>>7月工业利润增速继续加快 装备制造业表现抢眼 国家统计局昨日公布数据显示，7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额5895.1亿元，同比增长19.6%，增速比6月份加快8.1个百分点，已连续3个月同比增长，增速逐月加快。 >>人民银行、银保监会、证监会、国家网信办联合启动2020年金融知识普及月活动 记者昨日获悉，人民银行、银保监会、证监会、国家网信办27日联合启动2020年“金融知识普及月 金融知识进万家 争做理性投资者 争做金融好网民”活动。 >>中保协摸底保险“直播带货” 线上营销宣传新模式风险隐现 记者昨日获悉，为促进互联网与人身保险的深度融合与完善相关监管制度，近日中国保险行业协会下发行业内部通知，拟调研收集人身保险公司“直播带货”相关情况。 >>上市险企上半年净利普降 投资表现分化 随着昨日中国平安半年报出炉，五大A股上市险企完成中期业绩披露。整体看，上市险企上半年经营业绩表现出三大特点：一是扛住了疫情冲击，保险业务收入逐渐回暖；二是投资表现分化，部分险企权益投资表现突出，部分险企投资收益下滑；三是由于去年中期执行手续费财税新政而抬高了业绩基数，今年上半年净利润同比普遍下滑。 >>监管加码 多部门严控房企融资规模 据经济参考报8月28日消息，近一个多月，多个部门开始释放调控房地产市场和收紧房地产企业融资阀门的政策信号。日前，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则。在此次座谈会之前，相关监管部门就已有意释放相关信号，明确房企在未来较长时间内要着重降低负债规模和负债率。
>>多地加紧谋划新一批重大水利项目 作为“两新一重”建设的重要内容，地方重大水利工程建设开足马力。多地日前披露今年以来水利投资“成绩单”，投资规模大、建设进度快等特征突显。《经济参考报》记者了解到，多个省份瞄准补短板、惠民生，加紧谋划新一批重大水利项目。 >>储能新政策征求意见稿发布 可再生能源发展再迎利好 国家发展改革委、国家能源局8月27日联合发布《关于开展“风光水火储一体化”“源网荷储一体化”的指导意见（征求意见稿）》，提出要积极探索“风光水火储一体化”“源网荷储一体化”实施路径，将“两个一体化”作为电力工业高质量发展的重要举措，积极构建新型电力系统，促进电力工业转型升级。 >>煤炭长协执行被列为下半年煤炭行业重点工作 国家发展改革委相关负责人在8月27日开幕的2020年夏季全国煤炭交易会上表示，煤炭长协合同签订及执行，以及东北地区的保供工作均被列为下半年的行业工作重点，以保障煤炭供应平稳。 >>跑出“加速度” 交通投资连续四个月正增长 “两位数”“非常罕见”“加速度”……27日的交通运输部8月份例行新闻发布会上，新闻发言人孙文剑如是描述1至7月全国交通投资情况。 >>中国石油上半年亏损近300亿元 二季度亏损环比收窄 中国石油昨晚披露2020年半年度报告显示，按照国际财务报告准则，2020年上半年，公司实现营业收入9290.45亿元（人民币，下同），同比下降22.3%；归属于母公司股东净亏损299.83亿元。
哈尔滨8月27日电（杨雪楠）8月25日，黑龙江省国资委出资企业省新产业（300832）投资集团有限公司与黑河市举行会谈，并举行双方战略合作框架协议签署仪式。集团党委书记、董事长沈宏宇，黑河市委书记马里出席会议。 在双方会谈中，马里表示，黑河市与黑龙江省新产业投资集团签署战略合作框架协议具有重要意义。当前，黑河已正式进入诸多政策叠加的发展机遇期和战略窗口期，正在加快打造黑龙江省向北开发开放新的经济增长极，即将迎来高水平、全方位开放和高质量、跨越式发展的崭新阶段。产业立市是黑河市加快发展的主导思想，以风电、水电、生物质发电、寒地试车等新兴产业发展为抓手，加快传统产业向战略性新兴产业转型升级。省新产业投资集团作为省级战略性新兴产业投资及资本运营平台，与黑河发展高度契合，希望双方以此次签约为契机，不断拓展合作领域，实现互利互惠、合作共赢。黑河将举全市之力推进合作，为黑龙江省新产业投资集团提供良好的环境、高效的服务，力促合作早日见效。 沈宏宇详细介绍了省新产业投资集团的情况。他指出，产投集团作为该省战略性新兴产业及高新技术产业的投资及运营平台，通过开展投资、产业培育和资本运作，在新能源产业、清洁能源、化工、科技地产、基金等产业开展投资。与黑河市签署战略合作协议，是产投集团贯彻落实省委、省政府对集团功能定位的具体举措，实现集团发展战略，加快推动区域经济融合发展，实现双方优势互补、协同发展，标志着双方合作翻开了崭新的一页，也必将推动形成的共识、议定的事项正式启动，为实现双方互利互惠合作共赢奠定更加坚实的基础。省新产业投资集团将全面加强与黑河的战略合作，把黑河市作为重要的目标市场和重点投资区域，充分发挥自身综合实力和优势，参与黑河新能源等领域的开发建设，在集团资源配置上给予大力支持。 依据双方战略合作协议，双方将成立推进工作组，建立工作联动制度，发挥省新产业投资集团融资优势和资源整合能力，在黑河新能源、化工、资本合作、寒地试车等多个领域开展战略合作。 (责编：王思迪、王艳)
目录： 双循环格局的一般均衡分析 双循环的变迁：从内循环到双循环2.0 双循环1.0：大转移与大失衡 双循环2.0：大转型与再平衡 7月30日，中央政治局会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，引发广泛关注和讨论。 当今世界，所有经济体都已经嵌入全球产业链，故都存在内循环和外循环，只是重心、方向和结构有所不同（World Bank，2020）。中国转向以内循环为主体的新发展格局，符合自身经济发展的演化规律，也将有助于缓解全球失衡。新格局供给侧的关键词是科技创新，需求侧的关键词之一是消费。这也是本文的重点。中国居民消费需求占比长期偏低，与其说是社会保障和文化等因素造成的，不如说是因为劳动在收入分配中长期处于弱势地位，其中大量制度设计是人为的。所以，消费长期以来处于一种被束缚的地位，提振消费的关键在于制度改革。 人们常说，中国的改革总是在选择最容易的道路，那么，提振消费已经变为那条最容易的路，因为部分曾经束缚消费的力量已经转而变成了助推力。 一、双循环格局的一般均衡分析 从全球来看，所有循环都是内循环。从国家来看，内外循环互为因果。 国民收入账户和“斯旺模型”是分析内循环和外循环，或者内部均衡和外部均衡关系的常用工具[1]。 国民收入账户的恒等式关系要求“净借款”——四部门（家庭、企业、政府和世界其它地区）的收入减去支出之和必须为零，这是一般均衡理论中的瓦尔拉斯定律的应用。由此可以得到，国民净储蓄（居民储蓄-居民投资）等于资本净流出（对外净投资），后者又与经常账户顺差规模对应。资本流出等价于进口需求，从而导致内需不足。 净储蓄、净资本流出和经常账户顺差是等价的，这就是内外循环的嵌套和镜像关系。人们习惯于纠结这背后的因果关系，然而，恒等关系是一个比因果关系更强的约束。任何影响国内储蓄与投资关系的政策，都会映射到国际收支账户。任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和资本账户的失衡。从这个意义上讲，几乎所有经济政策都会影响一国的经常账户收支状况，甚至包括不健全的《劳动法》和宽松的《环境法》（宽松的环保标准），因为这相当于对可贸易品部门的隐形补贴，降低了其生产成本，增加了投资和产出，而与此同时，又增加了居民的储蓄，降低了消费（佩蒂斯，2014）。 国民收入账户的平衡是会计意义上的平衡，任何时候都是成立的，它对于经济是否处于均衡增长路径并未提供任何信息。 内部均衡和外部均衡的关系可在“斯旺模型”中表示（图1）。横轴为实际国内需求，等于消费、投资、政府支出和净出口之和，当其与总产出（Y）相等时，就达到了内部均衡。横轴还可以被用来表示政策的刺激力度，越往右，刺激力度越大。纵轴为实际汇率，等于名义汇率乘以国内外价格之比。实际汇率下降表示国内竞争力的提升，这可能是由名义汇率贬值引起的，也可能是由于国内的成本和商品价格相对于国外下降引起的。 无通胀条件下的充分就业被认为是内部均衡状态，由向上倾斜的曲线表示，意味着经济位于自然增长路径，这是各国政策的重要目标。外部均衡要求净出口等于零，由向下倾斜的曲线表示。无论是内部均衡，还是外部均衡，都对应着实际汇率和实际国内需求的组合。两条曲线将平面分为四个部分，只有在交点处，内外均衡才同时实现。由此可见，失衡才是常态。 理论上，在无摩擦的条件下，任何非均衡状态都存在向均衡收敛的自然力量。比如，图1中的A点位于内部均衡曲线的右下角和外部均衡曲线的右上角，它表示国内实际需求过热和实际汇率高估，所以经济处于通货膨胀和国际收支赤字的状态，一方面，货币汇率有贬值的压力，另一方面，逆周期政策调控的方向是紧缩。两股力量会推动A点向均衡位置移动。现实中，由于摩擦的存在，非均衡并不必然收敛于均衡，例如中国和美国就长期处于外部失衡和内部（相对）平衡的状态。 结合现实经济的运行特征，中国和美国的情况可分别由B点和C点表示（图2）。对于美国而言，紧缩的财政货币政策或美元汇率贬值都有助于推动外部平衡，中国正好相反。值得强调的是，2008年金融危机之后，中国对外整体失衡状况已经有显著缓解。美国的外部失衡状况在2006年达到峰值后逐渐缓解，2008年金融危机之后大幅改观，但并未像中国一样持续收敛。 从中美双边贸易来看，2009年以来，美国对中国的贸易逆差的占比一直维持在50%以上（图3）。这就是美国为何将中国作为扭转贸易逆差的主要目标国的原因。实际上，由于中国处于价值链的中下游，中国对美国的顺差并不等于中国从美国赚得收入（增加值），在中国对美国出现顺差的同时，中国对日本、韩国和中国台湾地区出现了逆差。而且，任何美国扭转失衡的政策，都有可能被对冲，既可能是美国其他政策，也可能是其他国家的政策。比如，当前的美元贬值和刺激内需的政策就会部分对冲，即使美国国内政策的净效应有助于收窄国际收支赤字，它也并不一定会出现，还需要对美盈余国家的协同。 从一般均衡和内外均衡的联动性上来说，只要美国不改变国民储蓄、投资和消费的结构性失衡状况，其国际收支逆差状况也不会改变，对中国的贸易战只会改变其逆差的对象，即将对中国的逆差转变为对越南、墨西哥等国的逆差，就像上世纪80年代广场协议之后的故事一样，美国的国际收支逆差在美元汇率贬值和日元升值后确实有所收窄，但90年代初开始又继续扩大，只是将对日本的贸易逆差逐渐转移到了中国，日本也并未因此而转向顺差，只是将对美国的顺差逐步转移到了中国和其他亚洲国家。中美之间的均衡发展需要的是合作，而非冲突。 特朗普当局的叙事是，中国对美国的每一美元贸易盈余，都是中国不公平的贸易政策引致的。在主流经济学家圈中，如前美联储主席伯南克就提出，以中国为代表的新型与发展中国家的贸易盈余积累了大量的外汇储备，导致全球储蓄过剩，而这些储备大部分回流美国，压低了美国的利率，提高了风险资产价格，加剧了金融不稳定。人们关注较少关注的是，回流美国的储蓄并没有被用来投资，而是被用来消费。这是全球化大循环破裂的另一个结构原因。如果这些储蓄被用于投资，形成产能，而不是被消费掉了，那全球化的可持续性或许会更强。 二、双循环格局的变迁：从内循环到双循环2.0 新中国建立以来，双循环格局可被划分为三个阶段，1978年和2008年是两个重要阶段，每一个新格局都建立在对旧格局的反思基础之上，同时，也是对前一阶段中积累的问题的矫正。 1949至1978年基本上只有内循环。外循环方面，建国初期与前苏联有过短暂的和有限的交流，1971年开始与美国接触。 经历短暂的混合经济之后（帮助战后重建），1956年底，中国确立了以公有制为主体的经济制度。新中国建国初期面临的问题是如何“多快好省”地从农业国转变为工业国，故政策的基本方针是以发展重工业为主，而在一个农业人口占比高达80%和资本要素相对短缺的时期，自然就出现了农业补贴工业、农民补贴工人和农村补贴城市的结果。1953年实施的农产品和原材料的强制征购、统购统销政策，限制了农民收入的增长，但却降低了工业部门的原材料成本。1958年实施的户籍制度限制了农民向城市的流动，形成了劳动力市场“双轨制”，阻碍了农民与工人报酬的收敛。 内循环的特点是分权、分散和孤立。毛泽东观察到了社会主义改造（1952-1956）时期集权政治和经济制度的弊端，对中央集权化的经济极不信任。1956年4月，毛泽东在《论十大关系》报告中就强调，中央和地方的平衡至关重要。1957年，中共八届三中全会通过了一项改革议案，核心就在于加强地方政府的权力。地方政府在经济规划、资源分配、财政、税收和人事管理上获得了更多自主权，约88%原属于中央政府各部委的国营企业被地方政府接管（科斯，王宁，2013）。但问题在于，权力过于分散了。生产活动由公社统一管理，在每个公社内部，权力又过于集中，连生产工具也要统一管理。此外，不同公社之间基本处于隔绝状态。所以，这种完全分割的状态致使内循环实际上处于一种空缺的状态，难以发挥规模经济的优势，还直接造成了“大跃进”和大饥荒这样的恶果。 外循环方面，中国与国外只有有限的交往，主要是前期苏联对中国的单边援助，后期，中国完成了“脱苏入美”的转变。1950年2月，中苏签订《中苏友好同盟互助条约》，中国正式成为共产主义阵营的新成员。但是，中苏友好关系并不长久。1956年3月5日，赫鲁晓夫在苏共二十大上所作的“秘密报告”否定斯大林主义，之后，中苏关系渐行渐远，矛盾不断激化，直至1969年在东北边境爆发军事冲突。从1971年基辛格秘密访华和1972年尼克松总统访华开始，到1978年中美建立外交关系，开始与西方资本主义阵营接触，打开外循环新格局。十一届三中全会确定了改革开放基本方针，推动了双循环良性互动新格局的形成。 1978年至2008年美国爆发金融危机可被视为双循环1.0格局。这是一个以投资为导向的内循环和以出口为导向的外循环相互促进的发展格局，其中，内循环逐步确立了以公有制为主体、公有制经济和私有制经济共同发展的基本经济制度和中国特色的社会主义市场经济体制，中央统筹和分权竞争相结合形成了的“县域竞争”模式被认为是本阶段内循环的一个特点。外循环逐步确立全球产业链的中心位置，但是仍处于价值链的中下游，附加值较低。 如何打开外循环新格局，以反哺国内工业化是改革开放初期的重大课题。在1978年底召开的十一届三中全会之前，时任国家主席华国锋就制定了向国外学习的十年规划，包括120个工业项目，如30个大电站、8个煤炭基地、10个油气田等等，所有项目都要求最大化利用国外引进的先进科学技术。但是，该计划明显高估了中国原材料出口收入的潜力，尤其是石油，同时也低估了从国际市场融资的难度，导致整个计划陷入资金困境。在1978年启动的22个项目中，只有几个完成。所以，该计划后来被称为“洋跃进”。虽然计划终止，但它让决策层意识到了问题所在，即资本的不足不仅仅是对内的，也是对外的，要进口，必须先出口，赚取外汇。除了出口之外，外商直接投资也能缓解外汇短缺的困境。1978年6月，时任国务院副总理谷牧决定选择性的利用外资振兴中国经济，并获得了华国锋和邓小平的认可。 美国是中国在外交上打开外循环新格局的支点。1978年中美建交之后，中国与日本等国家也纷纷建立外交关系。1978年被称为中国的“外交年”，由副总理谷牧带领，各级官员和国企领导组成的官方代表团在一年内出访二十余次，共走访了五十多个国家，与此同时，还有三十多个国家的代表团访问了中国。邓小平在1978年共访问了包括日本和新加坡在内的亚洲7国，于1979年初访问了美国。日本之行，邓小平参观了日产汽车，对日本的现代化技术和管理经验印象深刻，他告诉日本人：“现在我明白什么叫现代化了。”在新加坡访问的时候，邓小平非常诚恳的向时任总理李光耀寻求改善中国经济的建议，详细询问了外商直接投资及其对新加坡的贡献。这一系列“开眼看世界”的访问活动坚定了高层改革开放的信念和信心。 中国香港和中国台湾是大陆开放的第一站，香港被认为是“中国对外开放的中间人”。1978年8月31日，香港商人曾光彪与珠海签订了第一笔投资合同。1980年设立的4个经济特区（深圳、珠海、汕头和厦门）为外商直接投资提供了更多便利，特区也成为中国在经济上打开外循环新格局的基点。从1980年的4个经济特区和1984年14个沿海开放城市，到1992年浦东新区，再到2006年天津滨海新区、2013年上海自贸区和2019年海南自由港，中国开放的进程一直在持续。 与对外开放同步进行的是对内的改革，如农村、国企、物价、金融和财税等。家庭联产承包责任制调动了农民的积极性，提高了农业的劳动生产率，从中释放的劳动力成为工业生产的后备军；乡镇企业的发展在农村掀起了工业化浪潮，也成为吸收农业劳动力的主力军，是改革开放初期非公有制部门的活跃因子，是民营经济的初始形态；1980年，经营承包责任制被引入工业企业，国营企业自主权不断扩大，这有助于逐步建立公平竞争的市场环境。虽然国营企业在原材料、能源和银行信用等多方面仍然享受政策优待，但不论是在生产效率，还是在增长上，乡镇企业都更加出色。这是因为，一个有能力改变游戏规则的企业，就没有提高效率的压力和动力，这被认为是国有企业改革失败和发展滞后的根本原因（科斯，王宁，2013），从而也成为双循环2.0的历史遗留问题。 经过80年代的摸索，和1989-1991年东欧剧变和苏联解体带来的迷茫和反复，到1992年党的第十四次代表大会，中国特色社会主义市场经济制度正式确立，改革得以提速。1994年前后启动的一篮子金融、财税、物价和汇率等改革措施为理顺市场配置资源的信号机制奠定了基础，之后才逐渐形成真正的国内大循环。2001年加入WTO之后，内外循环被彻底被打通，中国经济进入高光时刻。不过，这一切随着2008年美国次贷危机的爆发戛然而止。这一年也是二战后全球化黄金时代的转折点，商品和服务贸易总额占GDP的比重已经从峰值的61.5%下降到50%以下，资本流动规模腰斩，始于2018年的贸易纠纷和中美“脱钩”仍在发酵，新冠肺炎疫情进一步加剧了外部环境的不确定性，或加速全球产业链调整。 所以，2008年美国次贷危机可被视为双循环2.0格局形成的起点，劳动力市场和外部环境都出现了转折，1.0格局中的扭曲在应对危机、防止经济硬着陆的逆周期政策中达到了临界值。 整体而言，在双循环2.0格局中，供给侧要从要素数量投入为主转变为全要素生产率提升为主，基础研究和自主创新是产业升级的关键；内需将从投资驱动转变为消费驱动，外需则依托于产业升级和品牌建设巩固中国在全球价值链中的核心位置，逐渐向价值链的上游迁移，提升附加值占比。 历史的蹊跷之处在于，当前中国面临的外部环境和双循环2.0格局中的内循环的目标结构与建国初期有一定相似之处。外部环境上，1950年12月3日，美国宣布对中国实行全面禁运，不久又宣布禁止一切在美注册的船只驶入中国大陆港口。在美国的拉拢和压力下，到1953年春，对中国实行禁运的国家达到数十个。她还支持和配合国国民党集团对上海、青岛、天津等沿海港口和岛屿进行封锁，阻挠所有国家的商船进入新中国的港口。内循环的结构上，50年代初期，中国的消费率高达80%，投资率低于20%。 显然，双循环2.0格局不是退回到闭关锁国式的自立根生状态，内循环不可能脱离外循环而存在，两者是统一的。面对美国的封锁和脱钩，唯独反其道而行之，对内深化改革，矫正体制机制性扭曲，对外扩大开放，充分利用国内外两个市场，才能突围。 三、双循环1.0：大转移与大失衡 猜猜这段话描述的是哪个国家的经济发展特征： 国内生产总值在十年内以每年11%的速度增长。一党制国家为了促进工业化，将大量工人向沿海工业区转移。政府欢迎外商直接投资，给外国公司提供税收减免和其它福利待遇。在前100家最大的国内企业中，75%的资产属于国有部门。在不到十年时间内，政府储蓄翻了一番，而农业部门的就业率较上个时期却下降了三分之一。[2] 这是麻省理工学院（MIT）华裔教授黄亚生在2010年6月19日的《华尔街日报》文章中的一段话。笔者读到这段话的第一反应是在描述改革开放后的中国，但实际上，却是1965至1974年的巴西。 巴西是战后第一个获得“增长奇迹”称号的国家，但这种增长是建立在对家庭征税补贴企业而实现的投资驱动的模式[3]。历史已经证明，这种增长模式是难以持续的。70年代中后期开始，巴西境内的储蓄已经不足以支撑投资需求，只能越来越多的依赖于资本流入，与之伴随的是经常账户赤字。不断增长的债务开始限制经济增长，并引发了80年代的债务危机，紧随其后的便是“失去的十年”。将黄教授对巴西的描述看作是对中国的描述并无不妥，因为中国经济的内循环特征与巴西有诸多相似之处，但外循环特征却有较大差异。中国为“双顺差”——经常账户和非储备金融账户，并且，外资更多的是以FDI这种相对稳定的形式流入的。巴西从1967年至1982年一直处于贸易逆差地位，外资大量被用于为政府融资，且多为短期借款的形式，最终出现了债务危机。 中国的“双顺差”（经常账户和非储备金融账户）格局始于1999年[4]，结束于2012年，持续14年。随着经常账户顺差的扩大，国民储蓄与投资的剪刀差也在扩大。我们认为，投资、储蓄和消费的关系是考察内循环2.0是一个很好的切入点。关键问题是：中国的储蓄率为什么这么高，或者，消费为什么如此低迷？由于外循环与内循环互为镜像（图4，右图），该问题的答案同样能够解释为什么中国能够长期保持贸易顺差。进一步的问题就是，未来储蓄率还能保持这么高吗？双循环2.0新发展格局中的储蓄、消费和投资的关系会怎么变化？ 基于储蓄、消费和投资的关系，可以将双循环1.0划分为两个阶段（图4，左图）。1978年至2000年，最终消费率水平波动，1978年为61.9%，2000年为63.9%，低点出现在1993年（58.5%）。与之相对应，储蓄率和投资率呈水平波动态势，而且走势一致。储蓄率的波动性略低，均值37.2%。储蓄率并未持续地高于或低于投资率，所以经常账户也并未出现连续的顺差或逆差。所以，2000年以前并未出现消费需求不足和滑坡的现象。 2001中国加入WTO之后，消费滑坡、投资加速和经常账户盈余同步扩大，至2008年出现拐点。消费率的低点和投资率（资本形成率）的高点都出现在2010年，前者为49.3%（2008年为50%），后者为47%。[5]至2019年底，消费率已经上升到55.4%，投资率下降到43%，储蓄率下降到44.6%。 高储蓄率、低消费率被认为是“亚洲模式”的一个特点（图5）。与其他亚洲国家相比，中国与新加坡的储蓄率偏高，峰值都超过了50%。韩国的峰值为41%（1988年），中国台湾40%（1986年），印度38%（2008年），日本34%（1991年）。儒家文化被认为是一个重要原因。但是，文化因素既不能解释亚洲国家与西方国家储蓄率差异的主体部分，也不能解释亚洲国家内部的差异。就中国的情况而言，与其说是文化，不如说是一系列强制储蓄、压抑消费和“劫贫济富”的分配政策和体制导致了高储蓄。 目前，亚洲主要经济体储蓄率的峰值均已出现，并已确定进入（或经历过了）下降区间。值得强调的是，从中国台湾、韩国和日本经验来看，储蓄率的下降并不是无止境的。中国台湾在2001年触底（27%），下降区间持续15年；韩国的底部为2002年（32%），时隔14年；日本为2011年（23%），时隔20年。截止到2019年底，中国和印度都还处在下降区间，中国已经持续9年，印度11年。 就中国而言，后危机的10年可被看作双循环结构的调整期，目前，外循环已基本平衡——经常账户收支占GDP的比重位于3%以内，但贸易结构仍需调整；内需中的消费和投资的结构还需进一步调整，结合消费的趋势和亚洲其他经济体的经验看，最终消费占比每年还将以0.5到1个百分点的比重提升。 双循环1.0中的结构性扭曲和失衡在2008年达到了临界点。2001年入世是重要节点，但由此而忽略内因就没能抓住主要矛盾。从投资驱动的角度看，消费始终处于被压抑的状态，储蓄也是带有很强的强制性色彩。1.0阶段，内循环的结构和分配特征是：收入从非贸易部门和农业部门转移到贸易部门和工业部门；社会总产出大大高于国内消费，剪刀差对应的就是高储蓄率，这对高投资增速提供了支撑。金融抑制政策降低了资本成本，连同高储蓄率形成了投资为主的内需结构。所以，这是一个非贸易部门补贴贸易部门、劳动补贴资本和内需补贴外需的结构。 消费不足的直接原因是居民收入增速较慢和贫富分化的加剧，与之相关的解释包括：第一，劳动力市场结构。2004年刘易斯拐点出现之前，农村劳动力都是过剩的，劳动年龄人口（15-64岁）占总人口的比重也在不断上升。在供过于求的劳动力市场结构中，工资涨幅低于GDP增速和劳动生产率增速，导致劳动报酬份额不断下行。 第二，虽然1982年家庭联产承包责任制的全面推广和1985年强制征购农产品计划的废除，使得农民获得一定的经济自主权，但仍存在大量制度性壁垒，加剧了城乡分化，直到1992年，国家补贴城市居民消费的政策才逐步取消，始于1958年的户籍制度仍然限制了劳动力要素的自由流动和城乡劳动力报酬的收敛； 第三，金融抑制的本质是将工业化和出口的成本转移给了居民部门；比如，在强制结售汇制度的安排下，央行和金融部门承担了对冲外汇的成本，但又以高存贷款的利差的形式转移给了居民部门，使得存款并没有获得与资本稀缺性相对应的收益。 第四，所有形式的贸易干预措施都有财富转移效应，所有鼓励出口、增加进口成本的政策都相当于加征消费税，压抑消费需求； 第五，2005年“721汇改”之前，人民币汇率被显著低估，这相当于对进口征税，对出口补贴，对内征收消费税。人民币低估的财富转移效应是将财富从消费者转移到制造商，以及在海外拥有净资产的富裕阶层。无论从税收效应，还是从财富转移效应来看，人民币汇率低估都会压抑消费。直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再低估”。 除此之外，双循环1.0格局中压抑消费的制度安排还可以列一个很长的清单，如社会保障制度的缺失、宽松的环境保护环境、增强劳动者谈判权力的工会制度的缺失、不合理的农村土地征收价格等等，它们都在不同程度上压抑了居民部门消费。所有出口导向的政策都有压抑居民消费的效应，也等价于强制储蓄，增加可贷资金，从而降低投资成本。中国的比较优势除了廉价的劳动力，更是廉价的资本。劳动是很便宜，但资本却像是免费的，甚至是负成本。 加入WTO拓宽了市场的边界，加速了国内的工业化进程，扭转了GDP增速下行的态势，但与此同时，也加剧了内循环结构的失衡。2008年之后的调整又是外生冲击引起的，虽然目前外部失衡状况有所缓解，但国内的政策应对放缓了内需结构调整的速度，最终消费占比仍然偏低。政策之所以强调要“加快”形成双循环新发展格局，与其说是在用时间换空间，不如说是时间抢空间，因为美国和欧元区也都在建立以内循环为主体的新格局。 四、双循环2.0：大转型与再平衡 双循环2.0格局是由经济发展的目标函数和约束条件决定的，前者就是无通胀条件下的充分就业，后者既包含经济中的一些趋势性力量，也包括大国关系等。约束条件决定了目标函数的可行集，政策在可行集内部进行权衡，确定方向和基点。影响中国经济发展的几个重要约束条件在2008年前后均出现了结构性转变，形成了新的趋势性力量，在中长期内仍将影响中国和世界经济发展的空间。 第一，供给侧而言，人口红利渐行渐远，资本回报率趋势性下降，资本压抑劳动的模式难以为继。从要素数量投入（资本深化和人均劳动时间的提高）转向全要素生产率（TFP）和人力资本的提升是唯一正确的道路，也几乎是唯一可选的道路。这就需要加强国家创新能力和体系建设。这是一个系统性工程，包括基础科研、教育、资本市场、私募股权基金等方方面面，关键在于理顺政府和市场的关系和分工，在于解放思想、实事求是，在于承认无知和包容多样性和不确定性。 辜朝明（Richard Koo，2015；2018）将经济发展划分为三个阶段（图6）：第Ⅰ个阶段是快速城市化（+工业化）阶段。这是一个典型的二元经济发展阶段，刘易斯拐点尚未出现，劳动力供给接近无穷弹性。该阶段，劳动力市场是一个典型的买方市场，资本所有者获得绝大部分剩余价值，工资增长慢于GDP增长。由于资本所有者的边际消费倾向较低，收入更多地用于储蓄和投资，所以这个阶段的一个特征就是资本有机构成的提高——资本深化。对于一个资本短缺的经济体，资本深化是推动经济增长的重要供给侧力量。与之相对应，由于工资报酬较低且贫富差距不断拉大，消费占GDP的比重不断下行。与此同时，在资本积累和农村劳动力向城市转移的过程中，城市化和工业化快速推进。 一旦越过刘易斯拐点，经济就进入第Ⅱ阶段，即成熟经济（或新古典发展阶段或“黄金时期”）。农村劳动力又过剩转为短缺，劳动力市场开始出现供不应求的状况，工资涨幅或将超过GDP增幅，非熟练劳动力的涨幅更大，不利于劳动所有者的分配方式得到扭转，贫富差距收窄，或不再进一步扩大。随着居民收入的增加，劳动报酬和消费占GDP的份额也会随之上涨。整体产能出现过剩，但劳动替代性、消费导向性和推动产业升级的投资继续扩张。贸易结构与第一阶段显著不同，出口产品复杂度和全球价值链的位置逐步提升。城市化和工业化仍在推进，但速度明显放缓。经济增速下台阶，从高速转为中高速。 第Ⅲ阶段为被追赶阶段。刘易斯拐点叠加老龄化，劳动力短缺状况更加严峻，但是，工资上升遇到瓶颈，因为劳动密集型产业要么会选择外迁，要么会选择用资本替代劳动。随着城市化和工业化的完成，可投资的机会变得稀缺，资本回报率不断下降。该阶段，供给侧而非需求侧是经济增长的主要约束，并且，只能靠新科技革命才能扭转经济增长停滞的状况。如果仅仅从速度和质量这两个维度来划分的话，前两个阶段的共同特点是高速度，第Ⅲ阶段更加注重发展的质量，其中，第Ⅱ阶段也可以被理解为从高速度向高质量发展的过渡阶段。 人口因素是三阶段的划分依据，既包括劳动力市场的二元结构，也包括人口的年龄结构，它们都对劳动力市场的供求关系有直接的影响，从而决定了工资水平和以及劳动和资本在国民收入中的分配，对制造业的全球竞争力和进出口也有直接影响。对于任何国家，人口结构的转变及其决定的城市化和工业化进程都是不可扭转的力量。实证证据也证明，无论是西方国家，还是亚洲经济体，都符合三阶段演化范式。以劳动力工资和城市化率的变化为依据，美国、英国和德国等主要西方国家在两次世界大战期间就从第Ⅰ阶段进入第Ⅱ阶段，并在20世纪70-80年代跨入第Ⅲ阶段。亚洲主要经济体中，日本在20世纪60年代中叶和90年代末分别进入第Ⅱ和第Ⅲ阶段，中国台湾和韩国的阶段性拐点为20世纪80年代初和21世纪初。 中国劳动力市场的两大结构拐点都已经出现。蔡昉（2013）认为，中国的刘易斯拐点在2004年已经出现，亚洲生产力组织（APO，2018）测算得到的时间区间为2005年至2010年，从劳动与资本要素的相对成本来看，2008年是重要转折点。当然，这不仅仅是由刘易斯拐点带来的，还包含人口老龄化。2010年，劳动力人口占比的峰值和抚养比的底部都已经出现，工资指数开始上涨，说明中国已经进入第Ⅱ阶段。相比其他亚洲经济体，人口因素对中国经济的挑战更大。日本和韩国从出现刘易斯拐点到出现老龄化拐点都有一定的时间间隔，但中国几乎是同时出现的。这也就是为什么日本在60年代出现刘易斯拐点后仍能保持20-30年中速（或中高速）增长的原因。正因为如此，中国的黄金增长窗口期会明显收缩（图7）。 人口结构的转变不仅改变了劳动与资本要素的分配格局，还限制了资本深化对经济增长的边际贡献，因为经济最优状态总与最优资本有机构成相对应，而劳动力相对短缺状况的加剧自然会降低资本的边际报酬。将总产出从供给侧分解为：资本深化、人均劳动力投入、人力资本积累和TFP，那么，人力资本积累和TFP是仅存的两个选项。 第二，需求侧。从总量上来说，净出口和投资对GDP增长的贡献趋势性下行确定性的，结构优化是避免其拖累GDP增长和集聚金融风险的必然选择。反之，提升消费则是顺势而为，但消费潜力的释放仍取决于制度性壁垒能否消除，以及政策在二次分配中的作用。 我们一直认为，英国脱欧和特朗普上台都不是全球化逆转的标志，而只是一个重要节点，只是加速了逆全球化的进程，刻上了政治和大国博弈的烙印。2008年美国次贷危机之后，以贸易和资本流动规模代表的全球化进程已经逆转。上世纪70、80年代以来的全球化是建立在失衡和不均基础上的，以日本、亚洲四小龙和中国为代表的亚洲经济体和德国等都是盈余方，美国和欧洲边缘国家是赤字方，前者同时也是债权国，后者是债务国，任何债务型增长都有边界，即使是美国也不例外。如果说2008年次贷危机是全球失衡的结果，那么欧债危机就是区域失衡的结果，目前仍处在再平衡的过程中。2008年开始，全球失衡的状况就已经在调整，美国经常账户逆差和净资本流入规模都在缩小，中国“双顺差”时代也早在2012年就结束了，经常账户顺差（占GDP的比值）已经从2008年的约10%降至2019年底的0.36%。 中美交恶的长期性已成共识，由此而引发的不确定性和产业链的断层将导致产业链重构，新冠肺炎疫情又加速了这个过程。中美贸易、金融、人员和信息往来已经坐实了“脱钩”的事实。美国银行全球研究（Browning，2020）的一份报告表明，产业链正在迁出中国，北美地区所有全球性的行业中，有一半行业中的企业正在建立回流试行方案。新冠疫情使得全球性行业中80%的公司遭遇了供应链中断危机，企业的管理者们正在重新审视他们的供应链。报告预计，未来将出现一种“中国+”的结构——“在中国为中国”，以及“利益相关者资本主义”。“世界工厂”将会分散在世界各地，以更加贴近消费市场。 按照美国的数据，2019年，美国对中国的贸易赤字占比高达60%，相比2018年已经下降了12个百分点，这个缺口必须得到弥补，才能避免逆差。在华外国公司的出口大约相当于中国GDP的7%[6]，产业链的外迁，影响的不仅是出口，还有工作岗位的流失，类似的故事在美国也发生过。即使产业链不迁出，生产规模也会收缩。产能、市场和就业的流失也必须靠重建双循环格局来弥补。 投资需求方面，中国当然还有投资需求的潜力和需要，如深度城市化和新基建，但无可否认的是，与改革开放初期相比，或者与2008年金融危机之前相比，空间都小了许多。2009-2010年的四万亿与2012-2013年和2015-2017年的房地产投资，使中国的宏观杠杆率（M2/GDP）和实体部门杠杆率陡升，中国非金融企业杠杆率位于世界前列，居民部门杠杆率已连续11年快速上涨，已经从2008年的17.9%升至2019年的55.5%，房地产企业的杠杆也位于行业前列。债务已经成为投资的紧约束，而且，传统制造业已经出现产能过剩，房地产投资和基建投资需求的峰值也已经分别在2013年和2016年出现（刘世锦，2020）。深度城市化和新基建都不足以弥补缺口。 投资需求的下降既符合中国经济的现实，也是经济发展的一般性规律。在不爆发毁灭性战争的前提下，任何经济体大概率只会经历一次工业化历程，也只会经历一次与工业化配套的投资热潮。中国的改革开放40年，浓缩了人类自工业革命以来200多年、三次工业革命的成果，这是驱动中国高增长的最真实的故事。 工业革命以来的经验显示，任何国家有且仅有一次维持超长时间、超高增长的机会，也只有超高速的增长能够维持超高速的投资。即使正在发生的工业革命4.0会催生新的投资机会，但能否超过工业革命2.0的影响范围，还是未知数，至少工业革命3.0——信息与通信技术革命的影响力远弱于工业革命2.0，即使在美国，也仅仅在1996-2004年出现了生产率增速的显著提升，年均增速大致与第一次相当，但显著弱于第二次（戈登，2018）。 所以，释放消费需求的潜力，是唯一选择。虽然消费不能转变为长期产能，但与投资对应的却是债务。所有投资驱动型增长模式都会有两个约束：一是债务；二是国际收支平衡。任何一个约束的收紧，都会限制该模式的可持续性。显然，2008年金融危机以来，这两个约束条件都在收紧。债务方面，除了宏观杠杆偏高之外，杠杆结构的不平衡隐忧更大。国际收支方面，中国能够保持贸易盈余的前提条件是其他国家有能力、有意愿吸收中国的出口商品，显然，无论是能力，还是意愿，都有消退。当然，增强国家金融能力，推动人民币国际化是可以释放一定的空间，但这都非一朝一日之功，至少目前还没有打开这个空间。 双循环格局2.0新发展格局的内涵就是：供给侧从要素数量的投入转变为全要素生产率和人力资本的提升；需求侧以提振最终消费为主体，同时降低对进口中间品和外部市场的依赖，优化贸易结构以增加附加值，推动城市群建设以形成规模报酬，提升投资效率；能否实现双循环格局的转换，取决于能否将各项改革政策落到实处，取决于能否打赢卡脖子技术攻坚战，取决于能否纠正1.0格局中对压抑劳动和强制储蓄的制度障碍[7]，但最根本的，还是能否建立自由开放的思想市场和公平、有序、正义和良序竞争性的市场秩序。因为，以政府信用为担保的经济行为和歧视性的政策的成本和风险都会被社会化，且很可能会被转移至弱势群体。 参考文献 1． APO，2018，APO Productivity Databook 2018． Asian Productivity Organization． 2． Browning C．，2020． The USD 1trillion cost of remaking supply chains： Significant but not prohibitive， BofA Global Research． 3． World Bank，2020，Trading for Development in the Age of Global Value Chain． International Bank for Reconstruction and Development． 4． Richard Koo，2015． The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap：A Hazardous Road for the World Economy， John Wiley & Sons， Ltd 5． Richard Koo，2018． The Other Half of Macroeconomics and the Fate of Globalization，John Wiley & Sons， Ltd． 6． 戈登：《美国增长的起落》，中信出版社2018年版。 7． 佩蒂斯：《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》，译林出版社2014年版。 8． 科斯和王宁：《变革中国：市场经济的中国之路》，中信出版社2013年版。 9． 蔡昉：《从人口红利到改革红利》，社科文献出版社2013年版。 10． 刘世锦：中国经济何以行稳致远，《中国金融》2020年02期。 [1]还包括蒙代尔-弗莱明模型， [2]黄亚生，2010． 中国式经济：“北京共识”的谬论，《华尔街日报》。转引自佩蒂斯，《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》，p.68-69． [3]除此之外，还借了大量的外债。 [4]经常账户顺差始于1995年，非储备金融账户顺差始于1999年。 [5]各指标均是相对于总产出（GDP）而言的，而非绝对值。 [6] BofA Global Research，2020． [7]对双循环1.0发展格局不利的因素，有可能对2.0格局有利。比如，人口红利的消失对经济增长和出口是负面因素，但对于扭转投资和消费的结构失衡却有帮助。再比如，人民币汇率升值降低了出口的利润空间，但却降低了进口成本，相当于提升居民的实际收入和购买力，从而有助于增强消费能力。
A股市场迎来历史性一刻。8月24日创业板注册制正式实施。Wind数据显示，创业板指上涨1.98%，18只新股首发上市平均涨幅达212.37%，最高涨逾1000%。随着创业板注册制起航，看好这一市场长期机遇的投资者不妨借助相关主题基金把握行情。正在发行中的华安创业板两年定开（代码：160425）积极参与创业板打新、战略配售和个股优选，同时以两年为封闭期定开运作，能够为投资者捕捉改革后的新机会。 Wind数据显示，截至8月24日，创业板市场上市公司合计851家，总市值超9万亿元，聚集了医药生物、计算机、电子、传媒、通信等众多新兴成长领域的好公司，成为投资者分享中国创新成果的优质标的。 而随着创业板注册制正式起航，未来投资行情可期可待。一方面，创业板的定位更加明确，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，未来将有更多创新创业公司登陆创业板，投资者的可选标的也将更加丰富；另一方面，创业板注册制改革有利于促进市场优胜劣汰，促进这一市场走向参与者更加专业、行为更加理性、上市资源供给更加市场化的良性、健康的发展道路，从而吸引长期价值投资资金的流入，夯实创业板市场长期上行的基础。 虽然创业板长期投资价值显著，但投资者也需要注意注册制改革后交易细则的变化，例如新增投资者进场门槛提至10万元、个股单日涨跌幅变为20%、退市更严格“炒小、炒差”容易中招等。 因此，个人投资者可考虑通过公募基金进场，借助华安创业板两年定开等主题产品参与创业板投资。该基金将由善于新兴成长领域投资的绩优基金经理蒋璆管理，通过新股申购、战略配售和精选个股三种方式捕捉创业板市场的机会，且以两年为一个封闭期定期开放，聚焦创业板的长期投资机会。 经过一轮大涨之后，创业板近期出现震荡回调，投资者十分关注后市走势。对此，华安基金认为，短期的波动无碍长期的进程，看好创业板的未来投资潜力。从成分行业分布来看，“医药生物”和“科技”是创业板的重要标签。相信未来会有更多“由小变大”的公司从创业板走向中国经济大舞台的中心位置，优质资产也将加速注入，创业板市场的投资价值有望进一步提升。 （市场有风险，投资需谨慎） （CIS）
随着昨日中国平安半年报出炉，五大A股上市险企完成中期业绩披露。整体看，上市险企上半年经营业绩表现出三大特点：一是扛住了疫情冲击，保险业务收入逐渐回暖；二是投资表现分化，部分险企权益投资表现突出，部分险企投资收益下滑；三是由于去年中期执行手续费财税新政而抬高了业绩基数，今年上半年净利润同比普遍下滑。 受疫情影响，上半年上市险企经营倍感压力。“原本的战略部署节奏被打断，一季度公司高价值业务受到很大冲击。”新华保险总裁李全在业绩发布会上坦言，得益于二季度复工复产的推进，公司全面聚焦高价值业务，才带动累计价值降幅逐步收窄，最终基本达到预期。 这是上市险企上半年经营情况的缩影，通过二季度的奋起直追，上市险企保险业务稳住了正增长态势。据统计，上半年五大上市险企合计实现保费收入1.52万亿元，同比增长6.6%，占行业总保费收入的56%。 在规模稳中有升的同时，业务结构进一步优化。一方面，长期险业务占比普遍提升，为未来的续期保费提升奠定了基础。以新华保险为例，上半年该公司长期险首年保费达298.62亿元，同比增长155.0%，占总保费比例为30.8%，保费贡献较上年同期提升15个百分点。 另一方面，产品结构持续优化，保障型产品占比持续扩大。中国人寿首年期交前十大主销产品中，6款为保障型产品；特定保障型产品保单件数与件均保费同步提升，保费占比同比提升3.4个百分点。 与负债端普遍承压不同，作为保险业双轮驱动的“另一只轮子”，上市险企资产端上半年表现分化。截至6月末，五大上市险企合计投资资产超过10.72万亿元，接近保险业资金运用余额的一半。 上半年，资本市场波动加剧，市场利率呈现出快速下行后反弹的趋势。面对复杂的投资环境，上市险企普遍强化资产负债管理，根据市场变化灵活调整投资策略。数据显示，上半年五大上市险企合计实现投资收益2367亿元，同比增长9.6%。 部分上市险企权益投资表现突出。上半年，中国人保各类基金及股票投资收益达46.89亿元，同比增长71.13%。 部分上市险企投资业绩表现不佳。中国平安上半年投资收益同比下降近三成。 虽然投资收益贡献突出，不过，受累于往期政策执行的一次性影响，上市险企归母净利润普遍呈现下滑态势。数据显示，上半年，五大上市险企合计实现归母净利润1343亿元，同比下降24.36%。
价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。 1 如果以月度为观察周期来看，7月份以来的指数上涨是资金推动型牛市，一系列的宽松政策推动了资产价值的升高，而这种资金推动下的牛市也面临“来得快去得快”的风险。但如果我们从三五年甚至十年的维度来看，这也是一个大周期的起点，我们可以称之为居民资产池的转换，即房地产市场不断趋稳，居民金融资产比例慢慢提高的资产转换周期。从长期持有的角度来看，中短期内的市场波动都可以忽略不计，但前提是你持有的是真正优质的资产。但是短期内，在A股市场优质资产价格被不断推高且贸易摩擦不断的内外环境下，股市的波动性会更强，投资风险也更高。 2 短期市场存在三个风险点：一是中美博弈仍会给经济带来较大的冲击，这会增大二级市场的投资风险。二是很多板块的估值都太高了，已经到达历史高位，如此高的估值是走不远的。三是整个流动性环境其实并不是那么宽松，这是很重要的一点，尤其是6月底以后，国内货币政策实际上边际上收紧。虽然现在政策相对比较友好，监管也比较严格，但流动性边际上的收缩并不算是个特别正向的因素。 3 6月以后，货币政策的边际收紧对一级市场的影响不是很大，对二级市场的影响比较大。货币边际上要收紧主要是三方面的原因：第一方面原因是是3月份从宽货币到宽信用的政策作用已经生效。到了6月份，复产已经在有序推进了。很多企业的抵押贷款量在增多。这个时候从货币政策的操作节奏上来讲，本来可以继续宽松，但政策没有加码反而是收紧了，所以我们从7月份的社融和M2数据中就看得非常清楚。第二方面原因有国际的也有国内的经验教训。国际上的教训是上世纪80年代末期，日本的宏观政策失误。日本1985年广场协议以后，也是日元升值之后，日本进行了一系列的宏观政策操作，出现了重大事故，就酿成了巨大的资产泡沫。从国内教训来看，过去十几年我们经历过三轮大宽松，也经历过三轮资产泡沫。2009年4万亿、2012年保7.5、2014年保7，特别是2014年这一波，我们可以看到2015年到2016年的资产泡沫非常巨大，引发了股灾。2017年为了收拾这一轮资产泡沫，国家出台了严厉的金融监管调控政策。因此在中美贸易摩擦不断激化的当下，国内又面临着结构改革、产业升级的重要关口，宏观政策一定不能出现重大失误，尤其是要避免重大的资产泡沫和金融风险。第三个原因就是中国的宏观政策仍存有可操作空间，无论是财政政策、货币政策还是产业政策。我们中国的利率仍为正、资产收益率在全世界主要经济体中位于较高水平，这个时候我们采取一种相对克制的政策态度，通过我们经济结构的变化和产业升级来实现经济的复苏，是完全可以做到的，所以没有必要去学习美国日本这种无上限的宽松政策。而美国和日本并没有这么大的政策空间，他们只能通过印钱加强流动性来拯救经济，但是印钱只会导致资产价格上升，且很难从根本上复苏实体经济。 4 经济复苏是超出预期的，特别是7月份数据的大幅反弹。之前大家担心的中国可能被排除出全球产业链条，现在看来不用这么担心，也反映出中国在保障全球产业链和产业生态完整性方面的重要作用，世界需要中国。中国上半年的经济形势是前低后高，一季度负6.8%的增速也打出了底部，未来肯定是稳步回升的微弱复苏趋势，同时我们看到复产的进程也在有序推进中，环比表现越来越好。二季度的增长速度亦是来之不易，说明我们从基础数据上来看也在稳步提升，中国宏观政策把握得比较得当。 5 价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。很多人说大盘指数长期来看没有大涨，但这对指数基金投资者才会有真正的影响，股市中的结构性机会其实很多。买指数基金赚不到钱，并不代表真正有价值的公司的股票赚不到钱，也不代表价值投资的理念存在问题。更可能的情况是，许多投资者还不理解价值投资，还是抱着侥幸心理和投机的心态去做股票投资，那样就像是赌博一样。殊不知，人性的弱点在这个市场上会暴露无遗。很多人没有认清楚底层逻辑，对所谓的人性也没有基本的理解。质疑价值投资的人本身就是不专业的。从国际经验上来看，股市去散户化的过程，就是散户亏钱退出的过程，没有别的方法能教育普通散户。这听起来很残酷，但这就是现实。价值投资、长期投资的理念也不是说拿了股票之后永远不卖了。得知道买的时候是值得这个钱的，更要知道在合适的时间卖出。 6 A股这些年确实也有好股票，主要集中在科技、消费、健康赛道。科技赛道，包括新经济、物联网、5G、人工智能等，也涉及到企业服务业务，商业航天、通用航空等领域。消费赛道，在中国市场的基本盘很大，老百姓衣食住行、吃喝玩乐的需求将会更加多元化、个性化，而且消费升级和消费降级同时存在，无论是头部的大品牌还是以性价比为主导的小品牌均有较大的发展空间。大健康赛道，随着中国老龄化社会的到来，医疗、养老、生物医药等行业必然会受到高度重视，这几个行业过去就常出大牛股，未来的前景值得看好。那些与老百姓衣食住行、吃喝玩乐，以及健康相关的行业是稳定性最好的赛道，但要挑出这些好股票也不是那么容易的。 7 黄金价格上涨对全世界不是好事。国际金价日前涨破2000美元，创下新的历史纪录。与此同时，美元指数在7月创下了十年来最大跌幅。美元指数下跌主要是因为美国债务太高、经济太差，导致美元贬值。美元和黄金一般都是负相关关系，这种关系有时候也会脱离，但这一次确实表现出了负相关性。黄金价格上涨对全世界不是一件好事，因为这表明全球经济很差，前景不明朗，风险特别大。金价涨破2000美元后，至于还要不要配置黄金，专业投资者有自己的投资逻辑，普通投资者则要是自己的情况来决定。现在可以买入一些，但对整个资产组合的影响不会太大。 8 把美元贬值与美元衰落联系在一起是不对的。美元升值、贬值跟它的国际货币、强势货币地位没有关系，升值和贬值只是汇率的波动。从历史经验看，美国经济规模、工业生产规模超过英国是在19世纪下半叶，但美元真正替代英镑是在二战以后，前后经历将近100年的时间。很多人认为美元地位在走向衰落，实际上是自我认知不够准确。 9 中国房地产会越来越像一般制造业或一般消费业，要赚辛苦钱了。目前的政策不太希望看到大波大动。这一轮楼市调控的意图就是“摁住”，引导资金从地产流向其他行业。房地产融资环境的改变，直接导致“高杠杆融资、高周转滚动”的底层逻辑发生改变，而且拿地自有资金的比例提高、杠杆加不上去了，这样赚不到金融的钱、杠杆的钱，以后也像制造业、消费业一样，赚的是品牌溢价、经营溢价等“辛苦钱”。 10 地产的投资逻辑变了，估值逻辑也必然会发生变化。最近很多板块都接近历史高位，但也有些板块处于相对低位，比如房地产估值水位在历史20%的水平。房地产板块主要受政策的影响，政策很清楚，让资源更多流向其他行业。所以我们看到现在地产IPO很慢，物业IPO相对很快，大消费等企业的IPO速度更是会越来越快。即使在这一轮IPO窗口期，地产或不能分羹到太多份额。这也正是决策层的指挥棒，希望发展的方向。那么二级市场给它的评估是低周转、低杠杆，回报率降低。相应的，估值就很难上得去。
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