对宽松货币政策的讨论有很多争议。 国内社交媒体和国内学术界对发达国家实施宽松货币政策的批评很多，比如宽松货币政策带来了资产价格泡沫却没有帮到实体经济，宽松货币政策带来了大水漫灌，宽松货币政策恶化收入分配，宽松货币政策带来了更多僵尸企业、延迟了经济结构调整等等。 然而，在西方主流宏观经济学术界，几乎是一边倒地支持宽松货币政策。萨默斯、克鲁格曼、罗默、布兰查德、伯南克、耶伦等大名鼎鼎的宏观经济家，对货币政策担心的主要问题是宽松货币政策遇到零利率下限的制约，宽松得不够彻底。 为什么会是这样？接下来我分别就对宽松货币政策的各种批评逐条展开分析，目的是对宽松货币政策的后果有更完整的认识，同时也希望对国内的货币政策实践有所借鉴。主要结论如下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫多大很难事前判定；宽松货币政策未必要对资产价格泡沫做反应，要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害，要运用更有针对性的政策工具应对资产价格泡沫。货币政策多关注通胀和就业，宏观审慎政策多关注资产价格。 ❷宽松货币政策对于信贷和货币增长是扩张力量，经济低迷市场对信贷和货币增长是收缩力量。宽松货币政策是在对冲后者的影响。从最终结果来看，发达国家并没有因为实施宽松货币政策大幅提升货币增长和债务杠杆率。 ❸美欧的宽松货币政策实现了预期通胀目标，日本没有实现通胀目标但也带来了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。瑞典和欧元区在经济复苏不稳固时期曾一度退出宽松货币政策，后来不得不再次回到宽松货币政策。 ❹宽松货币政策提高资本所有者和密切参与金融市场群体的收入，恶化收入分配；降低债务人的负债成本，提高最低收入群体的就业机会和收入，改善收入分配。综合来看，美国的实证研究发现，宽松货币政策短期内改善收入和财富分配。 ❺宽松货币政策维持对低效率企业的贷款，带来了信贷扭曲和僵尸企业；与此相对立的看法是，僵尸企业很大程度上来自经济周期，熨平经济变动的宽松货币政策有利于减少僵尸企业。需求不足时期，让僵尸企业破产带来的收益远大于其成本。 ❻中国在应对总需求不足的宏观经济管理政策组合当中，如果能更多利用降低利率和预算内财政支出扩张这些规范的政策工具，减少地方政府主导的债务扩张，不仅能更充分利用私人部门力量扩张需求，还能够减少货币和债务扩张，降低系统性风险。 宽松货币政策是否带来资产价格泡沫， 是否据此反对宽松货币政策 宽松货币政策会刺激资产价格上涨，这里面有两个机制在发挥作用： 一是低利率本身就对应着更高的资产价格估值； 二是低利率可能会刺激更多高风险的贷款和投资。例如，低利率对金融中介带来了更大的利润压力，金融中介为了保持利润而涉入更高风险的投资；低利率降低债务人的成本，债务人举债的标准下降。 如果主要是前一种机制在发挥作用，不能认为催生资产价格泡沫；如果是后者发挥作用，则催生资产价格泡沫。 实践当中，很难区分资产价格上涨中多大程度是资产价格泡沫。以2020年初美股熔断为例，美股大跌以后迅速反弹说明高股价背后的泡沫成分未必很高。 即便宽松货币政策催生了资产价格泡沫，是否因此就足以否定宽松货币政策呢？这还要看宽松货币政策带来的收益和成本。 在宽松货币+（可能的）资产价格泡沫组合下，收益在于就业、增长、避免债务通缩的恶性循环，坏处在于资产价格泡沫破灭带来的伤害，伤害程度取决于资产价格泡沫的融资结构。 把收益放一边，下面还会再谈。先说伤害，如果资产价格泡沫背后是大量的债务融资，是大量的杠杆，是金融中介机构的深度介入，资产价格泡沫破灭的危害非常大，次贷危机后的资产价格泡沫破灭就是个例子。 如果资产价格泡沫背后的债务融资、杠杆不多，金融中介涉入不深，资产价格泡沫破灭的危害就很有限。美股熔断就是个例子，尽管股价跌的很惨，由于股价上涨背后的杠杆率支撑不高、金融中介涉入不深，其对金融中介、居民和企业的影响很有限。 如果宽松货币政策带来了资产价格泡沫，资产价格泡沫背后有大量的杠杆和金融中介介入，是不是足以否定宽松货币政策呢？未必。 一种很有影响力的看法是，资产价格泡沫的应对应该交给专门管理金融机构资产充足率、投资者杠杆率的这类宏观审慎管理政策，而不应该依靠货币政策，货币政策对于应对杠杆率和资产价格泡沫并不在行。 总结一下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫有多大很难事前判定； ❷即便宽松货币政策带来了资产价格泡沫，还要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害； ❸即便宽松货币政策带来资产价格泡沫，资产价格泡沫破灭的伤害严重，应对之道是更有针对性的政策工具而未必是紧缩货币政策。货币政策多关注通胀、就业、增长，宏观审慎政策多关注资产价格。 宽松货币政策是否 带来更多货币和债务 经济低迷时期，两种力量在发挥作用，一种是市场的收缩力量，一种是宽松货币政策的扩张力量，扩张力量是为了对抗市场收缩力量。 从结果来看，扩张力量未必都大于收缩力量，发达国家并没有因为实施宽松货币政策带来更高的货币增长和债务杠杆率。 实施宽松货币政策之间的2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的M2年均增速仅上升了0.4个百分点，欧元区下降了4个百分点，日本上升了1.4个百分点。 宽松的货币政策也没有伴随更高的广义信贷增长。[广义信贷增长是比M2更完整的金融资产概念，不仅包括了银行存款，还包括了对银行存款形成高度替代的其他债务型金融资产，比如各种形式的债券。] 2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的广义信贷年均增速下降了4.3个百分点，欧元区下降了2个百分点，日本增加了1个百分点。 宽松货币政策同样没有带来宏观杠杆率的大幅上升。 2008-2015年期间与之前的2000-2007年期间相比，美国的债务/GDP年均增速下降了2.1个百分点，欧元区增加了1.3个百分点，日本上升了2.4个百分点。 图1 M2增速 图2 广义信贷增速 图3 私人部门广义信贷增速 图4 债务/GDP增速 宽松货币政策是否奏效 首先要明确概念，什么叫奏效，标准是什么？实施宽松货币政策的主要目标是实现既定的通胀目标，有些国家还包括了就业和经济增长目标。一般情况下，通胀、就业和增长目标方向上相一致。 宽松货币政策如果实现了通胀目标，这可以看作是货币政策奏效。如果宽松货币政策如果未能实现通胀目标，但还是拉升了经济景气程度，提高了利润和就业，这算不算奏效呢？这起码也能说货币政策发挥了作用。 对于宽松货币政策难以拉动经济，一种很流行的说法是货币政策只能拉绳子，不能推绳子。这个说法很形象，也很说明货币政策在不同经济环境下的操作空间和影响力有很大差异。 但是通过近年来发达国家货币政策的创新实践来看，货币政策在推绳子方面也能发挥不少作用。通过实施宽松货币政策，美国和欧洲都实现了通胀目标，日本虽然没有实现通胀目标，但是也达成了80年代末以来最长的经济复苏周期。不能说货币政策没有发挥作用。 用反证法也更能证明宽松货币政策在经济低迷时期的重要作用。如果保持低利率不重要，抬升利率会怎么样呢？ 2010年瑞典在经济还未恢复到正常状态的时候试过抬升利率，此后经济复苏停滞，后来瑞典央行不得不再次下调利率直至负利率水平，此后瑞典实现了通胀目标和就业反弹。 欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率，此后经济显著走弱、金融市场动荡，欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。 宽松货币政策是否 恶化收入分配 宽松货币政策有恶化收入和财富分配的效应。 第一个效应，富人持有更多的金融资产，宽松货币政策带来资产价格的上涨，就会带来富人的财富更多，这是恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Income Composition Channel”。 第二个效应，宽松货币政策有利于紧密参与金融市场的群体，不利于没有紧密参与金融市场的群体，典型的例子就是实施宽松货币政策和资产价格上涨期间，金融从业人员收入增长更更高，这也会恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Financial Segmentation Channel”。 宽松货币政策也有改善收入和财富分配的效应。 第一个效应，宽松货币政策有利于债务人不利于债权人，债务人主要是穷人多一些，这对穷人有利，这是改善收入分配。这个效应1933年就被Fisher提出过。 第二个效应，收入分配最底层的群体最容易受到经济周期波动的影响，经济低迷时期低收入者最先失业或者降薪，而高收入群体受经济波动影响相对较小，宽松货币政策有利于低收入群体保住就业和增加工资收入，减少收入分配不平。这个效应在文献里面叫做“Earning Heterogeneity Channel”。 第三个效应，宽松货币政策带来房价上涨，有自有住房的中产阶级得益，这有利于降低财富分配不平等。（Steins et al．， 2017） 究竟哪个效应更重要，实证结果怎么样呢？ 总的来看，基于美国经验的实证研究认为，货币政策改善收入分配。 这里面最有代表性的是1998年罗默的早期文章，他们发现宽松货币政策在短期内会显著提高美国的黑人、有色人种这些低收入群体的收入，改善他们的就业机会。 但是拉长时间看，货币政策对收入分配没有什么太大作用。宽松货币政策可以在短期内降低贫困率，但是贫困率会随之时间拉长而逆转，对贫困人口最好的货币政策是保持稳定通胀和降低产出缺口。 Coibion （2017）等四位美国学者的实证研究表明，至少就美国而言，紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出多个角度的不平等，宽松货币政策则会缓解不平等。 Steins （2017）发现美国的收入分配和财富分配在上世纪70年代以后持续恶化，收入和财富越来越向最富有的人群集中，中产阶级在分配中处于不利地位。 中产阶级的在收入分配当中的不利局面越来越突出，而在财富分配中的不利局面则好于收入分配，造成收入分配和财富分配差异的主要原因是中产阶级持有的房产增值，减弱了财富向最富有人群的过度集中。 2007年金融危机以后，这种局面随着房地产价格上涨难以持续而终止，财富更加向最富有的人群集中。宽松货币政策有利于提升房价，从这个意义上看，其有利于提高中产阶级的家庭财富，减少财富分配不平等。 宽松货币政策是否 增加僵尸企业、延迟经济复苏 经济学家担心宽松货币政策不利于市场自发出清，可能会增加僵尸企业的数量。 Acharya et al．（2019）认为，欧洲央行2012年采取直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）项目以后，欧元区边缘国家的银行被变相地补充了资本，银行体系稳健性提升，然而这并没有带来经济增长。银行增加了针对过去有信贷关系的低效率企业的贷款，这并没有带来投资和就业增加。因为信贷资源配置被扭曲，大量僵尸企业的存在不利于那些值得信赖的企业，这不利于经济复苏。 对于上述看法的反驳意见是：如果经济运行不低于潜在产出水平，上述对僵尸企业的批评成立；当经济运行低于潜在产出水平的时候，僵尸企业的存在不是原因而是结果，正是因为经济运行低迷才造成了更多僵尸企业的出现。 Gagnon（2020）认为当经济低于潜在产出水平时期，关闭僵尸企业带来企业员工收入大幅下降，由此带来的支出下降在乘数效应下会大于僵尸企业原来的产出。 关闭僵尸企业的潜在好处在于为更有效率的市场竞争者和新进入这提供了成长空间。如果有效率的竞争者占据了原有僵尸企业的市场份额，由此带来的整体收入增长只有原来僵尸企业产出的10-20%。因此Gagnon认为在经济低于潜在产出时期关系僵尸企业的弊端远大于得利。 一个思想实验 当遇到需求不足经济低迷的时候，美国、日本、欧元区应对需求不足的做法是先把利率降到底，财政支出扩张方面相对困难。通过低利率刺激经济做法的集体机制是通过低利率（1）改变消费的跨期价格，刺激消费；（2）降低投资成本；（3）降低私人部门债务成本、提高私人部门资产估值，以此强化私人部门资产负债表，刺激私人部门支出。 中国的做法呢？传统以降低利率为代表的货币政策工具和预算内财政政策工具使用的相对有限，重点依靠地方融资平台的债务/支出扩张，提升总需求。 我们所看到的所谓“大水满贯”、杠杆率快速上升、系统性风险上升是因为低利率刺激了私人部门更多的信贷吗？显然不是，无论是货币和信贷的增长，还是杠杆率和系统性风险上升，包括很多的金融乱象，很大程度上来自地方融资平台的债务。 如果我们应对需求不足的做法是尽可能地充分使用降低利率政策刺激私人部门需求，如果这还不够再用预算内财政支出扩张增加需求，同时尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张，严格保持银行贷款和债券市场上的风险评估标准和信贷纪律。我们还有没有今天这么多的系统性风险和金融乱象？ 对这种策略的第一个担心是，主要靠降低利率刺激需求有没有用？欧美这些经济内生增长动力很多的国家都能通过低利率政策实现通胀目标，中国为什么就不行呢？中国居民、企业和政府各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿，1个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担，对支出扩张的力度不可小觑。 第二个担心，这样做之后会不会带来更多的债务，带来更多的货币？恰恰相反。当利率降得更低的时候，用市场自发的力量对抗需求不足的时候，不那么多依靠政府的债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低的，债务增量是更低的。 过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增速也是下降的。更低的利率，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速并没有增加，甚至是下降的。 第三个担心，会不会有更高的房价。利率降低以后，房价是不是会涨？未必。 首先，利率更低的同时广义货币数量也更少，总购买力未必是增加，房价未必涨。 其次，这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖，刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量，通过公共预算、财政内预算，不给地方政府那么大的财政压力。地方政府对土地财政的依赖下降，土地供应有可能是改善的，从长期来看，对遏制房价有帮助。 这个所谓的思想实验其实就是发达国家在应对需求不足的时候的通常做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一真实利率在明显上升的国家，宏观经济在低迷的时候，真实利率反而在上升，这是宏观调控政策需要反思的地方。
中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会联合发布倡议书，倡议企业做好迎峰度冬期间“保安全、保供应、稳价格”工作。
当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。当下基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，中信证券明明债券研究团队认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 文丨明明债券研究团队 核心观点 当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。当下基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 限电，为何如此？从供给侧的角度看，煤炭供需矛盾加剧、部分地区限制电力消费或是近期限电的原因之一。从需求端的角度看，用电旺季来临、出口订单走强也可能推升社会用电需求，进而导致电力供应相对偏紧。综合来看，尽管限电受供需双方共同影响，但其中更为重要的原因在于供给侧。 回看历史上的几次限电时期。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策。2008年和2010年我国煤炭库存压力有所体现，电力供需矛盾加剧，煤炭、铁矿、螺纹钢等工业品价格整体呈上涨态势，通胀压力有所提高，但工业生产跟随工业用电而一并回落，股票市场有所调整，债券市场则呈上涨态势；而2018年我国煤炭供应充足，电力供需压力并未有明显升高，因而也并没有发生大规模停电的现象，在此环境之下工业品价格整体震荡，股市、债市则主要受全球资本市场共振影响。结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。 限电如何影响大类资产价格？当前的基本面环境与2008年和2010年较为相似。结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 结论：结合本文分析，当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。立足当下，当前基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 风险因素：海外疫情走势超预期，国内气候变化超预期，市场流动性剧烈波动，宏观经济走势超预期等。 正文 近期，湖南、江西、浙江等省/或省内部分地区相继发布有序用电或限电通知引发市场关注，限电措施缘何推出？对于大类资产而言又将带来哪些影响？本文将就此展开分析。 “限电令”来袭，影响几何？ 限电，为何如此？ 从供给侧的角度看，煤炭供需矛盾加剧、部分地区限制电力消费或是近期限电的原因之一。中国虽然是产煤大国，但国产煤相较进口煤而言价格较高、质量参差，因此国内有相当一部分煤炭需求要通过进口实现。受疫情影响，全球产业链、工业链停滞，国际贸易受到明显冲击，在此背景之下，今年国内煤炭进口明显遇冷，5月煤炭进口金额同比增速由正转负，此后煤炭进口同比增速持续下行，截至11月，煤炭进口同比增速已降至-57.8%。随之而来的，还有国内煤炭库存的回落，进入2020年四季度，港口煤炭库存中枢明显下降，国内煤炭供应压力有所加剧，这也在一定程度上导致国内电力供应偏紧。同时，部分地区出于节能减排目的采取了部分限制电力消费的措施，这也在一定程度上引起了当前限电的现象。 从需求端的角度看，用电旺季来临、出口订单走强也可能推升社会用电需求，进而导致电力供应相对偏紧。一方面，今年全国入冬偏早，国内气温整体偏低，这在一定程度上推升了居民的用电需求；另一方面，由于疫情影响，全球工业体系受到明显冲击，部分新兴市场国家受损较重，如越南、菲律宾、马来西亚等国的新增病例人数仍维持在相对高位，这对此类国家的国内产业链与外贸形势产生了明显影响，同时由于我国的出口结构与上述国家具有一定的相似之处，我国的出口迎来了“替代性”增长，对于浙江义乌等出口导向型地区而言，出口订单的高增也可能推升此类地区的用电需求并加大电力供需矛盾。 综合来看，尽管限电受供需双方共同影响，但其中更为重要的原因在于供给侧。具体而言，从电厂发电量的角度看，以浙电为例（由于其他主要电厂均不再公布发电耗煤量，我们仅以浙电为例，事实上浙电耗煤走势与6大电厂总耗煤走势基本一致），进入12月后，浙电日均耗煤量较11月的中枢明显回落，较去年同期水平也有明显减少，这在一定程度上反映了社会用电总需求的回落。另一方面，从高频数据看，进入12月后，高炉开工率、焦炉开工率等开工数据较11月中枢有所回落，这说明工业生产也有一定降速信号。从上述两个方面看，电力需求高增并非当前电力供应相对紧缺的主因。事实上，从浙电的煤炭库存和可用天数看，当前浙电的煤炭库存明显高于往年同期水平，电厂煤炭供应相对充足，但发电耗煤明显回落，其原因一方面可能是环保限产等政策影响；另一方面可能也与港口煤炭库存偏低的环境下电厂耗煤偏谨慎有关，因而更重要的原因在于煤炭和电力供给的回落，而非电力需求的快速增长。 回看历史上的几次限电时期 回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，具体来看： 2008年1-2月，中国南方地区发生大范围低温、雨雪、冰冻等自然灾害，部分南方城市受损严重，电力设施、交通运输遭受重创，同时，温度骤降推升居民用电需求，2008年1-2月城乡居民用电量同比增长16.93%，较2007年全年的11.37%上行5.56pcts，用电负荷快速增长导致煤炭库存快速回落，全国电煤库存降至历史低位，多个省级电网采取限电的方式以缓解电力缺口。在此环境之下，工业用电骤减，2008年一季度工业用电量同比增长11.79%，较2007年全年的15.99%下行4.2pcts，同时工业增加值同比增速也明显回落，2008年1-2月工业增加值同比增长15.4%，为2008年内低点。在此期间，A股市场冲高回落，截至2008年2月底，上证综指收在4348点，较2007年底的5261点明显回落；债券市场有所走强，10年期国债收益率从2007年底的4.43%下行至2008年2月末的4.13%；商品方面，煤炭价格明显上涨，铁矿石、螺纹钢、有色金属等商品价格也有明显走强。 2010年1-2月，寒潮再次席卷我国内地，受此影响，我国居民用电需求再次攀升，电煤库存明显回落，电煤供应矛盾愈发明显，部分地区采取限电的方式缓解电力供需矛盾。在此阶段，煤炭价格明显上涨，铁矿石、螺纹钢价格整体上行，而铜、铝等有色金属价格则整体呈震荡态势。股市方面，A股市场整体呈回落态势，从2009年底的3277下降至2010年2月的3051。债市方面，中债10年期国债收益率则从3.66%回落至3.37%。经济数据方面，工业增加值同比增速在基数效应的影响下明显回升，但PMI生产、新订单指数则整体呈回落态势。 2018年初，中国部分地区再次出现暴雪灾害，但随着我国电力系统、能源基础设施的不断发展完善，以及国内抗灾政策的快速响应，我国电力供应并未出现明显压力，仅有部分地区开展了小规模的限电措施，并没有出现大规模限电的现象，居民生活和工业生产有序运行，工业用电量与居民用电量并未有明显回落，电厂煤炭库存小幅下行但港口煤炭库存仍维持高位。在此期间，煤炭价格整体呈窄幅震荡走势，说明在电力供应整体平稳的环境之下，市场对煤炭的价格预期也相对稳定。股市方面，2018年新年伊始股市开启上涨步伐，但此后美股跳水带动全球股市暴跌，A股市场快速回落。债市方面，年初债市整体呈震荡态势，此后全球风险资产大跌推升避险情绪，现券利率有所下行。 结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。回顾历史上的几次雪灾时期，2008年和2010年我国煤炭库存压力有所体现，电力供需矛盾加剧，煤炭、铁矿、螺纹钢等工业品价格整体呈上涨态势，通胀压力有所提高，但工业生产跟随工业用电而一并回落，股票市场有所调整，债券市场则呈上涨态势；而2018年我国煤炭供应充足，电力供需压力并未有明显升高，因而也并没有发生大规模停电的现象，在此环境之下工业品价格整体震荡，股市、债市则主要受全球资本市场共振影响。 限电如何影响大类资产价格？ 结合来看，当前的基本面环境与2008年和2010年相比较为相似。第一，从煤炭库存的角度看，2008年、2010年港口煤炭库存均出现过明显回落，这与当前港口煤炭库存维持低位的环境有一定的相似之处。第二，2008年、2010年的电力供给和煤炭库存压力主要受供给端的影响，体现为冰雪天气导致国内交通受阻，原材料运输难度加大，这推升了部分地区的煤炭供应压力；当前国内煤炭供给偏低的原因也主要受供给侧所影响，体现为疫情冲击之下原材料跨国运输的难度加剧。第三，从基本面的角度看，2008年、2010年工业生产在极端天气的影响之下明显放缓，而当前高频数据也显示国内工业生产有一定的放缓迹象，基本面均有一定的走弱信号。 结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则预计将在多空扰动之下维持震荡。对于大类资产价格而言，第一，当前冰雪季节尚未完结，后续国内气候有进一步转冷可能，或将带动用电需求进一步上行，同时考虑到当前国际疫情仍有波澜，短期内原材料供给压力难消，预计后续煤炭供需缺口将进一步推升煤炭价格，有色、黑色等工业品价格也可能跟随上行。第二，对股市而言，工业品价格向上有助于改善煤炭、黑色等周期行业的利润水平，但对其余行业而言影响则偏中性，同时若有限电导致工业生产增速回落，则可能反而会引起股市的阶段性调整。第三，对债市而言，工业品价格向上或导致通胀预期阶段性升温，对债市不利，但另一方面，工业生产增速回落也有助于对冲上述利空因素，综合而言对债市的影响偏中性。 结论 结合本文分析，当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。立足当下，当前基本面环境与2008年和2010年相比较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 风险因素 海外疫情走势，国内气候变化，市场流动性剧烈波动，全球宏观经济走势。
消息人士称，MODERNA寻求将每剂(新冠)疫苗的价格提高一倍。
“国家队”朝高值医用耗材砍出第一刀，新价格明年1月1日起实施。 重量仅约0.03克，却比黄金贵千余倍；均价高达上万元，却每年卖出约150万个。一枚小小的冠脉支架，撑开了百万患者的“生命之伞”，但也击中了百亿支出的“负担之痛”。 《中国心血管健康与疾病报告2019》推算，我国心血管病患病人数达3.3亿，十年间冠心病手术从23万例发展到超过100万例。据推算，每年要用掉150万个心脏支架，总费用约150亿元。 如今，随着“国家队”出手，这一痛点将成为历史。上个月，设在天津的国家组织高值医用耗材联合采购办公室(简称“联采办”)传出重大利好，首次国家高值医用耗材集中带量采购中，冠脉支架均价从1.3万元左右跳水至700元左右，降幅达93%。明年1月1日起，新价格将正式实施，预计每年可减少上百亿元支出。 如此多的“水分”是如何挤出去的？近日，记者走进联采办，走近冠脉支架集中带量采购谈判团队，探寻“灵魂砍价”幕后的故事，感受小支架背后的医改大民生。 一场惊心动魄的开标 “当天的开标，用惊心动魄来形容也不为过。”尽管时间过去一个多月，但回忆起上月初国家组织冠脉支架集中带量采购申报信息公开大会的现场情景，联采办集中采购组组长高雪依然眉头飞舞。 这是联采办正式成立不到两个月经历的第一场大考。11月5日上午，企业代表和工作人员早早进场，容纳百余人的会议室内，仿佛连空气中都氤氲着紧张的味道。 上午10时，仪式正式开始，联采办的工作人员按流程宣读采购申报流程，11家符合资格的中外生产企业带着26个支架产品公开投标，企业代表将装有已填写完冠脉支架集中带量采购申报价的密封信封，依次投入箱内。 会场之外，各企业人员也在焦灼地等待结果。“我们在外场设置了座椅，但几乎没人坐，大家来来回回踱步，等待着会场内传来的消息。”高雪回忆说。 全部企业的报价单放入箱内后，公证员走到箱前，在现场所有人的注目下将所有信封取出，联采办业务科科员张明慧在公证员的监督下，拿起第一个信封，打开一看，上面的数字有点出乎意料，她深深吸了一口气，将报价递给同事宣读。 “645元。”话音刚落，现场陷入短暂的沉寂，随后发出了一阵“哇”的惊叹声。 “第一家就报出低于千元的价格，而且还是医院需求相对较大的产品！一瞬间，我们觉得这事儿稳了！”高雪难掩内心激动，右手不由自主地拍了一下桌子，悬着的心一下放了下来，疲惫也一扫而光。 前一夜，高雪辗转反侧，几乎没怎么睡着，凌晨5点就起来，又挨个叮嘱企业竞价投标细节。 令高雪更为惊讶的是，紧接着又有企业报出了469元的“地板价”。“590元”“775.98元”……台上大屏幕上的数字不断跳动，产品报价由低到高的顺序确定排名，实时更换，场下企业也在拿笔记着同行报价，时不时发出不可置信的低呼。 待报价全部宣读完毕后，高值医用耗材全国集采“第一单”宣布成功。中选的10个产品中，最高报价为798元，最低报价为469元，包含6家国内企业的7个产品，以及2家进口企业的3个产品。 “10个中选产品有7个是原市场份额的前十名，还有1个是原市场份额的第11名。”联采办主任、天津市医疗保障局副局长张铁军说，中选产品和医疗机构报量的重叠度高达70%，这也保证了医生的使用感和临床选择习惯和过去相比差别很小。 半年锱铢必较的谈判 明年1月1日起，降价冠脉支架执行已近在眼前。为了能按时、按量、保质供应，不出岔子，联采办仍在紧锣密鼓地忙碌着。 此次国家集中带量采购的冠脉支架首年意向采购量超过107万个。按最终协议采购量计算，年采购金额为6.70亿元，每年可节省采购费用117.25亿元。 半个多小时的竞标开标，令人满意的价格，背后却是“国家队”大半年锱铢必较的“灵魂砍价”。 “我们从今年5月开始就着手开发了数据平台，对全国2400多家医疗机构过去一年的冠脉支架采购量、使用品牌等进行数据采集，并对国内外生产企业进行反复调研。”高雪说。 9月14日，联采办在天津成立，明确由天津市医药采购中心具体承担国家组织高值医用耗材联合采购办公室日常工作，组织实施采购任务，冠脉支架成了要啃的第一块“硬骨头”。 虽然手握采购量这个筹码，覆盖医疗机构意向采购量的80％以上，但与企业谈判依然是一场艰难的博弈。 “我们邀请企业一对一座谈沟通，但每个企业都打着自己的算盘。”高雪皱了皱眉头。 为了在谈判中掌握主动权，团队又对国内外“行情”进行了细致摸底。国内市场冠脉支架的平均价格为1.3万元，最便宜的也要7500元以上，此前江苏冠脉支架试点集采的最低谈判价格达到2850元。而在国外，2020年3月，印度政府规定药物洗脱支架天花板价调整为756元，德国一些冠脉支架价格在100欧元左右。 高雪直言，自己像是一个谈判官，用着《孙子兵法》里的招数，随机应变，见招拆招，在一对一企业面谈中字斟句酌，一遍遍触摸企业可能报价的底线，试图突破他们的价格防线。 在前期的企业座谈中，不少企业还在互相询问着对方心理价以及支架产品的最新发展，但到了后期，企业都不愿意再亮出自己的任何底牌，见面只是寒暄。 10月份，联采办发布了《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》，明确了申报语言、计量单位和医用耗材名称、医用耗材规格型号表示、申报报价填写等内容。仅这一份材料，团队成员就改了30余次，甚至还模拟“角色扮演”，站在企业和医疗机构立场上寻找文件漏洞。 “请教了多少专家、律师，开了多少次企业面谈会，预演了多少次，真的已经记不得了。”高雪说。 千亿降费大单的期待 “集中带量采购，就是要通过市场竞价机制，给高值医用耗材‘挤挤水分’。冠脉支架不是终点，而是起点！”高雪笑着说，“接下来还有1350亿高值医用耗材等着我们去推动、去解决，未来还会有惊喜！” 高值医用耗材，指的是直接作用于人体、对安全性有严格要求、临床使用量大、价格相对较高、群众费用负担重的医用耗材，例如髋关节假体、耳内假体、颅骨矫形器械等，全国市场规模达1500亿元。它们对于许多患者的生命健康至关重要，但高昂的价格让不少人望而却步，例如髋关节假体的价格基本都在万元以上。 此次国家组织冠脉支架集中带量采购，为治理高值医用耗材价格虚高、流通乱象打响了“第一枪”，这一枪不仅打得响，而且打得准。 “全国老百姓都关注这事儿，说明我们真正从老百姓的利益出发，方向走对了。”高雪说，“8岁的闺女看到我出现在电视上后，给我买了根冰棍吃，她也知道爸爸干了件大事儿。” 冠脉支架降价的消息上了“热搜”，高雪和团队成员美滋滋地看着网民对此的评价，但其中也有网友有疑问：一分价钱一分货，为什么支架能有这么多水分，与降价一起降的会不会还有质量？ 高雪解释说，高值医用耗材里的价格水分大，从厂家、中间流通商、医药代表等，每个流通环节上都存在水分。 国家医疗保障局医药价格和招标采购司司长钟东波说，对于这样的降价幅度不必太过惊讶，更不用担心企业报价是否已经低于成本，因为经过前期一系列的成本测算、财务报表分析等，这个报价其实是在合理范围内的。 钟东波介绍说：“通过带量采购，我们明确了采购数量，把中间销售费用全部节省，相当于直接还给社会、还给老百姓。这创造了公平的竞争环境，也给产业健康和高质量发展奠定了制度环境和基础。” 冠脉支架的价格降下来了，最受益的还是老百姓。北京安贞医院心内一科主任宋现涛说：“我国冠心病的发病人群非常高，且逐年增长，这次价格大幅下降后，让很多原来看不起病、做不起手术的患者，也有更多机会能够得到及时有效的救治。” “老百姓所关切的，就是我们要努力的。”高雪和同事们脚步并没有停下，一个又一个造福患者的项目正在稳步推进，“无论是冠脉支架还是后续其他高值医用耗材的谈判，都是造福患者的事，我们要一块一块地砍！”高雪说。(记者：宋瑞、张宇琪、栗雅婷、张建新)
自2020年7月份开始，钛白粉价格持续上涨。据颜钛云商数据显示，去年下半年，钛白粉市场均价涨幅高达38.28%。 进入2021年，钛白粉市场依旧火热，并迎来新一轮的涨价潮。继龙蟒佰利1月8日提价后，1月11日，中核钛白、安纳达、惠云钛业也纷纷发布了涨价公告。从目前各个企业发出的涨价函来看，国内外销售价格涨幅一致。 中核钛白公告称，从即日起，在现有钛白粉销售价格基础上，上调公司钛白粉销售价格。其中，国内销售价格上调500元/吨，出口价格上调100美元/吨。 值得注意的是，此次涨价是中核钛白2020年下半年至今第七次上调产品价格。此前，公司分别在2020年7月14日、8月7日、9月8日、10月10日、10月29日、12月3日上调了主营产品钛白粉的价格。 对于此番涨价的主要原因，中核钛白相关负责人在接受记者采访时表示：“主要还是需求端，目前钛白粉下游的需求量还处于供不应求的状态。” 需求向好 经过多轮上涨，钛白粉市场主流价格已从6月底的12800元/吨上涨至16300元/吨左右。卓创资讯数据显示，1月8日，金红石型钛白粉全国市场价格暂稳在16300元/吨，各市场主流商谈参考价格在16200元/吨-16800元/吨，对于持续紧张的产品型号经销商出货高于17000元/吨。 需求向好是支撑钛白粉市场价格上涨的主要原因。中泰证券研报指出，国内伴随房屋竣工周期的到来，拉动钛白粉需求。此外，国外疫情常态化趋势明显，对海外供给产生影响，钛白粉外贸出口市场保持良好的增长，企业在手订单较为充裕。 卓创资讯钛白粉分析师田晓雨在接受记者采访时表示：“2020年11月份是2020年连续第4个月出口量超11万吨，前11个月的累计出口量已达约111.21万吨，而2019年全年完成出口量约100.34万吨，可见2020年我国全年钛白粉出口量将实现更大幅度的增长，2019年的增速为10.51%。” 根据海关数据显示，2020年11月份钛白粉出口量约为11.23万吨，1月份-11月份累计出口量为111.21万吨，环比增加1.85%，同比增加37.11%。按照目前各大厂出口情况来看，12月份出口量仍会在11万吨左右，全年出口量将超过120万吨，相比去年多出两成。2020年出口占比为35%左右，相比去年高出3个百分点到4个百分点。 现货供应紧张 持续旺盛的出口需求同时也导致国内库存持续下行，市场供不应求。 颜钛钛行业分析师杨逊认为，目前，钛白粉供应端主力生产商现货紧张依然严重，渠道库存仍然得不到很好的补充，短期当下或依然保持现货紧张局势。 “现货供应紧张支撑此轮钛白粉价格上涨，厂家宣布涨价后，市场价格的实际涨幅需要关注成交中下游用户的接受程度。”田晓雨告诉记者。 在供应紧张的局面下，企业订单量充足。中核钛白相关负责人向记者表示：“目前公司在手订单充足，产能利用率饱满。” 中核钛白主要从事金红石型钛白粉、氧化铁系颜料的研发、生产和销售，是最早从国外引进全套金红石型钛白粉生产技术的企业。公司拥有金星钛白、和诚钛业及东方钛业三个钛白粉生产基地，目前现有年产33万吨粗品、40万吨成品的产能规模，产销量位居全国第二。 钛白粉价格后续是否还会上涨？上述负责人表示，公司价格委员会认为，钛白粉销售价格上涨的状态可能会持续到春节后。 田晓雨也表示：“金红石型钛白粉市场价格将在现货供应持续偏紧的状态下温和上涨。”
经历了2020年上半年的大跌行情，国内钛白粉市场启动了为时已七个月的价格上行，部分厂家产品落地价格已超过18000元/吨高位。虽已至行业淡季，但近期市场宣涨的消息依然持续，本轮持涨能否再度成功落地也成为行业关注点。 钛白粉市场涨声又起 安纳达1月11日晚公告，根据原辅材料价格持续上涨及国内国际钛白粉市场需求等情况，公司决定从1月12日起上调主营产品销售价格，金红石型钛白粉和锐钛型钛白粉国内销售价格均上调500元/吨，出口价格上调100美元/吨。至此，公司在2020年10月28日上调价格的基础上，又累计三次上调主营产品价格，金红石型钛白粉和锐钛型钛白粉价格均累计上调1700元/吨，出口价格累计上调300美元/吨。 惠云钛业1月11日晚间公告，在现有钛白粉销售价格基础上，上调公司钛白粉销售价格。其中，国内客户销售价格上调500元人民币/吨，国际客户出口价格上调100美元/吨。 此外，1月8日晚间，国内钛白粉行业龙头龙蟒佰利公告，公司各型号钛白粉（包括硫酸法钛白粉、氯化法钛白粉）销售价格在原价基础上对国内各类客户上调500元人民币/吨，对国际各类客户上调100美元/吨。 1月11日午间，另一行业龙头中核钛白也公告，在现有钛白粉销售价格基础上，全面上调公司各型号钛白粉销售价格。其中：国内客户销售价格上调500元人民币/吨，国际客户出口价格上调100美元/吨。 近期价格调涨的不仅有龙头。据涂多多消息，1月11日钛白粉价格指数16049.21，较上一工作日上涨122。随着龙蟒佰利价格调涨，市场企业多跟涨500元/吨。 颜钛钛行业分析师杨逊称，2021年伊始，钛白粉价格市场零星调涨，主要中信钛业、攀枝花海峰鑫、攀枝花钛海、武汉方圆、镇钛等宣涨500~1000元/吨，加之西南大型生产商的主力牌号产品初步调涨100~300元/吨，目前价格市场依然保持坚挺，实单执涨灵活。 生意社数据也显示，以国内市场走货量较大的硫酸法金红石型钛白粉为例，上周钛白粉价格上涨，此前一周周末国内钛白粉均价为16666.67元/吨，上周周末均价为17133.33元/吨，周内价格上涨，幅度为2.8%。 生意社分析师李嫚称，就目前来看，外贸出口市场行情较好，供应端的生产商和经销商现货依然紧张，原料钛精矿价格行情高位。钛白粉市场信心较好，市场价格上涨。截至目前，国内金红石型钛白粉含税出厂报价在16800~17600元/吨，锐钛型钛白粉含税出厂报价在13500~16000元/吨之间。 原料方面，上周攀西地区钛精矿价格高位盘整为主。下游采购商压力较大，多观望为主，实际成交情况一般，个别新单有小幅下滑。截至目前，中小厂家46，10钛矿价格1950~2000元/吨；47，20矿报价在2050-2060元/吨，38，42矿不含税报价在1320~1350元/吨。 “目前国内钛白粉厂家出厂价已差不多达到17000元/吨，终端价格至少17800~18500元/吨左右，处于历史高点。不过，跨年间有7家生产商宣涨，其他生产商对续涨似乎热情不高。”杨逊表示，毕竟传统淡季，终端拿货气氛不佳，反映出多数生产商对后市续涨利多信心不足。2020年12月末，西南大企主力牌号产品初步调涨100~300元/吨，元月初，龙企新政尚且未出，多数生产商观望情绪较浓。根据目前的交投市场现状，部分生产商自身库存及现货情况尚未到迫切盼涨的阶段。 价格已连涨七个月 2020年初，受国内外新冠肺炎疫情蔓延影响，钛白粉市场供需两淡，市场价格加速下滑。 从2020年4月初至6月下旬，国内硫酸法金红石型和锐钛型的垂直降幅达3000元/吨和2000元/吨，幅度达19.87%和17.39%。以硫酸法金红石型钛白粉为例，短短三个月降价3000元/吨，平均1000元/吨/月，这样的降幅和降速属历年罕见。 “2020年年初钛白粉价格大跌的原因是多方面的，一是国内外疫情轮番轰炸，钛白粉及其下游产品出口受限，持货商交投量收缩严重；二是持货商低价吸引客户、刺激弹性需求；此外，主要原料钛精矿也是坚挺度不高，随着主力下游钛白粉行情弱势而弱势，给了钛白粉很多下行空间。”杨逊认为，6月末的价格水平已属近几年低位。基本在无原料资源的生产商成本线僵持，甚至已出现倒挂亏损，价格市场行至6月，已有生产商无心再降，不如停产来的干脆。 在此背景下，由于价格过低，生产商生产热情不高，部分已有限产、限供操作，一方面保证现有客户的稳定供应，另一方面饥饿销售利于推高行情。时至2020年7月，也就打响为期7个月的涨价潮的首枪。即使目前行至淡季，尽管现货全面短缺情况有所缓解，但龙蟒佰利、攀钢钒钛、中信钛业等主要生产商的现货依然非常紧张，在执涨新价格的时候已相对比较温和了。 杨逊表示，钛白粉市场实际价格涨了这么久，原因包括出口吃货量大、开工率普遍不高、原料钛精矿价格高涨，上述三点也是导致国内现货市场严重紧张而价格几番推涨的根本原因。 时至年终，持货商更是以收款为主、新单销售为辅，使交投市场相对成交量略有下滑，新订单多以现金为主。同时，价格走势也到了关键节点，生产商续涨意愿依然较强，一方面，用行情刺激渠道商及终端积极拿货，保持高频率货物流通；另一方面，之前的低价原料钛精矿合同到期，再签单就已是高价，成本助推；第三，终端对高价已心生抗拒，就算行情回调，至少起点还是高的。 淡季持涨或仍有望落地 如今已到钛白粉传统淡季，本轮提涨能否顺利落地？市场涨价趋势又是否仍有望延续？ “目前钛白粉企业出口订单表现良好，国内现货较为紧张。原料钛矿货价格高位，成本面支撑有力，钛白粉市场信心较好。预计，短期内钛白粉市场高位运行为主。”李嫚表示。 杨逊也认为，虽然淡季略显疲软，但供应端主力生产商现货依然紧张，其他生产商对价格走势观望情绪较浓，主要对龙企的最新价格走势格外关注。各生产商“以涨带稳”的巩固市场格局、夯实涨价成果意愿较强。短期来看，尽管交投冷清，大企现货库存情况依然具备继续坚挺条件，短期或无回调计划，各持货商订单多以现金收款为主。 以华东地区为例，部分生产商目前国内外接单情况尚可，现有订单到2月中上旬即可执行结束，说明主力地区生产商预支订单时间缩短，短期后市有弱势风险。但1月可以保持高密度走货，价格政策保持坚挺可涨，主要看西南龙企新一轮的价格政策，2月春节前需根据实际订单和库存情况酌情定价。 根据各生产商的接单情况来看，尽管锐钛型市场逐渐显弱，但金红石型市场保持紧俏续涨，保持对锐钛型价格市场的提拉带动作用，1月或继续保持强势坚挺，直追2016年全年涨的空前记录。不过需要关注的是，华北和东北地区疫情零星出现，少数地区下游开工率受限，理论上对钛白粉需求存在一定风险。
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