链家创始人 左晖 展浩博 发自北京 三个月前，高宇带领明源云上市的时候，高和资本创始人苏鑫发文说，老高的成功很重要一点就是合伙制做得好，带头大哥需要才德兼备。除此之外，他还特别提到高宇和左晖铁瓷般的友谊。 左晖和高宇身上不少相似之处，两人几乎同时入行，也都是深耕涉房服务二十余年的不动产行业大佬。老左早年极少出席论坛，相当低调，不过但凡高宇组局，他总是破例捧场，足见二人情谊非凡。 不过，与被称赞大度的高宇不同，左晖历来以强控制力著称。而今，在处理与合伙人的关系上，昔日强势的左老板也有向前者看齐的迹象。 日前，获悉，北京愿景明德管理咨询有限公司（下称“愿景明德”），发生股权变更。具体来看，愿景明德注册资金由12.5亿元增至13.48亿元，一轮增资扩股之后，公司引入了四个新股东。 四个新股东中，两家为投资合伙机构，另外两个是自然人股东姚如忠、康云。两家投资合伙机构名为上海景然和上海羿雏，背后实控人分别是陶红兵、郭辉。 与此同时，愿景明德原来的前五大股东中，仅有天津合御企业管理中心一家持股比例上升，由3.2%增至7.6%，这家公司实控人为仓梓剑。另外四家持股或转让或摊薄稀释，持股比例均不同程度下降。 其中，转让股权的两家分别为天津维航商务咨询有限公司、天津鼎盛企业管理中心，持股比例分别从原来的57.6%降至44.13%；8.28%降至0.1%。而这两家公司背后实控人则为左晖和陶红兵。 一番腾挪之后，愿景明德目前前五大股东分别为：天津维航、天津盛世鼎合、上海景然、天津合御、上海羿雏，持股比例分别为：44.13%、18.54%、11.31%、7.6%和2.63%。其中，二股东天津盛世鼎合，亦是陶红兵、仓梓剑等合伙人控制。 可以看到，愿景明德这一轮复杂的股权变更操作，左晖控制的天津维航是最大的股权让渡者，而陶红兵、仓梓剑、郭辉、姚如忠、康云则是股权增加的五位“赢家”，其中陶红兵名下公司持股虽一升一降，最终持股比例还是有了不小上升。 目前，左晖在愿景明德的最终受益股份为43.69%，而在此之前，他最终受益股份则超过57%，这是一个具有绝对掌控权的数字。而今，这份掌控被显著削弱。 相应的，陶红兵、仓梓剑二人的最终受益股份，则分别增至19.6%和14.1%。 从思源经纪到高策，到链家再到愿景明德，陶红兵已成为和左晖深度绑定的合伙人。而仓梓剑则是咨询界大牛，是IBM全球企业咨询合伙人，被誉为链家的伯乐和推手。 如今，在愿景明德这块存量市场大蛋糕上，通过股权进退，左老板正与这两位重要合伙人达成微妙的利益平衡。 众所周知，作为存量市场大玩家，左晖有重要两翼，一个是做存量交易的链家，另一个则是做存量更新的愿景明德。两家公司互为经营主体，背后实控人均为左晖。 2018年，新成立不久的愿景明德，当年即以105亿元阔绰拿下北京盈科中心，由此震动业界。而愿景真正声名鹊起，则是在老旧小区改造等存量更新领域，其中最为经典的当属打造“劲松模式”。 劲松小区始建于上世纪70年代，楼龄已超40年。配套不全、管线老化，老旧小区的特点一应俱全。2018年7月，劲松街道尝试引入社会资本参与小区改造更新，这家社会资本即愿景明德。 通过“市场化 可持续”的劲松模式，愿景最终助力劲松小区旧貌换新颜。作为老旧社区改造的典范，劲松模式受到广泛关注，以存量更新见长的愿景明德，也由此蜚声业内。此后又相继探索打造“大兴模式”等多个老旧小区改造案例。 截至目前，愿景明德的触角基本延伸到了存量更新市场的各个方面。这一点从其投资版图中也可窥得一二。愿景明德现有对外投资公司11家，其中涉及建筑设计、家居建材、材料科技、社区运营、资产管理等各个领域，对存量更新市场基本实现全覆盖。 据相关统计数据，我国现有16万个亟需改造的老旧小区累计投资总额高达4万亿，在万亿不动产增量市场之外，这是又一个机会巨大的万亿存量博弈市场。在贝壳链家之外，愿景显然已是左晖在存量市场的一块重要资产版图。 而今，通过股权让渡合伙人，一向拥有强管控力的左老板，对这块巨大的存量蛋糕稍有松口。是大度为怀还是另有筹谋呢？
近段时间以来，资管新规过渡期延长的消息引发了市场热议，对券商资管行业也带来了较大影响。近日，中银证券总裁助理、资管板块总经理赵青伟在接受记者采访时表示，资管新规过渡期延长有助于存量资管业务整改的顺利推进，有助于减少存量资产处置对金融市场带来的影响。 根据半年报，中银证券资管规模超过6000亿元，其中私募资产管理月均规模近5000亿元，行业排名第五；公募基金规模近1000亿元，券商系公募基金排名第二（市场排名前1/3）。资管业务是中银证券的一大特色业务板块，资管业务收入占营收比重远高于行业平均水平。 在赵青伟看来，资管新规过渡期延长至2021年底给券商资管行业带来了三方面的影响。 首先，缓解了疫情对资管行业的冲击，有助于存量资管业务整改的顺利推进。他表示，“疫情对资管行业的资产端和负债端产生了双向冲击。一方面，部分资管项目的还款安排被打乱，延长过渡期可以缓解疫情的冲击，减少资管机构的整改压力。另一方面，延长过渡期也给资管机构培育自己的创新能力和提升产品投研能力增加了时间，因此也更有利于资管机构的整改转型。” 赵青伟进一步指出，资管新规过渡期延长一年后，相当一部分的存量资产可以自动到期，这也在一定程度上减小了存量资产处置带来的影响，避免资产处置与疫情影响对金融市场形成共振冲击，缓解了此前市场对存量老资产处置过程的担忧。 “同时，资管向净值型产品转型的大方向已经明确，我们认为，主流资金仍然会继续增加权益类和固收+类的资产配置。整体而言，由于之前市场的预期比较充分，新规推迟落地对资本市场的直接冲击较小，对A股市场的影响也偏正面。” 赵青伟称。
近日，五大国有银行公告称，存量贷款LPR（贷款市场报价利率）定价批量转换将于8月25日正式启动。这距离央行要求的8月31日换锚最后期限只剩下最后一周。 随着8月LPR利率的公布，我国利率市场以LPR作为银行贷款定价基准的新机制实施已满一周年。改革一周年以来，市场利率传导机制更加灵活，至2019年底，90%以上的新增浮动利率贷款已根据新LPR重新定价。业内认为，在今年8月大部分存量浮动利率贷款转换为LPR基准定价之后，银行的贷款收益率将会加速下降。 穆迪投资者服务公司（下称“穆迪”）认为，2019年8月改革完善的LPR定价机制在2020年新冠肺炎疫情期间引导贷款成本下行过程中发挥了良好作用，一年来最广泛使用的企业LPR贷款的平均利率从2019年第三季度的5.96%降至2020年第一季度的5.48%。随着未来更多贷款将以LPR定价，银行的盈利能力将受到一定挤压，但银行也能够通过财富管理、资产管理、定价能力等提升竞争力和盈利能力。 存量贷款利率换锚期限将至 8月20日，LPR继续保持不变，符合市场此前预期，1年期LPR利率为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，即较一年前的改革后首次报价分别下降了40BP（基点）和20BP。根据央行此前披露的信息，至2019年底，90%以上的新增浮动利率贷款已根据新LPR重新定价。 根据此前改革方案，央行要求银行必须将LPR作为所有2020年1月1日后开始的新浮动利率贷款合约的基准利率。中国的浮动利率贷款主要包括住房抵押贷款和长期企业贷款，而所有存量贷款必须在2020年8月底按照新基准重新定价。 临近8月底的换锚期限让各大银行纷纷展开行动。交通银行7月便宣布，其住房抵押贷款8月21日（上周五）向LPR定价转换。8月12日，其余五大国有银行（工、农、中、建、邮储银行）也宣布从8月25日（本周二）起将对满足特定条件但尚未转换的存量住房抵押贷款批量转换为LPR进行定价。 房贷换锚后，贷款的定价公式将由以往固定的“央行贷款基准利率×（1+浮动比例）”改为“相应期限LPR+基点”的方式来计算月供额。有银行人士认为，由于中长期来看，经济将继续放缓趋势，因此对于房贷借款人，尤其是10年期以内的贷款来说，选择LPR利率浮动将更有优势。 “我们预计借款人更倾向于将存续浮动利率贷款转为按LPR进行定价，原因是未来12~18个月中国的低利率环境将持续，而LPR机制令借款成本能够进一步体现利率的下降。”穆迪助理副总裁李燕对记者表示。 在新LPR机制下，借贷成本下降的幅度将加大，这一方面是因为更多的贷款将换锚LPR基准定价，另一方面也是因为LPR相比固定利率更为动态且可能下降。 由于不同客户重新定价日的不同，这批转换不会立即造成这些贷款的现行利率变化，因此不会马上对贷款利率产生影响。但是，这些贷款今后将定期根据LPR基准进行重新定价，而LPR更为动态且可能下降的情况下，银行的贷款收益率将出现下滑。重定价周期通常设定为3个月、6个月或1年，重定价日则通常为1月1日或放贷日。 光大证券银行业首席分析师王一峰对记者表示：“转化的存量房贷中绝大部分会在明年初重新定价，到时存量按揭定价会出现一次性的下调，换锚会对银行业明年一季度的净息差和营收增速形成影响，会反应在明年一季度的业绩上。” 据穆迪统计，存量贷款重新定价有可能影响银行系统一半以上的贷款资产。2020年3月底，银行系统的存量住房抵押贷款总额为31万亿元，长期企业贷款总额为59万亿元，在贷款总额中分别占19%和37%。 利率换锚或压缩银行盈利 未来，各大机构预计，央行将继续使用LPR引导贷款利率下行。而对于银行业来说，随着更多贷款将以LPR定价，银行的盈利能力将进一步承压。 “我们预计银行的利息收入将转弱，原因是更多存量浮动利率贷款将转向以LPR为定价基础，同时政府限定救助贷款利率上限并对还款实行宽容政策以支持经济恢复。”李燕称，另一方面，在央行计划降低借款成本以支持实体经济增长的形势下，贷款利率还将进一步走低，引发负面信用影响。 王一峰表示，按揭信贷投放自疫情后恢复较快，呈现“供需两旺”的态势。从银行角度看，我国按揭贷款目前总体定价水平较高，而不良率又始终保持在极低水平。当前形势下，按揭贷款具有“低风险、高收益”的特征，因此银行放贷意愿较高，即使换锚后对银行利润形成挤压，但按揭贷款依然会是银行最青睐的资产。 过去一年，住房抵押贷款的平均贷款利率较为稳定。这是因为大部分住房抵押贷款为长期贷款，现有存量贷款迄今为止未重新定价。在转换为LPR定价基准之后，住房抵押贷款每年仅进行一次重新定价。此外，稳定的住房抵押贷款利率也反映出监管部门仍在努力控制银行的房地产敞口，因此对指导调低此类贷款利率仍持谨慎态度。 机构认为，未来12~18个月，央行仍将降低实体经济的借款成本，因此LPR有望进一步走低。鉴于借款成本下降，并且2020年8月底是所有存量贷款按照新基准重新定价的最后期限，2020年下半年平均贷款利率或将加速下行。而因为中国银行业的资金来源以存款为主，所以尽管同业借贷成本也会下降，但仅能小幅缓解银行贷款盈利能力下降的影响，不能避免银行利润的下滑。 面对挑战，未来更多银行可能会选择调整优化资产结构，以抵御风险。银行资产结构调整可能给资产质量和风险管理带来挑战。 “银行可能在信用筛选时调整风险偏好以弥补损失的利润，这可能会给银行贷款授信带来挑战并提高资产风险。”穆迪称，“一些银行还可能寻求改变其贷款组合的期限构成，以调整即将重新定价的资产规模。这可能会加剧银行的利率风险和资产负债期限错配，由于中国衍生品市场仍处于发展中以及银行使用此类工具的经验有限，上述风险可能无法有效对冲。”
主题为“走进标杆，论道国企存量资管新浪潮”的第八期城市更新沙龙暨国有资产存量盘活私享会近日在上海举办。与会人士围绕国企存量资管进行了探讨。 上海国有资本运营研究院副秘书长龙武在为会议致辞时表示，中央企业和地方国有企业围绕着城市更新携手创新、协同发展，同时又各展所长、百花齐放，以存量资产盘活和创新利用为起点的城市更新将成为新时期上海加快提升城市产业布局、加大创新创业要素集聚的重点举措，同时这也是广大国企提升优化资产结构、促进国资国企资产证券化进程的关键举措。 中远海运资产经营管理有限公司市场营销总监郝竟轲认为，未来国企存量资产盘活模式可从三个方面着手：第一，资源整合，探索引入外部合作力量携手共赢。第二品牌打造，着眼产品品牌与企业品牌协同提升。第三金融赋能，化解资产高持有率引起的短期效益挑战。 明源地产研究院副院长黄乐认为，国有企业盘活存量资产需要转变观念，开发业务是国企第一发展曲线，能给集团带来大量现金流，但从长远战略来，存量资产盘活激活已经成为国企的第二发展曲线。同时还要借力金融创新与资产证券化工具，破局当前国内存量市场的融资与退出难题，最新出台的公募REITs对激活存量是历史机遇。 国泰君安证券债务融资部董事丁辰晖则认为，对于持有基础设施项目的国企而言，通过发行基础设施REITs盘活存量资产，无论是对于企业中长期运营模式的调整、还是短期财务指标的改善，都有着重要意义。从中短期目标来说，可以改善财务指标，降低负债率，调整税负，获得自有资金，提高当期利润；从长期目标来说，可以调整运营模式，轻资产战略，提升ROE。 本沙龙由上海国有资本运营研究院和中远海运资产经营管理有限公司联合主办，明源地产研究院、启客商务咨询（上海）有限公司承办。
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛·对话重温》系列。本次推出的是，2018年论坛嘉宾、翰同资本创始人王倩。对话时间2019年5月。 以下是与王倩的对话（精选版） 在谈及创立翰同资本时，王倩表示，当时房地产市场正在从增量市场向存量市场转变，在这个过程中有很多创新企业的投资机会。“华平作为美元的PE基金，投资的起投规模比较大，可以达到一亿美金。不过当时大部分都是跟投。因为希望能尽量帮助企业转向存量，同时壮大企业的增长，就与华平地产的一些核心骨干团队协作，共同成立了翰同资本”。 在城市更新领域，从城市的角度来看，首先专注于北京、上海，中国存量建筑的增值空间在京沪二城最大。无论是商业还是办公，都有产业和租金来支撑。在谈及投资逻辑时王倩表示，北京和上海市场上的流动性最好。翰同资本在京沪集中了很多团队。“在城市布局上，我们更多专注于北京、上海或者城市核心区，或是专注在一些高科技企业集中的区域，比如北京的中关村、上地，上海的张江，这些都是有产业、有需求支持的地方”，王倩解释道。 王倩指出，从业态来讲，翰同资本没有特别多的限制，非常重视因地制宜。近两年改办公比较时髦，商场、酒店业都在改办公，但并不是每个城市都适合。翰同资本基于对一个项目各方面条件的综合考量，会尽量为其配置相对丰富的业态，提升其运营品质，增加业态间的综合互动，最终成功提升坪效。 对于投资和收购过程中遇到的困难和问题，王倩表示主要是四类： 第一、存量物业相对存续的时间比较长，所以它的物业原值都比较低，很难通过资产收购的方式去操作，房产税极高； 第二、存量物业往往是因为经营不善才会出售，租金低，还需要清理原租户后再进行改造，会带来很大的不确定性； 第三、存量物业经常维护不善，由于中国建筑的生命周期不长，所以在结构、机电方面的改造需要花费更多的心思； 第四、存量物业的改造运营需要一定的周期，资金成本也比较高，如何不断地去做资金结构的优化，也是一个难点。 在提到企业合作时，王倩表示：“我们还是要界定好自己的角色，我们是投资人，但是也希望把自己是一个有运营能力的投资人，这其中需要更多的资源整合。通过物业的价值发现，把最好的资源整合进来”。
2020年8月12日，由观点地产主办的2020博鳌房地产论坛在海南启幕，本次论坛的主题为“地产远见：重启的世界”。 针对全球经济的发展趋势， 中泰证券首席经济学家李迅雷表示，全球经济下行，但是分化迹象也比较明显。中国经济的放缓，同样也是分化问题。在此背景下，存量经济特征显现。存量经济主导之下，经济结构会发生相应的变化，例如人口、收入、企业等等，对房地产也会产生一定的影响。
我们将国资收购A股上市公司的方案分成三套，分别是：1）存量股收购+定增；2）大比例溢价收购存量股；3）小比例溢价收购存量股+表决权委托或放弃。 今年以来A股上市公司控制权市场上国资毫无疑问是最大的买家。如果说去年国资买家开始出手时市场上还有“国进民退”的指责，今年这样的声音几乎销声匿迹，因为大家逐渐发现，除去越来越稀少的借壳交易，国资是买家群体中的绝对主力，而且买卖双方中，相比作为买家的国资，卖家其实更需要达成交易。因此，国资收购A股上市公司并不是“国进民退”式的“抢”，而是“及时雨”式的“接”。 今年以来，A股市场共计有34家上市公司公告控制权将变更为国资。这34家上市公司中，上市公司原实控人的平均质押比例为46.11%，中位数质押比例为48.92%，这也是为什么我们说相比买家来说，卖家更需要达成交易，因为大部分上市公司原实控人需要拿收到的股权转让款去偿还债务。 这34单交易中，来自浙江、江苏以及广东三地的上市公司因为当地营商环境好、潜在风险较低、产业优质等原因，最受欢迎，合计有20家，占全部34家的59%。 而国资买家来自13个省市，其中浙江国资和山东国资出手最频繁，分别买下8家和6家上市公司。 在这34单交易中，买家虽然同属国资性质，但各地情况不同，国资需求也不同——有的是收购符合当地产业发展导向的上市公司，有的则单纯是希望控股一家上市平台；从预算上来看，有的财大气粗不差钱，有的则是精打细算力图使收购成本最小化。根据上述差异，我们将国资收购A股上市公司的方案分成三套，分别是：1）存量股收购+定增；2）大比例溢价收购存量股；3）小比例溢价收购存量股+表决权委托或放弃。各地国资根据自身需求不同以及上市公司具体情况选择采用不同的方案，实际情况中上述不同方案的各部分会交叉组合，但大致思路仍可归入这三套方案，下面我们分别来看看这三套方案的执行情况。 存量股收购+定增 存量股收购+定增是定增新规以来的新思路，我们在《从佐力药业案例看自然人控股上市公司控制权转让的纠结与方案》以及《定增新规下买壳方案新思路+一家存量股与折价定增的平衡》两篇文章中详细分析了这一套方案的设计思路。 对国资买家而言，这套方案的优点包括：1）突破溢价率审批上限以增大对卖家的吸引力从而更容易达成交易；2）收购资金注入上市公司未来可供使用；缺点是：1）动用资金规模大；2）操作周期长，定增审批有不确定性。 对卖家而言，这套方案下通常不能一次性将存量股出售，虽然出手部分存量股的溢价率可观，但仍有相当部分存量股仍保留在手中，最终出手价格取决于后续上市公司的运作情况。但正如我们在《盘点2019年国资收购上市公司后效如何》中分析的——绝大多数国资收购上市公司完成后，股价是下跌的。 突破溢价率审批上限：由于锁价定增的发股价最低可以做到基准价的8折，是折价发行，在总溢价率一定的情况下，国资买家可以给存量股更高的溢价，比如50%以上这种在单纯购买存量股方案中几乎不可能通过审批的溢价率。但由于定增对包括国资刚买下的所有存量股有稀释作用，国资往往需要动用更大规模的资金量来拿下合意的控股比例。 今年的34单国资收购A股上市公司控制权案例中，共计有9单采用了存量股转让+定增这套方案。这9单交易中，上市公司原实控人转让存量股占其合计持股比例的算术平均数为39.12%，中位数为39.49%；存量股转让溢价率的算术平均数为10.14%，中位数为10.23%；定增价格相比存量股转让价格的折价率的算术平均数为25.88%，中位数为23.54%；定增价格相比方案公告日前最后一个交易日收盘价的折价率的算术平均数为20.37%，中位数为22.99%；存量股转让+定增动用资金规模的算术平均数为14.33亿元，中位数为12.26亿元；动用资金规模占方案公告日前最后一个交易日收盘上市公司市值比例的算术平均数为32.29%，中位数为24.43%；国资买家通过存量股转让取得的股份比例与通过定增取得的股份比例的算术平均数为25.12%，中位数为24.42%；交易完成后国资买家持股比例的算术平均数为26.29%，中位数为26.00%。 大比例溢价收购存量股 34单交易中，共计有14家采用了大比例溢价收购存量股这套方案。无论对于国资买家还是卖家来说，这套方案最大的吸引力在于可执行性强、操作周期短，国资审批完成后可以立即过户。 14单交易中，上市公司原实控人转让存量股占其合计持股比例的算术平均数为68.97%，中位数为63.98%；存量股转让溢价率的算术平均数为19.57%，中位数为19.43%；交易完成后国资买家持股比例的算术平均数为28.33%，中位数为26%。 小比例溢价收购存量股+表决权委托或放弃 34单交易中，共计有11家采用了小比例溢价收购存量股+表决权委托或放弃这套方案。这套方案对国资买家来说，动用资金量规模最小，操作周期也比较短，但长远来看国资买家的控制权需要依靠少部分的存量股和大比例的表决权共同来保证，其实是有不小的隐患的。今年闹得沸沸扬扬的安控科技（300370.SZ）原实控人撤销对新实控人的表决权委托从而引发控制权之争即是一例警示。 而对卖家来说，这套方案下只取得了很少量的资金却让出了控股权，很多是上市公司实控人面临债务危机爆发或者上市公司本身条件一般，实在是不得已而为之。 11单交易中，上市公司原实控人转让存量股占其合计持股比例的算术平均数为45.38%，中位数为48.92%；存量股转让溢价率的算术平均数为17.61%，中位数为18.38%；表决权委托或者放弃的比例占实控人原合计持股比例的算术平均数为56.74%，中位数为50.59%；交易完成后国资买家持股比例的算术平均数为14.51%，中位数为14.56%；交易完成后国资买家合计拥有上市公司表决权的比例的算术平均数为24.30%，中位数为25%。 控制权转让方案中的其它难点 分步交割：我们在《从佐力药业案例看自然人控股上市公司控制权转让的纠结与方案》一文中详细分析了自然人持股由于同时担任董监高受《公司法》每年转让不超过25%以及交易所一系列减持规定的限制，无法一次性转让所持股份的情况。34单交易中有5单涉及存量股的分步交割。实践操作中，由于分步交割这种方式涉嫌变相突破减持规定，交易所对这种方案并不鼓励，但交易双方往往有强烈的诉求锁定意向的股份转让比例和价格。从佐力药业的最初方案以及交易所问询后修改的方案来看，交易所与交易双方对分步交割最后互相妥协的结果是：允许约定分步交割的安排，但不允许锁定价格。这种情况下，其实分步交割的安排无论对买方还是卖方来说，未来都存有隐患。 存量股转让与表决权委托合计突破要约红线：根据《上市公司收购管理办法》，买方及其一致行动人收购上市公司的股权比例突破30%即触发全面要约义务。此外，在沪深交易所制定的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿）中明确规定，委托表决权的受托人和委托人视为一致行动人。 这样如果上市公司原实控人持股比例本身超过30%，且方案中含有新老实控人之间表决权委托的安排，这样的交易方案将触发要约收购义务。为了规避这一要约红线，我们看到有的方案采用了放弃表决权的安排。但由于沪深交易所制定的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》虽然在实践中已经照此执行，但程序上仍是征求意见稿状态，我们看到实践中不断有新的方案出现并且由律师论证表决权委托安排不必然导致交易双方构成一致行动人从而触发要约义务，但交易所是否认可，仍有待观察。
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