最高涨百元 夏季是白酒销售淡季，也是白酒行业常见的调价阶段。近日，市场不断传来知名白酒涨价的声潮。 6月4日，搜狐财经从市场获悉，泸州老窖河南区域下发调价通知宣布，将于6月24日起，针对河南市场调整52度国窖1573经典装价格，其中结算价提升10元/瓶，终端供价上调至920元/瓶。这是泸州老窖“疫后”的首次提价动作，但也仅限于河南市场。 除了泸州老窖之外，汾酒近期也将提价。市场消息称，青花汾酒即将上调出厂价格，其中48度和53度青花30涨价100元/瓶；53度青花20涨价30/瓶；42度青花20涨价15元/瓶。 据了解，汾酒青花30本次提价幅度在16%左右，青花20本次提价幅度约为8%。青花汾酒京东自营官方旗舰店显示，目前53度汾酒青花20的市场零售价为468元/瓶；53度汾酒青花30的市场零售价为828元/瓶。 搜狐财经就此青花汾酒提价一事向汾酒方面进行了询问，对方表示销售公司尚未下发书面文件。有北京的汾酒经销商告诉搜狐财经，青花汾酒的提价计划是经过汾酒方面进行了口头通知的。另有河南经销商证实了上述消息，并表示青花汾酒正在控货为提价做准备。 在国窖1573和青花汾酒筹划涨价之前，已经有不少白酒产品进行了提价动作。 5月份，酒鬼酒连发两则调价通知宣布，紫坛酒鬼酒(柔和)和红坛酒鬼酒（高度柔和）两款产品出厂价分别上调40元/瓶和30元/瓶。 与汾酒同属“四大名酒”之一的西凤酒也从5月16日起，对多款自营产品全线调价，其中光瓶酒绿瓶西凤酒出厂价上调20%。 汾酒旗下的光瓶酒玻汾在五月也进行了提价。从5月1日起，42度玻汾终端标牌价为49元，上调2元;53度玻汾终端标牌价为58元，上调3元。 其实早在四月初，市场就收到了玻汾提价的通知，53度玻汾供货价由480元/件上调至504元/件；42度玻汾由420元/件上调至432元/件，单瓶来看42度玻汾和53度玻汾调整后供货价分别是36元、42元。 与去年相比提价企业减一半，专家称为提振市场信心 淡季提价是白酒行业的常规操作。2019年同一阶段，五粮液、洋河、泸州老窖、古井贡酒、汾酒、郎酒等名酒企业都曾进行了控货、涨价动作。 不过与去年相比，今年白酒行业的涨价潮来的并不算凶猛。受疫情影响，白酒市场曾一度陷入低迷。虽然目前市场有所恢复，但进行提价动作的企业却明显不如去年来的多。 最近三个月也仅有前述汾酒、西凤酒、酒鬼酒三家酒企进行了提价动作，泸州老窖也仅在河南市场对国窖1573进行提价。而去年同期，至少有六家名酒宣布了提价动作。 酒业营销专家蔡学飞向搜狐财经表示，本轮白酒涨价的特点是集中在区域名酒或泛全国化名酒之间。 值得注意的是，市场提价呼声最高的茅台依旧没有任何动作，反而是区域名酒先行提价。 春节之后，受疫情影响，白酒市场行情曾一度走低，飞天茅台酒市场一批价曾在2000元左右徘徊。随着疫情得到控制，白酒市场开始回暖，近期飞天茅台一批价开始回归2400元左右的高位线。 飞天茅台的价格是衡量白酒行业的晴雨表。不过虽然市场回暖，其影响也是从上而下，茅台酒市场回暖明显，并不代表这所有白酒企业都已经恢复市场。 五月中旬，五粮液业绩说明会上，五粮液方面曾表示四月份市场终端的动销恢复了70%左右。新时代证券研报表示，在五月份五粮液市场终端恢复超过70%，普五批价920-930元，呈现稳步提升态势。 同一时间，洋河股份表示市场终端动销恢复了50%左右。而泸州老窖在业绩说明会上坦言，终端动销恢复到疫情前水平还需时间，5月已正常执行发货。 在疫情期间，泸州老窖此前曾主动为经销商减压，取消了国窖1573经典装2、3月份的配额计划，4月份才开始逐步恢复配额。 显然，在头部酒企市场尚未全面恢复的情况下，区域名酒开始提价动作有些蹊跷。 对于本轮白酒企业调价背后的原因，蔡学飞分析认为：“这些提价的酒企都是高速发展其中的名优酒，与往年处于稳定渠道价格为目的的涨价不同，本轮涨价更多的是侧重于主导产品涨价带来的品牌形象提升，以及经济压力下的市场信心提振。” 与全国知名的头部品牌相比，区域名酒需要在本轮疫情调整中发出更大的声音，和更坚定的市场站位才能更有效的获得市场的恢复。 酒业营销专家刘立清在评价酒鬼酒的提价动作时也表示本轮调价与疫情无直接关联，主要是出于稳定次高端定位的考虑。 刘立清表示，疫情期间消费疲软，酒类市场面临批发价格的倒挂，还有零售价格的承压。价格太低，会影响品牌长期利益以及战略定位。“次高端必须要占领500元价格带才有未来，否则定位就出现了问题，提价背后的考量是由于价格定位高于销量规模。” 对于“疫后”白酒市场能不能涨价这一问题，酒业专家、北京正一堂战略咨询公司董事长杨光公开表示，涨价是酒企对于未来市场预期有信心的体现。 他认为，未来只有一部分酒企会更好，在疫情之后，只有敢于涨价的企业才能够过的更好，无论是因为市场供不应求而涨价，还是为了稳定市场价格而涨价。而不敢涨价的企业不仅不会有业绩增长还会面临更大的市场竞争。
特约丨周俊生 编辑 | 何艳 国家领导人将地摊经济作为“人间的烟火”来高度评价，这为地摊经济正了名，让民众深受鼓舞。6月2日，A股大盘应运出现了“地摊概念股”的炒作，一些与地摊经济沾边的个股直奔涨停，成为当天盘中的“网红”。6月3日，这一概念炒作之风顺势蔓延至港股，其中不乏个别摆摊“售货车”一度股价翻倍。 这股“地摊概念股”的炒作，同以往的概念股炒作并无两样，没有坚实的基本面支撑，不可能维持长久。地摊完全是个体小本经营，而一家企业要成为上市公司，都是有很高门槛的，即使是一些食品类、农产品类企业，也不可能依靠地摊经营来增加业绩。但股市从来不是讲道理的地方，或者说股市的道理是资金为王，当市场资金对一些个股贴上忽然走红的地摊标签，这些股票火上一把也就有了天然的合理性。 现在的股市虽然已经有点“高大上”的样子，但它最初出现时，却也是从地摊起步的，传说中最早出现的“梧桐树下的交易”，就是一个最好的说明。A股市场的发展也有这样的过程，很多八十年代建立的企业发行的股票，几乎都有地摊交易的经历。今天一些看上去规模很大的民营类上市公司，不少也是从地摊上迈出第一步的，比如，新希望的董事长刘永好，在回忆其创业时，总是要说到马路边上的一篮子鸡蛋。想到这一点，我们或许可以说，今天在马路上摆摊的年轻人，说不定几十年以后就会进入胡润的百富榜。 地摊经济在最近一二十年里出现了一些曲折，随着政府对市场管理的权力强化，地摊在中国很多大城市绝迹了。不过，地摊经营很难克服对环境造成的破坏，百姓的意见也一直存在，因此对地摊曾经的限制也有其可以理解的理由。但它造成的后果却是，城市里的烟火气在减少，更重要的是，地摊交易消失以后，原来以此谋生的大量底层民众的生活陷入了困境。本来，这些矛盾不为人关注，但疫情的发生加剧了这种矛盾，这次政府对地摊经济的肯定实际上就是对真正的市场的肯定。 地摊经济的曲折，对股市也很有启发。摆地摊能活跃市场，但增加了市场管理难度，简单的做法是全面禁止。假如当年梧桐树交易因为像地摊一样杂乱而被取缔，那么今天也许就不存在股票市场了。今天的股市交易，已经实现了无纸化，交易者可以西装革履，坐在空调房里一尘不染，环境卫生自然是没话说了，但他们交易的股票，其股价却经常像不听话的野马，上窜下跳，没有秩序，说起来与地摊交易又有什么两样？因此，为了给股市安上笼头，管理部门给股市设置了很多规矩，如涨跌停板，如T 1，其目的就是给股市锁上安全的锁，让它们动弹不得。 实际上，地摊经济作为各种经济活动中的细端末节，对拉升GDP、改变目前我国在经济运行上出现的困难作用有限，重要的是承认了民众在市场交易中的自由权力，正是有了这种自由，经济才能活起来。股市也是如此，本来就是民间自由交易发展起来的股市，如果限制过多，要求市场活跃基本上也是缘木求鱼。最近几年来，A股市场不断有声音呼吁恢复T 0，取消涨跌停板，就是投资者在吁求自由交易的权利。如果相关部门能够从近日国家领导人为地摊经济“站台”的行动中受到启发，积极研究问题，给股市引进“烟火气”，对于股市无疑是一个重大利好。 如此说来，A股市场上出现的“地摊概念股”行情，就并非全是无厘头的了，在忽上忽下的K线图里，我们也能看到市场的期盼。
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 主要观点： 债市运行环境： 宏观经济运行：5月内需延续渐进修复，基建、地产相关建筑链条发力明显；当月猪肉价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计PPI同比跌幅与4月大致持平。 政策环境：5月市场降息预期落空；《政府工作报告》对货币政策的表述略超预期，具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大。 流动性环境：受地方债集中发行、企业所得税汇算清缴及央行流动性注入不及预期等因素影响，5月最后一周资金面明显收紧，7天和隔夜利率重回2%以上。这显示5月宽货币进程暂缓，并带动市场预期出现逆转，成为当月债市重挫的主导原因。 中美利差：5月美债收益率延续区间震荡，中美利差走阔，月末报5bp，较上月末扩大15.73bp。 一级市场：5月利率债供给压力明显加大，尤其是专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加，加之资金利率中枢有所上移，二级市场收益率大幅上行，利率债发行利率同步走高。 二级市场：5月降息预期落空，资金利率中枢有所上移；内需延续边际修复，月内公布的4月出口数据超出预期；欧美开始重启经济，全球货币宽松加码力度在边际上也有所减弱。在此背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，长端上行幅度小于中短端，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制风险偏好。 6月利率债市场展望：展望6月，如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在基本面改善影响下，收益率下行有底（2.6%），曲线或将再度陡峭化。我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF和7天期逆回购利率。另外，考虑到6月利率债供给压力依然较大，降准的可能性也无法排除。 1． 债市运行环境 1.1 宏观经济运行 内需延续修复，基建、地产相关的建筑链条发力明显，但外需下行压力较大、就业形势严峻，中美矛盾升级加剧外部环境不确定性，后续经济回升仍需关注外需走势和国内政策对冲力度 在国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复的背景下，5月制造业PMI为50.6%，连续第三个月维持在扩张区间，但较上月小幅下滑0.2个百分点。当月服务业和建筑业生产活动积极恢复，尤其是基建工程和房地产项目加速赶工，建筑业商务活动指数高位上行，并已连续两个月高于上年平均扩张速度。可以看到，3月以来发改委审批平台项目增速加快，4月企业中长期贷款同比大幅多增——这在很大程度上受基建项目融资拉动，同期挖掘机、重卡销量放量，这些指标均指向基建投资的发力，也与5月PMI数据显示的基建等链条景气度较高、工业品价格回暖相印证。 从制造业PMI各分项来看，5月生产指数为53.2%，低于上月0.5个百分点，生产端景气度环比维持扩张，但扩张幅度连续两个月小幅放缓，这也是当月制造业PMI小幅下行的主要原因。5月新订单指数为50.9%，较上月回升0.7个百分点，其与生产指数之间的差值缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象，这也反映于产成品库存指数的回落。此外，5月出口相关指数边际上升，但仍处于深度收缩区间；国际油价V字上涨，工业品价格修复，短期内PPI下行压力有望小幅缓和。 从需求侧来看，5月内需延续渐进改善。汽车销售方面，前三周主力厂家乘用车零售量日均3.7万台，同比下降5%，降幅较上月略有收窄；当月乘用车批发量同比表现较好，这与去年5月初国六实施的消息影响经销商提货，造成基数偏低，以及3月以来汽车零售回暖带动经销商补库有关。商品房销售方面，5月1日-30日30大中城市商品房成交套数和成交面积同比下降6.7%和4.0%，降幅较4月的-18.7%和-19.5%明显收敛。 外需方面，我们注意到，4月出口数据意外走强，这首先与上年同期基数偏低有关，同时，外贸企业从接单到出口之间的“时间差”也在一定程度上解释了4月出口增速较高的原因。此外，近期防疫物品出口增速加快，对整体出口也起到一定的拉动作用。不过，从韩国4-5月出口、海外主要经济体PMI以及BDI指数等指标来看，出口走强的趋势恐难以持续，出口下行压力将在未来几个月的数据中得到体现。 从供给侧来看，高频数据方面，5月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升，并达到疫情发生以来的高位，二者绝对值与往年同期基本持平，疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱；同时，建筑业回暖对发电耗煤、高炉开工率等指标也有拉升作用——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 整体上看，5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间，显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下，企业生产经营状况保持积极的边际变化。当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比增速恢复至2.0%左右的正增长水平。 5月猪肉和蔬菜价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；国际油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平 CPI方面，高频数据显示，5月猪肉价格延续回落，同比涨幅收敛；28种重点监测蔬菜价格亦有所走低，月内同比为负；7种重点监测水果价格环比略有上涨，但因基数走高同比跌幅扩大。这意味着5月食品CPI同比涨幅继续回落，从而带动5月CPI同比涨幅降至3.0%以下。 PPI方面，主要受全球产油国减产推动，5月国际油价在上两个月的暴跌后开启V字上扬走势，WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右。此外伴随基建、地产相关链条景气度回升，国内工业品价格亦有所走高。估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平。 1.2 政策环境 5月央行货币政策保持较强定力，市场降息预期落空 在国内宏观政策逆周期调节需求增大背景下，市场对5月降息抱有较高期待。但央行货币政策操作保持了较强定力——14日缩量续作MLF并保持利率不变，26日重启逆回购操作，同样维持了中标利率的持平。我们认为，或主要有以下原因： 首先，经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，央行或认为银行体系流动性总量已经处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低。 更为重要的是，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%）。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%，比2009年二季度要低17.7个百分点，其中小型企业贷款需求指数环比下降1个百分点。这表明，实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。 由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。否则，货币宽松没有实体经济资金需求配合，易于引发金融空转套利抬头，甚至房地产泡沫快速膨胀。 《政府工作报告》中货币政策表述略超市场预期，宽信用将进一步发力 5月22日，疫情特殊背景下的十三届全国人大三次会议开幕，李克强总理作《政府工作报告》，其中对货币政策的表述略超市场预期。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的四季度货币政策执行报告中，相关表述为“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，《政府工作报告》的政策表述更加积极，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大，也意味着在疫情特殊时期，监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 未来货币政策在降息降准及再贷款等手段方面仍有边际宽松空间。我们预计年内MLF利率有可能进一步下调40个基点，这将引导企业贷款利率持续下行100个基点左右；同时，年内还将有两次全面降准空间，总体幅度约在1个百分点上下，将释放长期资金约1.6万亿。这一方面有助于提升银行放贷能力，还能与财政政策相配合，确保专项债及特别国债顺利发行。另外，为进一步实施精准滴灌，专项再贷款额度还有进一步扩大空间，再贷款利率也存在小幅下调的可能。 总体上，两会后货币政策将量价配合、多管齐下，下半年M2和社融存量增速有可能达到14%-15%左右，将较当前（4月末）11%-12%的增速进一步加快，并显著高于上年末8.7%（M2同比）和10.7%（社融存量同比）的增长水平。 央行创设两项直达实体经济的新工具，加强对中小微企业融资支持 6月1日，央行联合银保监会、财政部、发改委、工信部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。 《延期还本付息通知》强调，对于普惠小微贷款，银行业金融机构要应延尽延。同时，央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，缓解小微企业再融资压力，以保证存量贷款稳定，避免抽贷、断贷、停贷导致的企业资金链断裂。 《信用贷款支持通知》明确，自2020年6月1日起，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放。对于央行购买贷款的资金，银行应于购买之日起满一年时按原金额返还，这相当于为银行提供了期限为1年的零成本融资；但相应贷款不能出表，信用风险以及可能的坏账损失依然由银行承担。 从对债市的影响来看，此举在向银行体系释放流动性的同时，也表明货币政策将更多转向直达实体经济的宽信用，政策出台后市场对降准、降息的预期有所降温，总体看对债市影响偏利空。 那么新的政策工具能不能代替降准、降息呢？我们认为，新工具创设的目的是激励中小银行加大对小微企业信贷支持，主要起到“救急”作用。但在企业普遍复工后，当前最大的问题是订单不足，因此下一步仍需要总量型货币政策出手，提振消费、投资等总需求，才能从根本上缓解包括中小微企业在内的实体经济经营压力。6月2日，央行副行长潘功胜也表示，“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。 1.3 流动性环境 5月中上旬流动性充裕，截至25日央行连续37个交易日未开展逆回购操作。5月最后一周，资金面明显收紧，主要原因为地方债的集中发行、企业所得税汇算清缴等。为平抑资金面波动，央行26日重启7天期逆回购，但维持操作利率不变，市场降息预期落空，这也导致市场对后续货币政策理解的分歧加大。26-29日，央行连续4个交易日开展7天期逆回购，月内无逆回购到期，净投放资金6700亿。 5月14日有2000亿MLF到期，次日央行缩量续作1000亿，操作利率不变，净回笼资金1000亿。此外，5月定向降准释放约2000亿长期资金。综合来看，5月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7700亿。 从资金利率来看，5月最后一周，7天期和隔夜利率均重回2%以上，带动月内资金利率均值较上月有所上行。展望6月资金面，利率债供给压力、增值税缴税、年中考核压力、外汇占款下降等负面因素相对明确，资金利率走势关键要看央行的态度和行动。在市场对后续货币政策理解分歧加大的情况下，对6月资金面的判断也存在一定分歧。 我们认为，在逆周期调节和降成本的政策导向下，短期内资金利率中枢即使不会进一步下移，大幅上行的风险也不大。可以看到，央行于5月26日重启逆回购操作，并逐日增大流动性注入，这同时也在向市场释放确保流动性合理充裕的信号。在本次重启逆回购操作之前，DR007均值整体处于1.4%-1.5%左右，而这段时期央行曾连续37个交易日暂停逆回购。这样来看，或可将1.5%至1.6%视为当前市场利率波动区间的上限——一旦市场利率持续高于这一水平，就会触发央行流动性注入。 1.4 中美利差 5月美债收益率延续区间震荡，10年期美债收益率在0.63%-0.73%之间波动，月末报0.65%，较上月末上行1bp。从中美利差来看，5月中国10年期国债收益率上行16.73bp，带动当月中美利差走阔，月末报205.5bp，较上月末扩大15.73bp。 2． 一级市场 2.1 发行情况 5月利率债供给压力明显加大。当月共发行利率债480只，比上月增加305只，发行量环比增加12093亿元至24841亿元，当月到期量环比下降3600亿元，净融资额增加15693亿元至18694亿元。同比来看，5月利率债发行量和净融资额分别增加14120亿元和12570亿元。 分券种看，5月国债发行量和净融资额同比、环比均有所增加；政金债发行量环比下降，但净融资额大幅高于上月，且发行量和净融资额均高于上年同期；4月底第三批1万亿新增专项债额度陆续下达地方，这一部分额度需在5月份发行完毕，因此5月专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加。 2.2 发行利率 5月利率债供给压力明显加大，资金利率中枢有所上移，二级市场收益率向上调整，利率债发行利率同步走高。其中，国债加权平均发行利率环比上行20.27bp，政金债加权平均发行利率环比上行15.56bp，地方债加权平均发行利率环比上行29.35bp。 3． 二级市场 3.1 到期收益率 5月央行货币宽松暂缓，市场降息预期落空；同时，受专项债大幅放量和企业所得税汇算清缴等因素影响，资金面边际收紧，资金利率中枢未能延续3、4月份连续较大幅度下移的趋势，且出现一定幅度的回升。而从基本面来看，5月高频数据显示内需延续边际修复，尤其是基建和地产相关链条景气回升明显，车市、楼市继续改善，月内公布的4月出口数据也超出预期；同时，欧美疫情有所控制，开始逐步重启经济，从全球来看，货币宽松加码的力度在边际上也有所减弱。 在这种背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，短端在资金面收紧影响下，上行幅度较大，长端上行幅度相对较小，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制市场风险偏好。 3.2 利差走势 5月国债收益率曲线现熊平形变，各期限利差多数收窄。其中，月末10Y-1Y利差较上月末扩大28.72bp至110.43bp。 国开债和国债利差方面，5月末5年期国开债和国债利差较上月末小幅走阔2.78bp至39.09bp，10年期国开债和国债利差微幅上行0.62bp至28.62bp；同期5年期国开债隐含税率下降1.93个百分点，10年期国开债隐含税率下降0.37个百分点。 3．6月利率债市场展望 6月初债市遭遇暴跌，主要原因是央行创设了两项直达实体经济的新货币政策工具，被市场解读为是货币政策重心从宽货币加速转向宽信用的信号。因此，新工具推出后，市场对于6月降准、降息的预期降温，推升债市空头情绪。我们认为，新工具并不能取代降准、降息等总量型工具，货币政策仍需保持偏宽松的取向以提振总需求，同时为财政发力保驾护航，利率的过快上行也不符合当前的政策意图。 不过，尽管货币宽松的取向并未发生变化，宽松的节奏和力度却存在不确定性，可能与市场预期发生分歧，这也是近期市场情绪在乐观和悲观之间切换，导致债市大涨大跌的主要原因。我们认为，6月债市方向关键要看央行的行动。如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在国内经济逐步回暖叠加海外经济陆续重启的影响下，收益率下探至前期低点的可能性也很小，预计下行的底在2.6%，收益率曲线或将再度陡峭化。 我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF招标利率，下调幅度或在10个基点左右。作为政策利率体系的一部分，6月央行7天期逆回购利率也有可能联动调整。另外，考虑到新工具可以理解为是变相对中小银行实施定向降准，6月降准的概率有所下降，但利率债供给压力依然较大，降准的可能性无法排除。 (本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
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