报告要点 近期，转债遭遇信用风险事件冲击，估值主动压缩，类似事件并非第一次发生 近期，鸿达兴业(行情002002,诊股)大股东违约，引发市场对转债信用风险的担忧；悲观情绪影响下，广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下，12月14日鸿达兴业大股东发行的20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，使得正股和转债大幅下行。15日，估值主动压缩的转债只数超180只，相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券；各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。 类似信用风险冲击并非第一次发生，多通过流动性和正股预期等路径影响转债。信用风险冲击多导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期，多涉及部分资质偏弱个券。中长期，转债扩容过程中，信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。 信用收缩下，信用风险仍可能阶段性影响市场，需关注偿债压力大的行业风险 伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时，信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超过7000亿元；其中，3月和4月的合计规模超过1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。 行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。从企业债券到期和回售规模看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高，休闲服务增速高、主体资质偏弱，汽车等民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。 信用风险冲击下，个券分化继续加大，规避偿债压力大的个券、关注错杀个券 个券来看，短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股看，可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高，及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 报告正文 转债市场的“信用”风险 近日，鸿达兴业大股东鸿达兴业集团发行的超短融违约，再次引发市场对转债信用风险的担忧，当日正股跌停、转债收跌超20%。疫情以来，鸿达兴业控股股东鸿达兴业集团现金流状况有所恶化，现金到期债务比持续为负。叠加永煤等信用风险事件的影响，集团再融资压力上升；12月11日，拟用于偿还20鸿达兴业SCP001的20鸿达兴业MTN001取消发行，12月14日，20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，债券余额9.5亿元。违约风险影响下，鸿达兴业正股和转债大幅下行；12月15日，鸿达兴业正股跌停，鸿达转债跌幅超过20%。 悲观情绪影响下，广汇、搜特等中低评级、偿债压力较大的低价券均大幅下跌、估值主动压缩。受鸿达兴业等信用风险事件的影响，12月15日以来转债市场的估值大幅、主动压缩；12月15日当日，估值主动压缩的个券只数超过180只。从个券类型来看，估值主动压缩的个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券，例如亚太、大业、广汇、华钰、本钢等。从转股溢价率的变化来看，各个平价区间的个券转股溢价率均值多有所下降，其中90到100元、100到110元平价区间的个券转股溢价率约分别下降2%、3%。 类似的信用风险事件冲击并非第一次发生，信用风险主要通过“流动性”和“正股预期”等两种路径影响转债市场。信用风险冲击下，机构流动性阶段性紧张，从而引发转债等资产抛售，主要影响银行等大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场对基本面较差的正股预期发生变化，主要影响部分可能存在信用瑕疵的个券。中长期来看，转债市场持续扩容过程中，信用风险频发也可能导致市场对于债性转债的估值下降。（详见前期报告《转债视角，看信用风险》） 伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。2021年，企业贷款、债券等债务偿付压力明显上升，非标融资收缩压力也可能加大。其中，贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业偿付压力延后至2021年上半年；2021年信用债偿付压力也明显上升，到期规模达5.7万亿元、较2020年多增近5000亿元。节奏上来看，2021年上半年企业债务偿付压力较大、尤其是3月至5月，非标收缩等压力可能在年中开始加速显现。例如，信用债到期多集中于上半年，尤其是3月至5月、占全年比重36%。（详细参见前期报告《信用“收缩”年，再融资压力的结构分化》） 具体行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击较大、报表修复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业，未来偿债压力或较大。从企业债券到期和回售分行业来看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前，较2019年增长均超过20%；休闲服务偿债规模虽然不大、增长较快，主体资质偏弱、AA及以下占比达32%；汽车等行业到期回售规模相对小，但民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等行业负债率较高，未来的再融资能力可能相对偏弱；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务的覆盖率较小。 [1]短期债务以短期借款和一年内到期的非流动负债之和计算。 个券来看，偿债规模较大、杠杆率较高且业务改善幅度偏弱，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股自身来看，可以结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，及现金流状况较差&；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。此外，大股东的信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 [2]合规原因未显示公司名称，下同。 信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、转股溢价率主动、大幅压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面较为优质、信用风险较小的个券的配置价值。 研究结论： （1）近期，鸿达兴业大股东违约，引发市场对转债信用风险的担忧；悲观情绪影响下，广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下，12月14日鸿达兴业大股东发行的20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，使得正股和转债大幅下行。15日，估值主动压缩的转债只数超180只，相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券；各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。 （2）类似信用风险冲击并非第一次发生，多通过流动性和正股预期等路径影响转债。信用风险冲击多导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期，多涉及部分资质偏弱个券。中长期，转债扩容过程中，信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。 （3）伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时，信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超过7000亿元；其中，3月和4月的合计规模超过1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。 （4）行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。从企业债券到期和回售规模看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高，休闲服务增速高、主体资质偏弱，汽车等民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。 （5）个券来看，短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股看，可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高，及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 （6）信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。 风险提示 宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。
面对即将到来的2021年，中国银行(行情601988,诊股)投资策略研究中心于12月18日发布了《2021年全球资产配置白皮书》（以下简称《报告》），给出了“2021年全球大类资产配置顺序为商品、权益、黄金、债券。全球权益优先配置中国股市，超配中国 A 股、中国港股。标配美股，但需警惕美联储政策拐点冲击。”的配置建议。对于中国A股走势，《报告》预测将演绎“从复苏到复兴”行情并确认未来中国股市长期向好的趋势。 展望2021年，全球经济将在短周期内出现周期性上升，通胀压力逐渐显现。在当前的经济周期阶段，价值板块与低估值板块有很大的重合。价值板块是被遗忘已久的、估值较低的传统和周期行业。因此，我们将继续倡导价值投资。同时，随着中美竞争趋向常态化，香港资本市场或将从中获益。尽管新经济股明年很难重复如同今年一般的市场表现，但金融、工业、能源、可选消费、大宗商品等此前被大家遗忘的老经济股将在2021年带来更多机会。价值板块将王者归来。 短周期性复苏仍在继续 短周期性复苏仍在继续。自6月以来，我们的专有经济周期指标一直预示着复苏。《报告》中提到，2021年中国经济将延续2020年的增长优势，稳步增加在全球GDP中的份额，继续充当全球经济增长的火车头。我们预计随着信贷与M2继续一起稳步增长，房地产投资在消化了“三条红线”政策后开始恢复，经济复苏应会继续。其他指标，如铜周期和黄金，以及中国央行的三年的货币政策周期，都预示着复苏的持续。随着消费者信心从历史低点反弹，终端需求改善，通胀压力也将逐渐上升。 在未来的12个月内，我们预测上证交易区间约为2,900-3,600点。虽然整体指数只有不到10%的上涨空间，但是更多的投资机会将体现在市场结构的变化，从成长到价值的轮动。这个轮动其实从今年6月至今已经如期发生。美元长周期已经见顶，预示着美国长期增长将放缓。美元进入贬值周期有利于中国市场和人民币计价资产；香港、新兴市场、黄金、大宗商品和比特币也将受益。 中美竞争常态化，香港资本市场或将从中获益 近期，美国对一系列中企实施制裁，市场反应剧烈。目前所谓的制裁均是通过行政命令的方式执行，若未来拜登政府希望取消制裁，也较为容易，因为新的命令并不需要通过美国两会。当然我们并不寄希望于拜登政府的对华政策发生根本性改变。《报告》认为，世界经贸秩序将陆续重构。拜登上台后，美国有望回归传统外交政策，重塑国际经贸秩序。但中美之间的博弈局势不变，在中国经济高速发展的背景下，制衡中国将一直是美国政府的目标之一。而事实上，这些制裁对美国投资者将造成更大伤害。未来在中国经济增长速度高于美国，同时美国退休金债务高企的情况下，美国投资者将失去一个在快速增长的市场里投资的机会。香港作为世界上最大的美元离岸市场之一，如果美国对其进行制裁，亦会损害在港美企利益。 事实上，中美博弈将有利于香港发展。在全球宏观经济表现欠佳的背景下，香港新股市场表现亮眼，2020年一级市场融资额同比增加26%。若未来中美两国持续竞争，将促进众多中概股寻求香港作为第二上市地的首选。中概股回归浪潮将进一步推动港股结构优化，未来港股有望迎来更多中国新经济板块公司，包括 TMT、新消费、生物科技、先进制造业等，这些“新经济” 将驱动港股整体估值修复。同时，作为一个高度成熟的资本市场，香港亦不会对资金流动进行管制，在这些优势下，若国外投资者在美国无法参与投资中国企业，他们或将选择赴港投资。另外，随着内地与香港互联互通的加强，A股的资金流入亦是大概率事件。 《报告》预计2021年海外资金将加大对中国资产的配置力度，而香港作为中国金融市场桥头堡的作用将更加凸显。港股作为全球资本市场的估值洼地，有望成为外资配置中国资产的首选。随着国安法的实施，香港未来政治环境将更加稳定，经济有望重现繁荣；优质中概股回归港股，亦有利于引流全球资本通过香港市场配置中国优质资产，加之南下资金持续流入港股，港股的估值定价权终将回归。 价值板块将王者归来 随着疫情后全球市场回归经济共振复苏的基本面，作为率先复苏的经济体，中国经济有望乘势而上，引领全球。中国资产整体将获得价值重估。《报告》通过估值、盈利、股票与资金供求、金融政策四个层面分析A股中期趋势，认为随着疫苗使用、疫情渐退与全球经济共振复苏， 2021上半年权益市场将有较好的投资机会。我们认为疫苗的推出时间及量产情况值得重点关注。倘若疫情得到有效控制，全球经济复苏的力度可能比预期更高。此外，《报告》认为股票发行全面推行注册制后与国际规则接轨、资本市场更高水平上对外开放为全球资金参与中国资本市场创造了有利条件，全球财富的再平衡势必重估中国资产。价值与周期有望回归。 更深入来看，我们预测价值板块将跑赢成长股。全球资本市场在过去的20年里经历了多种风格数轮的轮动，动量、低波、规模、价值及成长等在不同的市场环境下均有着属于自己的高光时刻。当下，随着价值和成长风格的分歧达到历史性的极端，同时价值风格跑输的趋势持续的时间历史最长，风格转换的拐点出现，价值板块的春天似乎就要到来。在当前的经济周期阶段，价值板块是被遗忘已久的、估值较低的传统和周期行业。中国“十四五”强调工业和相关产业链的现代化和壮大实体经济，同时强调使经济发展成果最好地惠及大大小小的企业和各阶层的民众。收紧网络借贷和平台经济反垄断指导方针的推出都是重要的风向标。“十四五”将提供有利于低估值的传统行业创造价值的环境。在当前的经济周期阶段，估值和价值投资的范畴基本一致。“估值投资”现在就是价值投资。 可以预见，2021年将是价值板块王者归来的一年。从今年6月份开始，资金便开始轮动到价值板块，甚至出现了价值板块历史性的跑赢成长股的局面，这并非偶然事件。目前，大多投资者追捧新经济股，市场对于成长股的持仓高度集中，关注点多在于新能源汽车、科网股等。但随着新冠疫苗推出进程的加速，经济生活恢复正常之后，旧的经济板块将会开始有所表现。新经济股很难重复如同今年一般的市场表现，2021年相信有更多的机会来自金融、工业、能源、可选消费、大宗商品等此前被大家遗忘的老经济股。
近期，与全球宽松潮持续形成反差，市场对“政策退出路径”的讨论有所升温。11月以来，央行多次提到“政策退出”等相关问题引发市场讨论。 对此，记者采访了多位中外资机构首席经济学家和策略师。渣打大中华及北亚首席经济学家丁爽对记者表示，“央行提及要避免出现‘政策悬崖’，这是积极的信号。我们认为，如果2021年广义预算赤字占GDP的比重将从2020年的8%降至6%，2个百分点是经济能够承受的，但若更多，则可能出现‘政策悬崖’。” 摩根士丹利中国首席经济学家邢自强则对记者称，中国的政策退出并不会扰乱复苏，明年政策利率大概率不会提升。除了关注政策退出，未来还需注意贸易摩擦及产业政策的变化。 避免“政策悬崖” “这一段时间，国际上都在讨论未来应对疫情政策的退出问题。退出是迟早的，也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估，主要是根据经济恢复的状况进行评估。”中国人民银行副行长刘国强11月6日在国新办举行的国务院政策例行吹风会上称。 除了“退出路径”，防止“政策悬崖”也被首度谈及。刘国强表示，“当前我国经济走势比较强劲，动力较足。面对这种情况，要考虑下一步政策，总体上继续保持松紧适度，政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促，不能弱化金融服务实体经济这个效果，要把实体经济服务好。另外也不能出现‘政策悬崖’，政策突然中断可能很多方面适应不了。” 丁爽认为，全球经济预计今年收缩3.8%，明年会恢复到4.8%的正增长，今年中国第四季度GDP同比增速或将达到5.5%。随着增长接近潜在水平，政策正常化的条件看已经成熟。 就具体操作层面，他表示，为恢复财政的可持续性，中国预算赤字率可能由今年占GDP的3.6%降至明年占GDP的3%以下；央行可能引导社会融资存量增长率，由近几个月的13%～14%回到疫情前10%～11%的水平，与名义GDP增长保持一致；由于出现经济过热的风险较低，预期中国央行明年仍将保持政策利率不变，但不排除市场利率可能走高。 各大机构认为，稳定宏观杠杆率仍是2021年的重点。摩根士丹利认为，2020年中国的债务与GDP之比或将从2019年的269%攀升至296%。在政策退出的带动下，预计2021年这一比率将会稳定在297%附近；渣打则提及，中国的债务与GDP之比从2019年底的255%升至今年6月的276%。随着中国逐步准备政策退出，宏观杠杆率增速在今年第三季度开始放缓，仅增长了4个百分点至280%，而上半年则增长超过了20个百分点。该机构预计，到2021年底，债务与GDP之比将温和上升至285%。 对于“政策退出”的预期也一定程度上影响了市场情绪，投资者担忧2021年一季度后流动性边际收紧对市场的影响。 不过，摩根士丹利表达了不同的观点。尽管2021年中国信贷增速大概率放缓，但该机构认为，这不会是一轮持续的大幅收缩。同时，2021年的外部环境可能更具预见性。 因此，该机构重申超配中国市场的观点。摩根士丹利中国股票策略师王滢对记者表示，相较于新兴市场更加超配中国股市，预计MSCI中国指数仍有10%的上行空间，这主要受益于盈利复苏。但是，该机构将超配的幅度适度下调至75个基点，因为随着流动性的边际收紧，当前市场的估值水平可能会出现调整。就配置而言，该机构建议从早期周期的受益板块转向受益于资本开支增加和消费复苏的晚周期板块。 欧美央行或到2022年才面临退出挑战 转视全球，主要经济体的货币、财政“双宽松”模式仍将持续，政策退出的挑战或将等到2022年。 近期，美国参议院多数党领袖麦康奈尔暗示愿意与民主党达成妥协，即将离任的美国财政部部长努钦向国会提交了一份9160亿美元的新冠援助计划，这是特朗普政府自11月大选以来为打破僵局迈出的第一步。 同时，美联储也将在很长一段时间内维持零利率政策。贝莱德智库亚太区首席投资策略师庞文博（Ben Powell）对记者表示，2021年的一大趋势就是“债息新常态”，这意味着经济增长随着疫苗的推出而加速，但实际利率（名义利率-通胀预期）会维持低位，央行会在一定时间内将名义债券收益率控制在较低的位置（降低偿债成本），央行对通胀容忍度的提升也与过去大不相同。 此外，欧洲央行在12月11日表示，将紧急资产购买计划规模由此前的1.35万亿欧元扩大至1.85万亿欧元，购债至少持续至2022年3月。同时，欧洲央行还宣布延长多项疫情期间实施的融资优惠措施，如第三批定向长期再融资操作等。 近期，野村发布了“备战再通胀”的2021年展望报告，并表示全球央行到2022年才会迎来“政策退出”的严峻挑战。野村全球宏观研究主管苏博文（Robert Subbaraman）对记者表示，美联储会在上半年将长端收益率控制在低位、容忍通胀超调，而不会急于推进政策正常化，这或引发另一场衰退。在这一背景下，通胀可能会小幅上升，“但更关键的是市场预期，我们会看到通胀在2022年显著攀升，届时美联储才将面临真正的挑战。一方面，如果加息太快会导致衰退，因为债务水平居高不下；但如果太慢，通胀可能会较大幅度超调。”
如何评价中国资本市场30年发展历程，中泰证券首席经济学家李迅雷给出了“循序渐进、波澜壮阔”两个关键词。从股权分置改革到如今的注册制，中国资本市场发展的30年其实就是不断改革的过程，法律法规不断完善，基础性制度建设不断推进；尤其是近两年资本市场改革明显加快。 但李迅雷也表示，虽然A股市场的发行、交易规则等与成熟市场的接轨程度显著上升，但走向成熟不可能一蹴而就，A股成长仍需耐心。 资本市场改革关键词：循序渐进、波澜壮阔 在李迅雷看来，股权分置改革是我国资本市场30年以来值得铭记的一刻。股权分置改革解决了非流通股的上市问题，此后我国资本市场的规模有效扩大。 “股权分置改革推出时，我们市场经济还不太完善，A股也存在很多历史遗留问题，如法人股不能流通，整个资本市场可流通股的份额较少。改革明确后，当时我们券商研究员与上市公司一起，与各家基金公司对接商谈，就这样一家一家的解决了上市公司的股权分置问题。”李迅雷回忆道。 从股权分置改革到如今的注册制，我国的资本市场改革一直在持续。事实上，整个资本市场发展的30年其实就是不断改革的过程，法律法规不断完善，基础性制度建设不断推进。 “就股票发行来讲，我们从最初的审核制，到核准制，再到试点注册制。注册制试点也从科创板到创业板，再扩展到整个A股市场。注册制的推进对于我国资本市场与国际接轨，以及A股市场进一步市场化定价都将起到了重要作用。”李迅雷说。 李迅雷将“循序渐进、波澜壮阔”作为描述资本市场改革的关键词。“最初我们是借鉴西方股票和债券市场经验，在这个过程中我们碰到了之前没有想到的问题，也遇到了很大的挫折。‘波澜壮阔’是说市场出现的大起大落。A股仍是个人投资者主导的市场，市场波动性大，曾经我们大盘指数从1000点升到6000点，又跌回1600多点，这也体现了新兴市场波动性大的特征。” “但我们的开放过程也是循序渐进的，比如说先是通过QFII的方式来引进外资，后又通过深港通、沪港通推进资本市场的双向开放。整体来看的话，我们改革的步骤是符合逻辑，也是较为稳健的。当下我们的市场已经越来越成熟，波动性开始减弱。这为我们A股进一步向成熟市场发展奠定了基础。”李迅雷说。 过去未去、未来已来 A股走向成熟仍需耐心 近两年A股市场的改革开放步伐明显加快。2019年推出注册制试点；取消了QFII额度限制，允许海外投资银行在中国设立子公司并控股。2020年以来，开放步伐进一步加快；新三板精选层开板，多层次资本市场更加完善；注册制更是要在A股全面推开。 诸多指标都在表明A股市场日渐成熟。 “随着注册制不断推进，企业上市门槛不断降低，实施宽进严出。我们看到，2020年我国资本市场的直接融资比重显著提高，IPO发行规模在全球排名第一。严格实施退市制度，从而使得资本市场在优胜劣汰的规则下提升市场容量、合理估值结构，从而吸引更多的中外机构投资者进入A股市场。”李迅雷说。 “2017年以来，A股市场机构投资者的话语权也在不断增强，市场出现分化。当前A股流通市值前10%的公司的市值占比呈现趋势性抬升，目前已超过60%，与历史最高水平相当。同时市值占比后50%的股票交易额不断萎缩，说明市场有效性在提升。”李迅雷说。 但李迅雷也表示，虽然A股市场的游戏规则与成熟市场的接轨度在显著上升，但走向成熟不可能一蹴而就。 李迅雷表示，我国股市仍属于新兴市场。且在诸多的新兴市场中，我国的股票很晚才被纳入到MSCI新兴市场指数中，我国股市中外资持有的股票市值，占A股总市值的比重不足3%。相比之下，印度、韩国等其他新兴市场的外资占比均超过20%。 “中国资本市场的未来一定是机构投资者为主的市场，但目前A股散户的交易额占比仍在80%左右。此外，中国多层次资本市场已初步形成，但目前多层次的资本市场间流动性差异仍然较大。”李迅雷说。 从上市企业结构来看，当前A股中周期股占比较大，新兴行业占比少，这与中国的产业结构的特征相符。A股仍有不少“僵死企业”，“过去30年A股退市的公司也就100多家，美国股市过去40年退市的公司累计超过1.7万家，也就是说，80%的股票退市了。”李迅雷说。 “整体来看，中国资本市场正处在新旧交替之中。未来已来，而过去的模式还远未过去，需要有耐心。”李迅雷说。
（原标题：股价与销量齐飞：两轮电动车市场迎来新的春天？） 今年开启的后疫情时代投资主线，让不少几乎要被市场遗忘的股市标的不仅一夜翻了身，且正被巨大需求裹挟着进入黄金发展时代。比如中短途+便捷出行需求，叠加共享经济的催化，配以《新国标》的出台和施行，正让电动自行车市场走向新的爆发阶段。根据12月9日工信部披露的数据，今年1-10月，我国电动自行车完成产量2548.0万辆，同比增长33.4%。其中电动自行车制造企业营业收入759.9亿元，同比增长26.9%，实现利润总额30.0亿元，同比增长30.5%。要知道在传统销售旺季的4月，该项统计数据整体表现还相对低迷。1-4月，全国电动自行车完成产量644.5万辆，同比下降3.8%；期内电动自行车制造企业实现利润总额8.4亿元，同比下降12.9%。不过在4月单月，电动自行车完成产量251.2万辆，同比已经增长了40.6%。如此高的成长性在短期内爆发，也难怪在二级市场得到了迅速回馈。根据目前已上市企业的表现来看，港股上市公司雅迪控股，其股价在2020年以前很长时间都徘徊在3港元/股；纳斯达克上市公司小牛电动，股价自2018年上市以来持续在10美元/股以下波动；A股公司新日股份历史上股价最低约在7元/股。这些公司无一例外，在进入2020年之后，股价开启了飞跃之路。21世纪经济报道记者粗略统计发现，今年初以来截至12月9日，雅迪控股的股价实现涨幅约606%，新日股份涨幅为162%，小牛电动截至8日美股收盘价计算涨幅约在227%。12月9日在接受21世纪经济报道等媒体采访时，雅迪科技集团高级副总裁王家中指出，《新国标》出台后，电动两轮车市场曾短暂出现下滑，但从如今发展态势来看，正呈现三个转变：销量继续上升，小品牌在逐渐消失，行业集中度越来越高。不过随着越来越多带有新兴互联网基因的新势力进入这一领域，雅迪们还能安然坐稳如今的位置吗？他们的海外之路将如何开展？两轮电动车市场的春天将如何延续？股价需求双双爆发上市公司公布的业绩表现也显示出当前正处在市场高需求阶段。雅迪控股2020半年报显示，公司在2020年第一季度末恢复生产，半年内公司电动踏板车及电动自行车的总销量实现405.88万台，前一年同期这一数据则为203.3万台。由此带动公司电动两轮车、电池和充电器以及电动两轮车零部件的销售收入在期内实现76.39亿元，同比增长了87.5%。在今年11月，雅迪还宣布在行业内率先完成了年内千万台的销售目标。近日举行的2021年雅迪科技全球倍增战略峰会期间，雅迪集团控股有限公司董事局主席董经贵强调，电动车行业升级势不可挡，雅迪将聚焦核心技术，采取多品牌、多品类全球战略，从产品外观和使用、服务、大数据价值等层面下功夫。小牛电动公布的今年前三个季度收入的同比表现分别为，第一季度下滑34.4%、第二季度上升21.6%、第三季度上升36.7%。新日股份在上半年营收同比增长42.85%，扣非净利润同比下滑了22.1%；但在今年第三季度营收已经增长78.54%，扣非净利润同比上升43.06%。随着行业市占率排在第二位的爱玛科技终于顺利通过上市审核，目前头部电动两轮车企业已经齐聚资本市场。11月26日，证监会官网显示，被历史原因影响的爱玛科技得到首发审核通过，开启了后续A股上市之路。也就是在爱玛科技的招股书中，可以一窥改变行业格局的《新国标》到底对产业而言意味着什么。公司最近一次更新的招股书显示，2017年国家标准委正式发行了电动自行车行业国标修订计划，并在2019年4月正式实施，这成为电动自行车行业新的国家标准。公司方面表示，《新国标》对电动自行车的各项关键性能如整车质量、整车尺寸、最高时速等进行了修改，公司在产品研发设计、生产销售等方面根据要求进行了调整。目前（招股书更新时间为2019年）公司针对《新国标》进行了整车及零部件的研发和调整，并已量产备货。可以说，《新国标》的施行无疑对行业带来了一定的“整肃”效用，也是推动集中度提升的一个核心力量。但也是从这时候开始，走向成熟期的电动两轮车行业无疑也将迎来新一轮洗牌期。不少业内人士都指出，根据《新国标》的规定，2021-2024年将是各地政府规划的过渡时期，在这期间无疑将迎来一轮换车需求，并带来行业格局进一步改善。随后，强者恒强，行业步入成熟期，届时意味着对于头部企业来说，更高附加值、更高客单价和高利润收益的状况将十分可期。天风证券则将电动两轮车行业分为了四轮发展周期，指出在2004年以前行业初步完成规模化发展，随后直到2013年间是高速发展阶段并开始出现行业规范化，再到2019年由价格战引发龙头企业地位凸显并借此加速渠道开拓。在2019年之后，该机构表示，由于新国标落地、新冠疫情催化、消费升级，将带来行业的新一轮发展，竞争格局优化将助推头部企业盈利能力提升，新企业入局将推动产品高端化和智能化发展。该机构综合考虑全国电动自行车换车需求、共享电动两轮车投放需求、快递和外面等行业催生的换车需求三个条件，预计中国电动两轮车（包括新国标车和电动摩托车）销量将在2023年达到峰值6384万辆，复合增速16%。行业对电动两轮车的未来预期非常乐观，有业内人士向21世纪经济报道记者指出，行业存在一种观点，即未来电动两轮车的需求将仅次于智能手机，可能存在每个家庭或每2-3人就有一台电动两轮车的情形。这意味着有预期认为，未来不排除这一产业未来会实现行业产值相比现在能翻4倍以上的可能性。迎接新拐点当然，与所有传统的垂直行业一样，两轮电动车行业在被发掘到庞大消费潜力之后，以互联网力量为代表的新兴团队也开始进入这个市场。典型如小米生态链企业九号公司，就对外强调基于小米基因发展而来。同时，电动两轮车行业本身还存在换机周期较长、需求集中在国内、未来可能走到一定瓶颈期等问题，行业未来的发展方向如何抉择，将是头部厂商们共同考虑的话题。王家中向21世纪经济报道记者表示，根据雅迪目前对市场的观察，公司目前主流消费者中，二、三线城市，加上农村市场的使用人群占到整个消费者体量的70%，大城市消费者人群则占20%-30%，所以公司第一步还是推出牢牢抓住主流消费群体的产品。“对于新兴人群的产品，智能化相关研发我们已经开始在做，公司推出的‘冠智’系列产品和明年将推出的高端智能产品，都是为满足这部分人的需求。至于对于短途出行、长期公交出行的，或者共享类、外卖车等，针对这些产品我们也在研发。未来不管什么样的生活模式，认真做好车是雅迪的本职工作。”他续称。这里提到的“冠智”系列，是雅迪在峰会当天发布的新品。其搭20分钟可充满80%的ATL/CATL智能锂电，冠能同级电机、高能控制器三大核心部件。据称，预计2021年雅迪整体研发预算将超10亿。据悉截至今年11月底，雅迪有研发人员826名，预计到明年会增加到1200位研究人员，这一数量远超同行。除了多品类发展外，雅迪还将进行全球营销布局。对于海外发展进程，王家中向记者介绍道，电动两轮车行业中，中国目前占了90%份额，在2020年大约4500-5000万台体量；相比之下在海外的电动车加起来大约有500多万台电动车的体量，其中有380-400万台是电踏车，其他则是国内称为新国标或者电摩的产品。王家中表示，雅迪在进入越南第一年就拿下行业市占率第一，今年约在11%占有率。考虑到欧洲国家的产品偏向于共享需求，雅迪更多是推电动摩托车产品，公司目前在欧洲市占率也在第一。据悉，雅迪同步会推出电踏车系列产品，其因此成为行业唯独一家拥有电机和电控技术的品牌。“未来我们在国际市场上有两重驱动，第一是做好欧洲市场的‘一高一低’，即高速的电摩和低速的电踏车。第二是在东亚市场做好适应当地国家发展的、跟国内相近的产品，根据每个国家的销量情况，逐步建立我们的工厂。”他向21世纪经济报道记者表示。 海外市场的热情也是源于当地看到电动车对于能源的节约效用，并由此不断推进补贴政策的落地而来。据王家中介绍，如韩国、菲律宾、欧洲区域等，一台车大概能补贴一万人民币左右。“从未来的市场而言，东南亚地区和欧洲地区一定是空间非常大的市场。特别是电踏车到2025年会达到2500万台销量。”他指出。横向来看，与手机产业的发展脉络类似，高度依赖研发能力、产业链整合能力和渠道能力的电动两轮车行业也正走向国内集中化并共同部署海外的发展脉络中。而不同的是，两轮电动车品类起源于中国，在海外几乎没有受到太多原始品牌的挤压，随着产业链能力和渠道部署的完善，未来的竞争可能更多就发生在国内品牌在全球范围的部署之间。
12月22日，海波转债上市首日破发，成为今年以来首只上市即破发的可转债。 昨日，福20、灵康、海波和精研等多只转债上市。开盘后，上述转债均表现不俗。其中，福20、灵康两只转债由于转股价值远高于面值，盘中直接触发熔断红线，前者大涨30%，后者大涨20%。 海波、精研两只转债由于发行后正股表现不佳，转股价值均不足85元。但令市场意外的是，海波转债开盘即大涨20%，触发熔断，其转股溢价率一度超过40%，远高于此前市场预期。 停牌半小时后，海波转债在复牌后却迎来了“过山车”走势，价格大幅跳水，打新获利盘纷纷涌出。上午收盘时，海波转债已跌至101元附近，下午开盘后旋即破发。昨日沪深股市出现调整，海波转债正股亦表现不佳，受此影响，海波转债持续走弱。截至昨日收盘，海波转债下跌5.76%，收报于94.239元。 尽管海波转债上市首日即破发，但近期可转债“打新”市场仍然火爆。数据显示，今年年初，可转债打新户数约200万户，年末却已逼近900万户，中签率也直线下降。 “破发并非坏事，至少会让部分投资者更敬畏市场。海波转债上市首日即破发，从侧面可以看出，当前市场对弱资质低价转债十分谨慎。”知名私募迎水投资合伙人陈远芳强调。
正值上交所正式开业30周年纪念日之际，上海证券交易所召开第五届理事会第三次会议、第三届监事会第三次会议，就上交所2020年工作情况和2021年工作安排听取理事、监事意见。同日还召开了理事会政策咨询委员会全体会议暨上交所开业30周年座谈会，回顾30年来发展历程，展望新时代资本市场发展。 与会代表指出，过往30年，上交所在完善企业治理结构、构建市场化直接融资平台、加强金融体系抗风险能力、丰富居民财富配置渠道等方面，发挥了突出作用。党的十八大以来，资本市场在推进新旧动能转换、推进经济高质量发展过程中被赋予更重要的使命。与会代表建议，围绕“十四五”期间实现高质量发展的战略目标和重点任务，上交所应充分发挥一线监管和市场组织、资源配置优势，坚持“四个敬畏，一个合力”，协同市场各方更加注重提高交易所对实体经济高质量发展的适配性，提升交易所服务科技自立自强国家战略的综合能力。在深化改革方面，以落实全面注册制改革为引领，形成从入口端到上市端至常态化退市端的系统性机制建设，全面提升上市公司质量；在提升直接融资比重方面，应坚持稳中求进发展基调，畅通股债基衍多元化融资渠道，做大增量与盘活存量并重，尤其是加快构建支持科技创新的体制机制。与会代表还结合国际最佳实践经验，对提升资本市场法治建设、构建与行政监管的良性互补机制以及改善制度供给等方面提出意见建议。 三十而立从头越，于变局中开新局。站在新的历史起点上，上交所将以更高的自我要求、更锐意进取的拼搏精神、更严谨务实的工作作风承接“十四五”期间党和国家交付的各项重要任务，坚定贯彻新发展理念、主动融入新发展格局，牢固树立大局意识，坚持系统观念，进一步发挥好交易所在促进科技、资本和实体经济高水平循环方面的枢纽作用。
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