据福建省财政厅消息，自今年2月起实施阶段性减免企业社会保险费政策以来，截至6月底，全省共减免企业社会保险费153.61亿元，其中企业职工基本养老保险114亿元、工伤保险5.21亿元、失业保险3.78亿元、职工基本医疗保险30.62亿元；减免政策惠及44.73万家企业、736.39万参保职工。 阶段性减免企业社会保险费是国家为纾解企业困难、推动企业发展、稳定扩大就业而实施的一项政策。按照这一政策，福建省对2—6月企业缴纳的职工医保单位缴费费率从8.7%下调至4.35%（各地下调至不低于4.35%），免征中小微企业养老、失业、工伤保险单位缴费部分，对大型企业等其他参保单位减半征收相关保险费，企业因此直接获取政策红利。 为进一步帮助企业特别是中小微企业应对风险、渡过难关，国家在今年6月底政策到期前，决定将免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费政策延长至今年12月底。
近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）通过网络会议形式召开了主题为“中期展望：当前宏观形势与经济走向”的专题研讨会，邀请政府部门有关负责人、专家学者与市场人士就上半年经济运行情况、面临的问题与挑战、下半年经济走向、相应的对策建议等进行分析与展望。中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉做主题发言。 //主要内容 /// 01． 从汇率表现看中美关系 尽管双方关系会存在边际变化，且近期也采取了一些举动，但双方高层对短期风险的把控将是全球金融市场的压舱石，近期恐慌指数并没有爆发。 02． 目前国内的经济状态：经济下行与通胀并存 在中美关系所处的这种格局下，国内经济的变量还将取决于自身。造成经济下行叠加通货膨胀的根源在于供给侧出现了问题，即中国的潜在增长进入了非稳态时期。 03． 资本市场改革带来了社会财富观的变化 如果未来科技、新资本、技术资本等持续进行资产溢价的升级，那么家庭增量的财富就会逐渐减少对房地产的配置，从而转向股票资产、新资本、经济转型因素等资本的配置。 以下为发言全文 01 从汇率表现看中美关系 我认为中美之间现在所处的这种状态会长期存在，尽管双方近期存在这样那样的对立表现，但从对中美关系感知最灵敏的全球金融市场以及全球资本的预期来看，并没有展现出二者关系破裂的风险。真实的肢体语言简化就是美元指数和人民币兑美元汇率，如果真有“破”的泄露，人民币汇率会成为表达情绪的工具，目前，人民币汇率相对稳定。尽管双方关系会存在边际变化，且近期也采取了一些举动，但双方高层对短期风险的把控将是全球金融市场的压舱石，近期恐慌指数并没有爆发。 02 目前国内的经济状态：经济下行与通胀并存 在中美关系所处的这种格局下，国内经济的变量还将取决于自身。这次新冠疫情的爆发在某种程度上给中国的经济状态做了一次很好的实证。尽管疫情期间中央采取果断措施控制疫情，中国经济停摆了一个多月，居然没有发生一丝丝通缩。复工回来之后发现复不了产，订单断崖式下降，一方面失业率上升，另一方面货币购买力下降的预期浓烈，各地地王频现。失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这不是凯恩斯的经济世界。 中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到，人口、制度成本、产业链、世界和平友好的环境这些要素供给和要素质量带着加速度变化。 在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。 我们今天使用大量所谓刺激经济的政策，都作用在总需求（三驾马车），但这些政策对于躺在地上的潜在增长没有任何的作用。潜在增长和三驾马车之间的产出缺口就是通货膨胀。 我这些年对这种状态给过一种解释，经济下行周期的通胀，菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，问题在于供给侧，是因为供给侧受到某些负向力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被既得利益的分利结构所顶住，从而两者向下撕裂出越来越大的缺口，这个缺口就是难以遏制的顽固通胀预期。它是一种运行机制，不是一个具体时间点通胀的高低，内在于系统。 这一判断有两大支撑依据： 第一，得益于领导层的坚强领导和睿智决策，中国发生系统性风险的概率非常低。随着对相关领域风险管控的重视，我国的国家治理能力不断提高。回首过去三年，中国的宏观经济之所以能够如此稳健地走到今天，离不开中央决策层出台的诸如金融去杠杆、治理“影子银行”、“房住不炒”、资本市场“牵一发动全身”的战略定位、硬核科技攻关等政策，离不开决策层对宏观杠杆率、系统性风险的控制。 从现有的政策信息和政策部署分析可知，下半年的政策总基调就是控制宏观杠杆率，促进复产复工复商复市。从社融占GDP的比例来看，此次宏观杠杆率上升的力道仅次于2009年，我推测未来可能将会重提控制宏观杠杆率。今年1至6月份较去年同期多增的7万亿社融促进了经济活动的快速恢复，也一定程度上引致了通货膨胀，表现为在经济下行的情况下叠加通货膨胀。当5月份经济活动逐渐恢复，防疫政策调整后，宏观政策开始微调，之前被压在低位的利率开始迅速反弹，回归并反映真实的宏观因子状态。 第二，我们不能期待仅靠政策就可以使中国经济克服这样的宏观状态。造成经济下行叠加通货膨胀的根源在于供给侧出现了问题，即中国的潜在增长进入了非稳态时期。过去三年间很多要素的供给和质量进入了一个加速的变化窗口。通俗来说，过去给中国带来40年经济崛起和繁荣、决定中国潜在增长的两个基本面——改革开放和全球化，在近些年发生了质的变化，短期政策也难以使这两大基本面回到以前的状态。如果政策重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。 金融市场同样反应了中国宏观经济状态。6月份以来利率的快速反弹反映了回归的宏观政策。中国的权益市场之所以会发生结构性牛市，就是因为大家拥抱确定性从而形成确定性溢价。少部分股票走出长牛，其对应的是美林时钟背后反映的宏观象限因子的变化。必选消费品的股票类上涨代表着通货膨胀的确定性，医疗健康的股票类上涨代表着新冠疫情的确定性，科技类股票反映了硬核科技攻关的确定性。 通胀方面，从代表中国黑色周期的工业品，到民生消费再到社会服务的价格，在经济下行的背景下大幅上升。房屋交易率有所上升，奢侈品在全球衰退的格局下在中国出现了大幅度提价。 幸而中国坚强有力的决策层在过去三年中通过不断探索，摸索出了一套独特的、带领中国经济转型的一整套政策框架，以期尽快克服、走出当前的经济状态。 03 资本市场改革带来了社会财富观的变化 政策框架中最重要的一个框架就是科技，即以科技突破为先导。我们的战略是通过打通科学和技术，带动科学技术创造新资本去替代传统经济旧资本，这一战略自2018年年底提出资本市场“牵一发而动全身”时启动。经过两三年的持续努力，基本市场的基础制度改革在今天取得了相当可观的成效。 资本市场的改革带来了整个经济系统财富观的变化。特别是对实心做事、实心做科研的年轻人而言，如果有靠谱的想法，按照资本市场目前的规则，三五年内一定会得到社会的认同和价值的实现，这就改变了过去20年受房地产所左右的惯性财富观。如果未来科技、新资本、技术资本等持续进行资产溢价的升级，那么家庭增量的财富就会逐渐减少对房地产的配置，从而转向股票资产、新资本、经济转型因素等资本的配置。
资本市场做大做强将有助于转变当前我国融资模式，直接融资占比有望持续提升，非房地产实体企业将从中得到更多金融服务支持和发展空间，同时有助于促进房地产“回归本源”以及摆脱经济长期发展过程中对于房地产的依赖。 核心观点 中共中央政治局7月30日召开会议，主要部署了两项工作。在长期战略上，面对百年未有之大变局，我们将更加坚定信心和意志，加快形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，“内循环”绝不意味着“自我封闭”，而是通过深挖内需、扩大消费市场，让世界分享我国的发展成果，从而促进内外双循环。关于长期的发展方向问题，会在今年10月即将召开的十九届五中全会上进一步明确，届时中央将研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。在当前经济形势分析和下半年政策取向上，中央对二季度经济情况评价较为积极，认为“复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”，但仍强调了“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大”，下半年大的政策方向仍然是聚焦在“六稳”、“六保”，努力完成全年经济社会发展目标任务。此外，预计政策会更加具体和细化，财政政策的节奏会进一步加快，货币政策继续聚焦“宽信用”，并且会更加精准发力。在政策持续发力的作用下，经济也会乘势而上，延续恢复向好的势头。 事项 中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。对此我们解读如下： 正文 会议主要部署了两项工作：第一项是从研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议出发，初步明确中长期的战略方向；第二项是在分析当前经济形势的基础上，对下半年政策方向进行定调。“十四五”时期是向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，中央对国际形势的判断是：和平与发展仍然是时代主题，但不稳定性不确定性明显增强。我们认为，从这一判断出发，面对百年未有之大变局，我们仍会集中力量办好自己的事，坚持高质量发展的方向，深化改革，强调政策的一致性和延续性，坚定中华民族伟大复兴的信心和意志。总体来说，中央对二季度经济情况评价较为积极，认为“复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”，但仍强调了“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大”，下半年大的政策方向仍然是聚焦在“六稳”、“六保”，努力完成全年经济社会发展目标任务。 预计政策不会转向，经济会乘势而上。会议提到：“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”、“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。从“持久战”和“跨周期”这两个关键词来看，政策方向并不会因为二季度经济表现比市场预期高就出现转向，毕竟上半年经济累计增速仍为-1.6%，而实现全年保就业、全面脱贫、防风险等目标任务，还需要全年经济增速实现一定幅度的正增长。稳增长与防风险之间并不是对立关系，防风险也是为了稳增长，只有把资金空转的风险、资产泡沫的风险、杠杆过高的风险有效防控好，才能更有效地推动经济增长。习近平总书记在党外人士座谈会讲话指出：“现在疫情防控局势平稳，经济运行基本恢复，三、四季度要乘势而上，巩固扩大疫情防控和经济恢复成果，努力弥补上半年的损失”。我们认为，政策将继续发力，经济持续恢复向好的势头会延续，预计下半年经济增速有望实现6-7%左右。 财政政策更加注重对经济的实际拉动效果，预计后续财政政策将更加细化。财政政策方面，受到疫情的影响，上半年公共财政支出同比收缩，增速为-5.8%，而全年财政逆周期调节力度显著高于去年（主要体现在预算赤字提高、地方政府专项债扩容、特别国债推出），因此下半年财政资金的实际落地节奏将同比显著提升，保守估计下半年公共财政的支出增速将达到14%左右，体现到对实体经济的拉动效果也将更加凸显。我们预期更加细化的财政政策将陆续出台确保财政资金落地见效。此外，政治局会议强调政策要同就业、产业、区域等政策形成集成效应，这料将体现在：一是财政资金对重大项目的支持力度进一步加大；二是地方政府专项债发行使用更集中在国家重要的区域战略极，例如长三角、粤港澳、成渝、西部等；三是通过广义财政工具，支持新基建、老旧小区改造以及医疗等领域，并力争与产业政策形成合力，促进经济结构优化调整和转型升级。 货币政策着力夯实“宽信用”，更加注重精准与直达。在货币政策层面，我们认为此次政治局会议并没有改变4月以来的整体政策基调，仍然将“宽信用”摆在了突出的位置，继续要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降”。其中，整体流动性方面，若以社融增速水平来衡量“宽信用”的力度，我们认为在下半年政府债券进一步加快发行的基础上，社融增速仍有进一步抬升空间，在四季度前较难看到拐点，仍将保持向上趋势；而价格层面，全年对银行让利的要求和方向也并没有发生变化，贷款加权平均利率等指标也将持续下行，为实体企业进一步减负。在具体“宽信用”的细化落实上，会议将“精准导向”放在了更重要的位置，提及“要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”。我们认为这一要求与4月以来的一系列定向措施一脉相承（4月的一万亿再贷款再贴现政策落地、6月政府工作报告中提出的直达货币政策工具的落地等，其实都是对制造业和中小微企业的定向扶持的进一步要求），强调和落实货币政策的精准与直达，一方面能够帮助受疫情冲击最大的中小微企业更快恢复过来，另一方面也能够帮助固定资产投资中恢复相对最慢的制造业投资加快修复，帮助落实习总书记在党外人士座谈会中所强调的“三、四季度要乘势而上”的经济恢复要求。 “内循环”绝不是要自我封闭，而是在复杂严峻的国际形势下，更深层次参与“国内国际双循环”的着力点。政治局会议指出“很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”，主要的中长期问题包括仍在反复的疫情态势以及复杂严峻的国际形势，为了应对这些不确定性因素，中央提出了“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。推动国内大循环的形成，意味着将持续深化要素市场化配置改革，更注重关键领域的自主创新、更注重营商环境的优化、更注重分配格局的改善，通过“补短板”和“锻长板”，切实提高我国产业链、供应链的稳定性和竞争力，从而培育更多新的增长极，带动国内有效需求进一步扩大、升级。内循环的形成将深挖我国内需的潜力，使得我国可以更加主动、更深层次地联通、利用国内国际两个市场，实现我国经济的良性可持续发展，并带动全球经济的复苏回暖。 继续坚持“房住不炒”政策取向，同时推动资本市场改革也有助于房地产回归本源属性。此次会议指出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”。表述与此前重要会议大体相同。同时，7月24日韩正副总理主持召开的房地产工作座谈会中，更加细化和明确了“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，因城施策、一城一策，及时科学精准调控”的政策基调。从短期看，虽然上半年房地产投资增速率先转正，成为经济增长超预期的主要支撑之一，但是部分城市出现了如价格上涨较快、市场乱象等新情况新问题，因此未来一段时期内房地产市场依然会保持“因城施策”的监管方向，预计今年房地产投资将合理适度增长。从长期看，“房住不炒”将成为房地产市场的主要政策基调。 自90年代中期施行住房制度改革以来，我国房地产市场经历快速蓬勃发展，以商品房销售面积为例，1999年销售面积为1.3亿平方米上升到最近三年的约17亿平方米，人均住房面积也从90年代初期的15平方米左右上升到2019年的40平方米。巨大的市场容量使得房地产金融属性逐渐增强，加大了系统性金融风险暴露的可能性，因此房产回归到居住的本源属性将是未来市场发展的主要方向。与此同时，此次会议提出“要推进资本市场基础制度建设”。我们认为资本市场改革可以与房地产市场相结合来看。一直以来，房地产吸收了较大规模的信贷资源。一方面推升了居民部门的杠杆率，也意味着居民部门资产负债表脆弱性的上升。更加重要的是对实体经济和企业的发展形成“挤出效应”，违背了金融服务实体经济的政策方向。资本市场做大做强将有助于转变当前我国融资模式，直接融资占比有望持续提升，非房地产实体企业将从中得到更多金融服务支持和发展空间，同时有助于促进房地产“回归本源”以及摆脱经济长期发展过程中对于房地产的依赖。
总体上看，本次政治局会议对当前形势判断更为积极，未来工作部署突出强调已有政策措施的具体落实，而非“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，体现了对完成全年经济社会发展目标的决心和信心。 7月30日，中共中央政治局召开会议，部署下半年经济工作。我们对以下几个方面做重点解读： 形势判断：二季度经济增长明显好于预期；当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大。首先，此次形势判断更为积极。作为对比，4月17日政治局会议强调两个“前所未有”，即疫情冲击前所未有，经济发展面临的挑战前所未有；而本次会议则提出“经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”。一方面，二季度以来国内疫情虽小有反复，但总体已处于稳定控制状态；另一方面，二季度GDP同比达到3.2%，高于市场普遍预期，在全球主要经济体中率先恢复正增长（根据刚刚公布的数据，二季度美国GDP环比下降32.9%，同比下降9.5%）。 二季度经济形势好于预期有两个主要原因：一是二季度尽管消费仍是负增，但投资及时顶了上来，对经济增长的拉动力达到5个百分点。二是在防疫物资出口大增等带动下，二季度出口意外强劲——二季度我国出口同比增长0.1%，而同期全球整体出口降幅达到两位数。由此，净出口对二季度GDP增长形成0.5个百分点的正向拉动。 本次会议强调“经济形势依然复杂严峻，不稳定不确定性较大”。这主要是指当前境外疫情仍在加速蔓延，输入性病例很难完全杜绝，国内个别地区疫情还会不时出现反复。这一方面会带来外需下滑风险，另一方面也会制约下半年国内经济复苏进程。此外，当前中美关系波折不断，近期紧张态势有所升级。11月美国大选之前，民调处于明显下风的特朗普有可能在中美关系上再启事端。值得一提的是，两国经贸官员将在8月通话，评估第一阶段中美经贸协议执行进展——受疫情影响，协议中关于扩大美国商品进口额部分存在序时进度滞后情况。 目标任务：扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，努力完成全年经济社会发展目标任务。今年目标任务有两个焦点：一是在收官之年全面建成小康社会，二是在疫情冲击下稳定就业市场。这意味着尽管今年未设定具体经济增长目标，但GDP仍然要保持一定增速。考虑到二季度以来的经济修复进度，我们判断下半年GDP增速有望逐步向6.0%的潜在增长水平靠拢，全年经济增速将达到2.5%。这将能确保小康目标中“GDP十年翻一番”目标基本完成，同时也能对完成全年就业目标提供基础支撑。 今年底线思维突出体现在“六保”之中，而稳就业则是“六稳”和“六保”的首要关注点。伴随毕业季来临，下半年就业压力会有所加大。预计下一步宏观政策会加大对稳就业的支持，各地财政有望增加稳岗招工补贴规模，引导信贷、社融重点流向就业密集型行业企业的定向政策也可能出台，以确保完成全年新增900万以上的就业岗位目标，缓解疫情对大学生、农民工就业的影响。 宏观政策：财政政策要更加积极有为、注重实效；货币政策要更加灵活适度、精准导向；房地产调控重申“房住不炒”。据测算，今年包括政府性基金、养老保险等在内的广义财政支持力度接近11.6万亿。其中上半年投放4万亿，下半年投放规模会增加至7.6万亿。资金规模上来后，接下来的重点就是要及时起到逆周期调节作用，形成实物工作量，其中一个观察点就是基建投资增速。我们判断，继二季度基建投资同比转正（6.0%）之后，下半年在资金更加充裕背景下，基建投资有望实现两位数以上的高增长。 关于“货币政策要更加灵活适度、精准导向”，意味着下半年M2、社融增速会较为温和，将分别处于12%和14%以内的“合理增长”区间，从而显著低于2009年和2015年的两个货币扩张周期。另外，本次政治局会议未再提及降息降准，意味着下半年动用这两项政策工具的概率在下降；即使实施，降息降准幅度也会明显低于上半年，“推动综合融资成本明显下降”将主要由金融系统、特别是银行体系让利1.5万亿完成。 不过，我们同样认为，下半年货币政策转向的可能性也基本可以排除，这体现在本次会议强调“宏观政策加强协调配合”方面：考虑到下半年财政发力需要低成本融资支持，当前市场资金利率存在小幅下调空间；财政资金支持项目启动后，信贷、社融等配套资金也需要及时到位，才能充分发挥财政资金的逆周期调节作用。 最后，“精准导向”显示下半年信贷、社融将主要流向以制造业、小微企业为代表的实体经济部门，城投、房地产融资会受到一定控制。这也是“实现稳增长和防风险长期均衡”的内在要求。预计下一步监管层会重点挖掘“直达工具”等结构性货币政策潜力，其中围绕央行再贷款，还可能推出新的政策工具，精准引导信贷资金流向。这也进一步降低了大水漫灌的必要性。 本次会议重申“房住不炒”，与7月24日房地产工作座谈会内容相衔接，表明在经历明显修复之后，下半年房地产调控风向趋紧，整个行业不会出现高歌猛进态势，其中一个重点就是要压住部分城市房价过快上涨势头。不过，今年稳增长仍需借重房地产投资，地方政府也需要增加土地出让金收入来缓解支出压力，因此下半年无论是房地产投资还是商品房销售，都会保持一定增幅度，全年主要房地产行业指标仍有望高于上年。 需求端：要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。在复工复产顺利推进过程中，二季度经济修复的一个不足是终端需求明显偏弱。在GDP 同比转正的背景下，二季度社会消费品零售总额同比仍是负增（-3.8%），食品之外的普通商品价格持续走弱。本次政治局会议对此予以关注，提出“扩大最终消费”。这既符合提升内循环主体地位的中长期方向，也能缓解短期增长动力不均衡问题。我们认为，继上半年重点支持企业之后，下半年政策上有可能加大对居民收入和消费的支持力度，重点会向边际消费倾向更强的低收入阶层倾斜。具体政策可能包括加大财政定向补贴力度，鼓励各地更大规模发放消费券，以及在健全疫情防控机制过程中，逐步放开旅游、娱乐等服务消费限制等。 总体上看，本次政治局会议对当前形势判断更为积极，未来工作部署突出强调已有政策措施的具体落实，而非“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，体现了对完成全年经济社会发展目标的决心和信心。同时，考虑到“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大”，我们预测若下半年外部环境、特别是外需出现较为明显的不利走势，国内宏观政策还会保持高度灵活性，通过及时对冲确保完成全年任务目标。与其他主要经济体相比，当前我国无论是在货币政策还是在财政政策方面，都留有充分的发力空间。
7月30日召开的政治局会议，对下半年的经济工作方向定调。在当前疫情冲击和逆全球化结构性压力叠加的大背景下，政治局会议对当前的经济形势如何判断？下半年货币政策有哪些转变？ 会议称，今年上半年，在疫情防控发展的不同阶段适时出台有力的金融支持措施，综合运用多种货币政策工具，从量、价、结构等多方面精准支持实体经济的融资需求，促进资金直达实体经济，经济循环有序重启。 会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，更好统筹疫情防控和经济社会发展工作，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放，牢牢把握扩大内需这个战略基点，大力保护和激发市场主体活力，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，推动经济高质量发展，维护社会稳定大局，努力完成全年经济社会发展目标任务。而在货币政策方面，强调货币政策依然着眼长远和供给侧结构性改革，而不是以简单的刺激和宽松政策作为解决目前一些潜在问题的主要手段。 货币政策注重精准导向 此次会议指出，要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。重大项目建设资金要有保障，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。 与4月17日召开的政治局会议相比，此次会议所强调的货币政策仍延续灵活适度的导向，但并没有提及运用降准、降息、再贷款等手段，而是强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长。 新网银行首席研究员、中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼对记者表示，货币政策灵活适度，要求货币政策根据经济增长、物价变化、外部环境等因素进行相应调整。如果经济增长恢复得较好，那么前期阶段性的政策退出步伐可以加快一些；反之，如果恢复低于预期，不但退出步伐可以放缓，还可以出台新的政策。下一步，降准、降息应该仍在货币政策工具箱，应适时降低存款基准利率，进而推动银行负债成本下行。 为了尽可能地降低疫情对经济的影响，着眼于保供应、保市场主体、保就业成为今年各项政策制定的主要考量。然而，单一的政策工具力有不逮，全面的政策搭配才能收获实效。 此次会议特别强调，要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。 董希淼分析称，货币政策精准导向，要求货币政策在保障流动性合理充裕的同时，努力实现“精准滴灌”，引导流动性更有效率地进入国民经济社会发展的重点领域和薄弱环节。重点领域，主要是指要加大对制造业的支持。 “制造业是国之根本，金融加大对制造业的支持和服务具有重要意义。”董希淼认为，下一步可以探索专门制定针对制造业贷款的制度办法和信贷计划，创新制造业贷款考核奖惩机制；通过加大发债、上市等直接融资支持力度，帮助企业在获得融资的同时，稳定企业杠杆率。 内外循环互动 当前，宏观经济明显恢复，用电量、货运量等指标持续上升，工业生产、投资、进出口等主要指标继续企稳向好。数据显示，上半年，人民币贷款新增12.09万亿元，同比多增2.42万亿元；截至5月末，普惠小微贷款余额同比增速25.4%，高于各项贷款增速12.2个百分点；5月份，小微企业贷款平均利率较去年末下降42个基点。金融业对实体经济的资金支持效果显著。 会议指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。 而此前高层召开的企业家座谈会也强调，以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。 工银国际首席经济学家程实认为，明确提出和强化双循环用意在于凭借超大规模市场优势和政策空间相对优势盘活存量、创造增量，完善内部循环、带动外部循环。在此背景下，全面开放的意义事实上更为重大。 程实表示，一方面，随着中国跨越中等收入门槛、老龄化程度不断加深、新型城镇化加速推进，各类新增和升级需求发展潜力巨大，严格落实负面清单管理制度有助于优质供给和资源“引进来”；另一方面，消费中枢向内收敛也会为新一轮贸易分工打下物质基础，当前全球多边贸易转变为区域贸易的格局正在形成，而中国将逐渐成为全球更为突出的“供给-需求”双中心和新区域增长极，借全球价值链体系重构机遇，在数字经济等领域具有比较优势的中国企业有望迎来新一轮“走出去”红利。
摘要 【中泰证券首席经济学家李迅雷：房地产市场呈现结构分化趋势】近几年的楼市调控旨在引导房屋向居住属性靠拢。未来商品房市场份额料缩小，将居住和投资属性进行一定程度分层。从现阶段看，推出房产税的时机还不成熟。若热点城市房价继续上涨，不排除地方会出台相应政策以稳定市场；长效调控机制下的楼市会朝着健康平稳方向发展。 中泰证券首席经济学家李迅雷表示，近几年的楼市调控旨在引导房屋向居住属性靠拢。未来商品房市场份额料缩小，将居住和投资属性进行一定程度分层。从现阶段看，推出房产税的时机还不成熟。若热点城市房价继续上涨，不排除地方会出台相应政策以稳定市场；长期来看，长效调控机制下的楼市会朝着健康平稳方向发展。 调控更注重长效 中国证券报：近日多地加码房地产调控，向市场传递何种信号？ 李迅雷：这些年，人们对楼市的关注主要集中在限购、限贷等政策与房价的短期变化上。近期深圳、南京等地的政策也属于此类短期政策干预的范畴，此类政策并不会减少购房需求，只是延缓部分居住需求与限制一些投资需求。因此，就近期政策效果看，可能在短期改变市场供需结构，影响人们对房价的预期，达到稳定市场的目的。 对于楼市调控，我认为，近几年的变化更多体现在长效机制方面。比如，去年通过的新土地管理法对宅基地制度进行改革，允许集体经营性土地入市，扫清了城乡一体化障碍，从而可以缓解热点城市的供地压力；今年印发的《关于授权和委托用地审批权的决定》，加速了用地审批流程；从地方层面看，近期深圳拟出台的《深圳经济特区城市更新条例(征求意见稿)》若通过，也将进一步加速旧改资源释放，提升住房供应效率。 除了增加供给外，“十三五”期间的供地计划大幅增加了租赁及政策性住房的比例，这种结构性调整旨在引导房屋向居住属性靠拢，或许未来商品房市场份额会越来越小，同时，将住房居住和投资属性进行一定程度的分层。新加坡在这方面做得较好，大多数居民都能买到便宜的好房子。很多人住在具有政府指导价的组屋里，有改善需求的人群也可以花高价去买高档商品住宅，这种市场分离下的剥离政策，可使房产既实现居住属性，又保留部分投资属性。 楼市调控的长效机制另一种做法是健全和完善租赁市场体制。中国人民银行调查统计司发布的数据显示，2019年国内城镇居民家庭住房拥有率达96%，户均拥有住房1.5套，而美国住户总体住房拥有率为63.7%。从数据上看，国内住房拥有率较高，不存在住房的短缺问题，但楼市成交依然火热，背后的原因值得思考。相比于租房，在国内拥有一套住房，拥有的不仅是实体资产，也一并包含着文化、家庭、户口、配套的教育与医疗等城市服务在内的隐性价值，针对房地产市场一直以来存在的“重售轻租”现象，中央提出“租购并举”，有助于分化住房需求，能有效缓解商品房市场结构性供需矛盾与房价上行的压力。 短期来看，实施“因城施策”的调控出发点是“稳房价、稳地价、稳预期”，若其他热点城市房价继续上涨，不排除地方会出台相应政策来实现“稳市场”目的；长期来看，长效机制下的楼市会朝着健康平稳的方向发展。 核心城市需求依然较大 中国证券报：房地产市场将如何分化？ 李迅雷：中短期的房价波动是较难预测的。作为商品的房产，不仅有居住属性，由于可出租产生租金，亦具有投资属性，同时也有可交易属性。作为能保值增值且易于交易的资产，房产容易形成价格反馈机制，因此，楼市可能存在追涨杀跌的现象。 长期来看，楼市发展的方向更具有确定性。我们研究过全球100多个国家20世纪以来的房价走势，除了个别国家(日本、西班牙、爱尔兰、意大利)，都保持了或高或低的增速。大家熟知的两次楼市泡沫，如日本在上世纪90年代初的楼市泡沫破灭，背后有产业政策和人口结构的因素，表面诱因是货币政策的调整，和国内对比参考意义不大。目前我国楼市基本面更接近于日本上世纪70年代的水平，彼时日本地价的大幅上涨伴随着经济增长得到化解；美国2007年出现的次贷危机，使房价在2011年跌至低点，到2013年房价又恢复至正常水平，2017年超过2006年的房价高点。美国楼市泡沫的导火索是连续上调利率诱发大量次级抵押贷款违约带来债务危机，其背后原因是经济长期处在低利率环境以及政策的持续支持。 目前，国内GDP绝对量依然可观，从横向对比看，我国仍是世界经济增长的引擎。虽然人口老龄化问题已经出现，但随着城镇化的推进与都市圈的虹吸效应，核心城市的需求依然较大。 房地产市场的分化是多方面的，且不是最近才开始，行业增速放缓后分化一直在进行。目前住房已不再是稀缺品，购房者的主体从刚需转为寻求改善、寻求进入更高能级的城市人群。今年上半年房地产销售市场和土地市场在一线和二三线城市都比较火热；从地域上看，长三角、珠三角、成渝地区楼市数据较好；从区域层面看，核心区位的项目卖得较好；从产品角度看，改善型住房较为畅销；另外，上半年品牌房企定位偏高端的，大多数取得了更好的销售业绩。 未来，随着利率进入较长的下行周期，人口老龄化进程加快，流动人口开始减少，城市群与都市圈的持续发展，房价的长期逻辑和行业的分化或还会延续。 中国证券报：房地产调控收紧对股市和债市有何影响？ 李迅雷：房地产与股债的相关性不能简单静态地看，宏观政策影响房地产市场进而扩散到股市、债市也需要结合当时的经济背景及资产自身所处的状态来分析。 一是在存量经济时代，房地产市场与其他市场存在“跷跷板”效应。同时，无论股市还是房地产市场，都呈现结构分化的趋势。2012年至2013年，房地产市场与股票市场之间具有非常强的正相关性，涨跌几乎同时发生。但是2013年之后，这两个市场的相关性开始变得不相关甚至负相关，主要原因是外汇占款流入大幅放缓，资产开始逐渐变为存量博弈，资金在各类资产间的流动开始主导资产价格走势。2016年至2017年，在供给侧改革和棚改货币化等政策的影响下，股市和房地产市场短暂出现过一段共同繁荣，但这段时间基本面改善的逻辑强于资产间的流动性因素。2018年之后，存量经济的特征愈发凸显，经济结构优化、行业集中度提升、上市公司盈利能力分化，A股呈现出明显的结构化特征，房地产市场也是如此，在“房住不炒、因城施策”的政策引导下，不同城市间的房价也开始分化。 二是结构性调控不同于总量调控，对股市的影响也不尽相同。因自身结构原因，房地产产业链占A股市场整体利润的比重较大，上市公司整体盈利走势与房地产周期高度相关。回溯历次房地产调控政策，都具备明显的逆周期特征，过去出台的几次力度较大的调控政策，都是在房地产行业景气度较高甚至过热的时候出台；当宏观经济下行压力或金融市场风险加大时，政府往往又会出台对冲政策来缓和先前政策的影响。但前几次调控力度都显著强于当下。对股市而言，影响最大的是总量调控政策，投资者更担忧的是信贷收紧带来的流动性冲击。而如果只是结构性的调控，反而可能会因为资金的“跷跷板”效应对股市有利。 实施差别化调控政策 中国证券报：房产税什么时候会出台？将如何影响房价？ 李迅雷：目前房产税处在立法阶段，立法过程比较长，需要经历提议、审议修改和颁布几个阶段，其中审议修改一般会有多个来回。房产税涉及千家万户的利益，要体现公平性和可操作性，我认为短期内难以推出。从国外看，房产税较为普遍，也不会对房地产和房价带来显著影响。毕竟房地产对中国经济的影响较大，从现阶段看，推出房产税的时机还不成熟。 中国证券报：建立房地产调控长效机制，应采取哪些措施予以推进？ 李迅雷：房产税是一种长效机制，但当前还不是很好的推出时机。如果因为房产税不推出而延误长效机制的建立，则会使得结构问题更加难解。因此，必须实施差别化的调控政策。例如，针对某些房价涨幅过大的中心城市，可以扩大建立住宅用地的供给增加机制，如一年内房价涨幅超过一定幅度，则允许地方政府将一部分商业用地或综合用地转为住宅用地。又如，对于居民家庭的第三套及以上房产，可以考虑征收空置税。此外，对于豪宅的交易，可以提高交易税率等。
DCEP驱动长期价值逻辑。展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。 “桐花万里丹山路，雏凤清于老凤声。”全球疫情正在长趋势地阻滞世界经济“外循环”，向“内循环”挖掘经济潜力成为大势所趋。但是，疫情时代全球货币政策已陷入多重困境，如何加力支撑“内循环”成为各国难题。对此，中国DCEP的发展有望从新角度提供解题之钥。一方面，以DCEP为支点，货币政策的数字化升级有望拓展政策空间，提高政策直达性，并跨越“流动性陷阱”，进而提升逆周期调控效力。另一方面，DCEP有助于对外形成人民币的“电子货币区”，对内深入“内循环”的短板领域，由此将抵减外部政策干扰，保持政策独立性与内生性。基于上述效应，DCEP的未来应用预计将加速中国经济“内循环”运转，在巩固经济基本面韧性的同时，进一步强化人民币资产的“高α+低 β”属性。由此在疫情时代，中国经济金融有望长期保持独特而稀缺的配置价值。 DCEP求解“内循环”难题。展望疫情时代，全球疫情长期延续，叠加保护主义、民粹主义、大国优先主义的持续高涨，料将长期阻滞世界经济的“外循环”。向经济“内循环”挖掘新潜力，料将成为这一时代的必由之路。但是从政策层面看，各经济体长期依赖的传统货币政策体系已经遭遇两大难题，对“内循环”的支撑日渐疲弱。 第一，政策空间承压。首先，压力来自于货币政策自身。2020年上半年全球央行开启新一轮降息潮，至今累计降息逾200次，众多发达经济体已经进入零利率以及负利率状态，政策空间逼近极限。其次，财政政策也在挤压货币政策空间。在疫情冲击、经济衰退、金融风险的三重压力下，各国政府的赤字与负债水平已经连创新高。据IMF最新预测[1]，2020年全球公共债务占GDP的比率预计将升至101.5%，为有史以来最高水平。财政政策的窘况，使其非但不能分担货币政策的压力，甚至还将增加货币政策的负担。疫情演变至今，全球对MMT理论和“财政赤字货币化”的讨论日趋热烈，该政策本质上是将财政压力转移给央行。但是，即使不考虑巨大的政策成本，“财政赤字货币化”归根结底需要货币霸权作为背书，因此料难以广泛地适用于非美经济体，新的解题路径有待发掘。 第二，政策独立性受损。2008年国际金融危机之后，全球经济金融体系对美元流动性的依赖呈现系统性增强。上轮危机余波未尽，新一轮疫情危机再度引发美联储的超级宽松潮，预计将进一步提升这一依赖性，进而对非美经济体的货币政策造成更大的外部干扰。情景一，若美国疫情治理长期落后，并最终引爆本国金融风险，则将催生美元流动性危机，导致全球流动性被动收紧和金融市场暴跌，即使是疫情治理领先、经济稳定向好的经济体也将被迫重启货币宽松，其情景与2020年3月相似。情景二，若美国疫情走向平息，未来美联储将主动收紧流动性供应，此时疫情治理落后于美国的经济体，将被迫跟随并提前结束货币宽松，否则将遭遇资本外流、货币危机和外债风险的复合冲击，其情景与2015-2018年新兴市场货币危机相似。 旧工具难以破解新问题，新一轮政策工具创新正当其时，央行数字货币有望成为破局关键。在这一方向上，2019年已完成顶层设计的DCEP具有先发优势。尤其是2020年3月全球疫情升级之后，DCEP走向实际应用的步伐明显加速。4月，DCEP在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的冬奥场景先行开展封闭试点测试；7月，央行与多家互联网企业达成战略合作，共同探索DCEP在更多生活场景中的应用，推动数字经济和实体经济的融合发展。展望未来，我们认为，DCEP有望用好中国数字经济在全球视野下的相对优势，深度重塑货币政策体系，系统性地拓展政策空间、有效性和独立性，从而为中国经济“内循环”进行长效化赋能。 DCEP打开货币政策新空间。从内部来看，以DCEP为支点，货币政策工具的数字化升级有望从三个层面拓展政策空间，提升政策效力。 第一，加速普惠金融深化。在技术层面上，DCEP具有降低交易成本、提高征信效率、强化支付便利的功效。基于此，央行能够进一步推动金融科技有序发展、加速金融行业数字化转型。一方面，这将优化金融市场信息匹配、风险定价的能力，从而纾解中小微企业、低收入群体等弱势主体的融资瓶颈。另一方面，基于DCEP支付结算的金融服务具有更广泛的可得性，助力欠发达地区、长尾人群更便利地接入国内资金融通的“内循环”。根据北京大学数字普惠金融指数[2]，2011年至今，数字化驱动的普惠金融保持稳定的上升趋势，并有助于缩小传统金融造成的地区性差异。 第二，加强货币政策直达性。在广泛应用之后，DCEP有望为中国货币政策创造出更具穿透力的直达性工具。其一，DCEP有望为央行提供更为详尽的资金“内循环”信息，并通过定向使用、智能合约等内嵌功能，实现流动性投放的精准化、结构化，并抑制资金的套利空转。其二， 通过持有DCEP，个人与企业实际上在央行开立了独立的数字货币账户。由此，在一定情景下，央行可以向符合条件的部分个人与企业直接投放流动性，从而绕过中间的政策传导梗阻和金融机构顺周期性，使政策效力直达“内循环”的末梢。 第三， 跨越“流动性陷阱”。作为货币政策的传统枷锁，“流动性陷阱”有望在两个层面被DCEP所抑制。其一，根据学术研究[3]，随着居民持有数字货币的账户规模扩大，负利率的下限空间将大幅拓展。极端政策下利率零值底线的消解，则意味着在常规政策下，零值上方的“流动性陷阱”也将由刚性转为柔性，对常规货币政策的束缚减弱。其二，基于中国人民银行数字货币研究所的专利技术，在一定条件下，央行能够根据回收时点的经济信息调整金融机构的数字货币归还利率。这意味着，经济衰退时期捂币惜贷的金融机构或将触发“惩罚性利率”，促使其加速将资金投入到实体经济的“内循环”之中，最终削弱“流动性陷阱”。 DCEP维护货币政策独立性。从外部来看，在“IS-LM-BP”模型的视角下，随着疫情时代中国金融开放加速扩大，中国货币政策的独立性将面临新挑战。对此，DCEP有望做出两方面贡献。 第一，数字货币将引起新一轮的、新赛道上的“货币替代”，形成跨国家、跨地域的“电子货币区”。面对这一历史潮流，如果选择全方位对接由美国市场主导的数字货币体系，例如Libra 2.0、数字美元1.0等，则将进一步强化对美元流动性的依赖性。反之，如果DCEP能够抢抓这一历史机遇，与“一带一路”建设、全球价值链重构相结合，则将在新赛道上推动人民币国际化进程和“网络效应”，这将在数字货币时代提前构建金融“护城河”，减弱美元流动性的大起大落对中国货币政策的外溢冲击。 第二，借助于经DCEP强化后的直达性工具，国内货币政策能够结构性地深入“内循环”中的短板领域，包括中小微企业、低收入人群等。而受制于逐利性，国际资本流动难以触及这些领域。由此，在这些短板领域，国际资本流动并不完全，学术理论上的利率平价机制难以运转，其对国内货币政策的束缚被部分打开。得益于此，即使在未来跨境资本流动更加开放、全球货币政策大幅转向的情况下，中国货币政策依然能够结构性地为短板领域提供流动性和利率支持，并不必担忧触发汇率波动和资本外流风险。总体而言，基于DCEP，中国货币政策预计将位于一个优化后的“IS-LM-BP”模型之中（详见附图），其独立性料不会因金融开放而减弱。 DCEP驱动长期价值逻辑。展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。 第一，夯实中国经济的相对韧性。在全球货币政策遭遇两大难题的背景下，得益于DCEP的助力，中国货币政策未来有望一方面拓展结构性的政策空间，另一方面则维持自身独立性和内生性。基于此，疫情时代下，中国经济修复领先全球的趋势将得到进一步增强，“内循环”对外部政策冲击的抗干扰性亦有提升。中国经济的相对韧性，将成为全球疫情乱局中的“稳定锚”，并为全球投资者所青睐与定价。 第二，强化人民币资产的特殊属性。在疫情时代，全球对美元流动性的依赖加强，叠加未来数字美元形成的新一轮“货币替代”，未来全球大类资产的波动将与美元流动性联系得更为紧密。由此，美国市场将继续驱动着全球性情绪起落的β，并且其主导作用料将进一步强化。与之不同，基于“内循环”的相对韧性和政策的独立性，人民币资产将进一步凸显“高α+低 β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，在疫情时代全球金融“高频次、大振幅、强传染”的风险局势下，人民币资产的独立行情将呈现出稀缺的配置价值。 参考文献 [1] Vitor Gaspar， Gita Gopinath． Fiscal Policies for a Transformed World [R]． IMF， July， 2020． [2] 北京大学数字普惠金融指数（2011-2018）[R]． 北京大学数字金融研究中心． 2019年4月． [3] The Impact of Digitalisation on the Monetary System [R]． European Parliament． December， 2019．
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