上证综指上周飙升近6%到今年以来的新高，上穿了850天移动均线约4% （图表1）。我对上证综指到今年十一月的第一个星期的交易区间预测是在2700 – 3200之间。自我们2019年11月10日的展望报告《静水流深》以来，上证一直交易在2647和3152之间。现在指数来势汹汹的势头，似乎只要再猛攻一天，上证就会轻易地超过我们预测区间的上限。 图表1：上证综合指数已突破850天移动均线。 资料来源： 彭博、交银国际 专家们将上证的暴涨归因于中国央行在端午节期间近十年以来首次下调再贴现贷款利率。市场共识普遍认为，中国央行的货币政策基调已转变为“松信用、紧货币”。大家也都不断地提到了上证相对于我基于我的经济周期理论的、850天移动均线运行的情况。850天是一个3.5年的经济短周期中的交易日数，我的经济周期理论推演出来的850天移动均线一直在有效运行，不断为投资者提示了上证的重要拐点 （图表1）。而现在，上证再次升穿了这条重要的移动均线。 但信贷和货币供应数据描绘的景象与市场共识的看法不同。尽管社融总量和M2都出现了一些加速的增长，并超出了预期，但这两项货币、信贷数据的变化速度自2018年初以来一直保持一致。也就是说，数据并没有显示所谓的“宽信用、紧货币”的局面。从历史上看，信贷和货币供应之间的增长差异一直与上证表现密切相关。2018年初以来，这两个指标增速一直保持均衡，这也是上证一直停滞在交易区间内的关键原因之一（图表2）。 图表2：与货币供应相比，信贷扩张没有加速。 资料来源：彭博、交银国际 未来几个月，CPI将继续呈下行趋势，为中国央行继续放松货币政策提供了一些空间。因此，信贷和货币供应将继续支持上证。随着中国金融市场将继续加速“改革开放”，越来越多的外国资本将发现中国市场的吸引力，尤其是考虑到美国股票估值过高和债券收益率下降的环境。 在我们2020年4月19日的报告《亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢》中，我们强调了中国A股市场和香港市场的长期机会。当时，这份报告遭到了广泛的质疑。然而，自从我们的报告发表以来，A股、港股市场都表现强劲，尽管最近的新闻头条令充斥着负面的消息。虽然我们对A股、港股保持积极的态度，而且我们在共识之前早已看到了这个长期的投资机会，但我们会保持头脑冷静，尤其是在一个没有正确解读宏观数据就变得过于兴奋的市场里。 在我们六月十日的下半年展望报告《潜龙欲用》里，我们再次为投资者提示了下半年A股、港股的长期投资机会。这两个市场都开始显示了长期投资价值。同时，我们的量化分析显示全球范围内，价值股跑输成长股的程度已经达到了历史极端。因此，价值股、周期股应该开始跑赢。对于价值投资者来说，这是一个长期布局的机会。
与此同时，应致力于准确把握货币的本质、演变的逻辑、发展的规律，认真反思现有信用货币体系，特别是国际货币体系存在的根本问题，加快数字货币的研发和实施，不是简单模仿美元的国际化运行中美国的独断专行，而是要建设更加公平合理、安全高效的新型国际货币体系。 当运行11年的人民币国际化“遇见”新形势——被新冠肺炎病毒（Covid-19）深刻改变的国际局势下，人民币国际化会面临怎样的机遇与挑战？二者孰重孰轻？ 摆在眼前的这个问题似乎“刺激”了市场之敏感神经，各种观点与言论甚嚣尘上。 客观而言，“全球第五大储备货币与第五大支付货币”曾被视为人民币国际化十年之成果。环球银行金融电信协会（SWIFT）的最新数据显示，2020年5月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币继续保持全球第六大最活跃货币的位置，占比1.79%。环比4月，人民币支付金额总体减少了3.40%，同时所有货币支付金额总体减少了10.32%。 同期，以欧元区以外的国际支付作为统计口径，人民币位列第八，占比1.22%。这与中国在全球第二大经济体的地位相比，现实并不容乐观。 为应对新冠疫情带来的巨大冲击，美欧日英等国家纷纷推出大幅降息、无限量宽松货币政策，以及规模空前的社会救助行动，政府债务急速扩张，中央银行大幅扩表，但疫情蔓延、经济衰退、社会不稳的压力仍然相当沉重。相对而言，疫情在中国先发并被率先控制住，且中国在防范外部输入、巩固抗疫成果、促进复工复产的同时，积极支持其他国家抗击疫情。 中国在宏观政策调整方面远不及美欧日英等国家那么猛烈，但却又可能成为今年主要经济体中唯一保持经济正增长的国家。这会在一定程度上增强人民币及中国金融市场的国际吸引力，从而迎来难得的发展契机。 一国货币国际化是市场驱动，水到渠道的过程，也是一国综合国力的镜像；本质上，一国货币的国际化是整个国家国际化的一个部分、一种表现，离开国家的货币国际化不切实际。它至少需要具备“国际影响力、国际收支逆差、高效安全的国际收付清算体系及金融市场”等三大重要条件。 因此，新形势下，我们在实际操作中切忌盲目冲动，不能急于挑战美元的国际货币地位，不妨少说多做，宜以强化内功，深化金融体制（特别是金融监管体系）改革为重。 “三大”重要条件 现实中，一国货币要实现国际化，就需要提高其在国际贸易、投资和金融交易的计价与支付结算，以及国际储备中所占比重。比如，美元是当今世界的国际中心货币，目前，其作为国际贸易和投资计价货币的比重在40%以上，在国际金融交易中占比在85%左右，在全球外汇储备中保持在60%以上。 要推动一国货币增强国际化，需要具备很多重要条件。其中至少包括： 其一，国际领先的综合国力与国际影响力。一国主权货币要成为国际中心货币，最重要的条件和基础，就是该国的综合国力与国际影响力要世界领先。 首先，综合国力不仅体现在经济实力上，更不是仅仅体现在当年国内生产总值（GDP）的国际排名上，还包括公民教育水平、科技研发能力、经济发展活力、社会法制环境、持续发展潜力、军事力量对比等多种因素。仅仅GDP排名领先，并不代表其综合国力就一定领先，并不代表其货币就一定能够成为国际中心货币，甚至其货币的国际排名还会大大低于其GDP的国际排名。 此外，即使综合国力强大，但如果闭关锁国，不能充分对外开放，其国际影响力并不一定同样强大，所以，还需要扩大对外开放，拥有广泛而雄厚的世界投资和贸易往来基础，以及严格规范的货币自由兑换与金融交易监管体系作为保障，拥有被世界广泛接受的语言和法律以及可以对外输出的强大军事力量等作为支撑。这样，其货币才能得到世界范围内的广泛认可、接受、流通并成为国际中心货币。 正因如此，美国GDP在1890年已经超过英国，但美元并没有同时取代英镑的国际中心货币地位，而是在经历两次世界大战，英美两国国际影响力发生根本变化，直到1944年布雷顿森林协议才确立了美元作为新的国际中心货币的地位；中国自2010年即成为世界第二大经济体（按GDP排名），但10年后的今天人民币的国际地位还是很弱，与世界排名第二的欧元还相差甚远。 其二，保持很大的货币净流出（国际收支逆差）。一国货币要成为国际中心货币，还需要有合法途径实现该货币对外净流出，从而更多地为境外所拥有。这主要包括： 诸如“扩大本币支付结算的净进口；扩大本币对外净投资；以本币对外援助或贷款；央行与外国央行进行货币互换；境外筹资者在该国发行当地货币债券”等等。 由此可见，一国货币要大量被境外所拥有，就需要扩大对外开放，保持对外贸易、服务和资本的充分发展，并保持其货币净流出（国际收支大额逆差，而不是顺差）。否则，其货币就难以更多地被境外所拥有，并在国际储备中占据最主要的地位。 这样，就需要该国充分对外开放，并具有足够大的国际收支规模与逆差。这就需要推动经济全球化的发展：经济金融全球化与国际分工合作越发达，对国际中心货币的需求和支持就会越强。如果没有国际经贸往来与全球分工合作，也就不需要国际中心货币了。 其三，建立高效便捷、安全稳定的国际收付清算体系与金融交易市场。 为便于货币的跨境流动，就需要国际中心货币的发行国必须建立起与世界各国广泛连接高效便捷的国际收付清算体系（如SWIFT），并要建立起货币流动严密的监管体系，确保货币流动过程中的安全，防止其被盗窃、挪用、无故扣押或被用于非法途径。 同时，记账清算方式的运用，又使得货币的境外所有者不得不将货币存放在发行国，从而大大增强货币发行国的资金实力，为该国发展国际金融中心提供了重要条件。而发展包括股票市场、债券市场、外汇市场、大宗商品交易市场等在内的、主要以本国货币计价清算的各种金融交易市场，并允许境外货币所有者平等地参与市场交易，不仅有利于保护境外货币所有者的利益，增强其所持货币的流动性和盈利性，而且又反过来能够更好地促进本国货币的国际化（金融交易市场的交易规模远远大于国际贸易与投资的规模，不能成为金融交易市场最主要的计价清算货币，其国际化就会受到很大束缚）。 当然，一国货币成为国际中心货币并大量为境外所拥有，一国金融市场成为国际金融中心并吸引大量国际投资者参与，既有利于增强其货币金融的国际影响力，同时也为其货币金融管理带来更大挑战，需要该国中央银行和货币金融监管部门能够更好地坚持国际准则，更好地保护境外货币所有者的合法利益，很好地控制货币投放与流动性调节，满足货币的国际需求，确保金融市场流动性的合理充裕与健康稳定，增强防范化解金融风险乃至金融危机的能力。 所以，从根本上讲，一国货币的国际化，本质上是整个国家国际化的一个部分、一种表现，离开国家的国际化，单独讲货币的国际化是不切实际的。 重大机遇来了 怎么办？新形势下人民币国际化既要积极，又当稳妥。 的确，人民币国际化迎来了重大机遇。首先，此次新冠肺炎疫情的全球大暴发，给全球经济和社会运行带来巨大冲击，也成为世界各国应对重大事件冲击、国家综合管理能力，以及人生观、价值观、世界观与对待“人类命运共同体”态度的“试金石”。 在这一过程中，美国的疫情严重程度、经济衰退与社会状况，可能也会让世界对美国的社会制度与社会管理能力产生疑问？这也许会削弱美国的国际影响力，包括削弱美元的国际影响力，推动美国一枝独大的世界格局加快向多极化的转化。 其次，经过改革开放40年的发展，中国已经深刻融入全球化大潮，形成全世界最完善的工业体系，成为世界最大的制造业基地和货物贸易国，拥有世界最大的国家外汇储备，拥有强大的科研施工力量，在5G领域已经具备国际竞争能力，而且作为世界最大的发展中国家，在工业化、城镇化、信息化方面依然拥有巨大改革和发展潜力。 这样的改革发展推进过程中，中国会继续坚持深化改革、扩大开放、稳定发展，致力于推动新型全球化发展，共同建设人类命运共同体，综合国力与国际影响力的比较优势会进一步增强。很显然，这将为人民币国际化提供重大良机。 不过，推动人民币国际化需要既积极又稳妥。 首先，对人民币国际化并成为重要国际货币所需要的条件和相应的权利义务要有充分了解，不可盲目冲动。 如前所述，一国货币要成为国际中心货币，是需要很多重要条件的，目前，中国GDP规模尚与美国存在很大差距，综合国力和国际影响力的差距就更加明显。在这种情况下，急于推动人民币国际化，特别是急于挑战美元的国际地位，是不现实的。而且必须清楚，成为国际货币，特别是国际中心货币，并不是只有好处，还必须承担起维持该货币国际流动性的基本稳定，有效抗击各种突发事件的冲击，维持国际金融体系和秩序的基本稳定等更多的国际义务。 其次，需要对国际货币体系有准确把握，能够准确判断和有效处理国际关系。 今年3月份以来，对美联储大幅降息至零利率水平，并宣布实施无上限量化宽松等货币政策举措，不少人严厉指责其不负责任“疯狂大放水”、是“运用货币霸权掠夺国际财富”，甚至认为美联储这种无限量宽的实施，必然导致美元极端贬值，终将会摧毁美元体系，因此，中国应该尽快将美元储备（包括所投美国国债等）转换成黄金并搬回国内。同时，要加快建设人民币国际支付清算体系，加快数字货币的研发推广，争取数字货币的国际领先地位，做好美国封锁中国使用由其主导的国际支付清算体系（SWIFT）的准备。 上述这些看法很有影响力，但却存在很多误解和偏差。 实际上，美元作为国际中心货币，美国金融市场作为国际金融中心，美联储就成为隐形的世界中央银行，要维持美元流动性和金融市场稳定，会受到全球范围更广泛的冲击，也会对全球货币金融稳定产生影响。目前情况下，如果美元流动性和美国金融市场出现重大问题乃至爆发危机，全球货币金融都将遭受重大影响。所以，面对新冠疫情在全球爆发带来的巨大冲击，美联储迅速采取超乎想象的强力举措，是非常必要的，事实证明，效果也是明显的。而且，在危机过去、市场稳定下来之后，美联储还可以降息逆向调节，收回多余的流动性。 同时，必须看到，美国的融资结构通常是以直接融资为主，这与中国以间接融资为主存在很大不同，所以，美国M2与GDP之比，2019年末也就刚刚突破70%。即使近期美联储大量投放流动性，M2与GDP之比明显上升，但也只是达到76%左右，这与中国目前M2与GDP之比达到210%左右相差甚远。所以，美国央行大幅扩表，并不代表美国货币总量就会按照固定倍数扩张，就必然会造成美元大幅贬值甚至摧毁美元体系。相反，面对重大危机挑战和市场流动性急速萎缩，美联储及时行动大量投放流动性，有效遏制危机爆发和市场动荡，充分发挥其宏观调控作用，可能更有利于美元和金融体系的稳定。 所以，对于美国3月以来快速推出一系列强力宏观调控举措，需要客观理性看待，特别是要换位思考，设身处地地考虑，如果人民币成为国际中心货币，中国成为国际金融中心，遇到这种重大疫情冲击，我们又该怎么办？ 也正是基于上述判断，现在既无急于抛售美国国债或将美元储备兑换成黄金并搬回的必要，也不存在短时间内高达上万亿美元的买卖市场（最后，只能由美联储兜底），此时如果采取这样的行动，不仅将激化中美矛盾，而且将带来巨大经济损失。 长时间以来，很多人对中国持有巨额外汇储备加以指责，认为中国依靠优惠政策（高回报率）吸引投资以及廉价出口赚得外汇，却又不得把外汇不存放境外或购买境外债券，获取非常低的收益。同时，在境内又不得不在商品出口的同时，由银行把外汇换成人民币，造成人民币被动投放以及货币总量远超可交易财富规模，引发通货膨胀，丧失货币政策自主权，纯属“赔本赚吆喝”、“为他人作嫁衣裳”。因此，一直有人强烈呼吁应该压缩国家外汇储备。但这种看法漠视了扩大开放、招商引资、扩大进出口对促进改革和经济发展发挥的巨大作用，根本没有看到我国能够积累超过三万亿美元外汇储备，是中国充分融入国际社会形成的巨大通货积累，成为中国密切国际关系、增强国际影响力、抵御国际资本冲击、保持人民币汇率稳定的巨大力量（国力），所以，只要不是通过扩大外债形成的，非常时期下，外汇储备未必多了就不好，不可急于花掉。 作为负责任的大国，在世界迎来“百年未有之大变局”的关键时期，中国必须保持定力，高举“建设人类命运共同体”大旗，注重维护世界和平稳定，继续深化改革开放，保持高质量健康发展，不断增强综合国力。 其中，在人民币国际化方面，要纳入国家战略高度重视、认真研究，但仍要坚持少说多做，扎实推进，而不能盲目冲动，认为中国已经是第二大经济体，人民币就应该同时成为第二大国际货币，不能急于公开挑战美元的国际货币地位。 在推动人民币国际化的具体行动上，不应再把重点放在离岸中心建设或者急于让人民币加入SDR等国际组织上，而是把重心放在强化内功，切实深化金融体制（特别是金融监管体系）改革，注重消除社会不良债务损失，努力提升货币内在质量；切实加强对外援助、政府优惠贷款以及投资等方面的人民币使用，减少外汇使用；切实加强人民币在岸交易与清算中心及相应的国际清算体系（如CIPS）建设；切实加强规则完善、监管严格、公平公正的国际化金融交易中心建设，包括股市、债市、外汇、贵金属、大宗商品等市场；切实增强国家驾驭国际金融体系、防范和解系统性金融危机的能力。 与此同时，应致力于准确把握货币的本质、演变的逻辑、发展的规律，认真反思现有信用货币体系，特别是国际货币体系存在的根本问题，加快数字货币的研发和实施，不是简单模仿美元的国际化运行中美国的独断专行，而是要建设更加公平合理、安全高效的新型国际货币体系。
当今世界，企业正面临上升的民族主义情绪和地缘政治风险的双重压力，加之新冠疫情早前导致产业链中断，为此企业愈发需要谋求更有韧性的供应链，这意味着全球供应链将更加多元化和区域化，亚洲则是重要一环。未来，中国在亚洲产业链里的地位会进一步凸显，人民币的使用量和地位也有望提升。 7月3日晚，由国际货币基金组织（IMF）、研究院/一财全球、上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）共同举办了题为“亚洲和中国经济展望，新冠疫情下的经济复苏”研讨会，中国人民银行研究局局长王信表示，全球的产业链会有区域化的趋势，未来可能更加突出形成欧洲、亚洲和北美产业链区域的情形。“亚洲经济相对复苏更快，受疫情冲击相对较小，疫情后亚洲国家的经济合作、经济一体化程度也在进一步发展。未来亚洲地区产业链可能更加紧密，在这个过程中，中国在亚洲产业链中的地位可能进一步凸显。” 在这一背景下，如何进一步深化亚洲经贸合作也尤为重要。“例如，在中日韩之间我们需要积极、理性地推进自贸区谈判，强化中日韩在相对高端价值链里的合作。同时，中国也需要进一步强化和东盟、东南亚国家的合作，也可积极探索、推动区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）谈判，同时也可积极考虑加入跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）的有关利弊。”王信建议。 他还提及，日本是亚洲区域产业链重要的参与者和最重要的亚洲国家之一，”在很多重要的全球化问题以及多边主义问题上，比如WTO改革、气候变化等一系列重大问题上，日本的态度很大程度上也决定了亚洲一体化的发展，包括人民币的使用等。” 各界认为，比起过去的远程跨区域贸易，未来区域内贸易量可能显著增长。例如，企业建立自给自足的区域供应链，服务亚洲市场。也正因如此，还引申出当前另一个备受关注的问题——贸易结算货币本地化。过去人们习惯用美元作为贸易结算货币（invoicing currency），但问题在于，如果中国和亚洲国家进行贸易，为什么还要用美元？有观点认为，其实可以直接用人民币和亚洲本地货币。尤其是今年3月时的“美元荒”导致市场巨震，贸易结算货币的本地化可以避免将企业等暴露在风险之下。 “可以预想人民币在亚洲地区的使用可能会进一步上升。过去一些年，随着汇率弹性进一步增强，也随着中国经济地位上升，亚洲越来越多的货币跟随着人民币汇率波动。”王信表示。 今年3月的“美元荒”实则再次凸显了美元的霸权地位，在2008年金融危机后，美元的霸权地位反而进一步强化。因此，早在2008年各界就讨论过国际货币体系的改革，而如今建立多元货币体系的紧迫性因疫情而进一步突出。 “这个问题（一国货币主导全球）也许在今天变得更凸显，在民粹主义、经济民族主义兴起的情况下，美国的内构倾向似乎变得更加明显，这对于国际货币体系的稳定可能带来不利的影响，”王信认为，目前各界都忙于应对疫情，关于国际货币体系改革的讨论并不多，“但至少在我看来，国际货币体系的改革变得更加迫切，但是相关的动力和能力似乎在下降。”
2020年7月2日，由区块链信息服务领头羊链得得（ChainDD）团队编著、中国科学技术出版社出版发行的新书《区块链100问：深入浅出全面了解区块链》，在当当、京东、天猫、钛空舱等电商平台同步上市。本书由万向区块链董事长肖风精心作序，并获得了中国工程院院士、电子商务与电子支付国家工程实验室理事长柴洪峰；盛大创始人，知名投资人陈天桥；蚂蚁集团CEO胡晓明；美国哥伦比亚大学SIPA学院前执行院长罗宾·刘易斯的重磅推荐语。以下内容摘自新书《区块链100问》的“数字资产篇”，集中讨论了数字货币的内在逻辑和发展方向，更多内容详见本书。2018年，比特币打开了加密数字货币和区块链的魔盒。此后十余年，围绕加密货币和区块链经济的话题不断，各种创新“乘风破浪”。比如打开区块链应用编程的以太坊网络，锚定美元的加密货币USDT，再比如Facebook的“世界货币”Libra，多国央行在主推的主权数字货币DC/EP（DC，Digital Currency，是数字货币；EP，Electronic Payment，是电子支付）加密数字货币的发展始终处在以创新破旧制的风口上。今年6月24日，金融行动特别工作组（以下简称“FATF”）第31届第3次全会召开。全会审议通过了FATF拟提交二十国集团的“稳定币”研究报告，呼吁各国高度重视“稳定币”和虚拟资产的风险挑战。无论是主权货币的数字化，还是民间稳定币的发行流通，都很大意义上将影响到我们的金融系统稳定和经济生活，也必然与我们每个人息息相关。央行数字货币是怎么回事？老百姓能用吗？如何获取？在第三届中国金融四十人伊春论坛上，中国人民银行支付结算司副司长穆长春表示，“央行数字货币呼之欲出”。穆长春讲到，央行数字货币的研究已经进行了五年。在第十三届全国人大一次会议记者会上，时任中国人民银行行长的周小川就曾公开表态，央行研发的数字货币叫DC/EP（DC，Digital Currency，是数字货币；EP，Electronic Payment，是电子支付）。总而言之，央行数字货币就是人民币的数字化。它是对人民币M0的替代，M0即流通中的现金。现有的M0（纸钞和硬币）容易匿名伪造，存在用于洗钱、恐怖融资等的风险。央行数字货币的设计保持了现钞的属性和主要特征,也满足了便携和匿名的需求,是替代现钞的较好工具。“对老百姓而言，基本的支付功能在电子支付和央行数字货币之间的界限相对模糊，但央行未来投放的央行数字货币在一些功能实现上与电子支付有很大的区别。”央行支付结算司副司长穆长春表示，以往电子支付工具的资金转移必须通过传统银行账户才能完成，而央行数字货币可脱离传统银行账户实现价值转移，使交易环节对账户依赖程度大为降低。通俗地讲，央行数字货币既可以像现金一样易于流通，有利于人民币的流通和国际化，同时也可以实现可控匿名。据了解，现有流通中的现金容易匿名伪造，银行卡和互联网支付等电子支付工具又不能完全满足公众对匿名支付的需求。因此，央行数字货币的设计主要针对流通中现金的替代性，既保持现钞的属性和主要特征，也满足人们对便携性和匿名性的需求。2020年4月15日，央行法定数字货币钱包已在农业银行内测的消息和相关截图出现在各大媒体上，瞬间引发市场广泛关注。一位农业银行人士对此回应，数字货币在央行的统一安排下有序进行。2020年4月17日，《北京商报》从央行数字货币研究所获悉，目前数字人民币研发工作正在稳妥推进，数字人民币体系在坚持双层运营、M0替代、可控匿名的前提下，基本完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，并遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则，当前阶段先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥场景进行内部封闭试点测试，以不断优化和完善功能。央行数字货币研究所还表示，当前网传DC/EP信息为技术研发过程中的测试内容，并不意味着数字人民币正式落地发行。数字人民币目前的封闭测试不会影响上市机构商业运行，也不会对测试环境之外的人民币发行流通体系、金融市场和社会经济带来影响。央行数字货币是一套“双层运营结构”，即人民银行先把数字货币兑换给银行或者其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。老百姓可以通过商业银行或其他机构来直接兑换央行数字货币并可以在日常消费中直接使用。央行数字货币的推出，表明了我国推行的数字货币必定是央行主导的法定数字货币。首先，非法定数字货币会削弱央行的核心地位，非法定数字货币多以区块链技术为基础，采用点对点的交易模式，削弱了央行在支付清算体系中的作用。非法定数字货币的发行数量不受央行控制和跟踪监测，不利于央行货币政策的有效实施。其次，由于非法定数字货币交易的匿名性，导致央行对其交易难以监管，从而欺诈、洗钱等犯罪活动得不到有效控制。再次，非法定数字货币价格波动大。非法定数字货币不具有内在的价值，其价值是由供求关系决定的，类似于金融资产，价格波动大，不能有效执行价值尺度的职能，不适合作为货币使用。从数字货币对央行支付系统的影响来看：第一，数字货币可促进央行支付系统的完善和发展数字经济是继农业经济、工业经济之后的更高级经济阶段，当前数字经济高速发展，数字货币必将得到广泛应用。央行支付系统作为支付清算体系的核心，在数字经济时代要继续保持核心地位，必须要支持数字货币交易；第二，数字货币能提高央行支付系统的支付效率。这对当前的央行支付系统提出了新要求和发展方向，央行支付系统必须经过适当的改进以实现对数字货币的支持。第二，数字货币能提高央行支付系统的支付效率我国当前的支付清算体系的支付结算过程可分为清算和结算两个过程，清算过程分为信息流和资金流两个层面，且信息流和资金流是不同步的，资金流明显滞后，影响支付系统的效率。数字货币可以实现点对点的交易，交易信息的发送和资金的最终交换没有分离，实时结算，不再有清算、对账的过程，可以极大地提高支付效率。尤其是在跨境支付方面，通过数字货币点对点的交易，消除了现在的层层代理开户的复杂清算流程，可减少在途资金的风险。在数字货币交易过程中，央行相关节点，可以不参与具体的交易过程，只作为监管节点，对交易的情况进行监管。第三，对数字货币的支持能提高央行支付系统的稳定性和安全性我国现有的支付清算系统是中心化的系统，NPC、CCPC分别是全国性的和区域性的中心节点，具有明显的中心属性。而数字货币可以以区块链技术为基础，运行在一个去中心化的支付系统上。各商业银行作为区块链中的节点，无需通过央行，即可实现银行间的点对点交易，央行相关节点只作为监管节点对交易情况进行监测。与现有支付系统相比，数字货币的系统流通消除了单点故障，容易抵御网络攻击和运营失误，提高了央行支付系统的稳定性。区块链技术融入智能合约技术以后，可以按照预设程序，自动化处理复杂的各类资金交易，将整个清算程序变得更为标准化、自动化，且区块本身以时间线形推进的特点可以帮助监管组织有效鉴别发现违规操作，同时智能合约可以将合规检查变得自动化，进而从清算之初就将违规的可能性降为最低，有效提高央行支付系统的安全性。数字货币会替代现在的实体货币吗？从货币演进来看：由于人类生产力和经济水平不断的提高，货币形态先是由最原始的一般等价物到一般等价物的代币然后再到信用货币，最终演变为当今的数字货币。一般等价物的代币形态即代用货币，它是足值货币的代表物。另外，代用货币作为足值货币的价值符号，其本身的内在价值虽然低但它可以与足值的货币等价交换。如我国古代的飞钱，银票。该阶段的货币特征具有一定的信用货币的特征，是足值货币与信用货币的中间形态。一方面它建立在信用货币的基础之上，另一方面它又不完全代表足值货币，开始出现了信用的属性。信用货币：作为一种信用工具或债券债务凭证，其票面价值与内在价值完全脱钩。比如说纸币和硬币，它们并不具备商品属性，背后代表着是约束性信任，往往以国家背书的形式存在，从而使其成为法偿货币。数字货币形式：使货币的本质演进成信用债权记账符号且完全没有实体货币媒介与之对应，人们对数字货币的信用基础是对支撑起数字货币运行的全新的加密算法和算法的约束机制的认可。随着电子商务的迅速发展，我国有约9亿的网民，第三方支付包括支付宝支付、微信支付与网银体系位于世界前列，同时我国的移动终端设备普及率高。这些为我国发展数字货币提供优良的条件，促使我国在数字货币这一领域能够领先其他国家一步。当今世界其他各大经济体都异常关注数字货币的动向，所以我国作为第二大经济体理应主动出击，以更加积极的态度去研究数字货币，在货币新一轮的改革浪潮中不再错失发展机遇。
7月1日，中国人民银行发布2020年第5号工作论文，文章指出，珍惜正常货币政策空间，坚守币值稳定目标，坚持稳健货币政策；加大减税降负力度，改进税制税负结构，真正优化营商环境。同时，稳妥推进利率并轨，完善货币政策工具体系，畅通货币政策利率传导机制，顺利实现货币政策调控方式由数量型向价格型转型。 文章在对M2/GDP相关理论及实证研究进行梳理的基础上，针对M2/GDP影响因素提出了五个理论假说，包括较高的经济效率将抑制M2/GDP过快上升，间接融资为主的融资结构、较高的价格水平（物价和资产价格）、税收负担和储蓄率将推高M2/GDP水平，进而以41个代表性经济体的面板数据为研究样本对以上理论假说进行实证验证。 研究结论包括如下几个方面：以全要素生产率作为一国经济效率的衡量，经济效率对一国M2/GDP具有显著的负向影响，M2/GDP一定程度上能够反映技术进步和经济效率；在其他条件不变的情况下，以间接融资为主的经济体M2/GDP水平更高，这能够充分解释中日等间接融资为主的国家M2/GDP水平较高的现象；本文实证结论同样验证了货币数量的现金余额说，即物价水平及资产价格的上涨能够显著拉动一国货币需求，价格变量对M2/GDP有显著的正向影响；税收负担可通过税盾效应强化微观主体负债倾向，从宏观上来看将推高经济体整体杠杆率，由于货币与债务分别对应于银行的负债和资产，因而税收负担推高银行体系债务，进而导致M2/GDP升高；在关注融资结构的前提下，由于储蓄率与融资结构具有较强相关性，储蓄率对M2/GDP的边际解释能力较弱，变量系数不显著；金融发展水平能够部分解释M2/GDP水平，但二者不具有可替代性，简单将M2/GDP看作金融深化的结果并不准确，同时正如本文理论假说，M2/GDP是多因素共同作用的结果，以金融发展来解释M2/GDP的变化仍并不全面，需要综合考虑经济效率、融资结构等因素。 文章指出，理论上，M2/GDP保持在合理水平仍具有非常重要的政策含义。从经济增长阶段和金融发展模式来看，过去由高储蓄支撑的高投资和房地产趋动增长方式对银行信贷需求过盛，而随着我国经济由高速增长转向高质量发展，由投资驱动转向消费驱动，经济将更趋于“轻型”，消费、服务、技术进步的贡献逐步上升，对房地产和投资依赖程度下降，资本市场在创新驱动转型升级中更加重要，信贷需求和货币增速也将明显放缓，再加上近年来我国以加大减税降费为主的财税体制改革深入开展，未来我国M2/GDP也将趋向收敛。 今后，一方面，应进一步深化供给侧结构性改革，切实发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，从根本上提升经济运行效率；深化金融供给侧结构性改革，大力发展资本市场和直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力；珍惜正常货币政策空间，坚守币值稳定目标，坚持稳健货币政策；加大减税降负力度，改进税制税负结构，真正优化营商环境。 另一方面，随着货币数量作为中间目标的可测性、可控性及与产出物价等最终目标相关性明显下降，应保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，健全基准利率和市场化利率体系，稳妥推进利率并轨，完善货币政策工具体系，畅通货币政策利率传导机制，顺利实现货币政策调控方式由数量型向价格型转型。
笔者按：国民经济运行和增长，从系统分析的视角看，是一个经济体各部位相互联系和耦合的变动过程。除了新冠疫情这样突发性的冲击之外，中国经济体深层次流动循环中的梗阻和失衡，是造成国民经济就业岗位不足、农民收入低下、消费需求不振、工业生产过剩、资产价格泡沫、货币发行过多、金融风险升高、增长速度下行等诸问题的深层次原因。笔者认为，讨论解决之道，不能头疼医头、脚痛治脚，应当从系统、结点、流动和循环的思维去认识问题，并提出对症化解、疏通循环、统筹协调的对策方案。今天发表之六。 一个国家和地区，其从自然经济到市场经济，从产出看，其产品和服务要商品化；从投入要素看，劳动力报酬要工资化，土地和技术等要资产化；而都有其商业价格、工资标准、土地租金、专利收费和资本利润利息，最后用货币来计价，计量其投入，实现其交易和结算，并以货币进行投入成本和增值的分配。因此，只要这个国家从自然经济，或者计划经济向市场经济转轨，产品、要素的商品化、资产化和货币化是一个不以人的意志为转移的，不可抗拒的客观趋势。 在城乡之间，我们曾经实行过劳动力要素的二元体制，如城镇职工分配工资化和货币化，人民公社农村社员分配工分和年终实物制。21世纪80年代，农村土地实行承包制，农民不再进行集体劳动，他自己生产的产品可以出售商品化了，如果种地收益比出去城市务工低，他就选择去城市劳动力市场找工作，城市聘用方不可能再给他记工分，而是实行工资制，发货币，劳动力要素从原来的非货币形态转变为货币形态。 20世纪80年代后期，四川、河南等人口大省农村劳动力向城市和东南沿海流动，于是当地乡镇、农业粮食部门、一些学者向中央急呼，农民工这样“盲流”，地谁来耕种，粮食不安全？于是中央向全国各地紧急发文件，劝返和阻止农民外出，在农村安心种地。但是，经济规律和历史洪流谁也阻挡不住，到现在已经有2.5亿左右农民工在城市中务工，他们从过去的工分制实物分配，到劳动力要素市场化配置和货币化分配了。观察来看，同样数量的劳动力投入，用在劳动力要素方面的货币供应，20世纪最后20年要比前20年多出一倍。试想，如果当时非要阻挡农村劳动力出来，还是实行城乡分割和农村集体劳动，今天的局面会是什么样呢？ 我们今天又遇到了同样的事情。城镇从农村低收的土地，在市场上挂牌交易，有偿使用，货币化购买；城镇的居民住宅从实物分配改革成了商品化和货币化分配，居民有住宅的产权，住宅是城镇居民的资产和财富，可以在二级市场上交易。但是，农村耕地和住宅实物分配，各类土地禁止交易，土地是生产和生活资料，农民对其的产权模糊，不是市场经济意义上的资产和财富。也即土地要素还是城乡二元体制，与当年农民与职工的工分和工资制，可谓异曲同工。 土地的二元体制给国民经济造成的诸多问题实在是太多。这一篇文章中，我只是想集中讨论这种体制造成国民经济债务和货币流量流动的扭曲和巨大风险。 1． 中国货币/GDP比率在全球较大国家中最高 2019年，中国的货币/GDP比率已经达到200%，货币和金融体系发生不稳定的概率较大。同期的印度、日本、韩国、英国、德国、美国和俄罗斯分别为191%、188%、152%、111%、92%、72%和47%。特别是美国和欧洲，其货币/GDP比例，要比中国低得多。中美比较，美元是国际性的主权货币，其货币/GDP比例为中国的三分之一多，但是向在世界流通领域发行，其货币币值大波动的概率要小一些；而中国货币/GDP比率是美国的近三倍，绝大部分在国内流通，超发货币引致金融体系不稳定的概率要大一些。 2． 债务质量不高与货币信用不安全 中国家庭、非金融企业和政府三部门债务/GDP比率为259%，国际比较并不特别高，但债务质量堪忧、风险较大。目前，各部门总债务规模占GDP比例普遍向200%接近，许多国家突破200%向300%逼近，如日本等已经超过300%。然而，中国的情况：一是房地产企业债务78万亿元，居民房贷32.4万亿元，仅此两项占总债务的43.11%，受供给过剩、需求回落、人口收缩、汇率变动等影响，这部分债务债权链较为脆弱。二是国有非金融企业债务135万亿元，占总负债的52.5%（有一部分是国有房地产企业债务），这部债务收益率较低，周转较慢，呆滞率较高。三是地方政府债务占总债务在15%这部分债务的特点是规模不清、信度不高，借新还旧、不断展期等特征较为明显。而且，在经济下行，疫情冲击下，一些地方财政困难，还在扩大债务，用途却变成了保发放工资和行政运转。四是中国债务的周转速度较慢，说明呆滞程度不低，展期债务比重较高，对此额外供应的货币量较大。 3． 债务还本付息压力较大和产出及有效资产保证不足 21世纪的第2个10年中，我们遇到了国际贸易保护主义兴起、出口市场相对收缩，国内居民消费需求不足、工业生产过剩严峻，产出方面劳动力相对减少、装备资本利用率降低，突发疫情冲击、就业机会减少、产业供应链断裂等等前所未有的问题。 从全球各国的宏观举措看，提高负债率，更加量化宽松货币，已经成了常态性的经济政策。中国迫于其他各国经济政策的竞争，以及刺激国内经济的需要，也不得不实施扩大债务规模，扩张货币供应的财政和货币政策。 但是，我们面临的格局是，除了货币已经发行过多，债务质量也不容乐观，如果没有其他的重大措施，从保证借债和投放货币稳定和安全的产出流量和资产存量方面看，继续实施扩张性债务和货币刺激政策的空间已经十分有限。 2020年，GDP产出流量小于还息流量，不包括中央政府和民营非金融非房企债务，还本付息规模达46.13万亿元。2020年估计GDP增加额为3万亿元，按上年底国民经济总债务以低水平5%利息率计算，仅付息规模就为12.8万亿元。地方政府还本付息规模在6.78万亿元，占地方财政总收入的42.3%；国有非房非金融企业还本付息规模若到期率10%和利率5%计算，总还本付息规模在14.18万亿元；房地产企业若按照8%的利率和20%的到期率，需要还本付息21.84万亿元；居民房地产贷款按照5%利率和到期率5%计算，需要3.33万亿元。 继续扩大债务及货币规模，缺乏可交易并可抵押资产保证其安全。当然，借债还可以用资产来保证其信用。但是，从中国国家资产负债结构看有这样一些特征：抵押风险大的货币、债券、贷款、股权等金融资产部分比率较高；不可交易的公益和其他公共资产比率较大，这对继续借债和投放货币毫无用处；可交易的非金融企业资产和居民房屋资产比率较低，并且可交易资产已抵押率不低；自然资源，特别是土地，规模较大，但是其相当大部分禁止交易，无法资产化和货币化。也就是说，从现有的可抵押可交易资产存量看，根本就无法保证继续扩大债务和发行货币的信用稳定和金融体系安全。 从历史上看，英国和美国，当年在工业化进程中，货币体系也很不稳定。英国实行的是“普天之下，莫非王土”的体制，后来进行了较大程度的改革，就是硬化使用财产权，允许交易，土地要素资产化和货币化，成为其货币发行的基础，使其英镑和金融体系保持稳定，并成为世界货币。而美国则是开疆拓土，一开始土地就是资产，就由市场来配置；另外，西部大开发，从洛基山脉调水200亿立方米，增加土地资产，这也是保持美元稳定和美元国际货币地位的重要基础。 小结：一个如果真正想走向市场经济体制的国家，宏观调控的扩大债务和投放货币，一是要有相应增加的产出流量，保证其还本付息；二是需要足够的可交易和可抵押资产，进行信用保证。否则，债务债权及资金链会断裂，货币币值会剧烈波动，如发生商品和资产价格快速上涨和下跌，汇率动荡跳水等风险。 中国目前的症结在于，禁止大量的土地资产化和货币化，大量的土地从生产和生活资料转变向可交易和可抵押资产受到梗阻，债务和货币与可保证信用资产之间，在存量及增量关系上，形成了严重的失衡。在经济增长低速增长和无增加可交易资产保证的场景下，继续扩大债务规模和货币供应，在中国货币发行已经过多和债务质量较差的情况下，无论时间早晚，货币和金融体系崩盘很可能是一个大概率事件。 那边有630万亿元的土地，使用财产权模糊，禁止交易，不能成为资产，不能抵押，这边债务和货币还要大规模扩张。用一个非常通俗的比喻，大洪水来了，有个足够大空闲的低洼地完全可以修渠分流吸纳，还绰绰有余；但有人给紧急需要处置的人建言，那个低洼地坚决不能作为资产用来分流债务和货币，只能用来种粮种菜植树；于是，要么无法扩大债务和货币流量，从而刺激和支撑经济稳定增长，要么扩大债务和货币流量，但坚决不分流，眼睁睁等着现有的库容不够而溃坝。 治本的思路和对策：中国并不是没有资产，从影子价格看，农村有可交易和可抵押资产470万亿元左右，城市有150万亿元左右；如果调水改土，还可以增加90万亿元的土地资产。比世界许多国家都有扩大债务和多放货币的体制改革和调水扩土优势及回旋余地。但是，其一个解决问题绕不开的前提是：需要坚决深化改革，要给以农民土地使用财产权，土地要放开由市场交易配置，才能可抵押，才可以作为扩大债务和发行货币的基础。
是否可以断言发达国家集体失智？非常时期祭出非规货币政策当属不正常？似乎对美欧日英等实施超常规宏观应对举措的做法，还需要仔细斟酌。与此同时，认清趋势，且顺势而为，未雨绸缪转“危”为“机”，理顺宏观调控的体制机制，勿错失疫情带来的变革良机。 如果有一天，人们不得不与病毒长期共存；那么，常规的经济社会管理体系何以应对？尤其是传统货币理论与货币政策工具——它们似乎越来越难以适应疫情“新常态”下的发展局面。 仍在全球蔓延的新冠肺炎病毒，尚未结束，疫情可能二次暴发；给经济社会运行乃至国际经济秩序带来极大冲击，甚至正在激化国际矛盾。 面对重大疫情，中国与世界主要经济体宏观调控政策力度分化。 新冠疫情爆发以来，美欧日英等主要经济体在短时间内纷纷推出力度空前的超常规宏观应对举措，其中，美国央行从3月3日开始紧急降息；3月15日再次降息，累计降低基准利率150个基点至零利率水平，并推出7500亿美元量化宽松政策；3月23日，进一步宣布将实施无上限量化宽松政策。美国会也快速审议通过了超过2万亿美元的政府救助计划，并宣布将跟随疫情恶化情况不断加码，现在已经超过3万亿美元。到5月末，上述经济体政府救助计划规模基本上都超过其GDP的15%，有的已经超过20%，并纷纷表示，政府救助力度仍可能根据需要进一步加大。 相比而言，这一阶段中国在宏观政策上表现得非常谨慎，政策调整力度远低于上述主要经济体。5月份“两会”审议通过的政策举措主要体现在：今年赤字率拟按3.6%以上安排（上年为2.8%），财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债；拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例；综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年；保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 这体现在舆论和认知上，就表现为很多人对美国等经济体紧急推出超常规政策举措的严厉指责，认为他们是不负责任“疯狂大放水”，是在对外转嫁责任并变相掠夺国际财富。同时也引发了对现代货币理论（MMT）与财政赤字货币化的激烈争论，不少人认为中国不能跟随美国的政策步伐，政策上必须强调“不搞大水漫灌”，要保持宏观政策调控空间。 如此，是否可以断言发达国家集体失智？非常时期祭出非规货币政策当属不正常？似乎对美欧日英等实施超常规宏观应对举措的做法，还需要仔细斟酌。 与此同时，认清趋势，且顺势而为，未雨绸缪转“危”为“机”，理顺宏观调控的体制机制，勿错失疫情带来的变革良机。 不得不面对的深刻挑战 现在，传统货币理论与宏观调控运作正面临“需求不足”、“货币泛滥下的通货紧缩”、“币值稳定偏离”等诸多深刻挑战。 传统上，货币政策的目标就是维持社会物价总指数（具体表现为CPI）或通货膨胀率（CPI增长率）的基本稳定（理论上认为有利于经济社会稳定发展的“温和通胀率”为2%-5%），并据此采取措施调节货币投放与货币总量。 但是，由于信用货币的投放越来越依赖社会货币需求和负债的增加，并且货币政策传导上存在“中央银行——商业银行——实体经济”的二元体系，货币政策传导环节增多；货币应用场景上“实体领域流通市场”与“金融领域交易市场”并存，金融市场会分流货币，并削弱货币总量变化对CPI的影响；存在融资结构（直接融资与间接融资占比）不同，对货币总量和CPI有着很大的不同影响；货币总量中存在流动货币与沉淀货币之分，人们对投资和消费的意愿不同，导致货币流动性不同，对CPI的影响也有很大不同等因素，很容易造成“社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引发恶性通货膨胀。在社会需求不足加剧情况下，反而可能出现货币总量泛滥下严重通货紧缩的尴尬局面”；进而造成CPI的稳定与货币币值的稳定发生偏离等一系列信用货币运行的新特征。 当社会主体主动压缩货币需求与负债规模时，就会引发严重的通货紧缩并加剧经济下行，此时就需要国家实施逆周期调节，推行扩张性货币政策，刺激社会扩大货币需求与投资消费，维持经济和社会稳定。其中，央行最主要的手段和途径就是推动降息，将利益分配的天平向资金需求方倾斜。 但在基准利率降低到零仍难以达到预期目标时，就需要实施超常规政策举措，包括央行对金融机构存放央行的存款实施负利率政策，推动金融机构扩大货币投放；或者央行直接在金融市场上有选择的扩大资产购买，向金融机构或企业部门投放流动性，并引导资金投向政策鼓励的领域；或者直接购买政府债券或向政府提供透支，实施财政赤字货币化等，扩大货币投放。央行要优化货币政策传导机制，引导资金更多地流入实体经济领域。 2008年国际金融危机爆发后，主要经济体采取力度空前的救市运动，有效抑制了危机的迅速恶化与严重冲击，但也使得全球性产能过剩、需求不足的问题更加突出，“低增长、低利率、低通胀”的现象日益增强，越来越多的国家不得不实施零利率或负利率、大规模量化宽松、财政赤字货币化等超常规政策举措。这成为信用货币发展的必然趋势。实践证明，在面对经济金融乃至社会危机挑战时，越是及时采取强有力扩张性政策举措的，越是能有效抑制危机的爆发和可能的损失。相反，不能及时采取强有力扩张性政策举措的，可能酿成重大危机和巨大损失。 这背后的原因恰恰就是：信用货币体系必然导致社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长并导致货币不断贬值；必然在促进经济社会加快发展达到高峰后，导致产能过剩与需求不足，导致发展速度加快回落，进而引发货币泛滥下的通货紧缩，甚至引发经济金融乃至社会危机。面对危机挑战，必须实施逆周期调节，其中，扩张性货币政策就成为必然选择。 扩张性货币政策必然导致货币加快贬值，并通过货币贬值实现社会财富的重新分配：持有货币性资产的群体，其财富将在无形之中更多地转移给增加负债并相应扩大投资或消费，为经济发展和社会就业做出贡献的群体。所以，通过调节货币总量和货币币值，进而实现社会财富的重新分配，调节社会主体投资消费的意愿，就可能成为货币政策发挥宏观调控作用的根本路径。货币政策的直接目标是保持CPI的基本稳定，而可能不再是保持货币币值长期基本稳定。 这种通过货币贬值实现社会财富重新分配并促进经济发展和社会就业的方式，也许远比通过财政增加税费收入和转移支付实现社会财富重新分配更广泛、更深刻、更容易，而且货币政策在运用上，可能也远比财政政策具有更大的收放调节灵活性、自主性。所以，宏观调控也就越来越多地依赖于货币政策，而且不得已越来越走向超常规政策举措之路。 其中，财政赤字货币化理论上并不是不可能、不可行，但要实施这种特殊政策举措，关键是要建立良好的经济体制与社会制度，保证财政赤字规模和运用的合理性，实现良好效果。没有约束的随意扩大赤字货币化，则会导致严重的经济社会问题。 当然，这样做的结果，也会使得社会负债与货币总量远远超过社会财富的规模，相应的，也会使得货币金融风险隐患与逆周期调节的难度越来越大。由此，传统货币理论与货币政策工具越来越难以适应这种新的发展局面，正面临深刻挑战，需要深刻变革。 变革？变革！ 回眸历史，正是得益于一系列重大改革，经济才得以走出困境。疫情“新常态”下，我们亦不妨做好实施超常规货币政策的准备并推动宏观调控变革。 改革开放之前，我国推行高度公有、高度计划的经济体制，大大抑制了货币金融的需求和功能发挥。到1978年末，我国M2与GDP之比连32%都不到。改革开放推动计划经济向市场经济转化，生产与消费需求不断释放，货币需求必然大幅度扩张，物价必然大幅上涨。 1992年中共十四大明确建立社会主义市场经济体制后，1993年中国经济明显升温，到1995年出现严重过热现象，相应的，全社会对货币的需求也急剧扩大（从1979年到1995年，货币总量算术平均年增长率达到28.78%，1995年末M2与GDP之比上升到99.04%，1996年达到105.96%），CPI随之大幅提升。由于种种原因，这也在货币金融领域引发了诸多乱象和严重问题。 正因如此，经过长时间的讨论修改，国家颁布了“预算法”并从1995年1月1日实施，严格控制地方政府列赤字预算和发行债券。1995年又颁布实施“央行法”与“银行法”，但在实际执行中遇到很大阻力，难以真正落地。直到1997年东南亚金融危机爆发，对我国经济增长带来很大冲击，再加上1998年夏季南方洪灾，当时中国经济面临严重滞涨挑战，货币金融问题随之集中暴露。为此，国家推出了一系列深化改革的重大举措。 其中，在货币金融领域主要包括： 宣布成立“中央金融工委”，将央行及国有金融机构的组织人事管理从地方党政机关脱离出来，由中央实施垂直管理，有效削弱了地方党政对银行贷款的行政干预；撤销人民银行省级分行，按大区设立中心分行，削弱地方党政对货币政策及金融监管的行政干预；财政发行2700亿元专项国债，定向补充四大国有商业银行的资本金，成立四大国有资产管理公司，对口剥离四大国有商业银行不良资产近1.4万亿元；剥离商业银行非银行类业务和附属公司，中“证监会”基础上，成立“保监会”，对金融机构实施“分业经营、分业监管”；创新结算工具、严格结算纪律，推动全社会清理“三角债”（相互拖欠）等。 正是实施这样的强力改革，才有效抑制了地方对货币金融的行政干预，进而到1999年“预算法”、“央行法”、“银行法”才真正得以落地实施，货币投放和总量增长才开始得到有效控制。 面对1998年的严峻形势，国家在深化改革的同时，也在积极寻找新的经济增长点，最终，集中落实到1999年全面深化住房、教育、医疗体制改革（“三大改革”），积极引进社会资金和国际资本推动其产业化发展上。这推动国家将大量的资源转化为收入，收入再增加投资，投资再扩大杠杆，带动整个经济止跌回升、加快发展，为加入WTO奠定了重要基础。2001年正式加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入，推动经济加快发展，各种资源价格快速提升，也推动财政收入结构、货币投放结构、资金运用结构等发生了重大变化： 财政收入结构上，土地、矿产、教育、医疗等资源性收入快速增长，在整个财政收入中的占比快速提升，财政结余整体上明显改善，税费征管的压力不断减轻，政府优惠政策不断加码。这从根本上扭转了政府（财政）对央行货币的需求状况。 货币投放结构上，央行购买外汇（形成国家外汇储备）投放基础货币（央行的外汇占款）快速增长，在货币总量中的占比快速提升。相应的，银行贷款或购买债券等信用投放的压力明显减轻，在货币总量中的占比不断下降，社会负债率或宏观杠杆率随之降低。 资金运用结构上，金融市场快速发展分流了大量货币（资金），住房、教育、医疗开支快速扩大，很大程度上抑制了CPI的提升。 这种局面总体上从2000年维持到2010年。 其中，2008年9月国际金融危机爆发后，主要经济体经济大幅衰退，也给外贸依赖度很高的中国经济带来很大冲击，中国因此实施了力度巨大的经济刺激计划，地方政府融资平台迅猛发展，国家重新放开部分省市发行政府债券。2009年M2增长28.42%，M2与GDP之比从2007年末149.37%快速提升至2009年末173.93%。这使得中国经济在主要经济体中率先止跌回升，吸引更多国际资本流入，2010年经济增速重回10%以上（10.45%），超越日本成为世界第二大经济体，国际影响力大大增强。 但受到全球经济总体上产能过剩、需求不足、大幅衰退的影响，中国经济增速从2011年开始不断下行，当年增长9.30%，2012年下降到7.65%。为追求较高增长速度，各级政府都加大了投资和刺激力度，因而也使得地方政府的负债快速扩大，财政与金融风险快速聚集。为此，中央于2014年明确提出中国经济已经进入“新常态”，不能再追求两位数的高增长，而要追求高质量中高速度增长。国务院也发布了“关于加强地方政府性债务管理的意见”，严格控制地方政府负债的无序扩张。这使得地方政府面临维护经济社会稳定与财政收入不足的巨大压力，当年经济增长7.40%。 为解决这种困境，国家在扩大地方政府专项债券发行规模的同时，积极推动股票市场和公私合营项目（PPP）的发展，以求引入社会股权资本，降低政府资金压力和负债率。但由于种种原因，PPP远未达到预期的发展效果，而股票市场在大幅上涨之后，到2015年7月又急速下跌，引发“股灾”，留下严重的经济“后遗症”，金融风险更加显现。2015年经济增长进一步降低为6.90%，M2与 GDP之比则达 到202.97%。 2015年底中央经济工作会议确定推行“供给侧结构性改革”，并确立了“三去一降一补”的工作重点，其中包括“去杠杆”以及配套的金融严监管，要求坚决守住不暴发系统性金融风险的底线。 但恰恰在2015年，中国经济发展的轨迹出现了重大转变，财政收入结构、货币投放结构发生深刻逆转： 财政收入结构上，房地产、教育、医疗三大产业发展对经济社会的推动力急速减弱，其深层次问题集中暴露，政府资源性收入总体上出现负增长，但政府支出的压力反而快速增强。为此，政府一方面加强税费征管，另一方面则大幅扩大负债，财政赤字率随之不断提高。 货币投放结构上，2015-2016年央行外汇占款大幅收缩数万亿元（相应收缩银行存款和流动性），之后，外汇占款持续维持稳中有降的态势。但经济社会发展需要货币总量的继续扩张，由此，货币投放就越来越多地依赖银行贷款或购买债券。这势必造成银行流动性的紧张，此时理应配套实施降准，向银行释放被冻结的资金，但由于认为普遍降准属于“大水漫灌”，不符合结构性改革要求，从2016年开始，基本停止普遍降准，只是小幅度地实施定向降准，转而扩大央行资金拆借以解决银行资金需求，但这却提高了银行资金成本。此时国家推动“去杠杆”，进一步强化了结构性融资难融资贵和金融套利问题，货币总量增速随之大幅下降，2017、2018年M2仅增长8.11%和8.07%。进入2018年大量企业由于流动性枯竭而破产倒闭，经济社会稳定面临更加严峻的考验。所以，从2018年下半年开始，宏观政策不得不做出很大调整，加大了减税降费、降息降准和货币投放的力度，但M2增速仍然非常低迷，2019年也仅为8.74%，固定资产投资和消费增长明显放缓，通货紧缩的态势明显增强，当年经济增速下降为6.3%。 进入2020年，突如其来的新冠肺炎疫情给经济社会运行带来极大冲击。在付出极大努力下，中国率先取得抗疫决定性胜利，第一季度经济增长为-6.8%，创下改革开放40年来的历史新低。进入二季度经济增长态势明显改善，但面临全球疫情大暴发，世界经济严重衰退，大宗商品市场剧烈动荡的严峻局势，经济发展和社会就业依然临前所未有的风险挑战。 尽管目前中国经济社会基本稳定，但却存在很大风险隐患：疫情暴发以来，不得裁员降薪的压力更多地压给了企业和金融机构等，而不是像美国等主要经济体，大量的由政府（财政）进行弥补或救济。这样，政府的压力被大量转移，财政赤字被大量掩盖。但问题是，现在疫情并未根本解除，甚至二次暴发的压力依然存在，世界经济严重衰退，多方面的风险挑战巨大，一旦社会主体承受力被突破，经济社会的稳定就会受到严重破坏，届时，政府还是不得不紧急救助。这是需要高度警惕并充分准备的，超常规的宏观政策，即使现时尚不需要启用，也不代表不需要弄清楚、准备好。 这还涉及一个非常深层次的问题，即如何理顺政府与企业、财政与货币（央行）的关系。即使1995年颁布了“预算法”、“央行法”、“银行法”等法规，但有关政府与企业、财政与货币的关系仍有待细化和规范，实际运行过程中也存在很多变相突破的做法，政府负债与财政赤字难以如实反映，并影响到人民代表大会的作用发挥。这在2015年之前，资源性收入比较好的情况下尚不突出，但在此之后，随着财政收支矛盾的加剧，这一问题变得越来越突出，宏观调控亟待深刻变革。 新冠疫情大暴发，给经济社会带来巨大冲击，主要经济体纷纷采取力度空前的政府救助行动，给我国宏观调控深化改革、理顺机制带来非常难得的机遇，理应抓住机遇、深化改革，勿失良机。
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