此前多年，在我国相当长的高速增长期内，高增长主要依靠高投资，而高投资又主要由基建、房地产等驱动。随着经济由高速增长转到中高速增长，这些结构性潜能逐步减弱，“十四五”期间要着力发掘与中速增长期相配套的新潜能，即通常所说的增长动能转换。 中国经济率先从新冠肺炎疫情冲击中恢复，2020年前三季度经济增速达0.7%，四季度中国经济增速差不多恢复常态。正常情况下，2021年中国经济有望争取8%或以上的增速，考虑到2020年经济基数低，2021年的增长仍属于恢复性增长。 经济恢复到常态后，经济增长的一些常规推动力开始起作用。2021年出口不确定性较大。投资的弹性很大，特别是基建投资。消费目前正逐步回升，2021年消费特别是服务消费的整体表现应该会好于2020年。 由于疫情冲击，2020年我国没有提出具体的GDP增长目标。下一步建议采取就业指标打头、GDP收尾的增长指标体系。稳增长是为了稳就业，就业指标也能有效衡量全社会资源利用状态，应成为力争完成的指标。过去受制于城乡二元结构、统计能力不足、农村隐蔽失业难以计算等因素，采用城镇调查失业率和新增就业人数指标，尚未形成城乡统一的就业状况指标。目前我国城镇化率已近60%，数字技术在某些方面已处于全球前列，只要真正重视起来，我们完全可能形成全面、客观、及时地反映城乡就业真正状态的数据，为判断经济和就业形势提供可靠依据。 此外，还可以采取若干体现新发展理念的全局性指标，包括居民人均收入、物价水平、宏观杠杆率、全要素生产率、单位GDP碳排放强度等。GDP指标还是要看的，但应该是预期性、结果性、后置性的，不应再作为挂帅指标。如果前述指标处在正常或好的区间，GDP增速就是适当的。 应对疫情冲击，2020年中国货币政策的度把握得较好。与西方国家的宽松政策不一样，我们没有搞大水漫灌，只是在经济出现比较大的波动时适当放松。伴随经济恢复到正常增长轨道，下一步宏观政策也要相应回归正常状态。财政政策可能不会一步到位退出，但财政赤字的规模应该会有所减少。此外，疫情期间宏观杠杆率有所提升，在经济恢复到常态、逐步稳定后，杠杆率要相应降到一个合适水平。 要看到，财政政策、货币政策等宏观政策主要解决短期平衡的问题，中长期经济增长更多依靠结构性潜能。现在西方发达国家更关注宏观政策，是因为它们的结构性潜能很少，经济增长主要靠更新性需求拉动，如房子破了需要翻修，汽车旧了换辆新的等。和发达经济体不同，中国还有相当大的结构性潜能驱动增长，而非主要依赖宏观刺激政策。此前多年，在我国相当长的高速增长期内，高增长依靠高投资，高投资主要由基建、房地产等驱动。随着经济由高速增长转到中高速增长，这些结构性潜能逐步减弱，“十四五”期间要着力发掘与中速增长期相配套的新结构性潜能，即通常所说的增长动能转换。 “十四五”时期，中国国内大循环应注意释放并用好“1+3+2”的结构性潜能。“1”是指以都市圈、城市群发展为龙头，为下一步中国的中速高质量发展打开空间。“3”是指在实体经济方面要补上我国经济循环过程中新的三大短板，即基础产业效率不高、中等收入群体规模不大、基础研发能力不强。“2”是指以数字经济和绿色发展为两翼。 “1+3+2”结构性潜能在今后5到10年都能够起作用，但是现在还不同程度地受到体制机制政策的束缚，应当通过更大力度、更有实效的改革开放，使这些结构性潜能成为现实的增长动能。具体措施有以下几方面。 一是加快农村土地制度改革，推进农村集体建设用地入市，创造条件允许宅基地使用权向集体组织外部流转。 二是推动空间规划和公共资源配置改革。空间规划（包括城市规划）应尊重市场力量，按照人口流动这一重要的市场信号分配用地指标、财政补贴资金等，并按照人口布局变化定期调整城市规划。 三是石油天然气、铁路、通信、电力、金融等在内的基础产业领域，在促进竞争、放宽准入上作出进一步探索。 四是加快基本公共服务均等化。健全财政转移支付同农业转移人口市民化挂钩机制，继续推进并扩展义务教育等基本公共服务可随人员流动的政策，逐步打通农村和城镇居民社保的衔接。 五是深化高水平大学教育和基础研究领域改革。 此外，还要继续推进对外开放。我们已经签署RCEP，正在积极考虑加入CPTPP，通过高水平对外开放促进相关领域的深化改革，加快建设高标准的市场体系。 实现“十四五”规划和2035年远景目标，应将注意力更多放在提升增长质量上。提高劳动生产率基础上的合理汇率升值，加上能够争取到的实际增长率，到2035年，人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标是有可能实现的。
“不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香。”经历了深度衰退的2020年，全球经济在2021年呈现出的共同增长更显沁人心脾与弥足珍贵。2021年1月26日，IMF更新了全球经济展望，将2020年全球经济增速估算值从之前的-4.4%上调至-3.5%，并将2021年全球经济增速预期从之前的5.2%上调至5.5%。虽然预期上修令人鼓舞，但结合新冠疫情发展和实体经济基本面，目前市场情绪似乎又偏向过于乐观了一些。 值得注意的是，2021年全球经济依旧处于百年未有之大变局，短期的变化与长期的转型同时发生，经济信号的紊乱度和复杂性相比2020年甚至有过之而无不及。而站在2021年的起点，我们认为，这种复杂性具体表现为五种“矛盾并存”，并正在对市场基准预期产生潜移默化的深刻影响。从过往的历史看，人类社会习惯于整体偏向过于乐观，一年前是这样，一年后的今天，可能也是这样。正因为如此，我们建议投资者朋友，不要轻易被乐观预期冲昏头脑，唯有辩证认知经济、金融、社会、疫情各个维度传递的正反信号，才能在把握共识性投资机遇的同时，防范于未然，通过审慎自律的风险管理获得进退自如的选择自由。 第一，需要关注强反弹与弱复苏的矛盾并存。比较基准的不同，往往会引致主观判断的巨大反差。2021年是新冠疫情肆虐的第二年，与深度衰退的2020年相比，2021年实体经济反弹势头强劲，但如果与疫情前的2019年相比，2021年经济基本面的绝对状态依旧十分羸弱。我们用IMF世界经济展望的基础数据库做了一个测算，在全球192个存在有效数据的经济体里，有183个经济体2021年的实际GDP较2020年实现了同比正增长，与此同时，仅有60个经济体的实际GDP较2019年实现了同比正增长。一方面，占比95.31%的经济体实现复工复产过程中的边际改善，奠定了“强反弹”的基调；另一方面，占比68.75%的经济体尚未真正走出疫情阴霾，暗示了“弱复苏”的本质。由于强反弹和弱复苏的并存，全球经济的内部矛盾以及政策调控的进退困局进一步凸显，进而加大了市场不确定性。经济分析和媒体报道习惯性地更关注于2021年相对2020年的同比变化，因此强反弹的信息对市场主体的影响力相对更大，这是市场可能偏于乐观的重要原因。 第二，需要关注时序结构上前高与后低的矛盾并存。越是醒目的短期变化，越是会强化市场主体对变化方向上的共识性认知。2021年全球经济的强反弹，在结构分布上也存在前高后低的重要特点，上半年经济数据表现将明显好于下半年。2020年新冠疫情造成的经济停摆对于中国和欧美恰好存在一个季度左右的时滞，中国GDP同比增长率2020年最低点是第一季度的-6.8%，欧元区和美国GDP同比增长率2020年最低点则是第二季度的-14.7%和-9%，低点都出现在上半年。与此相对应，2021年GDP同比增长率的最高点也都出现在上半年，具体而言，中国是第一季度，欧美是第二季度。根据彭博数据，2021年四个季度中国GDP同比增长率预期中值为17.4%、7.7%、6%和5.3%；美国同样数据分别是-0.7%、10.2%、3.7%和3.9%，欧元区则是-2.7%、12.6%、2.1%和5.4%。由于2021年全球经济强反弹的重心集中在上半年，异常高的短期数据会放大市场的情绪，随后回归常态的数据则会平抑市场亢奋，因此市场情绪可能也会经历前高后低的时序变化。 第三，需要关注疫苗接种与病毒变异的矛盾并存。百年未有之大变局带来的最大挑战，恰在于人们总会带着常识性的思维惯性去认知变局。作为百年一遇的公共卫生危机，新冠疫情已经造成了巨大的经济增长损失，但市场对其与众不同之处可能依旧缺乏足够的敬畏。截至2021年1月26日，全球累计确诊已经超过1亿人，疫情演化却并没有戛然而止的明确信号。一方面，疫苗接种正在有序进行，另一方面，病毒变异的新闻也层出不穷。两相权衡之后看数据，新冠疫情正处于一个“震荡上行”的过程之中。然而，从经济预测和市场预期的角度看，对未来基准情景的定位基本都默认了新冠疫情在2021年得到有效控制。值得强调的是，经济学家和金融市场参与者都不是卫生领域的专家，而使用数量经济工具预测新冠疫情本身的演化，很容易陷入经验主义的困局。实际上，从2020年数量经济工具对新冠疫情的动态模拟结果来看，当时大部分的结论都过于低估了病毒的实际威胁，这恰恰体现了新冠疫情的与众不同以及经济分析工具的有限理性。仔细观察就能发现，对新冠疫情的未来预期，经济金融专家比公共卫生专家似乎更乐观一些，金融市场里几乎很难看到与病毒共存多年的悲观假设，这使得基于疫情预测的经济预测也可能偏向过于乐观了。 第四，需要关注实体萎靡与金融亢奋的矛盾并存。从长期来看，实体经济是金融市场的物质基础；从短期来看，金融市场却并不是实体经济的真实映射，一系列特殊因素会让这种映射变得扭曲和虚化，人们往往会由于短期扭曲的形成而产生对长期未来的非理性认知。2020年，实体经济和金融市场的脱节一目了然，在全球经济陷入二战以来最严重普遍衰退的同时，金融市场却在跌宕起伏之后呈现出一片歌舞升平的盛世景象，2020年MSCI全球指数、MSCI发达市场指数和MSCI新兴市场指数分别上涨14.16%、13.89%和15.64%，道琼斯指数、纳斯达克指数、上证综指、日经指数则分别上涨6.56%、43.44%、11.94%和16.01%，2020年金价、虚拟货币价格也都扶摇直上。进入2021年之后，金融狂欢还在继续，截至2021年1月26日，MSCI全球指数、MSCI发达市场指数、MSCI新兴市场指数、道琼斯指数、上证综指、恒生指数、日经指数年初以来分别上涨了3.53%、2.64%、9.4%、1.81%、5.52%、10.01%和4.33%。金融市场脱离实体经济的高歌猛进，一方面刺激了乐观情绪的形成，另外一方面又加剧了两极分化，进而强化了乐观情绪在主流社会的传播和自我印证。 第五，需要关注宏观恢复与微观困顿的矛盾并存。宏观经济是微观个体选择与行为的全部结果，一旦缺乏微观基础，宏观经济的理论世界和现实世界都不可避免会发生动摇。一方面，从严谨的角度看，对于2020年全球经济增长的托底，投资，特别是政策引导的投资发挥了关键性作用，而消费的基础性作用并没有超出预期，这种结构性特征在中国经济的表现也较为突出。另一方面，从不太严谨的角度看，草根调研和生活经验告诉我们，大多数实体经济企业和个人在新冠疫情中承受了巨大冲击，经济运行停滞带来的深刻微观体验似乎并没有在宏观数据上得到充分体现。造成宏微观割裂的一个重要原因，是宏观救助政策对微观实体的渗透能力还有待提升，这也引致了全球政策当局宏观调控重心从宏观层面向微观层面的转移。无论如何，政策朝着“跨周期”和“精准滴灌”方向的优化正在过程之中，只要宏微观的表现还存在分歧，对未来经济恢复的可持续性就要保有相对审慎的预期。 总之，由于五重“矛盾共存”，2021年全球经济的运行可能并不会像当前市场预期的那样一路顺畅。基于此，我们提示广大投资者：首先，2021年全球经济复杂多变，上行风险和下行风险同时存在，但由于内部五种“矛盾并存”，下行风险要大于上行风险；其次，由于潜在的下行风险相对更大，全球政策当局的政策大转向可能并不会很快到来，所谓“政策不急转弯”，2021年的重点不在于“转弯”，而在于“不急”，虽然全球财政和货币政策都已经处在极度宽松的状态，未来难以进一步加码，但在既有水平保持平稳也是“不急转弯”的客观表现；再次，复杂局面之下，金融市场和实体经济的割裂可能难以短期内迅速弥合，经济下行风险一旦兑现，政策“不急转弯”可能会进一步强化资金主导市场运行的当前主线逻辑；最后，五种“矛盾并存”归根结底是一种畸形的特殊状态，这些矛盾的最终化解势必需要新冠疫情演化出现明确拐点，也就是说，解铃还须系铃人，决定2021年乃至更远未来全球经济走向的，是新冠疫情本身。在疫情真正得到控制之前，所有乐观预期都要被打上问号。
一、流动性拐点：反对者和赞同者共同的周期宿命 我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上”，引发市场广泛讨论，既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点，也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点。 但近期M2、社融回落，央行逆回购“地量”操作，银行间市场利率快速上行，股票债券市场调整，验证“流动性拐点”正在到来。一般来说，股债双涨是预期货币放松，股债双调是反应货币收紧。股债同向一般不可持续，最终会分化。 我感觉今年的主要矛盾是由于通胀预期抬头、结构性资产价格泡沫化和经济复苏进入顶部区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层及其影响，虽然市场还存在较大争议和迷茫，但这终将是反对者和赞同者共同的宿命。 作为一名老研究员，我记得以前也见过新发基金爆款、神话明星基金经理和分析师、额度疯抢、推啥啥涨、堵上国运、市梦率、互相壮胆之类的疯狂现象，后来，就没有后来了……往事如烟，如梦亦如幻。只有对市场多一些敬畏，对人性多一些反思，对经济周期多一些理性，才可能走的更远。人生最难的不是战胜市场，是战胜自己。过往不恋，当下不负，未来不惧。 作为研究人员，还是多向市场传递理性专业的声音，共同推进行业的长期健康发展，而不是“在别人恐慌的时候我更恐慌，在别人疯狂的时候我更疯狂”，研究要有“逆向思维”的勇气。虽然短期会承受一些压力，但虽千万人吾往矣。我在2014年五年熊市之后市场一片悲观声中提出“5000点不是梦”，在2015年5月市场一片疯狂之中预警“海拔已高风大慢走”“我理性了市场疯了”。在2019年初市场弥漫“洗洗睡”“离场论”之际鲜明提出“否极泰来”，2020年初倡导“新基建”（新能源汽车、5G等），在2021年初判断“流动性拐点”。差强人意。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：经济回归潜在增长率，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来流动性的周期性拐点。 2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济向潜在增长率回归。2020年全年，中国实际GDP增速2.3%，预计成为全球唯一一个正增长的主要经济体，四个季度GDP实际增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，逐步向潜在增长率回归。 2020年11月以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上涨，通胀预期抬头。海外维持宽松政策环境叠加疫苗大面积普及仍需时间，带动供需缺口维持高位，国内工业生产持续向好，大宗商品价格环比加速上涨。11、12月PPI环比增速分别加快至0.5%、1.1%，同比增速回升至-1.5%、-0.4%。 资产价格结构性泡沫化，上海、深圳、杭州等局部热点城市房价快上涨，股市“抱团”推升估值，推升广义通胀。2020年4-12月，上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42%，2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元，A股市场抱团白马股为代表的核心资产，上海、深圳、杭州等部分热点城市房价快速上行。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 三、逆周期退出：货币政策转向“稳货币+紧信用” 伴随经济回归潜在增长率，通胀预期抬头，逆周期政策逐步退出，货币政策转向“稳货币+紧信用”组合，流动性拐点出现。1）2020年初至4月，“宽货币+宽信用”。货币政策处于超宽松时期，央行大幅降准降息，宽货币带动信贷、企业债大幅增长，成为支撑社融的主力。2）2020年5月至11月，“稳货币+宽信用”。货币政策回归正常化，流动性“不缺不溢”，宽财政取代宽货币，政府债券放量成为支持信用扩张的主力。3）年末至2021年，“稳货币+紧信用”。逆周期政策逐步退出，流动性维持紧平衡，量缩价平，社融、M2增速逐步回落。 值得注意的是，2020年11月至2021年初，由于信用风险事件冲击、人民币快速升值、同业存单利率持续上行，央行开启一轮短暂的宽松小周期。但近期上海等局部热点城市房价上涨、股市火热、金融机构杠杆率抬升，货币政策再次边际收紧，可以理解为对前期的宽松状态“纠偏”，对加杠杆行为的敲打，对通胀预期和资产价格的抑制，对金融风险的防范。 1月以来，央行维持20-100亿元的逆回购“地量”操作，截至1月28日累计净回笼资金2740亿元，MLF同样缩量续作，资金面明显转紧。银行间市场利率快速上行，1月27日DR007、R007分别上行破3%、4%。债市大跌，股市回调，1月28日上证综指、创业板指分别收跌2%、3.6%。 总量来看，2021年，狭义流动性层面，预计资金面维持紧平衡状态，整体缩量操作。广义流动性层面，伴随经济恢复，货币财政政策回归常态，政府信用扩张放缓，金融监管加强，社融、M2增速将逐步回落，向名义GDP增速回归，信用周期进入下行阶段。 结构来看，2021年，宏观审慎管理加强，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行三大方向结构性收紧金融信用政策。1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 事实上，2020年11月以来，社融、M2增速已经开始回落，信用扩张进一步放缓。2020年12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，流动性拐点进一步确认。 同时，2020年5月以来，尽管政策利率保持稳定，但伴随货币政策回归正常化，总量宽松政策在数量层面退出，市场利率已经在逐步提升，债券市场利率较2020年4月低点大幅上行，回升至2019年水平。 四、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 经济复苏的顶部区间逐步到来，经济增长的基础并不牢固。2021年，全球复苏共振，库存周期回补，海外宽松环境延续，经济环比韧性较强，但风险仍大，经济复苏的基础不牢固。其一，全球疫情严重，美国新增确诊仍在持续上升。其二，国内逆周期政策退出，地产、基建投资面临放缓压力。其三，下半年伴随疫苗推广、海外供需缺口逐步收窄，出口高增的支撑力下降。其四，小微企业困难、就业压力大。 物价温和但不具备严重通胀的基础。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。2021年，海外宽松环境延续、供需缺口仍大、库存周期回补，但国内货币财政政策回归正常化、地产基建投资面临放缓压力。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 事实上，经济复苏的基础并不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，意味着这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓。 年末中央经济工作会议定调，货币政策“稳”字当头，“不急转弯”。政策回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。 货币政策精准导向直达实体，结构性收紧与结构性宽松并存。去年末两项直达实体的货币政策工具延期，监管强调继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用。货币政策精准导向，意味着在收紧地产、地方债和影子银行融资的同时，继续引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持。 年末以来，广义流动性拐点出现，但结构性信用扩张仍在继续，企业中长期贷款持续增长，企业贷款利率继续下降。1）2020年12月，企业中长期贷款占新增信贷比重维持44%的高位水平。2）2020年，制造业中长期贷款余额增长35.2%，比上年高20个百分点，增速已连续14个月上升。3）2020年末，全国企业贷款加权平均利率为4.61%，较上年末下降0.51个百分点，较9月末下降0.02个百分点。 五、海外维持宽松，全球流动性拐点尚未到来 海外疫情仍然严峻，疫苗大规模普及尚需时日，全球经济复苏不确定性较大。2021年，制造业补库存、地产销售有望维持景气、财政刺激等因素共同拉动下，海外经济复苏是主基调，但多重风险仍存。其一，海外疫情仍然严重，美国单日新增病例数维持高位。其二，受疫苗供给、接种速度、民众接种意愿等因素制约，疫苗大规模普及仍需时间。其三，受制于疫情严峻、政府封锁政策再度强化，去年末以来欧美国家经济活动指数再度回落，美国非农就业人数意外减少，就业市场依然严峻。 2021年美国进入再通胀通道。2020年，美国货币财政政策大幅宽松，但货币超发并未引发通胀大幅上行，股市房市吸收过剩流动性、中国供给恢复填补美国供需缺口、服务消费低迷是拖累通胀的主要原因。2021年，美国制造业补库存、地产维持景气，拉动大宗商品价格上涨，疫苗普及、拜登推出大规模财政刺激、服务消费恢复，拉动服务通胀回升。 但多重因素制约下，预计通胀上行短期内难以掣肘宽松政策。1）新的平均通胀目标制框架下，美联储对通胀水平的容忍度进一步提高，更加关注经济基本面和劳动力市场的实际恢复情况。2）海外疫情仍在加剧、疫苗推广仍需时间效果尚待检验、就业形势仍然严峻，经济基本面尚不支持宽松政策的退出。3）财政刺激政策的出台，要求货币政策加强配合，将长端利率维持在低位水平。4）下半年伴随新兴经济体疫苗逐步普及，供需缺口将明显收窄，通胀压力较上半年回落。 值得注意的是，相比低基数下大宗商品价格回升拉动的通胀上行，终端需求长期低迷对通胀的抑制作用更值得关注。过去几十年，全球性货币超发、低利率，主要导致资产通胀，表现为股市长牛、房价大涨，而发达国家主要经济体通胀水平长期维持在2%以下的低位水平。一方面，人口老龄化、贫富差距拉大等问题日益严峻，全球有效需求低迷，而全球产业链的形成提高供给端效率、降低供给端成本，共同抑制通胀上行。另一方面，资产市场和债务市场越来越多地吸纳剩余流动性，实体通缩，资产价格通胀。而资产价格的持续上涨，又进一步导致社会财富差距、收入分配差距拉大，抑制消费和通胀，并引发民粹主义。 海外货币财政政策维持宽松，全球流动性拐点可能滞后于中国流动性拐点。 2021年美联储大概率继续维持低利率宽松货币环境，助力经济恢复。2020年，为应对疫情冲击，美联储大幅宽松，降息至零利率，开启无限量QE。2021年，美联储大概率继续维持宽松的货币环境。1）2020年12月美联储表示，继续购债直到对实现充分就业和价格稳定目标取得实质性进展。2）1月15日鲍威尔称，如果没有看到令人不安的通胀和失衡，美联储将不会加息，同时缩减购债力度时将提前与市场沟通。3）1月议息会议中，美联储强调经济复苏节奏放缓，维持低利率政策和每月购债规模不变。2021年，美联储大概率继续维持低利率环境，年中通胀抬升或一定程度上对下半年美联储扩表节奏构成制约，但总体而言2021年货币宽松政策尚未转向。 2021年美国将继续维持扩张型财政政策，拜登上台、民主党横扫国会、耶伦出任财政部长，财政刺激政策推行阻力减小。2020年，美国推出多轮财政刺激政策，财政赤字占GDP比率大幅抬升。2021年，美国将继续维持财政扩张政策。1）拜登当选总统，加强疫情防控、推出大规模财政刺激计划是其短期内的核心任务，2021年初已提出1.9万亿美元的新一轮方案刺激方案。2）民主党横扫国会，控制参众两院，拜登政策推行的阻力明显减小，政策落地概率提高。3）曾任美联储主席的耶伦出任财政部长，有助加强财政与货币政策的有效协同。 事实上，截至2020年年末，美联储资产负债表仍在继续扩张，M2增速维持在20%以上的历史高位。2021年，美国货币财政政策大概率继续维持宽松，助力经济恢复，全球流动性拐点尚未到来。 六、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 七、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 八、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 九、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
摘要： 资金利率紧出了熊市中罕见的高度，央行到底是什么意思？ 第一，不急转弯仍是转弯，转弯的度取决于经济偏离潜在产出的程度。1月15日孙国峰司长明确表述：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。这是央行退出前期流动性支持的重要前提。 第二，稳字当头首要是稳杠杆。 第三，央行政策语境下关注实际利率变化而非市场利率波动。 第四，从银行间隔夜占比和交易规模观察，央行还是关注金融杠杆问题。 那么以上是四点是否说明未来资金利率就会一路走高呢？我们认为不会。 原因有二： 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标，在充分就业还未得到明确验证之前，政策仍会张弛有度，只是波动加大是难免的。 其二，稳杠杆意味着利率同样不能太高。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况基本还是在央行合理适度的范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。 所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。只是央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。考虑永煤事件的应对，此次流动性由紧到松，基本也就是两个月，所以当前资金是退出前期宽松支持叠加信用投放控制和财政支出月末扰动的结果。2月预计还是会回到紧平衡状态，我们还是那句话，不以松喜，不以紧悲。我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3-3.35%，十年国开预计3.5-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 资金面骤然变紧，市场哗然，央行的行为导向是否有了新变化？什么是不急转弯？什么是稳字当头？怎么看下一阶段的流动性和市场走势？ 央行到底什么意思？ 1．资金骤然变紧，该如何理解当前央行政策意图？ 这周的资金利率特别紧，紧出了熊市中罕见的高度，那么央行的态度变了吗？到底是什么意思？ 第一，不急转弯肯定是转弯，但是度取决于经济向潜在增速回归的进程 2020年二季度货币政策执行报告提出要“灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持以总量政策适度明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，支持经济增长向潜在增速回归，为做好‘六稳’、‘六保’工作营造了适宜的货币金融环境。” 孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中明确：当前央行货币政策中介目标的锚应该是潜在经济增速。 “在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。” ——孙国峰《健全现代货币政策框架》 1月15日央行答记者问中，孙国峰司长明确：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。 1月18日统计局公布的数据显示，我国2020年四季度经济增速6.5%。参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测算，2020年四季度我国经济的潜在增速约为5.5%，即去年四季度实际经济增速已经明显高于潜在经济增速。至少说明央行进一步支持的必要性下降。 第二，稳字当头是稳杠杆 1月8日，央行行长易纲在接受新华社记者采访谈及“人民银行将如何平衡恢复经济和防范风险？”时表示，“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。易纲行长同时强调，货币政策要“稳”字当头，“宏观杠杆率增速预计今年回到基本稳定轨道”。今年的稳更突出的还是稳杠杆。 孙国峰认为现代货币政策框架下，央行中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 孙国峰的文章明确“2018-2019年实现了大致相当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。因而，从反映潜在增速的名义GDP增速来看，合理引导2021年M2、社融增速下行仍然政策诉求，所以稳字当头首先考虑的是稳杠杆。 第三，央行眼中利率水平应该观察实际利率变化 不管是有心还是无意，央行强调观察企业贷款利率变化和对实体经济的作用结果，而回避了当前市场利率情况。可见市场利率在政策语境中的地位。 第四，从历史结合，央行始终关注金融交易杠杆情况 观察银行间市场隔夜规模和占比，去年4月和近期都双双达到新高，转而带来资金利率的剧烈变化，这说明央行仍然关注机构杠杆行为和空转套利问题。 那么，这样的政策意图下，未来市场利率是否就此一飞冲天呢？ 我们认为也不会。 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标 孙国峰司长在近期刊文中国明确：根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。 经济是否真正达到挥着超越潜在增速，关键取决于就业。就业看什么，建议观察31个大城市城镇调查失业率，就看这个指标能否持续回落至5%以内，以证明经济实现充分就业。在没有实现之前，预计货币政策不会完全转向。 其二，稳杠杆意味着利率水平不能太高 一方面我们目前宏观总杠杆持续高企，另一方面新旧动能转换带来巨大的到期债务偿付压力，这就决定了仍然需要保持相对稳定的利率环境以支持稳杠杆。所以稳杠杆一方面是利率不能太低，但同时也不能太高。 2．央行眼中合理适度的资金利率水平是怎样的？ 其实回顾过往央行主要领导人发言，从2018年10月以来，除2020年上半年受疫情冲击的特殊时点外，央行主要领导人在多个场合反复提到“流动性合理充裕”及“资金利率水平是合适的”等类似表述，而且易行长在2019年还强调过当前利率水平接近黄金水平，即舒适水平。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况大概率在央行合理适度的认知范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。 3．央行过去如何在合适利率水平附近展开操作？ 那么，在流动性处于合适水平，央行是如何展开操作的呢？ 首先，我们从月度加总流动性角度进行观察，包括（不含降准）操作口径、（包含降准）操作口径与央行资产负债表三个口径。具体而言，（不含降准）操作口径统计包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL、国库现金管理、CRA在内的货币工具净投放；（包含降准）操作口径在（不含降准）操作口径的基础上考虑降准释放的资金；基础货币口径来源于央行资产负债表，能够反映非公开的流动性投放。 数据观察，三个口径的净投放在方向上差异不大，但规模上存在差异。（包含降准）操作口径根据公开市场信息计算，能够较好地表现市场反映；理论上，基础货币口径还包括了未公开的流动性投放，对流动性的衡量最准确，但在表现市场反映上稍差。因此，我们主要参考（包含降准）操作口径。 央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击、外汇波动的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。 进一步，我们分别考虑逆回购、MLF与TMLF、降准三类近年来央行较常运用的货币政策工具的投放或净投放情况。 从周频逆回购投放观察，2020年6月开始公开市场投放的频率在加快。 从央行MLF与TMLF观察， 2018年10月以前，央行MLF+TMLF操作基本以净投放为主，当然这也与MLF、TMLF货币工具的逐步设立有关；2018年10月以后情况有所改变，因为央行降准置换MLF；不降准之后，整体MLF和TMLF的净投放在持续增加。 再进一步，通过央行MLF、TMLF操作公告的表述，考察2018年10月以后央行降准与逆回购、MLF、TMLF操作的关系，我们观察到从2018年10月至2020年前四次降准释放资金量均在8000亿元以上，在降准前央行资金阶段性净回笼，降准后央行阶段性净投放。 2020年后三次降准释放资金量在5500亿元以下，其中，央行公告明确将4、5月的两次定向降准分开，并且前后一段时期均暂停了逆回购，与前四次降准有明显不同。市场逐渐开始感受不到降准的存在。 从上述操作中，能够体会到当市场利率处在央行政策语境下的合意水平后，其操作即使还是净投放，但实际流动性并不随净投放而进一步积极变化。而且央行的投放结构开始显著变化，从结果观察，公开市场投放与MLF等工具的运用带有政策中性。 4．小结 资金利率紧出了熊市中罕见的高度，央行到底是什么意思？ 第一，不急转弯仍是转弯，转弯的度取决于经济偏离潜在产出的程度。1月15日孙国峰司长明确表述：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。这是央行退出前期流动性支持的重要前提。 第二，稳字当头首要是稳杠杆。 第三，央行政策语境下关注实际利率变化而非市场利率波动。 第四，从银行间隔夜占比和交易规模观察，央行还是关注金融杠杆问题。 那么以上是四点是否说明未来资金利率就会一路走高呢？我们认为不会。 原因有二： 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标，在充分就业还未得到明确验证之前，政策仍会张弛有度，只是波动加大是难免的。 其二，稳杠杆意味着利率同样不能太高。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况基本还是在央行合理适度的范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。 所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。只是央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。考虑永煤事件的应对，此次流动性由紧到松，基本也就是两个月，所以当前资金是退出前期宽松支持叠加信用投放控制和财政支出月末扰动的结果。2月预计还是会回到紧平衡状态，我们还是那句话，不以松喜，不以紧悲。我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3-3.35%，十年国开预计3.5-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 风险提示 风险提示：经济环境好转甚至过热、通胀走高、货币政策完全转向加息
大约公元前387至公元前371年，雅典色诺芬在《经济论》一书中首次提出“经济”一词。 1559年，英国托马斯.格雷欣爵士给英国女王奏书中明确使用了“劣币驱逐良币”这一说法，后来被 称为“格雷欣法则”，他发现市场上流通的是金属铸币，时间长了，人们发现足值与不足值的铸币可以一样使用，于是，人们就把成色好的足值货币（良币）储藏起来，而把不足值的铸币（劣币）赶紧花出去。结果，劣币把良币赶出了市场。 1615年，法国重商主义经济学家安托万·德·蒙克莱田向国王路易十三奉献了《献给国王和王后的政治经济学》一书，这是政治经济学的开端。 1662年，英国经济学家威廉·配第配第写成《税赋论》，提出"公平"、"确实"、 "便利"和"节省"的税收四原则。威廉·配第是最先提出了劳动决定价值的基本原理，并在劳动价值论的基础上考察了工资、地租、利息等范畴，他把地租看作是剩余价值的基本形态，劳动价值论被亚当斯密、李嘉图、马克思产继承。 1672年，威廉·配第写成《政府算术》，标志着统计学的诞生，该书认为所有的政府事务及与君主荣誉、百姓幸福和国家昌盛有关的事项都可以用算术的一般法则来证实。 1690 年，英国经济学家巴本最早表述效用价值观点，认为一切物品的价值都来自它们的效用，无用之物便无价值。 1705年，苏格兰金融家约翰劳出版《论货币和贸易——兼向国家供应货币的建议》提出用纸币代替银币，是世界开始实行纸币的来源。 l716年，法国政府授权约翰·劳成立法国第一家私人银行——通用银行，开始发行纸币。 1729 年，美国经济学家富兰克林发表《纸币性质和必要性初探》 , 认为商品交换不过是劳动与劳动交换， 一切商品价值都可以用劳动来衡量。 1736年，法国汉学家，经济学家魁奈发表《动物经济论》，提出“自由放任”的经济主张和人的社会性的主张。 1755年，爱尔兰裔法国经济学家理查德·坎蒂隆出版《商业性质概论》提出“企业家”的概念，把当时除君主和地主以外的居民分为企业家和受雇者两个阶层。 1758年，法国汉学家，重农学派领袖魁奈《经济表》在经济学中第一次制定了社会总产品的再生产和流通的图解，并且在“纯产品”的概念下研究了剩余价值，并把剩余价值起源的研究从流通领域转到直接生产领域，为科学地分析资本主义经济奠定了基础。马克思称其是政治经济学一切思想中最有天才的思想。 1764年，受布克莱公爵之邀，英国经济学家亚当斯密离开格拉斯哥大学，到欧洲大陆旅行。旅行的经历以及在旅行过程中同许多著名大陆学者的交往，促使斯密经济理论走向成熟，尤其是重农主义的经济学家魁奈对他影响很大。 1767年，法国汉学家，重农学派领袖魁奈出版论文集《重农主义，或最有利于人类的管理的自然体系》，为了表明他的思想源自中国，特意将出版地点写成北京，魁奈被马克思誉为现代政治经济学始祖。 1768年，法国重农学派经济学家杜尔哥在研究农业过程中发现了边际递减定律，农业中的产量，可以随劳力投入规模的扩大而增加，但这种增长是有一个极限的，农产品(行情000061,诊股)产量先是递增，进而达到最大值，然后增量减少的变动规律。这就是“边际效益递减”规律。 1769年，法国汉学家，重农学派领袖魁奈出版了《中华帝国的专制制度》中提出了“自然秩序”思想，认为中国是一个遵循自然法，建立在自然秩序基础上的国家，自然秩序思想后来被奥地利学派继承，1966年9月，奥地利学派经济学家哈耶克在东京作《自由主义社会秩序诸原则》的演讲时提出自然秩序就是中国老子所言的“我无为，而民自化，我好静，而民自正”。 1776，法国经济学家杜尔哥出版著作《关于财富的形成和分配的考核》提出土地、资本、劳动的生产要素概念，杜尔哥认为，资本家是通过垫支资本，使用别人的劳动而取得利润。雇佣工人是在劳动者与生产资料相分离的时候产生，工人出卖劳动的代价是工资。杜尔哥还提出“主观效用”理论 1776年，亚当-斯密出版《国民财富的性质和原因的研究》一书，最先提出“分工、“看不见的手”概念，亚当·斯密并不是经济学说的最早开拓者，但是他首次提出了全面系统的经济学说，《国富论》是现代政治经济学研究的起点，标志着古典自由主义经济学的正式诞生。 1777 年，英国经济学家 J. 安德森在《谷物法本质的 研究》 一书中， 论述级差地租理论的基本特征，是级差地租理论的创始人。 1778年，意大利经济学家孔迪亚克在出版的《谈商业与政府关系》一书中，就提出了效用价值观，他认为价值是经济学的中心问题，而效用则是价值的源泉。 1789 年，英国经济学家边沁出版《道德和立法原理导论》 一书， 阐述功利主义原理， ，功利主义的思想可以概括为最大程度的幸福原 ，认为社会应引导人们的行为使之促进大多数人的最大幸福，而制止在追求个人幸福的过程中，损害社会的整体幸福的行为，功利主义主张阶级调和。政府采取行动将富人的钱通过再次分配转移到穷人身上将增加社会的总效用。边沁的政府干预理论还直接为一百多年后的欧美资本主义国家实行混合经济和福利制度的大规模“和谐”建设提供了理论准备。 1798 年，英国 T. R. 马尔萨斯匿名发表 《人口原理》 一书， 认为人口 以几何比率增加， 生活资料以算术比率增加， 于是出现饥馑、贫困、 疾病和战争。 1802年，英国银行家亨利·桑顿出版著作《大不列颠票据信用的性质和作用的探讨》一书，探讨了中央银行的概念，提出“货币供给”的概念，亨利·桑顿被称为“中央银行之父”。 1873年，英国经济学家沃尔特.白之浩出版《伦巴第街：货币市场记述》一书，提出了一个“白之浩原则”:在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率来放贷，书中提出“央行最后贷款人”概念。 1803年，萨伊出版《论政治经济学，或略论则一富是怎样产生、分配和消费的》一书，该书将政治经济学的研究对象分为三部分:生产、分配和消费，形成了”三分法”， 穆勒加上了“交换”，形成了“四分 法”，成为了近代经济学体系的首创者，萨伊定律中的思想也源于此书，萨伊定律为凯恩斯命名，核心思想最早由亚当斯密的老师，苏格兰哲学之父弗朗西斯·哈其森提出。 1819年，西斯蒙第发表《政治经济学新原理》，提出“消费不足”理论，指出小生产的破产和社会分配不公使广大人民收入不足，收入不足使消费不足而产生经济危机，他的“消费不足”理论对马克思和凯恩斯产生影响。 1833年，英国经济学家W.F.劳埃德提出边际效用价值论，商品价值只表示人对商品的心理感受，不表示商品某种内在的性质；价值取决于人的欲望以及人对物品的估价，会随物品数量的变动而变化，并在被满足和不被满足的欲望之间的边际上表现出来，他实际上区分了总效用和边际效用这两个概念，而且暗示物品价值取决于边际效用。 1836年，英国西尼尔《政治经济学大纲》提出了“纯经济理论”，西尼尔提出政治经济学脱离所有的价值判断、政策建议和增加福利的努力，应该集中精力分析财富的生产和分配，他认为经济学家的任务是阐释原理，而不是提供政策建议。另外书中还提出“节欲论”，认为资本家的利润来自资本家省吃俭用，该书为资产阶级辩护经济学的经典之作，促进了“政治经济学”向“经济学”转变，经济思想史称之为古典经济学向新古典经济学的转变，马克思成为经济学的庸俗化。 1838年，法国经济学家古诺出版《财富理论数学原理的研究》，他认为某些经济范畴、需求、价格、供给可以视为互为函数关系从而有可能用一系列的函数方程表述市场中的关系，并且可以用数学语言系统地阐述某些经济规律，库尔诺最早提出需求量是价格的函数这个需求定理，并建立了分析寡头的双头模型，这书常被当做数理经济学的开端，古诺被称为数理经济学之父，并且发明了均衡概念。 1839 年，英国空想社会主义者布雷发 表《对劳动的迫害及其救治方案》 一书， 主张“等量的劳动 应该得到相等的报酬”， 最早使用“按劳分配”一词。 1840年，经济学家森捏提出知识资本概念。 1841，李斯特在《政治经济学的国民体系》提出了完整的国家主义经济学说，影响最深远的是"幼稚工业保护论"，对于遏止“亚当·斯密学说”对德国工业的威胁起到了只手擎天的作用，另外还提出生产力理论以及发展国民生产力的观点。 1843年德国经济学家威廉·罗雪尔发表的《历史学派的经济学宣言》 一文标志着德国历史学派正式形成，“历史的方法”是与“”哲学的方法”相对的，前者是哲学家尽可能抽象地去寻求概念或理论的体系，抛去了一切时间和空间的规定；历史的方法绝不轻率地赞赏或非难某一特定的制度，因为从来没有过一种制度对一切国民，在所有文化阶段都是有效的或都是有害的，应该事物本身发展的过程。 1843年，英国经济学家穆勒出版《逻辑体系》一书，提出了著名的穆勒“五法”，是指判明因果联系的五种逻辑方法，即求同法、求异法、求同求异并用法、共变法和剩余法，当时逻辑学领域的扛鼎巨作。 1848 年，英国经济学家穆勒出版著作《政治经济学原理》，该书指出再分配不是收入的再分配，而是财富的再分配，也就是在赞同企业家赚取利润的同时，欢迎以“利润分享”和“生产者合作”作为提高工人财富的手段，穆勒还提出了自然垄断的概念，是指由于自然资源的分布特性使得竞争无法展开的情形。该书是经济思想史上的第一次大综合。 1849年，英国历史学家托马斯·卡莱尔将经济学称为沉闷的科学，他认为经济学“不是一门‘幸福科学’，它枯燥无味、孤独凄凉，事实上很令人绝望、沮丧，通常我们称之为沉闷的科学。” 1854年，德国经济学家戈森出版《人类交换规律与人类行为准则的发展》提出了“戈森定律”，即边际效用递减规律和效用最大化规律（边际效用相等规律），为边际效用学派的产生奠定了基础，戈森被视为边际学派的直接先驱者。 1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出。提出了市场经济存在着9～10年的周期波动。这种中等长度的经济周期被后人一般称为“朱格拉周期”，也称“朱格拉”中周期。 1863年3月，德国工人运动领袖拉萨尔发表了 《给筹备莱比锡全德工人代表大会的中央委员会的公开答复》以反讽的方式，将资产阶级政府称为“守夜人政府”，这一概念后来被奥地利学派的米塞斯继承，米塞斯在《自由与财产》中提到在市场经济体制下，个人可以自由选择任何一种他们想要整合于其中的社会合作结构的活动方式。只要存在着市场交换，就有自发的个人行为。这种体制被称作自由放任主义，正如拉萨尔所说的“守夜人政府”那样，在此体制下，有自由存在，是因为个人可以自主地计划自己。另外米塞斯在《闭关自守及其后果》中也提到只要每个国家都坚定地坚持民主和资本主义的政策的社会–经济制度中，政权不是万能的上帝，而不过是—-正如拉萨尔轻蔑地说的—-“守夜人”。 1867 年，马克思的《资本论》 第一卷在德 国汉堡出版。 书中揭示了剩余价值的来源，分析了剩余 价值生产过程和资本积累过程， 说明了资本主义的历史趋势，这部著作的出版标志着马克思 主义经济学说已经形成，是世界共产主义运动及社会主义国家建立的理论源泉。 1871年，英国经济学家杰文斯出版的《政治经济学理论》中，利用导数表述边际效用概念，借助数学推理论证了两种商品之间交换的均衡价格是怎样决定的。 1872年，麦克德鲁发表《信用的理论》一书，力倡货币信用创造学说，认为“银行及银行业者的本质是信用的创造和发行，所以银行绝不是借贷货币的店铺，而是信用的制造厂”。 1874年法国的瓦尔拉斯在出版的《纯粹政治经济学纲要》一书中，以边际效用价值论为基础，考察了市场上所有商品的供给、需求和价格相互依存、相互制约，达到均衡状态的价格决定过程，创建了一般均衡的理论体系，瓦尔拉斯的一般均衡理论后经帕累托、希克斯、谢尔曼、萨缪尔森、阿罗、德布鲁以及麦肯齐等经济学家的改进和发展之后，形成为现代一般均衡理论。瓦尔拉斯还进行了企业家和资本家的区分，还把市场被分为产品市场和要素市场，企业家把这两个市场连接起来并通过竞争实现均衡。 1898年，瑞典经济学姐威克塞尔在《利息与价格》中提出“累积过程理论”也被称为"货币价格理论"、"经济周期理论"，是第一次从货币角度解释经济周期，认为货币利率低于自然利率（资本边际收益率）造成的经济向上累积扩张，货币利率高于自然利率（资本边际收益率）造成的向下累积紧缩，这是经济波动的根本原因，解决经济波动的根本出路就在于调节货币利率与自然利率（资本边际收益率）一致，该理论成为奥地利学派经济周期理论的来源。 1890年，马歇尔的《经济学原理》出版，独创运用均衡价格分析方法依次研究各个生产要素，即用上升的供给曲线和下降的需求曲线分析收入、成本的变化对价格的影响，提出了局部均衡，价格弹性，消费者剩余等经济学概念，并且把萨伊的生产三要素扩充为生产四要素，即劳动、资本、土地，组织。他提出的消费者剩余概念是指消费者在购买一定数量的某种商品时愿意支付的最高总价格和实际支付的总价格之间的差额。 1897年，英国经济学家埃奇沃斯在其经典论文《赋税的纯理论》中提出累进所得税，通过累进的所得税可以实现收入再分配，可以实现整体社会福利最大化。1909年，英国财政大臣乔治在其“人民预算”中首次使用累进所得税。 1901年，意大利经济学家帕累托出版《精英的兴衰》，提出“精英循环”理论，该书认为人类社会始终存在资源分配不平等，在任何社会中，总存在着被统治的广大群众与占统治地位的一小部分人之间的分离和对立，精英阶层只能循环，不可能退出统治阶层，其他人只能依附于精英而被统治，因此反对民主和平等，该书是世界法西斯主义的思想来源，帕累托当年对意大利20%的人口拥有80%的财产的观察被美国管理学家约瑟夫·朱兰演绎成著名的“二八法则”。 1906年，意大利经济学家帕累托出版《政治经济学教程》一书，在序数效用论的基础上，借助序数效用指数和"无差异曲线"等概念，论证了一般均衡理论，并且提出“帕累托最优”即在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。 1911年，耶鲁大学经济学教授费雪在《货币购买力》一书中提出费雪货币需求方程式，MV = PT，其中V为货币流通速度；P为各类商品价格的加权平均数；T为各类商品的交易数量。 1912年，奥地利经济学家熊彼特提出破坏式创新的概念，他把创新视为不断地从内部革新经济结构，即不断破坏旧的，不断创造新的结构。他还认为创新就是企业家对生产要素的新组合，即“建立一种新的生产函数”，其目的是为了获取潜在的利润。创新就是让过去的固定资产设备和资本投资过时、无效，或者贬值，通过创新产生大量新的资本（利润）来弥补这些贬值和无效。1997年，美国哈佛大学商学院创新理论大师克莱顿·克里斯滕森教授在其名著《创新者的两难》一书又重提此理论，让此理论普及。 1913年，法国经济学家艾伯特·阿夫塔里昂的《生产过剩的周期性危机》，提出加速原理，后来成为宏观经济学的重要内容，加速原理是指收入或消费增加会引起投资增加，相反在经济危机的条件下，生产和销售量下降，加速原理的作用会使得投资急剧下降。 1916年，瑞典经济学家卡塞尔系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的，即：购买力平价说，简称PPP理论。 1917年，剑桥大学教授庇古发表《货币的价值》一文，提出M=kPy的货币需求函数，即剑桥方程式。式中y表示实际收入，P表示价格水平，Py表示名义收入，k表示人们持有的现金量占名义收入的比率，因而货币需求是名义收入和人们持有的现金量占名义收入比例的函数。 1919 年，赫克歇尔在《对外贸易对收入分配的影响》一文中，首先提出了要素禀赋差异是贸易基础的观点。 1920年，英国庇古出版 《福利经济学》，庇古被称为"福利经济学之父"，庇古首次度系统地研究了外部性问题，认为导致市场配置资源失效的原因是经济当事人的私人成本与社会成本不相一致，在马歇尔提出的"外部经济"概念基础上扩充了"外部不经济"的主张。 1921年，菲利普斯出版的《银行信用》一书中最先使用原始存款和派生存款这一对概念。 1927 年，法国学者阿夫达里昂年提出汇兑心理说，他认为人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。 1928年，著名经济学家庇古在他出版的《财政学研究》一书中第一次使用转移支付这一概念，转移支付是指政府或企业无偿地支付给个人以增加其收入和购买力的费用，是一种收入再分配形式。 1928年，冯·诺依曼证明了博弈论的基本原理，从而宣告了博弈论的正式诞生。 1928年，费雪提出货币幻觉的概念，论述了通货膨胀给人们所带来的心理错觉效应。因为货币幻觉的存在，宽松的货币政策（通货膨胀）才能减少失业，刺激经济增长凯恩斯也指出，受货币幻觉的影响，工人不愿意接受名义工资下调的行为，从而导致工资刚性。 1930年，由美国的舒尔茨、意大利的里西和荷兰的丁伯根各自提出蛛网理论，是一种引入时间因素考察价格和产量均衡状态变动过程的理论。1934年，经英国的卡尔多定名为蛛网理论。这是因为均衡变动过程反映在二维座标图上，其形如蛛网，所以称为蛛网理论。 1930年，美国经济学家西蒙·库兹涅兹在《生产和价格的长期运动》一书中提出库兹涅兹周期，库兹涅兹认为经济中存在长度为15--25年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期。 1930年作用，拉尔夫·苏特在上世纪三十年代初一次经济学讨论中提出“经济学帝国主义”，最典型的是经济学家贝克尔出版了《人类行为的经济分析》一书，尝试用微观经济学的基本方法和概念——如理性选择、利益最大化行为、交换等等——来解释一些非经济问题（如犯罪、家庭、教育等），并取得了出于意料的好效果。公共选择理论的布坎南、新制度经济学重要代表人物威康姆森等人的研究方法和领城都都有强烈的经济学帝国主义色彩。“经济学帝国主义”的重要成果之一就是“入侵”政治学领域而形成的公共选择理论。 1931年，英国经济学家卡恩提出宏观经学中“乘数”的概念，乘数反应的是投资和收入之间存在倍数关系，由于各经济部门是相互关联的，所以某一部门的一笔投资不仅会增加本部门的收入，而且会在国民经济各部门中引起连锁反应，从而增加其它部门的投资和收入，最终使国民收入成倍地增长。 1932年，伯利和米恩斯在《现代公司与私有产权》一书中出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。“委托代理理论”早已成为现代公司治理的逻辑起点，美国哥伦比亚大学教授威廉·维克里和英国牛津大学教授詹姆斯·莫里斯，由于引入“激励相容”的概念，开创了信息不对称条件下的激励理论—委托代理理论，获得了1996年度的诺贝尔经济学奖。 1932年，欧文·费雪在《繁荣与萧条》一书中，首次提出了“债务-通货紧缩”理论来解释大萧条，首先是由于新发明等产生的新投资机会，引起企业规模巨大的过度负债，接下来出现债务清偿，然后如果没有再通胀政策的反向作用，出现一般价格水平下降或者货币的购买力升值，在货币升值的速度超过名义债务偿还速度的情形下，债务清偿不但不能彻底地清偿债务，反而使得尚未偿还的名义债务的真实规模加大，并且认为经济主体的过度负债和通货紧缩这两个因素会相互作用、相互增强，从而导致经济衰退甚至引起严重的萧条。 1933 年，英国 罗宾逊发表《不完全竞争经济学》，与同年出版的美国张伯伦的《垄断竞争理论》 一并被认为奠定了西方现代价格理论的基础。 · 1933年，挪威经济学家弗瑞希首次提出“宏观经济学”的概念。 1934年，希克斯和艾伦在《价值理论的再思考》论文中提出“序数效用论”，认为效用作为一种心理现象是无法计量的，因为不可能找到效用的计量单位；他们运用埃奇沃思发明的“无差异曲线”对效用进行了重新诠释，认为消费者在市场上所做的并不是权衡商品效用的大小而只是在不同的商品之间进行排序。这就是所谓的序数效用论。 1935 年，英国费希尔首次提出第三产业的概念。 1936 年，英国经济学家凯恩斯的 《就业、利息和货币通论》 一书出版， 否认“供给创造需求” 的萨伊定律， 提出有效需求决定就业量的理论以及货币学中流动性陷阱理论，也是资产市场的“股票选美”理论，行为经济学中“动物精神”理论的源头。 1936年，列昂剔夫发表了《美国经济体系中的投入产出的数量关系》一文，接着在1941年又出版了《美国经济结构1919—1929》一书，1953年，又出版了《美国经济结构研究》一书。在这些著作中，列昂剔夫提出了投入产出法。 1937年，英国经济学家希克斯在《凯恩斯先生和古典学派》一文中首先使用IS—LM图形对 《通论》的部分内容作了重新表述，这个表述，美国经济学家汉森1949年在《货币理论和财政政策》一书中把财政政策变量引进到IS—LM模型，故该模型又称为“希克斯—汉森模型”，其中I代表投资，S代表储蓄，L代表货币需求，M代表货币供给。 1937年科斯发表了《企业的性质》一文，提出交易成本理论，科斯首次提出"交易费用"来解释企业存在的原因以及企业扩展的边界问题，科斯认为当市场交易成本高于企业内部的管理协调成本时，企业便产生了，企业的存在正是为了节约市场交易费用当市场交易的边际成本等于企业内部的管理协调的边际成本时，就是企业规模扩张的界限，科斯开创的交易成本经济学在1975被后继者威廉姆森称为新制度经济学。 1937年，库兹涅茨出版了他的专著——《国民收入和资本构成》，书中概括地说明了国民收入和国民生产总值的定义和估算方法，库兹涅茨获得1971年诺贝尔经济学奖。 1938年，哈其森出版的《经济理论的定义和基本前提》，第一次将波普尔的证伪主义方法论准则引入到经济学争论中，经过以萨谬尔森为代表的麻省工学院和以弗里德曼为代表的芝加哥学派的运用和大力阐释，逐渐成为20世纪经济学方法论的主流。 1939 年，英国经济学家希克斯于出版了《价值与资本》一书，对效用的研究提出了“无差异曲线”的序数效用分析，取代了传统的基数效用分析，无差异曲线分析将瓦尔拉斯和帕累托创立的 福利经济学大大推进了一步，并推广了一般均衡论。希克斯还在书中提出替代效应的概念，是指实际收入不变的情况下某种商品价格变化对其替代品需求量的影响。。他提出了无差异曲线的新方法和替代效应的概念，使一般均衡论获得了重要的发展。可以说，微观经济学，只是到了希克斯手中，才有了更为成熟的理论体系和方法。 1939年，卡尔多发表的《经济学福利命题与个人之间的效用比较》论文，提出了“卡尔多补偿原则”作为其检验社会福利的标准。他认为，市场价格总是在变化的，价格的变动肯定会影响人们的福利状况，即很可能使一些人受损，假使使受损失的人从得益者那里得到补偿后，每个人的状况比变化前都有所改善，即可判断这一经济变化，使整个社会的福利得到了提高，也就表明总的社会福利增加了，简言之，卡尔多的福利标准是看变动以后的结果是否得大于失。 1941年，哈佛大学经济学家汉森出版《财政政策与经济周期》提出补偿性财政理论，指政府以繁荣年份的财政盈余补偿萧条年份的财政赤字，以缓解经济的周期性波动，达到财政平衡。 1941年，汉森在1941年发表的《财政政策和经济周期》中，还提出了“混合经济”的概念，混合经济是指既有市场调节又有政府干预。 1943年，勒纳于在《社会研究》杂志发表了《功能财政和联邦债务》一文。他认为平衡预算并不是财政政策的主要目标，对于政府来说，重要的事应当是积极地运用财政政策去平衡经济，并将之称为“功能财政”。 1944年，英国剑桥大学经济学家斯通和米德合写了《国民收入和支出》一书，是最早的国民收入核算的标准教科书，斯通担任主席，1953年，斯通担任主席的联合国专家委员会推出《国民经济核算体系及辅助表（1953年）》 1946～1948 年，英国哈罗德和美国多马首先提出现代经济增长理论，亦称哈罗德-多马增长模型。模型认为增长率经济增长率随储蓄率增加而提高，哈罗德以凯恩斯的收入理论为为基础提出的，使凯恩斯静态的理论动态化、使短期的理论长期化，哈罗德也是凯恩斯传的作者，该模型的提出拉开了战后经济学家研究增长理论的序幕。 1947年德国经济学家米勒—阿玛克提出了社会市场经济的概念，社会市场经济是一种以市场经济为主、国家调节为辅的经济政策，指国家在不妨碍企业自主经营的条件下，对经济进行某些干预和控制，会更充分地发挥市场经济的调节作用，比如政府通过发展社会福利，在一定程度上克服由于市场经济无节制发展所存在的贫富悬殊、失业、经济危机、通货膨胀等社会弊病。 1948年，萨缪尔森出版《经济学》，提出“合成谬误”，即微观上而言是对的东西，在宏观上并不总是对的；反之，在宏观上是对的东西，在微观上可能是十分错误的。 1950年，约翰·纳什在其博士论文中提出后来被称为“纳什均衡”的博弈理论，又为非合作博弈均衡，在一个博弈过程中，无论对方的策略选择如何，当事人一方都会选择某个确定的策略，则该策略被称作支配性策略。如果两个博弈的当事人的策略组合分别构成各自的支配性策略，那么这个组合就被定义为纳什平衡，纳什平衡理论奠定了现代主流博弈理论和经济理论的根本基础，同年年，艾伯特·塔克以以囚徒方式阐述非合作博弈，并命名为“囚徒困境”，囚徒困境是博弈论的非零和博弈中具代表性。 1950年英国经济学家约翰·理查德·希克斯在《经济周期理论》（A Contribution to the 一书中提出经济危机的四阶段理论，分别是复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段，该书还明确了乘数加速原理导致经济周期的规律。 1951年，美国经济学家肯尼斯·约瑟夫·阿罗在他的《社会选择与个人价值》一书中提出“阿罗不可能定理”，阿罗采用数学的公理化方法对通行的投票选举进行研究，发现随着候选人和选民的增加，“程序民主”必将越来越远离“实质民主”。 1952年美国经济学家哈里·马科维茨发表《资产选择》一文提出资产组合理论，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，该理论认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。哈里·马科维茨与威廉·夏普和默顿·米勒同时荣获1990年诺贝尔经济学奖，资产组合理论被视为金融学的大爆炸理论，引起了金融学的革命。 1952年，加尔布雷思出版《美国资本主义》一书中全面阐释了关于“抗衡力量”的概念，他认为在资本集中过程中形成了一些同垄断组织相抗衡的力量，这些抗衡力量可以中和、抵消垄断组织的势力，使垄断资本主义自动调节经济的力量得到加强。加尔布雷思所说的“抗衡力量”包括以下几种：工会、合作社、连锁商店、买方或卖方的大公司和新出现的资本主义联合组织等。其中工会这种抗衡力量的运用表现得最清楚。 1954年，美国经济学家萨缪尔森在《公共支出的纯理论》一文中着首次提出公共物品的概念。公共物品与“私人物品” 对称，是指不能由私营部门通过市场提供而必须由公共部门以非市场方式提供的物品或劳务。公共物品具有三个方面的特性分别是效用的不可分割性、消费的不排他性和受益的不可阻止性。 1954年，美国经济学家莫迪利亚尼提出消费与储蓄的生命周期假说，这一假设在研究家庭和企业储蓄中得到了广泛应用，假说则强调当前消费支出与家庭整个一生的全部预期收入的相互联系。该理论认为，每个家庭都是根据一生的全部预期收入来安排自己的消费支出的，即每个家庭在每一时点上的消费和储蓄决策都反映了该家庭希望在其生命周期各个阶段达到消费的理想分布，以实现一生消费效应最大化的企图。因此，各个家庭的消费取决于他们在两个生命期内所获得的总收入和财产。这样，消费就取决于家庭所处的生命周期阶段。 1955年，美国经济学家库兹涅茨所提出来的收入分配状况随经济发展过程而变化的曲线，又称作"库兹涅茨曲线"，认为收入分配的长期变动轨迹是“先恶化，后改进“。形状是倒U型，所以也叫倒U曲线，该曲线所表明的收入分配变化状况与实证研究并不完全符合，所以也常常被称作“倒U假说”。 1956年，美国麻省理工学院经济学家弗朗西斯巴托在《市场失灵的剖析》一文中提出来“市场失灵”的概念，市场失灵的原因包括垄断、外部性、公共物品和不完全信息等因素。市场失灵和公共物品概念的提出标志着市场万能理论在经济学专业学术界不再被人认可。 1956年，索洛和斯旺在发表的《经济增长的一个理论》和《经济增长与资本积累》等论文中首先提出新古典增长模型，也被称为“索洛模型”，该模型认为技术进步是外生的，但劳动力能从技术进步中获益，最终提高生产率，促进经济增长，一方面资本驱动的增长因为资本边际收益递减所有国家长期上要增长，最终取决于外生的技术进步。 1957 年 · 美国经济学家弗里德曼在《消费函数理论》 中， 引进“人力资本概念”和“恒久性收入” 概念。，恒久收入指社会成员在相当长时期内的平均收入或正常收入，或理解为一个人各年人们收入的加权平均数，主要是区别与凯恩斯的收入，凯恩斯收入支出模式中的收入，主要是指当年实际获得的收入。 1958年，哈佛大学经济学家加尔布雷斯出版《消费者主权神话》提出“生产者主权”的概念，生产者主权则是指生产者决定生产什么产品并控制价格，消费者要根据生产者的意志来进行购买和消费。加尔布雷思认为，在现代资本主义社会，生产者设计和生产产品，并控制着产品销售价格，然后通过庞大的广告、通讯网络和推销机构对消费者进行“劝说”；现代大公司还对政府进行游说，以左右政府的采购决策。这就是“生产者主权”论的主要内容。 1958年，美国经济学家赫希曼在其著作《经济发展战略》中提出了不平衡增长理论，主张发展中国家应集中有限资源先发展一部分产业，而后再以此带动其他产业的发展。提出了“极化效应”和“涓滴效应” 并指出在经济发展的初级阶段极化效应占主导地位，但从长期看涓滴效应将会缩小区域经济差距。 1958年，新西兰经济学家菲利普斯根据英国1861－1913年间失业率和货币工资变动率的经验统计资料总结出的一条失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线，菲利普斯曲线表明，通货膨胀率高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。 1958年，科斯写了一篇名为《联邦通讯协议》的论文，他在这篇文章中明确指出，只要产权不明确，由外在性带来的公害是不可避免的，只有明确产权，才能消除或降低这种外在性所带来的伤害，这成为新制度经济学中产权理论研究的起点。 1959年哈佛大学贝恩出版的《产业组织》一书为标志着现代产业组织理论的建立，产业组织一词源于马歇尔。 1959年，奥斯本提出了随机漫步理论，认为股票交易中买方与卖方同样聪明机智，现今的股价已基本反映了供求关系；股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”，具有随机漫步的特点，其变动路径没有任何规律可循。因此，股价波动是不可预测的，根据技术图表预知未来股价走势的说法，实际上是一派胡言。 1960年，科斯在发表《社会成本问题》论文，引出科斯定理，科斯认为经济的外部性或者说非效率可以通过当事人的谈判而得到纠正，从而达到社会效益最大化。也有人演绎为“只要财产权是明确的，并且交易成本为零或者很小，那么，无论在开始时将财产权赋予谁，市场均衡的最终结果都是有效率的，实现资源配置的帕累托最优”，这既不符合实际，也歪曲了科斯的意思。 1960年赫维茨发表论文《资源配置中的最优化与信息效率》提出“机制设计理论”，是研究在自由选择、自愿交换、信息不完全及决策分散化的条件下，能否设计一套机制（规则或制度）来达到既定目标的理论。 1961年，萨缪尔森他在《经济学》第五版中，把自己的理论体系称之为“新古典综合学派”，是将凯恩斯主义经济学进行均衡化改造形成的经济学，也被新剑桥学派称为冒牌的凯恩斯主义。 1961年，约翰穆斯在一篇题 为《理性预期和价格变动理论》的文章中，最早提出了“理性预期”的概念，理性预期是在有效地利用一切信息的前提下，对经济变量作出的最为准确的合理明智的预期，70年代由芝加哥大学的R.E.卢卡斯和明尼苏达大学的T.J.萨金特和N.华莱士等人作出了进一步发展，并逐渐形成理性预期学派，理性预期学派认为消费者和企业使不仅是宏观经济政策的调节的对象，而且也以自己的理性预期的行为积极影响宏观经济政策的制定．他们对宏观政策的反应，决定着政策的效果。 1961年，美国经济学家罗伯特·蒙代尔发表了《最优货币区理论》的论文，主张经济交往密切的国家和地区通过固定汇率或者统一货币的形式建立货币区，以抵消浮动汇率的不确定性，欧元区的建立就是该理论的最佳实践。 1961年，美国经济学家乔治·斯蒂格勒发表于研究论文《信息经济学》提出搜寻概念，他指出某一买者要购买时，总要询问许多卖者以确定最合适的价格，这样的现象叫做搜寻，信息不对称和价格的离散性是搜寻的前提，搜寻理论后来主要用于分析劳动力市场，成为劳动经济学的主流理论。 1961年，美国经济学家菲尔普斯经济增长黄金率，指出资本积累存在一个最优水平，如果一个社会储蓄率过高的话，就会导致降低人们的长期福利，经济增长的目的不是产出的不断扩张，而是人民生活水平的不断提高，是对索洛经济增长的动态最优化提出的理论。 1962年，美国经济学家阿罗于提出了“干中学”模型，把从事生产的人获得知识的过程内生于模型。他从普通的劳动与资本的科布—道格拉斯常规模型收益生产函数，推导出一个规模收益递增的生产函数。阿罗认为，人们是通过学习而获得知识的，技术进步是知识的产物、学习的结果，而学习又是经验的不断总结，经验来自行动，经验的积累就体现于技术进步之上。 1963年，美国斯坦福大学经济学家阿罗在《美国经济评论》上发表论文《不确定性和医疗保健的福利经济学》首次引入了“道德风险”和“逆向选择”两个重要概念，道德风险是在信息不对称条件下，不确定的经济行为主体不承担其行动的全部后果，在最大化自身效用的同时，做出不利于他人行动的现象。逆向选择，指的是这样一种情况，市场交易的一方如果能够利用多于另一方的信息使自己受益而对方受损时，信息劣势的一方便难以顺利地做出买卖决策，于是价格便随之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用，进而导致市场效率的降低。 1963年，弗里德曼在出版《1867~1960年美国货币史》，提出政府应该保持定量的货币发行规模，施行单一稳定的货币政策，即单一规则。他根据美国近百年的货币资料的实证研究提出，美国的年平均经济增长率为3%，就业的年平均增长率为1%-2%，若货币供应量不增加，工资水平的增长率计算会下降1%-2%，再加上3%的年经济增长率作用，物价将下跌4%-5%，造成通货紧缩，消费减少。但若货币过多就会带来物价上涨，导致通货膨胀和经济混乱。因此，如果美国的货币供应量以每年4%-5%的速度稳定增长，就可望保持一个比较稳定的物价水平，避免经济波动。 1963年，美国货币金融学家蒙代尔发表《资本流动与固定汇率和浮动汇率下的稳定政策》提出了著名的“不可能的三角定律”，又称“三元悖论”，从而全面地揭示了宏观经济的内在冲突。认为:“对于任何一个国家来说，资本账户自由化、固定汇率制以及自主的货币政策是不相容的，即三者不可兼得。如果一国已经实现资本账户自由化，那么它若要保持货币政策的自主性，就必须实行浮动汇率制；若要采用固定汇率制，就必须放弃自主的货币政策。” 1963年，美国经济学家明斯基发表论文《“它”能再来吗？》开始关注金融不问题问题。1974年他首次提出“金融不稳定假说”。明斯基认为经济波动下降将允许企业和家庭获得更多贷款进行投资，过度杠杆率无法通过更加乐观的情绪来维持，会产生投机的陶醉感，于是，此后不久，当债务超过了债务人收入所能偿还的金额时，金融危机就随之产生了。金融市场的脆弱性与投机性投资泡沫内生于金融市场，是产生经济周期所不可或缺的组成部分，他将金融危机分为三个阶段，第一阶段，投资者们负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题，这一阶段称为对冲性融资。第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息支出，这一阶段称为投机性融资。第三阶段，即庞氏骗局，他们的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日，可以称为庞氏融资，衍生名词，明斯基时刻指是市场繁荣与衰退之间的转折点。 1964年，经济学家贝拉巴拉萨与萨缪尔森同时发现一个国家经济增长越快，汇率升职越快的经济现象，在国际金融学中被命名为巴拉萨-萨缪尔森定律，核心内容是成功的经济发展会引起实际汇率的升值。 1964年美国行为学家维克托·弗鲁姆于在《工作与激励》中提出期望理论，认为激励力的大小取决于该行动所能达成目标的全部效用与达成该目标的概率。 1964年，威廉·夏普将马克维茨的分析方法发展为著名的“资本资产定价模型”，在模型中，夏普把马克维茨的选择理论中的资产风险进一步分为资产的“系统风险和“非系统”风险两部分。前者是由总体股价变动引起的某种资产的价格变化，后者则是由影响股价的某些特殊要素引起的资产价格变动。夏普提出一个重要理论是，投资的多样化只能消除非系统风险，而不能消除系统风险。 1966年美国哈佛大学经济学家蒙德·弗农提出了产品生命周期假说，认为一种新产品从开始进入市场要经历一个引进、成长、成熟、衰退的阶段，而这个周期在不同的技术水平的国家里，发生的时间和过程是不一样的，期间存在一个较大的差距和时差。 1966年，斯蒂格勒在教科书《价格理论》中加入了科斯《社会成本问题》一文的内容并第一次使用了"科斯定理"这个名称，科斯第一定理的内容是：如果交易费用为零，不管产权初始如何安排，当事人之间的谈判都会导致那些财富最大化的安排，即市场机制会自动达到帕雷托最优。科斯第二定理通常被称为科斯定理的反定理，其基本含义是：在交易费用大于零的世界里，不同的权利界定，会带来不同效率的资源配置。 1967年，赫奇曼和琼斯于提出的机会成本概念，机会成本是指其丧失的机会成本，人力资本的价值应该与其机会成本而不是会计成本直接相关。 1967，，美国经济学家贝拉巴拉萨提出垂直专业化分工的概念，是指各国中间品贸易不断增加，跨国垂直贸易链不断延长，每个国家只在商品生产的某个或某几个生产环节进行专业化生产的分工与贸易现象，垂直分工与水平分工相对，亚当斯密的分工思想是水平分工。 1967年，美国经济学家戈登·图洛克（被称为寻租理论之父）在论文，《关于税、垄断和偷窃的福利成本》中提出“寻租”概念。他的观点是，他认为税收、关税和垄断所造成的社会福利损失大大超过了通常的估算。其原因是人们会竞相通过各种疏通活动，争取收入，即寻租，也就是为了取得额外的收益而进行的疏通活动。后来安妮·克鲁格、布坎南等公共选择学者在此基础上进行研究，形成寻租理论。 1967 年，鲍莫尔提出结构性通货膨胀理论，他把经济活动分为两个部分：一是劳动生产率不断提高的先进部门（工业部门）；二是劳动生产率保持不变的保守部门（服务部门）。当前者由于劳动生产率的提高而增加货币工资时，由于攀比，后者的货币工资也以同样的比例提高。在成本加成定价的通常做法下，整个经济必然产生一种由工资成本推进的通货膨胀。因此，在经济结构的变化中，某一部门的工资上升，将引起其他部门向它看齐，从而以同一比例上升。 1968年，卡尔·布伦纳于使用"货币主义"一词来表达弗里德经济学流派的基本特征，此后被广泛沿用于经济学文献之中。货币主义的代表人物在美国主要有弗里德曼、哈伯格、布伦纳和安德森等人，在英国有莱德勒和帕金等人。 1968年，英国人类生态学家加勒特·哈丁教首先提出“公地悲剧”概念，公地悲剧”说明的是由于产权不明，使得企业和个人使用公共资源被过度使用，个人在利用公共资源时存有私心。如亚里斯多德所言：“那由最大人数所共享的事物，却只得到最少的照顾”，后来公地悲剧成为新制度经济学中的重要名词。 1968年，弗里德曼和哥伦比亚大学教授埃德蒙·费尔普斯同时提出自然失业率概念，指在没有货币因素干扰的情况下，让劳动市场和商品市场总需求与总供给处于均衡状态下的失业率。 1970年，美国经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨、乔治·阿克尔洛夫、迈克尔·斯彭斯提出“信息不对称”概念，指在社会政治、经济等活动中，一些成员拥有其他成员无法拥有的信息，由此造成信息的不对称。在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的。 1970年美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛并提出“有效市场假说”，提出如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场，有效市场假说有一个颇受质疑的前提假设，即参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。 1970年，美国经济学家乔治·阿克尔洛夫发表了《柠檬市场:质量不确定和市场机制》的论文，成为研究信息不对称理论的最经典文献之一，开创了逆向选择理论的先河。 1971年，三位工程师在关于墨西哥油田的开采研究中提出“赢家的诅咒”，指在拍卖中，赢得拍卖的最终胜利者所付出的代价往往高于实际价值，赢者不赢，并付出高代价。 1972年，美国经济学家托宾提出托宾税，他普林斯顿大学演讲中首次提出的，他建议"往飞速运转的国际金融市场这一车轮中掷些沙子"，该税种的提出主要是为了缓解国际资金流动尤其是短期投机性资金流动规模急剧膨胀造成的汇率不稳定，是抑制投机的税种。 1973年，美国经济学家斯宾塞首先提出信号理论，信号理论是在信息不对称的前提下发展起来的，括信号传递和信号甄别两大方面，信号传递指通过可观察的行为传递商品价值或质量的确切信息，信号甄别指通过不同的合同甄别真实信息。二者的主要差别在于，前者是信息优势方先行动，后者是信息劣势方先行动，尽管存在信息不对称现象，但仍可以实现潜在的交易收益。在迈克·斯宾塞的模型教育本身并不提高一个人的能力，它纯粹是为了向雇主“示意”或“发出信号”。 1973年，斯克尔斯与他的同事费雪·布莱克合作研究出了一个期权定价的复杂公式，布莱克—斯克尔斯定价模型，默顿扩展了原模型的内涵，斯克尔斯与默顿因为该模型获得1997年诺奖。 1974年，美国经济学家阿瑟·奥肯《平等与效率:重大的抉择》出版，将平等与效率纳入经济研究视野。 1975年，美国经济学家戈登提出“核心CPI”的概念，从指CPI中扣除食品和能源价格的变化来衡量价格水平变化的方法。从1978年起，美国劳工统计局开始公布从消费价格指数和生产价格指数（PPI） 中剔除食品和能源价格之后的上涨率，此后，核心CPI逐渐成为美国宏观经济分析中较为常用的术语。 1976年，卢卡斯发表《计量经济政策评价：一种批判》论文，提出著名的“卢卡斯批判”，认为传统政策分析没有充分考虑到政策变动对人们预期的影响的观点。卢卡斯指出，由于人们在对将来的事态做出预期时，不但要考虑过去，还要估计现在的事件对将来的影响，并且根据他们所得到的结果而改变他们的行为。这就是说，他们要估计当前的经济政策对将来事态的影响，并且按照估计的影响来采取政策，即改变他们的行为，以便取得最大的利益。 1978 年，美国经济学家克鲁格曼在其博士论文《收益递增、垄断竞争与国际贸易》中首次证明了内部规模经济可以形成贸易基础，生产和需求条件完全相同的两国可以通过贸易获利。 1973年，赫维奇发表论文《资源分配的机制设计理论》提出激励相容原理和显示性原理，奠定了机制设计理论的框架，激励相容是一种制度安排，使行为人追求个人利益的行为，正好与集体价值最大化的目标相吻合，显示性原理是说需要设计某种激励机制，诱导相关的人，暴露出真实信息与意图。激励相容概念的提出就把信息不对称问题转化为制度设计问题。 1974年，美国经济学家拉弗年为了说服当时福特总统的白宫助理切尼， 即兴在华盛顿一家餐馆的餐巾纸上画的一条抛物线， 这就是著名的“拉弗曲线”， 所以被戏称为“餐桌曲线”。 1979 年，美国普林斯顿大学心理学教授丹尼尔·卡内曼和阿莫斯·特沃斯基提出了 “展望理论”，也作 “前景理论”，是决策论的期望理论之一。人在不确定条件下的决策选择，取决于结果与展望（预期、设想）的差距而非单单结果本身。即人在决策时会在心里预设一个参考标准，然后衡量每个决定的结果，与这个参考标准的差别是多大。前景理论有两大定律，一是人们在面临获得时，往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人人都变成了冒险家，二是人损失的痛苦要远远大于获得的快乐。 1980年，塞勒吸收特沃斯基和卡内曼的“前景理论”，《论消费者选择的实证理论》，首次提出了“禀赋效应”的概念。该理论认为一定量的损失给人们带来的效用降低要多过相同的收益给人们带来的效用增加。因此人们在决策过程中对利害的权衡是不均衡的，对“避害”的考虑远大于对“趋利”的考虑。出于对损失的畏惧，人们在出卖商品时往往索要过高的价格。 1981年，美国新制度经济学家发表《经济史中的结构与变迁》一书，提出“路径依赖”概念，路径依赖”类似于物理学中的惯性，事物一旦进入某一路径，就可能对这种路径产生依赖。这是因为，经济生活与物理世界一样，存在着报酬递增和自我强化的机制。这种机制使人们一旦选择走上某一路径，就会在以后的发展中得到不断的自我强化。真实经济周期理论否定了把经济分为长期与短期的说法， 1982年，基德兰德和普雷斯科特提出《计量经济学》发表《建造时间和总量》波动"论文提出“真实经济周期”理论，任务经济波动主要是由一些对经济持续的实际冲击引起的。实际冲击包括大规模的随机技术进步或生产率的波动，这种波动引起相对价格波动，从而引起产出和就业的周期性波动。 1985年，美国哈佛大学经济学家曼昆在《经济学季刊》上的论文《小的菜单成本与大的经济周期:一个垄断的宏观经济模型》，提出菜单成本的概念，菜单成本是指餐厅的菜单得花钱印刷，印好了就不会天天换，菜单成本指调整价格时所花费的成本，它包括：研究和确定新价格的成本、重新编印价目表的成本、通知销售点更换价格标签的成本等。菜单成本论又叫成本的价格调整论。菜单成本的存在阻碍了厂商调整价格，使得名义价格水平有了粘性。价格粘性是新凯恩斯理论的基石货币非中性一般被认为是由于价格粘性导致的。如果价格完全弹性，新凯恩斯理论预测货币政策瘵没有效果。 1985年，塞勒提出“输者赢者效应”即投资者对表现较差的投资组合过分悲观，而对表现较好的投资组合过分乐观，导致股价受投资者情绪及历史表现的影响，进而价格偏离价值。 1986年，美国新凯恩斯派经济学家罗默在世界顶级经济学期刊《政治经济学杂志》上发表了《规模报酬递增与长期增长》，将经济增长理论升级为“内生增长”理论，罗默则是因其将知识及技术变革引入经济增长，认为知识是一种公共品，一个人使用知识，并不妨碍别人使用知识，具有产生强大的正外部性，从而导致规模报酬递增的出现。一旦有了规模报酬递增，持续的增长也就成为了可能。 1986年，美国经济学家哈特首次提出不完全契约理论，将企业看作是一个不完全契约，其中可以在事前契约中明确规定的权力称为特定权利，而无法规定的其它权利称为剩余权利或剩余控制权。双方先在事前签订一个初始契约，并投入专用性资产，然后等自然状态的不确定性出现之后再进行谈判。在再谈判时，当出现与初始契约没有规定的情况时，拥有剩余控制权的一方将负责做出决策。剩余控制权通常是财产权的所有者拥有的。 1991年，法国经济学家米歇尔·阿尔贝尔在《资本主义反对资本主义》著作中，将莱茵流域的西欧国家，主要是德国（还有瑞士、挪威、瑞典等国）所奉行的市场经济模式，称为“莱茵资本主义模式”。与英美模式相比，欧洲的莱茵模式具有深厚的社会基础和悠久的历史与文化传统，强调社会保障体系的建立，利用税收和福利政策来实现社会的和谐和公正。 1992年，日本学者小泽辉智提出动态比较优势理论，动态比较优势理论是指比较优势可以通过专业化学习、投资创新及经验积累等后天因素人为地创造出来，强调的是规模报酬递增、不完全竞争、技术创新和经验积累的理论。 1993年，美国新凯恩斯经济学家泰勒发表《实践中的相机抉择和政策规则》总结出“泰勒规则”。泰勒规则主张用利率手段达成通胀目标，利率根据通胀率和产出变化调整。当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。 1994年， 青木昌彦提出内部人控制的问题，指现代企业中的所有权与经营权相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即"内部人控制"的现象。 2000年，希勒提出过度反应理论，该理论认为，投资者并非完全的“理性人，他们在其投资活动中会受到认识及情绪等因素影响，加强其投资心理与行为，使其投资活动程度超过理性投资程度，从而导致市场的过度反应。过度反应理论解释了在资本市场上，一些投资标的的价格与其内在价值长期存在较大差异的情况投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观，而对于获利的股票会变得越来越乐观，他们对于利好消息和利空消息都会表现出过度反应。 2004年，美国《连线》主编克里斯.安德森在一篇文章中首次提出了"长尾理论"，指出商品销售呈现出长尾形状，冷门商品的需求不会降到零点，但以前长尾商品，对于大多数企业不仅没有什么意义，反而容易使其走上破产的歧途，网络时代兴起后，何以前看似需求极低的产品，只要有卖，都会有人买。这些需求和销量不高的产品所占据的共同市场份额，可以和主流产品的市场份额相当，甚至更大。 2004年，美联储经济学家伯南克曾经发表了题为《大缓和》的演说，提出“大缓和时代”的概念，后来用来指1986年至2007年间长达近20年战后持续时间最长的黄金20年高增长、低波动、低通胀的经济时期。 2006年，中国学者高连奎发表《平衡经济学原理》，提出平衡经济学，平衡经济学中的平衡是指高供给难度产品与低供给难度产品的平衡，由于供给难度的不同，两者很难实现平衡增长，所以会发生经济危机，经济危机主要表现为低供给难度产品的过剩，只要加大高供给难度产品的供给，就可以治愈经济危机，让经济保持平衡。平衡经济学认为高供给难度产品是一直短缺的，人为促进高供给难度产品的供给，可以促进经济发展，也可以同时带动低供给难度产品的增长。平衡经济学提出了经济增长的“新三驾马车”理论，即经济增长取决于“社会总体生产效率”、“社会总体交易效率”和“社会总体产品丰富程度”三者的提高。 2006年，美国投资家纳西姆·尼古拉斯·塔勒布出版《黑天鹅》一书，从此诞生“黑天鹅事件”一词，非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆，黑天鹅事件强调的是不确定的风险。 2008年，美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着量化宽松政策的开始。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式。 2008年，台湾学者辜朝明提出了“资产负债表衰退”理论，指出当全国性的资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门（企业和家庭）资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，此时私人部门由追求利益最大化，转变成追求债务最小化——企业会把收入的大部分用于还债，而不会用于再投资，当所有企业都按照这种办法实行时就形成了资产负债表衰退。这时不管央行怎么降低利率，注入流动性都无法成功，货币政策失效。全国只有采用财政政策刺激才见效。直到微观主体的资产负债表修复正常，经济运行才恢复到正常状态。资产负债变理论解释了量化宽松的失败，认同凯恩斯经济学的财政投资理论。 2009年，中国学者高连奎提出“生存经济学”与低生存成本社会的概念，一个国家越发达，生存成本越高，民众不幸福主要是由于生存成本的提高，要想民众幸福就应该不断降低民众的生存成本或不断提高民众的收入，民众的幸福指数为收入与生产成本之比，经济发展会带来收入与生产成本的双重波动，当两者之比扩大时，幸福感增强，两者之比缩小时，幸福感下降。收入的提高与劳动生产率的改善有关，而生存成本的提高则与新产品的出现有关，两者都是经济发展的产物，要想提高民众的幸福指数一方面要通过机制设计降低民众的生存成本，另一方面也要千万百计提高劳动生产率，提高民众的收入。 2010年，美国总统奥巴马采纳了“沃尔克法则”。沃克尔法则最初由美国白宫顾问保罗·沃克尔提出，内容就是要求吸收存款的银行必须剥离各自的衍生品业务。该条款不仅引来了华尔街银行家的抵制，还遭到了政府官员的批评，不过民主党领导人最终让这些条款得以保留。 2011年，中国学者林毅夫提出新结构经济学，新结构经济学建立在传统的比较优势理论之上，主张一个国家应该建立适合自己阶段的产业政策，才可以最快的发展。认为当政府发挥有为作用时，产业政策是个有用的工具。新结构经济认为一个国家最好的方式就是按照每个时点的要素禀赋结构所决定的比较优势去选择产业和技术，进而快速增加资本积累。新结构经济学已经在以非洲为代表的很多发展中国家得到了广泛的认可， 2013年，中国学者高连奎提出精准调控理论（单一财政调控理论），主张废除货币调控，只采用财政调控，以政府投资的增减调控经济周期以及通货膨胀，而货币利率稳定在一个相对偏高的水平之上，经济过热和通胀时可以减少政府投资，经济萧条或经济通缩时可以增长政府投资。单一财政调控理论重构了通胀理论，将通胀分为“内源性通胀”和“外源性通胀”，内源性通胀是最常见的通胀，可以通过财政投资控制，外源性通胀是特例，可以通过产业政策、货币政策等进行有针对性的治理。 2013年，美国经济学家，国际政策研究所所长，米歇尔·渥克在2013年1月的达沃斯全球论坛上，首次提出了“灰犀牛”概念，即一头犀牛从远处走来，人们通常不会过多留意，一旦它向你奔来，其强大的作用力会令你猝不及防。许多危险其实是潜伏的，但也是可预见的，只是因时间距离而产生的风险错估，使得我们对其视而不见，导致风险到来时措手不及。灰犀牛对应的将高概率、特征明显、破坏力极大的潜在危机，风险事件，称之为灰犀牛风险。 2014年，国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德在采用“新平庸”一词，预言世界经济将面临长期低增长的复苏态势，受到国际经济界认同。 2015年，滕泰、贾康等提出“新供给经济学”，将新供给分为四类，分别是新产品，新商业模式，新资源要素，新制度四大方面，他认为这四个方面的创新都可以给经济带来爆发式增长，阻碍供给提示的因素称为“供给约束”“供给约束”又可以分为“直接约束”和“间接约束”，直接约束是指一些非市场因素对供给数量、供给价格或供给主体等进行限额或准入性限制，间接约束则更加隐蔽，是指由于货币政策或财政政策导致的企业融资成本或税收成本上升，进而使企业盈利能力下降并导致新供给无法形成或有效供给减少，经济要想快速发展需要将着力点放到去除供给约束上。 2016年，中国学者高连奎提出新财税经济学，提出“政府债务型经济危机”的概念，“政府债务型经济危机”不同于以前的生产过剩型经济危机与金融泡沫型经济危机，不能用以前的方法治理经济危机，新财税经济学认为经济发展可以表现为两个升级——产业升级和财税升级，两者必须同步，如果两者不同步，就会出现政府债务危机，人类必须每隔一段就进行一次财税改革才可以避免政府债务型经济危机的爆发，新财税经济学还提出了“七增七减”的财税改革策略。 2016年，中国学者李俊生提出“新市场财政学”，传统经济学将财政学建立在市场失灵的基础上，认为政府财政是市场失灵的补充，新市场财政学则树立了市场“平台观”和“参与型”政府的新观念，将公共部门和非公共部门都视为市场平台的参与者，公私部门皆在其中活动，创造价值。新市场财政学重新定义了政府在市场经济中的作用，为政府的经济建设等职能正名。 2018年，中国学者李稻葵提出“政府与市场经济学”，认为经济发展的前提是要把政府的激励和行为搞对，理清政府在市场经济中的角色，政府应该成为市场经济发展的一个推动者，一个利益相关者，而不是阻挡者，政府与市场经济学重点研究政府在市场中的激励、行为和作用在内的相关课题。也可以称为政府激励学派。 2018年，中国学者郎咸平提出“马克思中观经济学”，郎咸平认为《资本论》灵魂蕴藏在第二卷中，马克思经济学中将社会各行业分为两个部门，一个生产资料部门（类似重工业），一个生活资料部门（类似轻工业），马克思的计划经济是指的生产资料部门，不包括生活资料部门，只要国家对生产资料部门进行计划，经济就会稳定发展，否则会经济危机，中国改革开放之所以成功就是因为放开了“第二部门，即生活资料部门”；苏联之所以“垮台”，就是因为“第二部门即生活资料部门”也实行了彻底的计划经济；美国之所以发生“大萧条”，就是因为“第一部门即生产资料部门”也实行了自由市场经济。 2019年，中国学者金碚提出“域观经济学”，认为微观-宏观范式”所描述的那个抽象世界在真实世界中是不存在的，而域类存在才是现实经济的基本质态，所有经济体都是受到价值文化和制度形态深刻影响的域类存在体，任何现实经济现象都是域观现象。真实世界中人的行为既有相同性，也有差异性，有的差异性极大。“经济学既要承认人的行为的相同性，也必须正视人的行为的差异性。”“如果将行为相同性较强的人群活动空间定义为一个‘经济域’，并承认经济空间区分各个不同的‘经济域’，就可以为经济学的学术范式奠定更可信和坚实的逻辑基础。”，在现实世界中，不仅人的个体差异巨大，而且处于不同国家、地域、领域以及各种可以成为“域”的情景中的不同人群之间的差异也很大，也就是说，经济世界并非唯一“常态”，而是多种“常态”共存。以“域观范式”的视角来研究经济现象和商业活动，可以建立一门新的学科，即商域经济学。其中，经济理性和一定的价值文化及制度形态互动交融表现为各商域的文明型式，是商域经济学最基本的学术特性。微观经济学和宏观经济学范式主要以经济理性为支柱，而域观经济学范式则以经济理性、价值文化和制度形态三维框架为支柱。域观经济学则以刻画多元域态和发现域际机理为逻辑指向。” 2020年，中国学者高连奎提出第四代经济增长理论及“经济政策偏好理论”，第四代经济增长理论认为高利率环境下资本向创新领域的高度聚集才是推动经济增长的根本原因，第四代经济增长理论反对量化宽松，认为低利率与金融机构“激励不相容”，反而会在投融资领域造成货币供给的减少，适度高利率才能对民众和金融机构的投资形成激励，促进资本向投资领域集中，从而推动经济增长。“经济政策偏好理论”认为一个国家的长期经济表现是由一个国家的政府的“济政策偏好”决定的，不同国家因为有着不同的经济政策偏好，才有了不同的经济表现，而从根本上决定一个国家的政府经济政策偏好的是一个国家的政治制度，中国与西方国家因为政治制度不同，出现了非常明显的经济政策偏好差异，经过比较，中国政府的经济政策偏好更有利于经济的长期可持续发展。 2020年，中国学者何小锋出版《资产相对论-重组经济学一书》，主张从“资产运营的内容”的角度定义金融学，他将金融的研究对象归结为“四种资产”（现金资产、实体资产、证券资产、信贷资产），并期望以此改写了主流金融学的思维范式，资产重组即这四种资产的各种组合转换形式。 2020年，中国提出“内循环”的经济概念，“内循环”是国内的供给与需求形成循环，是通过国产替代，完善技术和产业供应链，改变受制于人的局面，内循环作为一种新的经济思想，对国家维护经济安全具有重大作用。
投资要点 美国时间2021年1月27日，美联储召开1月议息会议，整体维持鸽派，对经济的表述更加谨慎。前期12月的议息会议纪要显示，联储官员开始就缩减资产购买计划进行讨论，伴随着美国经济复苏抬头，市场对美元流动性的收紧也开始愈加关注。本文中，我们复盘了前三轮QE退出的历史，试图对本轮联储转向提供一些启示： 复盘QE退出，通常经历复苏→放风→落幕三部曲，两两间隔约半年： o QE1：始于金融危机救火，止于地产及劳动力市场企稳回升。2009年1季度，美国地产市场短暂企稳，带动居民部门出现改善。此后2009年8月美联储宣布将放慢购债步伐，2010年3月QE1正式结束。 o QE2：始于经济二次探底担忧，如期按时退出。二次下滑背景下，2010年8月美联储宣布第二轮量化宽松，2011年6月美联储预计未来几个季度失业率将恢复下降态势，QE2如期正式结束。 o QE3：始于二次下滑后经济持续疲弱，随经济企稳回升逐步退出。2012年11月后，美国经济逐渐回暖，2013年5月联储释放转鹰信号，2013年12月正式缩减购债规模，2014年10月正式退出QE3。 从基本面来看，当前尚未达到联储转鹰的必要条件。当前美国疫情仍然处在反复阶段，服务业就业仍然深受拖累。美联储释放确切鹰派信号，可能至少要等到疫情得到一定程度控制、劳动力市场至少连续两个月超预期回暖——而这个时间点，至少将在2021年1-2季度之后。 金融危机后经济与市场绑定更深，即使联储转鹰，也会在之前进行充分的预期指导。危机后美国居民消费更加依赖金融性资产收入和股票市场，而企业融资则对信用债（尤其是中低评级信用债）市场高度依赖。因此，市场波动对实体经济影响链条缩短，市场反应对美联储决策的影响越来越大。即使联储决定退出，在此之前预期也会和市场进行更充分的沟通和引导。 再往后，短期二次下滑风险+中期配合维系高存量债务，联储松易紧难。和2009年相似的是，美国经济复苏高度依赖财政刺激，刺激逐步退出后，经济或面临类似2010年4月二次下滑的风险。在此背景下，联储短期内或将不得不二次转松。而更长期来看，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，也意味着联储放水“药很难停”。 对金融市场的影响：美债更关注前瞻指引，美股更关注联储实际操作。从历史经验来看，美债对流动性相对更为敏感。在联储给出退出的潜在指引之后，美债收益率可能有快速走高的风险，而QE退出靴子落地后，美债反而上涨。而流动性收紧对美股的冲击往往要等到QE实际退出后。此外，随着联储与市场沟通越发充分，QE退出对美股的影响实际上已有所减弱。 风险提示：联储货币政策变化超预期，国内外疫情及疫苗接种进度超预期。 正文 2021年1月美联储议息会议按兵不动并确认短期不会退出QE，但对经济表述更为谨慎。相较上期美联储会议声明，本期声明中最大的变化来自经济活动部分。联储声称“近几个月来，经济活动和就业的复苏速度有所放缓”，整体表述偏向谨慎。前景展望部分，联储首次提及“经济发展路径将很大程度上取决于疫情发展，包括疫苗接种的进展”，疫苗接种进程将成为联储后期决策中的考虑因素。经济复苏放缓的背景下，鲍威尔在会后发言中重申“当前距离联储的就业与通胀目标仍有较大差距，距离取得实质性进展仍需时日”，发言继续放鸽。 美联储本次会议的态度，基本延续了1月14日鲍威尔的发言。而实际上，在此之前2020年12月美联储议息会议纪要显示，联储官员开始就缩减资产购买计划进行讨论，以及此前部分联储官员释放转鹰信号，一度引起美债收益率快速上行。伴随着美国经济复苏抬头，市场也开始更加关注美元流动性收紧的时间。本文中，我们复盘了前三轮QE退出的历史，试图对本轮联储转向提供一些启示： 复盘QE退出， 通常经历复苏→放风→落幕三部曲 联储退出QE，通常经历“经济回升→放风退出→实际结束”三个阶段。复盘2009年之后的美联储三轮QE，可以发现在每轮量化宽松结束前，政策将经历较长时间的酝酿期，其始于经济见底回升，后反复放风避免超预期收紧的风险，最终按计划逐步退出QE。 历史经验来看，这三个阶段两两间隔约半年左右的时间。除QE2因整体历时较短且规模相对不大，未有明确放风退出信号外，QE1与QE3均经历较长的退出酝酿期。具体来说，QE1时期，美国制造业PMI于2008年12月见底反弹，2009年8月的美联储议息会议提及将逐步放慢购债的步伐，2010年3月QE1实际结束；QE2时期，制造业PMI于2010年9月见底回升，2011年6月QE2实际结束；QE3时期，制造业PMI于2012年11月见底回升，2013年5月时任美联储主席伯南克表示考虑缩减购买计划，2013年12月正式缩减购债规模，并于2014年12月实际退出。 QE1：始于金融危机救火，止于地产及劳动力市场企稳回升 2009年1季度，美国地产市场短暂企稳，带动居民部门出现改善。金融危机爆发后，美联储于2007年9月开始连续降息，2008年12月降至0.25%。与此同时，美联储于2008年11月25日宣布开启QE。美联储大放水叠加财政对地产市场的刺激，2009年2至3月美国地产销售、价格和新屋开工均出现回暖。地产企稳带动居民部门改善：美国失业金申请人数从2009年5月开始回落，个人收支增速和零售销售增速也自2009年5月以来出现V字型回升。 2009年3季度，市场开始预期联储宽松政策退出。经济数据企稳的背景下，美联储货币政策纪要中对于经济的描述自2009年8月开始明显趋于乐观。2009年8月，美联储议息会议公布放慢购债步伐，2009年11月美联储预期2010年一季度末结束QE1。2009年下半年，部分外资机构甚至开始预期2010年美联储会再次加息。2010年3月31日，QE1正式结束。 QE2：始于经济二次探底担忧，如期按时退出 2010年4月，货币财政刺激退出叠加欧债危机，美国经济二次下滑。好景不长的是，伴随着8000美元的购房税收优惠在2009年底到期，同时美联储的第一轮资产购买计划在2010年3月结束，房地产销售急转直下。而在房价下滑的拖累下，居民消费复苏也再次明显放缓：美国消费者信心指数在2009-2011年一直低位震荡，零售增速则在2010年4月出现明显回落。此外，欧债危机的爆发也拖累了全球经济的复苏。 “二次探底”预期压力下，美联储二次宽松。在此背景下，美债期限利差自2010年3月开始持续下行，反映市场对美国经济二次探底的预期快速升温。美联储再次转松：2010年8月宣布将进行第二轮量化宽松（QE2），2010年11月，QE2正式启动，联储开启规模达6000亿美元的资产购买计划。 劳动力市场回暖叠加通胀升温，美联储如期暗示退出QE2。2011年3月以来。美国劳动力市场整体状况得到改善，虽然非住宅建筑投资和房地产行业持续疲软，但通胀明显上行，市场开始预期美联储转紧。2011年6月美联储会议声明中，委员会预计未来几个季度经济复苏步伐加快将使得失业率恢复下降态势，能源和其他大宗商品价格上涨的影响消退将使得通胀回落至目标水平，QE2如期按时正式结束。 QE3：始于二次下滑后经济持续疲弱，随经济企稳回升逐步退出 2012年11月后，美国经济逐渐摆脱二次下滑阴影，开始企稳回升。在第三轮量化宽松的支持下，美国经济于2012年底逐步摆脱二次下滑阴影。制造业PMI指数于2012年12月重回50荣枯线之上，呈震荡上行态势。非农就业同比增速稳定在2%左右，失业率稳步下行。同时零售销售同比增速止住下滑趋势，稳定在4%的水平。工业生产增速也同样保持稳定，基本与金融危机前的水平相当。 此后，2013年5月联储言论开始转鹰，直至2014年10月退出量化宽松。在经济企稳回升已有半年时间的背景下，美联储开始释放转鹰信号。2013年5月22日时任美联储主席伯南克在联合经济委员会上讲话说，美联储可能会在未来几次会议上开始削减其债券购买量。关于缩减购债的讨论持续半年之久，2013年12月18日，美联储发表声明“鉴于经济好转，美联储将开始每月减少100亿美元的债券购买”，退出QE正式启动。此后，美联储按照每月缩减100亿美元的购债节奏逐步退出QE，并于2014年10月结束资产购买，完全退出第三轮量化宽松。 基本面来看， 当前尚未达到联储转鹰的必要条件 当前来看，疫情的反复以及劳动力市场的慢复苏尚不支持联储边际转紧。整体而言，美国当前的填坑完成约70%-80%。分部门来看，商品消费、地产投资和政府购买已经恢复至疫情前水平，其他指标仍然未填坑结束。虽然已经落地的9000亿二轮疫后财政刺激和正在讨论中的1.9万亿三轮疫后财政刺激预期将对美国的消费形成强支撑。但当前美国疫情仍然处在反复阶段，且病毒的变异又给防疫带来了一定不确定性。而从劳动力市场来看，服务业就业仍然深受疫情的拖累。虽然通胀预期快速抬升，但是从基数效应以来看，美国核心PCE同比的高点或出现在2季度。因此，美联储释放确切鹰派信号，可能至少要等到疫情得到一定程度控制、劳动力市场至少连续两个月超预期回暖——而这个时间点，至少将在2021年1-2季度之后。 历史经验来看，从联储预告收紧到实际紧缩，还要经历半年左右的时间。联储公布的2020年12月FOMC纪要来看，美联储逐步退出QE的流程将以2013-2014年为参照。参考QE3退出的经验，从伯南克2013年5月第一次宣布要退出QE，到2013年11月QE购债速度放缓，经历了半年的时间，到2014年QE真正结束，又过了近一年。从这角度而言，从联储释放较明确鹰派信号——到联储实际放缓购债速度——到联储实际终止购债，时间间隔可能还很长。 即使联储转鹰， 本轮与市场的提前沟通也或更充分 金融危机后，美国居民消费与股市、企业融资与债市，绑定越来越深。我们在2020年3月20日《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》等多篇报告中提示，全球金融危机后美联储在全球主要央行的大放水，给美国经济带来了两个重要的变化： o 居民消费对美国股市高度依赖。危机后央行放水带动资产价格快速上涨，而实体经济复苏力度有限，这使得美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨。换言之，居民的收入高度依赖其金融性资产收入，进而美国居民的消费和美股股市的联动性其实明显走高。 o 企业融资对信用债市场高度依赖。另一方面，危机后利率不断走低，为了获得足够的收益，全球投资者不得不去寻找能够提供更高回报的资产。这使得投资者购买的债券期限拉长，同时资质下沉。换言之，美国企业资金链对信用债市场（尤其是中低评级信用债市场）实际上是高度依赖的。 因此，一旦股市或信用债市场出现大幅波动，将很快传导至实体经济。 换言之，市场反应对美联储决策的影响越来越大，退出沟通预期更加充分。从这个角度，我们可以理解2018年12月美联储意外转鹰引发“市场大跌—消费下滑”的连锁反应，逼迫2019年3月快速转松。而美联储2020年12月的会议纪要特地宣布将参考QE3操作，可能意在避免重蹈当时“缩减恐慌”的覆辙——回顾2013年5月，美国就业数据不断走强的背景下，美联储释放退出QE信号，美债市场发生剧烈调整。本轮来看，在1月12日亚特兰大主体Bostic鹰派发言加速美债收益率上行、1月14日鲍威尔又迅速给市场吃“定心丸”，并宣称“投资者对央行撤除经济支持的预期非常敏感”，可能就是在放风过程中试探市场的反映。从这个角度来看，本轮联储退出过程中与市场的沟通预期将更加充分。 再往后看， 二次下滑风险+维系存量债务，宽松恐难停 短期看，参照2009年经验，经济二次下滑的压力下美联储很可能二次放水。本轮经济复苏和2009年相似的地方在于，本轮美国经济的复苏，对政策刺激（尤其是财政）是高度依赖的——居民消费修复明显快于企业部门可以佐证这一点。因此，如果财政刺激逐步退出，经济可能面临类似2010年4月经济二次下滑的风险。在此背景下，联储可能将短期内不得不二次转松。 更长期看，疫后债务率创新高，MMT模式下联储紧缩需要考虑付息成本。更长期来看，考虑到2020年疫情以来，美国大规模财政刺激显著抬升了其政府债务率，对于联储而言，其目标函数除了需要考虑就业和通胀之外，如何维持存量债务的可持续性，可能也是其决策的重要一环。 因此，对于美联储而言，本轮在退出QE的过程中，和市场的沟通和放风预期将更加充分。而考虑到政策退出后经济二次下滑的风险及货币政策需要配合扩张性财政政策，转紧的过程可能有所反复甚至很可能二次宽松，实际紧缩的空间可能相对也比较有限。 对资产影响：美债关注前瞻指引， 美股关注实际退出 美债对流动性较为敏感，前瞻指引后即有反应，靴子落地后反而反弹。通过复盘2009年后三轮QE退出时期的美债表现，美债收益率往往出现在美联储给出QE退出的前瞻指引之前就出现上行。一方面，伴随着经济回升，复苏预期和风险偏好回暖背景下，美债往往承压。另一方，随着经济回升，美债对由于对流动性收紧的担忧也往往更早，随着美联储有关退出QE的前瞻指引越发清晰，美债收益率往往进一步走高——甚至在2013年5月伯南克宣布退出QE后，美债市场一度出现“紧缩恐慌”。而随着QE完全退出靴子落地后，美债收益率反而开始下行。 而美股往往等到流动性实际收紧后，才反映其冲击。回顾2009年后的3轮QE退出的历史表现，美股在美联储放风退出时反映相对平平，而流动性高收紧的冲击往往要到QE实际退出后才在美股市场体现。可以看到的是，随着美联储与市场沟通越发充分，同时也是在经济已长期转好的背景下，QE3退出相较于前两轮QE，对美股的影响明显减弱：从美股走势来看，QE1与QE2退出后，标普500指数在1个月左右的时间内下挫约12%，但在QE3退出时已未有明显下挫，标普VIX指数也同样反映了这一点。 风险提示：联储货币政策变化超预期，国内外疫情及疫苗接种进度超预期。
2021年经济持续复苏的挑战 2020年对中国是前所未有的压力测试，中国交出了一份优异的答卷，我想大家应该都有这样的评价。 我对2020年的概括是，一个好于预期，二个标志性事件。 “一个好于预期”，主要经济指标、就业、通胀率、国际收支都好于预期。 “两个标志性事件”，一是经济总量迈上百万亿大台阶。这对中国经济是标志性事件。按年均汇率计算，2020年达到了14.7万亿美元，占全球经济的比重预计会达到17%左右，这是很大的台阶。我们迈过这个台阶，是有标志性意义的，为“十四五”开局奠定了很好的基础。二是基本消除农村绝对贫困人口，提前10年实现联合国2030可持续发展议程的减贫目标，对人类减贫事业做出了巨大贡献。 展望2021年，我认为，内外环境将继续深刻复杂变化。新冠肺炎疫情仍面临诸多变数，世界经济形势仍然复杂严峻，国内有效需求不足的矛盾进一步显现，经济恢复基础还不牢固。所以，2021年中国经济保持持续复苏仍面临挑战。 具体表现在以下几方面： 第一，新冠肺炎疫情不确定性仍然较大。目前全球疫情形势仍严峻，中国也出现多点散发病例和多地局部聚集性疫情。所以“外防输入，内防反弹”的压力仍在。这对经济会产生新的影响。比如2020年12月，中国社会消费品零售总额（以下简称：社零总额）同比增速回落0.4个百分点，我觉得和防控疫情是有直接关联性的。 第二，世界经济形势仍然复杂严峻。发达经济体2020年三季度强劲回升，但四季度重新陷入收缩。全球产出缺口短期内难以填补，经济复苏可能更加漫长曲折。如果疫苗不能有效覆盖，2021年上半年，世界经济仍将笼罩在疫情之下。多国疫情防控隔离措施收紧，产业链、供应链断裂风险仍将增加。主要经济体为应对疫情冲击推出空前规模的财务政策和货币政策，债务水平突破历史高位。根据国际金融协会数据，（债务水平）是全球GDP的370%，这也为后期的金融风险埋下隐患。 第三，国内有效需求不足的矛盾显现。最突出的是消费恢复仍然滞后。2020年社零总额同比下降3.9%；消费比投资增速低了6.8个百分点。疫情冲击下，居民收入增长放缓，消费倾向明显下降，这也导致最终消费下拉经济增长，全年要下拉0.5个百分点。从投资来看，制造业投资比2020年下降2.2%。民间投资转正了，但仍然低于预期。制造业投资市场70%以上是民间投资，制造业投资低迷也反映了民间投资规模还没有完全恢复。 第四，就业与企业仍面临较多困难。中小企业和个体工商户受疫情冲击更为严重，餐饮、旅游、交通等服务行业仍没有完全恢复。而这些行业是吸纳就业的主体，所以，就业压力依然比较大。特别是2021年就业大学生再创新高，预计达到909万人。而世界上超过900万人的国家也是屈指可数，瑞典（总人口）900万，挪威600万，丹麦600万，芬兰600万，也就是我们一年毕业生超过一个芬兰总人口。再加上海外留学生回流数量增加，所以2021年大学生就业压力将明显增大。由于有效需求不足，企业库存和应收账款的压力也在增大，产成品库存在增长，应收账款也已经连续几个月增长。小微企业亏损面还比较高，主要也是市场需求不足，原材料成本居高不下，用工成本上升这几个因素带来的。 第五，稳增长与防风险的平衡仍面临压力。地方基层财政收支矛盾比较突出，地方政府的债务压力明显增大，企业债券违约事件还是在不断出现。受疫情影响的中小企业贷款延长到2021年3月底还本付息，信贷违约风险也是存在的，现在银行都在增加拨备，商业银行不良率有可能会反弹。 第六，发达国家的量化宽松政策还会持续，并继续与中国保持比较大的利差水平，这导致短期的资本流入压力明显增大，汇率升值的压力也还存在。如果这种资本流入压力继续，汇率上升的压力依然存在，也会增大中国资产泡沫化的风险。 以上这些都是中国经济2021年将要面临的挑战。从总量上看，由于2020年的基数比较低，2021年经济增速会有个强劲的上升，特别是一季度。其他宏观数字可能也会非常好看，但微观主体困难局面可能并不像宏观数据那样上扬和明显改观。所以，宏观和微观的背离现象在2021年会更趋突出。 应对挑战的政策建议 2021年是“十四五”的开局之年，又是现代化建设新征程的开启之年，如何保持经济持续稳定复苏和健康就尤为重要。考虑到外部环境仍然复杂严峻，国内经济恢复存在结构性差异。随着政策正常化，宏观政策边际收紧，风险会加大，因此把握好政策节奏和力度尤为重要。政策操作上要“精准有效，不急转弯”，这是2020年中央经济工作会议明确指出的，但做起来真的需要精细化，要把握好每个时段，这对宏观调控提出了更高的要求。 2021年积极的财政政策，中央强调要提质增效和增强可持续性；同时，又要保持适度的支出强度。从这个基调来看，政策会有所调整，但这种调整具有渐进性。我个人理解，制度性的减税降费政策需要进一步完善，而应对疫情的阶段性税费“减免缓”要针对行业差异进行分类调整。 2021年的赤字率可能要下调。“十四五”开局之年，建设项目需求比较大，还需要保持一定的资金支撑。前些年的专项债也会陆续到期，再加上特别国债2021年肯定不会再发，专项债还是要保持适度规模。 货币政策上央行也明确了要灵活精准，合理适度，广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。当然，最重要的是要保持宏观杠杆率的基本稳定。如何保持宏观杠杆率的稳定？在促进经济恢复和防范风险之间要做好跨周期的平衡。比如，中小微企业的扶持政策可否适度继续，需要相应研究，延期还本付息这些纾困政策，要不要有个过渡性的安排也需要研究。 普惠小微企业的信用贷款支持计划可以适当延长，而且可以逐步地利用这个工具适当提高信用贷款的比重。当然，对银行面临的风险压力可以通过多种融资工具，多种渠道增加商业银行的资本金，特别是中小银行的资本金，妥善地予以缓解这种风险压力。 因为人民币汇率的上升压力仍然存在，因此如何保持人民币汇率在合理均衡水平上的大体稳定，也是货币政策需要把握的一个内容。 针对有效需求不足，应与供给侧结构性改革相结合，更大力度地采取积极的措施。 短期来看： （1）要稳定大宗消费。汽车消费已经开始出现反弹，要顺应这个趋势，考虑如何推进从购买管理向使用管理转变，鼓励新能源汽车的消费。 （2）要顺应90后、00后逐步成为消费主力军的趋势，鼓励发展新型消费业态，促进新型消费和扩容提质；也要控制好居民部门的高杠杆和高房价，避免对消费形成挤出效应。90后是消费主力军，但他们也是购房的主力军，每月的按揭对消费是有明显的挤出效应的。 当然，短期的刺激政策随着回归常态化会带来后期的补偿。所以，我们还需要一些制度性的安排。2020年中央经济工作会议提出需求侧管理，我认为，应更多侧重于制度性安全。要促进消费稳定的内生增长机制，收入分配制度、社会保障制度和户籍制度、公共服务制度方面要进行相应的改革和制度安排，这样才能形成有效的内生增长机制，才能有效扩大国内需求。 供给端方面，随着全球疫情的发展，供应链断链风险依然存在，供应链调整趋势会进一步强化。所以，如何增强产业链、供应链的自主性、可控性，也是2021年需要关注的一个重要事项。针对一些“卡脖子”的环节，要下决心推进技术攻关，解决国产替代，依托龙头企业带动供应链的本土化。 要利用中国的产业优势和配套优势加快工业互联网的建设。 “十三五”是消费互联网的一次浪潮，我们形成了若干全球市值可以排前二十的企业，但最近这种优势在相对弱化。“十四五”可能是工业互联网的一次浪潮，要利用工业互联网来推动人工智能、大数据、物联网对传统产业进行改造升级，来根本性地提高制造业的创新力和竞争力。 宏观政策、需求、供给，要解决这些根本问题还得靠改革，要发挥改革的引领和先导作用，越是面对挑战、风险，越要深化改革开放。我记得国际货币基金组织每年有个年度评价，在评价中国过去一年的表现时指出，“疫情期间，中国的结构性改革并没有停下脚步，这对改善中国经济潜在增长率和贡献会逐步显现出来。” 2021年，随着经济的恢复，更要推进改革开放，包括健全以公平为原则的产权制度。在激发民营企业投资热情方面，在深化要素市场化配置改革、提高要素配置效率、进一步放宽市场准入、扩大服务业对外开放方面，还可以采取一些更积极的措施来增强市场主体的信心，改善国际社会对中国经济的预期。 （本文系作者1月19日在“中国宏观经济论坛——CMF宏观经济月度数据分析会”上的发言）
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