自2019年年初A股见底回升以来，已经形成了牛市上涨的趋势，与沪市相比，深市市场的牛市趋势更为明显，A股市场已经摆脱了过去五年大熊市的行情已经形成了共识。 在最近一两年的牛市行情中，沪弱深强是A股市场最真实的写照，沪市持续弱于深市市场，也并非没有理由。具体可以总结为几个方面的原因。 其中，沪市市场拥有一大批传统周期行业，且占据市场权重较高，在新经济时代快速崛起的背景下，市场资金对传统行业的偏爱度不高，且在今年比较特殊的市场环境下，恰恰对传统行业构成较大程度上的冲击影响，市场对这类行业自然给予更保守谨慎的估值定价。 再者，随着科创板的到来，科创板市场为A股市场注入了更多的新元素，不少科创板企业更贴合新经济时代的发展，甚至称得上新经济时代下的产物。随着科创板市场的快速扩容，却更进一步吸引市场资金的关注，对传统行业上市公司或传统权重股上市公司形成了资金分流的冲击影响。 此外，与沪市市场相比，深市市场的权重股主要在白酒、家电、医药生物等行业，而沪市权重股主要体现在银行、地产、基建等行业身上。站在当下的市场大环境分析，深市市场似乎更贴合新经济时代的发展，沪市核心权重股的表现更容易受到政策调控或政策让利等因素影响，股价表现自然更显低迷。 银行地产与基建行业，成为了今年以来表现最为疲软的行业板块。其中，今年特殊环境的影响，对行业的利润冲击不少，尤其是银行加速让利实体经济，导致其估值定价更显谨慎与保守。与此同时，在房地产调控趋严的背景下，加上房企融资新规的“三条红线”出炉，却进一步加剧了房地产企业的发展压力，未来难免上演一轮加速优胜劣汰的过程。 从政策的导向分析，这似乎并非短暂性的举措。因此，从市场资金的角度来看，似乎有中短期远离银行、地产及基建的迹象。与此同时，银行、地产以及基建行业，本身具有一定的联动性，在银行加速让利、地产调控趋严的背景下，却对传统基建行业构成直接或间接的影响。或许，换一种角度思考，只要政策调控力度尚未出现实质性的松动，那么这些行业仍然会受到不少的压力，市场资金也会对它们保持谨慎保守的估值定价。 在新经济时代的背景下，投资者的投资思维确实需要发生实质性的转变。假如是在十年前，当市场遇到年初的黑天鹅事件后，对市场的冲击影响肯定会非常大，且需要漫长的时间才可以逐渐恢复。但是，随着新经济领域的崛起，不少行业领域却巧妙摆脱了突发黑天鹅事件的冲击压力，但相比之下，在政策冲击影响下，对传统行情的影响更为明显。 纵观全球的股票市场，不仅仅是在A股市场，而且在欧美市场，同样也出现了新经济行业强者恒强的表现，而传统行业股价持续筑底的走势，两者之间的价格差异化，恰恰反映出新旧投资思维的变化。 低估值、低市净率，曾经被市场认为是价值投资的重要参考指标。虽说随着经济的稳步恢复，曾经过低估值的行业终究会上演估值修复的行情，但投资者却需要耗用漫长的时间成本。不过，在特殊的市场环境下，加上政策调控压力的升温，市场却容易陷入低估值陷阱的矛盾之中。因为，站在市场资金的角度出发，受到政策压力影响很深刻的行业，本身存在很大的变数，何时形成盈利拐点，或许才是股价下行趋势扭转的关键所在。但是，在价格趋势扭转之前，投资者仍需要忍受高昂的时间成本以及低估值陷阱下的价格阴跌风险，非专业成熟的投资者，往往很难熬过这一段漫长的投资过程。
中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。 三季度中国大类资产回顾 经济修复强劲，三季度中国风险资产表现较好。三季度经济数据全面改善，尽管货币政策已开始出现一定的预调微调，但实体流动性依然宽松支撑复苏预期。同时，海外经济自5月开始复工复产也推动外需预期改善。整体来看，三季度经济周期处于复苏期，大类资产表现为：股票>商品>信用债>利率债。从波动率来看，股指波动率在7月股市走强时走高、之后走平，债券和商品波动率下降。 股票：经济韧性支撑股市整体表现较好。三季度，经济“三驾马车”高频数据连续向好，经济修复强劲，基本面韧性支撑股市三季度期间整体表现亮眼，跑在各类资产前列。但三季度股市的节奏和结构特征也值得关注，正如我们在上期大类资产配置报告《逆向操作，平衡配置》中所指出，在超配股票的同时，也需要注意三季度后期大选临近的风险，做好资产的“逆向操作”。 节奏特征：经济复苏背景下，资金推动股市迅速上涨后进入震荡期。3季度初，股票市场出现快速上涨，其背后的原因我们在上期报告《逆向操作，平衡配置》中曾阐述，即一方面抄底美股的资金开始寻找美国以外的估值外地，另一方面年初以来权益市场的上涨吸引居民资金再配置。但这一轮上涨之后，利多因素边际减少，尤其是9月以来美国科技龙头股率先调整带动创业板指数出现震荡回调。 结构特征：（1）大盘好于小盘。三季度，大盘股表现整体好于小盘股，上证50、沪深300指数三季度涨幅与二季度相当，前期涨幅较大的创业板、中小板较二季度涨幅明显回落。（2）三季度初，市场资金向周期行业平衡，但持续性不足。6月底之前，基金的配置比例已大幅偏向科技、医药等行业，7月机构资金向周期行业进行了一部分的平衡配置，也是市场分化的重要原因之一。但8月开始，外部不确定性上升，周期行业的超额收益下降。 新发基金是股市主要资金来源。7-8月，股市资金来源中，保险资金和陆股通北上资金流入趋缓，新成立偏股型基金规模大幅增加约5500亿元，是股市国内的主要资金来源。 二季度外资是股市资金重要来源，三季度外资流入现逆转。二季度在国内外疫情和经济恢复双重时间差背景下，外资流入中国股市大幅增加，A股非居民持股市值增加约850亿美元，陆股通净流入1360亿元，医药、消费板块是外资流入主要板块。三季度外资流入趋势放缓，7月开始陆股通累计净流入不断下滑，其中消费行业北上资金流出尤为明显，医药行业前期大幅流入趋势出现逆转呈现流出，主要或是因为医药、消费板块前期涨幅较大、估值快速抬升，北上资金获利了结。 债券：流动性收紧持续压制债市，债市“熊平”进一步演绎。三季度，逆周期政策逐步退出，流动性边际收紧，持续压制债市。7月，债市的主线是股债跷跷板效应影响下风险偏好切换；8月以来，资金利率边际抬升，债券阴跌，期限利差走平，债市“熊平”进一步演绎。 商品：经济修复带动商品走强，黄金冲高后调整回落。三季度商品整体表现较好，具体细分来看：农产品>贵金属>工业品。农产品和工业品：2季度以来，全球经济恢复带动油价反弹，国内经济恢复势头要好于海外，PPI在经济恢复的带动下触底回升，国内大宗商品对内外部经济恢复共振的反映也相对充分，7-8月，工业品、农产品同步持续上涨。9月以来，国际油价再次下跌，工业品受拖累下跌；农产品冲高后也出现回落。黄金：7月，美国二次疫情蔓延导致市场不确定性再次上升，叠加市场对全球宽松的长期影响担忧加剧，黄金快速上涨突破历史高位，8月以来美国二次疫情逐渐缓解、经济也持续恢复，黄金逐渐回落。 第一部分：未来一个季度的宏观环境 海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。国内方面，中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。 海外：宽松递减+大选前夕 +地缘政治风险，波动加大 美国经济复苏“棋至中局”，欧洲疫情二次爆发有扰动，但不改复苏趋势。新冠肺炎疫情冲击以来，伴随着大规模货币和财政刺激，以及居家隔离的逐步取消，美欧经济于2020年2季度触底反弹。当前来看，美欧的经济修复均“棋至中局”，且居民部门修复快于企业部门。目前来看，美国经济疫情二次高峰基本过去，欧洲部分国家疫情明显反弹。从美国的经验后验来看，疫情的二次反复可能会扰动市场对经济复苏的预期，但只要政府没有大范围再次停止经济活动，经济复苏趋势整体将延续。 在经济逐步复苏的背景下，宽松政策的效用正在递减。美国前期经济复苏依赖货币宽松与财政刺激，在当前经济修复“棋至中局”的背景下，政策宽松的边际效用正在递减。货币政策方面，虽然方向上仍保持宽松，但在经济修复背景下联储或难释放进一步宽松信号：美联储9月会议声明与近期联储官员发言指出，货币宽松将长期保持，但既不会考虑负利率，也不准备改变资产购买的规模和结构，主要呼吁财政刺激，2021年票委埃文斯甚至近期发言“美联储可以在通胀达到平均2%之前加息”。财政政策方面，新一轮财政刺激计划仍处于“难产”状态，10月7日，特朗普在社交媒体上宣称，将经济刺激计划谈判推迟到11月大选之后，彻底打破大选前达成新一轮财政刺激的期望。 发达经济体金融资产估值快速提升，修复速度已明显快于基本面。2009年之后全球长期处于供大于求的状态，这在金融体系中反映为资产回报率的下降。而货币宽松进一步摊薄了存量资金的投资回报率，使得无风险利率持续下行。在新冠肺炎疫情冲击下，全球供需不平衡矛盾进一步加剧，叠加史无前例的大规模货币宽松，利率加速下移，使得金融资产估值快速抬升，目前全球各类风险资产（尤其是股市）估值已基本接近历史高点，全球18个主要股指中14个的动态市盈率已处于历史90%分位数以上。 内生机制来看，VIX上升+美股“散户化”，抬升美国波动率中枢。次贷危机后至2020年之前，美股长期稳定上涨的背后是波动率指数VIX保持低位，这使得机构投资者可以通过“做多股票+买期权套保”来对冲短期风险。而三月底以来的美股反弹过程中，VIX并未回到前期低点。偏高的波动率意味着更高的期权价格，利用期权套保的成本上升，这使得投资者更倾向于通过买卖所持股票来表达对市场多空的看法。此外，疫情冲击发生后，美国给居民发“刺激支票”，结果是推升了居民炒股热情，美国证券经纪商数据显示疫情期间美国零售投资者账户数量仍在快速上升。美股内生机制的变化，推升了美股整体波动率的中枢水平。 “估值高+经济复苏+政策放缓”的组合下，波动或将进一步放大。前期货币、财政的大放水，使得发达经济体风险资产的估值都已经修复到历史极值，且收益率处于历史低位。在此背景下，利差、估值差异变动均可能带来较大规模的跨资产、跨区域资金流动，从而推动美林时钟快速转动。实际上，自从3月23日美联储拿出“火箭筒”救市以来，全球大类资产呈现“美股→A股→农产品及贵金属”依次领跑修复的特征（详参9月22日《如何看待近期海外市场的调整》）。而随着全球资产估值依次修复至历史高位，全球仍在复苏通道，政策难以进一步宽松，波动也将进一步放大。 美国大选不确定性：特朗普病情+“耍赖”的尾部风险。随着11月3日美国大选日的迫近，特朗普与拜登的竞选形势越发胶着。10月2日特朗普宣布感染新冠病毒，入院治疗后“火速复工”，虽然全美民调数据显示，当前拜登领先特朗普已扩大至近9个百分点，远高于2016年希拉里领先的3个百分点，但从关键摇摆州的民调来看，拜登的领先优势仍然不大，差距仍只有个位数，与2016年特朗普与希拉里支持率差距相当。 此外，由于今年疫情严重，大多数选票将由邮寄形式寄出，特朗普曾多次批评邮寄投票容易导致作弊，甚至因此拒绝承诺若败选后会和平移交权力。因此，如果特朗普败选，其可能会以邮寄选票作弊为理由向最高法院上诉，届时情况可能与2000年小布什与戈尔的大选之争类似，大选结果将至少延后一个月才能确定。9月以来，11月与10月的VIX期货价差由负转正并迅速抬升，意味着市场预期股市的高波动将延续至大选日后的11月与12月。 从“欧强美弱”向“美强欧弱”转向，短期美元震荡或将增加。我们在7月28日《写在美元逼近90、而黄金创下新高之际》提出，美联储宽松幅度显著领先的背景下，疫情形势及基本面的“欧强美弱”以及欧洲复兴基金的通过，助推了美元的走弱。中期来看，美联储大放水的逻辑下美元中枢仍将向下。但短期来，随着美国二次疫情高峰逐步过去，欧洲疫情出现反弹，基本面开始向“美强欧弱”转向，短期内美元震荡或将增加，这可能也会带来黄金及大宗商品价格的波动。 地缘政治风险加剧，全球不稳定性持续。以纳卡争端为例，9月底，阿塞拜疆和亚美尼亚的军队在边境城市展开军事攻击，当前冲突还在继续。阿塞拜疆是世界第24大石油生产国，且战争地区铺设世界重要的石油天然气输送管道，虽然其他国家和地区的剩余石油和天然气产能能够短时间内弥补阿塞拜疆的缺口，但战争的升级或将对石油天然气的生产和运输产生一定的影响。纳卡争端是一个代表，各区域地缘政治风险加剧背后的大国博弈也或将加大全球经济和市场的不确定性。 中国：经济韧性延续， 但增长最快阶段或正逐渐过去 复工复产后，我国经济的持续恢复，主要来自于出口、地产和基建。今年疫情发生后，对中国经济带来了“前所未有”的挑战，年初经济数据全面大幅下探。然而，自3月起，随着境内疫情逐渐得到控制并在货币财政等政策的配合下，经济很快从谷底回升，而迈入5月之后，随着全球复工复产的推进，基本面更是步入内外需共振向上阶段。尽管疫情后经济持续回升，但结构上却存在一定的不均衡，经济不同的部门的回升速度是不同步的：1）投资恢复快于零售；2）投资中，地产拉动最多；3）零售中，餐饮等服务类恢复的速度大幅慢于商品类；4）出口部门恢复较快。这与我国宏观政策的针对性及相关效果、疫情对居民行为和全球活动的影响有关。因此，3月以来经济的回升主要来自于三个部门：出口、地产和基建。 四季度，出口和基建对经济的支撑或仍将继续。 出口：外部环境以及基数效应等支撑因素仍在。3月至8月，我国出口增速持续超预期，这主要是由于1）2019年美国对我国商品多次加征关税导致的低基数效应；2）海外疫情爆发后对我国防疫物资需求大幅上升；3）5月之后，随着海外复工复产，出口商品逐渐由前期抗疫物品转向生产生活相关的商品。根据我们对海外的判断：“尽管疫情二次爆发有扰动，但不改复苏趋势。”因此，从这个角度来看，前期对我国出口的支撑因素在四季度仍将持续。 基建：从资金的角度来看，仍有进一步释放的空间。尽管宏观政策可能逐渐回归“正常化”，但是从前期募集资金和投放的情况来看，目前财政端对经济的支持仍有空间。一方面，截至8月，财政仅支出了预算的六成，明显低于前几年；另一方面，财政存款新增明显高于季节性，意味着相对于募集资金的速度而言，资金下放的速度偏慢，账上有较多留存资金可供使用。因此，从资金的角度来看，可以说是“不缺钱”。 四季度经济的边际变化或来自地产部门。3月至8月地产部门呈现销售、投资两旺的格局。地产是对资金面较为敏感的部门，历史来看，贷款利率回落、信用扩张等对地产部门推动较为显著。截至8月，地产投资对固定资产投资累计同比贡献达0.9个百分点，超过基建投资，其中对地产投资拉动较大的是其他费用（主要为土地购置费）。地产销售面积当月同比连续4个月为正，8月更是呈双位数增长，而个人按揭是地产投资中重要的资金来源，意味着地产销售对地产投资的重要性。 但是，地产部门的“一枝独秀”可能会对经济其他部门产生挤出效应。近期，针对地产的一些政策调整的媒体报道陆续出现，8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，明确了收紧地产开发商融资的“三条红线”。9月15日，央视援引参加央行、住建部座谈会知情人士透露，从9月1日起，融资“三条红线”已在12家房地产企业试点施行。9月28日，据经济参考报报道称，有大行收到通知，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模，多家大行新增涉房贷款占比降至30%以下。从近期的政策迹象来看，地产开发商“降负债”，以及银行可能收紧地产相关的资金等，可能会影响后期地产投资的意愿和能力。 往后看，经济增长最快的阶段正在过去。尽管从资金角度来看，年内基建仍有空间，但是资金投放速度偏慢也可能一方面和新项目不足有关，另一方面随着经济的持续向上，政策上对基建托底诉求边际下降。从发改委的项目数据来看，审批核准项目数的个数趋势回落，而审批核准项目投资额在2019年12月大幅上升，目前位于低位，意味着可能今年基建项目大部分是去年新项目的延续。而今年新项目数目和金额均不高，或意味着明年整体固定资产投资新开工面临不确定性。另外，从各类经济数据的同比预测来看，由于疫情导致的经济走弱主要发生在1-2月份，意味着同比数据的最高点将出现在明年1季度，之后会趋势性回落。社融增速的高峰则大概率在2020年四季度。因此，整体来看，疫情后复工复产带来的经济增长的高速阶段正在逐渐过去。 货币政策：继续回归正常化 在海外大放水的背景下，中国货币政策守住了底线。疫情期间海外主要经济货币政策再次转向大放水，而且规模、节奏等大幅超出次贷危机的大放水。从今年2月底到8月底，半年的时间内，美联储资产负债表扩张了68%，从4.2万亿美元增长到了7.0万亿美元。而国内的货币政策，仍是坚持了常规货币政策的底线，并没有过度放松货币政策来刺激经济。 但政策已开始着眼于中长期经济增长质量，货币政策已开始向正常回归。中国疫情控制以及经济恢复快于海外，预计经济增长在四季度可能回到6%左右。在经济增速回升接近疫情前的正常水平的背景下，7月政治局会议指向政策层面将开始转向应对中长期问题。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，上半年受疫情影响宏观杠杆率已上升了21个百分点，仅次于2009年上半年的25个百分点，从这个角度来看政策开始“预调微调”也不难理解。 社融增速可能在10~11月前后见顶回落，四季度贷款利率下行或也将放缓。事实上，自5月央行货币政策措辞边际变化以来，货币政策的逐步退出已开始推进，5月以来较为明显体现为银行间流动性的收紧。首先是R007和DR007的同步上行，8月之后虽然DR007不再继续上行，但R与DR之间的差距仍在扩大，这与同处于经济复苏期的2016年末~2017年相似，其背后反映的是金融机构仍在继续向实体提供大量流动性导致金融机构银行间资金需求旺盛。往后看，四季度的边际变化在于，实体经济流动性可能边际收紧，社融增速可能在10~11月前后见顶回落。同时，今年受疫情后政策引导贷款利率下行影响，贷款利率已有大幅下行，但从企业债发行利率领先贷款利率约5个月的历史经验来看，四季度贷款利率下行可能也将受限。 财政政策：逐渐从对冲疫情回归正常 为对冲疫情，今年财政赤字预算有所增加。2020年5月财政部预算草案报告中提出，今年一般公共预算收入比去年下降5.3%，而一般公共预算支出增长3.8%，一般公共财政赤字预计比2019年增加1万亿元，而目标赤字率也从2019年的2.8%增长率为3.6%。剔除年底的预算稳定调节基金调入和使用结转结余来看，2020年预算支出和预算收入的差距进一步拉大。一般公共财政支出和政府性基金支出进一步延续之前逐年增长的趋势，而收入预算相比之前增幅有所收窄或下降。 从广义财政来看，2020年发行抗疫特别国债1万亿，并新增专项债限额3.75万亿。预算提出，2020年地方政府债新增限额4.73万亿元，其中地方政府专项债新增限额3.75万亿元，比去年增加了1.6万亿元。国债以及地方债务由于发债专款专用的特殊性，属于财政的债务和隐性收入，因此本文中不计入狭义的赤字计算。后文中我们的“狭义赤字”指的是一般公共财政收入减去一般公共财政支出，也就是第一本账的实际盈余。 目前的财政节奏慢于预算情景，随着经济改善未来财政刺激也将回归正常。复盘今年1-8月的狭义赤字扩大程度，从6月起累计狭义赤字相比去年的扩大程度已经有所收窄，距离预算情景差距较大。根据一般公共财政收入和支出的季节性以及目前的财政盈余节奏进行测算，当前的财政赤字扩张节奏与正常财政年份相近，明显慢于疫情时期制定的预算情景。虽然不排除财政在2020年最后四个月集中花钱的可能性，但随着经济从疫情影响中走出，未来财政刺激逐渐从对冲疫情的特殊时期回归常态化将是大势所趋。 第二部分：大类资产配置的定性分析 在经济赶工中后期+政策回归常态+海外波动加剧的情景下，大类资产如何配置？基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。1）股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点；2）债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用；3）商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性，关注极端天气对农产品的影响和国内信用宽松边际放缓对工业品影响。 波动加大，资产的布局期 四季度国内外市场波动或加大，但将是优质资产的长期布局期。正如前文所言，2020年四季度海外面临美国大选、宽松效应递减和二次疫情扰动等因素的影响，市场存在不确定性。国内方面中国经济韧性仍在，但地产部门的边际变化开始出现，改善最快的阶段或正逐渐过去，随着经济逐渐回暖，货币和财政政策继续“预调微调”回归正常。这意味着四季度前期，国内外市场的波动可能加大。但从长期来看经济继续转型升级、资本市场发挥“中枢作用”的确定性较强，若市场波动加剧，反而将是优质资产的长期布局期。 中国社融增速预测指向股市大小盘风格的收敛或仍将持续。历史上来看，中国社融增速与经济增长息息相关，与市场风格也具有高度的相关性。中证1000与沪深300的市盈率比值通常领先社融增速约6个月左右时间。从我们对社融增速的预测来看，2020年底~2021年初本轮社融增速可能达到顶点，随后至2021年3季度逐渐回落，指向大小盘风格的收敛可能行至中局。 相对而言，债券的性价比出现提升。从股债的比价来看，随着3季度债券的调整和权益市场的上涨，大小盘股票的风险溢价均已低于历史平均水平，这意味着债券资产配置的性价比提升。虽然短期国内经济赶工+海外经济恢复的叠加期，意味着债券的交易性机会仍难把握，但在全球低利率环境下，中国债券收益率已具有明显的配置价值。 历史上经济好政策收时期， 大类资产表现如何 回顾历史，2008年之后经济保持韧性、政策回归正常的时期共有三次： 1）2009年7月至2010年4月。2008年金融危机爆发，中国投放一揽子计划叠加央行多次降准降息拉动经济，基建与房地产投资快速上行。2009年7月央行重启1年期央票发行，释放货币政策微调的信号，此后一般加权贷款利率上行、社融增速见顶回落，经济好、政策稳的组合持续至2010年4月美国经济出现二次衰退之前。 2）2013年4月至2013年11月。在2012年政策放松的拉动下，2013年中国经济增长平稳，但影子银行等问题开始出现，央行及监管部门加强对银行理财、地方政府性债务和过剩产能的关注。以3月底出台的“8号文”为标志，货币政策由较宽松转向稳健中性。 3）2016年11月至2018年3月。随着供给侧改革深化，这一时期工业企业利润改善，制造业投资企稳回升。货币政策方面，央行关注金融空转的风险，整治银行表外业务，公开市场操作上收紧短端流动性并上调政策利率，直至2018年二季度中美贸易战问题出现。 “经济好政策收”的环境中，短期资产通常处于冲高回落的震荡期，但震荡后资产普遍反弹。从历史上相似时期的大类资产的表现来看，在经济好政策收的环境中，短期资产通常处于冲高回落的震荡期，但在震荡期之后，在经济真正开始下行之前资产也普遍出现反弹。 在“经济好政策收”的环境下，防御类的资产表现较为稳定。从过去的三次相似的宏观时期来看，震荡期防御类资产表现较为稳定，其中商品和债类的资产抗压能力较强，涨跌幅较为稳定。而权益类的资产波动较大，沪深300作为大盘指数抗压能力较强，而中证1000、中证500等指数起伏较大。从股票的风格分类来看，消费类的股票收益率在这段时期表现相对稳定，而金融、周期类受宏观政策和周期影响较大的股票收益率在这段时期波动较大。 定性分析：对四季度大类资产配置的展望 股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点。从未来一个季度的时间尺度来看，需关注随着美国大选临近，美国政策不确定性大幅上升导致的外部扰动。同时，国内来看，四季度可能面临着实体流动性的拐点，尽管经济复苏可能仍有一定的韧性，但实体流动性的边际收缩可能带来经济复苏预期的下调。因此，权益市场可能面临阶段性调整。而从中期角度而言，明年的某个时间点市场可能将开始考虑经济面临潜在增速下行的问题，政策仍有逆周期调节的必要性。而长期来看，我们仍然维持中期策略《先为不可胜》中对于权益资产的观点，即维持战略看多A股。因此，权益市场的阶段性调整或是更好的长期买入时间点。 从结构来看，四季度更看好更受益于经济韧性的大盘股。历史经验显示，全面宽信用对于小票相对大票的超额收益有一定的推动作用，而当前科技股相对周期股的估值溢价仍处于历史较高水平，考虑到四季度信用扩张速度可能将放缓，这意味着小票的超额收益可能也将下降。因此，四季度我们维持阶段性看好更受益于经济韧性的行业。但战略配置上，考虑科技行业兼顾创新发展和“国内外双循环”，中长期仍然看好科技行业。 债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用。从经济周期的角度来看，当前仍处于经济复苏期，叠加政策的边际收紧，仍不是对债券市场最为有利的阶段。但本轮经济复苏期货币政策调整中与历史有所不同的是，货币条件的收紧远早于信用条件的收紧，因此尽管四季度信用扩张速度可能放缓，但债市自5月已开始反映货币政策的预调微调。而当前长端收益率已接近年初的水平，从调整幅度来看或已较为充分。同时，在全球低利率环境下，中国债券收益率具有明显的配置价值。从股债估值比较来看，相对权益资产，债券已具有一定的相对性价比。因此，从对冲四季度权益市场波动的角度考虑，我们建议小幅超配利率债。同时，考虑到信用边际收紧，建议低配信用债。 商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性。四季度影响黄金的因素好坏参半，一方面，全球经济仍在复苏的趋势中，但欧洲疫情的二次爆发使得复苏（通胀）预期有所放缓；另一方面，美国大选导致的不确定性，对于黄金可能仍有支撑。因此建议继续维持标配黄金。从全球风险偏好可能受挫，叠加国内信用宽松边际放缓角度考虑，建议低配工业品。 农产品方面，尽管我们认为当前中国三大主粮供给仍较为充足，但不排除会出现结构性农产品价格上涨的现象。9月21日，美国国家海洋与大气管理局（NOAA）已预测2020年底至2021年初的冬季，全球可能出现拉尼娜，从历史经验来看，这可能引起部分农产品的减产。USDA也于近期下调了部分农产品的2020-2021的产量。根据兴证农业团队的判断，农产品方面基本面供需结构最好的是玉米。需求端除了养殖存栏持续恢复，中国近期也由去库存阶段开始转向主动补库存阶段，玉米的国内供给缺口可能始终存在。 第三部分：资产配置建议的量化方案 结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2020Q4的战术资产配置建议。 战略资产配置组合 战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。 本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。 大类资产长期收益风险预测 考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议1。 下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。 对于权益类资产，我们分别计算了沪深300、中证500以及中证1000全收益指数的长期历史表现，将三大指数长期收益率等权结果为7.9%，结合依据宏观经济分析给出的定性判断9.3%，，两者等权结合确定权益资产未来长期的预期收益率为8.6%。 对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。 由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。 由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300：中证500：中证1000的比例为1/3：1/3：1/3，债券资产内部利率：信用为50%：50%，商品期货资产内部工业：农产品=2/3：1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。 值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。 最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。 战略配置参考组合 在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型2给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。 具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。 值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。 综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。 战术资产配置组合 短期资产风险收益预判 基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值与当前水平相当；利率债资产当前波动率等于历史长期水平，信用债当前波动率低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较低水平，模型预测值略高于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均要高于历史波动率。 最终战术资产配置组合 基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离3，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%， 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。 下表中展示了最新针对2020Q4保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了沪深300、利率债、农产品期货和实物黄金，低配了中证1000和信用债。
“答案啊我的朋友，它在这风中飘扬。”在新冠疫情百年量级的冲击之下，全球经济亦深染沉疴。传统的全球经贸体系碎裂，传统的经济治理工具失效，现实世界亟需理论灯塔指引新航道。值此大疫之世，2020年诺贝尔经济学奖拿出了半副药方。10月12日，经济学家Paul R． Milgrom和Robert B． Wilson凭借对拍卖理论的贡献摘得诺奖桂冠。他们的学术成果表明，通过微观激励机制的设计，能够更有效地推动宏观经济的变革；通过理论与实践的结合，经济学有望对社会发展做出更丰富的贡献。虽然这半副药方难以直接根治全球经济的伤痛，但是沿循两位学者的智慧启迪，更多的良药有望从时代与实践中涌现。我们认为，面向经济新动能的数字经济学，优化社会和国际公共品供给的公共经济学，以及积极吸纳创新实践的“弹性经济学”，或将贡献出更多的经济“抗疫药方”。在理论创新和实践探索中获得优势的经济体，料将在全球格局的新一轮重塑中抢占先机。 当前世界不仅深陷于新冠之疫，亦沉疴于经济之“疫”。2020年，诺贝尔经济学奖又一次与全球经济一起，站在了历史分水岭之上。根据WHO最新测算，全球新冠感染规模预计约7.6亿人。这将是超越1918年“西班牙大流感”的百年量级大瘟疫。在此冲击之下，全球经济亦深染重疾，其深层根基在三个层次遭到全面动摇。从发展模式来看，全球疫情的长期延续进一步削弱资源、人口、技术等要素的跨境流动，打乱全球供应链、产业链和价值链。由此，“要素投入×生产效率=稳定增长”的传统发展范式被瓦解，全球经济已经进入“大萧条”以来的最严重衰退。从组织体系来看，全球疫情对社会民生造成非对称冲击，弱势群体遭到更为严重而长久的损失。由此，发达国家自上一轮全球化以来持续扩大的贫富差距和社会割裂进一步加剧，造成了内部民粹主义、外部保护主义的双重涨潮，昔日全球化的领导者变为“退群者”，传统的全球经贸体系面临颠覆和重塑。从治理方式来看，面对这一轮经济重疾，传统的政策工具效力不足。尽管发达国家普遍采用了史上罕见的超宽松刺激，但是经济依然难有起色，反而形成“宽松依赖症”，政策力度稍有边际减退，经济数据和金融市场便应声回落。上述种种病症表明，旧药方难治新疾病，值此大疫之世，全球经济的现实世界亟需理论灯塔指引新航道。这也是2020年诺贝尔经济学奖格外牵动人心的时代之因。 面对大疫之世，诺贝尔经济学奖拿出半副药方。作为经济学世界的航标，近年来诺贝尔经济学奖针对日益失稳的全球经济，不断强化对现实世界发展模式的关注。例如，2018年诺奖花落于经济可持续发展的研究，2019年诺奖被颁给反贫困研究。2020年，值此大疫之世，经济学家Paul R． Milgrom和Robert B． Wilson凭借对拍卖理论的贡献，击败众多发展经济学的名宿，摘得诺奖桂冠。这一结果粗看超出大众预期，但结合时代背景，则展示出两大思想启示。 其一，以微观机制撬动宏观变革。面对宏大的经济发展问题，如果说前几年的诺奖获奖者都是“从大处着手”的话，那么今年的两位获奖者则选择从“从小处着手”，通过巧妙构建拍卖定价的“小机制”，对买方、卖方和政府形成同向的微观激励，从而推动多方合作，共同解决公共事业建设、产业发展等“大问题”。面向全球疫情时代，经济结构性改革，尤其是公共品供给的优化，不仅需要高瞻远瞩的蓝图，同样需要扎实精细的微观机制，以打破“定价难、激励难、变革难”的负向循环，从小处拉动大变革。 其二，打造实践与理论良性互动。不同于许多深居象牙塔的学院派经济学家，两位获奖者是身体力行的实践派，将自身理论创新与实践探索进行了深度结合，从而实现了理论的不断发展。特别是Paul R． Milgrom曾主持了美国联邦电信委员会的电信运营执照等众多著名拍卖项目的规划设计，并将拍卖机制从“信息对称”的理论束缚下解放出来，应用到“信息不对称”的现实世界，从而取得重大成功。面向全球疫情时代，随着众多传统经济理论和工具的失效，经济理论界亦亟待与实务界紧密合作，从实践中探索全球经济发展的新范式。 总体而言，两位获奖者的学术探索表明，为了实现有限理性、信息不对称条件下效率与公平的最优兼顾，机制设计的细节非常重要。当今世界，新冠疫情反复，全球经济萎靡，保护主义盛行。从变局中开新局，需要注重细节、尊重现实、激励兼容的机制创新，进而为国际秩序重建、疫情防控与经济恢复创造条件。2020年诺奖，比较微观，可能没有直接提供解决当下问题的学术指引，但依旧提供了寻找长期出路的智慧启迪。 另一半药方，藏于时代与实践之中，料将决定全球格局分化。从更全面的视角来看，诺贝尔经济学奖本质是对经典理论的回溯性评价，因此其思想启示是也仅是药方的半副，另一半药方仍需要从时代和实践中寻找答案。沿循两位获奖者的智慧启迪，我们认为，未来三方面的经济学发展料将贡献更多的“良药”。其一，数字经济学。在百年量级的疫情冲击之下，人类社会也迎来了数字经济崛起的百年机遇。一方面，经济社会的数字化升级正在激活增长新动能；另一方面，基于数字经济的新一轮全球化有望重新缔造全球经贸体系，重燃全球同步复苏的引擎。伴随着当前数字经济实践的突飞猛进，相应的理论创新有望展现勃发的生命力和重大的指导意义。其二，公共经济学。全球疫情时代有别于传统的经济金融危机。对于经济体内部，疫情防治、民生保障等公共品能否有效供给，根本决定了经济金融的复苏节奏。对于国际社会，疫苗药品、国际规则、基础设施、科技外溢等国际公共品的生产和分配，料将深刻影响全球经济走向。其三，“弹性经济学”。既然百年大疫已经使诸多传统理论框架和治理工具黯然失色，那么不如由此卸下僵化的历史包袱，构建更为开放、灵活、有弹性的理论和工具体系。特别是需要摒弃学派、地域与文化成见，回归以实践为准绳，积极吸纳来自于发展中国家、疫情治理有效区域的探索成果。展望长远未来，虽然另一半药方的具体内容仍有不确定性，但是可以确定的是，在相关理论创新和实践探索中获得优势的经济体，将大概率在全球新格局中抢占先机。
摘要：长期关注诺亚研究的朋友，会发现我们对全球宏观经济和不同资产长期趋势和投资策略的研究，是与学术最前沿的发现紧密挂钩的。周一瑞典银行将宣布的诺贝尔经济学家的最新得主。今天我就来分析一下可能获奖的经济学家，他们的研究成果对于我们理解未来的宏观经济政策和资本市场可能受到的影响至关重要。 通常，获奖的学术成果是得主在20-30年之前完成的，而且与当下的经济主题关系并不密切，这就使得预测谁能得奖成为一件非常困难的事情。由于学术界群星璀璨，巨星云集，够资格获奖，年龄也很大的潜在经济学家还不少，就使得预测难上加难。 我虽然每年都参与到预测游戏，但也只是在2017年准确预测到得奖人将是行为经济学创始人之一的Richard Thaler教授，之所以猜到还因为一点点私心，因为我在2017年9月下旬在喜马拉雅FM推出了一门建立在行为经济学和金融学上的投资课程，叫做《经济学家夏春的投资必修课》。其他时间我的预测基本落空，不过我通常会在颁奖结果宣布后的第一时间对得主的学术贡献和八卦故事进行介绍。 最近两年诺贝尔奖委员会，在挑选获奖者时，比较注重他们的研究成果对于世人认识当前全球经济面临的主要挑战以及解决之道两方面做出的贡献。例如2018年两位学者Paul Romer和William Nordhaus分别以对经济增长的内生机制，也就是科研教育和人力资本积累的重要性，以及对环境经济学的深刻认识而获奖。2019年三位获奖者的贡献在于通过随机参照实验来研究穷人经济学和发展经济学，解释为什么穷人和穷国难以翻身走出贫困陷阱，走向富裕，以及找到帮助他们脱贫的方法。 最重要的是，去年的经济学颁奖似乎打破了年龄的限制，就好比物理化学奖，只要公认研究成果重要，学者就不必等上几十年。 贫富差距比想象的可怕 如果诺奖委员会保持这个趋势，那么我认为今年最可能的获奖的研究主题很可能集中在宏观领域最受世人瞩目的一个关键问题上，就是为什么不同国家和同一个国家内部的贫富差距越来越大？这已经造成了极其严重的社会问题，并导致了民粹主义和以“英国脱欧”和“特朗普现象”为代表的反全球化主义的崛起。此外，我们应该如何解决贫富差距？ 在这个问题上，做出最大贡献的是法国经济学家Thomas Piketty，他在过去20年的研究发现，贫富差距远比大家想象的严重和可怕。虽然大家现在听了可能觉得没什么奇怪，但这些发现在当时，以至于现在，仍然在整个经济学界产生巨大的震撼效果。 因为两个原因，使得贫富差距问题，在马克思之后，基本上从来不是经济学家关注的重点。第一是经济学家信奉自由竞争，认为竞争下产生的贫富差距，一方面会带来激励效果，激励穷人努力工作或者创新，变成富人；另一方面贫富差距也会随竞争的优胜劣汰而消失，用一句大家都听过的话来说就是“富不过三代”。因此，贫富差距是经济中自然出现的现象，不值得研究。 第二是过去经济学家发现，经济发展和贫富差距存在一个倒U型的关系，经济发展水平较低时，贫富差距很小，大家是共同贫穷，随着经济发展，贫富差距会变大，但当经济进入到高水平发展阶段，贫富差距会缩小，大家是共同富裕。 简言之就是只要把经济这块饼做大，一开始大家分得不够均匀，很多抱怨，但社会分配机制，特别是税收机制，会自动发挥作用并且不断改进，这就使得大饼会分得越来越均匀，社会越来越和谐。另一种机制就是所谓的“涓滴效应”会产生先富带后福的效果，就好比把酒杯叠成金字塔，一瓶酒从最高的杯子倒下去，酒会从上面的杯子溢出，流到下面的杯子里。 这两个主流经济思想的论证者SimonKuznets和Milton Friedman分别在1971年和1976年获得诺贝尔奖。从此，贫富差距问题就从经济学教科书中消失，而美国和英国以经济自由竞争为核心的资本主义制度成为全世界国家竞相效仿的对象。尽管香港的贫富差距是全球最高之一，但每当香港被美国评为年度全球最自由经济体时，政府官员总是大书特书，沾沾自喜。如今，美国和英国都被贫富差距搞得焦头烂额，但也找不到解决方法。 2019年诺奖的研究已经告诉我们为什么穷人难以翻身成为富人，而Piketty的发现用一句话总结就是，经济发展和贫富差距之间并非倒U型，而是U型关系。经济越发展，贫富差距反而会越变越大！经济这块饼越分越不均匀。一瓶酒倒进上面的杯子，不是溢出进入下面的杯子，而是留在了最上面越变越大的酒杯里！ 为什么这样一个通俗易懂的现象，之前的经济学家都没有发现？主要有两个原因，第一是因为此前经济学家用到的收入数据收集不够完整，只能对不同群体的收入进行简单粗糙的划分。他们按收入不同将居民分成五等分，收入或者财富是前20%是富人，而后20%是穷人，中间的是中产阶级。 第二是当初经济学家研究收入问题的阶段，恰好是二战结束后全球经济重建，全球化带来高增长，大家的收入都在快速增加，收入差距快速缩小的阶段，因此，经济学家得出了经济发展和收入差距是倒U型的结论。 但是，1980年之后，由于经济自由竞争思想带来放松监管、国退民进，以及和英美国家的减税潮（个人所得税最高边际税率从90%左右降到40%左右），导致之前逐渐缩小的贫富差距来了一个大逆袭，富人越来越富，穷人却越来越穷。例如，2014年，美国前1%的家庭税前收入占国民收入比重的20%，而前1%的家庭净财富占国民财富的40%，这些比重都回到了一战开始前的水平，是一个非常显著的U型。 Piketty发现，富人越来越富的原因除了受益于减税潮，更重要的是资本可以全球流动，并且享受远远高于经济增长率的投资收益率。简单来说，股票市场的长期收益率大约是8%，而全球发达经济体GDP的增长率大约在2%，发展中国家高一些，平均也只有4%左右，都低于股票投资收益率。 今年的疫情冲击使得全球贫富差距进一步扩大，瑞银和普华永道刚发布的报告就显示，中国的亿万富豪在今年4-7月财富增长了41%。美国则发现，643名最富有的美国人在3-9月的财富增加了29%，相当于8450亿美元。主要都是受益于股价上涨。 Piketty在经济学上更大的贡献是首创了通过个人税收记录来详细研究每个人税表上反映出的真实收入和财富变化，这些数据在去掉个人信息之后是可以长期跟踪的。有了这些微观层面非常颗粒化的数据，Piketty与他的合作者就可以研究前10%，前1%，前0.1%，前0.01%以至于Forbes财富排行榜上美国最富有的400个家庭的收入，财富和税收记录。 他们最有趣的发现是，富人之间的贫富差距更大，比如美国前1%的家庭税前收入占国民收入比重的20%，而前0.1%的家庭则占了10%，前0.01%的家庭占了5%。这些数据相对于1980年都变化巨大，但无论是收入排在后50%的穷人阶层，或者排在中间40%的中产阶层，在过去40年里的收入占比或者不变或者减少。这个现象是全球性的，无论发达国家和发展中国家都差不多，而且，如果把刚才的收入占比改成财富占比，那么差距将变得更加惊人！ 如何解决贫富差距？ Piketty的研究第一次走出象牙塔是在2008年金融危机之后，美国老百姓对于华尔街的不满在2011年转化为“占领华尔街”运动，游行示威群众打出了“我们都是99%”的口号，表达了对于前1%的群体的严重不满。 Piketty与他的合作者提出解决贫富差距的方法是向超级富豪征收财富税，或者增加个人所得税最高边际税率。他们发表了一系列同样令人震惊的研究成果，哪怕其中一些只是被人遗忘的历史常识，例如美国建国初期就是实行财富税。再比如，他们发现，特朗普的减税政策，叠加之前多届政府的减税，使得美国最富有的400个家庭面对的综合税率比其他任何一个群体还要更低，既比其他超级富豪低，也比最穷的群体低。 他们还发现，过去经济学界认为增税的坏处在于降低富豪努力工作，从而减少全社会财富创造创造的理由站不住脚。实际上，去年获得诺贝尔奖的AbhijitBanerjee和Esther Duflo就发现，增税不会降低富豪的工作激励。Piketty的研究激发了很多学者跟进，例如2010年获得诺奖的Peter Dimond与Piketty的长期合作者Emmanuel Saez就主张应该将美国个人所得税最高边际税率提高到70%以上。 这些研究主张在2019年开始的美国大选中受到高度重视，提议财富税的民主党候选人都获得较高的民意支持，而现在拜登提出的部分逆转特朗普向企业减税的政策，并且提高对超级富豪的所得税的主张，都是受到了Piketty与他的合作者的研究启发。这也符合我前面所说，经济学前沿研究成果对于我们理解未来的宏观经济政策和资本市场可能受到的影响至关重要。 中国的贫富差距现象 顺便说一句，Piketty也是对中国贫富差距问题研究最透彻的学者。前不久总理说，中国6亿人口税后月可支配收入只有1000元，这个抽样调查结果来自于国内学者，但他们却忽视了抽样调查的不足，得出了中国可支配月收入超过2万元仅有70万人的错误结论。 前面说过，富人之间的贫富差距更大，但是抽样却很难充分反映。Piketty就与他的合作者利用了中国国家税务局个人纳税数据和统计局收入数据，以及一些富豪榜数据对中国的贫富差距做出了目前最好的结果。 从中可以看出，2015年中国5.4亿低收入人口的税前月收入平均为1470元，这十分接近总理说的数字。但是2015年中国税前月收入达到2万元的就有1亿人，远远超过国内学者估计的70万人。这些就是中国收入前10%的人。在2015年月收入超过2.7万，在中国就能进入到前1%。 房价波动比想象的可怕 虽然今天主要介绍Piketty的学术贡献，但我认为日本经济学家NoubhiroKiyotaki（清泷信宏）和英国经济学家John Moore以对宏观经济中经济周期的研究成果获奖可能性更大。限于他们理论的复杂性，我只提以下几个理由： 首先，在Kiyotaki和Moore之前，宏观经济学家遇到的最大困难是，由于经济变量都是内生的，反复出现的经济周期需要一个随机出现而且很强的外生推动力。这就好比物理学家非常想知道什么造成了宇宙大爆炸。过去，经济学家假设的第一推动力很难在现实中找到对应的例子，即使战争，石油价格冲击，以及天才科学家发明的新技术都很难产生现实中观察到的经济周期。当然，今年的疫情冲击是一个极好的外生推动力的例子。 Kiyotaki和Moore发现，这一不足和过去研究对经济周期产生的内生机制理解不够充分有关。经济中的耐用品，最典型的例子就是房地产，其实会产生放大经济周期的作用，原因在于耐用品既可以用于生产，也可以作为抵押品来从金融机构获得贷款，因此他们会起到一个外生冲击的“放大器”的作用。换句话说，耐用品特别是房子的价格波动远比大家想象的可怕。这就改变了经济学界过去寻找外生动力的努力，而把目光聚焦到之前考虑不充分的内生扩散机制，大大推进了宏观经济学的研究，现在找到许多新的“经济周期内生放大器”。 特别是，这一发现在2008年金融危机中得到了充分的验证，房地产市场的繁荣带动了美国经济繁荣，而房地产衰退则导致美国经济即使在量化宽松刺激下，复苏依然极其缓慢。 当然，这项研究也带来一个“副产品”，就是各国对房地产市场变得格外呵护，只要房价稍微下跌，政府就变得极其紧张，各种政策托市，房价易涨难跌。今年全球经济衰退，大城市和发达国家的房价却在上涨，背后的深层原因就在于此。 顶尖经济学研究的三个层次 也许有人会说，房价波动会放大经济波动没有什么难理解的，为什么值得诺奖？这就需要我们了解顶尖的经济学研究可以是发现了一个非常重要，但其他人都还没有意识到的数据或理论结果。比如Piketty是第一个用数据说服大家贫富差距越来越恶化的人。 比这个层次更好的经济学研究是对一个人人都知道非常重要，但还没有人在原有经济分析框架下清楚解释的新机制，进行首次证明。从这点来说，好的理论研究就类似数学里面证明“哥德巴赫猜想”。虽然人人知道房价波动影响大，但却是Kiyotaki和Moore第一次清楚刻画其影响其他经济变量如消费，投资和就业的过程。 当然，比证明“”哥德巴赫猜想”更强的经济学研究，是突破旧的经济分析框架，创造全新的经济分析框架，既可以包容旧理论，还可以创造新理论。这就类似物理学的演化过程。将来会有在这方面贡献突出的经济学家获得诺奖。 其次，不完全统计，过去19年，日本学者拿到19个诺奖，平均一年一个，今年这项荣誉很可能由Kiyotaki摘取。顺便说一句，我这个预测也有些私心。Kiyotaki作为宏观领域的大师，最重要的研究都在Minnesota大学做出，而这是我取得博士学位的学校。 我在读期间，两位老师Edward Prescott和Leonid Hurwicz分别以对宏观和微观经济学的巨大贡献，在2004和2007年获得诺奖。2011年以宏观经济研究获得诺奖的ThomasSargent和Christopher Sims最重要的成果也都是在Minnesota完成的。 第三，2016年诺奖颁发给了对合约理论做出重大贡献的OliverHart和Bengt Holmstrom，当时圈内就认为Moore没有一同获奖是委员会的疏忽，因为Hart的获奖论文是和Moore一起完成的，但大家转念一想，考虑到评奖有3人的人数限制，如果给了Moore，又会错过Kiyotaki，所以不如之后再单独颁发给他们。 最后，坦率说，去年的颁奖结果在圈内争议很大，对贫穷和发展问题进行随机对照实验得到的发现，基本上都是妇孺皆知的常识，与中国解决贫困问题取得的成就相比显得薄弱，也不具备Piketty的发现所产生的震撼效果，似乎不符合我前面说的顶尖研究三个层次的标准。 因此，今年的诺奖很有可能回归“重理论”的传统，Kiyotaki和Moore都是公认的理论大师，而Piketty虽然以对收入和财富数据的挖掘闻名于天下，他也是凤毛麟角的理论天才。Piketty18岁上大学，与大多数人22岁本科毕业不同的是，他22岁已经靠对财富分布的纯理论研究拿到了博士学位，并开始任教于MIT。 当然，我这次的预测很可能完全错误，但这三位学者一定会拿到诺奖。够得上诺奖份量的研究还很多，等今年的颁奖结果出来，我再向大家解释获奖者的学术贡献，以及他们的八卦故事。
今年3月以来，美国股市与经济脱钩现象逐渐显著。除了高企的失业水平、低迷的居民消费之外，另一个威胁经济复苏的重大因素正在显现——无论是美国家庭、企业、还是联邦与地方政府的债务水平都呈全线攀升趋势，美国经济面临着债务危机爆发的空前风险。 收入和信贷是支撑消费增长的两个重要手段。当前美国失业水平高企，就业改善趋于停滞，越来越多的人加入永久失业的阵营，群众收入低迷，不得不通过借债支持消费增长，最终难以持续导致消费增长滑坡，引发经济衰退。同时，公司的高杠杆在繁荣时增加利润，而在衰退时却成为沉重负担，甚至加速公司破产倒闭。政府债台高筑则将压缩政策空间，限制政府提供公共服务等各方面的能力，阻碍经济复苏。 因此，衡量家庭、企业和政府债务状况是预判经济危机爆发和严重程度的重要指标。 （左图：美国整体债务增长。右图：美国债务对GDP比例。数据来源：美联储） 在过去数年低息环境的推动下，美国债务问题原本就空前严重。由上图可见，本轮经济危机的到来使美国整体债务水平进一步激增，相比2008“次贷危机”前夕几乎翻了一番，超过GDP的3倍以上。 历次衰退中，债务问题越严重，危机的程度就会越深，其中2008年“次贷危机”后的“大衰退”是1929年“大萧条”后最严重的一次。而本轮经济危机的严重程度已经显著超过了2008年危机。 （家庭债务-收入比与家庭消费下降幅度和经济衰退时长。图表来源：IMF） 美国当前整体债务中，高居不下的家庭债务将特别加剧危机的严重程度。由于居民消费为GDP贡献了接近70%的比重，沉重的家庭债务将严重限制群众的消费能力，从而阻碍经济复苏。IMF的研究显示，经济危机到来时，往往会延长衰退的时间，并加剧其严重性。上图可见，当家庭债务/收入比偏高时，经济衰退期间家庭消费下滑更严重，经济衰退的时间也显著偏长。 下图可见，2010-2019年间，美国家庭的汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款都在攀升，中低收入家庭受此影响最大。这部分人群通常倾向于花费更大比重的收入，因此在债务升高的情况下，将立即削减消费，从而影响整体经济的复苏。在严峻的经济形势下，他们甚至面临偿债困难，或将引发大规模的违约潮，增加金融系统性风险。 （美国学生贷款、信用卡贷款、汽车贷款变化。图表来源：纽约联储银行） （美国非金融公司杠杆率。数据来源：美联储经济数据库） 同时，美国公司杠杆率处于历史新高，而债务质量比2008年“次贷危机”还要恶化。由上图可见，美国非金融公司的杠杆率（负债/（资产-负债）），目前接近2.0，处于历史新高，远高于2000危机前的1.6和2008危机前的1.0。由下图可见，投资级最低档的BBB级债券的发行量过去10年不断飙升，是次贷危机前夕3倍。而低评级公司债的占比由2008年的不到20%上升到近40%，翻了一番。在目前经济衰退的情况下，债务危机风险不如忽视。 （美国BBB级企业债发行量。来源：标普全球评级） 联储救市承诺进一步加大了公司杠杆，增加了风险。3月以来，美联储向市场注入了巨大流动性，并开始购买公司债，解决了许多企业的流动性问题，今年新发行的公司债同比增长一倍以上。但是，在当前黯淡的经济前景下，企业虽然不再面对流动性短缺，却仍然面临业绩不佳难以偿债的问题。尽管美联储的救市行为或许可以推迟债务危机，但却难以真正阻止其最终爆发，并且。进一步放大债务泡沫会导致危机更加严重。 （联邦政府债务、地方政府债务、非金融企业债务与家庭债务。图表来源：美联储） 美国政府同样债台高筑，限制联邦政府财政和货币政策空间，并可能引发地方政府债务危机。由上图可见，联邦政府（黑线）预算赤字已创下新高，在2020财政年度增加了2倍，达到3.1万亿美元，占GDP超过15%的比重。州政府和地方政府（深红线）没有留出足够的资金来支付日益昂贵的养老金费用。由于销售税和所得税暴跌，它们面临的问题将更加复杂。许多州和地方政府已经开始削减服务并解雇员工。这不仅阻碍政府刺激经济复苏，而且为地方政府债务和养老金危机埋下了伏笔。 总的来说，本轮经济衰退中，美国政府、公司和个人债务负担愈发沉重，债务危机风险正在加速累积。早在2019年底，美国总体债务水平已经超过2008次贷危机前的高峰，新冠疫情的打击使情况雪上加霜。债务负担会加重经济危机的程度，是美国经济复苏进程中的重大风险因素。
疫情以来，电商的表现是美国为数不多可以抚慰市场的经济体，更是助力经济复苏的重要引擎之一。一方面，电商火箭般蹿升的业绩给人们带来了经济回暖的希望，但另一方面，网上购物的蔚然成风是否仅是经济复苏的假象？ 随着美国传统节假日购物季的临近，网上消费需求将会得到进一步释放。自今年3月起，为满足疫情期间上升的市场需求，传统零售商沃尔玛已经增雇了超过50万名员工。这家零售巨头还将为其电商仓库增聘逾2万季节性工人，以备即将到来的节假日购物季。对于包括沃尔玛在内的大型零售商或百货公司而言，每逢年末招聘季节性员工已是例行公事，只不过，上一次沃尔玛如此大规模的招聘还是在2015年，当年沃尔玛为商店招聘了6万名季节性员工。沃尔玛的大规模增聘，让仍陷疫情困境、劳动力市场举步维艰的美国经济状况显得有些扑所迷离。究竟是疫情“助推”了沃尔玛业绩，还是美国经济的复苏步入正轨？ 不得不说，疫情因素对网上购物的助推力量不可小觑。由于民众对实体店购物的迟疑，网上购物将在今年成为购物季的重要战场。传统零售商也皆将重点放在了电商平台，积极备战。例如手工文具零售商Michaels计划招聘逾1万名季节性员工负责电商平台的相关工作。随之而来的，美国快递公司FedEx、UPS也纷纷宣布增聘员工。其中，FedEx将在今年新增7万季节性员工，比去年的招聘数量上涨了27%。尽管今年购物季的业绩充满不确定性，但线上销量料将再破历史纪录。 根据美国商务部公布的数据，电商销售在今年第二季度同比上涨了31%至2115亿美元，同时，电商占美国零售销售的比例也在逐步增大，从去年第二季度的11.8%扩至16.1%。德勤预计，在今年购物季期间，即11月至明年1月份，电商销售的同比增幅将位于25%-35%的区间。市场研究机构eMarketer预测，美国零售电商销售将达7097.8亿美元，同比增长18%，其中电脑及电子消费品在线购物将在今年占据全美总在线零售销售业绩22%，总营收将达到1565亿美元，排在各大品类的首位。无论是客观环境，还是大势所趋，电子商务板上钉钉成为今年购物季的最大赢家。 （来源：eMarketer） 可是，无论是电商今年的火爆业绩，还是部分商品如火如荼的抢购盛况，这真的代表了美国经济的稳步复苏吗？我持质疑态度。 第一，美国疫情一波未平一波又起。疫情的持续给全美复工复课带来难题，也给经济复苏前景蒙阴。随着美国各大学校恢复课堂授课，确诊病例开始大幅增加，导致部分学校不得不再次关闭。在纽约市，10个社区的病例迅速增加。在疫情势头不退的当下，无论是复工还是复课都给防疫带去了极大压力，而这势必会反噬到经济本身。商业活动的重启或能暂时拯救在第二季度暴跌的美国GDP，但疫情的持续蔓延给未来经济施加的不确定性仍存。 几乎所有人都在“被动”等待疫情的消失，期待着一切回到正轨。但由于美国疫情控制不利，当前因复工营造出的经济复苏现象和企业增聘恐只是暂时性的。 第二，尽管从趋势上看，二次爆发并不会改变美国复工方向，但劳动力市场前景令人堪忧。备受关注的“大选前最后一次非农”在美国时间10月2日发布，美国9月新增非农就业人数远逊市场预期数据，甚至不到8月数据的一半。自美国经济重启以来，这是增幅最小的一次，意味着经济复苏的速度放缓。 在这份非农数据中，同样值得注意的是，尽管失业率连续第五个月下滑，降至7.9%创疫情以来最低水平，但其中部分原因是因为有近70万人退出了劳动力市场，停止寻找工作。这部分人群并未被纳入失业率的计算范围内。若将每家真实就业情况统计在内，失业率或接近8.3%。 （来源：美国劳工部官网） 比冬天来的更快可能是就业市场的凛冬。除了传统零售企业接二连三的宣布破产，包括美国航空、迪士尼在内的航空业和娱乐业也在陆续宣布着庞大的裁员计划。疫情存在一天，被迫永久性关闭的公司/商业数量就会继续滚雪球。究竟有多少实体企业可以撑过寒冬，终究取决于疫情走向。 第三，美国经济早在疫情发生之前就已背负沉重债务，通常而言，负债累累会令经济复苏缓慢脆弱。根据《华尔街日报》的数据，美国社会借贷总额已达到64万亿美元，是美国GDP的三倍之多。目前，政府通过疫情救助方案、刺激措施、低利率等方式在一定程度上帮助了企业和个人渡过财政危机，但是疫情结束并不意味着巨额赤字的消失，债务风险恐终将引发系统性金融风险。 第四，多数传统零售商受疫情影响，尚未宣布针对今年节假日购物及的招聘计划。同时，去年共招聘了20万季节性员工的三大零售商梅西百货、科尔士百货和Gap，在今年皆陷入疫情困境而宣布裁员。比起过去火爆的节假日季节招聘，不少百货商店在今年不得不裁员节流，艰难度日。或许，这才是反应美国零售商全貌的真实体现。 第五，美欧贸易之争。9月底，根据媒体报道，世贸组织WTO已授权欧盟对美国40亿美元商品加征关税，以报复美国政府对波音公司提供的补贴。在疫情和美国大选双重不确定性的影响下，美国与欧盟的贸易摩擦将对经济复苏起到何种程度的影响有待观察。
近日，财经杂志就全球价值链重构、中西部梯度转移、区域经济体系等问题采访了京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长沈建光。沈建光认为目前涉及民众医疗卫生、国家安全等基础产业的全球产业链重构正在加剧。鼓励通过新型城镇化建设释放经济增长新动能，推进西部大开发、东北老工业基地振兴、中部崛起、长江经济带开发、京津冀协同发展等地区协调平衡战略，缩小区域经济之间的差距；同时，降低沿海外贸企业的成本与转移压力，尽可能鼓励和引导有条件的企业留在国内，与中西部地区形成梯度承接。以下为原文。 2020年国庆节前，北京工人体育场的建筑工地一片繁忙。这个承载着无数中国人记忆的地方将在两年后变成一座具有国际一流水准的专业足球场。 自1958年建成以来，北京工人体育场陪伴着无数人度过无数个不眠之夜。数十年风雨飘摇，经历了20世纪90年代以来的三次结构加固和一次设施改造，北京工人体育场保护性改造再次开启，2022年，当北京迎来第24届冬季奥运会的时候，工人体育场将全新亮相。 像北京工人体育场这样的公共设施老旧改造、城市公共服务基础设施以及支撑未来高质量发展的新基建工程今年以来陆续开工。自国务院办公厅印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》（下称《意见》）以来，全国各地城镇老旧小区改造工作持续推进。据了解，湖南正在加快推进城镇老旧小区改造，湖南省人民政府召开的城镇老旧小区改造工作现场推进会提出，确保2019年项目年内全部完工、2020年项目年内全部开工、民生实事项目考核年内全部达标。江苏省将老旧小区改造列入2020年十项民生实事，计划完成500个老旧小区综合整治目标任务，涉及居民22.7万户，投资43亿元。四川省计划到“十四五”期末，力争完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。 中国城市规划设计研究院城市更新研究所副所长范嗣斌表示，城市更新是“国内大循环”的重要战略支撑之一，而城镇老旧小区改造是城市更新的一种典型类型，而且是覆盖面、涉及面较广的类型。 双节前夕，住建部官网发布动态称，各地进一步加快推进城镇老旧小区改造，根据各地上报情况汇总统计，2020年1月-8月，全国新开工改造城镇老旧小区2.78万个，占年度目标任务（约3.9万个）的70.7%。 据了解，启动内需、数字经济、产业重构、区域洗牌、提振消费和投资、保障就业，是今后宏观战略的主要着力点，而通过体制改革打通各要素环节，联通国内大市场，实现产业结构的调整与升级，以国内高质量循环带动国际大循环则成为“双循环”热词的核心脉络。 在采访的多位学者看来，新冠肺炎疫情是二战后影响面最大的全球性事件之一。新冠肺炎疫情引发的问题、分歧、矛盾或冲突，严重冲击了当今世界发展的格局和全球经济秩序。从全球治理体系、投资贸易体系、发展模式、地缘政治等诸多方面看，世界已处于剧烈动荡的大变局中。面对当前局势，决策层审时度势提出了国内国际“双循环”的发展思路。而中国“双循环”不仅是全球百年变局下修复经济均衡的应对之策，更是长远驱动内外经济均衡跃升，从经济大国迈向经济强国的关键一步。 5月14日中共中央政治局常委会会议首次提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”；5月23日，在全国“两会”期间的联组会上，习近平总书记看望参加政协会议的经济界委员对此作了进一步的解释；7月21日，习近平总书记主持召开企业家座谈会并发表重要讲话，对“双循环”新发展格局做了更为明确的阐述；7月30日的中央政治局会议提出，“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”8月24日，习近平总书记主持召开经济社会领域的专家座谈会，将“双循环”新发展格局提到“重塑我国国际合作和竞争新优势的战略抉择”的高度。记者注意到，在三个多月的时间里，决策层对“双循环”的概念先后六次进行解读。高层连续发声强调“双循环”，有何深意？又如何开启“双循环”？ 中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议将于10月26日至29日在北京召开。这次会议将讨论 “十四五”规划的建议。不少学者推测，“双循环”可能成为“十四五”规划制定的原则之一。 世界大变局 2020年新冠肺炎疫情暴发，加剧了世界市场“割裂”的趋势，全球治理体系变得愈来愈脆弱。 “美国优先”及“退群”意味着，二战后由美国主导建立的世界发展格局与全球治理体系按下了“暂停键”。在长江商学院院长项兵教授等学者看来，未来，依靠整体性的全球治理体系及各类国际组织协商解决全球重大发展议题，通过全球共识来化解矛盾冲突应对全球挑战的有效性或将大大降低，各经济体间合作发展的挑战将越来越大，潜在矛盾与冲突也可能越来越多。单边主义、民族主义、民粹主义、极端主义和贸易保护主义等日渐盛行，地缘政治摩擦与矛盾可能将我们带到一个不确定的世界。 而全球价值链供应链的部分断链也预示着国际市场的动荡。中国2001年底加入WTO，全面融入全球经济一体化。受益于此，中国深度融入了全球价值链，实现了近20年的经济高增长，并形成了相对齐全的工业生产体系和相对完整独立的产业链条。至今，中国制造占全球制造业附加值的近30%，占全球进出口份额的23%。然而，随着疫情的全球暴发和各国隔离政策的实施，导致部分国家出现物资短缺，凸显了相互依赖的全球化的不确定性和不安全性，一些国家开始对高度依赖全球供应链陡增担忧。美国、日本、法国等国家的政府采取财政补贴等方式，鼓励制造企业回归，以完善本土化供应链能力和经济的独立性，这也加速推动供应链环节从中国撤离。今年4月，日本政府专门拨出22亿美元，用于资助日本制造商将产线撤出中国，以实现生产基地的多元化，避免供应链过于依赖中国。同在4月，美国白宫经济顾问拉里·库德洛提出，为了吸引美国企业从中国回流，建议将回流支出100%直接费用化，相当于“为美国企业从中国搬回美国的成本埋单”。京东集团副总裁、京东数科首席经济学家沈建光告诉《财经》记者，目前涉及民众医疗卫生、国家安全等基础产业的全球产业链重构正在加剧。 开源证券首席经济学家兼研究所副所长赵伟分析，早在2008年金融危机之后，就出现全球供应链收缩、产业布局重构的现象。新冠肺炎疫情对全球供应链冲击更为显著，企业对供应链安全的重视程度明显上升。汇丰调研结果显示，全球三分之二的企业认为首要任务是加强对供应链的控制，其中三成左右计划与更多供应商合作、两成企业计划转至区域内贸易。联合国贸发会议近日发布《全球投资趋势监测报告》指出，受疫情影响，2020年至2021年全球跨国直接投资将大幅下降30%至40%。这意味着，中国深度嵌入的全球价值链供应链将可能出现断链、变链与重构。 与此同时，世界经济正陷入深度衰退。世界银行6月发布《全球经济展望》报告，预测2020年世界经济将收缩5.2%；国际货币基金组织新近发布的《世界经济展望报告》预测，2020年全球经济将萎缩4.9%，其中发达经济体将萎缩8%，新兴市场和发展中经济体将萎缩3%，全球需求完全恢复可能要到2022年甚至更晚。 实际上，从4月开始，国际货币基金组织、世界银行、经济合作与发展组织、美联储、欧盟以及许多国家的研究机构都陆续做出判断，认为世界经济已经陷入二战以来甚至1929年大萧条以来最严重的衰退。这意味着，拥有联合国产业分类中全部工业门类，有着较为完整的工业体系和产业链，拥有庞大优秀的产业工人与完备产业集群的中国制造必须寻找新的需求。 中原银行首席经济学家、中国国际经济交流中心学术委员会委员王军对《财经》记者说，外需对中国经济增长的拉动作用逐年减弱。“过去十多年来，中国外贸依存度从超过60%快速回落至目前的30%左右，贸易差额占GDP比重维持在3%附近。”加之，中美战略博弈围绕技术创新、经贸投资、全球市场、金融、信息、地缘政治等全方位展开，这些因素都将加剧中国外向型经济模式的困境。毋庸置疑，中国过去40年几乎“大进大出”的外向型增长模式已发挥到极致。 然而，中国过去四年出口到美国的前15大商品中，已有14类占美国进口市场的份额减少，与此同时，越南、印度尼西亚等东南亚国家以及墨西哥等国家和地区凭借后发优势，其制造能力逐渐替代了中国劳动密集型产品在全球的占有率。 如何启动14亿人口的大市场？如何使生产、分配、流通、消费更多依托国内需求？如何通过投资与消费拉动国内需求，培育高质量的国内生产服务供给？“双循环”从高质量发展的角度给出了发展方向与答案。 “双循环”之意 近期，中国谋划的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局引发学界热议。各路智库机构纷纷解读，投资者和消费者也寄望发现解读背后的商机。 中国社会科学院学部委员余永定告诉《财经》记者，“内循环”的提法是对上世纪80年代初建立的“大进大出”的发展战略的调整。过去40年中国实际上一直保持内循环与外循环运行，两者之间互相渗透，但是，世界不确定的变局加上中美贸易摩擦等叠加因素，让大进大出的外向型路子越来越难走，我们过去曾一直保持低汇率，实质上变相鼓励了出口，尽管相当时期，我们积累了工业经验，积累了制造能力，积累了外汇，但是这种模式迟早要调整。 余永定说，上世纪80年代后期中国学者提出国际大循环概念，那时中国经济虽然以内需为主，但国内大循环和国际大循环并非相互隔绝，而是你中有我、我中有你。中国经济并非是由两个独立的“循环”构成的。在80年代和90年代前期中国基本上是航行在世界经济汪洋大海上的一叶扁舟。但是，随着中国经济体量增大，出口规模对别国形成了巨大的竞争压力。在2000年后国际市场上曾出现了中国买什么，什么涨价，中国卖什么，什么跌价的情形，现在“就像茶杯里扔石头，一定是水花四溅”。事实上，政府在相当早的时候就意识到原有发展战略的问题。2006年曾提出，“立足扩大国内需求推动发展，把扩大国内需求特别是消费需求作为基本立足点，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动向消费与投资、内需与外需协调拉动转变”。余永定说，“长期以来关于中国发展战略、增长模式的讨论主要还停留在技术层面，此次国内经济大循环概念的提出，在某种程度上反映了国内理论界开始从战略和增长模式的层面上对国际大循环理论再思考。”他同时提出，国际经济大循环的主张过去的实践证明是正确的。但随着时间的推移需要进行调整。关键是掌握好“度”，一方面避免因路径依赖而拒绝调整；另一方面避免因调整而否定过去。 王军对《财经》记者表示，“双循环”新发展格局的提出是中央基于当前更加严峻且可能持续较长时间的国际环境和国内形势所做出的重大判断，是由不期而遇的各种约束条件决定的。“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，其背后的清晰逻辑链条是：基于大变局，面向中长期，立足持久战，形成“双循环”，既要解决内需循环不畅的问题，也要通过更大力度的开放和自主创新解决核心技术领域“卡脖子”的问题。 不可否认，“双循环”战略也常被外界误读为中国将寻求与世界脱钩的信号。西班牙经济学家阿莉西亚·加西亚·埃雷罗就撰文称，“双循环”给其他依靠出口的经济体带来了坏消息，世界其他地方将蒙受其害。也有一些学者将经济内循环解释为以后只有自力更生、自主创新，经济发展趋于“内卷化”或经济金融“自循环”。 实际上，“双循环”则是强调经济发展的各种要素在国内和国际间充分自由流动。以国内大循环为主体，除了提高内需比重，还要提高关键技术和重要产业链的可替代性，进而增加中国经济的韧性。 对此，万博经济研究院院长滕泰表示，重视“内循环”绝非简单的出口转内销，不意味着存量回流。中国每年出口的鞋帽数量大约为100亿，衣服300亿，国内市场无法消化，假设遇到贸易壁垒，也要绕过贸易壁垒在海外市场消化。实际上，中国经济“双循环”虽然强调“以国内大循环为主体”，但是并非走向“闭关自守”，而是选择通过向内发力，为高水平开放打开向外的新空间。 华夏新供给经济学研究院院长、中国财政科学研究院研究员贾康则强调，要处理好内外循环，前提条件一定是继续坚持全面开放深化改革。 内循环为本 从中国国内经济看，促进国内大循环是实现中国经济高质量发展的内在要求。 尽管上半年中国经济的反弹初步得以确认，但后续复苏的可持续性尚不乐观。一季度GDP增速-6.8%，二季度3.2%，但中国经济仍面临着结构性失衡的问题。区域层面，东部沿海城市发展较快，中西部地区发展相对滞后，没有形成产业的梯度转移；行业层面，金融业和房地产扩张虚化与实体经济回报率下降形成反差；企业层面，民营经济发展仍然面临着“玻璃门、弹簧门、旋转门”等障碍，生存空间逼仄。 因此，通过优化经济结构，缓解区域性失衡，持续释放国内统一大市场的潜力，立足内循环，促进双循环，是实现中国经济高质量发展的必然选择。 做好“内循环”工作，目前面临的障碍与制约有待突破。 一方面，经济循环的生产、分配、流通、消费四个环节中，最大的瓶颈是分配和消费，以及背后的居民收入。当下中国还面临着居民收入增长缓慢、收入差距较大、居民杠杆率较高三大问题，由此导致消费不足。 2020年上半年，全国居民人均可支配收入15666元，比上年同期名义增长2.4%，增速比一季度加快1.6个百分点，扣除价格因素，实际下降1.3%，与经济增速保持同步，降幅收窄2.6个百分点。从收入差距来看，2018年中国基尼系数达到0.468，根据国家统计局发布的最新数据，目前中国月收入在1000元以下的有5.6亿人；从居民杠杆率来看，根据国家资产负债表研究中心的测算，中国居民部门杠杆率从2011年Q1的27.8%快速上升到2020年Q2的59.7%，个人购房贷款成为居民部门债务增长的主要力量，一二线城市的高房价给居民其他消费带来的“挤出效应”依然显著。此外，子女教育、医疗、养老等现实问题也成为居民消费潜力释放的重要掣肘。 滕泰等多位专家建议，完善收入分配制度，进行体制改革是关键。现有问题在于，初次分配中，金融及土地部门获取的要素收入过多，超出其贡献的要素收入。在GDP总量一定的前提下，挤压了劳动者、技术者、管理者收益。“只有提高中等收入群体收入，长期消费才有动力。” 最新出炉的一份研究报告也建议，接下来应进一步深化供给侧结构性改革，增加有效供给。一是要提高产业链供应链的稳定性，充分补短板；二是要提高经济潜在增长率，加快土地、劳动力等要素市场化改革，提升市场资源配置效率；三是要提高供给质量，产业转型升级，商品和服务提质优化，以满足不断扩大和升级的内需。 记者了解到，全社会信息、教育、养老、健康、文化等服务型消费需求增长较快。梳理2010年至今全国热点问题可以发现，社会保障、医疗、养老、教育等供给长期不足，且近几年消费者的关注度不断提升。这些需求甚至成为其他国家重要的增长动力。商务部统计数据显示，2017年中国游客赴美旅游、留学、就医等旅行支出合计超过500亿美元，其中赴美游客约300万人次，在美旅游支出高达300亿美元。2018年，出境1.5亿人次，达1200亿美元的境外消费，人均单次境外旅游消费达到约800美元（约5400元人民币）。 那么如何将“海淘族”吸引回国消费？多位专家建议，从现实情况看，打破服务型消费供给短缺的状况，重点在于加快开放服务业领域市场，应尽快推进服务价格机制改革，形成市场决定服务价格的新机制，同时提升中国产品的质量监管和技术水平。 另一方面，在数字经济的新赛道上，中国未来将加快自身数字经济的发展，将是“双循环”的应有之义。 工银国际等机构预测，一是，未来数字经济将呈现产业化。中国数字经济的技术创新提速落地并可能发展为完整的产业链条，在需求侧创造新的消费场景，在供给侧提供数字驱动的商品与服务，并创造新的就业岗位。二是，传统产业数字化。立足于中国完备的产业链条，通过物联网、5G等新技术对传统产业进行数字化升级，并与高度数字化的居民生活相连接，中国有望引领全球从“大规模生产时代”走向“数字化生产时代”。其次，经济治理数字化。以基础设施和政府服务的数字化升级，为数字经济发展提供适宜的社会环境。目前数字经济在中国已经显示出较好的市场前景及较大潜力。据统计，截至2020年3月，中国网络购物的用户规模达7.1亿，网络支付的用户规模达7.68亿。 工银国际首席经济学家程实同时强调，新基建将成为数字经济时代畅通中国“双循环”的关键，不仅其本身将拉动大规模的投资需求，避免传统基建重复建设，同时有望通过新型交通网络及新型移动通信网络（5G），创造和普及消费新场景，大规模培育消费新行为和新需求。 从要素市场看，与美国相比，中国国内各种要素与商品的流动面临更大的障碍。例如，公路货运面临高昂的运输成本，跨省贸易面临更加严苛的检验检疫流程等。这些要素与商品流动的障碍无疑会削弱中国国内统一大市场的优势。中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任、研究员张明表示，促进国内大循环，必须打破国内市场上存在的各种显性与隐性的要素流通障碍，通过促进要素在国内的自由流动来塑造国内统一大市场。 今年4月，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，旨在促进要素定价的市场化以及要素在国内的自由流动。要素的范围涵盖了土地、劳动力、专业人才、金融资本、技术成果与数据。张明说，如果这一政策能够得到充分落实，对于打破国内要素流动障碍、塑造国内统一大市场将产生显著的推动作用。 国内统一大市场的形成，更有利于激活市场主体活力。7月21日，习近平总书记主持召开企业家座谈会提出，市场主体是经济的力量载体，保市场主体就是保社会生产力。留得青山在，不怕没柴烧。要千方百计把市场主体保护好，为经济发展积蓄基本力量。 习近平总书记在讲话中16次提到“市场主体”，充分肯定了市场主体在实现经济社会高质量发展中的重要作用。可以说，抓好市场主体，就是把握住了大市场。截至2019年底，已有市场主体1.23亿户，其中企业3858万户，个体工商户8261万户。 国家高端智库建设培育单位“长江产业经济研究院”院长、教育部长江学者特聘教授刘志彪指出，保护和激发市场主体活力要更好地发挥政府作用。一是要落实好各种纾困惠企政策，继续减税降费、减租降息，确保各项纾困措施直达基层、直接惠及市场主体。二是要打造市场化、法治化、国际化营商环境，依法平等保护各种所有制企业产权和自主经营权，完善各类市场主体公平竞争的法治环境。三是要构建亲清政商关系，各级领导干部要支持企业家心无旁骛、长远打算，以恒心办恒业，扎根和深耕中国市场。四是要高度重视支持个体工商户发展，积极帮助它们解决租金、税费、社保、融资等方面难题，提供更直接更有效的政策帮扶。 更值得研究的是，近十多年来，业界一直呼吁产业形成东中西部的梯度转移，但是一直没有很好落地。这与全国要素市场不通，以及市场的阻隔有很大相关性，导致企业从制度效率、要素成本的角度考虑，迁移到东南亚国家。 因此，在采访中，多位专家都呼吁建立更加协调的区域经济体系。沈建光提出，鼓励通过新型城镇化建设释放经济增长新动能，推进西部大开发、东北老工业基地振兴、中部崛起、长江经济带开发、京津冀协同发展等地区协调平衡战略，缩小区域经济之间的差距；同时，降低沿海外贸企业的成本与转移压力，尽可能鼓励和引导有条件的企业留在国内，与中西部地区形成梯度承接。 撬动高层次国际大循环 9月21日，国务院印发《中国（北京）、（湖南）、（安徽）自由贸易试验区总体方案》和《中国（浙江）自由贸易试验区扩展区域方案》。自此，中国自贸试验区总数增至21个。 早在6月3日，《海南自由贸易港建设总体方案》出台，最新方案提出5年之内实现早期收获，再过10年实现全面开放。 而中国国际服务贸易交易会（简称“服贸会”）9月4也在北京举办。为保证服贸会顺利进行，本届“服贸会”采取线上线下相结合的方式，吸引了来自全球148个国家和地区的1.7万多家企业和机构近10万人参会。而第三届中国国际进口博览会将于今年11月5日至10日在上海举行，这是常态化疫情防控下中国举办的一场重大国际经贸活动。 尽管中国强调“以国内大循环为主体”，但实质是选择通过向内发力，为高水平开放打开向外空间；通过夯实自身实力以提升国际定位。 “内循环和外循环是矛盾的对立面，实际上是统一的。”清华大学中国经济研究中心主任李稻葵说，内循环给我们带来了量，让很多百姓过上好日子，能够从脱贫之后走向中等收入发展水平；外循环能够提高质，在全球竞争中保持我们的竞争力，质跟量两者都需要，不要只强调一方面而荒废另一方面。 中国贸促会研究院副院长赵萍也认为，以内循环为主体，也要特别注重国内与国际双循环的相互促进。要通过内循环来提升中国产品与中国服务在外循环中的核心竞争力，培育中国企业在外循环中的竞争优势。同时要通过外循环补充内循环建设所需的资金、人才和关键技术等要素，为内循环拓展国际市场。 王军表示，迄今为止，全球三分之一到三分之二的国家和地区通过最终消费品和中间品贸易与中国紧密地联系在一起。因此，中国除了坚持扩大内需，仍然需要扩大高水平对外开放，特别是要从商品和要素流动型开放走向制度型开放。 对此，中国国际经济交流中心首席研究员张燕生对《财经》记者强调，当前国际环境已经改变，在全球割裂的情况下，今天强调的“开放”与过去40年的“开放”不是同一个概念，是制度上的开放而非商品和要素的开放，也即规则、规制、管理、标准与国际高标准制度相衔接。 他认为，构建内循环为本、双循环为基的开放大国经济，需要打造“一个核心与三个环”。内循环作为核心是所有循环的战略支点，在此基础上，再形成东亚、中亚为内环、“一带一路”为中环、发达国家为外环的“双循环”经济圈。 关于外循环，赵萍提出三方面建议：一是以“一带一路”为重点，拓展原材料、关键技术与零部件的进口来源地，开拓新市场，并根据“一带一路”国家市场需要，出口适合当地市场需求的产品和服务。二是要继续积极主动对外开放，推动贸易投资自由化，与世界各国开展平等合作，通过自由贸易、对外投资、利用外资来实现中国与其他国家的优势互补和互利共赢。三是要积极参与全球治理，维护WTO多边贸易体制，推动自由贸易区网络建设，推动全球治理改革，从而为全球贸易投资自由化创造更良好的制度环境。 依靠制度改革促自主创新 9月15日，美国对华为新禁令正式生效。按照美国商务部限制华为获取美国技术的举措，今后，台积电、高通、三星及SK海力士、美光等公司将不再供应芯片给华为。 此次禁令生效将对华为产生深远影响。而2020年，逆全球化叠加新冠肺炎疫情，阻碍了创新人才的跨国流动，科技“脱钩”与局部供应链断裂风险上升，更为长期以来全球产业科技创新合作的可持续性打上了问号。 应对国际局势风云变幻，如何解决中国技术被“卡脖子”的问题？9月，在科学家座谈会上，国家主席习近平使用“更为迫切的要求”一词指出，要通过改革体制机制、加强基础研究等方式加强科技创新。 北京大学产业技术研究院前院长、东莞材料科学与技术广东省实验室常务副主任陈东敏对《财经》记者表示， 当我们谈循环的时候是讲整个价值链要走通，从设计一直到零部件供应到制造，然后到销售到需求。那首先必须有需求，用中国市场可以创造需求，要形成完整的链条，每个环节都要通，有一个环节不通，整个经济循环就不能形成。 因此，政府需要做些系统性梳理，到底哪一些环节现在会有问题，或是出现进口的中断，必须走进口替代？需要系统性地做些产业链分析。 此外，将研发成果投入生产还存在困难。以新材料为例，每年见诸报道的新材料成千上万，但真正产业化的却寥寥无几。陈东敏表示，科技成果转化的创新体制机制问题，一直以来被称为“死亡谷”，很多专利没来得及投入市场就“夭折”在实验室里，难以产生应有效益。他建议，一要提高专利质量，转化有价值的专利；二要借鉴其他国家的优秀案例，例如美国的拜杜法案改变了联邦政府资助的科研项目所形成的知识产权归属，从谁资助谁拥有，转变为谁完成谁拥有，从而使美国科技成果的应用，或者是专利的许可率取得了很大突破；三是激励制度更大程度倾斜研发者。 更为重要的是，中国亟须建立一支完善的成果转移转化团队。目前政府每年在“死亡谷”上投入大量资金却回报甚微，原因在于这部分资金转移到了发明者手中。然而，一项探索性的研究成果要找到合适的市场应用，需要配套的生产及商业能力，这已经超越了研发者的能力范畴。将资金堆给科学家，不仅会造成研发后续流程乏力、难以推进，同时也是对资金的浪费。 他建议，中国的研究机构与企业合作，把装备能力开放给企业，协助企业进行关键技术攻关，填补价值链的空白环节。这就需要政府宏观调控与市场机制相结合，通过评价体系、政策导向激励大家合作，必要时在经费上予以补贴。“这样一定好过市场无序寻找合作。” 9月2日，世界知识产权组织在日内瓦发布2020年全球创新指数（GII）。报告显示，创新地理分布继续转移，中国位居全球第14名，是GII前30位中唯一的中等收入经济体。 张燕生说，当今世界的创新活动与创新成果已经出现“东移”趋势。“当产业链整体东移，一个新的问题是，谁会成为这个地区的领头羊？”由此，在“双循环”格局下，中国能否在科技创新上脱颖而出，值得期待。 “岭深常得蛟龙在，梧高自有凤凰来。”以国内大循环为主推动国际循环，这样的战略调整已经开局，高质量新局未来可期。 文章来源于《财经》杂志
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