内容摘要 核心观点 9月出口维持高增，供给优势仍将拉动出口持续强势，我们前瞻性预判出口超预期不断印证；9月进口大幅冲高，提前备货是主因，低基数也有贡献，在海外供给大幅改善前进口持续高增概率较低。Q3实现1.12万亿货物贸易顺差，预计将对Q3名义GDP形成2个百分点以上的拉动。 9月出口维持高增，贸易顺差提振经济 9月出口（人民币）同比8.7%，前值11.6%。中国供给优势助推出口强劲，贸易顺差提振增长。我们在7月的报告中提出两条逻辑，目前依旧发挥作用：1、中国经济领先性回升抢占优势地位，突出的供给优势提振了出口，中国国际市场份额显著提升可以印证（整体和分行业均有体现）。 2、海外供需修复存在错位，中国出口填补错位形成的供需缺口，有利于出口持续强势。我们7月提示顺差将继续强势拉动经济增长，Q3净出口贸易顺差达到1.12万亿元，预计对Q3名义GDP的拉动在2个百分点以上。 出口能持续强势吗？ 海外经济修复一波三折，中国优势地位显著。我们认为，中国供给优势仍是后续支撑出口维持强劲的重要原因。虽然疫苗临近带来乐观信号，但全球仍笼罩在疫情之下，近期美欧出现疫情反复，东南亚、南亚、拉美等经济体仍受困于疫情冲击。疫情对劳动力市场和企业资产负债表的冲击较大，难以短期消除；当下包括美国、德国、法国、泰国等发达和发展中经济，工业生产仍处于低迷状态，企业库存在疫情发生后持续下降（供给受到冲击，更为依赖进口），部分国家经常项目赤字占GDP比重也走高。海外经济体这种库存走低、生产低迷、贸易恶化等的特征，与我国经济领先性回升、工业门类全、供应链修复快等形成鲜明对比，凸显我国优势地位。 我们认为，这些现象背后存在三大逻辑支撑后续出口持续强势：1、海外供给修复弱于并慢于需求端，形成供需错位，中国出口可以填补缺口。2、海外疫情冲击仍在发酵，通过疫苗或抗体方式全面消除疫情短期难以一蹴而就，目前来看不论是替代海外供给、还是海外订单转至我国，对出口均有支撑。3、即便海外经济体推进复工复产、逐步带动供给修复，中国处于全球产业链枢纽环节，根据历史经验，美国、欧盟、东盟和拉美等我国主要贸易对象进入补库阶段，会带动我国出口表现较强。 进口高增可否持续？ 9月进口（人民币）同比11.6%，前值-0.5%，9月进口再次冲高，提前备货是主因。我们此前提出今年判断我国整体进口关键在于海外供给，海外供给渐进修复决定了进口渐进回升的走势，但短期会因集中交付阶段性冲高，6月已有表现。 9月进口数据再次冲高，主因在于企业提前备货而非海外供给修复，低基数也有影响。Q3以来，国内需求快速回升，地产投资、工增、消费等经济数据表现较强，印证需求积极修复，PPI触底回升，企业盈利转正在即，部分行业也出现了一定的补库迹象；进入Q4，经济将回升至疫情前增长水平，并有国庆、双十一、双十二等长假和购物节效应催化，我们认为，正是未来需求回升和乐观预期促使企业提前备货，带动进口短期冲高，中国进口干散货运价指数CDFI自9月初开始冲高并达到年内高点也能印证。此外，2019年的低基数也有适当贡献。综合来看，提前备货带动进口冲高较难延续，在海外供给大幅改善之前，进口数据持续高增概率有限。 结构方面，我国大部分进口品类环比回升，机电产品、高新技术产品表现较强，粮食、大豆等农产品(行情000061,诊股)环比改善，相比之下煤炭、天然气等能源品进口环比适当下滑。 风险提示 全球疫情超预期恶化，海外经济超预期下行，经济危机爆发，病毒变异。 正 文 进出口数据一览 9月出口维持高增，贸易顺差提振经济 9月出口（人民币）同比8.7%，前值11.6%，其中，我国对东盟、欧盟、美国和日韩出口同比分别为14.40%、-7.77%、20.54%和4.33%，前值分别为12.94%、-6.46%、20.02%、2.06%。同时，Q3出口当季同比为10.2%，实现Q3当季净出口1.12万亿元。 中国供给优势助推出口强劲，贸易顺差提振增长。我们在7月的报告中提出两条逻辑，目前来看两条逻辑持续发挥作用。 1、中国经济领先性回升抢占优势地位，突出的供给优势提振了出口。我们认为，出口国际市场份额（中国出口占全球出口份额）显著提升可以印证（整体和分行业均有体现）。根据WTO公布的月度主要经济体货物贸易数据测算，1-7月份，我国进出口国际市场份额为12.6%，其中出口份额为13.8%，进口份额为11.3%，同比分别提升1、1.1和0.8个百分点，进出口、出口、进口国际市场份额均创历史新高。根据HS分类，疫情后，我国大部分行业出口份额在中美欧日总出口份额中占比显著提升。 2、海外供需修复存在错位，中国出口填补错位形成的供需缺口，有利于出口持续强势。我们认为，“中国发挥供给优势，通过出口填补海外供需缺口”的逻辑在行业中表现显著，疫情以来医疗防疫物资、药品、宅经济相关、机电产品等出口显著增长。 我国出口从4月份开始，连续6个月正增长。前三季度累计增长1.8%，表现超出市场普遍预期。结构上，前三季度，纺织服装等7大类劳动密集型产品出口2.59万亿元，增长5.4%，占20.4%，其中包括口罩在内的纺织品出口8287.8亿元，增长37.5%，医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别增长21.8%、48.2%，防疫物资拉动出口增长2.2个百分点。此外，前三季度机电产品出口7.46万亿元，增长3.2%，增速较上半年提升5.5个百分点，占出口总值的58.7%；其中，疫情对生活方式的改变带动笔记本电脑、家电出口分别增长17.6%、17.3%，“宅经济”商品拉动前三季度出口增长1.1个百分点。 出口的持续强势带动贸易顺差大幅增长。5月，我们提示Q2万亿贸易顺差将对名义GDP形成较强提振，随后兑现；7月，我们再次提示，预计Q3将再次形成近万亿贸易顺差，强势拉动经济增长。根据海关数据，Q3当季货物贸易顺差为1.12万亿元左右，考虑海外留学和出国旅游的受限，服务逆差相对低迷，综合货物与服务贸易数据，我们预计Q3全口径贸易顺差接近万亿元，将对Q3名义GDP形成2个百分点以上的拉动。 出口能持续强势吗？ 我们认为，海外供给修复较慢，中国供给优势突出，出口将持续表现强势。 海外经济修复一波三折，中国优势地位显著。我们认为，中国供给优势仍是后续支撑出口维持强劲的重要原因。虽然疫苗临近带来乐观信号，但全球仍笼罩在疫情之下，近期美欧出现疫情反复，东南亚、南亚、拉美等经济体仍受困于疫情冲击。疫情对劳动力市场和企业资产负债表的冲击较大，难以短期消除；当下包括美国、德国、法国、泰国等发达和发展中经济，工业生产仍处于低迷状态，企业库存在疫情发生后持续下降（供给受到冲击，更为依赖进口），部分国家经常项目赤字占GDP比重也走高。海外经济体这种库存走低、生产低迷、贸易恶化等的特征，与我国经济领先性回升、工业门类全、供应链修复快等形成鲜明对比，凸现我国优势地位。 我们认为，这些现象背后存在三大逻辑支撑后续出口持续强势： 1、海外供给修复弱于并慢于需求端，形成供需错位，中国出口可以填补缺口。需求端，海外经济体持续实施非常规货币及财政政策，现金投放或者融资性支持对居民和企业的短期消费性支出有积极作用，政策刺激和自然修复形成共振，有助于需求快速回升。但供给侧劳动力市场和企业资产负债表的修复较为缓慢，未来随着政策退出，可能存在二次裁员、新增就业不足、企业杠杆率上行冲击资产负债表等潜在风险。因而，我们认为，需求回升快于供给将形成供需错位，有助于我国出口继续维持较强表现。 2、海外疫情冲击仍在发酵，希望通过疫苗或抗体注射方式来全面消除疫情，短期难以一蹴而就，海外供给持续承压，目前来看，不论是我国被动替代了海外的供给，还是海外订单主动转移至我国，均有一定持续性，将对出口产生支撑。 3、即便海外经济体推进复工复产、逐步带动供给修复，中国处于全球产业链枢纽环节，是链接下游原材料国、上游消费国的重要环节。根据历史经验，美国、欧盟、东盟和拉美等我国主要贸易对象进入补库阶段，必然通过产业链传导至我国，带动我国出口呈现强势特征。 进口高增可否持续？ 9月进口（人民币）同比11.6%，前值-0.5%，9月进口再次冲高，提前备货是主因。9月美元计，我国对东盟、欧盟、美国和日韩的进口增速分别为13.2%、11.09%、24.75%和15.27%，前值为1.55%、-4.64%、1.82%和-0.85%，环比均大幅回升。 我们此前提出今年判断我国整体进口关键在于海外供给，海外供给修复较慢决定了进口渐进修复特征，但短期会因集中交付阶段性冲高，6月已有表现。 9月进口数据再次冲高，主因在于企业提前备货而非海外供给修复，基数效应也有影响。Q3以来，国内需求快速回升，地产投资、工增、消费等经济数据表现较强，印证需求积极修复，PPI触底回升，企业盈利转正在即，部分行业也出现了一定的补库迹象；进入Q4，经济大概率回升至疫情前增长水平，并有国庆、双十一、双十二等长假和购物节效应催化，我们认为，正是需求回升和基于未来需求的乐观预期促使企业提前备货，带动进口短期冲高。 究其原因，一方面海外疫情呈现结构化特征，各国疫情防控、复工复产和供给修复也存在结构性差异，但9月我国对美国、日韩、欧盟、东盟的进口整体上行，增速均保持在两位数以上，侧面印证不是海外供给修复占主导，而是我国需求乐观预期促使企业提前备货主导的。另一方面，中国进口干散货运价指数（CDFI）也可以印证，CDFI指数自9月10日的813.41快速上涨至9月30日的924.28，并在10月初冲高至950上方，再次达到年内高点。此外，2019年9月的低基数对进口增速冲高也有贡献。 综合来看，提前备货带动进口冲高较难延续，在海外供给大幅改善之前，进口数据持续高增概率有限。 结构方面：我国主要进口品环比显著改善，机电产品和高新技术产品的进口表现较强，1-9月累计同比分别为3.9%和7.3%，较1-8月提高1.9和1.6个百分点。粮食、大豆等农产品环比改善，相比之下煤炭、天然气等能源品进口环比适当下滑。
据海关总署统计，以美元计价，2020年9月出口额同比9.9%，前值9.5%；进口额同比13.2%，前值-2.1%；贸易顺差370.0亿美元，前值为589.2亿美元。 主要观点：9月出口增速延续高增，也再度超出市场普遍预期。当前全球疫情持续处于高位，我国产能修复优势充分体现，是推动当前出口高增的主要原因；另外，防疫物资出口继续对整体出口增速起到重要拉动作用。 9月进口增速大幅反弹，且远超预期，核心原因在于国内宏观经济供需两端同步回升，且供需缺口有所收窄，部分行业进入主动补库存阶段，带动进口需求回暖。同时，近期人民币持续升值利好进口企业成本下降，以及前期国际大宗商品价格回升的滞后效应，也对当月进口增速产生拉动。 展望10月，出口有望继续保持较快正增长，未来下行风险值得关注；进口方面，四季度国内经济增速还将向着潜在增长水平回升，投资和消费增速有望进一步加快，这将对进口起到重要支撑作用。 具体分析如下： 图1 9月出口延续强势 进口骤然加速（美元） 数据来源：WIND 一、9月出口增速延续高增，也再度超出市场普遍预期。当前全球疫情持续处于高位，我国产能修复优势充分体现，是推动当前出口高增的主要原因；另外，防疫物资出口继续对整体出口增速起到重要拉动作用。 9月出口贸易额同比上升9.9%（以人民币计价同比增长8.7%，差值主要源于人民币汇价较上年同期出现一定幅度的升值所致；对进口影响相同），增速较上月加快0.4个百分点，再次超出市场普遍预期。这一方面有上年同期基数走低的影响，但同时也表明9月我国出口继续保持强劲势头。当前境外疫情仍处在高位平台期，我国疫情已得到稳定控制，国内产能修复差异明显。在欧美各国普遍实施大规模经济刺激计划，需求端明显恢复的背景下，我国出口正在成为弥补海外供需缺口的重要因素。另外，9月我国防疫物资出口保持高增，对整体出口增长的拉动作用依然明显。 图2 9月我国对美出口增速保持高位（%） 数据来源：WIND 从主要出口目的地来看，9月我国对美国出口增速达到20.5%，比上月大幅加快0.5个百分点，连续三个月保持两位数高增长。一方面，上年同期经贸摩擦影响加剧，出口基数大幅走低；另一方面，前期美国国内实施大规模财政救助计划，其中包括对每个成年人提供1200美元补贴等内容，这导致美国国内消费需求反弹速度明显快于产能修复——6月起美国零售数据同比持续转正；最后，作为我国对美出口的主要竞争对手，当前墨西哥、土耳其、印度等国疫情仍处高发状态，产能修复较为缓慢，这导致我国商品在美市场份额显著扩大。 不过，近期欧盟地区疫情明显反弹，9月我国对欧盟出口同比为-7.8%，较上月恶化1.3个百分点。9月我国对日本出口仍为负增长，降幅扩大至-2.5%，也与当地疫情未得到彻底控制，经济复苏疲弱有关。 图3 9月我国对东盟、印度出口增速整体改善（%） 数据来源：WIND 在新兴市场方面，作为我国第一大出口市场，9月我国对东盟出口同比增长14.4%，增速较上月加快1.5个百分点，连续三个月保持两位数的高增状态。我们注意到，年初以来我国对东盟出口整体保持稳定增长，与这一区域疫情形势较为稳定、经济所受冲击相对较小直接相关。另外，近期我国对东盟地区的越南、印尼等国机械设备出口增速较快，也不排除存在一定产能外迁因素。9月我国对印度出口年内首次恢复正增长，较上月大幅改善15个百分点，其中上年同期基数大幅下行是一个主要推动因素。当前印度每日新发病例处于全球首位，国内经济重启阻力很大，短期内或将支撑我国对印出口。9月我国对俄罗斯出口同比增长6.6%，较上月回落10.9个百分点，但仍连续三个月保持正增长。近期俄罗斯国内疫情再现反复，我们预计年内对我国商品进口需求不会明显减弱。 图4 9月防疫物资出口延续高增（%） 数据来源：WIND 9月出口高于此前市场的普遍预期，一个重要原因是当月防疫物资出口继续保持高增。9月以口罩为代表的纺织纱线、织物及制品出口额同比增长34.7%，增速较上月回落12.3个百分点，但这一增速仍属很高水平。当月医疗仪器及器械出口额同比增长30.9%，增速较上月放慢8个百分点。9月塑料制品出口额同比增长95.9%，增速较上月加快5.3个百分点。从以上三类防疫物资整体来看，9月出口额同比增速达到50.9%，仅较上月小幅下降7.6个百分点，对当月出口的整体拉动达到3.5百分点——这意味着如果扣除防疫物资的出口带动作用，9月出口增速将为6.4%。整体上看，9月防疫物资出口增速与整体出口增速“一降一升”，表明当前我国出口增长的基础进一步改善。 二、9月进口增速大幅反弹，且远超预期，核心原因在于国内宏观经济供需两端同步回升，且供需缺口有所收窄，部分行业进入主动补库存阶段，带动进口需求回暖。同时，近期人民币持续升值利好进口企业成本下降，以及前期国际大宗商品价格回升的滞后效应，也对当月进口增速产生拉动。 9月进口额同比增长13.2%，增速较上月大幅加快15.3个百分点，创下年内单月最高增速。这与当月制造业PMI进口指数回升至扩张区间相印证（9月PMI进口指数录得50.4，为2018年6月以来首度升至荣枯线以上）。此前市场普遍预计9月进口增速将会实现小幅正增长，此番两位数的增速远超预期。其核心原因在于，9月宏观经济供需两端同步回升，且供需缺口有所收窄，部分行业进入主动补库存阶段。内需方面，终端消费延续回暖，基建、房地产投资仍维持偏强状态；外需方面，出口保持强势，且增速进一步加快，对相关原材料和中间品进口也有较强拉动。由此，内外需共振下，9月进口实现高增。 从其他影响因素来看，6月以来，人民币持续升值，9月美元兑人民币中间价均值为6.81，显示当月人民币平均升值幅度为1.7%，与5月相比，平均升值幅度达到4.2%。人民币连续4个月的升值趋势利好国内进口企业成本下降，而在进一步升值空间可能有限的预期下，也会在一定程度上提振企业当期进口需求。此外，9月国际大宗商品价格小幅走弱，RJ-CRB商品价格指数月均值环比下降0.93%，加上去年同期基数走高，同比跌幅从上月的-12.1%扩大至-15.4%。但考虑到贸易流程的原因，国际市场大宗商品现货价格对我国进口到岸价格的影响存在一定滞后性，9月进口价格可能更多反映8月国际大宗商品价格同比跌幅的收敛，从而对进口金额增速产生支撑。这在原油进口方面体现的尤为明显。 从主要进口商品来看，（1）9月原油进口量价齐升。9月国际油价在8月底9月初大跌基础上窄幅震荡，月均值环比下跌9.0%，同比跌幅从上月的-23.9%扩大至-34.9%。但因国际市场价格对我国进口到岸价格影响的滞后性，9月我国原油进口价格同比跌幅反而有所收窄。同时，当月我国原油进口量同比增长17.6%，增速较上月加快5.0的百分点。由此，在量价齐升拉动下，当月原油进口额同比下跌14.1%，跌幅较上月收敛10.5个百分点。 （2）大豆进口方面，7月以来，由于巴西大豆库存逐渐消耗，出口能力下降，我国大豆进口增速显著放缓。但随着美国大豆进入成熟期，加之中美双方同意继续推动第一阶段经贸协议落实，9月我国进口大豆采购重心转移至美国，进口增速大幅回升。当月我国大豆进口量同比增长19.4%，进口额增长17.6%，增速较上月分别加快18.1和18.9个百分点。 （3）9月铁矿石进口额同比增长17.1%，增速较上月加快22.0个百分点。主要原因是当月进口价格同比涨幅受低基数影响大幅走阔。以日照港62%印粉价格为例，当月均价与上月基本持平，但同比涨幅从上月的17.4%扩大至28.3%。从进口量来看，9月铁矿石进口量同比增长9.2%，增速较上月加快3.4个百分点。考虑到后期铁矿石供需基本面可能边际走弱——海外供给逐渐宽松但国内钢厂面临采暖季限产，铁矿石价格或将走弱，其对进口额增速的支撑作用也将减弱。 （4）9月集成电路进口量同比增长26.9%，增速较上月加快16.9个百分点，带动进口额同比增速较上月上行17.1个百分点至28.2%，可能的原因是企业预期中美经贸摩擦冲击供应链，从而加大备货力度。今年以来集成电路——即芯片——进口波动明显加大，或与该行业在中美经贸摩擦中的特殊地位直接相关。 图6 9月我国主要对主要商品进口增速普遍反弹 数据来源：WIND 三、两大因素支撑下，10月出口有望继续保持正增长，未来下行风险值得关注；进口方面，四季度国内经济增速还将向着潜在增长水平回升，投资和消费增速有望进一步加快，这将对进口起到重要支撑作用。 近期国内制造业PMI中的“新出口订单指数”持续回升，并已在8月重返扩张区间，意味着短期内我国出口增速仍有支撑，10月出口同比有望继续保持较快正增长。另外，当前全球疫情第二波正在从西欧等地扩散，意味着主要经济体产能修复过程也将随之放缓；目前来看，疫情第二波对各国消费的影响或将有限。综合判断，年内海外供需缺口将继续对我国出口形成带动效应。 不过，当前世界经济正处于严重衰退过程，全球贸易也在同步衰退。作为全球头号贸易大国，我国出口在这样一种不利环境下能够保持正增长，主要得益于全球疫情高发期间的临时性因素。未来伴随疫苗的开发和部署，其他国家产能修复步伐会明显加快，加之预计后期全球经济复苏过程将较为缓慢，届时我国出口韧性或将面临较大挑战。我们认为，这也是商务部等政府相关部门持续出台稳外贸、推动出口转内销等措施的原因。 进口方面，四季度国内经济增速还将向着潜在增长水平回升，投资和消费增速有望进一步加快，这将对进口起到重要支撑作用。不过我们也注意到，近期宏观政策逆周期调节力度不再加码，房地产调控升级等措施陆续出台，后续经济回升幅度将进一步放缓。从价格来看，目前全球经济复苏势头正在减弱，欧美疫情反弹，将压制以原油为代表的大宗商品价格上升空间。在前期价格上涨的滞后影响减退后，价格因素对进口增速的支撑也将减弱。同时考虑到去年同期基数走高，我们判断四季度进口额将呈现5%左右的小幅正增长状态，9月两位数高增势头难以持续，预计10月进口增速即将有明显回落。
据海关统计，第三季度中国进出口总值、出口总值、进口总值均创季度历史新高。具体来说，前三季度，中国货物贸易进出口总值23.12万亿元人民币，同比增长0.7%；其中，出口12.71万亿元，增长1.8%；进口10.41万亿元，下降0.6%。 9月份，以人民币计价，中国外贸出口同比增长8.7%，进口同比增长11.6%，顺差达到2576.8亿元；以美元计价，出口同比增长9.9%，进口同比增长13.2%，顺差达到370亿美元。 内外因素齐发力，出口保持高增 三季度出口数据超预期，是中国经济复苏过程中的最大亮点。尽管数据呈现波动态势，三季度外需和出口逐步回归海外和中国经济复苏的真实基本面，即逐月改善的趋势。截至三季度末，中国出口已连续6个月实现正增长，9月出口又比8月加快4个百分点。 三季度出口持续超预期的原因，首先是欧美等国不顾疫情持续蔓延，经济重启步伐加快，外需相对迅速回升。美国和欧元区PMI显著高于荣枯线，带动中国PMI新出口订单指数在9月回到荣枯线以上。 其次是中国产业链和供给优势持续显现，出口占全球份额也在提升。 一是表现为“替代效应”，即欧美地区主要制造业产能出现了明显缺位，中国产品出口得以“补位”。前三季度中国机电产品出口同比增速超过17%，汽车零部件、化工品出口都在持续回升，替换的都是欧美地区的产品份额。 二是以上替代效应或能够持续较长一段时间，主要是因为中国在上述大部分出口商品的生产成本上仍然比我们所替代的欧美国家更具比较优势，这一比较优势很难通过贸易条件的改变而明显改变，可以说即便疫情过后，这部分被我们抢过来的贸易份额还能继续维持。 内循环发力，进口超预期 在8月，我们预测进口累计增速会在年内回正，现在来看，不出意外下个月就能实现。中国内循环政策提振了很大一部分进口需求。这从原材料进口的回升可以验证。中国9月钢材进口同比增长159%，涨幅较上月进一步扩大。9月铜砂矿及其精矿进口量同环比均增长35%，为10个月以来的最高水平。9月大豆进口量978.9万吨，环比增长2%，同比增长近20%；9月铁矿石进口量同比增长8%，环比涨幅也为9%。9月原油进口量环比增长2%，同比则上涨18%。 总体来看，原材料进口在9月份的大涨，背后就是中国上游工厂生产活动的持续复苏。此外，主要发达国家的疫情虽然依然在蔓延，但经济重启也有助于中国进口订单交付，尤其是原材料的采掘活动并不会受到疫情社交隔离的过多影响。 贸易格局继续调整 调整主要有两方面：一是中美贸易改观，二是一带一路发力。 前三季度，中美贸易总值2.82万亿元人民币，同比增长2%。其中，对美出口2.18万亿元，增长1.8%，自美进口6408.6亿元，增长2.8%。如何看待前三季度中国对美国贸易顺差同比大幅上涨呢？总体来看，中国对美贸易形势有所改观。美国经济继续重启、社交隔离政策放宽，同时防疫物资需求仍然保持较高水平，催生了对中国消费品、防疫物资等商品的出口需求。 前三季度，中国对“一带一路”沿线国家累计进出口6.75万亿元，增长1.5%。中国贸易企业在对一带一路沿线国家经贸领域的参与度日渐提升，已经形成了市场基础，这是当前以及未来相关地区贸易持续增长的根本原因。相信未来一带一路沿线国家的市场仍然可以被进一步的开发。 四季度前景如何？ 四季度出口增长趋势面临比三季度更大的不确定性。从国外经济重启的情况看，复工复产比较迅速，但考虑到秋冬季来临，疫情已出现反弹迹象，未来海外经济重启的速度有可能再次被延缓，海外订单增长的不确定性仍然较大。进口方面，内需持续稳步扩张的前提下，四季度预计能够维持三季度的良好回暖态势。
最近常有朋友询问，人民币5月下旬以来的持续强势是不是与“国内大循环”战略有关。言外之意是，在新战略提出后，监管当局是不是在有意识地引导乃至主动拉升人民币。 朋友们的理由主要有二： 理由一：人民币升值的启动时间和“国内大循环”战略的提出时间十分接近。 5月14日召开的中央政治局常委会会议首次提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 5月23日，全国两会期间，习近平总书记再次强调，“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 7月30日召开的中央政治局会议明确指出，“加快形成以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 人民币在5月28日开始止跌回升，与5月14日中央政治局首次提出“双循环”和5月23日总书记再次强调在时间上非常接近。 理由二：因为出口不行了，所以才会强调“国内大循环为主”。在“国内大循环为主”的前提下，出口的重要性将有所降低，政府对人民币升值的容忍度自然会提高。 乍一看，似乎有道理，但细想一下，其实很牵强。 第一，“国内大循环为主”并不意味着出口不重要。 以国内大循环为主体要求我国的社会经济发展要主要依靠内需拉动，扩大内需的基本前提是老百姓钱包里要有钱，而且要在可预期的未来能够不断挣钱。所以要千方百计稳定就业、扩大就业。 而出口和就业的关系太密切了，商务部2014年的研究认为，与货物出口密切相关的就业岗位至少在1.2亿以上。这也就是为什么国家每次都把“稳就业”和“稳外贸”放在一起。这么多人靠出口挣工资，如果出口垮了，国内消费市场会遭遇什么可想而知。 对于GDP增长而言，净出口的贡献的确已经很小。2019年，以人民币计价的净出口占GDP的比重仅为3%。但出口总额占GDP的比重仍然高达17%。所以，将净出口对GDP拉动作用的降低等同于出口不再重要是不对的。 即使将来，随着我国内部市场的扩大，出口占GDP的比重继续下滑，也必须看到，这肯定是一个缓慢的过程，而且出口的绝对规模可能继续上升，只是增速相比名义GDP低一些。 过去20年，我国已经形成了庞大的外贸产能，船大难掉头。面对当前复杂的国内外局势，为了国内经济和社会秩序的稳定，政策层面肯定要尽可能地保护外贸行业的就业，抓住一切可能的机会拓展国际市场。 总之，以国内大循环为主不是要闭门造车，也不是要主动削减出口规模，更不是要主动放弃国际市场，所以也就和容忍人民币升值挂不上边儿，更不会因为提出“国内大循环”而刻意拉升人民币，这是自废武功。 第二，纵容甚至刻意拉升人民币对国内科技创新不是好事 经济增长的源动力是有不断的创新，形成新的经济增长点，而创新中最根本的无疑是科技创新。如果没有蒸汽机、内燃机、计算机等重大科技创新，人类可能还在农业社会里徘徊。 所以扩大内需最终要落实到提高自身科技创新能力上来，否则在中长期就不可能形成持续的经济驱动力，也就谈不上扩大内需了。 科技创新的主体是谁？无外乎政府、大学、企业。其中企业既是科技创新的主体，又是科技成果转化为现实生产力的关键。 但请注意，科技创新是很烧钱的，而企业是逐利的。在汇率升值的环境下，国外的东西自然就显得便宜，如果能便宜地引进技术，国内创新的动力一定会下降。 假设某企业，使用国外的技术，每年付完1亿美元专利费和其他成本，税前利润还剩6亿人民币。假如汇率从1：6变为1：3，专利费的支出将减少3亿人民币，税前利润变为9亿人民币。但如果汇率从1：6变为1：12，专利费支出将增加6亿人民币，税前利润清零。 哪种情况会激发企业独立创新的热情？不言自明吧。 强调一下，我们强调自主创新并不是要排斥引进技术，只要是对我有利的，能够减少我们走研发弯路的当然是能买尽买，能用尽用。但从激励创新的角度看，拉高汇率绝对是危害巨大。而创新起不来，国内大循环就是无源之水。 第三、资本外流压力会增大，恶化国内就业 汇率升值不但意味着国外的东西便宜了，同时也意味着在本国生产然后销往海外的难度增大了，这会增强企业到海外投资设厂的动力。汇率升值本身也降低了去海外投资的成本，这可能对国内就业造成冲击。 以内循环为主首先是要尽可能稳定和扩大国内的就业，尽可能让企业在国内增加投资，而不是鼓励它们向外跑。 当然，对于正常的海外投资，特别是能够获取优质资源的投资，政府是没有理由阻止的。但在内需市场亟需扩张的背景下，恐怕政府不会有意地通过拉升汇率给自己找麻烦。 总之， “形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是个长期的发展战略，外需市场遭遇增长瓶颈是这一战略提出的背景，但这并不意味着我们会主动放弃出口市场。 5月国内大循环战略的提出与国际市场达成中国经济将率先复苏的共识恰好在时间上重叠，是外汇市场情绪好转催生了人民币的快速攀升，与国内大循环战略的提出并无必然联系。 一个基本事实是，年初以来，外汇市场的总体供求是大体平衡的，结售汇市场甚至是小幅度顺差的。春节之后人民币的大幅贬值行情源自疫情冲击导致的信心恶化，而非基本面的全面恶化。当信心好转，汇率自然会回调。 以五月末人民币贬值势头逆转为起点，我们看到的是人民币从7.17一路攀升，直至逼近6.70。但如果我们从春节之前算起，忽略疫情冲击的影响，人民币升值的起点则是6.93，升值幅度远没有5月以来那么惊人。这种升值态势与幅度与市场总体的结售汇格局也是基本匹配的，完全可以用市场正常波动进行解释。
事 项 按美元计价，9月出口同比+9.9%（前值+9.5%）；进口同比+13.2%（前值-2.1%）；贸易顺差370亿美元（前值589亿美元）。按人民币计价，9月出口同比+8.7%（前值+11.6%）；进口同比+11.6%（前值-0.5%）；贸易顺差2577亿元（前值4166亿元）。 主要观点 出口延续强势，进口超预期改善，表明内外需改善的方向依然明确，从区域角度看，进出口普遍性改善，并非存在明显的单一国的扰动。 从出口角度看，9月我国出口商品中，呈现三大特征：高位横住的部分——高新技术与机电产品增速高而不落；低位向上的部分——劳动密集型产品持续改善；高位回落的部分——防疫物资出口增速继续放缓。大宗商品与手机等出口负增长主要受到价格因素拖累为主，或有特定品类因素的干扰。 从进口角度看，进口改善一则来自工业品进口需求大幅提升（如汽车、集成电路、半导体等），二则来自农产品进口显著改善，或与执行中美第一阶段协议有关；三则来自大宗商品价格拖累的改善。 2021年出口展望：外需与出口份额的“掰腕子”。我们在《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》中提到，疫情以来，我国出口与海外外需表现为不同步变化的两张“皮”——出口增速与外需的脱节，二者形成了反向变化的掰腕子特征，由于我国出口占比全球份额13%左右，出口份额提升一个百分点可以抵消掉外需回落七个百分点，份额变化十分重要。 出口在外需与出口份额的角力中经历了三个阶段的变化：2020Q2外需大降、我国出口份额大涨，出口微降；2020下半年-2021年上半年外需回升、份额逐步回落，出口回升；2021年下半年外需平稳、份额平稳，出口回落。在上述专题报告中我们详细拆解了我国出口份额提升中哪些为永久性、哪些为暂时性，而在此篇报告中我们将利用这一结论，对2021年出口进行展望，可以看到，在两股力量的掰腕子中出口有望在明年上半年继续保持韧性。 2020年下半年起，我国出口料将进入到全球需求回升，但我国出口份额逐步回落的过程，出口份额最终将回落至13.1%左右。根据我们的测算，4-6月出口份额提升的3.2个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.6%），以此估算疫情后出口份额最终将回落至13.1%。（详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》）根据我们对我国出口份额的估算与全球出口额预测值可估算2020年我国出口增速。分别假设了2021年中与年末出口份额回落至13.1%两种情景，根据估算结果可见，2021年上半年出口同比增速持平或略好于2020年下半年，仍可维持较快增长，2021年下半年由于高基数原因（我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比小幅正增长或零增长。 不过需要注意的是，上述测算的假设中存在以下的不确定因素：1、若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；2、2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 风险提示：海外疫情超预期爆发导致需求下降超预期 报告目录 报告正文 一 出口延续强势，进口超预期改善 （一）进口：或将脱离疲弱区间 9月进口增速超预期回升，主要受到3因素提振： 1、工业品进口需求大幅提升。9月高新技术产品、机电产品对进口的同比拉动率分别为6.8%、8.8%，其中汽车和汽车底盘、集成电路、二极管产品进口额同比增长33.2%、28.2%、39.7%，进口量价齐升。伴随国内工业生产进一步回暖，内需提振带来进口超预期增长。往后看，伴随着经济中顺周期环节的上行，如消费、制造业投资等，进口有望脱离疲弱区间。 2、农产品进口需求显著改善。9月进口粮食、大豆的数量同比增长46.8%、19.4%，金额同比增长35.2%、17.6%，农产品进口同比拉动率为+1.6%，或与执行中美第一阶段协议有关。 3、大宗商品价格下跌的负向拖累改善。9月铁矿石价格在连续5个月负增长后翻正，实现铁矿石进口量价齐升；铜及铜材也录得量价齐升；原油价格同比仍延续负增长，但负向拖累收窄；共同带来大宗商品进口负向拖累的改善。 （二）出口：外需改善继续带来出口偏强 美欧各行业修复程度进一步改善，带来外需仍偏强。根据我们对海外经济数据及高频指标的跟踪，目前与我国出口相关的美欧各行业修复进度持续改善，与上期（7-8月）数据相比，本期（8-9月）德法、意西零售业分别修复至100%、90%，美国与欧洲国家工业生产修复幅度均显著提升，带来外需维持强势，近期我国出口运价指数也持续高企。同时，在海外疫情常态化的背景下，防疫物资的需求继续回落，9月以纺织品+医疗器械估算的出口拉动率进一步回落至1.7%。其他商品类别中，劳动密集型与高新机电产品出口维持高增长；较为超出市场预期的在于手机出口大幅回落，通过拆分量价可以看到，9月手机出口下行的主要拖累因素在于出口价格大幅下滑。 二 2021年出口展望：外需与出口份额的“掰腕子” 2020Q2全球出口增速陡降，但我国出口份额提升（4-6月我国出口占全球24个主要经济体的份额为15.7%，2019年均值为12.5%，提升了3.2%），抵消了部分外需的回落，简单估算可知1个点的份额提升，可对抗约6-7个点的外需回落（全球24个主要经济体的单月出口额约15000亿美元，我国单月出口额约2200亿美元，我国出口份额提升1个百分点带来出口增长150亿美元，占我国单月出口额比重约6%-7%）。 2020年下半年起，我国出口料将进入到全球需求回升，但我国出口份额逐步回落的过程，出口份额最终将回落至13.1%左右。根据我们的测算，4-6月出口份额提升的3.2个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.6%，主要包含贱金属及其制品、剔除手机和电脑的机电产品、杂项制品、家具等），以此估算疫情后出口份额最终将回落至13.1%（=（2020年4-6月出口份额-2019年出口份额）*20%+2019年出口份额=（15.7%-12.5%）*20+12.5%=13.1%）。（详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》） 根据我们对我国出口份额的估算与全球出口额预测值（取WTO最新预测值，2020年世界商品贸易额将下降9.2%，2021年将上升7.2%）可估算2020年我国出口增速（见图表11）。我们分别假设了2021年中与年末出口份额回落至13.1%两种情景，根据估算结果可见，2021年上半年出口同比增速持平或略好于2020年下半年，仍可维持较快增长，2021年下半年由于高基数原因（我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比小幅正增长或零增长。 不过需要注意的是，上述测算的假设中存在以下的不确定因素：1、若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；2、2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 三 进出口分项数据 （一）出口：9月出口维持高增长 1、出口走势 9月出口增速继续偏强，略超市场预期。以美元计价，9月出口同比+9.9%，预期+9%，前值+9.5%；以人民币计价，9月出口同比+8.7%，前值+11.6%。9月人民币汇率大幅升值，人民币计价的出口增速增幅略低于美元计价。 2、出口区域：9月对多数地区出口维持高增速 9月对多数地区出口增速进一步提升。9月对美国、加拿大、韩国、东盟、印度、巴西、南非等多地的出口同比增速继续提升，对欧盟的出口增速环比8月虽略有回落，但仍保持10.8%的高增速。从出口拉动率来看，美国、欧盟、东盟仍是拉动出口的主要地区，拉动率分别达到3.43%、1.54%、1.98%，另外多数新兴经济体的出口同比拉动率均有提升。 3、出口商品：劳动密集型与高新机电产品出口维持高增长 劳动密集型产品方面，其中家具、玩具的出口增速分别为30.6%、7.4%，鞋类出口增速-14.1%，增速较8月均有提升；金属与大宗商品方面，9月钢材出口增速继续维持34.7%的高增速，成品油出口增速则回落至-55.9%，均较8月有所下降。高新技术及机电产品方面出口维持高增速，其中集成电路、自动数据处理设备（电脑）、音视频设备与通用机械设备出口增速分别为17.6%、29.4%、22.8%、17.5%，均较8月大幅提升，仅手机产品因价格大幅回落而导致出口金额大幅下滑至-42.7%，并带来高新技术产品出口拉动率大幅回落至1.3%（前值3.3%）。 （二）进口：各区域进口均不强，高新及机电产品进口延续强势 1、进口走势 9月进口增速大超预期。以美元计价，9月进口同比+13.2%，预期+0.1%，前值-2.1%；以人民币计价，9月进口同比+11.6%，前值-0.5%。9月人民币汇率大幅升值，人民币计价的进口增速降幅大于美元计价。 2、进口区域：自多数地区进口均显著回升 9月自多数地区进口均显著回升。9月自美国、欧盟、日本、韩国、东盟的进口拉动率分别为1.46%、2.57%、1.13%、1.44%、2.01%、4.58%，均有显著提升，反映我国9月进口需求全面回暖。 3、进口商品：工业品进口延续偏强，农产品大幅提升 从进口商品的增速来看： a） 农产品中，9月粮食、大豆的进口数量和金额均大幅提升。9月进口粮食、大豆的数量同比增长46.8%、19.4%，金额同比增长35.2%、17.6%，带来9月农产品同比拉动率达到1.6%，或与执行中美第一阶段协议有关。 b）大宗商品中，铁矿石、原油、铜等进口量继续增长，进口价格跌幅有所收窄。9月进口原油、铁矿砂、铜及铜材的数量同比增17.6%、9.2%、60.5%，原油进口数量环比下降，但铁矿石与铜及铜材的进口数量环比继续提升；进口价格方面，铁矿砂、铜及铜材的价格同比录得正增长，不过原油价格仍呈负向拖累。综合来看能源等其他商品对进口的负向拉动率略有收窄，但仍达到-4%，为进口的主要拖累因素。 c）工业品进口需求全面改善。9月汽车和汽车底盘、集成电路、二极管产品进口额同比增长33.2%、28.2%、39.7%，进口量价齐升，高新、机电产品对进口的同比拉动率合计达到15.6%，为9月出口超预期的主要因素。 （三）贸易差额：进口大增带来9月贸易差额继续收窄 9月贸易顺差继续回落，以美元计价的贸易顺差为370亿美元，预期580亿美元，前值589.3亿美元，环比减少219.3亿美元。以人民币计价的贸易顺差为2576.8亿元，预期4195亿元，前值4166亿元，环比减少1589.2亿元。
摘要：中国出口表现仍将远好于世界整体水平，稳外贸和稳就业压力将相应缓和。另一方面，进口大概率已经重回增长轨道，有望保持个位数增速。 10月13日，海关总署公布9月外贸数据。按美元计，出口同比增9.9%，基本符合预期；进口同比增13.2%，远超预期和前期水平。我们认为，出口已由防疫、房地产等个别题材拉动转变为海外全面补库存拉动，而进口除芯片备货的一次性因素外，更反映了中国供需两侧双复苏的提振。 出口复苏较前期更加均衡。同8月相比，9月出口呈现三大特征。一是防疫物资出口继续放缓，纺织纱线和织物同比从48.5%下降至36.0%，医疗仪器及器械同比从39.0%下降至30.9%；二是家用物品拉动上升，家用电器同比从39.3%升至42.9%，家具同比从28.9%升至36.0%，灯具同比从18.2%升至41.8%；三是更多品类同比回正，在海关报告的28个重点品类中，有19个同比加速恢复，汽车零件、船舶、农产品出口由负转正。 国内外其他宏观数据亦构成佐证。一方面，根据9月中国官方PMI，“新出口订单”分项读数为50.8，年内首次落在荣枯线上方。新出口订单指数是一项基于调查的扩散指数，所有受访企业不论规模均享有相同权重，当乐观企业数量多于悲观企业时，指数即高于50的荣枯线，反之则在荣枯线下方。今年4至8月中国出口金额总体上涨，但事实是织物、医疗、塑料、计算机等少数行业“一边倒”受益，其他大多数行业则在疫情下受外需影响拖累，因而出现出口金额上升、但PMI新出口订单指数下降的局面。9月新出口订单指数高于荣枯线，说明更多企业从外需恢复中受益。 另一方面，9月中国、韩国、越南三国全部录得出口正增长，为2020年首次。中、韩、越外贸竞争优势各异，中国具有全产业链优势，韩国主要出口半导体、机械、汽车、石化产品，越南主要出口电子消费品和服装鞋帽。亚洲三大出口国的出口全部回正，显示全球需求正从“抗疫应急”模式走向“整体反弹”模式。 究其原因，海外供需缺口迟迟无法解决，全球补库存仍依赖中国出口。从确诊曲线来看，全球疫情9月并无缓解态势，美国日新增确诊维持在4万至5万之间，英、法等欧洲国家则延续了7、8月份的加重趋势。其结果是，海外需求受财政刺激提振仍然较为坚挺，但生产因在复工和停工之间徘徊持续滞后，造成库存不足。9月全球制造业PMI（剔除中国）新订单分项为52.8，而库存分项仅有47.6。美国的库存不足十分突出，最新的7月零售业库销比跌至1.23，为1992年以来最低水平。 进口增速超预期则兼有一次性因素和基本面因素带动。集成电路进口同比上升27.2%，较去年同期增加79亿美元，贡献了进口增长的三分之一，这反映了企业在美国对华为禁令生效前加紧囤积芯片。构成印证的是，台湾9月电子产品部件出口同比跳升18.9%。 其他主要品类亦多有正面拉动。除能源进口（原油、天然气、煤炭）普遍下降外，无论是农产品（+23%）、铁矿石（+22.5%）、铜材（+74.4%）、钢（62.6%）等大宗商品，还是化妆品（+40.1%）、汽车（+32.8%）、计算机（40.2%）等民用消费品，均取得较为明显的增长。这可能表明，中国复苏已经从前期的投资和生产驱动转变为生产和消费双引擎拉动。 如何看待后续外贸前景？考虑到新冠疫情肯定将持续至明年，出口能否维持韧性，将取决于海外供需能否大体恢复平衡，而后者又取决于海外政府的防疫手段和刺激路径。但无论如何，中国出口表现仍将远好于世界整体水平，稳外贸和稳就业压力将相应缓和。另一方面，进口大概率已经重回增长轨道，有望保持个位数增速。 （作者沈建光为京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长；朱太辉为京东数科研究院研究总监；徐天辰为京东数科研究院高级研究员）
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估