近几年广义基金快速崛起，已成为债券市场的第二大机构投资者。但什么是广义基金，似乎并没有一个很官方的标准，通常是把所有通过发行资管产品募集资金，然后将资金用于投资的机构投资者统称为广义基金。根据这个标准，广义基金主要包括银行理财、公募基金、券商资管和信托计划等资管产品。 不同资管产品的资产配置行为，有着明显差别。银行理财背靠商业银行，资金募集渠道广泛，受投资者信赖，但由于市场化水平相对不足，投资风格偏稳健。公募基金享受税收优惠，且由于投研能力强，产品净值化管理能力领先市场，但在募资上，对银行等第三方机构有较强依赖。券商资管投研能力强，且资管经验丰富，但因募资门槛较高，投资者接受度偏低，资金大部分来源于商业银行。信托计划依靠牌照优势，主要作为银行的通道，资金主要投向实体，并不怎么参与债券市场。 为更好了解广义基金，本文将逐一分析它们的发展历程、资负情况和监管要求等。 1 银行理财 自2004年第一款人民币理财产品发行以来，银行理财凭借着“资金池+刚性兑付+预期收益”的投资运作模式、银行信用背书和银行网点分布广泛等优势快速崛起。2007年到2017年，银行理财规模从5000亿快速提高到30万亿，成为中国资管行业的巨无霸。 但在规模快速扩张的同时，银行理财的潜在风险和问题也在积聚。第一，资金池的运作模式，叠加投资大量非标产品，使得银行理财产品期限错配现象十分普遍，增加了流动性风险。第二，银行理财业务不规范，缺乏统一的规章制度。第三，银行理财的刚兑属性，分流银行表内存款的同时，也让实体融资成本居高不下。 为防范风险，2018年开始，资管新规、理财新规和理财子公司管理办法相继出台，为银行理财业务提供了全方位的规范。原有的“资金池+刚性兑付+预期收益”运作模式被打破，银行理财逐步向净值化转型。 目前国内还处于资管新规过渡期，预期收益型理财产品与净值型理财产品并存。中国理财网数据显示，2019年末预期收益型银行理财产品存续余额13万亿，占全部理财产品的57%，剩余43%是净值型理财产品，此时的存续余额为10万亿。 为更好理解银行理财投资债券的风格，我们对预期收益型理财和净值型理财这两类，分别做分析。 （一）预期收益型银行理财 资管新规颁布前，银行理财都是预期收益且刚性兑付的。虽然当时很多理财产品名义上是非保本的，但这只是为了规避监管，当时监管要求将保本理财纳入到银行表内核算。实际上它们最后都是刚兑的。 预期收益型理财产品，简单来说就是银行理财把从投资者手中募集来的钱拿去做投资，无论投资是亏还是赚，买理财的人都能够获得合同约定的预期收益率，而投资的风险和收益实际上都是由银行自己来承担的。 这种模式有点像银行自己借债去做投资，不再是代客理财了。举个例子，比如银行理财按照5%的预期收益率从投资者手中募集资金，之后拿着募集来的资金投资获得了8%的收益率，这个时候银行只需要支付给投资者5%的收益，自己可以享有3%的超额收益。而如果银行理财投资仅获得了2%的收益率，银行依然需要支付5%的收益率给投资者，自己承担3%的亏损。 预期收益型银行理财的一个重要特点就是“资金池”模式，这个模式也是银行理财能够实现刚兑的重要利器。“资金池”模式可以简单理解为把不同理财产品所募集的资金放在一起统一管理，投资需要资金时就从资金池里拿，有投资收益后就放到资金池里，资产端和负债端并不需要一一对应。 总的来说，“资金池”模式运作的理财产品，有以下几个特点： 第一，滚动发行。银行通过滚动发行理财产品来解决到期产品的流动性问题。 第二，集合运作。就是将同一资金池里的理财产品所募集的资金进行统一管理、统一运用。 第三，期限错配。因为是集合运作，资产和负债并不存在一一对应关系，于是为了提高收益率，银行理财在投资时会用短期资金来做长期投资。 第四，定价分离。集合运作的模式下，同一资金池发售的各类理财的收益率，和它所对应资产的投资收益率并无直接关系。 在了解预期收益型银行理财产品的运行模式后，我们再来分析银行理财的资产配置情况。银行理财产品在配置时，主要投向非标、债券、现金及银行存款和权益类等资产。 1、非标 非标曾经是银行理财重要的投资方向，尤其是在监管政策收紧之前。中国理财网数据显示，2013年年底银行理财投资于非标资产的比例为27.5%。而投向非标的部分，有51.9%的资金投向地方政府融资平台，有38.3%的资金投向房地产。 即使是政策收紧后，2017年年底，银行理财依然有16.2%的资金投资于非标资产。为什么银行理财这么偏好非标资产呢？我们认为，主要有以下几个原因： 第一，非标资产的收益率高。预期收益型理财产品模式下，银行可以获得超出约定收益的部分，因而有动力去追寻高收益资产。当时监管规范银行资金流入房地产行业，对城投公司融资的政策也在收紧，为了能够融到钱，开发商和城投甚至能够接受两位数的融资成本。高额回报率是银行理财投资非标的最主要动力。 第二，当时的非标信用风险可控。银行理财投资非标后，资金主要流向融资平台和地产开发商，融资平台有地方政府的信用背书，而当时全国房价处于上涨期，融资平台和开发商非标违约的概率较小。 第三，“资金池”运作模式，使得银行理财资金能够较为便捷地投向非标。“资金池”模式中，银行理财的资产和负债并不一一对应，银行即使将大量资金投向非标资产，也能通过滚动发行来解决流动性问题。 在具体投资时，银行理财投资非标资产，主要采取以下两种模式： 一是将发行理财产品募集所得资金集中在一起，直接投向委托贷款、贴现票据等金融债务工具。 二是借助特殊目的载体（SPV），通过信托受益权等通道产品和非标资产对接，从而达到“曲线放贷”的目的。 2、债券 2013年之后，监管层出台了多份文件对理财资金投资非标资产进行限制，如《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》、《银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》等都对理财投资非标资产进行了严格的规定。监管趋严后，银行理财开始将资金投向债券等标准化资产。 根据中国理财网数据，2015年年底债券占理财投资资产余额的比重为29.5%，到了2017年年末，这一比例就提高到了42.2%，理财投向债券的比例明显提高。 在具体券种的选择上，银行理财和银行表内资金有极大的不同。银行表内资金偏好利率债，这是因为利率债的资本占用低、流动性好且有税收优惠，加之银行表内负债的资金成本低，多数情况下配置利率债的收益即可覆盖成本。 但银行理财负债成本高，投资利率债的收益难以覆盖银行理财的成本，因此银行理财更偏好信用债，持有利率债更多是为了满足流动性要求。 我们看到2015年银行理财持有的债券资产中，有86.2%的债券是信用债。即使是金融去杠杆后，2016年和2017年这一比例也在8成以上。进一步细分，理财产品投资的信用债以高评级为主，AAA评级的占比过半，AA+评级的也有近3成。 银行理财为什么要投资债券呢？ 第一，出于流动性方面的考虑。银行理财对流动性要求较高，而非标期限较长且难以变现，所以银行会持有部分债券，以满足流动性的需求。 第二，监管推动。2013年之前，银行理财的持债规模较小，在监管层打压非标投资以及同业资产后，银行理财才加大力度投资债券等标准化资产。 那么，银行理财是如何投资债券的呢？通常情况下，银行理财除了自己直接下场去购买债券外，还经常委托其他机构进行债券投资。 银行理财同质化问题严重，但银行理财又都有做大规模的诉求，所以产品之间的竞争十分激烈。为了吸引客户，它们往往会给出一个较高的预期收益率。 这意味着银行理财不能仅仅依靠信用债的票面收益，还必须通过“加杠杆、加久期、下沉信用”等方式来提高债券投资的回报率。 随着银行理财规模壮大，部分银行尤其是中小银行，开始面临内部专业投研人员不足的问题。加之银行的合规要求相对偏严，理财加杠杆受限，银行理财迫切需要寻找一种更便利的债券投资方式。 委外这时候就成为了银行理财的选择。通过将资金委托给公募基金和券商资管这些专业的资产管理机构，银行理财能以做大规模的方式增厚利润。 委外主要有两种模式，分别是产品模式和投资顾问模式。 （1）产品模式 产品模式指资金委托方（银行理财）通过证券公司资产管理计划、信托计划、基金专户等形式，和管理人进行产品合作的模式。 产品模式下，委外资金（银行理财）作为资管计划、信托计划或基金专户的出资人，参与到产品中实现收益分配。这种模式具有投资范围灵活、结构多样、可根据要求进行定制等优点，常见于国有大行和股份制银行。 （2）投资顾问模式 投资顾问模式，指委托账户交易发生在银行自己的系统和托管账户内，由投顾管理人发出债券买卖指令指导银行交易员操作的模式。 这种模式下，银行理财资金仍由银行进行投资，只是聘请了委外管理人提供投资建议，因此可投资范围较窄，远不如产品模式那样灵活。不能使用衍生品进行套保，且无法实现资金分层，所以一般为平层纯债结构。 但委外模式也存在一些问题，最突出的是委托-代理中经常出现的潜在道德风险。由于银行理财（出资方）与非银（管理机构）之间的利益选择并不一致，如非银机构从银行理财那里拿到资金后，出于自身利益的考虑，可能会投向风险较高的资产以谋求更高利益，这无疑会损害银行理财的利益。 在2016年年底开始的那一次债市调整中，部分委外产品受市场调整的影响，出现明显浮亏。委外到期后，或者委托人要求提前赎回时，非银机构有时并没有兑现之前承诺的高收益。这让银行理财对非银机构的投资能力产生了不信任，银行理财开始减少与非银机构的合作。 此后，随着监管层对委外模式的限制、银行理财子公司成立和银行重视投研队伍的建设，银行理财逐步转向自己直接来买卖债券。 3、权益类资产 能够做权益类投资，是银行理财和银行自营最大的区别之一。根据《商业银行法》，银行不得主动投资于工商企业股权。但根据规定，面向机构和私人银行客户募集的理财资金，是可以投资权益类资产的。 银行理财参与权益类投资，除了主动管理型（公募基金、对冲基金、FOF、MOM等）之外，更多的是参与股票定向增发业务和并购基金业务（包括Pre-IPO并购等）。 并购基金，顾名思义指的是专注于企业并购投资的基金。它通过收购的方式获得企业控制权，然后对其进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，出售其所持股份或资产实现退出。 银行理财往往通过“明股实债”的方式参与并购基金。它在投资并购基金时，作为有限合伙人认购一部分股权，并且多半在参与基金之初，就会设定有关的退出协议。而基金管理人之所以允许这么做，一方面是为了获得银行理财提供的资金，另一方面也是为了赚管理费。 除了参与并购基金，银行理财还可以通过参与定向增发来投资股票。在具体的交易方式上，银行理财往往通过信托计划、基金资管计划（基金专户）、有限合伙等方式作为优先级资金参与到定增项目当中。 一般来说，银行理财作为优先级资金参与到定增项目中的风险较小，且往往能够获得相对不错的收益。 除了这两种方式外，银行理财还有其他方式可参与到股权投资中，这里就不一一展开来说了。 银行之所以参与股权投资也比较好理解。 第一，相比于债券投资，股权投资的收益率相对更高。银行理财作为优先级资金，参与到定增中去的话，一般都能够得到6%以上的收益。 第二，安全性也有保障。虽然是股权投资，当市场波动较大的时候，银行理财按道理是会面临亏损风险的。 但实际上，银行理财一来多是作为优先级资金投入，资产的安全性较高；二来在制度安排上，银行理财也会在投资之前，通过约定差额补偿、溢价回购等措施设立资金安全垫，降低投资风险。 但银行理财进行股权投资也有一些不足。 第一，投资者对权益类理财产品需求不高。能够投资权益类资产的银行理财产品，往往是面向高净值客户或者企业的私募理财，但这些群体可以选择的金融资产较多，相比之下权益类理财的吸引力并不明显。 第二，银行理财投研能力不足，这是限制银行理财在各类资产上进行配置的核心原因之一。目前，银行理财要么是一个部门，要么作为单独的理财子公司。但大多数银行理财子公司，都成立不久，权益类投研人员相对不足，银行的资管部门更是如此。 除了上面提到的这几类资产，银行理财也会持有一些同业资产，如拆放同业和买入返售。但是在监管对理财同业投资加以限制后，银行理财投资同业的规模不断下降。 上面讲了银行理财投资的几类资产，那银行理财是如何在各类资产之间进行选择和配置的呢？ 银行理财本质上是一种资产管理业务，它和其他资管产品一样，需要想办法在市场上筹集资金、做大规模。由于产品同质，理财往往是通过给出高收益率来吸引资金。而在高负债成本压力下，银行理财在资产端必须要寻求具有较高收益率的资产予以匹配，其中首要原则便是寻求正carry。 只有当资产有正carry时，银行理财资金才会选择介入进行配置；在没有正carry时，银行理财很少会依赖资本利得来覆盖负债端的资金成本，因为和固息相比，资本利得的风险和不确定性更高，要覆盖成本的难度更大。 那么优先找到了正carry之后，银行理财会怎么做呢？ 理论上，当银行理财找到正carry之后，它们基本上会将资金按照市场风险由低到高逐步配置到各类资产上（按风险排列，各类资产顺序为：现金与银行存款——货币市场工具——债券类资产——非标准化债权）。不过现金和银行存款一般是不会有正carry，所以银行仅仅会持有少量现金以满足流动性需求。而大部分货币市场工具也比较难以覆盖理财成本，所以我们看到理财产品主要持有的还是信用类债券。 从投资策略的角度看，理财主要以被动组合策略为主，债券类资产普遍持有到期，以追求长期相对稳定的收益，对于利用市场波段性机会进行交易则较少涉足。 （二）净值型银行理财 随着资管新规、理财新规和理财子公司管理办法的相继出台，原有的“刚兑+资金池+预期收益”模式逐渐被打破，净值型理财产品规模迅速上升，有取代预期收益型理财产品的趋势。 2019年年末，净值型理财产品存续余额10.1万亿，同比增长68.6%，占全部理财产品存续余额的43.3%。而净值型理财产品中，开放式净值型产品的占比为81.1%。 原先的资金池模式被打破后，净值型理财产品在运营模式上出现了很明显的变化。对银行资管部或者理财子公司而言，净值型理财产品的盈利来源，不再是资产收益率与预期收益率的差额，而是产品的管理费、托管费、手续费等。银行理财更像是一个类似于公募基金的专业服务机构，赚取的是服务费，而不用再承担投资损失的风险。 除了运作模式的改变外，监管对银行理财可投资资产和投资规模等也做出了明确的规定。如银行理财投资的非标资产不得超过理财产品净资产的35%；投资的由单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%等。 理财新规、理财子公司管理办法等监管文件对银行理财投资行为的限制，使得银行理财在资产配置上出现了明显的调整。 对于债券，理财新规等文件限制得不多，毕竟债券特别是利率债在监管层看来是很好的投资资产，反而是理财自己不愿意投资。所以，新的监管政策仅仅是要求银行理财不能将资金集中投资在单一的信用债上，对整体投资情况并无限制。 对于非标资产，新监管政策的要求就比较多了。 第一，投资规模上的限制。非标不得超过理财净资产的35%，这一点在此前的监管文件中就已经涉及，且2018年大部分银行理财的非标投资比重都已经低于35%的警戒线，影响不大。 第二，期限上的限制。按规定银行理财如果投资非标，那非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，这一点主要是限制非标的期限错配问题。 限制期限错配对银行理财投资非标的影响较大。一般非标都是期限较长的资产，此前通过资金池的模式，银行理财能够做到以短期负债投资长期资产。但现在监管要求资产穿透，资产负债要匹配，这样银行理财投资非标就很困难了。 目前，过渡期内银行理财主要是通过做定期开放式理财产品和封闭式理财产品来继续做非标资产。其中定期开放式理财一来要求期限在半年以上，二来要求资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；而封闭式理财则只要封闭期与非标期限相匹配就可以投资非标。 另外，对于股权投资，监管层反而是有意引导银行理财增加在股权类资产上的配置。在新的监管框架下，银行特别是大型银行纷纷开始谋求成立银行理财子公司，而目前按照理财子公司管理办法，它是可以直接投资上市交易的股票的。近期银保监会也表示要引导理财、信托、保险等为资本市场提供长期稳定的资金支持。 不过虽然目前理财投资股权的制度限制放松了，但制约理财投资的主要困难还是理财内部人才特别是权益投资类人才匮乏，这很大程度上限制了银行理财的权益投资选择。 从目前理财产品投资的资产结构上，我们也能够看出政策因素对银行理财的投资行为产生了较大影响。 第一，在新的监管环境下，银行理财在资产配置上进一步偏向债券，而对现金的偏好快速下降。 这和银行理财自身资产的优化有关，原先非标等长期限资产较多的时候，银行理财需要准备现金等资产来确保整体的流动性。 而现在有了很大改变。一是新规对期限错配做出了明确限制，如非标资产的期限不得晚于理财产品开放日的前一天，这就使得理财对现金的需求明显减小。二是监管明确对于开放式理财既可以持有5%以上的现金，也可以持有5%以上的1年内到期的国债、政策性金融债等利率债。在这样的要求下，银行理财持有的现金和存放银行款项在2018年之后明显减少，而对债券的投资则明显上升。 第二，银行理财配置非标和权益的比重在逐渐下滑。非标的压降主要是因为监管对银行理财投资非标的限制较多，而权益类资产占比的下降或许和银行理财权益投研能力不强有关。 展望未来，净值化对银行理财产生的冲击会更加明显。此前预期收益型理财产品之所以能够快速扩张，就是因为投资者把银行理财当做了存款的替代产品。 但随着刚兑被逐渐打破，以及净值化产品的逐渐推广，预期收益型理财产品在资管市场上的优势就大大减小了。特别是今年5月份债券收益率的快速上行，使得大量银行理财产品亏损，这让投资者深刻认识到，曾经刚兑的银行理财已经一去不返了。 未来，银行理财要想在资管市场上占据主导地位，需要进一步向公募基金模式靠拢。毕竟银行理财几乎可以获得全牌照，而凭借着广泛的营业网点、和银行密切的关系等优势，银行理财在今后的资管市场上也有着不小的竞争力。 此外，银行理财也需要进一步发力权益市场。在监管层引导理财资金进入权益市场的背景下，对权益、衍生品等领域投资，将成为不少银行理财子公司特色化业务的重点。 但权益投资并不是银行理财擅长的业务板块，今后银行理财或许会加大和非银机构的合作，借助非银机构的投研能力来发展权益业务。相应地，权益类投资规模的增加，可能会挤占银行理财在债券上的投资份额。 2 公募基金 回顾中国公募基金20多年来的发展历程，会发现公募基金逐渐从股票型为主转向以债券型和货币型为主。2020年11月，货基和债基在开放式基金中的占比达66.5%。 先说货基。受益于2011年发布的《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》取消了“货币市场基金投资定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%”的规定，货币基金开始通过提高协议存款的比例增厚收益来吸引投资者。 2013年“钱荒”使货币市场利率冲高带动货币基金收益率上行。加之此时互联网金融快速兴起，以“余额宝”为代表的宝宝类产品进一步激发人们的理财意识，货币基金开始成为当时居民的重要投资选择之一。 除了个人投资者，机构投资者在这一轮货基的扩张中，也扮演了极其重要的角色。 2014年开始，央行货币政策开始转向宽松，存款利率下降推动居民存款向理财产品“搬家”。银行理财凭借着强大的渠道和良好的信用背书等优势，规模迅速扩张，但由于当时经济下行压力较大，银行理财并不愿意直接将资金投向实体，更愿意将资金投资于具有免税优势、便于流动性管理、风险更低的公募基金（主要是货基和债基）。 除此之外，银行理财还通过委外等方式投资赚钱效应强且刚兑的券商资管计划等金融产品，而券商资管计划等在拿到钱后，也会将部分资金用于购买货基和债基做流动性管理。 在机构投资者的参与下，货币基金规模快速提高。可以看到2017年之前，机构投资者持有的货币基金份额不断走高，2017年年末货币基金中有70%的资金来源于机构投资者。 这一时期，货币基金能够吸引银行资金的一个重要原因是货币基金实行摊余成本法，这使得货币基金看起来是无风险的。 摊余成本法是指将货基存续期内的收益平均分摊至每一天，并直接反映在净值中的一种核算方法。比如说，你购买了1万份（1元一份，共一万元）某货币基金，之后货币基金用这1万元去购买同业存单、利率债等资产，资产的平均收益率为3.65%，那么你每天都能够获得3.65%×10000÷365=1元的利息收入。这个收入会直接体现在每一天基金的单位净值里。 同时，摊余成本法并不考虑市场价格的波动，即使基金购买的资产价格出现了明显下跌，它的净值也不会受到影响。这样的估值模式下，摊余成本法货基的净值每天都在稳步上升。 接近无风险和稳定收益，使得摊余成本法货基得到了银行的青睐，大量银行资金投向货基。不少基金公司甚至会为银行定制专门的货基产品，来满足银行的需求。 当时市场上货基与银行之间形成了一个螺旋式的循环。银行在拿到钱之后，将资金投向货币基金，货币基金规模扩张后，再去买银行发行的同业存单，这样银行和货币基金之间就形成了一个资金闭环。 但是，货基的运行模式并不为监管所喜。 第一，摊余成本法虽然实现了产品刚兑，但是和市场脱离的估值方式存在较大隐患。当资产价格出现大幅下降的时候，货基如果按照净值来兑现给赎回客户，就会出现潜在的亏损，而这笔损失，管理人要么是自己拿钱去补窟窿，要么是拿新客户的钱去填补老客户的亏损。 第二，货基和银行/银行理财之间的派生行为使得金融机构内部的风险不断积累。在这样的模式下，一旦市场流动性收紧，银行就可能需要赎回货币基金，而货币基金为了应付赎回要求，就只能出售同业存单，这反过来又加剧了银行的资金需求，形成了一个恶性循环。 在2017年严监管的时候，出台了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对公募基金尤其是货币基金的行为做出了多方面要求，如对货基使用摊余成本法、对定制货基（单个机构持有份额超过50%的货基）、对货基资产投向等都提出了明确的规定。 监管政策收紧，对货币基金的发展产生了较大影响，2018年货币基金规模开始下滑。 资产投向方面，Wind数据显示，2011年之前货币基金的配置以债券为主，其占比在60%左右，而现金类资产的占比较少。 但2011年之后，随着监管放松，以及2013年钱荒导致货币市场利率上升，我们看到2011年到2014年间，货币基金大量配置现金类资产，主要是协议存款。直到2014年政策放松后，货币市场利率下行，货币基金才减少在现金类资产上的配置，同时增配债券。货币基金资产配置结构的变化，和我们上文所说的一致。 在债券的投资结构上，2018年之前货币基金投资同业存单的规模快速上升，2018年货币基金投资同业存单的比例达到了77%。 不过在《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》颁布后，货基投资银行同业存单的行为受到限制。比如货币基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具，占基金资产净值的比例合计不得超过10%，这就限制了货基通过购买低评级同业存单的方式来增厚收益。这些规定导致的结果是，近两年货币基金投资同业存单的规模明显下滑。 除了同业存单外，出于期限、成本等方面的综合考虑，货币基金比较偏好短期融资券等期限较短而收益相当尚可的债券品种。我们看到，近几年货币基金投资短期融资券的规模不断上升。 另外，金融债这类信用风险较小而利率相对还不错的债券也是货币基金的偏好品种。 不过由于公募基金本身就享有免税优惠，所以国债等享有税收优惠的利率债对公募基金的吸引力不大。货币基金持有的国债比例很小，2020年上半年货币基金持有国债的比例仅3%。 说完货币基金，我们再来看债券型基金。 2017年之前，债基的发展过程与货基类似，主要是受益于当时宽松的货币政策环境。当时，流动性极其充裕的商业银行，除了把钱投向货币基金用于做大规模以及用于流动性管理外，还会通过专户、定制公募债基等方式，投资于债券基金。毕竟债基的收益通常高于货基，且相比于自己购买债券，银行通过债基购买债券还能够享受免税优惠。 数据显示，2014年到2017年，基金专户的数量，以及机构投资者在债基中的占比，都出现快速上升。 当然跟货基一样，银行资金在推动债基快速发展的同时，也使得债基的负债端变得脆弱，对银行的依赖度加深。一旦银行资金面出现风吹草动，债基就会跟随出现波动。 比如当市场流动性收紧的时候，银行为了满足资金需求，便有赎回债基的需要，此时债基就得卖出债券来筹集资金。而卖出债券又会使得它的价格下跌，由于债基使用市值法估值，债券价格的下跌会直接体现到基金净值上，这又刺激银行进一步赎回债基，最终形成了一个恶性循环。 2016年年末时，债券市场就出现了上面分析的恶性循环。当时市场资金面收紧，银行纷纷开始赎回债基，并收紧对非银的融资，依赖于银行资金的债基只得抛售债券来筹集资金，这使得债市大跌，基金净值下滑，而净值下跌又使得银行加大赎回力度，最后引发机构踩踏，并使得债市收益率快速上行。 但跟货基不同的是，2017年严监管之后，债基并没有如同货基一样开始收缩，而是在调整之后规模继续扩张。 我们认为，2018年之后债基的增长，和摊余成本法定开债基的崛起有关。 当时监管趋严后，摊余成本法货基发行受限。据Wind数据，2017年下半年至2020年8月，仅在2019年8月有6只摊余成本法货基发行，其他月份均没有摊余成本法货基发行。 而2018年印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，允许在过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式债基可使用摊余成本法计量。 在货基发展受限的背景下，摊余成本法债基脱颖而出，受到市场追捧。 介绍完债基的发展历程后，我们再来分析债基的投资偏好。 资产投向上，根据Wind数据，债基有93%的资金用于配置债券。在具体债券品种上，债基偏好的债券主要有金融债、中期票据、企业债、短期融资券。其中，金融债在整体中的占比较高， 2020年上半年债基有接近50%的资金用于配债金融债。 杠杆率方面，2014年之前债基的杠杆率一路走高，公募基金凭着投研能力优势，通过加杠杆的方式来增厚收益。但2014年之后，监管要求债基的杠杆不能超过140%，叠加2016年的债市调整，债基的杠杆率一路下滑，直到2018年债券迎来牛市后，债券基金的杠杆率才有所回升。 值得注意的是，相比于做波段赚价差，债券基金更偏好票息收入。它们喜欢购买信用债，然后通过加杠杆等方式来提高票息收入，通过做波段等方式来赚取买卖利差的频率偏低。 从债券型基金所公布年报的数据中可以看到，2019年债券型基金中债券利息收入占总收入的比重达到了76.4%，而债券投资收益（即债券买卖价差收益）仅占总收入的7.7%。 此外，根据中债登公布的现券交易数据，2020年 1月到11月基金公司现券买卖总额仅占其11月末持债规模的101%，明显低于商业银行的368%，更低于证券公司的7622%。 当然，也会有部分债基的风格偏交易型，它们的债券买卖收益有时候占基金总收益的比重会超过50%，乃至于达到90%，不过这样的债基数量较少。 具体到某一只基金时，我们可以通过它定期披露的季报、年报等资料来了解它们的持仓、仓位、杠杆率、交易风格等数据，不过在这里就不再展开了。 展望未来，在大资管时代，随着刚兑被打破，资金池模式被禁，所有资管产品都开始向以市值法估值的公募基金靠拢，如近几年券商资管就一直在努力获取公募牌照、要求证券公司大集合资产管理产品对标公募基金，这给公募基金带来了一定的竞争压力。 但和其他类型的资管机构相比，公募基金仍有无可比拟的优势，决定了它对投资人而言继续有很强的吸引力。 第一，公募基金在净值化管理方面经验丰富。除部分特定产品比如摊余成本法定开债基外，公募基金大部分产品长期以来都是实行净值化管理的。 第二，公募基金的主动管理能力较强，内部投研体系完备，而且机制更加灵活，在吸引人才方面有很强竞争力。 第三，公募基金的免税优势，这使得它募资，尤其是从银行募资时，相对更加容易。 3 券商资管 受益于2012年之后宽松的金融创新环境，市场上如银证票据合作、银证信/基合作等通道业务开始盛行，券商资管也迎来了快速发展期。2017年1季度末，券商资管规模达到了18.7万亿，相比于2012年的不到2万亿，增长了近9倍。 2017年开始，对资管产品的监管收紧，出台了一系列政策文件，对包括券商资管在内的各资管产品进行了全方位整顿。受政策影响，券商资管规模开始逐年下滑，其中主要作为通道的定向资管计划规模下滑最严重。2020年3季度末，券商资管规模为9.5万亿，和高峰时期相比规模接近腰斩。其中，定向资管计划剩余9万亿，相比于曾经的峰值16.1万亿，规模也明显下滑。 接下来我们从负债和资产两端，来分析券商资管的行为。 从券商资管的负债端看，机构客户尤其是商业银行，是券商资管的主要资金来源，毕竟券商资管一开始，就是作为银行的通道，才快速发展起来的。 数据显示，券商资管计划中，超过90%的资金来源于机构投资者。而定向计划的资金，超过99%的来源于机构投资者，主要是银行和信托，个人投资者几乎不涉足定向计划。相比之下，集合计划中，来自个人投资者的资金比例，要略微高于机构投资者。 2017年之后随着通道业务逐渐收缩，来源于机构投资者特别是银行的资金比例有所减少。而随着券商资管开始向主动管理业务转型，来自于个人投资者的资金比例逐渐提高。 资产端，券商资管的投资行为可以2017年为界，大致分为两个阶段。 2017年严监管之前，券商资管的运作模式和银行理财类似，也是“刚兑+资产池+预期收益”这种。毕竟在当时刚兑的大环境下，如果券商资管不刚兑，是很难吸引投资者的。而刚兑的潜台词就是资金池+预期收益。 但跟银行理财相比，在资产配置上，券商资管要比银行理财激进。毕竟券商资管计划的资金成本更高，而高成本使得券商资管只能去购买非标和低评级信用债等收益更高的资产，且通过加杠杆、拉长久期等方式来增厚收益。 具体投向上，券商资管定向计划和集合计划在投向上有明显的区别。 定向计划又可以分为通道产品和主动定向产品。其中，通道产品占据主体，2017年通道业务占全部定向计划的比例超过75%。 作为银行投资非标等资产的通道，通道产品主要投向信托贷款、委托贷款和票据收益权等在内的各类非标资产。 而主动定向产品则主要投向标准化资产，其中投向债券的比例超过50%。 券商集合资管计划的资金投向，和主动定向产品类似，更偏好于标准化资产。根据证券投资基金业协会的数据，2016年集合资管计划中有63.2%的资金投向债券，有7.6%的资金投向股票，5.4%的资金投向基金，而投向信托计划和专项资产管理计划的资金占比不到10%。 虽然这一时期集合计划和主动管理定向计划，有超过一半的资金投向了债券，但券商资管的高成本，迫使它偏好于投资口味比较重的债券。除了下沉信用外，券商资管的投研能力，也让它们愿意通过做波段、加杠杆等方式来提高资产的收益率。 2017年严监管之后，原有的“刚兑+资金池+预期收益”模式被打破，通道业务也受限，券商资管开始发力主动管理业务。可以看到券商定向计划规模一路下滑，但集合计划规模在2017年下滑之后，2018年开始震荡回升。标准化资产如债券、股票等资产依旧是集合计划的主要投资方向，2020年9月末，集合资管计划中有60%的资产投向了债券。 而在具体的券种选择上，由于资金成本较高，券商资管还是倾向于投资中期票据、公司债、企业债和短融等信用类债券，且所投信用债的评级多数并不高。 展望未来，在资管新规以及系列配套政策文件逐渐落地的过程中，资管行业必将迎来一轮改革，如刚兑会被逐步打破。刚兑打破后，券商资管会和公募基金、银行理财等资管机构同台竞技，主动管理业务的竞争也会更加激烈。 而在非标投资受到极大约束的情况下，以股票、债券等标准化资产为主要投向的资管产品会越来越多，谁能在业绩、渠道、产品设计上做好，谁就能获得更高的市场份额。 从竞争的角度看，券商资管和信托、公募基金和银行理财相比，既有劣势，也有优势。 劣势方面，和公募基金相比，券商资管的认购门槛偏高、没有免税优势、投资者认可度不高、在净值型产品的投资管理上经验不足；和银行理财相比，券商资管的渠道不够广、市场的认可度也不如银行理财；与信托相比，券商资管没有放款牌照，也没有破产隔离、它益性、代际传承等优势。 优势方面，尽管券商没有放款牌照，但积累了多年的标准化资产投资经验，机构内投研人才储备充足，渠道也仅次于银行。和公募基金相比，看似落于下风，但券商胜在灵活，这种灵活性体现在体制、薪酬、激励机制与投资管理等方面。 比如在投资管理上，券商资管一是可以做投顾，便于对接一些资金不能出省的银行机构；二是可以做定向，满足银行客户的特定需求，如果银行出于维护区域内客户的考虑，想支持客户发行的企业债，那么券商资管在满足勤勉尽责、风控合规等要求的情况下，是可以协商的。 与此同时，券商资管也一直在谋求公募基金牌照，向公募基金靠拢。 2018年11月证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》，明确要求存量大集合资管产品应当对标公募基金，于2020年底之前，完成对大集合产品公募化改造。（随着“资管新规”过渡期延期，大集合资管产品的改造期限也延期到了2021年。） 为满足大集合资管产品的改造要求，券商资管开始加速谋求公募基金牌照的步伐。在2020年7月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，文件中放宽了原来的“一参一控”限制，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。 而券商资管在获取公募牌照后，一是券商资管原有的大集合产品能够更便捷的转化为公募产品；另一方面在此后的产品推广上也更加方便，有利于券商资管业务的开展。 4 信托计划 中国信托产品的规模，在2017年达到高峰，当时信托规模超过了25万亿。之后随着严监管，开展原有信托业务模式的难度加大，信托产品的规模不断缩小。2020年三季度，中国的信托资产余额为20.9万亿元，相比于峰值减少了近4万亿。 从资金来源看，由于信托有放款牌照，往往被银行当做放款通道。银行通过银信和银证信合作等方式，借助信托将资金投向房地产企业和地方融资平台，实现间接放贷目的。但在监管不断围追堵截、经济走弱实体融资需求下滑以及竞争加剧的背景下，信托的通道业务逐渐回落，自2017年之后，信托的增长规模一路下滑。 从资金投向看，信托资金主要投向实体经济。自2012年以来工商企业就一直是信托资金的主要投向，2020年3季度信托资金投向工商企业的资金占比达到31.5%，投向基建和房地产行业的比重为29.8%，而投向债券市场的比例仅有7.9%。 信托资金主要投向工商企业、房地产和基础产业，而不愿投资证券市场的原因，主要有以下几点： 第一，房地产开发商和地方融资平台等给出的收益率较高。2008年金融危机后，房地产和基建投资规模激增，在房价上涨的背景下，开发商有能力也愿意付出较高的成本来融资。2014年印发43号文，2016年四季度开始收紧房企的融资监管政策，开发商和城投公司融资越来越难，对信托等高成本的融资渠道，有较强依赖性。 第二，信托产品的负债成本高。相比于银行理财，信托产品筹集资金的成本更高，集合资金信托或者是单一信托资金的融资成本往往在6%以上。这么高的资金成本，导致信托资金很难投向债券等票面收益相对较低的资产。 第三，投研能力不足。信托公司以前只需找房地产企业和地方融资平台放款就行，收益高、风险又低，对证券市场涉足较少，相应的投研能力也不强。 但随着监管政策收紧和房住不炒的实施，以及打破刚兑的预期已经形成，信托转型迫在眉睫。近年来，信托一直在探索转型之路，在监管鼓励发展资本市场和提高直接融资占比的背景下，信托行业也在加大对资本市场的投入。 除直接观察信托资金投向，来看信托对债券市场的影响外，信托也为我们提供了另外一个判断债券市场走势的角度。 信托贷款是社会融资规模的一个组成分项，由于信托贷款很大一部分流向了房地产和基建领域，在考虑信托产品的到期因素后，如果某个月新增信托贷款规模较大，说明当月房地产和基建等的融资需求旺盛，实体经济相对比较好，对债券市场的影响偏利空。反之则说明实体经济的融资需求较弱，利率债可能迎来机会。
今年初央行正式宣布资管新规过渡期延长到2021年底，让仍有大量非标等资产来不及处置的银行暂舒一口气。近期有消息称，如果超过2021年底尚未处置完，还可以再推迟至更晚。记者也从多位国有大行、股份行理财子公司（下称“理财子”）人士处获悉，目前主要是用“一行一策”的方法，使得一些无法在2021年到期的非标资产平稳过渡，期限延长至2025年。但部分城商行人士表示情况可能并不是这样。不过，即便是推迟，也并不是走回头路，新产品仍按照资管新规的要求推进。 银行过渡非标压力缓解 早在今年年初，各大理财子都在发力增发新产品，一方面是为了做大规模，另一方面也是为了将那些难以做到净值化、缺乏流动性的老产品接过来。 "我们开始和一些持有老产品的客户沟通，希望能够将老产品过渡到新发的产品，部分可能会出现收益率下降的情况，这涉及到大量的沟通问题。"管理资金规模近百亿元的某国有大行理财子投资经理当时对记者表示。 “就目前情况来说，如果2021年过渡不完的，都可以推迟到2025年，至少大行和股份行都可以按照一行一策的原则。”另一股份行理财子业务负责人对记者表示。 事实上，这些所谓的难过渡的产品主要是非标资产，尤其是期限较长、流动性差的部分，例如产业基金、PPP（公私合营）项目等。此外，虽然永续债属于标准化资产，但因为量大、流动性差、价格不高，导致市场承接意愿较差，因此部分需要银行内部自行消化。 目前，据记者了解，理财子发行新产品去接旧资产的压力有所缓解。“近期，总行似乎并不像之前那么急着找理财子发新产品来接旧资产了 ，例如之前要接老产品里的永续债，现在可能不那么急了。总行仍存在过渡不完的非标资产，尤其是2018年银行都投了不少和棚改等相关的长期非标。” 另一大行理财子投资经理对记者称。 今年3月，交通银行副行长周万阜在业绩发布会上表示，对于存量理财资产，采用三种方式进行安排：一是理财子陆续发行符合新规的净值型理财产品进行对接。例如，交行去年12月将21只存量产品（规模约1000亿元），通过变更管理人的方式移植到交银理财，对应的存量资产也进行了移植；二是安排表内资金承接，无法承接的推进标准化改造后通过交银理财发行理财产品对接；三是对违约债券、不良非标资产、部分未上市股权、另类投资等资产“一事一议”专项处置。他当时提及，需要延期的资产规模大约1000亿元，主要是PPP、非标为底层资产的理财产品等。 事实上，1000亿元在同业里并非大数目。另一家国有大行资管部负责人当时对记者表示，他所在银行的老产品超过1万亿元，其中不符合资管新规要求的非标类产品大约占五分之一，还有产业基金、永续债、优先股、同业资产等，如果以2020年划一道线，那么未能及时处置完的资产大约还有3000亿-4000亿元左右。 工银理财董事长顾建纲在8月时也提及，银行理财存量资产中，不仅是非标，标准化资产的处置安排更要引起监管的重视，全行业存量资产中大概有15万亿元的债，建议对以持有到期为目的的债券成本法估值规则，包括非标转标等部分监管细则，给予灵活的处置和安排，更好地打通银行理财服务实体经济的高效路径。 资管新规“开弓没有回头路” 不过，这并不意味着资管行业倒退回原状，资管新规“开弓没有回头路”，这已是行业共识。 “新产品还是完全按照资管新规的要求，非标资产要求做到期限匹配。不过之前总行老产品里的一些永续债等，预计还是会部分分摊到新产品并逐步过渡。”上述大行投资经理表示。 “绝对不是重回老路，现在理财子的发力重点落在‘固收+’，同时也要发力多元资产业务。”上述股份行理财子人士对记者称。 金稳委办公室秘书局局长陶玲今年8月时就提及，过渡期总要过去，行业总要归于常态，资管行业的未来，取决于继续深化资管行业改革的决心和行动。 陶玲当时说，在整改过程中发现，新产品发行续接老资产的能力有限，存量非标资产规模较大，面临处置困难。当前，疫情加大宏观经济下行压力，金融机构落实资管新规面临稳增长与防风险的双重约束，为此，经过反复研究和测算，延长资管新规的过渡期。延长过渡期并不是改变资管新规的原则和标准，而是，降低金融机构整改压力，减轻对金融市场冲击，稳定实体经济融资，避免存量资产集中处置造成信用过快收缩。在执行上，要求金融机构承担主体责任，监管部门逐季监测实施。对少数过渡期结束时仍未整改完成的金融机构进行个案处理，避免刚性整改“一刀切”的不利影响。 理财子要实现长期稳定发展挑战并不小。除了投研能力、人员招聘方面，作为独立法人，很多基本的责任需要理财子自负，例如做反洗钱和消费者保护的工作。在过去，银行理财主要落在银行资管部，消费者保护则是由零售部门来做，反洗钱由法律合规部负责，因此这些短板必须要补上，这是主体责任意识。兴银理财总裁顾卫平此前称，理财子除了建立自己的投研体系以外，还要建立市场化的机制，这需要有一个比较长的过程去磨合。
2020 年，在大众的视野之外，一个和“中国 10 亿人财富密码”相关的教育赛道，正在水下狂奔——财商教育。 狂奔的一面是，已经有上千万人被“钱生钱”、“富人思维”的广告词戳中、进入到“理财小白训练营”的微信群里，接受为期两周的财商启蒙教育。 另一面是，这个赛道已经跑出了估值超过百亿人民币的公司“微淼商学院”，据知情人士透露单月收入已经超过 2 亿人民币；而另一家头部公司“快财商学院”10 天前刚完成了一笔数千万美金的E轮融资，累计融资额超过 1 亿美元。 但你极少会看到这类企业在市场上大力PR，创始人也很少在公开的商业场合出现——他们大多数人出身于金融圈，曾在证券公司、投资银行等企业任职多年，现在隐匿在一条飞速发展的赛道背后、在大众的视野之外。 低调是因为赚钱。这类财商教育的模式链条短、模式轻、增长极快，而且赛道依然处于红利期。一家今年进入这个赛道的财商企业告诉36氪，两个月就可以“滚到”百万级别的收入——在正向现金流的前提下。 数以千计的企业涌了进来。数据显示，近三年理财教育公司的注册量超过 4000 家；相比于前三年翻了一倍之多。除了上述两家头部机构之外，创业公司“长投”、“胖财”、“泽为”，乃至上市公司“尚德”，都在今年一起抢夺财商教育市场。 创业公司之外，银行等传统金融巨头也瞄准了这块肥肉，在疫情期间纷纷推出理财直播、VIP社群等，作为获客引流和持续运营客户的手段；原有的第三方理财产品经纪平台，做理财教育早已是标配，而在今年的财商教育热潮下，也纷纷加大了投入力度。 财商教育并非起始于疫情，但在疫情的催化下爆发。一位今年开始理财的投资人的理解是：“疫情带来了太多不确定性，在这种环境下，大家对于财富保值的重视程度不亚于出门戴口罩。” 财商教育到底是什么，为什么这个赛道突然火了，这是个“一次性生意”吗？36氪想通过本文解释清楚这些问题。 故事，从一个教你“变富”的广告开始 即使你不知道什么是财商教育，也可能会对抖音里类似这样的故事有印象：一位白领总是日夜颠倒地加班，却发现隔壁的同事Lisa准时下班还活得精致，偷偷观察后发现，原来是对方理财有道，一个月凭借着“睡后收入”也能逍遥过活。 财商教育，从一则这样的抖音视频或者公众号广告开始。 在广告里报名了这个 12 元以下的课程后，“班主任”会把你拉进几百人的微信群，每天早午晚定期发送理财小故事、音频讲座，内容大多是通过通俗易懂的故事讲解基本理财原理。读完后，你每天定时给辅导老师打卡，参加随堂小测试和结业测试，财富启蒙便告一段落。 此后的故事与K12教育的流程类似，学有余力的用户继续选择自己感兴趣的课程——如财报解读、股票投资实操等“进阶课”。 一句话概括起来，财商教育是为理财小白提供体系化的“财商知识和技能的入门培训”。 它的主流模式是：在各类社交媒体上投放低价或免费的“理财小白营”广告，激发泛人群的理财学习意识，成为兴趣人群。再通过两周内的社群授课，转化“意向用户”为股票、基金、保险等财商“进阶课用户”。进阶课通常客单价集中在百元到七千元之间。 从模式来看，目前主流的财商课程是以大班直播、音视频、文字等形式来交付；而在辅导老师的助学服务上，人均的服务半径在 400 人 到 1000 人之间，大多数公司可以做到毛利在 90% 左右——这是知识付费之外，教育行业最高的毛利水平。 同时，也由于目前财商教育行业的服务模式相对“轻”，准入门槛低，非常容易“复制”。也由此，会搞流量的团队入场后，很快可以“起一波量”。 36氪整理了财商赛道上的部分玩家： 财商赛道上的部分玩家 我的钱要放到哪里，才能跑赢通胀？ “在成年人的世界里，不论工作、爱情、家庭、兴趣按照什么顺序排序，“收入”几乎在每个人心里都能排到前三之列。”微淼商学院的联创王善理告诉36氪。 此前大众能触达的理财相关产品主要是社区（雪球等）、交易平台和零散的知识碎片（文章or视频）。 但对于普罗大众而言，无论是保险、基金、还是股票，都是一个对普通人来说相对艰涩琐碎、难入门的领域。以保险为例，单是去了解保险的种类和差别，就需要做三天以上的功课——这已经足够难倒90%的“996打工人”了。 根据一份业内人士提供的资料，财商教育的人群画像是：可支配收入在 50 万以下、超过一半人没有投资经验，职业TOP3的排序为销售、职员、教师三类，可能是刚毕业三年的白领，也可能刚成家，也可能是新晋宝妈。他们很可能完全没有接触过“金融”，有的人甚至常常“月光”或者“欠着花呗”。 财商教育的市场特点是：抓住了一个数亿人的大市场，而他们是之前各种职业教育产品都没能覆盖到的人群。 此前无论是考证类培训、还是产品经理或新媒体培训，本质上用户都是一批小众的人，数量的天花板就是千万级别，而财商教育抓住的人群是中国最广大的群众，他们是宝妈、是白领、是销售、是工人、是司机、是公务员。 抓住这群人的钩子是，人人都想财务自由。 虽然每个人对财务自由的定义不同，但我们可以先下一个通用的定义是：“非工资收入>日常支出，就叫财务自由”，也就是说，不上班也不用担心会饿死。 财商教育品类的出现，让很多人意识到“理财原来是一门技能”，疫情的不稳定加剧了人们对学习理财的欲望。与此同时，近几年宏观经济的变化、金融市场的动荡、监管政策的日渐趋严，使得此前炒房、银行理财等大众投资的主流品类失效了，由此埋下了财商赛道的爆发根源： “房住不炒”政策的推行，让房地产市场增速放缓明显，炒房已经不是最好的理财手段。 银行理财产品无法保本了。2020年底是资管新规对新老产品过渡期规定的最后期限，核心规定之一是打破刚性兑付。用大白话讲就是，以后买理财产品，银行等金融机构再也无法承诺保本——现在连余额宝的收益都降至一点几了。 P2P全面清退，信托爆雷，超高收益的理财时代落幕。年化在 10% 以上的收益时代过去了，高峰期最多达5000家的网贷机构到今年 11 月中旬，全部消失了。 “小帮规划”的创始人徐彬总结道：“以前大家理财是比较简单粗暴的，比如买房子等，再不行就放余额宝，几乎就是闭着眼睛赚钱，但这几条路从去年开始全部都走不通了。” 那“我”的钱到底应该放在哪里，才能跑赢通胀？ 疫情是冲击人们财富焦虑的最后一根稻草，伴随疫情而来的牛市重回，让大众重燃了对财富的狂热。一位投资人调侃道，“我邻居家六十岁的阿姨都跑去银行开户了”。 财商教育，从此处开始爆发。 要快钱，还是品牌？ 财商教育并非是在 2020 年突然冒出来的赛道。 2016 年，在知识付费的爆发期，就诞生过一批财商科普的内容。但专门做财商课程的服务商迎来第一个“节点”，是 2018 年长投学堂以“9元小白训练营”获客近 200 万，完成了 1 亿元的融资。再后来，就是从疫情开始迎来新一轮爆发。 长投虽然是 2018 年的明星项目，但财商教育在投资圈的热度上却远远低于其他教育品类，36氪咨询了三位关注教育/金融的投资人，核心的顾虑是“可持续性”。 “这个赛道现在肯定是能赚钱的，但能不能持续增长到上市那一天，不好说。作为VC，我要考虑自己的退出路径。” “持续性”的问题体现在，财商课程单价低、且是个几乎无复购的品类。7000 元 24 周的课程几乎是这个赛道客单价的最高位。 无复购则意味着，用户会在一个学习周期内流失掉（最多不超过半年），企业需要获取源源不断的新流量。在渠道依旧有流量红利的情况下，流量的问题并不显性。而当数百个玩家同时涌入这个赛道，竞价会让线上渠道价格也开始上涨。 一位财商投放从业者告诉36氪：“六月的时候，财商教育在信息流的 Leads 价格只有几十块，是整个教育行业里获客最低的品类。” 而到了现在，“流量价格翻了一倍”，按照一位知情人透露的消息，“目前市场上Top 3 玩家里一位，主推的是 2580 元课程，按照其入群价格 120 元、10 - 13 % 的转化率来算，平均一个用户的获客成本在千元左右，依然有流量红利”。由于这类服务的交付非常“轻”，所以现阶段依然是个“很挣钱”的生意。 按照渠道成本的上涨速度来看，财商这个品类的“线上流量红利”在明年 6 月前就会结束，所以尽快延长用户的LTV（生命周期总价值）就变得十分必要。 一个被验证的模式是给证券平台“开户返佣”，由于股票课程的正价课用户本身就有落地实践的需求，是证券平台的精准用户，所以后端的对接水到渠成。 据一位知情者告诉36氪，一家财商教育平台近期和华泰证券达成了合作，开户成功后会按照 350 元一个人来收取佣金，“11 月其佣金收入在 4000 万左右。同时这部分业务，几乎不需要额外的服务成本。” 按照这个思路，这类财商教育平台的保险、基金课程等，后续都可以走“分佣”这条路。 另一个思路是延长服务价值。小帮规划创始人兼CEO徐彬坦言，财商教育从扩科的角度来看空间很小，提升服务能力和范围是未来财商教育的竞争本质。当前，小帮目前还推出了线上社区供学员交流，配合课程进度的投资研究工具，如估值表、基金组合助手等。此外，小帮也会进行每周一次的CEO直播等，已累计举办三年超过150场。 在延长“LTV”之外，另一个财商教育需要解决的问题是“品牌如何建设”。 品牌建设的三个难点是，其一，目前财商教育的交付形式太容易“复制”，直播课还相对好点，文字还音频几乎没有什么复制成本。即使企业想研发好课，但课程如果持续通过音频文字来交付，课程很容易就会被抄走，企业需要找到更重的方式，加固“课程和服务”的壁垒，通过稀缺的好课建立品牌口碑。 第二个难点是，没有完善的出口机制——你不知道学了是否有用。目前财商教育的处境类似于“情商教育”，是成年人的“兴趣教育”中的一种，它既没有K12里的“考试成绩”来评估学习能力、也没有教育部颁发的“证书”来认定技能，也就是说，“交付效果”难衡量，学习效果很难统一、量化的反馈。 第三个难点是：目前财商品牌在产品层面“不分层”，导致不同人的主观感受差异大。由于财商教育不是面向某个特定群体的教育，其用户年龄、职业、地域、收入范围极广，不同的人金融知识储备和理财认知千差万别。当一线的老师、三线的宝妈、五线的白领为同一款课程付费，评价也会千差万别：有人觉得是“智商税”、有人觉得是“新知识”，品牌更难做。 如果一家企业在这个阶段里的重点是如何起量、快速获利，那在这个阶段里，他依然能做一个挣钱的生意；但如果更长期来考虑这件事的想象空间，会不会有机会从现在主打“课程”的财商教育，成为一个“课程+内容+社区”的综合性财商平台？ 毕竟“财富增长”这件事，是大多数成年人漫长人生里，最重要的命题。而这个命题，又恰好是最难的命题。 ———————— 我是36氪金融/企服记者咏仪，微信：twiddly0309； 我是36氪教育/文娱记者静婷，微信：15500016421； 爆料或行业交流欢迎加微信，备注公司职位姓名哦！
资管新规已经落地两年有余，整个资管行业正经历着转型的深刻变化。对于拥有庞大规模的银行理财产品市场而言，在资管新规的“督促”下，超过20万亿的银行理财市场，在整个2020年都在进行着一场由固定保本型向净值浮动型转变的变革。“存续余额下降、同业理财萎缩、非标资产持续退出——这是全年我国22.1万亿元银行理财的显著特点。事实上，银行理财市场上，保本型固定收益产品的发行规模相交去年，已经大大减少，而且收益在持续下降；而净值型产品开始崭露头角，虽然发行规模不大，但是年化收益率达到5.5%左右，客户认购的积极性也在增加。不过这种转变还需要比较长的时间，虽然2021年底是大限，但是估计全行业不一定能全部完成转型。”12月28日，招商银行上海分行一位资深理财产品经理于莉（化名）告诉《华夏时报》记者。而值得关注的是，在岁末年初，银行之间的揽储大战已经悄然打响，但是相比往年热闹的景象，今年的市场上固定保本型产品已经大大减少，记者也从多家银行的手机APP上发现，当下推出的多是净值浮动型的产品。净值型产品高收益背后记者从市场上了解到，在2018年之前，银行发行的理财产品年化收益达到5%的比比皆是，但是在今年，银行发行的保本型理财产品能达到4%的都几乎已经绝迹。诸如招商银行之类零售银行做的非常不错的股份制银行，其发行的保本型理财产品收益也就3.8%左右，而国有大行的同类型产品则更低。但是从另外一面，股份制银行则从今年开始率先试水加大净值型产品的销售力度。“我在今年12月初认购了一家银行的净值型产品15万，每个月开放一次申赎，一年内赎回收取手续费，一年后赎回免收手续费。一周结算一次收益，这款产品这三周的年化收益是6.84%，要比我之前认购的保本型高很多。但是申购这类产品要经由银行理财产品经理的推荐，在银行手机APP上提前下单，还是比较抢手的。”12月29日，上海一名银行理财投资者肖芳（化名）对本报记者表示。而上海一家银行理财子公司的相关人士接受《华夏时报》记者采访时透露，今年该行发行的“债项”混合类产品是其拳头系列，底层资产包括了非标和债券类资产。另外，在今年的市场行情下，也布局了一系列的含权产品，以优质非标资产和债券资产打底，同时配置一定比例的权益类资产，主要是20%以内或20%-40%的权益资产。今年市场波动很大，产生了很多机会，这些权益类产品表现很不错。记者查阅普益标准数据发现，截至目前，共有9家银行的理财子公司权益类产品数量合计100款（含移行产品）。2019年共发行47款，其中43款为母行迁移产品；2020年发行53款，仅有4款为母行迁移产品，另外49款均为理财子公司新发的权益类产品。新发权益产品数量相比去年同期增长超12倍。此外，根据中国理财网公布的数据显示，截至目前，全部银行机构（包括中外资、银行和理财子公司以及农村合作金融机构）发行的存续权益类理财产品共有248款，其中由中资机构发行的有183款。而以10月份发行的银行理财产品投向情况为例，投资债券的产品有 3299只，占比47.57%；投资利率的产品有1335只，占比19.25%；投资股票的产品有192只，占比2.77%。“相比于银行理财的总规模，权益型理财产品占比仅为冰山一角。然而对于银行机构而言，迈出这一步转变实属不易。”对此，有业内人士分析指出。储蓄向投资转化不可挡无论如何，权益投资一定是未来资管行业重要的主题之一。近期，来自监管层的各种声音也在明确鼓励引导资金进入权益市场。就在近期，银保监会主席郭树清表示，加大权益类资管产品发行力度，支持理财子公司提高权益类产品比重，促进居民储蓄向投资转化，大力发展权益类公募基金。“从市场表现上看，2020年是典型的权益市场丰收年。公募基金大发展，特别是权益型基金在发行量、收益率表现上都令人振奋。而权益市场的丰收，对于转型中的银行理财而言，也是一大有利条件，为银行理财的标准化投资、权益投资提供了充足的动力。这一年，部分银行资管或者已经开业的理财子公司在权益产品和权益投资方面，都有了较大突破。”对此，交银理财一位负责人在12月28日告诉《华夏时报》记者。记者也统计发现，在银行权益型理财产品，从业已公布净值的部分权益型银行理财产品来看，截至目前，绝大部分产品的净值都在1以上，仅个别理财产品净值低于1，但也超过0.99。在这些公布了净值的产品中，净值最高的是工银理财的一款3年以上的理财产品，公布的净值为2.0550。“在今年的银行理财市场中，最受追捧的当属固收产品和固收+产品。今年4月份以来，市场流动性边际收紧，债市出现回调，纯固收净值型产品平均业绩比较基准出现一定程度的下滑，但固收+净值型产品由于采取多元的资产配置、优化的投资策略，产品平均业绩比较基准走势依然平稳，始终维持在4%以上。其中，6个月期限产品中，股份行‘固收+’产品平均业绩比较基准最高，达到5%以上。”于莉向本报记者指出。而在前述交银理财的负责人看来，不管是固收+产品还是权益型产品，都代表了银行理财真正意义上转型的表现。相比现金管理类产品，固收+、权益型产品在管理上有较高难度；相比于公募基金，银行理财最大的特点在于客户绝大部分是个人投资者，并且是风险偏好较低的普通投资者，因此对机构的投研能力、产品管理能力提出了更高要求，这也决定了银行理财的权益投资与公募基金根本不同，更多追求的是绝对收益策略。
根据《中华人民共和国银行业监督管理法》《中华人民共和国商业银行法》等法律和行政法规，以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）、《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）、《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《理财子公司办法》）等相关规定，银保监会制定了《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），现向社会公开征求意见。银保监会将根据各界反馈意见，进一步修改完善并适时发布实施。 《办法》是《理财子公司办法》的配套监管制度。开展商业银行理财子公司（以下简称“银行理财子公司”）产品销售业务活动需要同时遵守资管新规、理财新规、《理财子公司办法》和《办法》等制度规定。《办法》共八章六十九条，分别为总则、理财产品销售机构、风险管理与内部控制、理财产品销售管理、销售人员管理、投资者合法权益保护、监督管理与法律责任以及附则。 《办法》主动顺应理财产品销售中法律关系新变化，充分借鉴同类资管机构产品销售的监管规定，并根据银行理财子公司特点进行了适当调整。一是合理界定销售的概念，结合国内外实践，合理界定销售内涵，包括宣传推介理财产品、提供理财产品投资建议，以及为投资者办理认（申）购和赎回。二是划定理财产品销售机构范围，理财产品销售机构包括销售本公司发行理财产品的银行理财子公司和代理销售机构。代理销售机构现阶段为其他银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构。三是厘清产品发行方和销售方责任，《办法》注重厘清银行理财子公司（产品发行方）与代理销售机构（产品销售方）之间的责任，要求双方在各自责任范围内，共同承担理财产品的合规销售和投资者合法权益保护义务。四是明确销售机构风险管控责任，明确理财产品销售机构董事会和高级管理层责任，要求指定专门部门和人员对销售业务活动的合法合规性进行管理。五是强化理财产品销售流程管理，对宣传销售文本、认赎安排、资金交付与管理、对账制度、持续信息服务等主要环节提出要求。六是全方位加强销售人员管理，从机构和员工两个层面分别提出管理要求。七是切实保护投资者合法权益，要求建立健全投资者权益保护管理体系，持续加强投资者适当性管理，把合适的理财产品销售给合适的投资者。八是要求信息全面登记，要求代理销售合作协议、销售结算资金的交易情况以及销售人员信息依规进行登记。 发布实施《办法》是银保监会落实资管新规、理财新规、《理财子公司办法》等制度要求的具体举措，有利于规范银行理财子公司理财产品销售业务活动，保护投资者合法权益，促进理财业务健康发展。 下一步，银保监会将持续做好配套制度建设，不断完善银行理财子公司监管框架。
图片来源：微摄 根据《中华人民共和国银行业监督管理法》《中华人民共和国商业银行法》等法律、行政法规，以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）、《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称理财新规）、《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《理财子公司办法》）等相关规定，银保监会制定了《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），现向社会公开征求意见。银保监会将根据各界反馈意见，进一步修改完善并适时发布实施。 《办法》是《理财子公司办法》的配套监管制度。开展商业银行理财子公司（以下简称为银行理财子公司）产品销售业务活动需要同时遵守资管新规、理财新规、《理财子公司办法》和《办法》等制度规定。《办法》共八章69条，分别为总则、理财产品销售机构、风险管理与内部控制、理财产品销售管理、销售人员管理、投资者合法权益保护、监督管理与法律责任以及附则。 《办法》主动顺应理财产品销售中法律关系新变化，充分借鉴同类资管机构产品销售的监管规定，并根据银行理财子公司特点进行了适当调整。一是合理界定销售的概念，结合国内外实践，合理界定销售内涵，包括宣传推介理财产品、提供理财产品投资建议，以及为投资者办理认（申）购和赎回。二是划定理财产品销售机构范围，理财产品销售机构包括销售本公司发行理财产品的银行理财子公司和代理销售机构。代理销售机构现阶段为其他银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构。三是厘清产品发行方和销售方责任，《办法》注重厘清银行理财子公司（产品发行方）与代理销售机构（产品销售方）之间的责任，要求双方在各自责任范围内，共同承担理财产品的合规销售和投资者合法权益保护义务。四是明确销售机构风险管控责任，明确理财产品销售机构董事会和高级管理层责任，要求指定专门部门和人员对销售业务活动的合法合规性进行管理。五是强化理财产品销售流程管理，对宣传销售文本、认赎安排、资金交付与管理、对账制度、持续信息服务等主要环节提出要求。六是全方位加强销售人员管理，从机构和员工两个层面分别提出管理要求。七是切实保护投资者合法权益，要求建立健全投资者权益保护管理体系，持续加强投资者适当性管理，把合适的理财产品销售给合适的投资者。八是要求信息全面登记，要求代理销售合作协议、销售结算资金的交易情况以及销售人员信息依规进行登记。 发布实施《办法》是银保监会落实资管新规、理财新规、《理财子公司办法》等制度要求的具体举措，有利于规范银行理财子公司理财产品销售业务活动，保护投资者合法权益，促进理财业务健康发展。 下一步，银保监会将持续做好配套制度建设，不断完善银行理财子公司监管框架。 为规范商业银行理财子公司（以下简称银行理财子公司）理财产品销售业务活动，保护投资者合法权益，促进理财业务健康发展，银保监会制定了《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），拟作为《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《理财子公司办法》）的配套制度适时发布实施。银保监会有关部门负责人就相关问题回答了记者提问。 一、制定出台《办法》的背景和总体思路是什么？ 制定《办法》的背景：一是进一步完善银行理财子公司制度规则体系的需要。理财产品销售适用的监管规定分散在不同的制度规则中，目前银行理财子公司主要沿用商业银行理财、代销等监管规则，全面性和适用性存在不足。二是适应理财产品销售法律关系变化的需要。银行理财子公司设立后，产品销售的相关法律主体扩展为银行理财子公司、代理销售机构和投资者三方。各方在理财产品销售过程中的法律定位、权责关系、风险预期均发生变化，需要进一步细化明确相关规范。三是对标看齐资管行业监管标准的需要。充分研究借鉴国内外资管产品销售已有的成熟监管标准和实践经验，积极推进监管规则一致，避免制度洼地。制定《办法》的总体思路：落实资管新规、理财新规和《理财子公司办法》等制度规则，针对银行理财子公司特点，加强理财产品销售业务机构和行为监管规范，压实理财产品销售和管理责任，强化投资者适当性管理，切实保护投资者合法权益，推进公平竞争，打破刚性兑付，为理财业务健康发展创造良好的制度环境。开展银行理财子公司产品销售业务活动需要同时遵守资管新规、理财新规、《理财子公司办法》和《办法》等制度规定。 二、《办法》的总体结构是什么？ 《办法》共八章69条。第一章“总则”，明确了立法依据、基本概念、机构范围、基本原则、监督管理等。第二章“理财产品销售机构”，规范了从事理财产品销售业务活动应当具备的条件要求等。第三章“风险管理与内部控制”，主要从销售机构的维度，规范了理财产品销售的制度框架、董事会和高管层责任、信息系统要求、反欺诈要求、档案管理等。第四章“理财产品销售管理”，主要结合理财产品销售流程，对宣传销售文本、认赎安排、资金交付与管理、对账制度、持续信息服务等主要环节提出要求。第五章“销售人员管理”，对机构和员工分别提出管理要求。第六章“投资者合法权益保护”，提出了适当性管理、客户信息保护以及投资者投诉等要求。第七章“监督管理与法律责任”。第八章“附则”。 三、《办法》对理财产品销售机构及其销售业务活动做出了哪些规定？ 一是界定理财产品销售活动概念范畴。《办法》明确银行理财子公司理财产品销售包括以下部分或全部业务活动：（一）以展示、介绍、比较单只或多只理财产品部分或全部特征信息等方式宣传推介理财产品；（二）提供单只或多只理财产品投资建议；（三）为投资者办理认购、申购和赎回；（四）国务院银行业监督管理机构认定的其他业务活动。同时，《办法》与资管新规统一要求紧密衔接，明确规定未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得直接或变相代理销售理财产品。 二是规定理财产品销售机构范围。《办法》将理财产品销售机构分为两类：一类是销售本公司发行理财产品的银行理财子公司；一类是接受银行理财子公司委托销售其发行理财产品的代理销售机构。《办法》现阶段允许银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构作为代理销售机构，保持了现有理财产品销售制度的连续性和平稳性。银行理财子公司属于新型非银行金融机构，机构类型、产品属性、品牌声誉等处于起步培育阶段，区分辨识度需要逐步提升。现有销售机构范围总体延续了银行理财产品销售的成熟渠道模式，便于投资者识别。下一步，银保监会将根据银行理财产品的转型发展情况，适时将理财产品销售机构范围扩展至其他金融机构和专业机构。 三是提出从事销售业务活动应当持续具备的条件。具体包括：财务状况良好，运作规范稳定，具备与独立开展理财产品销售业务活动相适应的自有渠道、信息系统等设施和销售流程自主管控能力，安全可靠的数据保障能力、管理体系和配套设施，完善的管理制度、组织体系、操作流程、监测机制等方面的要求。 四、《办法》对银行理财子公司和代理销售机构的销售责任是如何规定的？ 《办法》坚持银行理财子公司和代理销售机构共同承担销售责任。银行理财子公司设计发行理财产品，代理销售机构面向投资者实施销售行为，共同承担理财产品的合规销售和投资者合法权益保护义务。 银行理财子公司是理财产品的设计发行方，主要责任是确定如实反映产品属性的统一信息内容和披露标准（即“是什么产品”），筛选合格的代理销售机构并实施持续有效管理（即“由谁来卖”），明确规范销售的执行标准和约束机制（即“如何管理卖方”）。代理销售机构面向投资者实施销售行为，主要责任是选择适宜本机构特点和目标客群的理财产品（即“卖什么产品”），履行投资者适当性义务评估筛选合适的投资者（即“卖给谁”），以及依法依规和按协议约定确保本机构及人员持续履行合规销售的管控义务（即“该怎么卖”）。 《办法》对银行理财子公司和代理销售机构分别提出机构和产品尽职调查要求。例如，针对银行理财子公司一方，要求其对代理销售机构的条件要求、专业服务能力和风险管理水平等开展尽职调查，明确规定准入标准和程序、责任与义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务及退出机制。针对代理销售机构一方，要求对拟销售的理财产品开展尽职调查，承担集中审批职责，并纳入本机构统一专门名单管理，不得仅以银行理财子公司相关产品资料或其出具意见作为审批依据。 五、《办法》对从事理财产品销售业务活动规定了哪些禁止性要求？ 《办法》规定了理财产品销售机构及其销售人员从事理财产品销售业务活动的禁止行为，具体包括误导销售、虚假宣传、与存款或其他产品进行混同、强制捆绑和搭售其他服务或产品、诱导投资者短期频繁操作、违规代客操作、强化产品刚兑、私售“飞单”产品等方面，着力针对资管产品销售面临的突出问题，进一步明确规则要求，强化监管约束。 六、《办法》对理财产品销售机构通过营业网点和电子渠道销售理财产品做出了哪些规定？ 理财产品销售机构可以通过营业网点销售银行理财子公司理财产品，也可以通过官方网站、移动金融客户端应用软件（手机银行APP）等自有的电子渠道销售理财产品。 对于通过营业网点向非机构投资者销售理财产品的，《办法》要求理财产品销售机构按照监管规定实施理财产品销售专区管理，在销售专区设置明显标识，并在销售专区内对每只理财产品销售过程进行录音录像。除非与投资者当面书面约定，评级为四级以上理财产品销售，应当在营业网点进行。 对于通过电子渠道向非机构投资者销售理财产品的，《办法》要求理财产品销售机构积极采取有效措施和技术手段完整客观记录营销推介、产品风险和关键信息提示、投资者确认和反馈等重点销售环节，确保能够满足回溯检查和核查取证的需要。 七、《办法》在理财产品宣传销售文本方面做出了哪些规定？ 《办法》与理财新规保持一致，将理财产品宣传销售文本分为两类，一是宣传推介材料，二是销售文件。《办法》注重强化宣传销售文本的集中统一管理责任，明确制作分发、授权管理及委托编制的主体，厘清各方的权利义务和责任承担。在宣传推介材料方面，银行理财子公司对本公司所有产品宣传推介信息实行集中统一的管理和授权，是宣传推介材料最终责任承担者。在销售文件方面，理财产品投资协议书和理财产品说明书由银行理财子公司统一编制；代理销售协议书、风险揭示书、投资者权益须知可以由银行理财子公司委托代理销售机构进行编制，代理销售机构应当对其编制的销售文件进行合规性审核，并向银行理财子公司备案。 八、《办法》在理财产品销售人员管理方面做出了哪些规定？ 《办法》从机构和员工两个层面分别提出理财产品销售人员管理要求。在机构层面压实责任。要求理财产品销售机构建立健全上岗资格、持续培训、信息公示与查询核实等制度并有效执行。未经理财产品销售机构进行上岗资格认定并签订劳动合同，任何人员不得从事理财产品销售业务活动。同时要求理财产品销售机构对所有销售人员信息进行登记和公示。在员工层面强化约束。要求销售人员在向投资者宣传销售理财产品前进行自我介绍并告知信息查询和核实渠道，便于投资者查询核实，防止伪冒身份和虚假宣传。 九、《办法》在投资者合法权益保护方面做出了哪些规定？ 《办法》坚持“卖者尽责”与“买者自负”的有机统一，推进有序打破刚性兑付，强化信息全面登记。一是厘清压实各方责任。《办法》进一步厘清银行理财子公司、代理销售机构和投资者三方权责，明确投资者义务与信息确认责任，压实银行理财子公司和代理销售机构在理财产品评级、投资者风险承受能力评估、宣传销售文件制作、投资者与产品进行匹配以及信息披露等方面的责任，提高投资者适当性管理水平。二是强化销售行为记录。强化销售过程中买卖双方行为的记录和回溯，如：要求采取有效措施和技术手段完整客观记录电子渠道销售的重点环节，有利于在出现争议时厘清投资者与银行理财子公司、代理销售机构之间的责任，保护各方合法权益。三是加强信息全面登记。依托银行业理财登记托管中心，强化销售过程信息的匹配和登记，便利投资者通过银行业理财登记托管中心权威渠道查询核实，防范伪冒机构和人员销售虚假理财产品。
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