时至今日，消费领域中仍有不少限制政策，包括观影、聚餐、旅行、大型集会等等，从而必将影响消费复苏步伐。此时，货币政策逆周期调节的重心可以从注重供给侧的救助行为适度转向注重需求侧的刺激行为。 2020年，受疫情冲击的影响，全球经济衰退已成定局，主要经济体开启了新一轮似乎是难见底线的量化宽松货币政策。为有效应对疫情带来的经济下行压力，中国稳健的货币政策更加灵活适度，更加重视经济增长和就业等宏观经济目标，强化了逆周期调节，保持流动性合理充裕，以更大的力度对冲疫情的影响。货币政策操作形成“宽货币+重结构+降价格”的组合，通过把握好政策力度、重点和节奏，更加有力地支持实体经济尤其是中小微企业。 2019年至2020年5月，人民银行共实施了8次总量和结构性降准，共释放长期可用资金4.45万亿，三次增加再贷款和再贴现额度，尤其是3月底增加1万亿再贷款和再贴现额度，其规模前所未有。受此和其他货币政策工具的影响，年初以来，社融、信贷、货币总量和货币乘数都加快了增长步伐。社融由2020年3月的11.5%上升至5月的12.5%，信贷余额同比增长13.3%，较2月份提高1.1个百分点，同比四个月连续上升；广义货币M2增速连续三个月站上两位数，结束了之前长达35个月的个位数增长；狭义货币M1由年初的不到1%升至5月的6.8%，表明企业的经营活动趋向活跃；货币乘数由2019年12月的6.1%上升为2020年5月的6.8%，创四年来的新高。截至目前的各项金融数据变化表明，相关货币政策工具的逆周期调节使得流动性状况有了明显改善，金融正在逐步满足实体经济的紧迫需求。 在货币政策基调的引导下，2020年以来货币市场和债券市场利率持续下降。尽管近期有所回升，年初以来不同期限的国债和地方政府债的收益率也都有不同程度的下降。MLF利率下调两次，降幅为30个BP，牵动LPR同步下降，下调支农支小再贷款利率25个BP，下调超额准备金利率37个BP。这些举措有效地推动和引导了实体经济融资利率的下行。3月底人民币一般贷款加权平均利率比去年高点下降了0.6个百分点，降幅超过了中期借贷便利中标利率和LPR的降幅，预计6月底会进一步下降。 通过总量、结构和价格三管齐下，货币政策逆周期操作初步达成了阶段性的政策目标，为宏观经济走向复苏提供了良好的金融环境，主要从供给侧增强了经济复苏的动力。从1-5月份各项宏观数据来看，尽管投资、工业、房地产、消费仍运行在负值区间，但负值幅度已持续大幅收窄，有的数据5月份已为正值，内需复苏持续推进。按照目前的运行走势，6月底GDP增速可能在零上下水平，不排除增长为正的可能性。 在复苏走势持续的同时，内部有效需求不足问题应当引起关注。目前，各类高频数据回升较快，但总量水平并不完全同步，即后者落后于前者。数据表明，近期供需缺口在经济持续复苏过程中反而扩大了。年初以来核心CPI持续走低，而PPI则保持负增长状态。当下情形似乎预示着6月经济尽管会延续复苏之势，但回升的力度可能会因为需求不足而有所减弱。 二季度以来，尽管出口数据表现超出市场预期，但世界经济衰退的负面影响似乎并没有真正的显现出来。有权威机构的预测，欧盟经济和主要的新兴市场经济体二季度经济增长都将出现不同程度的负增长，尤其是美国有可能出现罕见的超过40%的负增长。美国市场仍是我国出口的最大市场之一，美国经济剧烈衰退必将给我国出口带来很大压力。其他重要经济体的衰退也将减少从中国进口的需求。据预测，2020年世界经济可能负增长3%，从而进一步导致国际贸易萎缩。据世界银行预测，2020年全球贸易实际增长率将为-13.4%。尽管在疫情全球蔓延之下，各国对我国口罩等医疗防护用品的需求会持续较大，但毕竟其货品种类有限，货值不高，是不能与大宗商品和耐用消费品等相比对的，不可能对整个出口带来根本性影响。因此，未来一个阶段，世界经济衰退对我国出口的负面影响不可掉以轻心。 鉴于内外需可能出现的变化，货币政策应增强其应对的前瞻性和针对性。2020年内货币政策应继续保持逆周期调节方向，维护好流动性合理充裕的局面，推动市场融资利率继续有序下降，加快各类面向中小微企业政策落地的步伐。考虑到货币政策工具实施效应有二至三个季度的滞后，去年底以来的降准降息和再贷款再贴现等政策目前正在释放其效应的途中，社融、信贷、广义货币和狭义货币增速都仍有继续加快的趋势，当前进一步出台逆向调节措施需要考量已经实施的政策举措效应的释放因素。如果下一阶段外需继续恶化，而内需动力明显不足，则可以进一步推进货币政策的逆周期调节。考虑到我国未来面临的国际环境十分复杂而且可能多变，留有一定的政策空间是十分有必要的。 当前面临的内需不足主要体现在消费领域。消费累计同比仅从2月份的-20.5%升至5月份的-13.5%，复苏力度相对较弱。由于境内疫情并没有绝迹且存在反复和输入的可能性，常态化防控举措将持续存在。时至今日，消费领域中仍有不少限制政策，包括观影、聚餐、旅行、大型集会等等，从而必将影响消费复苏步伐。此时，货币政策逆周期调节的重心可以从注重供给侧的救助行为适度转向注重需求侧的刺激行为。 建议运用结构性降准和再贷款再贴现等工具，鼓励和支持金融机构加大对首次置业、购车、住房装修、购买大件商品的金融支持力度；鼓励和支持金融机构创新产品和服务，降低成本、促进消费潜力释放，发展新型消费和促进消费升级；尤其是推动金融机构加强绿色消费信贷支持，对居民购买新能源汽车、绿色智能家电、智能家居、节水器具等绿色智能产品提供分期付款和利率优惠；鼓励和支持金融机构以公司信贷支持企业生产绿色消费品，并在LPR利率定价方面给予优惠。
人民币地位能否长期稳固地提升，取决于中国能否坚持改革开放、转型升级的发展方向，能否保持经济的平稳增长，能否增强企业的全球竞争力，能否维护并改善国内外投资者对中国的投资环境、法制环境及软实力的信心。 为应对新冠疫情带来的冲击，全球大部分国家的政府和央行都摒弃了常规情况下财政和货币纪律的约束，采取了大规模、非常规的纾困与救助措施，以帮助本国居民和企业度过这段艰难时期。美联储更是推出了“无限量化宽松”政策，以减少金融市场的波动，防止危机蔓延。作为灾难与危机救助措施，这些非常规的举措无可厚非，非常必要！但由于许多经济体政府本已债台高筑，国债可持续性本已堪忧，不得不依赖中央银行大规模扩张资产负债表来支持，直接或间接地形成财政赤字货币化的事实。例如，美联储的资产负债表在2020年3-5月的3个月时间里就从4.2万亿美元扩大到7.1万亿美元（图1），增幅达2.9万亿美元，超过世界第五大经济体英国2019年全年的国内生产总值（2.8万亿美元）。 从美国目前的疫情、经济与金融形势来看，此轮美联储资产负债表的扩张远远没有结束，很可能在明年底之前就超过9万亿美元，为2008年金融海啸前的10倍。显然，美国政府和央行正在利用美元在国际货币体系中的特殊地位来帮助其度过当前的困境。作为国际投资者和更广泛的市场经济主体，不得不严肃思考美联储这一举措的深远影响和历史意义。 毋庸置疑，一个关键问题是：这些非常规政策对当前的国际货币体系意味着什么？ 国际货币体系的现有格局 当前的国际货币体系是一个完全依赖于中央银行信用的信用货币体系。它以美元为主，欧元为辅，英镑、日元和人民币等货币为配角。2019年，美元在全球储备货币中占比逾60%，其次是欧元（20%）、日元（6%）、英镑（4%）和人民币（2%）。作为国际清算货币，美元所占比重超过40%，欧元超过30%，英镑（6%）、日元（4%）、人民币（2%）等其他所有货币加总仅占四分之一的比重。 这一体系的雏形源自1945年建立的以美元为核心的布雷顿森林体系，到1971年美元与黄金脱钩后进入纯粹基于各国央行信用的信用货币体系，之后又经历了多次危机与变革，包括从固定汇率制过渡到浮动汇率制、日元的崛起、欧元的诞生、英镑的衰落、人民币国际化等等。直至今日，美元在这个体系中的支柱地位依然坚如磐石。这表明，尽管过去50年来对美元地位的担忧不绝于耳，但以美元为主导的国际货币体系显然是一个难以撼动的稳定均衡格局。 回顾世界货币的演变历史，可以清晰地看到，主权货币在国际货币体系中的地位，与一国的经济实力息息相关。以美元为例，1894年，美国就已成为世界第一大经济体；到第一次世界大战时，美国的经济体量就已经超过英法德三国总和；而到二战结束时，美国的黄金储备已超过其他所有国家之和。鉴于美国如此强大的经济实力，1945年建立布雷顿森林体系时，选择以美元为核心是不言而喻的。 然而，由于“特里芬难题”及美国经济在1960年代所面临的困境，美联储也难以摆脱“超发”的魔咒，令美元从战后初期的“美元荒”迅速转变成“美元灾”，最终迫使尼克松总统在1971年夏天将美元与黄金脱钩，终结了布雷顿森林体系。从此以后，全世界进入了一个完全基于央行信用的信用货币体系。美元供应更如脱缰的野马，一发不可收。1971~2019年底，美国的广义货币（M3）供应量增长了26倍，而同期美国的实际GDP只增长了3倍（图2）。显然，高速的货币成长，远远超出了实体经济成长的需要，更多转化为价格上涨（包括消费物价和资产价格）。这是为什么过去50年来对美元地位的担忧此起彼伏，也是此轮美联储“无限量宽”政策重燃这一担忧的原因。 与此同时，美国经济在全球经济中的地位在过去50年来也发生了重大变化。虽然今天它仍然是世界第一大经济体，但其占全球经济的比重已经从1960年的40%下降到目前的24%，而且经济基本面相当脆弱，经济和社会都面临严重的结构失衡。巨额的“双赤字”（即财政赤字和经常账户赤字）几十年来一直困扰着美国；社保基金入不敷出，其庞大的隐性债务也不容忽视；愈益严重的贫富差距加剧了民粹主义，而种族歧视、毒品泛滥及阶层固化等长期存在的社会问题加剧了社会的脆弱性。长期来看，如若没有美元作为国际货币体系中的核心地位，美国很可能早已陷入深度的债务危机、货币危机甚至社会危机了。 当然，从当前形势看，似乎难以想象美元在国际货币体系中的地位会遭遇重大挑战，暂时也找不到令人信服的替代品，因此美联储似乎可以尽情享受美元的“铸币税”，无限扩表，应对任何危机。然而美联储的“无限量宽”也有极限。一旦高通胀回归，就会立即给“无限量宽”政策画上句号，并有可能引发系统性风险。即便不出现高通胀，市场也有可能通过“用脚投票”给“无限量宽”划一个界限，甚至迫使量宽政策从此退出历史舞台。 事实上，国际投资者对美元和美元资产的态度已经有所变化。例如，2015年以来，外国政府和国际组织已连续5年净卖出美国长期国债；尽管外国私营部门的投资者还在净买入，但二者加总，外国投资者过去5年已累计净卖出5000多亿美元的美国长期国债。而今年3月份开始的“无限量宽”很可能会加剧海外投资者对美元和美元资产的担忧，进一步削弱美元的信用，使美元在国际货币体系的支柱地位出现进一步的松动。 谁是美元的替代品 经过50多年的发展演变，全球经济已与20世纪70年代初大不相同。与之相应，国际货币体系有可能出现了新的均衡点，甚至有多个新均衡点，其中有些均衡点很可能比当前的均衡点更有效率。如果在新均衡点中，美元在国际货币体系的地位明显下降，那么谁有可能填补美元的地位呢？ 一种潜在均衡是，黄金、比特币或其他具有总量限制的商品或资产取代包括美元在内的现有的主权信用货币。这种可能性在今天看来微乎其微，因为黄金和比特币的供应量是有限的，很难承担全球流通货币的职能，很容易造成全球通货紧缩，这在对“金本位”的研究中已被论证得很透彻。因此，黄金和比特币未来更有可能作为一种保值资产（而不是货币）而存在，不可能成为未来货币体系的主角。也许区块链和数字货币技术的进步会给人类带来更多可能性和选择，引发国际货币体系的重大变革，只是今天尚不得而知。 另一种潜在均衡是，类似于Libra（天秤币）的超主权货币（或稳定币）替代美元成为全球支柱货币。理论上讲，由Facebook主导打造的数字货币Libra 1.0版（与一篮子货币挂钩）在应用过程中有可能，也有潜力“青出于蓝而胜于蓝”，逐步演化成为取代美元的国际支柱货币，但由于其与主权货币的竞争关系、数据安全和监管困难等一系列问题，遭到各国政府（尤其是美国政府）的强烈反对和压制，未能推行。之后推出的Libra 2.0版已经退化成依附于单一主权货币的支付工具，已无可能取代或颠覆法定货币。其实，国际货币基金组织（IMF）早在50年前就发明了类似的超主权货币：特别提款权（SDR）。但由于对美元地位的潜在威胁，其额度发行一直遇到各种阻碍，自发明到现在的50年间，发行总额度不足3000亿美元，与美联储过去3个月扩表2.9万亿美元相比简直是天壤之别！可见，类似于SDR这样的超主权货币虽然很可能优于美元，但在实践应用与推广中面临重重困难。 第三种潜在均衡是，现有国际货币体系中的不同货币，在体系中的相对重要性出现较大变化，美元一家独大的局面消失，形成多支柱、多元化、更平衡的新格局。例如，随着中国经济在全球经济中的比重从1960年的5%上升到目前的16%，以中国在全球排名第二的经济体量、排名第一的贸易总量，人民币在国际货币体系中有潜力扮演更重要的角色。但是，实现这个演变并不容易。当前的国际货币体系形成多年，市场形成了习惯和共识，在此之上也建立了很多重要的金融基础设施，很难另起炉灶。因此，若要从当前的均衡过渡到新均衡，只有出现很大的外部冲击时才有可能改变。 当前新冠疫情所形成的全球危机，是一个很大的外部冲击，很可能要历时多年，最终导致全球经济格局、各国财政负担及央行资产负债表出现巨大变化。在这个过程中，如果中国经济能够继续保持稳健成长，国际收支基本平衡，对外开放愈益深化，企业与金融机构的国际竞争力不断增强，届时，完全存在一种可能，即市场将主动推动人民币进一步国际化，令人民币在国际货币体系中扮演更重要的角色。 人民币国际化的未来 从当前形势看，中国可以说是全世界基本面最健康的经济体之一，明显优于欧美日及大部分其他经济体。中国连续25年保持经常账户顺差，对外收支总体平衡；财政状况也比较稳健，政府债务负担（包括地方政府）过去10年虽然有大幅度上升，但整体公共负债率仍然低于80%的国际警戒线，而且政府有巨大的国有资产做后盾（总额相当于GDP的100%）；由于中国储蓄率在全球位居前茅，相对而言，民众在面临当前的经济困难时更容易渡过难关；国家外汇储备更是稳居全球第一，规模逾3万亿美元，有足够的实力应对各种可能出现的外部冲击，维持人民币汇率的基本稳定。 此外，得益于“降杠杆、防风险”的前瞻性调控举措，中国的财政与货币政策在过去几年都保持了比较大的克制和纪律性，因此在应对此轮全球危机时的政策空间更大。这些优势都有助于中国经济在今后数年平稳发展，为人民币国际化的进一步拓展和提升奠定坚实的经济基础。 在看到人民币国际化潜力的同时，我们也要充分认识到这一进程中存在的风险、挑战和障碍。具体来说，宏观经济大幅度波动、国内金融体系遭受冲击、货币超发与资产价格泡沫、“中等收入陷阱”、“中美脱钩”与“逆全球化” 、地缘政治风险等，都有可能削弱全球投资者对人民币的信心。因此，我们要平衡好短期“稳增长”与中长期经济可持续发展的关系，以免杠杆率快速反弹导致系统性风险的再次积聚。如果我们能够比较平稳地渡过这场全球性危机，实现经济与社会的平稳发展，危机之后，人民币国际化大概率会获得市场的更大认可。 当然，人民币在国际货币体系中重要性的提升只是从中长期来讲的一个可能性，不是必然的。人民币国际化应由市场决定、水到渠成。美元能否维持地位，取决于美国在新冠肺炎疫情过后恢复经济的能力，以及中长期能否保持美国在世界经济中的全面领先地位和竞争优势。同样，人民币地位能否长期稳固地提升，取决于中国能否坚持改革开放、转型升级的发展方向，能否保持经济的平稳增长，能否增强企业的全球竞争力，能否维护并改善国内外投资者对中国的投资环境、法制环境及软实力的信心。同时，我们也需要加快一些技术性的基础设施建设，为人民币国际化向纵深发展铺平道路。例如，实现人民币在资本账户项下的完全可兑换、加速扩展人民币国际清算体系（CIPS，即中国跨境银行间支付系统）等，都是人民币进一步国际化的必要条件。 最后，需要提醒的是，在一个非线性系统中，从一个均衡过渡到另一个均衡的过程往往不是平滑的，而是剧烈的“跃迁”或“突变”；用公众易懂的词语来解释，就是有可能发生“危机”或“灾难”。在人类历史上，无数次货币体系、货币制度的变迁都是痛苦而突然的，对经济、社会甚至政治的稳定也可能造成威胁。虽然“跃迁”的时点、路径、形式、结果都难以预测，但我们对此必须深谋远虑，本着“合作共赢”的思路和理念，未雨绸缪，积极应对。
图片来源@全景视觉2009年之后，如果去问华尔街的投资人究竟是什么对金融危机之后的美国复苏贡献最大？时任美联储主席伯南克实行的超低利率政策和三轮大规模量化宽松，一定榜上有名。2008年12月16日，美联储宣布将其政策利率降至零水准，以应对全面的经济危机，并通过三轮大规模的量化宽松，将几近崩溃的美国经济，推向持续复苏。“零利率”这一非常规刺激手段，一直持续了7年才退出美国金融舞台。然而，第二轮的零利率政策，出现的比众人预想的更早了一些。2020年3月15日，美联储以“应对疫情影响”为名，再次启动零利率政策，并宣称：未来一段时间将继续维持0-0.25%的目标区间，直至确信美国经济承受住了近期事件的考验。▼美联储重启零利率资料来源：Wind，国泰君安证券研究但和08年不同的是，如今超低利率政策已从“金融危机时的非常规手段”演变成了“席卷全球的常态化措施”。负利率阵营是否还将持续扩大？低利率大环境下，资产配置思路应该如何调整？国泰君安策略团队为此调查并总结了数十家全球大型资管机构的最新观点。01、饱受争议“低利率政策”曾因在多次经济危机中力挽狂澜而获得盛赞，然而如今，舆论对它的敌意也与日俱增。这是一个颠倒混乱的世界：银行要向储户收取费用，大部分富裕世界国家的国债收益率为负，而在决定资本如何配置方面，央行比市场更重要。...银行一般通过短期利率和长期利率之间的利差赚钱，但利率过低甚至为负值时，银行也将举步维艰。这损伤了银行提供贷款的能力，甚至对信誉可靠的借款人也是如此。无止境的低利率扭曲了金融市场，如果突然加息，必然引发大规模抛售。如此一来时间越久，积累的风险就越大。《经济学人》就“低利率政策”本身而言，在刺激经济复苏的同时，似乎并没有起到人们期待的长期效果，反而造成了诸多负面影响：1、居民债务杠杆上升。从过去多年的情况来看，持续低利率的国家通常能看到家庭债务占比的上升。每个国家选择低利率（or负利率）的原因不尽相同——瑞典和匈牙利是为了对抗通缩，瑞士和丹麦为了防止本币升值，日本为了防通缩以及刺激投资等等，但最后的结果都是，当利率持续下降是，国内家庭债务相比GDP通常出现上涨。▼主要超低利率国家的家庭债务杠杆情况数据来源：CEIC，国泰君安证券研究2、与债务增长的速度相比，低利率对发达国家经济增长的驱动有限。以长期实行负利率政策的日本为例。自泡沫经济破裂以来，日本已经实施了五轮货币宽松政策。▼ 自日本经济泡沫破裂开始算起至今日本已经实施了五轮宽松政策数据来源：NIFD.cn，日本央行，IMF，王慧慧（2016）：日本新一轮量化宽松货币政策有效性分析等公开信息，国泰君安证券研究1995年，日本刚刚进入超低利率的时候，日经225指数曾经出现短暂上涨；2001年流动性宽松曾在短期内提振了股市；2008年金融危机之后，日本央行扩大量化宽松进一步升级为负利率下的QQE，日经225指数在底部横盘三年多左右开始上行。▼日本股市在超低利率和量化宽松下的表现数据来源：Wind，NIFD，国泰君安证券研究由此可见，超低利率虽然会在短期内对股市形成一定支撑，但并不会改变市场的长期趋势。02、逃不开的低利率虽然越来越多的证据表明，低利率环境造成的市场扭曲与日俱增，但事实上，我们依然无法摆脱。1、长期来看，受一些全球经济环境基本因素的影响，实际长期利率在过去数十年来一直处于下降趋势。在过去多年中，关于实际长期利率下行的原因，学术界已经衍生了多个看法：技术创新不足、收入不平等导致的经济潜在增长率的降低（Williams, 2003）；全球储蓄相对过多（Bernanke, 2015）；对安全流动资产的需求上升(Turner ，2016)；资本品相对价格下降（IMF 2014）；人口增长减速和老龄化（Carvalho et al, 2016）总结来看——# 人口、技术、不平等等是导致经济增长放缓的主要原因。Negro M.（2018）认为经济增长放缓对中性实际利率的影响从上世纪八十年代就已存在，可能与人口变化有关。这与Alvin Hansen当时提出经济增长停滞假说的担忧一样。人口增长缓慢、人力资本积累放缓、老龄化等将影响劳动生产率，从而影响GDP增长。同样影响生产率的，还有技术创新。Gordon(2014、2016)通过历史分析指出，1990年代以来信息通讯技术带来的经济推动力已经达到顶峰，作为技术前沿的美国在未来20到50年的全要素生产率年均增速仅为1%。除了信息通信技术，英国央行的Rachel and Smith(2015)也认为，教育停滞不前、不平等上升和财政阻力也会对技术前沿的进步形成阻碍，并预计未来十年全年经济增速将放缓至多1个百分点。而就不平等而言，Ostry et al (2014)指出，它是中长期经济增长速度和持续时间的有力决定因素，不平等加剧将导致增长放缓。# 储蓄投资结构对中性实际利率的影响。分析影响中性实际利率的因素时，储蓄和投资的偏好是最常被提到的一个框架，人口结构、资产价格、安全资产、技术等都在其中产生影响。整体来看，当投资相对储蓄过剩时，就会对实际利率产生下行压力。Fischer(2016)就明确提出，自然利率水平由企业、家庭和政府在中长期内的储蓄和投资决策决定。技术创新能力的减弱，人口老龄化等宏观环境会改变未来预期收入，提升储蓄；而同时，资本相对价格下行，贫富不均的加大，以及对安全资产的追逐等也将导致投资的意愿下降。那么什么情况下，超低利率环境才有可能被打破？我们认为决定性的因素可能来自三个方面：1）经济恢复到受冲击前的状况且稳定增长后，来自政策端的主动上调，可能是逐步的小幅的；2）中期来看，债务规模扩张后，财政货币化以及产业链回国等驱动通胀长期上行，引发加息开始；3）更长远来看，技术创新带来的生产率大幅提升，推动经济进入新一轮上行周期。2、而从短期政策走向来看，由于受疫情冲击影响，在今后可预见的一段时间内，我们仍将面对低利率环境。在《疫情后时代》中，我们提到未来可能要面临中性利率2.0：根据Òscar Jordà et al在“Longer-run Economic Consequences of Pandemics”的研究结论，自然利率在流行病发生后的几十年里不断下降，约在20年后达到低点。03、低利率时代下如何进行资产配置?低利率下的资产配置，重点在于收益的确定性，以及多元化的有效性。我们根据国外机构投资者的观点总结出以下四点：1、坚守权益市场，但选择疫情后的长期赢家。相比低收益债券，权益资产更具吸引力，但同时富达投资、安联等机构也提到了因疫情带来了国家间、部门间、公司间的输家和赢家。因此，在进行权益投资的时候，需要具备选择性，从过去赚beta钱的思路逐渐向alpha上进行转变。而美国资本集团（Capital Group）、纽文投资、瑞信等机构也提示，低利率下股息对于总回报的重要性也是不可忽略的。▼ 海外机构中长期看好的疫情后时代股票方向数据来源：各海外机构官网，国泰君安证券研究2、投资房地产市场，重视现金流。先锋领航和太平洋资管看好MBS中存在的机会，先锋领航认为利率的大幅下降可能会给房主提供为他们的抵押贷款再融资的机会，而房主的提前还款被错误定价，将创造投资机会。KKR也提出了类似观点，认为前期收益率，尤其是与抵押品挂钩的收益率，在资产组合中将可能会更重要。纽文投资则指出，寻求高收益的投资者将转向能产生收入的地产和农田等实体资产。3、考虑信贷市场，获得相对国债的高收益。短期信贷市场已开始收紧，但是一些具备政府购买支撑的优质欧美投资级公司债，以及暂时的“fallen angle”中仍有机会。而长期来看，低利率环境，使得信贷市场相对于无风险利率的息差仍然有利。瑞信指出，信贷策略提供了优于顶级政府债券的收益。KKR甚至认为其比股票收益率更有吸引力。纽文投资也提到，将通过结合信贷和流动性来实现更高的收益。4、因疫情加速的长期主题，如数字化、产业链本土化、医疗技术、ESG等。疫情加速了一些长期趋势，如信息技术的应用，产业链向本地转移，生物技术的关注、ESG重要性的提升等。瑞银资管认为产业链本地化将推动工业领域自动化和机器人的增长，同时疫情也将加速自动驾驶的最新进展。除了数字化、虚拟化和电子应用的推进引发新的生产率周期，美林指出，ESG的重要性也将在市场、商业和私人部门中提升。04、不可忽视的中国市场同时，成长性和多元化使得中国市场对全球配置充满吸引力。1、中国利率空间仍然存在较大的空间。相比海外主要发达国家目前的超低利率甚至是负利率，中国的利率空间仍存，而最早进入复苏阶段也使得中国经济将逐步企稳后进入新的周期，具有更大的性价比。瑞银资管指出，目前来看，中国债券具有诱人的收益率、低波动性、避险性以及较低的对冲资本，同时还提供中国长期大趋势的战略性长期敞口。中国债券被纳入国际指数也对其在全球化配置中的作用形成催化，据法国安盛预测，除非资本流动受到干扰，否则到2020年年底，外国持有的中国政府债券可能会超过市场的10%。2、中国股市中高质量的消费、新基建、医疗资产对海外机构投资者具备长期吸引力。#消费国内消费是海外机构一直以来就很看好的方向，除了考虑到多元化，也是因为看好亚洲中产阶级消费者的崛起。但我们也发现，海外机构对消费股的选择上，更看好优质的国内消费品牌，如北上一直青睐的茅台、美的等，以及富兰克林邓普顿提到的三只松鼠。#新基建两会上，再次明确的新型基础设施建设也得到了外资的关注，瑞银财富管理就明确提到看好5G和智能基础设施建设。#产业升级中国技术企业也是外资近年来关注较多的方向，个股如立讯精密、海康视讯等都在外资长期关注的品种中。KKR就曾指出，中国在本次疫情的控制和跟踪上体现出来的技术实力，突出了中国经济已从商品或固定投资转向技术成长，这也孕育着投资机会。# 医疗保健施罗德投资在认可这些方向础上，还提到了医疗保健领域，将受益于政府支出的加大。因此，消费、科技的国有优质公司将有望持续成为海外投资者的青睐。从北向资金行业配置的变化来看，这些方向相关行业也在近年出现增配迹象。随着中国资本市场的开放和国际化的提升，消费、医药和科技类的国有优质公司将有望持续成为海外投资者的青睐。▼北向资金2017年以来配置行业占比变化情况数据来源：Wind，国泰君安证券本文内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《逃不开的低利率》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
失衡的世界：投资向“上”，政策向“下”。综上所述，在疫情时代，全球经济金融已经步入并将长期位于一个失衡的世界。我们认为，在这一世界中，未来的投资与政策将沿循两条截然不同的核心逻辑。 “人之道损不足，天之道补不足。”近期，全球每日新增新冠病例连创新高，疫情时代的长期延续已成大势所趋。随着时间维度拉长，疫情冲击正由周期性压力深化为结构性问题，三重失衡将系统性地改变世界。第一，全球价值链重构，在转型受阻、“病毒关税”、供应链裂变的共振之下，新兴市场内部将弱者更弱。第二，全球投资格局蜕变，无论是资金端还是资产端，头部优势都将持续扩张，引致金融市场强者更强。第三，疫情放大“马太效应”，社会弱势群体陷入难者更难的困局，并诱发更多次生风险。基于此，在疫情时代的新世界，投资与政策预计将沿循截然相反的核心逻辑。投资向“上”，循强以求胜，聚力于放大多层次的头部优势，用好失衡中的结构性机遇。政策“向下”，助弱以求稳，能否有力救助民生、再造新均衡，将长远决定复苏路径是“V”、“U”还是“L”。 失衡之一：全球价值链重构，新兴市场弱者更弱。随着新冠疫情的长期化演进，全球价值链进入新一轮深度重构，新兴市场中的中低收入国家将在三个层面遭遇沉重压力。第一，转型受阻。过去数十年中，借由全球价值链，中低收入国家能够以出口大宗商品为起点，逐步发展基本制造业，从而完成产业升级和居民收入提升。但是在疫情冲击下，全球大宗商品需求低迷，延缓了这些国家自身的资本积累，而全球FDI预计大幅下滑[1]，又将阻隔国际资本、技术与本国资源红利的结合，因此产业升级将放缓甚至中断。第二，“病毒关税”。近期全球疫情显示，病毒借由货物贸易进行跨境传播的风险大幅上升，预计将引致全球范围内更为严格的进出口检疫，拖慢运输、通关等一系列环节。根据世界银行测算[2]，对于大部分贸易品而言，一天的延误就相当于加征超过1%的关税。我们认为，这如同施加了额外的“病毒关税”。较之于发达国家，中低收入国家的出口产品集中于低端领域，价格弹性更高，因此将因“病毒关税”蒙受更大损失。第三，供应链裂变。面对疫情的长期威胁，低成本不再是供应链的最重要参考，稳定性正在得到跨国公司的加倍重视。除了将部分供应链回迁至母国，跨国公司也已对全球供应链开启新一轮数字化改造，加强对海外供应各环节的监控、调节和联动能力。缺少相应人才、基建、技术支持的中低收入国家，将面临被数字化供应链排除在外的风险。考虑到每1%的全球价值链参与度通常支撑1%以上的人均收入提升[2]，中低收入国家或将陷入长期困局。 失衡之二：全球投资格局蜕变，金融市场强者更强。在疫情时代的新世界，两条主线正在推动全球投资变局：在资金端，由于发达国家央行开启超常规刺激浪潮，全球流动性预计将长期保持充沛甚至泛滥；在资产端，疫情催化新经济加速发展，更多高成长性的标的将涌现于新赛道。这两条主线共同指向了“强者更强”的长期趋势。从资金端来看，充盈的全球流动性并非雨露均沾，而是主要流向了各领域的头部公司。以美股为例，我们以标普100指数与标普500指数的累计收益率之差，衡量传统经济的头部优势。以纳斯达克100指数与纳斯达克指数的累计收益率之差，衡量新经济的头部优势。数据显示（详见附图），在今年3月疫情冲击重创美股之后，无论是传统经济还是新经济，头部优势均出现大幅且持续的扩张。这表明，虽然3月下旬至今美联储全方位的流动性投放带动了美股历史性反弹，但是从结构来看，头部公司得到的价值修复更为强劲；并且较之于传统经济，新经济领域的头部优势更为显著。从资产端来看，新经济的未来机遇主要集中于美国和中国，双强的主导地位进一步巩固。CB Insights 的数据显示（详见附图），在疫情影响下，美国、中国的独角兽企业数量保持高增长，英、德、法、日、韩、印等国家的增速则明显放缓。截至2020年6月，在全球独角兽企业中，中美共占约74%，成为未来全球高成长性资产的最主要源泉，较其他国家的优势进一步拉大。 失衡之三：社会“马太效应”加剧，底层民生难者更难。在疫情时代的新世界，失衡不仅表现在全球格局之上，亦已深入经济体的内部结构。根据IMF研究[3]，从历史经验来看，全球性疫情通常会对贫穷、弱势的社会群体形成更为沉重的冲击，进而导致长期的贫富差距扩大。最新实证研究表明[4] [5] [6] [7]，这一效应目前已从多个层面显现。在收入层面，较之于高技术、高收入岗位，低技能、低收入的工作岗位更易受到防疫隔离的限制（详见附图），因而承受更大失业压力。在性别层面，女性就业所集中的家政服务、酒店餐饮等行业，难以进行远程办公，因此女性岗位损失率超过男性，这与2008年“大衰退”时期相反。在年龄层面， 2008年“大衰退”时期，中年人（25-44岁）的岗位损失率最高。而在疫情时代，年轻人（20-24岁）的岗位损失率位居各年龄段榜首。考虑到这一年龄段的群体尚未累积充足的储蓄缓冲垫，因此更加难以应对失业后的生活困顿。从种族来看，美国数据表明，少数族裔的岗位损失率要远高于社会平均水平。综合来看，在疫情时代，社会弱势群体陷入了“难者更难”的泥淖。由此出发，一方面，贫富分化的加剧将削弱消费引擎的修复动力。另一方面，社会结构的失衡将进一步推动民粹主义的高涨，对内激化各层次社会矛盾，对外催化地缘政治风险。受此拖累，全球经济复苏的路径将更为曲折难测。 失衡的世界：投资向“上”，政策向“下”。综上所述，在疫情时代，全球经济金融已经步入并将长期位于一个失衡的世界。我们认为，在这一世界中，未来的投资与政策将沿循两条截然不同的核心逻辑。 第一，投资向“上”，循强以求胜。如上所述，无论是经济还是金融，都将凸显“强者更强”的趋势。由此，在宏观层面，需要主动规避新兴市场中部分基础弱、政策储备少的经济体，更加聚焦于长期表现稳健、政策空间充裕的经济体。在微观层面，充分利用各领域头部公司的优势，把握市场分化中的结构性机遇。其中，考虑到较之于传统经济，新经济赛道中的头部优势更为显著，而中美经济将是新赛道独角兽的主要提供者，因此相应的战略侧重亦是大势所趋。 第二，政策向“下”，助弱以求稳。世界越是失衡，越要求政策走向均衡。即使不考虑政策空间的有限性，一味地“开闸放水”以维持金融市场繁荣，也将导致社会“马太效应”进一步放大，动摇经济社会的稳定基石。由此，从长期来看，针对疫情的经济刺激政策，不仅重在规模，更重在结构。在全球走出3月份的美元流动性危机后，政策措施能否重心向“下”，更加强调结构性、有效救助底层民生，将是决定经济金融能否行稳致远的关键。这也将为我们审视疫情时代各国经济的长期前景提供新视角。 参考文献 [1] Christine Zhenwei Qiang， Yan Liu， Monica Paganini， Victor Steenbergen， Foreign direct investment and global value chains in the wake of COVID-19 [R]． The World Bank． May， 2020． [2] World Development Report 2020 [R]． The World Bank． October， 2019． [3] Davide Furceri， Prakash Loungani， Jonathan D． Ostry． How Pandemics Leave the Poor Even Farther Behind [R]． IMF． May， 2020． [4] Fana， M．， Tolan， S．， Torrejón， S．， Urzi Brancati， C．， Fernández-Macías， E．， The COVID confinement measures and EU labour markets [R]． European Commission． May， 2020． [5] Abigail Adams-Prassl， Teodora Boneva， Marta Golin， Christopher Rauh， The large and unequal impact of COVID-19 on workers [R]． VOX CEPR Policy Portal． April， 2020． [6] Laura Montenovo， Xuan Jiang， Felipe Lozano Rojas， et al．， Determinants of Disparities in Covid-19 Job Losses [R]． NBER Working Paper． May， 2020． [7] Sumedha Gupta， Laura Montenovo， Thuy D． Nguyen， et al．， Effects of Social Distancing Policy on Labor Market Outcomes [R]． NBER Working Paper． May， 2020．
罗汉堂基于全球公开可得的大数据，开发了“全球疫情经济追踪体系”（Global Pandemic Economy Tracker，简称PET），并由新浪财经中文独家首发！ 罗汉堂全球疫情经济曲线（PET）PET项目，基于可公开获取人流、经济和疫情数据分析整理（截至2020年6月20日）。 过去一周全球疫情进一步加速，单周确诊人数增幅创纪录。同时全球层面上经济仍处于低谷期，各国疫情经济的表现也益发多样和复杂化。处于应对期和低谷期的59个经济体占全球GDP份额为55.5%，平均经济活跃度水平也在上升，从91.12%提升至91.69%，幅度不到0.6个百分点。 英美是发达国家中少数仍未进入可持续恢复的国家，大量亚洲、非洲、拉丁美洲的新兴经济体和发展中国家深陷低谷期已经近三个月，在付出大量的生命和经济代价之后仍不能走出低谷， 导致了广泛的社会矛盾甚至在一些地区引发地缘政治风险。 除巴西外，印度是目前全球最瞩目的新兴市场国家，因为印度的经济体量更大，人口更多，感染人数同样在快速上升，这对世界对抗病毒的影响也会更大。印度相比其他南亚和东南亚国家，其累计经济损失和百万人口死亡率都排在前列。目前根据PET数据的估测，印度进入疫情经济以来，累计遭受的经济损失已相当于2019年GDP的4.2%，而印度2019年的GDP增长也才5.3%。 全球GDP占比超过55%的地区仍处于低谷期 罗汉堂全球疫情经济追踪体系共覆盖全球132个国家和地区，占全球总人口的87%，总GDP的97%。截止6月20日，这些经济体中，进入恢复期的为63个，相比上周数目增加了2个；同时有59个仍处于应对或低谷期，这些国家大多为疫情爆发较晚的亚、非、拉国家，也包括美国。 当前，恢复期经济体占全球GDP份额42.5%，平均经济活跃度从上周的92.65%提升至93.72%，上升1.1个百分点。这些经济体累计确诊人数为172.4万，其中30.6万为尚未康复的活跃病例，这一数字相比上周减少了约1.7万，同期这些经济体的死亡人数增加了1562人。 处于应对期和低谷期的59个经济体占全球GDP份额为55.5%，平均经济活跃度水平也在上升，从91.12%提升至91.69%，幅度不到0.6个百分点。当前这些经济体累计感染人数达到612.3万人，现存感染人数仍过半，为324.5万人，是恢复期经济体的十倍以上。相比上周，现存感染人数增加了29万人，对医疗体系的压力进一步上升，死亡人数相比上周增加了近3万。 印度：疫情拖累经济复苏，信贷评级跌落谷底 新闻事件 6月18日，全球三大信贷评级机构之一的惠誉国际将印度评级展望从“稳定”下调至“负面”，并将该国长期外币发行人评级定为“BBB-”，是投资级别的最低级。惠誉解释下调评级展望的原因：受疫情影响，印度经济增长前景疲软、公共债务负担沉重，以及面临地缘政治方面的风险。 PET解读： 说明：基于可公开获取人流、经济和疫情数据分析整理（截至2020年6月20日）；分析、比较更多国家的PET图，请访问PET互动仪表板– www.LuohanAcademy.com/PET。 印度相比其他南亚和东南亚国家，其累计经济损失和生命损失都排在前列。目前根据PET数据的估测，印度进入疫情经济以来，累计遭受的经济损失已相当于2019年GDP的4.2%，其百万人口死亡率（DPM）也达到7.3，两方面都大幅高于泰国、越南等东南亚控制疫情较为有效的国家。 相比该地区其他经济体，斯里兰卡的累计经济损失程度与之相仿，但百万人口死亡率仅0.5。印度尼西亚的百万人口死亡率超过印度0.9人，但经济累计损失仅2.4%。在南亚和东南亚地区，经济和生命损失都超过印度的国家是菲律宾。惠誉已于2020年5月7日将菲律宾的信用评级前景从积极下调为稳定，这是过去15年以来菲律宾首次遭遇下调。但菲律宾评级仍高于印度，这是因为菲律宾公共债务负担还明显小于印度，仍有一定的财政和外部投资的缓冲。 英国：一度群体免疫，疫情、经济损失双创记录 新闻事件 英国国家统计局发布的数据显示，受新冠疫情影响，英国4月国内生产总值（GDP）萎缩20.4%，创史上最大月度降幅。 PET解读： 说明：基于可公开获取人流、经济和疫情数据分析整理（截至2020年6月20日）；分析、比较更多国家的PET图，请访问PET互动仪表板– www.LuohanAcademy.com/PET。 4月英国GDP下滑20.4%，这与英国4月约80%的平均经济活跃度口径基本一致。同是英语国家，英国与澳大利亚和新西兰构成一组鲜明的对比。后两者较晚些进入应对期，但疫情控制水平遥遥领先，确诊人数翻倍天数已经拉长至接近80天，其百万人口死亡率（DPM）也仅仅是英国的不到1%，相对2019年的累计经济损失分别为2.1%和3.2%，显著小于英国的4.2%。相比美国，英国尽管确诊病例增加幅度有所降低，但死亡率更高，且经济活跃度只恢复到正常时期86%左右（美国接近94%）。一度鼓吹群体免疫的英国是目前欧洲死亡人数最多、经济受损最大的主要经济体。 巴西：确诊总数破百万的新震中 新闻事件 巴西新冠确诊人数在不断赶上西欧国家后，于5月下旬超越俄罗斯，居世界第二，仅次于美国。6月19日，巴西的确诊人数当日新增数量创纪录地超过5万，总人数达到103.8万，成为美国之后第二个确诊人数过百万的国家。巴西和其他拉美的发展中国家已经成为疫情扩散最严重的区域，和美国一起，整个美洲的确诊病例和死亡人数均已占到全球总人数的近一半。 PET解读： 说明：基于可公开获取人流、经济和疫情数据分析整理（截至2020年6月20日）；分析、比较更多国家的PET图，请访问PET互动仪表板– www.LuohanAcademy.com/PET。 除了属于高收入国家的乌拉圭，拉美地区的主要经济体都深陷在疫情和经济的痛苦权衡和抉择中。阿根廷初期行动较为迅速，11天内经济收缩了超过20%，但在此之后的经济重启的过程并不平坦。其确诊人数翻倍天数一度上升到20，疫情得到一定的缓解，但此后随着经济活动率的提升，疫情出现明显的反复，PET曲线向上再向左折头，而不是向着更理想的右上方推进。巴西是拉丁美洲抗疫最消极的国家，总统博索纳罗和美国总统特朗普风格接近，把新冠肺炎与常见的感冒相提并论，反对隔离和戴口罩，在疫情远未有效控制的时候就执意重启，结果是疫情和经济的两条曲线都不能被压平，政府和社会内部的分歧不断加大。目前巴西的百万人口死亡率（DPM）高达232，且仍在较快攀升。为缓解疫情，6月中旬以来，巴西快速通过了来自中国和美国的疫苗临床试验试点，甚至还启动了已经被多方证实无效的羟氯喹的临床实验。考虑到巴西远低于美国的经济和国家治理能力，未来其总确诊人数和死亡率均有可能超越美国，其经济也将遭受无可挽回的重创。
精彩观点： 疫情加速了全球经济衰退的步伐，这次疫情的持续时间要比大家预测的要长。 虽然降息、无限量的释放流动性，这些措施的效果对于股市是有利的，但对整个经济的复苏所起的作用仍非常有限。政策没有办法阻止全球经济衰退的趋势。 存量经济的结构性分化主要体现在四个方面：人口和区域经济的分化、我国居民收入的分化、新旧动能转换的分化、企业的分化。 关注人口和货币净流入区域的投资机会。浙江的人口净流入量超过广东，成为整个中国人口净流入最多的省份，浙江的经济体量在全国的排名大概是第五位左右。广东是第一位，其人口基数几乎增加了两倍。 资产配置方面看好黄金、房地产、利率债的投资价值。结构性分化之下，股市的投资风险会越来越大，要做到“抓大放小”。 6月23日上午，中泰证券首席经济学家李迅雷先生发表主旨演讲《经济分化背景下的存量改革与投资机会》，针对当前经济领域出现的分化现象，以及后疫情阶段的存量改革与结构性投资机会分享最新观点。 以下为李迅雷演讲实录： 我今天演讲的题目是中国经济分化背景下的存量改革与投资机会，整体内容分4个部分。 第一部分是疫情加速了全球经济衰退的步伐。这次疫情从1月末突然暴发，到现在已经持续了5个多月的时间。截至目前，可以说中国的疫情控制得非常好，整个东亚(控制的)也还可以，但是欧美地区就呈现急速蔓延的趋势。虽然到现在为止，欧洲的疫情基本上得到控制，美国的R0(传播系数)也降到0.9，但美国的疫情仍然处在平台期，还没有显著的下行。此外，像拉美、印度等地又相继暴发，这些地区目前基本处在失控的状态。所以以此来判断的话，这次疫情的持续时间要比大家预测的要长，尤其像拉美、非洲、印度这些情势失控且医疗条件相对较差的地区，疫情继续蔓延的趋势还会延续下去。 实际上，即使没有疫情，全球贸易也处在一个下行的趋势当中，其增速要低于GDP的增速。而疫情的到来则使得全球经济停摆，加剧了全球经济衰退的趋势。通过数据来看，我们5月份的外贸出口出现了负增长，向德国的出口贸易额也出现了大幅度的下滑。 应对疫情，我们采取的手段还是有限的。欧洲、美国、日本，都是通过降低利率水平或者采取无限量的量化宽松货币政策，而现在的利率已经处在历史低位了，像欧盟、日本的利率本身就是负的，美国利率经过两次的调整之后，现在也是零利率。目前稳经济所采取的大规模放水措施，在历史上是绝无仅有的。比如美国今年的财政赤字率估计会达到15%以上，二战后最高。 虽然降息、无限量的释放流动性，这些措施的效果对于股市是有利的，但我认为，其对整个经济的复苏所起的作用仍非常有限。二战以来，美国的贫富差距在不断地扩大，现在已经处在一个极度分化的趋势当中。所以我们看到最近美国由黑人反歧视运动引发的全国各地的游行示威，甚至“打砸抢”事件，背后的原因还是经济的分化、贫富差距的分化、居民财富收入的分化。比如1%的人拥有50%的财富，这种社会必然导致不平衡。 我们看到历史上每一次美国的暴乱都与低利率相关，每当利率不断下行或者处在历史低位的时候，就发生了暴动。为什么呢？因为经济下行触发了利率的下调和失业率的上升，激发了人们对社会的反感情绪。所以全球经济原本的衰退曲线是比较平缓的，而疫情的到来改变了衰退曲线的斜率，政府采取各种政策的目的是让陡峭的斜率再平缓一些，但是政策没有办法阻止全球经济衰退的趋势。 那么全球经济从二战以来已经经历了75年的迅猛发展，每个阶段都拥有一个领跑者，起初是美国，后来是日本，现在则是中国。但是中国经济现在的增速也在放缓，那么下一个领跑者是谁呢？有人寄希望于印度来领跑，但是印度的经济体量只有中国的1/5，其经济增速比现在的中国还要缓慢。因此在当下全球经济没有“热点”(领跑者)，且全球的结构性问题越来越严重的情况下，经济衰退恐怕还是难以避免。所以展望未来，全球经济可能会步入一个低增长、高震荡的阶段，社会政治的不稳定、地缘政治的冲突等等可能成为将来的一个常态。同时，中国也面临着逆全球化、去中国化的压力。 第二部分我想讲的是，中国越来越明显的存量经济特征。我们看这张图体现出我们的经济增速目标在过去10年中的每一年都在下调，2020年我们没有提及GDP增长目标，这是由于疫情带来的不确定性影响。但是拉长时间轴来看，为什么过去十年的GDP目标在不断下调呢？原因在于我们的经济力量越来越大，经济的结构性问题也显现出来了。所以增量的部分对存量的影响越来越小，这也就是我所讲的，中国的存量经济特征越来越明显。 存量经济与增量经济之间存在显著的区别：存量经济的特征是“此消彼长”，而增量经济的特征是各行业欣欣向荣、大小企业都有盈利空间。 存量经济更多体现在结构性分化方面，这种分化主要表现在四个方面。 第一个分化是人口和区域经济的分化。当中国经济步入到减速阶段的时候，对应的就是人口的老龄化。经济增速的下滑也有很多方面的原因，其一体现为一种数学现象，即分母越来越大的时候，分子对分母的影响自然在变小，这是为什么增速会放缓；其二则源自社会发展的客观现象，中国的人口老龄化率在不断的上升，当经济减速之后，并不是中国所有的地方都有投资机会和就业机会，而是会出现地域分化与不均衡。所以总体来看，人口是往经济发达的地区流动，2019年的显著特点是浙江的人口净流入量超过广东，成为整个中国人口净流入最多的省份，浙江的经济体量在全国的排名大概是第五位左右。广东是第一位，其人口基数几乎增加了两倍。 为什么浙江的人口流量那么大呢？显然它的经济的亮点更多，投资机会更多，新兴产业发展更快。我们看到杭州的人口也超过了深圳，这体现的趋势就是人口正在往浙江和长江三角洲一带流动。同时，深圳排名第二，说明第二个人口流入大方向是往珠江三角洲流动。 那么哪些地方的人口在流出呢？总体来讲是“三北”，东北、西北、华北。所以经济的此消彼长是非常明显的，将来经济的发展的重心也会随着存量经济下的分化越来越明显，与此相关的是我们的城镇化率的上升的速度也在下降。过去城镇化的进程每年大概要增加1.4个百分点，现在则已经降到了1个百分点，在今后几年可能还会继续降低。 为什么会这样呢？因为农民工进城的数量在逐步的减少，由于人口的老龄化，流动人口数量也在减少，从2012年到现在八年时间，中国的劳动年龄人口的数量净减少了2800多万。所以我们不要给予城镇化过高的期望，与此相对应的是要关注“大城市化”，更多的人口往大城市流动，往省会城市、经济发达的这些热门城市流动。所以中国城镇化率增长幅度放缓，但是大城市化的进程方兴未艾，这也与我们的人口分化和区域分化是相关的。 第二个分化是我国居民收入的分化。这一方面是要引起我们大家重视的，因为这种分化对于我们的消费是不利的，对于我们的经济结构调整带来了一定的难度。整体来看，城乡居民的收入差距正处于逐渐缩小的趋势，这是个好现象。 但另一方面，高收入阶层和中低收入阶层的收入差距还在扩大。 举个例子，从2016年到2019年，中国高收入组的收入增长是29%，而中等收入组的收入增长只有19%，差距进一步扩大。这表现在我们的消费领域就是，奢侈品的消费非常火爆，但是我们整个社会零售品的消费增速却在逐年下降。放眼长期则会带来经济动能的下降。因为中国经济也步入到消费主导的阶段，消费的主体是中等收入的人群。如果说人们的收入增速放缓的话，消费也会受到相应的负面影响。 比如整个汽车行业的销量是在下降的，但是豪华车的销量却保持正增长。我们疫情期间，欧美奢侈品消费总额降低了20-30%，而中国的奢侈品消费总额上升了30-50%，这也就表明了收入分化导致我们的消费领域存在某种程度上的扭曲。 第三个分化，我认为是好的分化，就是新旧动能转换的分化。新兴产业发展非常迅猛，传统产业增速放缓。增速最大的还是信息传输和软件，增长了18.4%。 反观我们的房地产行业去年增长了3%，包括像建筑业等等都是处在一个比较低位的增长区间。这也在某种程度上带来了结构性的问题，比如传统产业增速的下降，会带来传统产业从业人员的就业压力，虽然新兴产业也可以解决就业，但是两个群体的人数相比是不对称的。 举个简单的例子，如果GDP上升一个百分点，我们的就业可以增加200多万；但如果GDP下行1个百分点，我们的失业会增加300多万，因为失业的是传统产业，新增的就业往往来自新兴产业，所以产业分化是我们当前所面临的一个严峻问题。 第四个分化是企业的分化，产业往头部集中，头部企业的市场份额在不断的提升。 比如大家多数所熟知的家电行业，三大巨头的市场份额在明显上升，格力、美的、海尔。房地产领域也是如此，头部企业的市场份额在不断提升。这对提高企业的效率是有好处的，但也带来了一些问题，比如中小微企业的经营压力提高了，而中小微企业对于就业的带动作用还是非常明显的。 所以总体来讲，分化是存量经济下的一个特征，分化导致了优胜劣汰，也提升了整个社会资源的配置效率，但是它的副作用就是对我们就业会带来一定的压力。实际上，西方社会的分化早就发生且体现在了资本市场上。 我统计了过去11年当中，也就是美国的次贷危机之后，中美股市的表现差异。美股以纳斯达克为例，截至目前达斯达克已经有4000多家上市公司退市了，现在剩下的是2800家上市公司，这2800家上市公司在过去11年当中的涨幅的中位数只有33%，非常之低。但涨幅最大的前10%的股票也就280家上市公司，它的平均涨幅达到了19.6倍，接近20倍。而这些股票所占的市值要占到整个纳斯达克的总市值的50%。 这就是典型的28现象，中国的未来股市也是这样，涨的股票是少数，但是它们市值大、权重大，对指数的带动作用会非常明显。未来股指上涨是必然的，但是并不等于所有的股票都会涨，可能绝大部分股票都涨不了，甚至还会下跌。 第三部分要讲的就是我们该如何应对。我们前面提到了存量经济下的分化有弊有利，从应对方法来看，财政政策货币政策是治标不治本的，我们还要通过改革来解决一些深层次的、结构性的问题。 而在投资方面，我们怎么来配置资产？首先我还是看好黄金这个避险工具。在过去50年间，黄金的涨幅是领先于其他类的资产。黄金上涨的主要原因是全球货币的超发，尤其是美元超发，1971年布雷顿森林体系的解体，使得美元跟黄金脱钩，从此以后美元的涨幅就明显的加大。美元的含金量在过去50年间平均缩水了97%，而其他货币又较美元平均贬值90%。 黄金有两大功能，一个是作为避险工具来应对经济衰退，来应对投资者风险偏好的下降，此外黄金天然是货币，具备投资功能，其他货币泛滥之后黄金虽然也上涨，但是它的上涨幅度远不及货币的超发的幅度。 第二类看好的资产是大家都普遍关注的房地产。很多人都在问未来货币的超发以及各个国家的货币政策会陆续的不断的宽松，我们应对贬值是不是可以配置房地产？我前面也讲到了，中国已经出现了四大分化，房价的决定性因素还是与我国人口的流向和货币的流向是相关的。 所以我认为无论房地产也好，还是股市也好，它更多的是表现为结构性的机会。也就是说在过去这些年当中的话，政策覆盖了全国的所有的土地，所有的领域，所有的区域，但是不可能每个区域都会发展得非常好，而是分化的。 过去我们喊得比较多的是一些大范围的振兴，比如说东北振兴、西部大开发、中部崛起，现在来讲的话，我们更加强调的是一体化，比如京津冀一体化、长三角一体化，然后发展粤港澳大湾区、长江经济带等等。我想这些是政策上追求平衡，但现实却不平衡的。 既然现实中不平衡，我们则要追求投资的精神。比如在长三角地区，我前面也讲到浙江是发展最快、人口流入最多的，所以我们应该关注的是杭州湾的湾区；珠三角整体发展也很快，但珠三角发展最快的地方是粤港澳湾区，比如深圳、广州、东莞、佛山、珠海这些城市人口是净流入的，而那些广东省的其他那些城市，尤其在粤西、粤北的人口都是净流出的。如果要配置房地产的话，要配置未来5年到10年人口净流入的地方，或者是资金净流入的地方，或者是产业的发展非常迅猛的地方。 现在投资应该从面找到线，接下来的话要从线找到点，找到哪些点是值得投资的，因为分化是必然的。像美国也存在“铁锈地带”，经济往热点城市集中的特征非常明显。所以我们进入到一个存量经济时代，分化时代一定要精准投资。 第三类资产配置我看好利率债，虽然近期利率债的价格再次出现了下调，主要原因是大家对于宽信用的预期，认为利率降不了多少。不过在我看来利率还会继续降低，因为经济还在往下走，全球大衰退的局面也没有发生根本的变化，所以利率债这类资产是值得配置的。 股票市场方面，我们要看的更加长远。我也多次提过股市是结构性机会，不可能迎来一个全面普涨的大牛市。A股的退市率只有美国1/10，这是一个非常低的值，而接下来会有一批股票退市，因此投资风险也在加大。所以要关注到好的行业，尤其是那些新兴的有前景的行业，要加大配置力度；同时要抓住头部投资机会，简单来说就是抓大放小。 过去我们看好小市值的股票，因为认为小市值股票有壳资源，在注册制之后退市率会上升，“壳”会越来越不值钱。A股总体会与欧美市场越来越接轨，大市值股票会有更多的投资机会。 总结来说，寻找投资机会要具备三大思路，第一要明确产业发展的趋势、方向；第二要理清政策导向，即政策在主张、提倡、支持什么；第三要关注企业的分化机会。在这个分化的时代，改革在同步推进，结构在转型，我们的资产配置也要顺应这样的趋势。 以上是我的报告，谢谢大家。
2020年，已经过去了一半。当几乎所有人的目光都被“全民战疫”的剧情所吸引时，有一座看似不起眼的城市，却悄无声息地达成了两次进阶：先是GDP突破10000亿元大关，成为了名副其实的“万亿俱乐部”城市；再是与合肥携手“挤”掉昆明和宁波，荣登新一线城市的榜单。这就是佛山，一座紧挨着广州、历史悠久的名城。提起佛山，很多外乡人第一时间都会想到“佛山无影脚”——的确，佛山是中国功夫的重地，黄飞鸿、叶问、李小龙等武术大师的祖籍或故居都在这里。而在经济层面，大概是隔壁的广州光芒过于耀眼，以至于佛山的实力长时间被人们所忽视。殊不知，任凭外面时局纷扰、环境变幻，佛山都能实现经济的稳步增长，这种厚重、稳健而又朴实的气质，又是城市名字最好的诠释。有道是“世人皆言北上广，厚重少文是佛山”。而今，这座低调寡言的城市身上所蕴含着的惊人力量，已到了被世人看见的时候。111佛山，位于广东省中南部、珠江三角洲腹地，毗邻港澳，东倚广州，南邻江门、中山，西接肇庆，北通清远，地理环境优越，交通便利发达。早在秦汉时期，这里就有了几个颇具规模的渔村，并因为鱼产丰富而小有名气。唐贞观二年，因在城内的塔坡岗上挖掘出三尊佛像，遂立石以敬，命名为“佛山”。在唐宋年间，佛山的手工业、商业和文化已十分繁荣；明清时，更是发展成商贾云集、工商业发达的岭南重镇，与北京、汉口、苏州并称“天下四聚”，与湖北的汉口镇、江西的景德镇、河南的朱仙镇并称中国四大名镇，陶瓷、纺织、铸造、医药四大行业鼎盛南国。到了清末，佛山得风气之先，成为中国近代民族工业的发源地之一，先后诞生了中国第一家新式缫丝厂和第一家火柴厂，并建立了“南洋兄弟烟草公司竹嘴厂”。改革开放后，佛山抓住了时代赋予的机遇，一路高歌猛进。虽然城市面积在广东21个地级市中只排名第15位，但已然成为了广东省第三经济大市，实力之雄厚有目共睹。具体可以从如下几个经济指标中反映出来：（1）经济总量及增速经济规模上，佛山的GDP在省内仅次于深圳和广州两个一线城市，2019年达到了历史新高的10751亿元，成为了全国第17个“万亿俱乐部”城市（见图1）；增速方面，佛山长期高于广东与全国，表现出颇为迅猛的增长势头（见图2）。（2）人均GDP与人均可支配收入2019年，佛山的人均GDP为131775元人民币，不仅大幅度高于广东及全国的整体水平，还达到了世界银行认可的高收入标准（即人均GDP高于12376美元为高收入国家），佛山人均GDP折算后为19070美元（见图3）。从人均可支配收入上看，2019年佛山城乡居民的可支配收入分别为55233元和31503元，均高于广东和全国（见表1）。值得一提的是，佛山农村居民的人均可支配收入几乎为全国平均水平的2倍，这表明佛山的城乡收入差距并不大，而当地老百姓家中经济条件整体都颇为殷实。有意思的是，佛山既不是中心城市，也不是省会城市，更不是计划单列市，只是一个普普通通的地级市而已；同时，佛山既没有山西那般丰富的资源储备，也不具备深圳那样的特区优势。可即便如此，佛山依然在不经意间达成了全国只有极少数城市才能实现的壮举，并走出了一条独具特色的“佛山模式”。也正是这种缺乏先天禀赋、更多依靠后天努力而崛起的经济发展模式，对于我国其他城市才更具借鉴意义。2“佛山模式”的第一个要义，是拥有以制造业为核心的强大实体经济。众所周知，实体经济是社会生产力的集中体现，也是综合国力与社会财富最为坚实的物质基础和命脉，拥有发达的实体经济，对于任何国家和地区缓解经济下行压力、抵御各种风险、提高自主创新能力来说，都具有深远意义。其中，制造业又是实体经济的重要组成部分，亦是国民经济的主体和根本，任何地方皆是如此。典型如德国，之所以能屡次抵御区域乃至全球范围内金融危机的冲击，其实体经济，尤其是制造业功不可没。佛山，就是一个制造重镇，也是目前国家唯一的制造业转型升级综合改革试点城市，拥有很多世界之最：陶瓷产量世界第一、电风扇产量世界第一、微波炉产量世界第一、冰箱产量世界第一、空调产量世界第一、铝型材产量世界第一、消毒碗柜产量世界第一、热水器产量世界第一、酱油产量世界第一……还有人做过这样的统计：佛山平均每秒钟就有2个电饭锅下线，每分钟能生产100台微波炉，每小时能生产洗衣机273台，每天生产冰箱超过2万台，每年生产空调器2300万台、电子元件17亿只、电光源20亿只……用“恐怖”二字来形容佛山制造业，相信没几个人会反对。宏观经济数据也可以佐证这一点。从规模上看，改革开放至今，佛山GDP从1978年的12.96亿元增至2019年的1.08万亿元，增长了830倍，而工业总产值从1978年的13.72亿元增至2018年的2.16万亿元，足足增长了1574倍，增势之猛远胜于前者。从结构上看，2019年佛山三次产业比例关系为1.5：56.2：42.3，第二产业占比接近六成；而在第二产业中，工业占比更是超过96%，这样的产业结构，在全国所有的“万亿俱乐部”城市中极为罕见（见图4）；此外，佛山规模以上工业增加值能占到广东全省的14.2%，足见其实体经济实力之雄厚。事实上，佛山发达的实体经济并非一朝一夕，早在明清时期，佛山制造业就已经是当地经济的主要支撑，并围绕着陶瓷、纺织、铸造和医药四大行业，发展出300多个上下游关联产业，4000多个手工作坊。改革开放之后，佛山形成了备受全国瞩目的“一镇一品”专业镇现象：北滘家电、陈村花卉、乐从家具、盐步内衣、张槎针织、南庄陶瓷、大沥铝型材……城市土地面积虽然不大，但却盘踞着41个褶褶生辉的专业镇，构建起光芒耀眼的佛山经济版图。数百年来，发达的制造业给佛山带来了无数荣耀，古有“南国陶都”、“南国铁都”的美称，现在又扮演着“世界工厂”的角色，风头比起省内另一座制造业城市东莞来说，有过之而无不及。而这些，也成为了佛山经济稳健发展与崛起的根基。3“佛山模式”的第二个要义，是发达的民营经济。作为我国国民经济的重要组成部分，民营经济是拉动经济增长、推动转型升级、促进市场化改革、吸纳城乡居民就业的关键力量。而组成民营经济的众多民营企业，又是市场经济中最为活跃的主体，它们经营灵活，效率更高，拥有较强的市场应变能力，追逐利润的动机也极为强烈，对提升经济发展活力的作用不容小觑。广东向来都是以民营经济发达而著称，佛山的民营经济自然是十分强劲：2019年佛山民营经济增加值规模为6748.3亿元，占全市生产总值的比重为62.8%，个别区域的民营经济占比更是超过70%；截至2018年底，佛山共有民营企业26.1万户，占全市企业总数近90.4%，可谓名副其实的民营经济大市；在广东省工商联对外发布的“2019广东省百强民营企业”榜单中，佛山共有13家企业上榜，名列全省第三，仅次于深穗，其中碧桂园位列榜单第4位，美的集团排名第7位。至于佛山民营企业经营上的灵活和韧性，在今年年初得到了很好的证明。由于新冠肺炎疫情的冲击，举国上下的对外贸易都承受着巨大压力，而佛山不少民营企业却凭借着快速的反应和出色的应变能力，一举扛住了突如其来的重压。例如，广东溢达纺织有限公司在短时间内研发出一款可水洗重复使用的棉布口罩，对细菌的过滤效果可以达到80%以上，日产量接近100万只，其接到的几千万只订单中有九成都是海外订单，客户遍及新加坡、日本、美国及欧洲。再如，面对疫情期间体温检测仪的需求，佛山华数机器人有限公司迅速转产红外智能体温检测系统，7天就完成了样机生产，12天实现规模化量产，不仅解决了国内大型公共场所的测温难题，还将产品出口到美国、意大利、伊朗、西班牙、印尼、菲律宾以及非洲一些国家。直接结果便是佛山一季度的外贸居然实现了逆势增长，进出口规模达到653.8亿元，增长33.8%，占同期佛山外贸进出口总值的64.1%。除此之外，佛山发达的民营经济不仅解决了430多万户籍人口的就业问题，还吸纳了350多万外来人口来此谋生，既造就了一大批富有阶层，亦庇护了一个层次丰富的平民和草根阶层。有人说，到佛山“搵食”相对容易，其主要原因之一就是佛山的众多民营企业提供了更为灵便、包容、广阔的造富机会。正因如此，佛山的失业率常年显著低于全国整体水平（见图5），居民收入也相对更高。哪里的民营经济发达，哪里的经济就充满生机，民众就更富裕。这在佛山得到了极好的印证。4“佛山模式”的第三个要义，是扎实的内源型经济。按照经济学的基本理论，在封闭的经济体系里，各个国家或地区主要依托本地的资源和市场实现经济增长；而在开放的经济体系里，各地则是统筹内外两种资源和两个市场来实现经济增长。当外部环境发生不确定时，很多经济体便倾向于将经济发展重心放在本地，并着手培育一种内源式增长能力；而反过来看，一个经济体若是已经具有强大的内源式增长能力，那么它往往对外部环境变动与外部风险的抵御能力更强。佛山便是“内源型经济”的典范。在衡量内源式增长能力时，业内常用“固定资产投资占GDP的比重”这一指标来衡量：内源式增长能力与固定资产投资占GDP的比重大体上呈现出反向关系，在一定经济增速下，投资占GDP比重较低，则意味着内源型增长能力较强。其实不难理解，消耗投资较少恰恰意味着城市经济增长不过度依赖于投资，而是更多地依托于产业的壮大，这种情况下的经济发展往往更有效率和质量，更具备自我造血功能。放眼全国，新世纪以来，国民经济增长的“投资驱动”模式愈演愈烈，只因投资对于经济拉动的短期效果最为立竿见影，更容易出成绩，各地纷纷近乎疯狂地“大兴土木搞基建”。反映到宏观经济数据上，便是固定资产投资占GDP的比重逐日走高，从2009年开始就始终高于60%，个别年份甚至超过80%。反观佛山，该比重竟然常年低于40%（见图6），这在投资冲动弥漫、轰轰烈烈造城的大环境之中，简直就是一股清流。同时也侧面反映出，佛山内源式增长能力之强劲。有学者曾用这样一段话来诠释其中的奥妙：“别的地方都把资本投向了铁工基、地产等领域，而佛山的投资，更多偏向工业设备、技术和人力等领域……佛山第二产业投资、技术改造投资、全市专利申请增长都大幅度超过同期国内大多数城市……在经济下行的压力下，佛山的大幅度技改投资，需要相当的担当与胆魄。这对GDP的撑门面效果远不及重工业、铺路架桥和建房造城来得快，但是真实效率也高得多，这样的GDP，是一刀一枪拼出来的，亦是真正值得尊敬的。”此外，不同于其他绝大多数城市的发展思路，佛山似乎对招商引资或引入重大建设项目的做法并不感冒，而是专注于培育本土企业的成长，修炼“内功”。该模式虽然难以在短时间内迅速“见效”，但却格外扎实，能够保证佛山发展的可持续性，同时还大大降低了因外资撤离而可能引来的种种风险，从而为城市的未来注入源源不断的后劲。于佛山而言，除了前文提到的碧桂园和美的之外，大名鼎鼎的格兰仕、万和、海天味业、东鹏等行业巨头均诞生于佛山，并由此形成了根植于本土、门类齐全且产业链完整的经济体系。这也是无论外部环境如何变化，佛山都能做到稳如泰山、激流勇进的原因。“天行健，君子以自强不息”，此言非虚。5当然，佛山经济并非一点问题都没有。被诟病得最多的地方，莫过于佛山的传统产业占比过高，即便是发展始终迅猛的制造业，也面临着低端产业比重较大的局面，同时自主创新能力仍不够强大，新旧动能转换步伐较慢。根据广东省社科院发布的《2019年度广东产业转型升级指数评价研究报告》，在各个城市产业转型升级指数排名中，佛山仅仅位居第七名，在珠三角核心七城中排名倒数；《报告》也明确提到，“佛山、肇庆、江门等市由于高技术制造业比重、生产性服务业比重不高，得分排名较为靠后”。而这些，也明确给出了佛山经济未来的前进方向。不过，“佛山模式”依然值得关注，尤其是在当前的时间点。近几年，全球经济下行压力不断增大，国际形势的不确定性与风险日益增加，我们越来越强调要依靠自身的力量来推动经济的健康可持续发展；眼下，新冠肺炎疫情正在肆虐全球，全球供应链和产业链体系遭受严重冲击，世界经济面临着前所未有的严峻挑战，这又迫使我们必须参透“打铁还需自身硬”的深刻道理，上至国家下到城市，皆是如此。在此过程中，既需要夯实实体经济、增强抵御外部风险的能力，又需要进一步激发市场活力，不断提升经济发展韧性——而这些，刚好是佛山浓墨重彩的城市底色。佛山是反思中国经济的一个极佳样本。展望未来，佛山功夫自成一派，源远流长，拥有着无限可能，它必将继续给世人带来惊喜！参考文献：1、罗天昊：《中国需要佛山模式》，2015年；2、戴小京：《寻路中国制造：佛山样本解密》，2018年；3、智谷趋势：《一座所有二三线的市长都该来学习的城市》，2019年；4、颜彭莉：《佛山制造的转型攻略》，2019年。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估