经济增长目标在我国的重要性远远超出了宏观调控本身，而是已经深刻内嵌到了国家治理体系之中。例如，在国家远景战略和五年规划制定、财政预算和货币金融管理、宏观债务管理与金融风险防范、区域竞争与官员选拔等诸多领域，经济增长速度都是一个重要的基础性指标。 对于后发国家而言，经济增长目标管理是一种虽简单、但易行的宏观调控工具。我国改革开放四十年来的经济发展史充分证明了其行之有效。笔者在与发达国家学者的交流中常常发现，日本和欧洲等国家并非不想把GDP增长作为目标，而是对于这些已经处于或接近“经济增长前沿”的发达国家而言，经济增速已经很低、波动也相对不敏感，因而对于宏观经济管理的参考意义变得有限。非不愿也，实不能也。 我国当前的人均GDP水平和人均可支配收入水平，相距发达国家还有很大差距，在未来一段时期仍将是典型的“追赶型经济体”。因此，一方面，经济增长仍然是国家各方面事业发展的基础性前提；另一方面，经济增长目标管理这种简单易行的方法在宏观经济管理中仍然能够做到基本有效。 （1）未来宏观经济管理指标将更多反映“质量”与“效益” 诚然，GDP不是一个完美的指标，存在缺陷和不足。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，宏观经济跟踪监测与宏观经济管理中需要纳入更多反映“经济发展质量”与“经济发展效益”的指标，如人均可支配收入增速、碳排放与生态环境质量、人民生活便利度幸福度、社会保障覆盖广度与深度等。 目前，包括国务院发展研究中心、中国社会科学院、发改委宏观经济研究院在内的若干研究团队正在朝着这一方向展开课题研究，尝试提出适合高质量发展阶段的指标目标体系。但不论在哪种方案中，GDP指标都仍然是一个关键性指标。 （2）调查失业率等指标尚无法替代GDP增速的作用 调查失业率、消费者物价指数（CPI）等指标虽然被认为更市场化、与市场运行景气度联系更紧密，在发达国家的宏观经济管理实践中被广泛采用；然而，由于我国经济发展阶段和经济结构的特殊性，这些指标尚难以替代GDP增速的作用。 例如，因为超过2亿农民工群体未被有效纳入“调查失业率”统计口径，因而调查失业率指标反映劳动力市场景气度的能力难言完整，有时甚至可能出现系统性偏差。再如，由于住房等资产价格与CPI长期大幅偏离、猪肉价格周期“绑架”CPI、通胀高度结构化、通胀预期分化等因素，因而单独CPI等价格指标也不足以精准把握宏观经济景气度变化。 （3）GDP增速未来仍将是宏观调控和国家治理中的重要参考 总而言之，在更科学全面的指标体系尚未建立起来之前，不宜放弃GDP增速目标。否则，一是可能让涉及诸多部门的宏观经济管理“失锚”，增加协调困难，容易引发部门间冲突；二是可能滋生部分地方官员的懈怠情绪，出现越往基层越淡化经济增长的错误倾向。事实上，这两个弊端近年来已经出现了苗头，值得引起重视。 在具体操作中，国家层面可根据经济周期节点差异和宏观调控需要，对外选择公布或者不公布GDP预期目标。2020年，在百年一遇的新冠肺炎疫情的冲击下，国内外经济形势面临极大不确定性；在这样的背景下，我国在五月份召开的两会上选择不对外公布GDP增速目标。 2021年和2022年，受疫情和基期因素的影响，一些经济指标仍将面临非常规波动，其所表征的真实经济含义可能复杂而隐晦。在这种情况下，笔者也建议今明两年全国层面不对外正式公开GDP增速目标。 但必须明确的是：不对外公布GDP增速目标并不代表没有GDP增速目标，更不代表GDP增长不重要。实际上，预算赤字率等指标的背后，仍将隐含一定的GDP增速目标。专业人士对此都心知肚明。而且，“十四五”规划和2035远景目标的实现也都内涵着一定的经济增长要求，与GDP增速相关的一系列数量指标至少在未来15年内，仍将是宏观调控和国家治理中的重要参考。各级地方政府切不可因国家层面不公开GDP增速目标而在促进经济增长和高质量发展方面有所懈怠。
在部分财务指标下降、合规经营备受考验的情形下，合众人寿近期获批发行10年期可赎回资本补充债，同时开始减持子公司股份，但公司多项财务指标下滑，何时真正摆脱"缺钱"窘境，仍有待观察。 合众人寿保险股份有限公司（下称"合众人寿"），成立于2005年，初始注册资本为3亿元。据银保监会官网信息显示，公司自成立以来已7次增资，最近一次于2016年增至约42.82亿元，这一体量已属于同业前列。 时隔4年，公司近期获批发行资本补充债，同时拟转让所持子公司的部分股份，又将获得一定数量的资金补充，这也再次吸引了市场的关注。 近日，就合众人寿流动性与偿付能力相关指标有所下降等问题，《》联系合众人寿寻求答案，但并未收到公司的回复。 1 发债转股"补血"资金池 2020年12月30日，银保监会批复同意合众人寿在全国银行间债券市场上，公开发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过20亿元。同一天，合众财险也在其官网发布与合众人寿有关的股权变更公告。公告称，合众人寿拟转让33.33%的所持股份，而原有股东中发实业（集团）有限公司（下称"中发集团"）放弃了优先购买权，就此引入新股东浙江吉利控股集团有限公司。 在转股前，合众财险由合众人寿持股99.5%，中发集团持股0.5%。据企查查显示，中发集团与合众人寿的法人均为戴皓。但本次转股后，合众人寿的持股比例由原来的99.5% 下降至66.17%，但仍为合众财险的实际控制方。 目前，发债进行中、转股事项也已报送银保监会审批。两项动作并行有望帮助公司的资金池"补血"。 《》致函询问公司上述资金的具体用途等问题，但未获得答复。随后又致电公司客服，对方表示，"无法联系到相关人员。" 2 转让子公司股权回笼资金 据公司年报显示，近三年来，合众人寿的保费收入分别为237.78亿元、153.42亿元和170.37亿元，总体呈下降趋势。 实际上，合众人寿通过转让股权回笼资金的做法，早在2019年已有尝试。彼时，公司2018年的营业利润转盈为亏，由盈利2.54亿元下降为亏损7.96亿元。保费收入也下降了35.47%。 2019年8月，公司以7095万元的价格，转让合众科技100%的股权给中发集团，12月又以约6.66亿元的价格，转让《北京信托-润昇财富008号集合资金信托计划》下的全部受益权给中发优年，获得近7亿元的资金补充。而中发优年实为中发集团的孙公司。 通过关联公司之间的股权转让，合众人寿频频"回血"。值得注意的是，在这期间频频闪现的中发集团注册资本为3亿元，除合众人寿带来的保险牌照外，同时持有资管、地产、信贷等多块牌照，业务横跨金融、健康、文化旅游等领域，目前共有50多家全资、控股、参股的成员单位。 如今公司转让合众财险股权的操作，看上去还是熟悉的"配方"，其缘由或许可从2020年前三个季度的财务指标变化中一窥端倪。 3 多项财务指标下降 数据显示，过去两年，合众人寿保费收入与净现金流均呈下降趋势。 据偿付能力报告显示，自2020年一季度起，公司的保费收入已从73亿元下降至三季度的42亿元，降幅达42.94%。同一时段，净现金流分别为13.65亿元、-5.77亿元和-20.66亿元，净现金流下降明显，甚至为巨额负数。 对于流动性风险的问题，合众人寿在2020年三季度的偿付能力报告中表示："在基本情景及各压力情景下，未来三年公司业务现金流的波动性，可以通过现有资产配置的现金流平滑，整体现金流维持相对稳定的水平。" 显然，发行资本补充债与转让股权或许是公司"资产配置"的一种方式。 此外，在偿付能力方面，合众人寿也面临着不小压力。自2018年四季度起，公司在银保监会的风险综合评级分类监管评价中一直被评为B级。2020年一季度升为A级，二季度重新降为B级。 不仅如此，核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率也呈连续下降趋势。同比2019年三季度时，合众人寿2020年三季度的核心偿付能力充足率已从144.33%下降至134.53%，综合偿付能力充足率也从179.56%下降至162.26%。 在发债和转股"双轮"驱动下，公司能否自如应对流动性风险与偿付能力风险，未来如何在各项经营指标方面有所起色，《》将持续关注。 除部分财务指标表现不佳外，合众人寿的经营合规性也遭遇监管诘问。去年多个分支机构频繁受到银保监会的处罚。 12月29日，合众人寿官网发布公告称，其山东分公司于2019年9月接受银保监会检查，因存在编制虚假的财务、业务资料的行为，受罚11万元。而去年公司的南通中支、山西分公司、济宁中支等已合计被罚9次，全年罚金累计达70.50万元，所涉及的违法违规行为包括内部审批流程不规范、套取资金、承诺给予投保人保险合同外的利益、诱导代理人违背诚信义务等。 公司法人戴皓曾在采访中表示："保险行业的信仰和口碑要靠自身树立，想清楚赚钱的目的，多为别人着想，就能守住底线，销售误导等违规行为也会越来越少。"未来，也许合众人寿更需要在实操中切实履行。
报告摘要 第一，我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。 第二，我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。 第三，二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。 第四，2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。 第五，基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 第六，就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键，短期趋势不易判断。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。 正文 我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。工业GDP是GDP的重要组成部分，而服务业的活跃度亦会影响消费品价格，从而进一步向上游的商品传递。所以经济活动最终都会不同程度反映在上游大宗商品和工业原材料的量价上。当供给量相对于需求来说更少时，价格就会上升以继续反映经济的扩张性。从经验上看，CRB指数与名义GDP走势也基本一致。我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。 我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。经济增长扩张的时候，交易和投资需求都有对应扩张，对货币的需求也会增加。当货币供给量相对于需求来说不足时，资金的价格就会上行。所以货币政策松紧程度亦是相对于经济增长而言来说的，这个最终会反映在流动性和资金价格上，即价格本身同时包含了资金的供求。我们可以把有代表性的7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。 二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。从经验数据看，CRB走势正相关于利率走势。这意味着： 第一， 利率由名义增长决定。我们知道，利率是投资的名义回报，它包括两部分，一是预期实际的投资回报率，二是通货膨胀补偿，这也决定了它会和涵盖量价的名义增长指标走势一致。所以无论是经济量的扩张（实际增长预期），还是价的扩张（通货膨胀预期），最终都会推升利率，所以CRB指数是观测利率合理水位一个很好的坐标。 第二， 对股票定价来说，这意味着分子（盈利预期）走高的时候，分母（资金成本和机会成本）一般也会走高。这实际上是一个内生约束机制。比如对于复苏过程的反映，我们先会看到盈利预期上来，即分子扩张；但这个过程同时会诱发另外两个过程，一是资金需求上升和利率的同步上行；二是随着经济好转，政策也会相机抉择，货币供给下降，从而助推资金成本进一步上升。这个内生机制会限制定价的单边性，避免定价极端化。 2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。从上述两个指标来看： 2020年4月之后伴随着经济的逐步修复，CRB指数处于连续上行之中，11月之后趋势也没有变化； 7天质押式回购加权利率在前期和CRB同步，11月之后却转为下行。 这意味着相当于名义增长预期来说，11月之后的短期流动性偏宽。这一现象与央行在年末对于流动性的呵护不无关系，包括超预期的MLF投放（11月30日2000亿元MLF超预期投放，12月15日再度9500亿元超量续作）。我们理解维持流动性宽松一定程度上与信用债违约事件后防范再融资风险有关。 这个过程应不具有持续性。 一则名义增长扩张的过程仍在继续，换句话说，CRB指数仍大概率在震荡上行。随着疫苗的落地，全球经济仍在进一步“走出疫情”。从CDC数据看，截至1月8日美国已完成疫苗接种668万人，日推进速度较前期加快。1月9日国务院联防联控机制新闻发布会指出，随着新冠病毒疫苗附条件上市和生产供应保障能力逐步提升，我国将全面有序推进高感染风险人群、高危人群和普通人群的接种工作，并实施全民免费接种，使符合条件的群众都能实现“应接尽接”。 二则从历史经验看，过低的利率和过宽的流动性会助推金融市场加杠杆和资产泡沫，对政策来说也非合意。 基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 从沪深两市滚动市盈率（TTM）来看，2020年4月之后经历一轮扩张，至8月触顶。8-11月估值处于徘徊状态。11月之后估值出现了一轮抬升。 我们理解“CRB-利率剪刀差”背景下的资金面宽松是本轮市场估值继续抬升的一个重要背景。简单理解就是，相对于CRB的趋势来说，利率应该更高；而利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 从历史上看，2017年1月、2019年12月都曾出现过类似的情况。 权益资产的另一特征是这轮估值抬升朝更加窄的领域集中。这个问题非本篇重点探讨的内容。在前期报告《寻找确定性》、《2021与2017:相似及差异点》中，我们曾指出，“顺风、逆流”的宏观组合之下资产定价会倾向于具有明确确定性的领域。 就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。 1月第一周短端利率仍在继续震荡下行，目前已到了一个经验低位。短期趋势不易判断，1月会面临春节前居民提现需求、企业缴税、银行缴准等因素对流动性的冲击，后续央行的流动性管理操作节奏会相对比较关键。 就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的特征没有变化。在《2021与2017:相似及差异点》中我们指出，2021年的货币环境会类似于2017年。政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导有限的金融资源流向合意领域。 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
明年1月1日将正式实施的北京摇号新政，在搅动二手车市场的同时，也带来一轮新车购买热。北京商报记者调查发现，众多车主认为“富余的指标只能置换一次，索性一步到位换辆高端车”，因此本轮购车热对一线豪华品牌的增量最为明显，奔驰、宝马、奥迪等品牌部分车型出现严重缺货情况。同时，由于供需矛盾凸显，合资品牌、豪华品牌不少中高端车型的优惠普遍缩水。 豪车走俏 在朝阳区一家宝马4S店，北京商报记者刚踏进店门，便看见大厅摆放着一辆挂有“此车已售出”标牌的华晨宝马5系。一位店内销售人员告诉北京商报记者，目前宝马7系、5系、X7均无现车，甚至展车都已售出，X5也仅剩一辆现车。 北京商报记者注意到，虽然是工作日，但店内顾客不断，有消费者等待20分钟才等到销售人员接待。对此，上述销售人员称，之所以出现这种情况，既是因为今天是部分客户的交车日，也是因为到店客户确实明显增多。 宝马4S店的情况并非个例。在一家位于北五环的奔驰4S店，销售人员表示，来店看车的多指标用户，对价格并不是特别敏感，一些人甚至完全不考虑售价50万元以下的车型。 对此，拥有两个指标的市民曾先生表示，他已经卖掉名下的一款旧车，准备用腾出来的指标购买一辆售价50多万元的北京奔驰E级。“这次买完车后，这辆车只能一直开到报废，不能再换新车，等于只有一次选择机会，所以肯定是想买辆好点的车，也能开得更久一些。”他说。 曾先生所说的“不能再次换车”，指的是明年1月1日将正式实施的《北京市小客车数量调控暂行规定》实施细则中的一条规定：单位和个人出售、报废名下小客车后需要新购置小客车的，可以申请更新指标，但个人名下有两辆以上本市登记的小客车的，只能选择其中一辆取得更新指标。 “其实，选择一汽-大众奥迪A4L这类中端车型的多指标客户也不少，有些是为了买给孩子使用。目前，中低端车型现车较多，而且订车周期相对较短，供货情况稍好些，高端车型现车较少，而且容易缺货，例如现在北京已很难买到A6L。”一位奥迪4S店销售人员表示。 北京商报记者从上述奥迪4S店后台系统上看到，该店A6L、A8L、Q7系列现车均已售罄，而且今年12月能到店的在途车辆也都已被客户预订。“如果现在订这几款车，春节前都无法保证能提到车。”上述销售人员说。 折扣回调 事实上，早在今年11月，北京摇号新政对终端市场供需关系的影响便已显现。中国汽车流通协会有形市场分会常务副理事苏晖表示，由于各种政策信息传闻，今年11月北京新车市场开始活跃，已经取得购车资质的部分消费者，担心摇号新政出台有新的变化，11月开始就纷纷出手购车。 一边是需求增加，另一边却是供给受限。乘用车市场信息联席会秘书长崔东树表示，今年受疫情影响，车企销量目标普遍下调，年底各厂家营促销策略分化。其中，豪华品牌受供给影响，经销商层面的年底冲量热情并不高。 在暂时供求失衡背景下，一线豪华品牌和合资品牌的中高端车型优惠明显缩水。上述奔驰销售人员表示，北京摇号新政正式发布前夕，店内各款车型的优惠已陆续回调。级别越高的车型，优惠回调幅度越大，如S级、GLS车型的优惠均减少超过五成，低端车型优惠则变动较小，如此前GLB车型优惠为6万元，目前优惠为4.6万元。 “如果现在多指标客户订车，订单基本排到明年1月中下旬，供不应求的状态短时间内不会结束，起码春节前，优惠不会恢复到原先那么高的水平。”上述奔驰销售人员说。 在一家奥迪4S店，名下拥有两个指标的市民蔡先生对北京商报记者表示，原计划想买一辆A6L，但询问很多家店，都没有现车，而且很难订，直到这家店的销售人员推荐他改买A4L。“我考虑到时间比较紧张就接受了，目前A6L大部分车型仅优惠2万-3万元，而A4L的优惠暂时没有调整，能直降6万元。虽然白色现车已经售罄，但店内仍有几辆蓝色现车，如果买蓝色现车，还能额外优惠3000元。” 除一线豪华品牌，广汽丰田、广汽本田、东风日产等头部合资品牌旗下的热销中型轿车也出现三成以上的优惠缩水，其中广汽丰田凯美瑞优惠从1.4万元降至1万元，广汽本田雅阁优惠从1.5万元降至1万元，东风日产天籁优惠从2.7万元降至2万元。 不同于广汽丰田、广汽本田，一汽-大众的情况较为特殊，一位一汽-大众4S店销售人员对北京商报记者表示，目前店内各款车型优惠幅度基本没变化，如迈腾优惠仍然为4.5万元，但现车只有一辆顶配车型，如果想订别的车型，由于芯片供应问题，不能保证何时能提车。 卖旧不必买新 值得注意的是，尽管新车市场迎来购车热，但相对于报废、过户旧车，购买新车其实并非一个必要行为。 北京市政府指标管理办公室客服人员对北京商报记者表示，名下多辆京牌车的车主，可以在新政实施前将旧车出售或报废，但不必急着购买新车上牌。也就是说，如果个人名下拥有两辆京牌车，两辆车在今年售出，明年1月后依旧能购买两辆新车，只是此后再次出售这两辆车时，才只能申请一个更新指标。 然而，部分销售人员在向消费者介绍时，却模糊该项规定。一位东风日产销售人员表示，多指标客户如果想保住指标，必须要在过户旧车后及时在年内购买新车“占坑”。 也有销售人员直言不讳地催促消费者尽快办手续。“所有客户都一样，我们不可能把现车专门预留给多指标客户，这样没有意义也不合规，所以您看中的车最好能第一时间办理手续。”上述奥迪4S店销售人员对北京商报记者表示。同时，上述宝马4S店销售人员也表示，置换需要一定时间，如果耽搁时间太久，没有在12月27日前完成手续，将导致指标失效。 此前，北京市小客车指标办公室发布通知称，为做好明年摇号新政的准备工作，今年12月27日-31日，个人、单位系统账户内的全部功能将暂停服务，包括指标通知书打印、更新指标申请、相关信息查询等功能。 不过，也有部分消费者在清楚了解政策后，仍然选择年内购买新车。“我知道年底只需要把旧车卖掉就能保留指标，但是天冷谁也不愿意费力找二手车商砍价，销售人员说能提供置换补贴，我觉得补贴力度还不错。”名下拥有两个指标的市民冯先生经过一番思考，最终选择将卖旧车和买新车两件事一起完成。 部分新车经销商也瞅准部分消费者的消费心理，并以此展开有针对性的营销。在上述奔驰4S店，进门便能看见用以吸引多指标用户购车的广告图，图上显要位置标注“北京摇号新政下月实施，个人名下指标不得超过1个！”的提示，以及“置换重购最多可享1.8万元置换补贴”“0首付48期”等政策。
市场关注已久的新一轮退市制度改革正式落地。12月14日晚间，沪深交易所分别对《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则进行修订，并就修订后的征求意见稿（以下合称“退市新规”）公开征求意见。总的来看，本次全市场退市制度改革通过进一步优化退市指标、畅通退出渠道、简化退市流程，提高退市效率，加大市场出清力度，同时强化风险警示，引导理性投资，以期形成上市公司有进有出、优胜劣汰的市场生态。业内人士认为，本次退市制度改革进一步强化了市场优胜劣汰的属性，将促使壳公司尽早尽快退出市场。在退市指标方面，退市新规按照退市情形类别分为交易类、财务类、规范类、重大违法类等四类强制退市类型。在财务类指标方面，取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标，同时对实施退市风险警示后的下一年度财务指标进行交叉适用；在交易类指标方面，将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标；在规范类指标方面，新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形，并细化具体标准；在重大违法类指标方面，在原来信息披露重大违法退市子类型的基础上，进一步明确财务造假退市判定量化标准。在退市程序方面，退市新规也进行了大刀阔斧的改革。一是取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市；二是取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日；三是将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日。上交所科创板与深交所创业板也同步优化了退市指标和程序。在科创板上，进一步完善重大违法类退市指标，同样实施财务类指标和审计意见类型指标的交叉适用，取消因触及交易类指标的退市整理期，衔接上市条件，补充红筹上市企业的退市标准。在创业板上，在退市指标方面，新增依据行政处罚决定书认定的财务类退市风险警示情形等，在退市程序方面，将重大违法终止上市程序中上市委员会两次审核调整为一次审核，改革完成后，创业板与主板（含中小企业板）在主要退市指标、退市流程等安排上基本保持一致。值得注意的是，在此次改革中，深交所明确将设立包含风险警示股票和退市整理股票在内的风险警示板，对风险警示股票予以“另板揭示”，同时优化风险警示股票的适当性管理和交易机制安排，强化风险揭示和投资者保护力度。在投资者适当性管理方面，新增普通投资者首次买入风险警示股票签署风险揭示书的要求。在交易机制方面，对风险警示股票设置交易量上限，投资者每日通过集中竞价、大宗交易和盘后定价交易累计买入单只风险警示股票的数量不得超过50万股。退市制度改革是完善资本市场基础性制度的重要内容。今年11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》。会议指出，要坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制。“对于没有主业的空壳公司、皮包公司和僵尸企业，本次退市制度改革是迎头一棒。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，本次退市制度改革淡化了单一的盈利指标退市标准，重点考核企业的主业和营业收入，其指向十分清晰，就是要让这些空壳公司尽早尽快退出市场。另一方面，他认为，本次改革的一大亮点就是将信息披露重大违法进行了量化，进一步明确财务造假退市判定标准。这对于信息披露重大违法退市的可操作性有了很大的提升，对于证券市场财务造假形成了较大的威慑作用。川财证券首席经济学家陈雳则对记者表示，作为注册制改革配套制度的一部分，退市制度的改革同步优化是大势所趋。之前国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中，已对健全上市公司退出机制做出了明确安排，其中着重强调了要拓宽多元化退出渠道，新的规则对退市细节作了明确调整和补充，加大退市力度是显而易见的。未来的A股市场，在要求上市公司高质量发展的重要前提下，对持续盈利和成长性的考核将更加严格，对造假或内幕交易采取的是零容忍态度。在面值退市的基础上，本次除了补充新的市值退市要求之外，对于ST类的企业以及连续亏损的企业，退市压力无疑是增大的。新规进一步强化了退市要求和市场优胜劣汰的属性，这也是对提升上市公司质量作出进一步的呼应。（记者 吴黎华）
从单一指标变为“扣非净利润+营业收入”组合指标，有人说退市新规在“大赦天下”。其实，这种观点只是看到了表面现象，甚至是以偏概全。看得深一些可以发现，这种调整是在改变“唯净利润为上”退市政策思路，向“实质重于形式”迈进；看得远一点更可以发现，这是自1994年公司法首次提及退市制度至今，监管首次不再只聚焦净利润指标，与正在试点的注册制改革一脉相承。 2020年12月31日，沪深交易所正式发布了新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》（下称《上市规则》）及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则（以下合称“退市新规”）。 在备受瞩目的财务类退市指标上，退市新规取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的财务组合指标。需要注意的是，此处“净利润”以扣除非经常性损益前后孰低为准，“营业收入”应当扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。 可以从三个细节来理解上述政策调整。首先，将原有单一指标变为组合指标，看似需要同时满足才会触及退市风险，好像“圆圈”缩小了，其实是用这种调整让空壳公司加速退市，而不会对一些周期类公司或前期投入较大的公司造成“误伤”；其次，营收、净利润均应扣除非主营业务相关数据，目的在于防止个别公司为了满足财务指标而依靠出售资产等常见的保壳措施一次次逃出生天；再次，将上述两个细节叠加在一起，为主营业务正常却亏损的公司敞开正门，使之不必为了保壳而使用财技，降低了公司“铤而走险”的可能性。 从A股历史来看，此次退市新规对公司经营逻辑的影响是巨大的。从1994年公司法搭建了退市制度的基本法律框架至今，上市公司至少每隔两年必须盈利已成为业界共识。为了保住上市资格，不少公司会将亏损在一年内推出，以保证后续年份的盈利，财务洗澡等现象屡见不鲜。而这与退市制度聚焦净利润指标有一定的关系。 在这种背景下，此次退市新规最核心的思路调整之一就是允许不盈利的公司长期在市场中存在，上市公司只要正常经营主业，有一定的营收规模，哪怕一直不盈利，只要投资者认可，在不触及其他退市规则的情况下，都无需为退市风险担心。有投资者表示：“这是开正门，堵偏门。” 长期趋势很明确，短期该如何看待ST股生态变化？以退市新规的政策逻辑出发，结合答记者问中关于新老划断的表述，可以更加清晰地回答这一问题。 目前，沪深两市共有ST股超200只，其中约有120只ST股因为“连续两年亏损”而披星戴帽。按照新老划断的规定，对于新规生效实施前未被暂停上市的公司，在适用新《上市规则》第13.3.2条规定的财务类强制退市情形时，以2020年度作为首个起算年度。同时提出补充性条款——对于在2020年年度报告披露后，出现2018年度至2020年度连续亏损但未触及新《上市规则》第13.3.2条规定的财务类强制退市情形的公司，对其股票实施其他风险警示。 可以从几个层面来理解新老划断对上述约120只ST股的影响。首先，如果ST公司在2020年实现净利润为正，那么在不触及其他退市条款的情况下，其在年报披露后很有希望实现摘星脱帽，这批公司大约有30家。例如，海陆重工在2019年年报披露后，因连续两年亏损而变为*ST海陆，公司预计2020年扭亏，预计当期净利润为7亿元至7.8亿元。公司在公告中表示，预计2020年净利润为正，可申请撤销风险警示。 其次，如果ST公司在2020年仍然亏损，但营收超过1亿元。这并不意味着公司会“摘星脱帽”，而是按照上文提到的补充性条款，因为2018年至2020年连续亏损而被实施其他风险警示。换言之，这些公司并不因为退市新规而获得“赦免”，而仍处在风险警示之中，其能否回到正轨，需要在公司2021年年度报告披露后，交易所适用新《上市规则》有关规定决定是否撤销对其股票实施的其他风险警示。 还有一种情况是2020年亏损且营收未超过1亿元，这类股票会比照退市新规处理。例如，*ST环球2020年前三季度实现营收2759.28万元，实现归母净利润为-9302.38万元，实现扣非后归母净利润为-8947.56万元。如果这一情况在第四季度得不到扭转，公司将触及退市新规“扣非净利润+营业收入”组合指标，从而被实施退市风险警示。 可以预见，2021年，改变才刚刚开始。
12月14日，沪深交易所分别就退市新规对外公开征求意见：新增“市值退市”指标，取消暂停上市和恢复上市环节；设立风险警示板块，新增重大违法财务造假组合标准；简化退市流程，放开退市整理期首日涨跌幅限制等等。 这意味着国内股市长期存在的“炒小”、“炒差”、“炒壳”的风气将随着退市新规的出台得到进一步缓解。 尤其是，在中国证券市场全面迈向注册制改革之际，两大交易所分别就退市新规征求意见，更赋予这一规则不同寻常的市场意义。 自打国内股市创立以来，“上市容易退市难”一直是困扰股市良性健康发展的顽疾。 数据统计显示，从1999年以来截至2020年12月14日，A股退市的上市公司仅有125家，A股平均退市率仅0.36%，相比美股市场2011年以来6%的退市率还有较大提升空间。 与此前的退市规则相比，此次两大交易所发布的退市新规更加适应注册制改革下一系列监管规则的调整。下面我们梳理一下本次退市新规的几个亮点。 在退市公司的财务类指标方面，取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标，同时对实施退市风险警示后的下一年度财务指标进行交叉适用。 而在退市公司的交易类指标方面，将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。 在退市公司的规范类指标方面，新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形，并细化具体标准。 在退市公司的重大违法类指标方面，在原来信息披露重大违法退市子类型的基础上，进一步明确财务造假退市判定标准。 与此同时，此次征求意见的退市新规进一步简化了退市程序。例如，以往退市整理期为30个交易日，如今把退市整理期缩短至15个交易日，步入退市整理期的股票将会面临更少的交易机会。此外，则是简化了退市的流程，并取消了暂停上市以及恢复上市环节，对连续两年触发财务类退市标准条件的公司即刻退市等。 尽管两大交易所新鲜出炉的退市新规尚处于对外征求意见阶段，但是其对市场的影响力已经显现出来。 12月15日，超过20只ST股集体跌停，这与往年岁末之际市场游资狂炒ST股的情况大相径庭。由此看来，随着未来退市新规的正式发布，游资炒作ST股的热情会大幅缩减，蓝筹股的投资价值日益凸显，中小投资者期盼已久的“良币驱逐劣币”时代逐步到来，困扰国内股市多年的“老大难”问题有望得到进一步缓解。
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