©营销新引擎原创 · 作者｜王舷歌 几年前的热播剧《我的前半生》中，女主角罗子君一路打怪从市场调研公司步步为营，进入了顶级咨询公司。其中有个场景很有意思，她所在的调研公司在给一个牛奶品牌做消费者调研，品牌对抽样消费者的要求是35岁以下，结果调研找来的人当中有45岁的，还有两个消费者的调查问卷竟然留的同一个手机号……主管陷入尴尬。 这是市场研究领域过去很长一段时间里的常见痛点：数据不真实，分析模型不可靠，自然结论的决策参考价值就打大折扣了。 不过，即使放到全球范围来看，市场研究行业也都不免有些无趣。问卷、焦点小组这些“老一套”的调研手段，并没有拉近品牌与用户的距离。但时代在变化，一方面是技术不断革新，数据的采集与处理方式不断进步；另一方面，商业社会也在变化，过去或许可以靠胆识与经验赚钱，但现在每一个决策都需要充分的依据，一次错误决策所对应的代价远比过去要高。 这样的背景下，帮助品牌拉近与消费者的距离，真正理解消费者的需求，就显得格外重要。用一个词概括这件事，即客户体验管理(CEM，Customer Experience Management)，通过技术手段收集调查用户的偏好，并加以分析作出决策，最终目标是提升用户的满意度，从而增强客户的忠诚度和对品牌的拥护。 快决测是今年CEM领域强势崛起的一家公司，主要瞄准大中型品牌类企业，服务四方面的需求：生意评估和机会、新品内容优选与优化、品牌与生意诊断和反馈、私域流量运营管理等。 今年4月宣布A轮融资后，快决测在不到半年的时间内完成8000万元B轮融资，由经纬中国领投，A轮老股东赛意产业基金、澄志创投跟投。 无论是投资人，还是品牌客户，他们都认为CEM市场处在爆发临界点，只有具备服务头部客户能力的专业级好产品，并且具备相当的自动化、智能化水平才能引爆市场。但同时这也是一个慢生意，需要决心和耐心。根据测算，国内CEM和市场洞察市场规模在300亿元左右，海外800亿美金的规模。 融资完成后，快决测创始人、CEO李韶辉接受了我们的专访，他认为快决测未来取胜一靠深刻理解服务头部客户专业标准，二靠技术研发，在产品和技术的投入方面无上限。 快决测创始人、CEO 李韶辉 目前，快决测CEM和洞察研究产品与解决方案已为全球120多家客户提供服务，覆盖互联网、金融、消费、零售、汽车、医药保健、电子数码、家电、高科技等10多个行业。其客户名单包含众多知名的世界500强企业，如宝洁、联合利华、腾讯、中国平安、屈臣氏、蚂蚁集团、玛氏、金伯利、蒙牛、GSK等。 快决测部分合作品牌 以下为「深响 · 营销新引擎」整理后的部分访谈实录： 市场与竞争 Q：全球市场研究的市场其实过去100年都没怎么变化，还是问卷、焦点小组会这些“老一套”。为什么这个行业没有发生大变化？技术对这摊事情的变革空间到底有多大？换句话说快决测的空间有多大？ A：市场研究这个领域这两年在国内一直是看涨的，CEM更是。因为CEM是一个很新的领域。变化的原因包括几点： 首先，生意比以前难做了。我们不管是市场研究还是CEM，目的都是为了给最终的生意决策提供相应的数据依据。十年、二十年前，大家凭借自己的胆识和经验赚钱，但现在光有胆识和经验很难轻松赚钱了。 其次，竞争环境变了。以前你开个杂货店，面临的竞争最多就是一个711，但现在电商、互联网巨头往每一个缝隙里注资，竞争态势就完全不一样了。 当然，商业越发达、经济越发达，我们这个行业就越发达。中国目前整个CEM和市场洞察市场相当于是一个300亿元的大盘子，而在美国则是300亿美金，可见美国企业相当重视这方面的投入。 另外， CEM和洞察研究还是一个有专业深度的事情，所以空间会很大。如果我们的能力产品真正落地，实际上是可以帮助企业捅破天花板的，资本市场现在也很看好。 Q：我们ezTest(定量研究)+ezTalk(定性研究)相对于传统公司的优势已经很明显了，但如果对比技术和数据更丰富的互联网巨头呢？现在很多平台(特别是电商)本身后台就给品牌商家提供了数据分析，且颗粒度在不断细化优化，而且那些数据是一手的。这是否会成为快决测最大的竞争对手？比如腾讯广告/巨量引擎拥有海量多维度数据，他们做这件事是不是更加得心应手而且可以连同投放一起打包完成？ A：其实不是竞争关系而是相互促进的关系。这里面是一个主动的数据采集和被动数据采集。我们把快决测定义成一家沟通技术公司。无论阿里、腾讯，他们更多的是交易或者社交的数据。当然对这些数据进行大数据分析对品牌方是有价值的。而我们是从另一个角度帮助品牌主动和消费者沟通来获取信息和决策数据。另外主流大平台也是我们招募被访者的合作平台。 我们把自己定位为一家具备服务头部客户能力，通过技术实现企业用户CEM和洞察研究需求的自动化、智能化的SaaS公司。相对巨头而言，他们更可能选择搭建架构和平台的方式，让企业去跑马圈地。 技术理解 Q：2019年底公司正式升级了“智能商业洞察中台战略”，之前一段时间“中台”这个概念被吹上了天，现在又有很多观点吐槽中台无用。您怎么看？ A：我觉得这个概念是个好概念，但在市场上被叫烂了。我们跟客户谈，我们更愿意说给他提供一个完整的解决方案而不是“中台”，这个解决方案是基于他自己的决策场景需求，我给他配置需求出来。当然，这个解决方案要具备扩展性和功能配置的能力。 其实大部分企业未必需要那么多的中台，客户需要的是功能模组，比如洞察CEM是一个综合模组，它的CRM(客户关系管理)需要和CDP(客户数据平台)相对应，销售管理也可能是一个模组。如果所有模组都堆在一个中台，其实它是一个混乱的东西。打个比方，如果每个技术公司都给客户提供一个中台，对客户来说就相当于一个大杂烩。 关于理论与实践 Q：我们看到快决测有一个案例是为某知名餐饮品牌制定了围绕一线销售人员沟通与反馈的智能系统，系统可以根据不同销售人员的标签(如区域市场、门店、岗位角色)，定制不同的研究及互动模板，随时随地发起千人千面的调研，进一步加强与销售人员之间的沟通反馈——理论上这种模式非常高效，而且老板肯定是乐见其成的。但我想知道的是，在实际操作过程中，这些“被中台”的底层员工是什么态度？就我们之前的一些采访，很多管理层觉得有效的系统，其实一线员工并不买账。个人感觉快决测很多设计都是站在领导层的角度，那么在实际执行落地层面，我们做了哪些事情确保中台的实用性？ A：企业有各种不同的需求，有些是老板的需求，有些是中层管理的需求，有些是底层员工的需求，毫无疑问，我们如果服务客户，我们首先需要满足老板的需求，因为老板对咱们的生意有更高的认知，所以老板的需求满足了，企业服务才能进得去，To B技术很少是由底层往上堆起来的。 但满足老板需求的同时，这些企业服务的技术最终是要为具体的业务单位产生价值，而具体的业务不是老板所推动的。所以我们要针对具体的业务需求，例如针对员工、总监等不同层级人员在不同生意场景和运营场景的需求点，提供不同的解决方案，满足他们的需求。让一线的产品使用者感受到产品能帮助他们，有实际的价值，觉得这个产品是为他们服务的。所以我们的产品，要充分理解客户的使用场景和需求。 这到底是为谁服务的问题。简而言之，就是对高层有价值，对业务线有用。 关于边界的拓展 Q：不同的行业有不同的特点，即使是再灵活的统一技术，也需要针对行业特点做一些个性化的调整。快决测如何选择切入的行业？ A：肯定得一个一个行业地做。如果我要做一个行业，就要找行业最大的标杆客户，跟他们合作。我们比较幸运，一路走来我们在每个行业都找到了标杆，而且他们信任我们。我觉得创业公司一开始肯定要走资源最好且最熟悉的行业，像快消行业是我们最熟悉的行业，所以我们一开始进入的就是快消行业。 Q：所以并不是看哪个行业钱多就进哪个行业？ A：后期跑起来了会。 Q：这样的模式会不会使我们本来想技术驱动，最后还是会变成人力驱动？因为你服务的客户越多，你要在这个项目上扑上去的人就会越多，就会变成律所四大那样的组织模式。 A：不会。我们的商业模式是螺旋上升的。开发好产品技术后，会迎来一波生意快速增长，这时需要有人进行对接服务。比起传统公司马上大量雇佣服务人员的模式，我们遇到这种情况，会先把产品技术团队拉进来和服务团队探讨产品升级以提升研究及CS团队的人效。当产品力提升了，服务团队可以接纳更多业务后，会进入下一轮生意拓展。然后又再进入下一轮产品升级以提升服务人效。这是一个螺旋上升的过程。 比如我们DP同事2018年只有5个人，2019年是5个人，今年还是5个人，但我们每年的业务增长都超过100%。 Q：快决测在客户方面的实力很强，最近也是中标平安集团品牌美誉度的项目，公司介绍里也不乏大客户。可以理解为快决测的产品是面向一定体量的大型企业的吗？中小企业的需求您怎么看？他们的痛点在哪里？如何解决？ A：或许是资源魔咒吧，创业公司肯定是先做自己资源体系内的事。我们和大品牌一直都有很好的沟通渠道，之前确实没有把中小企业当成目标。如果一开始就做小客户，对我们来说性价比不会太好。服务一个小客户和服务一个大客户成本差不多，小客户服务得再好，业务空间有限。而头部客户一方面是预算更多，另一方面是有品牌示范效应，可以在行业内起到标杆做用。而且这个标杆对双方都是有利的。所以一开始我们没有主动推进中小客户。 去年开始，我们做了一些消费类的创业项目。一开始因为是朋友创业的项目需要，我们就做了。后来看到新消费品牌带来的市场声量似乎比传统品牌更大一些。而且这些创始人非常聪明，他们压力也更大，他们知道现在每花一笔钱，和后面的持续花费都有风险，所以愿意在一开始花很少的钱去验证。而且现在新消费者的创始人都很早就开始做私域，在私域里我们给他们提供了性价比非常高手CEM和洞察研究解决方案。这个市场起来的速度比我们原来想的更快。 中小企业和大企业的能力需求差不多，不同之处在于小企业要求更快、和解决方案的产品化能力更强。 现在各行各业的生意都越来越难做，我们看到中小企业的CEM和洞察决策研究的需求在增长。但是中小企业缺少专业的人来做。所以需要我们把产品的自动化、智能化水平做到一个更高的水平。在易用性，自助性和成本进一步降低更强的情况下，中小企业的CEM和洞察决策研究会迎来大发展。 深响
11月2日，CARsgenTherapeuticsHoldingsLimited（下称“科济生物”）宣布，公司完成了1.86亿美元（含3000万美元全额保证金的认股权）的C轮资金募集。本轮由正心谷资本（LoyalValleyCapital）领投，其他投资者还包括礼来亚洲基金、拾玉资本、夏焱资本等，现有股东中南创投继续参与了本轮投资。 “非常高兴能够获得诸多知名专业投资机构的资金支持，这将极大地助力我们正在中美开展的多项新药临床试验，”科济生物创始人、董事长、首席执行官兼首席科学家李宗海说，“同时也将极大地推进我们包括欧洲在内的国际化布局，尽早实现产品上市、造福全球肿瘤患者。” 正心谷资本合伙人谢榕刚表示：“我们非常荣幸能够领投科济生物本轮融资。科济生物在李宗海博士的领导下，立足自主创新，打造了一条具有全球竞争力的兼备First-in-Class和Best-in-Class产品的出色管线。我们相信，通过本轮融资，科济生物将加快临床研发，实现产品早日上市，并有望改变所在疾病领域的治疗标准。我们期待在未来几年里与科济生物一起分享我们的经验和资源，支持科济生物在全球的研发及产业化布局。” 公开信息显示，科济生物旗下的科济生物医药（上海）有限公司是一家全球领先的CAR-T细胞药物研发企业，已获得中国首个GPC3靶向的CAR-T细胞用于GPC3阳性实体肿瘤的注册临床许可、首个CLDN18.2CAR-T细胞药物临床试验许可及两项（靶点分别为BCMA和CD19）血液瘤CAR-T细胞药物的临床试验许可。此外，科济生物旗下的美国公司CARsgenTherapeuticsCorporation注册临床项目BCMA靶向的CAR-T细胞已获得美国食品药品监督管理局（FDA）再生医学先进疗法（RMAT）和“孤儿药”称号，并被欧洲药监局（EMA）纳入优先药物（PRIME）计划及给予“孤儿药”批准意见；Claudin18.2靶向的CAR-T细胞已获得美国FDA同靶点首个CAR-T细胞药物的临床试验许可，并获得”孤儿药”资格认定。
一、创新的四种不确定性 不确定性意味着什么？意味着不可预测。不可预测就是独一无二的，也就是过去没有的。那创新的不确定性，我理解为四个方面。 第一个，技术可行不可行是不知道的。 第二个，它的商业价值如何是不知道的。 第三个，任何一种创新的价值依赖于其他事先不知道的互补性创新是否出现。 第四个就是体制、文化和政策的不确定性。 时间关系我希望以一些简单的例子给大家介绍一下。 技术本身的不确定性 我们先看技术上的不确定性。我举两个例子，第一个例子，200多年前在英国的钢铁，其实主要是铁还不是钢，当时英国的钢铁产量大大增加，当时英国有一个著名的企业家叫约翰威尔金森，他说我们可以用铁来造桥，人们觉得没有问题，可以造桥，后来又说用铁来造船，所有人都说他疯了，因为在1750年那个时代，比水重的东西能不能飘在水上是不知道的，所以他提出用铁来造船的时候，99%的人认为这是不可能的。 所以英国的保险公司，直到过了100年，也就是十九世纪中期，才愿意给铁船提供保险，因为在之前不知道如何收保费，因为过去的船都是木船，铁船是独一无二的，没有统计的规律。 再给大家讲一个例子，就是IPHONE手机，乔布斯在生产IPHONE手机的时候，其实智能手机已经在了，但乔布斯希望用一个手指头可以操作手机，这样他就创新了新的屏幕，就是多点触控技术代替过去的键盘或者手写笔。 当他向他的工程师提出这个要求的时候，所有的工程师都说这是不可能的，在技术上是不可能的。但是乔布斯坚持，最后他们成功了，而且成功得非常得伟大，这样的例子可以说非常多。也就是说，每一项新的技术出现的时候，我们都不知道它究竟能不能成功。 商业上的不确定性 第二个我们讲在商业上的不确定性。也就是技术上是可行的，可能完成的，但是消费者、市场会不会接受这种技术，是不知道的。回过头来我们看，1985年，乔布斯被苹果公司的董事会赶去了，为什么？因为乔布斯生产一台电脑叫麦金塔，那么这个电脑的销量大大低于预期，所以董事会认为这是个失败，乔布斯丢掉了工作。 我们再看有名的空客A380，它的技术也都没有问题，但是现在已经停止了生产，因为在商业上来看它不是很成功。那么这种商业上的不确定性，很大程度上，由于任何一种新的技术出现之后，它价值依赖于其他技术的实现，因为它的功能比较简单，它的成本还比较高，而其他技术是不是真的会出现呢？还真的不知道。 相关创新的不确定性 再回过头来看，瓦特蒸汽机在1769年就申请了专利，但是瓦特已经生产不了合格的蒸汽机，为什么呢？因为蒸汽机的气缸要求的高密封度传统工艺达不到，这时候约翰威尔金森发明了一种镗床，后来因为这个镗床能生产合格的气缸，才有了蒸汽机。 再给大家举个例子，1960年贝尔实验室的工程师已经发明了激光的技术，但是他的律师并不主张申请专利，为什么呢？因为这些律师认为，这个激光技术对通信是没有任何意义的，所以申请专利也是没有价值的。 激光技术什么时候变得有价值呢，过了十年之后，也就是1970年的时候，美国有一个玻璃公司，生产了一种高纯度的玻璃，那个玻璃累得像汽车玻璃那么厚，从这边到那边看仍然像一个窗户玻璃一样，贝尔实验室的工程师用这种玻璃测试激光效果很好，这样就有了光纤，有了光纤我们才有了互联网，所以今天激光技术又变成了一个叫通用技术，几乎任何地方都离不开激光。 我们去医院检查身体也离不开激光，我们进这个大门的时候，有经过验证，也离不开激光。但是这种技术，在它一出来的时候，我们并不知道它的价值有多大。 制度、文化和政策的不确定 第四个不确定性就是制度、政策和文化等造成不确定性。熊彼特讲每一种创新都是创造性破坏，就意味着首先我们要改变观念，第二它会动这个奶酪。 所以有一个专家说过这样的话，他说每一种创新都会出生在一个非常不友好的社会，它朋友很少，敌人很多。朋友很少，意味着很少有人支持它，敌人很多，意味着别人都在反对它。 我给大家举两个例子，咖啡，东方人喝茶叶，西方人喝咖啡。其实咖啡运到西方的时间比茶叶运到西方还晚一点。咖啡是从非洲、埃塞俄比亚来的，最初引到中东、伊斯兰，然后经过土耳其，到英国再到欧洲，英国的第一个咖啡馆是1650年出现的，一个黎巴嫩人办的。 啤酒馆，茶叶经销商，其他饮料商都反对，他们就采取各种措施，包括要求政府规定，咖啡馆营业的规定，不能外卖，向剑桥大学规定，如果学生喝咖啡没有导师带领的话是违反规定的，要受到处分。 英国人还写一个小册子，说英国人喝咖啡，英国人就会变成土耳其人。在1675年12月，英国国王查理二世颁布了一个法令，出于“国家安全的原因”，所有的咖啡馆必须在第二年的1月10日之前关闭。那么我想这个例子说明这样一个简单的创新，它对传统的挑战会非常得大。 我们再讲一个例子就是蒸汽汽车出现的时候，使得英国各种集团的利益受到损害，包括传统的客运、马车都受到威胁，有饲养马的人、道路相通的农场还有火车、铁路公司都会反对他，他们就不断地对英国议会上书禁止蒸汽车。 最后他们成功了，英国议会通过一个所谓的法律，就是你开着蒸汽车到一个地方，必须有人举着红旗去禀报行人，那么这个汽车的速度不可能超过人行的速度，所以英国的蒸汽车的公司都倒闭了，当然到了几十年出现了德国的内燃机汽车，也就是我们今天讲的汽车。 当然了我们今天面临的这方面的不确定性，并不比那个时候少，所以我们可以想象到，我们的微信、抖音要走向世界，但是今天面临的问题很大，当然我们也知道我们非常优秀的公司华为走向世界，而且是非常成功，但是他没有想到在短短的时间内，它已经面临着非常非常大的一个艰难，甚至是一个生死的问题。 那么这些与技术没有关系，这些与制度，特别是不同的制度的对抗的时候，可能会给企业带来很大的影响。 还有文化的，还有价值观念等等的。那么我想我讲的这四个方面的不确定性，并不是每一种创新都会同时遇到，但是或许任何一个创新都会遇到至少其中一个方面的不确定性。 二、企业家决策不是科学决策 但发挥着关键作用 那么创新究竟能不能成功就变得更为艰难，所以我们就特别需要一种精神，这种经精神就是企业家精神，企业家精神你可以有好多的定义，最简单就是不循规蹈矩，就是破坏规则，这个我们需要一种非常大的勇气，但是这个不是我们今天要重点谈的。 我重点谈的是这四个不确定性，我们要谈的是企业家决策的时候和我们一般的决策有什么不一样？我总结这么几个方面， 第一个企业家决策不是科学决策，企业家决策不是给你数据搞计算，如果说那样的话，那就太简单了，企业家的决策是基于想象力、基于判断，基于你看到别人看不到的，而且大部分人都看不到的。 所以我说有一句话这样讲，大部分人认为对的事情，那肯定不是企业家做的事，企业家做的事是大部分人认为不可能，不对的，这才是需要你来做，这个是需要你来判断。我喜欢一个例子，我有一位学生，后来他下海了，他问我，老师我要干什么干什么去，你说我要怎么怎么样，我说我真是没有能力告诉你行还是不行。 我说你爸你妈同意不同意？他说他们坚决不同意，我说那就可以去做了，我说你爸你妈同意的事不需要你做了，你爸妈不同意的事，才是企业家的精神，所以这也意味着企业家不是一个随大流的人。 再大家举一个例子，大家一定要把管理决策和企业家决策分开，我们企业当中95%都是管理决策，不到5%的是企业家决策，但企业家决策是最关键的。管理决策，你开了个餐馆，每天要进多少蔬菜多少肉，这是管理决策。 我这儿举一个例子，就是说英特尔的第五任CEO他在没任期满的时候，年龄没到他就辞职了，为什么辞职了？很简单，就是他犯了英特尔历史上最严重的错误，就是乔布斯要生产Iphone手机的时候找到他，说我希望英特尔给我生产芯片，每个芯片10美元，欧德林就让他的销售人员、财务人员、技术人员准备一个小组来研究可行性如何，写了厚厚的报告，说No，这是肯定亏本，因为我们要研发这个芯片投入很大，这个芯片的销量不会特别大，然后他就否拒了这个单，告诉乔布斯这个单我们不做。乔布斯最后只好找到三星来做了这个事，所以三星后来就起来了。 为什么说这是历史性的错误呢，因为事实证明苹果手机的销量是英特尔技术专家预测的100多倍，也就是说Iphone手机的决策是企业家的决策，同时手机芯片的决策也是企业家的决策。但是欧德林当做了一个管理决策，用数据来去计算他，他犯了一个错误。 第二个我想谈一下，企业家决策不是给定约束条件下的求解，而改变约束条件的本身。用一句老话说，巧妇难为无米之炊，米是饭的条件，但是你要有锅、火等等。但是对于企业家来讲米不是饭的条件，如果你认为，这个饭能够赚钱，你就能够找到做米的人，你找不到做米的人，你还能找到种稻子的人，你还能找到人去种稻子。 所以说企业家不是在给定的约束条件下求解决，但是就带来了一个问题，因为你的条件，你认为你可以创造条件，但是你可能没有成功地创造出来，这样你就失败了，所以企业家大致是这样一个命运，叫成王败寇，成功了你是个英雄，失败了，你就是骗子。所有的伟大的企业家都经历这样的一个，包括马斯克好几次差点失败，差点变成一个骗子，但目前为止，他仍然不是一个骗子，但是你不能说他未来不会成为一个骗子，因为他现在还在做哪些不具备条件的事。 第三点，我强调一下企业家的目标不仅仅是赚钱，我相信我们在座的好多企业家，还有另外一个梦想，当然有的人梦大，也有的人梦小，我们仅仅赚钱的话，没有办法解决这么多的企业家。用老百姓的话说，他赚的钱几辈子都花不完，为什么要忙活呢？因为那个时候赚钱对他来说不是最关键的，最关键的是证明自己行，就是说我行你不行，我觉得像马云这样的人，是建立了自己的商业帝国。 那么过去，我们知道你要争出领土建立实实在在的人的帝国，现在好多企业家他们的目标就是建立一个商业帝国，这个商业帝国可以为他们带来很多的满足。当然，我必须要说一点，赚钱是证明你是不是成功的一个标准，但不是你的目标。因为你不能赚钱，意味着你花的资源成本不能够用你创造的价值来弥补它，你就是浪费了社会资源，你就应该被淘汰。 最后检验我们的都是市场 所以我们看这个人，马斯克，我们没有办法仅仅用赚钱来解释他，我们也可以看他的决策过程，没有办法按照我们传统的科学决策来证明他是对的。我刚才也谈到，他多次被称之为骗子，但是我觉得这样的人，非常值得我们敬重，非常值得我们尊重。 我想我们在座的企业家也许没有像马斯克这样一种宏大的目标，但是我们心中都有一个梦想，就是对我们的社会，对我们的国家，对消费者做出有价值的东西，最后证明你是不是成功，不在于你的雄心有多大，而在于消费者是不是买账，所以最重要的每一个企业家让消费者，还是对模具、模架，最后检验我们的都是市场，所以永远记住这一点，谢谢大家。 来源：中制智库
摘要： 美国大选结果和新冠肺炎疫苗研发进度对中国经济的影响 由于美国大选结果和疫苗研发进展都存在较大不确定性，现阶段预测2021年的经济形势也比以往面临更大挑战。美国大选结果将影响美国财政刺激的规模，进而影响美国和全球经济复苏的步伐；同时，中美贸易相关的不确定性也在一定程度上取决于大选结果如何。疫苗何时面市也事关国内外经济的复苏进程。我们在本报告中分析了不同美国大选结果和疫苗研发情景下对中国经济的影响。我们目前的基准情形假设是中美关系基本维持现状，疫苗有望在明年面市，在此之前国内疫情继续得到有效控制。 基准情形下，预计明年经济增长7.5%、政策有所收紧 在目前的基准情形下，我们预计明年实际GDP增速有望反弹至7.5%，主要动力来自出口和国内消费。财政政策可能会有所收紧，整体信贷增长可能会放缓，但政策利率应保持不变。我们估算的信贷脉冲可能会在明年年中转负，同时，明年整体债务占GDP的比重可能企稳（今年则跃升25个百分点）。房地产和基建投资可能都会放缓，但随着企业收入和情绪的改善，制造业投资应会反弹。我们预计，中国经济在2021年明显反弹之后，在2022年会回到5.3%（接近长期潜在增速）。 明年CPI可能在2%以下，而人民币则可能保持相对强势 尽管内需可能大幅反弹，非食品价格可能温和上涨，但我们预计，随着猪价的进一步下跌，CPI增长将依然乏力，2021年可能仅平均增长1.8%。尽管整体通胀难有起色，但央行宽松政策的退出可能会使国债收益率在明年上半年有所上行，再加上中国进一步扩大对外开放，未来应会有更多境外证券投资流入。虽然明年中国的经常账户顺差可能会收窄，但我们预计人民币对美元汇率会继续温和升值到6.5，之后区间波动。 在民主党大获全胜的情形下，中国经济的反弹可能最为强劲 如果民主党大获全胜，瑞银预计在大规模财政刺激的帮助下，美国2021-2022年GDP增长将超过5%。这应该有助于提振外需、拉动中国出口反弹。在此情形下，明后两年中国实际GDP增速可能分别达到8.2%和6%。政府可能会更注重金融风险的防控，宽松政策也会更快退出。与之相对，如果特朗普连任、中美贸易摩擦升温，那么中国经济增长可能会受到美国进一步加征关税和收紧对华科技限制的拖累，部分供应链可能加速从中国转移。在此情形下，人民币对美元汇率在今年底可能会贬到6.8，明年在7左右波动。 如果疫苗研发进度更快，服务贸易赤字或会扩大 在新冠肺炎疫苗更快面市的情形下，我们预计国内经济活动，尤其是服务业，将更快恢复常态；同时，全球经济的反弹也会更为明显。国际旅游业可能也会迎来更快的复苏，这意味着2021-22年中国服务贸易逆差将会扩大。虽然瑞银外汇策略团队认为美元在乐观疫苗研发情形下表现最为弱势，但尚不清楚人民币会受到多大程度的影响，因为其他币种资产相对吸引力的上升可能也会部分抑制人民币的升值幅度。 正文 考虑到美国大选结果和疫苗研发进展都存在较大不确定性，今年预测2021年的经济形势比以往面临更大挑战。我们在本文中分析了不同美国大选结果和疫苗研发情景对中国经济的影响，并会在美国大选尘埃落定后更新我们的基准情形预测。本报告中，美国大选结果和疫苗研发进展的情景分析是相互独立的。 我们目前的基准情景假设是美国政治格局会继续维持现状。这并非因为我们认为这是可能性最大的情形，而是因为我们不想对美国大选结果作出预设判断。这意味着在我们的基准情形下，美国的对华政策基本不会发生变化，中美贸易摩擦既不会明显升级也不会明显缓和（即假设目前额外加征的关税税率保持不变，美国对华科技限制逐步小幅收紧）。对于新冠肺炎疫情和疫苗研发，我们目前的基准情形假设是在2021年3月之前至少有一种疫苗获得批准，之后其他疫苗相继获批。 基准情形预测 对于中国而言，我们目前的基准情形假设是：1）中美关系基本维持现状、仍会较为紧张，但不会进一步调升也不会调降已加征的关税税率，同时美国对华科技限制会逐步小幅收紧；2）到2021年3月至少有一种新冠肺炎疫苗获批， 到2021年底中国一半人口可以接种疫苗；3）国内疫情得到有效控制，不会再次出现大规模暴发，经济活动限制也不会再次明显收紧。同时，中国会继续严格实施出入境管理，并持续通过对病例接触者的追踪和严格隔离措施防范疫情扩散。 2021年实际GDP增速有望反弹至7.5%。在我们目前的基准情形下，国内疫情继续得到有效控制，经济活动将进一步恢复常态。我们预计中国经济将继续回暖，主要动力来自出口和国内消费。随着全球经济从今年的衰退中复苏，明年出口有望延续近期的反弹势头，全年平均增长或近10%。另一方面，虽然最近几个季度消费的恢复滞后于投资和出口，但未来随着经济活动进一步反弹、劳动力市场和居民收入继续改善，消费增长也有望继续提速。此外，明年疫苗面市也应有助于提振消费，尤其是服务类消费。在固定资产投资方面，我们预计宽松政策逐步退出，房地产和基建投资增速可能会放缓，不过随着企业营收和市场信心改善，制造业投资应会反弹。2022年，我们预计中国经济增长在经历2021年的大幅反弹后回到5.3%，接近长期潜在增速。 预计2021年CPI增长1.8%，依然较为疲弱。尽管内需可能大幅反弹，但猪价（这是在2019年底到2020年初推高CPI的主要因素）可能在2021年进一步回落，因此食品价格增速可能放缓至1.5%-2%（预计2020年为11%左右），进而抑制整体CPI。随着全球需求的回暖，油价可能小幅上涨，但全球产出缺口依然较大，可能会抑制其他非食品价格的上涨。综合考虑今年基数较低、明年内需反弹，我们预计非食品价格同比增速将从目前的0%回升至2021年下半年的2%-3%。总体而言，我们预计2021年整体CPI平均增长1.8%，2022年小幅升至2%。另一方面，PPI增速有望在明年一季度末转正，全年可能平均增长1.5%-2%。 宏观政策支持力度可能减弱，更加注重维护金融体系稳定。考虑到2021年经济增长有望大幅反弹，我们预计国内政策的支持力度会有所减弱。货币条件可能收紧，整体信贷增长可能放缓，而随着大部分减税降费政策到期，国内财政政策应会正常化。今年中国整体债务占GDP的比重可能跃升25个百分点左右，出于防控金融风险的考虑，房地产政策也可能被进一步收紧。具体而言，我们预计： 货币条件收紧，市场利率有所上行。近几个月来，央行保持政策利率不变，而市场利率持续上行，目前维持高位。随着经济增长进一步反弹，我们预计在年内及2021年央行可能不会再降准，亦不会下调回购利率或MLF利率。鉴于明年CPI增速可能较为乏力，低于2%，我们预计央行也不会加息。不过，鉴于明年上半年增长可能强劲反弹而央行流动性操作保持“中性”，短期市场利率和国债收益率可能进一步上行。明年下半年，随着增长势头放缓、通胀未见起色，市场利率可能有所走低，不过明年底的水平可能仍会略高于今年年底。 整体信贷增速或将放缓至11%，信贷脉冲可能转负。明年贷款增长可能放缓、政府债券发行量可能下降，受此影响，整体信贷增速（社融余额剔除股票融资）或会从今年底的13.8%左右放缓至明年底的11%左右。此外，影子信贷将持续面临监管压力，明年规模可能继续小幅下降。因此，我们估算的信贷脉冲可能会在明年5月转负（这将是2019年四季度以来首次），明年底可能下行至GDP的-5.6%（预计2020年底信贷脉冲为GDP的+8.6%）。 2021年整体宏观杠杆率有望企稳。随着明年名义GDP增速大幅反弹、而整体信贷增速放缓，中国整体债务占GDP的比重有望在明年企稳，而今年可能跃升25个百分点。这也有助于减轻最近市场对于金融风险上升的担忧。对银行来说，中小微企业贷款延期还本付息政策在明年一季度到期，在那之后银行的不良贷款率可能会有所上行。瑞银银行业分析师认为，今年不良贷款形成总额将从2019年的2.4万亿元升至3.95万亿元，明年可能为3.79万亿元，而关注类贷款形成总额也可能会进一步上升。政府一直在督促银行尽早确认和处置不良贷款，并可能会继续通过推进资本重组、贷款核销等方式优化银行资产质量。明年小型银行的资本重组会有所提速，部分情况可能需要中央政府层面的支持。 财政政策正常化（财政整顿），官方赤字率可能降到3%。今年大部分减税降费政策（瑞银证券估算规模为2.5万亿-3万亿元）将在年底到期，包括阶段性减免企业缴款的三项社保（官方估算降费规模为1.6万亿元）。此外，名义GDP增速明年可能会反弹至9.5%-10%。因此，我们预计明年一般预算收入可能会增长12%以上（年初至今下跌6.4%），增速超过一般预算支出。基于此，我们预计明年官方预算赤字率将从今年的3.7%降到3%。同时，随着经济增长的反弹，我们预计政府对基建项目融资的显性支持力度可能会有所减弱。尽管如此，随着在建项目的推进，再加上十四五规划里的新重大项目开工，基建投资仍有望保持中低个位数的增长。因此，我们预计明年地方政府专项债的新增额度可能从今年的3.75万亿元下降到3万亿元左右，我们估算的增广财政赤字率可能收缩3-3.5个百分点（相比之下，预计今年扩大5个百分点）。 房地产活动可能温和放缓。最新一期的中国住房问卷调查显示，居民购房意愿和房价预期等市场情绪指标仍弱于一年前，不过比4月份调查时已有所改善。今年二季度房地产活动大幅反弹，在那之后，一些过热城市收紧了部分房地产政策，政府也加强了对开发商融资的监管要求。货币和信贷宽松见顶、此前被抑制的购房需求基本得到释放、房地产政策有所收紧，这些因素都可能会令明年整体房地产销售和新开工承压。不过，土地和户籍改革的推进以及老旧小区改造都应能带来一定支撑。再考虑到明年居民收入可能反弹，我们预计明年房地产销售跌幅可能在控制在1%-3%。开发商融资条件收紧可能使明年房地产新开工下跌3%-5%。此外，我们预计明年房地产投资增速将放缓至2%-4%。 供应链转移持续。受益于中国最早走出疫情、解除了相关的活动限制，且供应链有较强韧性和灵活性，今年中国在全球出口市场的份额有所提升。此外，由于海外出行受限、疫情导致海外和本地需求存在较大不确定性，企业在其他地区新设产能的计划也有所推迟。但是，如我们最新一期中国企业家问卷调查所示，由于地缘政治关系趋紧、一些海外企业迫于政治压力缩短供应链，部分供应链可能会继续迁出中国。另一方面，中国市场规模可观、迅速增长，以及进一步扩大对外开放，这些因素都可以继续吸引外资流入，同时一些国内生产商也计划将部分生产从海外迁回国内。此外，为应对海外政治压力和关税上调，国内供应链也可能做出积极调整，中国可能会成为一些行业更为重要的上游供应商。 科技脱钩压力犹存。在基准情形下，我们假设美国继续维持对华为的限制措施，同时更多企业可能会被列入美国实体清单。不过，我们认为国内大部分大型制造商仍可以获得标准化的零部件，以进行进一步加工组装。因此，科技领域受限的影响可能主要集中在对国内生产力和创新力提升的抑制上。短期来看，中国科技产品的生产和出口应能继续受益于科技行业的上行周期，比如瑞银科技团队预计明年智能手机销售将实现正增长。下行风险之一可能来自于国内消费电子品牌受到更多的限制。 中国将进一步扩大对外开放。过去几年，中国已加快了对外开放的步伐，包括颁布了新版《外商投资法》，对外资实行准入前国民待遇加 “负面清单”管理制度，取消金融机构外资持股比例上限，以及加强股票/债券市场互联互通等。面对脱钩和供应链转移压力，我们认为，作为“双循环”战略的重要一环，中国将进一步扩大对外开放，继续吸引外资流入。我们预计外资准入负面清单可能会被进一步缩短，进口关税税率和非关税壁垒也可能进一步降低，同时更多的行业和国内市场将鼓励外资进入。 随着更多的资本流入，汇率有望保持基本稳定。受益于经常账户顺差扩大、境内外利差可观，以及境外证券投资流入增加，最近人民币对美元和对CFET货币篮子大幅升值。我们也将今年底人民币兑美元汇率的预测上调至6.5，部分是反映央行对人民币升值容忍度的提升。展望明年，我们预计金融市场将进一步扩大对外开放，境内外利差会继续维持高位，这也应会继续吸引境外证券投资流入（今年二季度流入规模达到了660亿美元）。不过，在目前的基准情形下，我们预计 2021年人民币对美元升值不会明显超过6.5，但波动范围可能更大，突破6.5时有发生。另一方面，明年中美关系的不确定性犹存，中国经常账户顺差可能有所下降，美国经济反弹也可能导致境内外利差收窄，以及国内居民持续的多元化配置海外资产的需求，这些都可能会限制人民币汇率的升值幅度。 十四五规划的重点是“双循环”、创新和可持续发展。刚刚闭幕的十九届五中全会提出了对“十四五”规划（2021-25年）和到2035年的远景发展目标（参见《十九届五中全会宏观解读》）的相关建议（下称“十四五”规划建议）。正如我们此前的预期，未来政府将更加注重经济高质量发展和结构优化，并将科技和创新作为核心战略支撑。我们认为，这意味着国内包括数字化在内的科研领域的投入将会加大。此外，为扩大内需和提升生产效率，“十四五”规划建议还提出了“产权制度改革和要素市场化配置改革要取得重大进展”的要求。我们认为，这意味着国企改革、土地和户籍改革，以及资本市场的改革会进一步推进，以此来释放国内的增长潜力。同时，作为“双循环”战略的重要一环，“十四五”规划建议提出要加快对外开放。绿色和可持续发展也在“十四五”规划建议中被再次强调，政府也在2035年的远景目标中提到碳排放达峰后要稳中有降。为了实现经济的长期发展目标，我们预计十四五规划中还会有更多具体的目标，可能涉及完善城市公共交通等基建投资、新能源汽车、数字化转型等。中央关于制定“十四五”规划建议的全文应会在未来一周公布，而十四五规划的详细完整内容预计将在明年3月的全国人大会议上正式批准公布。 深化结构性改革，释放长期增长潜力。考虑到中国外部环境恶化、美国可能继续收紧对华科技限制，如今国内结构性改革对经济的长期发展也更为关键。户籍和土地改革不仅能通过促进劳动力的流动来带动城镇消费和提高劳动生产力，而且也能给房地产和基建领域带来更多的投资机会，这也有助于社保体系的完善和公共服务均等化。国企改革的深化，包括加大混合所有制改革、将国有资本从部分竞争性行业退出，以及培育国内竞争，都有助于为民营企业和外资企业营造更为公平的营商环境。我们认为，推进上述改革将至关重要，有助于打破相关既得利益者的固化格局、增强市场竞争和活力、推动中国经济的长期增长。 情景分析 美国大选结果和疫苗研发进度对中国经济影响。美国大选的结果可能会通过以下因素影响中国经济的发展：1）美国财政刺激规模（影响美国和全球经济复苏的步伐）、美国国债收益率、美元汇率；2）美国对华政策，包括贸易政策和对华的科技限制；3）全球市场整体的不确定性。疫苗研发进度也关系着中国经济、特别是国内消费恢复的快慢，同时也关系着美国和全球经济，以及国际旅游业恢复的程度和快慢。图表15总结了各种不同情形下的我们对中国主要经济指标的预测。 如果美国民主党大获全胜，中国的经济增反弹可能最为强劲，宽松政策可能更快退出。在民主党大获全胜的情形下，瑞银美国经济团队预计，在大规模财政刺激的帮助下，美国2021-2022年GDP增长将超过5%。对于中国而言，美国经济强劲的反弹将提振外需，而中美贸易相关的不确定性降低也将利好出口。这也有助于改善企业和居民收入状况，带动消费和企业资本开支。另一方面，在拜登当选，但国会仍是两党平分秋色的情形下，美国的财政刺激规模和经济反弹的力度可能都会比基准情形下的预测要小；不过，对中国而言，贸易相关的不确定性降低应能基本抵消美国经济反弹稍弱的影响。在当前美国政治格局基本不变的情形下，美国的财政刺激规模预计会是几种大选结果情形中最小的，而在此情形下，如果中美关系进一步恶化，包括美国加征额外关税和进一步收紧对华科技限制，那么中国出口和整体经济的增长可能会承压。美国加征额外的关税也可能加速部分供应链向其他经济体转移。 在民主党大获全胜的情形下，我们预计2021-22年中国实际GDP增速将分别达到8.2%和6%。因此，相比我们现阶段的基准情形预期，目前的宽松政策可能会退出地更快。我们预计政府将更注重金融风险的防控和保持宏观杠杆率的稳定，并可能会进一步收紧房地产开发商和地方政府融资平台的融资。在此情形下，明年整体信贷增速可能会放缓至10%-10.5%，整体债务占GDP的比重可能下降3-5个百分点。与之相对，如果特朗普连任、中美贸易摩擦升温，那么国内政策可能会在更长的时间内保持宽松， MLF利率也有可能被小幅下调，同时，政府对房地产开发商和地方政府融资平台的监管也可能会比基准情形下更为温和。在此情形下，明年整体信贷增速可能达到11.5%，整体债务占GDP比重可能进一步上升5个百分点。 在特朗普连任、中美贸易摩擦升温的情形下，人民币可能会有所贬值。在中美贸易摩擦升温的情形下，由于相关风险上升、美元可能走强，我们预计人民币对美元汇率在今年底可能会贬到6.8，明后年底在7左右。中美贸易摩擦升温也可能会使中美利差收窄，进而使境外证券投资流入放缓。在民主党大获全胜的情形下，瑞银外汇策略团队预计美元的贬值幅度将略高于在基准情形下的预测。考虑到美元走弱，再加上贸易相关风险降低，人民币对美元汇率可能小幅超过6.5。在此情形下可能会有更多的外资流入。 在乐观的疫苗研发情形下，中国经济的反弹力度可能更大，服务贸易逆差也更高。如果新冠肺炎疫苗研发和供应的速度比当前基准情形下的假设更快，我们预计国内经济活动，尤其是服务业，将实现更快的反弹。同时，全球经济的复苏也会更快，外需对中国出口的拉动也将更为明显。鉴于目前海外新冠肺炎病例数大幅上升重挫全球经济，外需的影响可能更为显著。在此情形下，国际旅游业可能迎来更快、更大幅度的复苏，这意味着2021-22年中国服务贸易逆差将会更高，不过贸易顺差的扩大可能会抵消其影响。虽然瑞银外汇策略团队认为美元在乐观疫苗研发情形下表现最为弱势（相比其他情形），但尚不清楚人民币会受到多大程度的影响，因为其他币值资产相对吸引力的增加可能也会在一定程度上抑制人民币的升值幅度。
投资A股14年之后，市场仍然对润晖投资知之甚少。润晖管谁的钱？其投资策略是什么？14年投资A股的成绩单如何？与鼎晖投资什么关系？带着这一系列问题，上证报记者日前对润晖投资董事长李刚进行了一次专访，这也是李刚首度面对国内媒体。 “我们成立于2006年12月，管理规模从5000万美元发展到570亿元人民币，团队从6人到40人，其实还是小公司。”李刚对上证报记者说，“此前一直服务于境外机构，没有募集人民币基金，只是因为与鼎晖的合作关系，国内可能有小部分人知道我们。” 李刚介绍，公司的客户主要分两类：一类是配置型，主要是欧洲、中东、亚洲等地的国家主权基金，还有部分国家养老金；一类是绝对收益型，包括大学基金会、慈善基金会、家族基金。而鼎晖是润晖的重要股东和财务投资人。 “我们全收益策略成立至今（2007年1月至2020年10月15日）累计收益985.03%，年化回报18.86%；平均年度换手率低于60%，组合股票的平均持有期超过3年。有一种看法说我们是‘二级市场上低风险、中高收益的策略型长期价值投资’。我们确实比较稳健，回撤管理是强项。”李刚表示。 李刚认为，目前A股处于牛市的延续期，港股处于投资机遇期。他看好传统行业中的价值股。过去3年，他布局了大量消费、医疗与科技股，目前已有减持，同时增持地产、保险与高端制造股，成长股与价值股的仓位配比由原来的75：25，调整为50：50。 李刚相信中国科技与医药产业必将产生世界级的公司，而投资者应以深度前瞻的公司研究获取超额收益。 A股处于牛市延续期 短期“减成长股、增价值股” 价值投资短期可能会给业绩带来拖累，但长远来看回报还是不错的。如果经济好了，传统行业也会受益；如果经济不好，市场回调的话，那些所谓成长股的风险就会放大。以前润晖75%持仓偏成长，25%持仓偏价值，现在已经逐渐调到50%对50%了。 润晖投资如何看当下的中国经济与A股市场？ “如果你对未来学有一定研究的话，可以发现，一个国家、民族能否在世界竞争中胜出，有两个核心要素，即竞争与创新。竞争是市场经济的精髓，创新即指科技创新。没有创新，竞争就会陷入低端竞争。”李刚说，“目前，中国资本市场仍在不断扩大开放，而参与者越完整，定价就越准确，资源配置的效率就越高。” 对于A股的市场阶段判断，李刚给出了乐观的回复：处于2019年牛市的延续期。具体到短期的投资策略，李刚的判断与市场大部分主流机构不太一致。 “如果按照市场的主流认知，将公司和产业分为成长型和价值型两类。过去几年，一二级市场大部分的钱都涌到所谓的成长型公司上来，在科技、医疗、消费、互联网等热门行业，把价格抬得很高。而我们提前三五年就在市场中发现了这些机会，因此这一路过来回报不错。”李刚分析。 但凡事都有度，物极则必反。“传统行业有些公司10年后存不存在？还是会存在的。所以价值投资短期可能会给业绩带来拖累，但长远来看回报还是不错的。如果经济好了，传统行业也会受益；如果经济不好，市场回调的话，那些所谓的成长股的风险就会放大。以前我们75%持仓偏成长，25%持仓偏价值，现在已经逐渐调到50%对50%了。” 什么是价值？什么是李刚眼中的价值评估？ 企业的价值是未来现金流的折现。“现金流有两个特征：一是随机性，未来现金流分布是概率分布，不是确定一个点；二是动态调整，你在T+1、T+2、T+3的分布，取决于你在T点发生了什么。这两个特征，你必须要用专家的视角，根据行业特征、公司特征、管理特征、定性和定量对于这些分布进行估计。行业特征和公司特点在未来的分布我们叫作置信区间，越窄说明可靠性越高。” 掘金地产、保险与中高端制造 润晖投资以典型的企业价值研究为核心，同时结合市场阶段与估值判断，进行灵活策略调整。衡量风险是看牛市的时候能捕捉市场上涨空间多少，熊市的时候参与度多少，这个比例可以衡量管理人对风险把握的能力。 对于具体行业选择，据介绍，过去3年润晖配置的是消费、医疗和科技。“这3年行业回报很好，客观而言存在一定泡沫，最近我们开始减持这些股票，同时增配保险股。我们也有选择地配置中高端制造和地产股。对银行股我们还是比较保守。” 针对地产，李刚分析，行业监管政策虽然很多，但就看5年、10年以后，这个行业还存不存在？如果还存在，就看5年后值不值这个钱。如果答案是肯定的，这样的地产公司就值得持有。此外，地产公司除了房产开发外还有许多新的生意、服务，价值存在重估可能。 针对中高端制造，李刚认为，目前制造业在高端和中端之间有一块市场，是中国企业有能力拿下来的。这一块市场经过多年积累，已到了一个爆破点。 “就我们的观察，中国企业勤奋又聪明，其实是很独特的。你要给他机会和积累。一种产品海外如果存在风险，必须用国内的话，就会给国内企业带来机会。你只要用我的产品，我就有改进的空间，通过产品的周期循环就会成长起来。像微软，当初也是通过产品迭代和不断改进才胜出，不是一上来就成功的。所以要给企业机会，只要产品有周期迭代，它就有可能胜出。”李刚说。 举例而言，润晖投资了汇川技术。“他们做得比较优秀，管理层能够有视野格局去看整个市场的发展，积极做产品替代。你不能小富即安，满足你现在的产品，产品老化了都不知道。我很重视管理层的视野，这个很重要。管理层是负责资本配置的，他的资本配置错的话，后面企业创造价值就无从谈起了，就是对的话还有各种各样的执行问题。所以这里面第一步他要看到这个问题，然后作出决策，最后再观察执行怎么样。” 从李刚的表述可见，润晖投资是以典型的企业价值研究为核心，同时结合市场阶段与估值判断，进行灵活策略调整。用他自己的话说，“我衡量风险，是看牛市的时候你能捕捉市场上涨空间多少，熊市的时候你参与度多少，这个比例可以衡量管理人对风险把握的能力。如果比例是1，说明你没有附加值。这是一个比较客观的风险度量标准。” 同时，李刚也谈及对港股的看法。在港股标的选择上，李刚主要投资了医疗、互联网公司，及部分金融地产。 “目前我们大概有20%仓位在港股。港股处于一个机遇期。原因有两个：一个是企业，原来到美国上市，现在到香港上市方便；另一个是全球的负利率环境，大量资金在收益率压力下，必须要配置风险资产，香港因其汇率制度与区位优势而受益。” 关注物管服务与超市行业 医药、科技产业将出世界级公司 对于中国医药公司的未来，李刚认为一定会出现世界级的公司。中国科技企业的竞争力在于研发投入。“我觉得10%或5%的企业能胜出，在国际市场占有一席之位。我们的能力就是要把这5%的企业找出来。” 润晖脱胎于鼎晖，而后者是国内最大的VC/PE机构之一。在交流中，可以清晰感受到，润晖对公司与产业的投研模式，具有明显的类PE特征。也因此，才使其领先市场一步，发现前瞻性的产业机遇与企业价值。那么，润晖现在关注哪些细分行业的机遇？ “消费子行业，我们在关注物业管理服务；还有超市行业的永辉超市，我们也一直在研究。他们有可能会在竞争中胜出，关键要看公司的执行力。公司走弯路不怕，但要从弯路中学到好的东西，推动公司进一步发展。”李刚说。 但对于另一些热门消费行业，如游戏、影视，他则表示暂时未看懂，“游戏行业我们看的不多，但是游戏行业也好，电影行业也好，我们认为其商业模式仍然不太完善。像美国的梦工厂，不是每个产品都热卖。对这两个行业我们目前只是研究，没有投资。” 针对白酒，李刚认为，公司会配置，但此类投资超越市场很难，相比而言，他对医药更有兴趣与把握。“医药产业的研究壁垒比较高，确实需要专业知识去理解这个产品，到底怎么用。不管是老龄化，还是消费水准的提高，都是医药产业发展的顺风车。企业的高估值也会通过高增长率消化掉。”他说。 对于中国医药公司的未来，李刚认为一定会出现世界级的公司。 目前美国新药研发因政策、人口基数、结构等原因，很多病种入组人数相对有限，一些新药的研发和中国相比推进时间就比较长。很多时候一期、二期、三期要很长时间完成，相当多的国外初创的新药研发公司由于成本或其他原因没办法推进临床试验，中国企业就有机会很便宜把它买过来。在中国这样一个持续存在人口红利和科学家红利的市场，加上中国企业深耕市场多年的渠道优势，创新药在我们的市场更容易变现，并且贡献现金流的时间更长、更稳定。 李刚表示，随着中国新药产业链上也不断涌现世界级的CRO公司，中国新药研发水平提升非常快。 同时，对于科技产业，李刚看好新能源，“无论从能源战略、安全战略，还是从环保政策来看，这都是一个值得大干的行业。国家也在促进这块，中国在市场上已经是第一梯队，将来会领先于世界。” 李刚认为，中国科技企业的竞争力在于研发投入，力度很大。“我觉得10%或5%的企业能胜出，在国际市场占有一席之位。我们的能力就是要把这5%的企业找出来。”
监管加强后，现在剩下1000多家在正常运营。不仅P2P行业，财富管理公司、基金公司、证券公司都还在挤泡沫的过程中。 今年，随着宏观经济走势的起伏，本来要从中国转移出去的产业链，还是留在了国内，因为这里有安全的生产环境和完整的配套设施。 熔断了4次的美股还是反弹了，因为科技类和消费类的股价走强。 在全球新冠感染人数不断刷出新高的时候，中国有一半以上的人出门旅行了，虽然景点人挤人，但是外媒还是非常眼红。 与之相关的是，2020年，注定要被写进历史。 上半年全民抗疫，下半年复工复产，我们正在被迫回应历史的挑战。国家统计局10月19日发布数据，中国前三季度GDP增速由负转正。 经济发展压力巨大，赚钱逻辑扑朔迷离。 当前最重要的事，还是认清我们所处的经济阶段，处于什么样的大周期和什么样的小周期中；其次，我们处于什么样的位置；最后才能知道自己的赚钱逻辑应该是什么。 最重要的是，知道敬畏市场，知道坑在哪里。 善战者，求之于势 毋庸置疑的是，我们处在一个很重要的历史转折点上。 2019年经济下行，迟迟没有触底，2020年撞上疫情，代价巨大。虽然实现了快速恢复生产，但内有结构性改革，外有不稳定因素，我们现在处于一个什么样的经济周期呢？ 01．未来大周期 经济周期可以分为大周期和小周期。 举个例子，就像一个人一样，大周期指的就是从幼年，到成年，到中年，到老年，一个周期可能持续数十年；小周期指的是短期的生活和工作状态，比如一份工作、一份学业等等。 经济周期也一样，我们要判断现在的小周期是复苏还是衰退，就要先判断处于大周期的哪个阶段，看看我们处于青春期还是老年期。 过去40年，中国经济毫无疑问处于高速成长的青春期，从1978年到2017年，我国世纪GDP增长了33.5倍，年均增长9.5%。 但最近几年，中国经济增速放缓，尤其是2015年后，我国年度GDP增速20年来第一次跌破7%，2019年为6.1%。 我们曾经做过一个测算，发展中国家在经历了20-30年，有的甚至30多年的高速增长之后，一般都会经历一个减速期，这个减速期大概平均20年。 中国的减速期从2009年开始算起，到现在大概10年时间，算下来还要经历10年的时间。 那么，整个世界经济开始步入一个什么状态？ 现在不仅有效需求不足，还有通胀率的抬升，PPI（生产物价指数）负增长。而在全球股票市场，我们看到各国央行采取无上限宽松政策，释放流动性，对冲股市下跌带来的一系列问题。 所以，从长期来看，我们还是处于一个增速换挡减速的大周期。 当然，增速放缓并不意味我们就应该悲观。 02．当前小周期 大周期里尽管有很多压力，但仍然不能妨碍经济出现短期的反弹和轮动。 这时候，外行看热闹，内行看门道，我们可以学习认识一些重要的经济指标，判断自己处在小周期的什么阶段。 通常，我们把经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段。 经济周期的四个阶段划分 什么时候是经济上行？什么时候是通胀低迷？ 举个例子，2014年年初以来，我们基本经历了一轮完整的经济周期。我们来看一下这个周期中的各项指标。 粗略来看，2014-2015算是衰退期，当时经济一路下行，物价也很低迷。 从经济增长指标来看，GDP增速从7.4%一路下行至6.8%，经济增速明显放缓。从通货膨胀指标来看，CPI（中国居民消费价格指数）维持低位震荡，PPI（中国工业生产者出厂价格指数）持续为负，经济较为低迷。 2016年算是复苏期，经济已经开始回暖，通胀整体可控。 2015年9月，面对经济下行趋势，国家发改委召开会议，部署了10项举措来促进投资稳增长。2016年，稳增长成效初显，GDP增速企稳，开始上行。通货膨胀指标方面，CPI仍在低位，PPI一路震荡上行，房价开始上涨，通胀相对可控。 2017年前三季度，算是过热阶段，经济稳中向好，但通胀也开始走高。 GDP增速一度达到6.9%，经济发展势头强劲。虽然CPI还在低位，但前三季度的PPI同比上涨6.9%，房价继续上行，经济明显过热。 2017年第四季度到2018年年初，算是类滞胀，经济增长乏力，通胀还在高位。 这一阶段的GDP增速持平，均为6.8%。CPI一度上升至2.9%，PPI虽然有所下滑，但仍处相对高位，三四线城市楼市依旧火爆。经济增长动力不足和物价上涨并存，出现类滞胀。 2018年第二季度以来进入衰退周期，经济加速下行，通胀开始松动。 GDP增速出现明显下滑，从6.8%降至6.1%，创下10年来新低。通胀方面，受猪瘟、水灾的短期影响，CPI有所上行，但整体可控。PPI明显下滑，房价开始回落，这就是衰退的典型特征。 03．读懂市场信号 在分析经济周期时，我们要学会读懂最常用也最有效的经济指标。我可以教大家一些操作方法，大家自己去实践。 第一，经济增长类指标，也就是GDP。 拉动GDP的有三驾马车是消费、投资、出口，其中市场最关注的是投资，包括基建、房地产和制造业三大板块，三者在固定投资中占比接近80%。 消费、出口和投资的数据每月公布一次，出口数据是海关公布，一般在每个月的上旬。 投资和消费数据由统计局公布，会晚一些，一般在每个月的中旬。 总的来说，这三个数据也是经济的同步指标。 第2个常用且好用的指标是PMI，也就是采购经理人指数。 顾名思义，就是对众多企业采购经理的调研。从历史来看，PMI走势能够较为准确地预测未来的GDP走势，分别为国家统计局公布的官方PMI和市场化的财新PMI。 第3个经济增长类指标是社会融资总量，这意味着社会融资可以最为准确地反应实体经济的资金需求，也因此成为预测未来实体增长的领先指标。 第二，是通胀类指标。 在通货膨胀指标中，最重要的是两个：CPI和PPI，一个是居民消费价格指数，一个是生产价格指数。 每年政府工作报告都是根据CPI来制定通胀目标的。 比如2019年的目标就是控制在3%左右，也就是说，中央政府认为，当CPI低于3%时，物价相对稳定，反之，则出现了通货膨胀迹象。 单纯根据CPI来衡量物价还不够合理，还需要配合PPI来看。 PPI针对的是生产者，反映了社会生产成本上升还是下降。这部分虽不直接影响消费者，但最终会传导到消费环节的价格指数上去。 每个月的第二周，统计局会公布上个月的CPI和PPI，具体的大家可以去统计局官网查询。 结合这些经济指标，我们就可以看出来，2014-2018年，中国经济走过一个完整的小周期。 04．小周期资产配置 那么在这样的小的经济周期中，我们的居民财富是如何配置的？ 经济周期决定了大类资产选择。 理论上来讲，衰退期应该配置债券和现金，复苏期应该配置股票和债券，过热期应该配置商品和股票，滞胀期应该配置现金和商品。 比如在上一轮小周期中，2014年是衰退期，债券开启大牛市； 2015年是复苏期，股票走牛； 2016年是过热期，大宗商品和房价暴涨； 2017年是滞胀期，货币市场表现最好； 2018年我们基本上进入衰退周期，股票走熊，债券走牛。 所以，要判断下一步各类资产的走势，其实关键是判断现在衰退周期有没有结束，复苏周期有没有开始。 虽然经济开始弱复苏，但这轮经济下行的压力并没有充分释放 尽管从政策信号来看，我们的政策底和经济底已经出现，在房地产和基建的拉动下，GDP增速从-6.8%开始触底回升到4.9%，前三季度经济增速转正，但复苏力度偏弱，持续性不强，主要是这轮调整的几个压力还没有完全释放。 01．房地产 第一个压力来自房地产。 房地产受到供需两端的双重挤压。从需求端看，房住不炒的政策没有变，未来也不大可能变。 而从需求端来看，房地产企业的融资压力越来越大，只能依靠销售回款为主。 02．金融去杠杆 过去几年，由于监管缺位，金融泡沫丛生，一大批违规或者不合理的金融机构、金融业务冒出来。 但自从国务院金融稳定发展委员会成立以来，金融开始强监管，主要任务就是清理不合理业务和机构。 比如，2015年之前，中国的P2P几乎处于无监管状态，结果几年就搞出6000多家平台。 监管加强后，现在剩下1000多家在正常运营。不仅P2P行业，财富管理公司、基金公司、证券公司都还在挤泡沫的过程中。 03．地方债务 根据国际清算银行数据，2018年一季度，政府显性债务的杠杆率为47.8%。 看上去不高，但这只是表内，这一轮地方基建加杠杆主要在表外，就是明股实债的PPP（政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式）和产业基金。 2017年后，财政部牵头加强对地方融资行为的规范，债务风险使得地方政府投融资受到严格约束，地方政府歪门被堵住了，但正门开得并不大，加杠杆空间有限。 04．贸易摩擦 中美关系发生重大变化，逆全球化思想不断蔓延。随着11月3日美国大选投票日的临近，中美关系变数丛生。 所以，总的来看，如果我们想判断下一步各类资产走势，关键是判断现在衰退周期有没有结束，复苏周期有没有开始。 从目前来看，衰退周期已经结束，经济开始弱复苏，但在上面四重压力下，复苏持续性不会太强，明年经济可能重新回落，经济下行大概率还要继续。 如何与趋势做朋友？ 但是，在危机中也有被忽略的投资机会。 很多人会在危机前逃跑或倒下，却很少有人有逆向思维，努力从危机中寻找机会。 举个例子，2018年，宏观经济下行，叠加中美贸易摩擦，股价跌了1/3。 但有些行业在经济形势艰难的情况下也表现出繁荣迹象，比如，经济低迷时，有三个典型的收益行业是：低端烟酒、文娱和口红。 理由也很简单，压力忧愁的环境中，廉价低端的烟酒、价格不高的口红都可以起到情感寄托的作用，而文娱也成为慰藉现实的工具。 那么，我们如何读懂市场信号，找到增长的逻辑呢？ 01．如果只能做一件事，那就是敬畏市场 读懂市场信号的第一步，是要敬畏市场。 2015年股市最疯狂的时候，每天都有很多人问我买什么股票，让我不堪其扰，就在微博上调侃了一句：“别问我股市了。除了股市，我们还有诗和远方。” 网友竟然从中解读出“诗和远方”的首字母是SHYF，正好和“石化油服”这支股票的简称相同。 第二天，石化油服竟然真的大涨，当月涨幅接近40%。 我猜中了开头，却没有猜中结尾。 类似的事情还有不少，历史上一次次意想不到的反转告诉我们，在这样的市场里，我们首先应该学会敬畏市场。A股市场就是一只桀骜不驯的猛兽，如果你过于自信，一定伤得很惨。 我坚信：市场是一个客观的存在，不管它是涨还是跌，你必须要敬畏它，因为市场永远是对的。我们的股市是有问题，但在这个喜怒无常的庞然大物面前，个人的力量非常渺小。 我们想要穿越牛市和熊市，唯一要做的就是了解市场、适应市场、尊重市场。 投资不是你改变市场，而是你向市场学习的过程。 02．尊重专业 很多人都在想有立竿见影的赚钱方法，还是要有对专业的尊重和敬畏感。 那些能够赚到钱的人，他们有一些什么样的共性？ 第一，对市场有着深入骨髓的理解； 第二，长期战斗在一线； 你在参谋部和在一线阵地里，感知是不一样的。在仓库里，炮火打不到；在一线战壕里，炮弹随时打得到，所以在一线的人一般都是非常优秀的战斗员。 第三，过去这些年，有些人会凭借不正当手段赚钱，很多人希望学习这种不正当手段，我觉得这是学不来的。而且随着市场的规范，这些不正当手段已经没有了存在空间。 那么，大家在市场上通常会犯什么样的错误呢？ 我觉得，人性的弱点在市场上全部都有，而且都会被放大。我们曾经总结过几个常见的错误。 第一，羊群效应，也就是盲目跟风； 第二，过度自信； 第三，忽视风险。很多人对风险的认识都停留在表面，其实应该对背景信息有足够的了解。 我们如何提醒自己或者控制自己呢？ 很大程度上，至少让大家知道自己会犯哪些错误，这是个大实话。 更关键的是， 无论是大小的投资领域，都要有一个投资逻辑。独立思考，勤于学习。 我们举过一个例子，无论你是少林派、峨眉派还是昆仑派，练的功夫可能不太一样，但是基本上都要扎马步，练基本功。 没有人定胜天，只有顺势而为 我是研究宏观经济的，我对自己的定位是这个时代的观察者、记录者和参与者，现在我们算是中国本土的独立第三方投资研究机构，希望借着我们的研究和梳理，让大家不要像蒙着面纱一样，冲进一个风险极高的地方。 对所有人来说，都要有对专业的尊重，对市场的敬畏。 特别是对市场的敬畏，没有人定胜天，从来都是顺势而为。 就像我们说预测，尽管大家知道预测不准，但人们还需要预测这码事儿，就像萨缪尔森说的：正确概率有50%的预测，也比不预测强，如果你完全不预测，就相当于一个人一直在黑暗中行走。
你好，世界。非同寻常的2020已经过去了9个月。 这一年，有人悲观，恐怕这是全球经济由盛转衰的转折。也有人乐观，认为黑天鹅事件的影响是短期的，世界终将向好。在当下，似乎未来混沌不清，不确定因素被无限放大。全球经济、科技甚至我们长期关注的人文价值观念都在经受着前所未有的挑战。 但也正是这样的一年，英雄辈出。 36氪出海将推出《你好，世界！| 2020全球科技 & 商业盘点》年终特辑。特辑将分为“2020全球值得记录的科技 & 商业事件盘点”、“2020可能影响未来的伟大公司”、“2020值得致敬的科技 & 商业榜样”、以及“回首2020 | 50篇不该错过的科技 & 商业评论”四个主题。同时，我们还将邀请神秘嘉宾一起，通过直播的形式进行系列内容的发布与评说。 下面是关于这个系列内容的更多介绍。 2020全球值得记录的科技 & 商业事件盘点 在全球化的大背景下，黑天鹅频发，全球商业环境连锁震动。 新冠疫情对世界和人类的冲击无法计量，却也推动了全球数字经济的发展——远程办公、在线医疗、线上教育、直播经济等产业兴起。无疑拉动了新的经济效益，加速了技术世界的革新。地缘政治导致的经济局势的变化，让企业出海、上市等也跟着出现了新的挑战与机遇。这一年，满是硝烟。 欢迎加入我们的盘点，告诉我们，你记录了什么。 2020可能影响未来的伟大公司 用长期价值战胜周期损益。 在商业世界中，好的时代孕育了诸多新兴企业，而坏的时代却成就了伟大的企业。2020，面对前所未有的商业挑战，他们却依旧能稳健发展，用科技与智慧继续创造长期价值，引领市场进入新时代。 他们如何在2020年坚持长期价值，进行变革和突破？他们又将如何影响行业甚至整个社会？ 请你告诉我们，这一年你看到的伟大企业。 2020值得致敬的全球科技 & 商业榜样 榜样，有无穷的力量。 致敬带领人类、社会和企业度过寒冬，迎接春天的那些人。他们站在风最冷的地方，却温暖了身后的世界。而这些人撑起了未来的蓝天，让我们更乐观、更坚定地继续前行。 请你告诉我们，2020你心中那位科技 & 商业榜样是谁？ 回首2020 | 50篇不该错过的科技 & 商业评论 以史为鉴，理解当下，走好未来。 2020年是嘈杂的一年，被文字记录，载入人类商业发展史。我们将联合众多内容创作者一起，为大家推荐50篇不该错过的2020商业评论。希望我们作为历史的见证者，努力成为未来的缔造人。 请你告诉我们，2020哪篇科技 & 商业评论让你记忆深刻？ 最后，相信关于2020，我们关注全球趋势的读者也有不少自己的观察和感悟。我们诚挚地邀请您参与到系列内容当中，填写下方表单，告诉我们今年你关注的全球大事、人物、公司和评论。如果您的观点被采纳，将有机会获得我们在年底送出的精美礼品。此外，我们也将甄选收集到的精彩观点，让更多读者看到你的意见！如果感兴趣参与直播，也欢迎填写表单，或是扫下方二维码进行注册。。 扫码注册《你好，世界！| 2020全球科技 & 商业盘点》
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