交易所最新公布的数据显示，截至12月25日，沪深两融余额为16113.81亿元，较上一交易日增加19.97亿元，其中融资余额14828.66亿元，较上一日增加3.19亿元。分市场来看，沪市两融余额为8475.45亿元，较上一日增加25.37亿元，深市两融余额7638.36亿元，较上一日减少5.39亿元。 个股方面，沪深两市共有1011只个股有融资资金买入。从融资买入额占当日总成交金额比重来看，共有53只股票融资买入额占比超20%，其中蓝光发展（600466）(42.43%)、城市传媒（600229）(36.91%)、佰仁医疗(36.86%)排名前三。 从融资资金买入金额来看，共有161只个股买入金额超亿元，其中隆基股份（601012）(13.76亿元)、东方财富（300059）(11.78亿元)、中国平安（601318）(10.68亿元)居前三位。
“我国资管产品风险隐患一度非常严重。在规模大幅扩张的同时，资管业务风险不断聚集，乱象丛生。”中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国人民银行调查统计司司长阮健弘和中国人民银行调查统计司统计制度处副处长张璇撰文认为，经过两年多的治理，金融机构资管产品平稳有序转型，来自住户和非金融企业的稳定资金来源持续增加。整体上看，风险明显收敛，服务实体经济的总量扩大、方式优化，逐渐形成“直接融资+间接融资”并重的配置结构。 文章认为，在获得明显转型成效的同时，资管产品发展仍然面临挑战：一是资管风险仍未完全消除，部分产品风险还需密切关注，其中，信托产品净值化程度不高，不少底层资产投向非标债权，转型压力较大，若投资风格比较激进，流动性紧张，一旦遭遇外部冲击，兑付出现问题的可能性比较大；二是金融市场容量和深度有限——债券市场交易不够活跃，流动性不足，股票市场容量有待扩大，投资者结构有待完善，这些问题制约资管产品长远健康发展。 对于未来发展的方向与风险防控重点，文章提出，当前我国资管产品已从“抓防范、防风险”进入“促转型、归本源”为主要特征的新发展阶段。文章建议做好四方面工作：一是充分发挥“双支柱”调控框架的有效性，保持合理适度的流动性，为资管产品转型提供稳健的宏观环境。二是在稳妥做好资管新规过渡期整改工作的基础上，进一步完善相关监管措施。三是大力发展多层次健康的金融市场，为资管产品提供长期有效的资金来源和优质稳健的资产配置渠道。四是持续深化利率市场化改革，使资管产品在资源配置中发挥更有效的作用。 国际金融危机以后，随着金融业态的扩展和跨行业、跨市场经营的扩张，以银行理财、资金信托为代表的金融机构资管产品体量逐渐增大；2012年以后，券商资管、基金专户等证券业资管产品也加入快速增长的行列，逐渐形成了由银行理财、信托公司资管产品、证券公司及其子公司资管产品、基金管理公司及其子公司专户、期货公司及其子公司资管产品、保险资管产品、金融资产投资公司资管产品和公募基金八大类产品组成的资管产品市场。 以资管新规为分界，我国资管产品经历了一个从野蛮生长到转型发展的过程。2020年9月末，金融机构资管产品资产合计89.2万亿元，接近金融业表内[1]总资产的三成，仅次于银行业金融机构，是我国金融体系的重要组成部分。 资管产品实现规模稳步增长的同时，整体风险得到有效控制，在直接融资和间接融资两方面都发挥了重要作用。但资管风险仍未完全消除，部分产品风险仍需密切关注。 未来，应进一步发挥“双支柱”调控框架的有效性，提高资管产品监管的精细化程度，进一步拓展金融市场的广度和深度，持续深化利率市场化改革，为资管产品规范发展提供条件。 我国资管产品风险隐患一度非常严重 2016年末，金融机构资管产品资产规模约达到89万亿元，同比增长超过30%，约为同期我国金融业总资产增速的2倍。2017年，资管增速虽然比2016年有所放缓，但到年末规模继续扩张至94万亿。在规模大幅扩张的同时，资管业务风险不断聚集，乱象丛生。 一是影响货币政策有效性。以银行理财为代表，存在事实上的刚性兑付，成为银行业除M2之外为社会提供流动性的渠道，表内资金投资资管产品对贷款也有明显的替代效应，影响对流动性和传统货币传导机制的判断。2016年银行理财增速最快的时期，如果将理财募集资金与M2相加衡量社会流动性，比同期M2的增速高4个百分点左右。从价格上看，也抬高了无风险收益率水平，扭曲了资金价格。 二是利用资金池进行期限错配。资管产品普遍存在资金池运作，资产和负债两端期限错配比较严重，一旦难以募集到后续资金，又无法通过市场解决流动性问题，可能发生兑付风险，并通过嵌套产品链条向其他机构传导。 三是资管产品演化为银行表内资金的资金通道。为了绕道规避监管，以银信合作、银证合作、银保合作、银基合作等模式迅速发展通道业务，最终投资“非标”资产，这类业务与银行信贷本质近似，但不受严格的银行信贷监管，是最典型的“影子银行”业务。2016年末，银行通过拆借、回购等方式为资管产品提供流动资金同比增长32%；银行直接购买资管产品同比增长93%。券商资管、基金专户等产品中，超过60%为银行“通道”业务。 四是层层嵌套，杠杆叠加。2016年前后，资管产品之间嵌套的规模很大，层级复杂，甚至出现过嵌套层级超过七级的产品。同时，部分资管产品负债运作，借助信用债质押回购等方式在嵌套过程中循环放大杠杆。导致2015年股灾的场外配资的资金来源中，许多就是银行理财资金。理财资金本身无法直接进入股市，但可以通过对接伞形信托-私募基金-配资公司的嵌套路径，最终进入股市，路径上的每个环节都可以加杠杆，一旦市场波动，影响将成倍放大。 五是底层信用资产质量堪忧。以信托产品为例，2015年-2016年，信托公司的延期兑付和违约事件频频发生。截至2016年末，信托风险项目共545个，比2014年末增加185个；涉及信托资产1175亿元，比2014年末增加394亿元。 资管产品转型的效果和特点 针对资管产品野蛮生长的乱象，人民银行与银保监会、证监会、外汇局认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，以资管新规为核心，制定并推进落实一系列政策措施；同时建立了覆盖银、证、保金融机构的资管产品统计，基本摸清资管产品底数。 统计数据显示：经过两年多的治理，金融机构资管产品平稳有序转型，来自住户和非金融企业的稳定资金来源持续增加，整体上看，风险明显收敛，服务实体经济的总量扩大、方式优化，逐渐形成“直接融资+间接融资”并重的配置结构；分产品看，各类资管产品的运行特点和转型效果存在差异。 （一）总量上经历了从下降到稳定增长的过程，来源于住户和非金融企业的资金持续增加。 资管新规后，资管产品总体资产规模最初经历了一个逐渐收缩的阶段，2019年末比新规前（2017年末）减少约8万亿元。今年以来，资管产品资产规模进入稳定增长阶段。到9月末，金融机构存续资管产品共13.5万只，直接汇总的资管产品资产合计89.2万亿元，同比增长4.4%；比年初增加3.1万亿元，同比多增4.7万亿元。如果剔除资管产品相互之间的交易，增加更为明显，9月末资管剔除交叉后资产合计72.7万亿元，同比增长8.6%，比年初增加4.5万亿元。从募集方看，9月末资管产品募集资金余额82.2万亿元，同比增长3.6%，比年初增加2.8万亿元。 从资金来源的构成看，资管规模的增长主要源于住户和非金融企业资金的增加。一是资管来源于住户的资金放量增长。9月末，来源于住户的资金余额为34.3万亿元，比年初增加2.8万亿元，占全部资金来源增量的九成。二是来源于非金融企业的资金也有所增长，9月末余额为7.3万亿元，比年初增加3604亿元。 （二）主要风险指标明显改善，整体风险呈收敛状态。 一是净值型资管产品占比稳步上升。9月末，净值型产品募集资金占全部资管产品募集资金余额的64.2%，比年初提高8.7个百分点。 二是去通道进程加快，同业交叉持有明显下降。9月末，资管产品来源于同业的资金规模[2]为42.4万亿元，同比下降5.3%，比年初减少1.6万亿元；同业资金来源占全部资金来源的比重为47.5%，比年初下降3.5个百分点。 三是杠杆率冲高后回落，保持基本稳定。今年一季度，资管产品平均负债杠杆率（总资产/募集资金）短暂冲高，此后有所回落。到9月末，资管产品平均负债杠杆率为108.6%，与年初持平，其中，理财产品杠杆率比年初下降0.5个百分点。 四是非标债权资产持续减少。9月末，资管产品投资贷款、资产收益权和票据等非标准化债权类资产同比下降8.2%，占资管产品净资产的比重比年初下降2.1个百分点，规模和占净资产比重均已降至新低。 （三）服务实体经济的总量扩大、方式优化。 在服务实体经济方面，资管产品较过往发挥了更有效的作用。 一方面是总量扩大。9月末，资管产品底层资产配置到实体经济的资产余额合计39.4万亿元，同比增长6.3%，比年初增加2.3万亿元，同比多增2.4万亿元；占资管产品规模的44.2%，比年初提高1.1个百分点。 另一方面是资产结构改善。从资产类别看，非标资产不断减少，企业债券和股票等标准化资产占比不断提升。9月末，资管产品配置于非金融企业债券和股票资产余额合计为21万亿元，同比增长25.9%，比年初增加3.6万亿元；标准化资产占投向实体经济的比重比年初提高6.4个百分点。从行业上看，新增资金以投向基建行业[3]为主，投向房地产业资金持续减少。9月末，投向基建行业的资金余额为15.2万亿元，比年初增加1.3万亿元；投向房地产业的资金为4.1万亿元，比年初减少3920亿元。 （四）资管产品在直接融资和间接融资两方面都扮演了重要角色。 在非标资产受到严格控制的情况下，资管资金的主要运用渠道已经转向标准化资产和金融机构表内，分别在直接融资和间接融资两方面发挥作用。 直接融资方面，住户和企业通过资管产品投资金融市场上的标准化金融资产，促进了直接融资发展。对于客户，可以依靠资管机构专业的金融服务，获得市场投资收益。对于资管产品本身，是回归代客理财本源的表现，有利于提升金融市场发展的深度和广度。一是持有债券规模快速增加。9月末，资管产品持有的各类债券（不含票据）余额为27.6万亿元，同比增长19.9%，比年初增加3.8万亿元。资管持有公司类信用债规模市场占比在五成左右，其中，银行理财持有占比约为两成。二是加大对股票资产配置。9月末，资管产品持有的股票资产余额为5.9万亿元，同比增长50.2%，比年初增加1.6万亿元。资管持有的股票资产约占同期A股总市值的8%，占流通市值的10%。 间接融资方面，资管产品吸收住户和企业资金，并以金融债、同业存款和存单等形式配置到银行表内，通过表内资金运用为实体经济提供间接融资。9月末，资管产品投向同业存款、存单和金融债的余额合计为23.3万亿元，同比增长19.9%，比年初增加2.2万亿元。回表资金最终通过表内信贷和债券投资等投向实体经济，9月末银行表内贷款同比增长12.8%，债券投资同比增长17.2%，都保持在较高水平。 （五）不同品种的资管产品运行特点和转型效果存在比较明显的差异。 一是公募基金规模快速攀升。今年以来，公募基金在所有资管产品中发展最为亮眼，9月末公募基金资产余额19.4万亿元，前三季度累计增长3.3万亿元，规模在八大类资管中已跃居第二，仅次于银行理财。公募基金传统投资领域是债券、股票等标准化资产，加上净值化程度高，信息披露比较充分透明，在八大类资管产品中转型压力最小。同时公募基金还拥有募集方面的优势，资金来源中四成以上为住户部门资金。今年大部分时间，股市、债市收益较好，一方面吸引公募基金加大投资，另一方面也支持了净值的增长。 二是银行理财规模增长，净值化转型效果明显。9月末，银行理财资产余额为29.2万亿元，比年初增加1.5万亿元；净值型产品占比为59.4%，比年初提高14.2个百分点，在全部资管产品中提高最为明显。但银行理财目前在有些时点上仍然是银行调节表内外流动性的方式，募集资金呈现明显的季节性波动。 三是保险资管持续增长，重点配置协议存款。保险资管总量不大，9月末为3.5万亿元，仅占全部资管的4%，但今年开始快速增长，下半年各月同比增速均超过30%，远高于资管产品整体的增长速度。保险资管新增的资金重点用于配置协议存款，前三季度配置的银行协议存款增量占保险资管全部资产增量的64%。 四是券商资管、基金专户和信托产品规模持续收缩。这三类产品通常位于资金链下游，随着去通道、去嵌套的推进，规模收缩比较明显。9月末，券商资管资产余额为9.8万亿元，比年初减少1.4万亿元；基金专户资产余额为9.2万亿元，比年初减少3294亿元；信托产品资产余额为18万亿元，比年初减少8878亿元。 当前资管产品发展面临的挑战 经过两年多的治理，资管产品野蛮生长已经得到控制，在获得明显转型成效的同时，仍然面临以下挑战： 一是资管风险仍未完全消除，部分产品风险还需密切关注。从整体上看，资管产品各项风险持续收敛，特别是产品之间、产品与金融机构之间的复杂嵌套明显减少，与新规前相比，风险的传染性得到控制，由个体风险引发系统性风险的可能性降低。但部分产品风险还需密切关注，其中，信托产品净值化程度不高，不少底层资产投向非标债权，转型压力较大，若投资风格比较激进，流动性紧张，一旦遭遇外部冲击，兑付出现问题的可能性比较大。 二是金融市场容量和深度有限，制约资管产品长远健康发展。资管产品是债券和股票市场重要的参与者。从近两年资管产品转型的成效和长远目标来看，资管产品转型发展需要依托成熟健康的债券和股票市场，通过加大标准化金融资产的配置，实现净值化、控制非标、减少错配等目标，同时通过市场化手段消化和对冲金融风险。 但是，我国目前债券和股票市场存在容量和深度不足的问题。一是债券市场交易不够活跃，流动性不足，债券市场交易量、平均换手率等与成熟市场还有差距，活跃程度也有待提高。二是股票市场容量有待扩大，投资者结构有待完善。2019年末，我国股票市场总市值为59.3万亿元，而美国同期约为我国的5-6倍。当前我国股票市场机构投资者持有流通市值占比不到20%，而美国机构投资者持有市值占比超过90%。金融市场承载能力的不足，对资管产品按资管新规要求选择资金来源和开展资产配置都会形成制约，不利于资管产品长远健康发展。 未来发展的方向与风险防控重点 当前我国资管产品已从“抓防范、防风险”进入“促转型、归本源”为主要特征的新发展阶段。下一步，要深入贯彻落实中央经济工作会议精神，巩固拓展防范化解重大金融风险攻坚战成果，处理好恢复经济和防范风险的关系，实现资管产品平稳有序转型和长远健康发展，在支持实体经济的同时防范金融风险。建议做好以下几方面的工作： 一是充分发挥“双支柱”调控框架的有效性，保持合理适度的流动性，为资管产品转型提供稳健的宏观环境。资管产品体量庞大，目前风险防范虽然已见成效，但要在化解风险的同时实现稳定发展，仍依赖于稳定的流动性环境。合理适度的流动性还可以稳定市场预期，增强公众对资管产品的信心，进而维护资管产品和整个金融体系的稳定。 二是在稳妥做好资管新规过渡期整改工作的基础上，进一步完善相关监管措施。坚持底线思维，强化资管新规的纲领性基础性作用，压缩监管套利空间；针对各类资管产品不同的专长和特点，提高各类产品监管的精细化程度；密切关注资管转型中的信用风险和流动性风险，及时制定有针对性的措施。 三是大力发展多层次健康的金融市场，为资管产品提供长期有效的资金来源和优质稳健的资产配置渠道。金融市场是资管产品转型以服务实体经济的关键依托。深化债券市场改革，夯实信用基础，增强债券市场流动性；扩大股票市场容量，提高金融市场深度，加强长期资金供给，为资管产品发展提供多元资金支持和有效投资渠道。 四是持续深化利率市场化改革，使资管产品在资源配置中发挥更有效的作用。在净值化转型的基础上，进一步提高资管产品风险定价能力，使净值真正反映风险和收益，在更广范围和更深程度上实现资源的有效配置。
“我国资管产品风险隐患一度非常严重。在规模大幅扩张的同时，资管业务风险不断聚集，乱象丛生。”中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国人民银行调查统计司司长阮健弘和中国人民银行调查统计司统计制度处副处长张璇撰文认为，经过两年多的治理，金融机构资管产品平稳有序转型，来自住户和非金融企业的稳定资金来源持续增加。整体上看，风险明显收敛，服务实体经济的总量扩大、方式优化，逐渐形成“直接融资+间接融资”并重的配置结构。 文章认为，在获得明显转型成效的同时，资管产品发展仍然面临挑战：一是资管风险仍未完全消除，部分产品风险还需密切关注，其中，信托产品净值化程度不高，不少底层资产投向非标债权，转型压力较大，若投资风格比较激进，流动性紧张，一旦遭遇外部冲击，兑付出现问题的可能性比较大；二是金融市场容量和深度有限——债券市场交易不够活跃，流动性不足，股票市场容量有待扩大，投资者结构有待完善，这些问题制约资管产品长远健康发展。 对于未来发展的方向与风险防控重点，文章提出，当前我国资管产品已从“抓防范、防风险”进入“促转型、归本源”为主要特征的新发展阶段。文章建议做好四方面工作：一是充分发挥“双支柱”调控框架的有效性，保持合理适度的流动性，为资管产品转型提供稳健的宏观环境。二是在稳妥做好资管新规过渡期整改工作的基础上，进一步完善相关监管措施。三是大力发展多层次健康的金融市场，为资管产品提供长期有效的资金来源和优质稳健的资产配置渠道。四是持续深化利率市场化改革，使资管产品在资源配置中发挥更有效的作用。 国际金融危机以后，随着金融业态的扩展和跨行业、跨市场经营的扩张，以银行理财、资金信托为代表的金融机构资管产品体量逐渐增大；2012年以后，券商资管、基金专户等证券业资管产品也加入快速增长的行列，逐渐形成了由银行理财、信托公司资管产品、证券公司及其子公司资管产品、基金管理公司及其子公司专户、期货公司及其子公司资管产品、保险资管产品、金融资产投资公司资管产品和公募基金八大类产品组成的资管产品市场。 以资管新规为分界，我国资管产品经历了一个从野蛮生长到转型发展的过程。2020年9月末，金融机构资管产品资产合计89.2万亿元，接近金融业表内[1]总资产的三成，仅次于银行业金融机构，是我国金融体系的重要组成部分。 资管产品实现规模稳步增长的同时，整体风险得到有效控制，在直接融资和间接融资两方面都发挥了重要作用。但资管风险仍未完全消除，部分产品风险仍需密切关注。 未来，应进一步发挥“双支柱”调控框架的有效性，提高资管产品监管的精细化程度，进一步拓展金融市场的广度和深度，持续深化利率市场化改革，为资管产品规范发展提供条件。 我国资管产品风险隐患一度非常严重 2016年末，金融机构资管产品资产规模约达到89万亿元，同比增长超过30%，约为同期我国金融业总资产增速的2倍。2017年，资管增速虽然比2016年有所放缓，但到年末规模继续扩张至94万亿。在规模大幅扩张的同时，资管业务风险不断聚集，乱象丛生。 一是影响货币政策有效性。以银行理财为代表，存在事实上的刚性兑付，成为银行业除M2之外为社会提供流动性的渠道，表内资金投资资管产品对贷款也有明显的替代效应，影响对流动性和传统货币传导机制的判断。2016年银行理财增速最快的时期，如果将理财募集资金与M2相加衡量社会流动性，比同期M2的增速高4个百分点左右。从价格上看，也抬高了无风险收益率水平，扭曲了资金价格。 二是利用资金池进行期限错配。资管产品普遍存在资金池运作，资产和负债两端期限错配比较严重，一旦难以募集到后续资金，又无法通过市场解决流动性问题，可能发生兑付风险，并通过嵌套产品链条向其他机构传导。 三是资管产品演化为银行表内资金的资金通道。为了绕道规避监管，以银信合作、银证合作、银保合作、银基合作等模式迅速发展通道业务，最终投资“非标”资产，这类业务与银行信贷本质近似，但不受严格的银行信贷监管，是最典型的“影子银行”业务。2016年末，银行通过拆借、回购等方式为资管产品提供流动资金同比增长32%；银行直接购买资管产品同比增长93%。券商资管、基金专户等产品中，超过60%为银行“通道”业务。 四是层层嵌套，杠杆叠加。2016年前后，资管产品之间嵌套的规模很大，层级复杂，甚至出现过嵌套层级超过七级的产品。同时，部分资管产品负债运作，借助信用债质押回购等方式在嵌套过程中循环放大杠杆。导致2015年股灾的场外配资的资金来源中，许多就是银行理财资金。理财资金本身无法直接进入股市，但可以通过对接伞形信托-私募基金-配资公司的嵌套路径，最终进入股市，路径上的每个环节都可以加杠杆，一旦市场波动，影响将成倍放大。 五是底层信用资产质量堪忧。以信托产品为例，2015年-2016年，信托公司的延期兑付和违约事件频频发生。截至2016年末，信托风险项目共545个，比2014年末增加185个；涉及信托资产1175亿元，比2014年末增加394亿元。 资管产品转型的效果和特点 针对资管产品野蛮生长的乱象，人民银行与银保监会、证监会、外汇局认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，以资管新规为核心，制定并推进落实一系列政策措施；同时建立了覆盖银、证、保金融机构的资管产品统计，基本摸清资管产品底数。 统计数据显示：经过两年多的治理，金融机构资管产品平稳有序转型，来自住户和非金融企业的稳定资金来源持续增加，整体上看，风险明显收敛，服务实体经济的总量扩大、方式优化，逐渐形成“直接融资+间接融资”并重的配置结构；分产品看，各类资管产品的运行特点和转型效果存在差异。 （一）总量上经历了从下降到稳定增长的过程，来源于住户和非金融企业的资金持续增加。 资管新规后，资管产品总体资产规模最初经历了一个逐渐收缩的阶段，2019年末比新规前（2017年末）减少约8万亿元。今年以来，资管产品资产规模进入稳定增长阶段。到9月末，金融机构存续资管产品共13.5万只，直接汇总的资管产品资产合计89.2万亿元，同比增长4.4%；比年初增加3.1万亿元，同比多增4.7万亿元。如果剔除资管产品相互之间的交易，增加更为明显，9月末资管剔除交叉后资产合计72.7万亿元，同比增长8.6%，比年初增加4.5万亿元。从募集方看，9月末资管产品募集资金余额82.2万亿元，同比增长3.6%，比年初增加2.8万亿元。 从资金来源的构成看，资管规模的增长主要源于住户和非金融企业资金的增加。一是资管来源于住户的资金放量增长。9月末，来源于住户的资金余额为34.3万亿元，比年初增加2.8万亿元，占全部资金来源增量的九成。二是来源于非金融企业的资金也有所增长，9月末余额为7.3万亿元，比年初增加3604亿元。 （二）主要风险指标明显改善，整体风险呈收敛状态。 一是净值型资管产品占比稳步上升。9月末，净值型产品募集资金占全部资管产品募集资金余额的64.2%，比年初提高8.7个百分点。 二是去通道进程加快，同业交叉持有明显下降。9月末，资管产品来源于同业的资金规模[2]为42.4万亿元，同比下降5.3%，比年初减少1.6万亿元；同业资金来源占全部资金来源的比重为47.5%，比年初下降3.5个百分点。 三是杠杆率冲高后回落，保持基本稳定。今年一季度，资管产品平均负债杠杆率（总资产/募集资金）短暂冲高，此后有所回落。到9月末，资管产品平均负债杠杆率为108.6%，与年初持平，其中，理财产品杠杆率比年初下降0.5个百分点。 四是非标债权资产持续减少。9月末，资管产品投资贷款、资产收益权和票据等非标准化债权类资产同比下降8.2%，占资管产品净资产的比重比年初下降2.1个百分点，规模和占净资产比重均已降至新低。 （三）服务实体经济的总量扩大、方式优化。 在服务实体经济方面，资管产品较过往发挥了更有效的作用。 一方面是总量扩大。9月末，资管产品底层资产配置到实体经济的资产余额合计39.4万亿元，同比增长6.3%，比年初增加2.3万亿元，同比多增2.4万亿元；占资管产品规模的44.2%，比年初提高1.1个百分点。 另一方面是资产结构改善。从资产类别看，非标资产不断减少，企业债券和股票等标准化资产占比不断提升。9月末，资管产品配置于非金融企业债券和股票资产余额合计为21万亿元，同比增长25.9%，比年初增加3.6万亿元；标准化资产占投向实体经济的比重比年初提高6.4个百分点。从行业上看，新增资金以投向基建行业[3]为主，投向房地产业资金持续减少。9月末，投向基建行业的资金余额为15.2万亿元，比年初增加1.3万亿元；投向房地产业的资金为4.1万亿元，比年初减少3920亿元。 （四）资管产品在直接融资和间接融资两方面都扮演了重要角色。 在非标资产受到严格控制的情况下，资管资金的主要运用渠道已经转向标准化资产和金融机构表内，分别在直接融资和间接融资两方面发挥作用。 直接融资方面，住户和企业通过资管产品投资金融市场上的标准化金融资产，促进了直接融资发展。对于客户，可以依靠资管机构专业的金融服务，获得市场投资收益。对于资管产品本身，是回归代客理财本源的表现，有利于提升金融市场发展的深度和广度。一是持有债券规模快速增加。9月末，资管产品持有的各类债券（不含票据）余额为27.6万亿元，同比增长19.9%，比年初增加3.8万亿元。资管持有公司类信用债规模市场占比在五成左右，其中，银行理财持有占比约为两成。二是加大对股票资产配置。9月末，资管产品持有的股票资产余额为5.9万亿元，同比增长50.2%，比年初增加1.6万亿元。资管持有的股票资产约占同期A股总市值的8%，占流通市值的10%。 间接融资方面，资管产品吸收住户和企业资金，并以金融债、同业存款和存单等形式配置到银行表内，通过表内资金运用为实体经济提供间接融资。9月末，资管产品投向同业存款、存单和金融债的余额合计为23.3万亿元，同比增长19.9%，比年初增加2.2万亿元。回表资金最终通过表内信贷和债券投资等投向实体经济，9月末银行表内贷款同比增长12.8%，债券投资同比增长17.2%，都保持在较高水平。 （五）不同品种的资管产品运行特点和转型效果存在比较明显的差异。 一是公募基金规模快速攀升。今年以来，公募基金在所有资管产品中发展最为亮眼，9月末公募基金资产余额19.4万亿元，前三季度累计增长3.3万亿元，规模在八大类资管中已跃居第二，仅次于银行理财。公募基金传统投资领域是债券、股票等标准化资产，加上净值化程度高，信息披露比较充分透明，在八大类资管产品中转型压力最小。同时公募基金还拥有募集方面的优势，资金来源中四成以上为住户部门资金。今年大部分时间，股市、债市收益较好，一方面吸引公募基金加大投资，另一方面也支持了净值的增长。 二是银行理财规模增长，净值化转型效果明显。9月末，银行理财资产余额为29.2万亿元，比年初增加1.5万亿元；净值型产品占比为59.4%，比年初提高14.2个百分点，在全部资管产品中提高最为明显。但银行理财目前在有些时点上仍然是银行调节表内外流动性的方式，募集资金呈现明显的季节性波动。 三是保险资管持续增长，重点配置协议存款。保险资管总量不大，9月末为3.5万亿元，仅占全部资管的4%，但今年开始快速增长，下半年各月同比增速均超过30%，远高于资管产品整体的增长速度。保险资管新增的资金重点用于配置协议存款，前三季度配置的银行协议存款增量占保险资管全部资产增量的64%。 四是券商资管、基金专户和信托产品规模持续收缩。这三类产品通常位于资金链下游，随着去通道、去嵌套的推进，规模收缩比较明显。9月末，券商资管资产余额为9.8万亿元，比年初减少1.4万亿元；基金专户资产余额为9.2万亿元，比年初减少3294亿元；信托产品资产余额为18万亿元，比年初减少8878亿元。 当前资管产品发展面临的挑战 经过两年多的治理，资管产品野蛮生长已经得到控制，在获得明显转型成效的同时，仍然面临以下挑战： 一是资管风险仍未完全消除，部分产品风险还需密切关注。从整体上看，资管产品各项风险持续收敛，特别是产品之间、产品与金融机构之间的复杂嵌套明显减少，与新规前相比，风险的传染性得到控制，由个体风险引发系统性风险的可能性降低。但部分产品风险还需密切关注，其中，信托产品净值化程度不高，不少底层资产投向非标债权，转型压力较大，若投资风格比较激进，流动性紧张，一旦遭遇外部冲击，兑付出现问题的可能性比较大。 二是金融市场容量和深度有限，制约资管产品长远健康发展。资管产品是债券和股票市场重要的参与者。从近两年资管产品转型的成效和长远目标来看，资管产品转型发展需要依托成熟健康的债券和股票市场，通过加大标准化金融资产的配置，实现净值化、控制非标、减少错配等目标，同时通过市场化手段消化和对冲金融风险。 但是，我国目前债券和股票市场存在容量和深度不足的问题。一是债券市场交易不够活跃，流动性不足，债券市场交易量、平均换手率等与成熟市场还有差距，活跃程度也有待提高。二是股票市场容量有待扩大，投资者结构有待完善。2019年末，我国股票市场总市值为59.3万亿元，而美国同期约为我国的5-6倍。当前我国股票市场机构投资者持有流通市值占比不到20%，而美国机构投资者持有市值占比超过90%。金融市场承载能力的不足，对资管产品按资管新规要求选择资金来源和开展资产配置都会形成制约，不利于资管产品长远健康发展。 未来发展的方向与风险防控重点 当前我国资管产品已从“抓防范、防风险”进入“促转型、归本源”为主要特征的新发展阶段。下一步，要深入贯彻落实中央经济工作会议精神，巩固拓展防范化解重大金融风险攻坚战成果，处理好恢复经济和防范风险的关系，实现资管产品平稳有序转型和长远健康发展，在支持实体经济的同时防范金融风险。建议做好以下几方面的工作： 一是充分发挥“双支柱”调控框架的有效性，保持合理适度的流动性，为资管产品转型提供稳健的宏观环境。资管产品体量庞大，目前风险防范虽然已见成效，但要在化解风险的同时实现稳定发展，仍依赖于稳定的流动性环境。合理适度的流动性还可以稳定市场预期，增强公众对资管产品的信心，进而维护资管产品和整个金融体系的稳定。 二是在稳妥做好资管新规过渡期整改工作的基础上，进一步完善相关监管措施。坚持底线思维，强化资管新规的纲领性基础性作用，压缩监管套利空间；针对各类资管产品不同的专长和特点，提高各类产品监管的精细化程度；密切关注资管转型中的信用风险和流动性风险，及时制定有针对性的措施。 三是大力发展多层次健康的金融市场，为资管产品提供长期有效的资金来源和优质稳健的资产配置渠道。金融市场是资管产品转型以服务实体经济的关键依托。深化债券市场改革，夯实信用基础，增强债券市场流动性；扩大股票市场容量，提高金融市场深度，加强长期资金供给，为资管产品发展提供多元资金支持和有效投资渠道。 四是持续深化利率市场化改革，使资管产品在资源配置中发挥更有效的作用。在净值化转型的基础上，进一步提高资管产品风险定价能力，使净值真正反映风险和收益，在更广范围和更深程度上实现资源的有效配置。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
12月24日，因中国证监会上市公司并购重组审核委员会定于当日上午9：00召开工作会议，审核江西昌九生物化工股份有限公司（下称ST昌九）重大资产置换、发行股份及支付先进购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，ST昌九股票停牌，股价12月23日收报11.86元/股。 当日晚间，ST昌九发布公告称，公司本次重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过，公司股票将于12月25日开市起复牌。 根据12月10日ST昌九披露的重组草案，ST昌九拟置出资产作价7072.31万元，最终继受方杭州昌信承担相关的全部债务、债权，拟置入资产为上海中彦信息科技股份有限公司（下称“中彦科技”）100%股份，扣除分红后作价35.37亿元。其中，拟置入资产和拟置出资产差额部分共计34.66亿元，由上市公司拟以现金方式购买差额部分4.46亿元，以发行股份方式购买剩余差额部分30.20亿元，发行价5.19元/股。 此外，上市公司拟以4.62元/股的发行价，非公开发行股份募集配套资金不超过3.3亿元，其中昌九集团指定方杭州昌信拟认购不超过2亿元，中彦科技实际控制人指定方上海享锐拟认购不超过1.3亿元。本次交易完成后，上市公司的控股股东将由昌九集团变更为上海享锐，上市公司实际控制人将由北京市国有文化资产管理中心变更为葛永昌，上市公司实际控制人葛永昌及其一致行动人合计控制上市公司34.65%股份。 中彦科技主营业务为运营第三方在线导购移动客户端“返利”APP、网站及小程序，主要提供电商导购服务、广告推广服务。今年“双11”活动期间，返利网预计向阿里妈妈、京东导购GMV规模超过8.9亿元，新增活跃用户数超过450万人。 至此，返利网筹划数月借壳ST昌九上市一事终于一锤定音。 按照对赌协议，中彦科技在2020年度、2021年度和2022年度实现扣非净利润分别不低于1.50亿元、1.92亿元及2.21亿元。“公司拥有庞大而优质的用户群体，相关产品获得了广大移动互联网用户的广泛认可。未来公司将接入更多生活服务、旅行票务领域电商，丰富产品的优惠信息，为用户提供更全面的一站式消费决策支持。”公司相关负责人告诉记者。 另外，上会前夕，杭州昌信突然退出本次配套资金认购事项。12月23日晚间，ST昌九发布公告称，因综合考虑本次交易相关的市场环境及监管要求，公司及相关交易方拟调整配套募集对象及配套募集资金，杭州昌信信息科技合伙企业（有限合伙）不再作为本次重大资产组交易中的募集配套资金对象，本次配套募集资金总金额由不超过人民币3.3亿元相应调减为不超过人民币1.3亿元。 资料显示，杭州昌信的普通合伙人为杭州昌裕数字科技有限公司，有限合伙人为昌九集团，且昌九集团直接持有杭州昌裕数字科技有限公司100%的股权。因此，ST昌九控股股东昌九集团实际控制杭州昌信，根据《上市规则》，杭州昌信为上市公司的关联方。 调整后，本次交易中的募集配套资金方案中发行对象减为上海享锐，拟发行股份减为预计不超过2813.85万股，发行股价价格仍为4.64元/股。经济学家、清晖智库创始人宋清辉告诉记者，市场对于缩股上市是作为利好消息来处理的，稳定了市场预期，将会有效维系市场信心。
近几年广义基金快速崛起，已成为债券市场的第二大机构投资者。但什么是广义基金，似乎并没有一个很官方的标准，通常是把所有通过发行资管产品募集资金，然后将资金用于投资的机构投资者统称为广义基金。根据这个标准，广义基金主要包括银行理财、公募基金、券商资管和信托计划等资管产品。 不同资管产品的资产配置行为，有着明显差别。银行理财背靠商业银行，资金募集渠道广泛，受投资者信赖，但由于市场化水平相对不足，投资风格偏稳健。公募基金享受税收优惠，且由于投研能力强，产品净值化管理能力领先市场，但在募资上，对银行等第三方机构有较强依赖。券商资管投研能力强，且资管经验丰富，但因募资门槛较高，投资者接受度偏低，资金大部分来源于商业银行。信托计划依靠牌照优势，主要作为银行的通道，资金主要投向实体，并不怎么参与债券市场。 为更好了解广义基金，本文将逐一分析它们的发展历程、资负情况和监管要求等。 1 银行理财 自2004年第一款人民币理财产品发行以来，银行理财凭借着“资金池+刚性兑付+预期收益”的投资运作模式、银行信用背书和银行网点分布广泛等优势快速崛起。2007年到2017年，银行理财规模从5000亿快速提高到30万亿，成为中国资管行业的巨无霸。 但在规模快速扩张的同时，银行理财的潜在风险和问题也在积聚。第一，资金池的运作模式，叠加投资大量非标产品，使得银行理财产品期限错配现象十分普遍，增加了流动性风险。第二，银行理财业务不规范，缺乏统一的规章制度。第三，银行理财的刚兑属性，分流银行表内存款的同时，也让实体融资成本居高不下。 为防范风险，2018年开始，资管新规、理财新规和理财子公司管理办法相继出台，为银行理财业务提供了全方位的规范。原有的“资金池+刚性兑付+预期收益”运作模式被打破，银行理财逐步向净值化转型。 目前国内还处于资管新规过渡期，预期收益型理财产品与净值型理财产品并存。中国理财网数据显示，2019年末预期收益型银行理财产品存续余额13万亿，占全部理财产品的57%，剩余43%是净值型理财产品，此时的存续余额为10万亿。 为更好理解银行理财投资债券的风格，我们对预期收益型理财和净值型理财这两类，分别做分析。 （一）预期收益型银行理财 资管新规颁布前，银行理财都是预期收益且刚性兑付的。虽然当时很多理财产品名义上是非保本的，但这只是为了规避监管，当时监管要求将保本理财纳入到银行表内核算。实际上它们最后都是刚兑的。 预期收益型理财产品，简单来说就是银行理财把从投资者手中募集来的钱拿去做投资，无论投资是亏还是赚，买理财的人都能够获得合同约定的预期收益率，而投资的风险和收益实际上都是由银行自己来承担的。 这种模式有点像银行自己借债去做投资，不再是代客理财了。举个例子，比如银行理财按照5%的预期收益率从投资者手中募集资金，之后拿着募集来的资金投资获得了8%的收益率，这个时候银行只需要支付给投资者5%的收益，自己可以享有3%的超额收益。而如果银行理财投资仅获得了2%的收益率，银行依然需要支付5%的收益率给投资者，自己承担3%的亏损。 预期收益型银行理财的一个重要特点就是“资金池”模式，这个模式也是银行理财能够实现刚兑的重要利器。“资金池”模式可以简单理解为把不同理财产品所募集的资金放在一起统一管理，投资需要资金时就从资金池里拿，有投资收益后就放到资金池里，资产端和负债端并不需要一一对应。 总的来说，“资金池”模式运作的理财产品，有以下几个特点： 第一，滚动发行。银行通过滚动发行理财产品来解决到期产品的流动性问题。 第二，集合运作。就是将同一资金池里的理财产品所募集的资金进行统一管理、统一运用。 第三，期限错配。因为是集合运作，资产和负债并不存在一一对应关系，于是为了提高收益率，银行理财在投资时会用短期资金来做长期投资。 第四，定价分离。集合运作的模式下，同一资金池发售的各类理财的收益率，和它所对应资产的投资收益率并无直接关系。 在了解预期收益型银行理财产品的运行模式后，我们再来分析银行理财的资产配置情况。银行理财产品在配置时，主要投向非标、债券、现金及银行存款和权益类等资产。 1、非标 非标曾经是银行理财重要的投资方向，尤其是在监管政策收紧之前。中国理财网数据显示，2013年年底银行理财投资于非标资产的比例为27.5%。而投向非标的部分，有51.9%的资金投向地方政府融资平台，有38.3%的资金投向房地产。 即使是政策收紧后，2017年年底，银行理财依然有16.2%的资金投资于非标资产。为什么银行理财这么偏好非标资产呢？我们认为，主要有以下几个原因： 第一，非标资产的收益率高。预期收益型理财产品模式下，银行可以获得超出约定收益的部分，因而有动力去追寻高收益资产。当时监管规范银行资金流入房地产行业，对城投公司融资的政策也在收紧，为了能够融到钱，开发商和城投甚至能够接受两位数的融资成本。高额回报率是银行理财投资非标的最主要动力。 第二，当时的非标信用风险可控。银行理财投资非标后，资金主要流向融资平台和地产开发商，融资平台有地方政府的信用背书，而当时全国房价处于上涨期，融资平台和开发商非标违约的概率较小。 第三，“资金池”运作模式，使得银行理财资金能够较为便捷地投向非标。“资金池”模式中，银行理财的资产和负债并不一一对应，银行即使将大量资金投向非标资产，也能通过滚动发行来解决流动性问题。 在具体投资时，银行理财投资非标资产，主要采取以下两种模式： 一是将发行理财产品募集所得资金集中在一起，直接投向委托贷款、贴现票据等金融债务工具。 二是借助特殊目的载体（SPV），通过信托受益权等通道产品和非标资产对接，从而达到“曲线放贷”的目的。 2、债券 2013年之后，监管层出台了多份文件对理财资金投资非标资产进行限制，如《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》、《银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》等都对理财投资非标资产进行了严格的规定。监管趋严后，银行理财开始将资金投向债券等标准化资产。 根据中国理财网数据，2015年年底债券占理财投资资产余额的比重为29.5%，到了2017年年末，这一比例就提高到了42.2%，理财投向债券的比例明显提高。 在具体券种的选择上，银行理财和银行表内资金有极大的不同。银行表内资金偏好利率债，这是因为利率债的资本占用低、流动性好且有税收优惠，加之银行表内负债的资金成本低，多数情况下配置利率债的收益即可覆盖成本。 但银行理财负债成本高，投资利率债的收益难以覆盖银行理财的成本，因此银行理财更偏好信用债，持有利率债更多是为了满足流动性要求。 我们看到2015年银行理财持有的债券资产中，有86.2%的债券是信用债。即使是金融去杠杆后，2016年和2017年这一比例也在8成以上。进一步细分，理财产品投资的信用债以高评级为主，AAA评级的占比过半，AA+评级的也有近3成。 银行理财为什么要投资债券呢？ 第一，出于流动性方面的考虑。银行理财对流动性要求较高，而非标期限较长且难以变现，所以银行会持有部分债券，以满足流动性的需求。 第二，监管推动。2013年之前，银行理财的持债规模较小，在监管层打压非标投资以及同业资产后，银行理财才加大力度投资债券等标准化资产。 那么，银行理财是如何投资债券的呢？通常情况下，银行理财除了自己直接下场去购买债券外，还经常委托其他机构进行债券投资。 银行理财同质化问题严重，但银行理财又都有做大规模的诉求，所以产品之间的竞争十分激烈。为了吸引客户，它们往往会给出一个较高的预期收益率。 这意味着银行理财不能仅仅依靠信用债的票面收益，还必须通过“加杠杆、加久期、下沉信用”等方式来提高债券投资的回报率。 随着银行理财规模壮大，部分银行尤其是中小银行，开始面临内部专业投研人员不足的问题。加之银行的合规要求相对偏严，理财加杠杆受限，银行理财迫切需要寻找一种更便利的债券投资方式。 委外这时候就成为了银行理财的选择。通过将资金委托给公募基金和券商资管这些专业的资产管理机构，银行理财能以做大规模的方式增厚利润。 委外主要有两种模式，分别是产品模式和投资顾问模式。 （1）产品模式 产品模式指资金委托方（银行理财）通过证券公司资产管理计划、信托计划、基金专户等形式，和管理人进行产品合作的模式。 产品模式下，委外资金（银行理财）作为资管计划、信托计划或基金专户的出资人，参与到产品中实现收益分配。这种模式具有投资范围灵活、结构多样、可根据要求进行定制等优点，常见于国有大行和股份制银行。 （2）投资顾问模式 投资顾问模式，指委托账户交易发生在银行自己的系统和托管账户内，由投顾管理人发出债券买卖指令指导银行交易员操作的模式。 这种模式下，银行理财资金仍由银行进行投资，只是聘请了委外管理人提供投资建议，因此可投资范围较窄，远不如产品模式那样灵活。不能使用衍生品进行套保，且无法实现资金分层，所以一般为平层纯债结构。 但委外模式也存在一些问题，最突出的是委托-代理中经常出现的潜在道德风险。由于银行理财（出资方）与非银（管理机构）之间的利益选择并不一致，如非银机构从银行理财那里拿到资金后，出于自身利益的考虑，可能会投向风险较高的资产以谋求更高利益，这无疑会损害银行理财的利益。 在2016年年底开始的那一次债市调整中，部分委外产品受市场调整的影响，出现明显浮亏。委外到期后，或者委托人要求提前赎回时，非银机构有时并没有兑现之前承诺的高收益。这让银行理财对非银机构的投资能力产生了不信任，银行理财开始减少与非银机构的合作。 此后，随着监管层对委外模式的限制、银行理财子公司成立和银行重视投研队伍的建设，银行理财逐步转向自己直接来买卖债券。 3、权益类资产 能够做权益类投资，是银行理财和银行自营最大的区别之一。根据《商业银行法》，银行不得主动投资于工商企业股权。但根据规定，面向机构和私人银行客户募集的理财资金，是可以投资权益类资产的。 银行理财参与权益类投资，除了主动管理型（公募基金、对冲基金、FOF、MOM等）之外，更多的是参与股票定向增发业务和并购基金业务（包括Pre-IPO并购等）。 并购基金，顾名思义指的是专注于企业并购投资的基金。它通过收购的方式获得企业控制权，然后对其进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，出售其所持股份或资产实现退出。 银行理财往往通过“明股实债”的方式参与并购基金。它在投资并购基金时，作为有限合伙人认购一部分股权，并且多半在参与基金之初，就会设定有关的退出协议。而基金管理人之所以允许这么做，一方面是为了获得银行理财提供的资金，另一方面也是为了赚管理费。 除了参与并购基金，银行理财还可以通过参与定向增发来投资股票。在具体的交易方式上，银行理财往往通过信托计划、基金资管计划（基金专户）、有限合伙等方式作为优先级资金参与到定增项目当中。 一般来说，银行理财作为优先级资金参与到定增项目中的风险较小，且往往能够获得相对不错的收益。 除了这两种方式外，银行理财还有其他方式可参与到股权投资中，这里就不一一展开来说了。 银行之所以参与股权投资也比较好理解。 第一，相比于债券投资，股权投资的收益率相对更高。银行理财作为优先级资金，参与到定增中去的话，一般都能够得到6%以上的收益。 第二，安全性也有保障。虽然是股权投资，当市场波动较大的时候，银行理财按道理是会面临亏损风险的。 但实际上，银行理财一来多是作为优先级资金投入，资产的安全性较高；二来在制度安排上，银行理财也会在投资之前，通过约定差额补偿、溢价回购等措施设立资金安全垫，降低投资风险。 但银行理财进行股权投资也有一些不足。 第一，投资者对权益类理财产品需求不高。能够投资权益类资产的银行理财产品，往往是面向高净值客户或者企业的私募理财，但这些群体可以选择的金融资产较多，相比之下权益类理财的吸引力并不明显。 第二，银行理财投研能力不足，这是限制银行理财在各类资产上进行配置的核心原因之一。目前，银行理财要么是一个部门，要么作为单独的理财子公司。但大多数银行理财子公司，都成立不久，权益类投研人员相对不足，银行的资管部门更是如此。 除了上面提到的这几类资产，银行理财也会持有一些同业资产，如拆放同业和买入返售。但是在监管对理财同业投资加以限制后，银行理财投资同业的规模不断下降。 上面讲了银行理财投资的几类资产，那银行理财是如何在各类资产之间进行选择和配置的呢？ 银行理财本质上是一种资产管理业务，它和其他资管产品一样，需要想办法在市场上筹集资金、做大规模。由于产品同质，理财往往是通过给出高收益率来吸引资金。而在高负债成本压力下，银行理财在资产端必须要寻求具有较高收益率的资产予以匹配，其中首要原则便是寻求正carry。 只有当资产有正carry时，银行理财资金才会选择介入进行配置；在没有正carry时，银行理财很少会依赖资本利得来覆盖负债端的资金成本，因为和固息相比，资本利得的风险和不确定性更高，要覆盖成本的难度更大。 那么优先找到了正carry之后，银行理财会怎么做呢？ 理论上，当银行理财找到正carry之后，它们基本上会将资金按照市场风险由低到高逐步配置到各类资产上（按风险排列，各类资产顺序为：现金与银行存款——货币市场工具——债券类资产——非标准化债权）。不过现金和银行存款一般是不会有正carry，所以银行仅仅会持有少量现金以满足流动性需求。而大部分货币市场工具也比较难以覆盖理财成本，所以我们看到理财产品主要持有的还是信用类债券。 从投资策略的角度看，理财主要以被动组合策略为主，债券类资产普遍持有到期，以追求长期相对稳定的收益，对于利用市场波段性机会进行交易则较少涉足。 （二）净值型银行理财 随着资管新规、理财新规和理财子公司管理办法的相继出台，原有的“刚兑+资金池+预期收益”模式逐渐被打破，净值型理财产品规模迅速上升，有取代预期收益型理财产品的趋势。 2019年年末，净值型理财产品存续余额10.1万亿，同比增长68.6%，占全部理财产品存续余额的43.3%。而净值型理财产品中，开放式净值型产品的占比为81.1%。 原先的资金池模式被打破后，净值型理财产品在运营模式上出现了很明显的变化。对银行资管部或者理财子公司而言，净值型理财产品的盈利来源，不再是资产收益率与预期收益率的差额，而是产品的管理费、托管费、手续费等。银行理财更像是一个类似于公募基金的专业服务机构，赚取的是服务费，而不用再承担投资损失的风险。 除了运作模式的改变外，监管对银行理财可投资资产和投资规模等也做出了明确的规定。如银行理财投资的非标资产不得超过理财产品净资产的35%；投资的由单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%等。 理财新规、理财子公司管理办法等监管文件对银行理财投资行为的限制，使得银行理财在资产配置上出现了明显的调整。 对于债券，理财新规等文件限制得不多，毕竟债券特别是利率债在监管层看来是很好的投资资产，反而是理财自己不愿意投资。所以，新的监管政策仅仅是要求银行理财不能将资金集中投资在单一的信用债上，对整体投资情况并无限制。 对于非标资产，新监管政策的要求就比较多了。 第一，投资规模上的限制。非标不得超过理财净资产的35%，这一点在此前的监管文件中就已经涉及，且2018年大部分银行理财的非标投资比重都已经低于35%的警戒线，影响不大。 第二，期限上的限制。按规定银行理财如果投资非标，那非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，这一点主要是限制非标的期限错配问题。 限制期限错配对银行理财投资非标的影响较大。一般非标都是期限较长的资产，此前通过资金池的模式，银行理财能够做到以短期负债投资长期资产。但现在监管要求资产穿透，资产负债要匹配，这样银行理财投资非标就很困难了。 目前，过渡期内银行理财主要是通过做定期开放式理财产品和封闭式理财产品来继续做非标资产。其中定期开放式理财一来要求期限在半年以上，二来要求资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；而封闭式理财则只要封闭期与非标期限相匹配就可以投资非标。 另外，对于股权投资，监管层反而是有意引导银行理财增加在股权类资产上的配置。在新的监管框架下，银行特别是大型银行纷纷开始谋求成立银行理财子公司，而目前按照理财子公司管理办法，它是可以直接投资上市交易的股票的。近期银保监会也表示要引导理财、信托、保险等为资本市场提供长期稳定的资金支持。 不过虽然目前理财投资股权的制度限制放松了，但制约理财投资的主要困难还是理财内部人才特别是权益投资类人才匮乏，这很大程度上限制了银行理财的权益投资选择。 从目前理财产品投资的资产结构上，我们也能够看出政策因素对银行理财的投资行为产生了较大影响。 第一，在新的监管环境下，银行理财在资产配置上进一步偏向债券，而对现金的偏好快速下降。 这和银行理财自身资产的优化有关，原先非标等长期限资产较多的时候，银行理财需要准备现金等资产来确保整体的流动性。 而现在有了很大改变。一是新规对期限错配做出了明确限制，如非标资产的期限不得晚于理财产品开放日的前一天，这就使得理财对现金的需求明显减小。二是监管明确对于开放式理财既可以持有5%以上的现金，也可以持有5%以上的1年内到期的国债、政策性金融债等利率债。在这样的要求下，银行理财持有的现金和存放银行款项在2018年之后明显减少，而对债券的投资则明显上升。 第二，银行理财配置非标和权益的比重在逐渐下滑。非标的压降主要是因为监管对银行理财投资非标的限制较多，而权益类资产占比的下降或许和银行理财权益投研能力不强有关。 展望未来，净值化对银行理财产生的冲击会更加明显。此前预期收益型理财产品之所以能够快速扩张，就是因为投资者把银行理财当做了存款的替代产品。 但随着刚兑被逐渐打破，以及净值化产品的逐渐推广，预期收益型理财产品在资管市场上的优势就大大减小了。特别是今年5月份债券收益率的快速上行，使得大量银行理财产品亏损，这让投资者深刻认识到，曾经刚兑的银行理财已经一去不返了。 未来，银行理财要想在资管市场上占据主导地位，需要进一步向公募基金模式靠拢。毕竟银行理财几乎可以获得全牌照，而凭借着广泛的营业网点、和银行密切的关系等优势，银行理财在今后的资管市场上也有着不小的竞争力。 此外，银行理财也需要进一步发力权益市场。在监管层引导理财资金进入权益市场的背景下，对权益、衍生品等领域投资，将成为不少银行理财子公司特色化业务的重点。 但权益投资并不是银行理财擅长的业务板块，今后银行理财或许会加大和非银机构的合作，借助非银机构的投研能力来发展权益业务。相应地，权益类投资规模的增加，可能会挤占银行理财在债券上的投资份额。 2 公募基金 回顾中国公募基金20多年来的发展历程，会发现公募基金逐渐从股票型为主转向以债券型和货币型为主。2020年11月，货基和债基在开放式基金中的占比达66.5%。 先说货基。受益于2011年发布的《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》取消了“货币市场基金投资定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%”的规定，货币基金开始通过提高协议存款的比例增厚收益来吸引投资者。 2013年“钱荒”使货币市场利率冲高带动货币基金收益率上行。加之此时互联网金融快速兴起，以“余额宝”为代表的宝宝类产品进一步激发人们的理财意识，货币基金开始成为当时居民的重要投资选择之一。 除了个人投资者，机构投资者在这一轮货基的扩张中，也扮演了极其重要的角色。 2014年开始，央行货币政策开始转向宽松，存款利率下降推动居民存款向理财产品“搬家”。银行理财凭借着强大的渠道和良好的信用背书等优势，规模迅速扩张，但由于当时经济下行压力较大，银行理财并不愿意直接将资金投向实体，更愿意将资金投资于具有免税优势、便于流动性管理、风险更低的公募基金（主要是货基和债基）。 除此之外，银行理财还通过委外等方式投资赚钱效应强且刚兑的券商资管计划等金融产品，而券商资管计划等在拿到钱后，也会将部分资金用于购买货基和债基做流动性管理。 在机构投资者的参与下，货币基金规模快速提高。可以看到2017年之前，机构投资者持有的货币基金份额不断走高，2017年年末货币基金中有70%的资金来源于机构投资者。 这一时期，货币基金能够吸引银行资金的一个重要原因是货币基金实行摊余成本法，这使得货币基金看起来是无风险的。 摊余成本法是指将货基存续期内的收益平均分摊至每一天，并直接反映在净值中的一种核算方法。比如说，你购买了1万份（1元一份，共一万元）某货币基金，之后货币基金用这1万元去购买同业存单、利率债等资产，资产的平均收益率为3.65%，那么你每天都能够获得3.65%×10000÷365=1元的利息收入。这个收入会直接体现在每一天基金的单位净值里。 同时，摊余成本法并不考虑市场价格的波动，即使基金购买的资产价格出现了明显下跌，它的净值也不会受到影响。这样的估值模式下，摊余成本法货基的净值每天都在稳步上升。 接近无风险和稳定收益，使得摊余成本法货基得到了银行的青睐，大量银行资金投向货基。不少基金公司甚至会为银行定制专门的货基产品，来满足银行的需求。 当时市场上货基与银行之间形成了一个螺旋式的循环。银行在拿到钱之后，将资金投向货币基金，货币基金规模扩张后，再去买银行发行的同业存单，这样银行和货币基金之间就形成了一个资金闭环。 但是，货基的运行模式并不为监管所喜。 第一，摊余成本法虽然实现了产品刚兑，但是和市场脱离的估值方式存在较大隐患。当资产价格出现大幅下降的时候，货基如果按照净值来兑现给赎回客户，就会出现潜在的亏损，而这笔损失，管理人要么是自己拿钱去补窟窿，要么是拿新客户的钱去填补老客户的亏损。 第二，货基和银行/银行理财之间的派生行为使得金融机构内部的风险不断积累。在这样的模式下，一旦市场流动性收紧，银行就可能需要赎回货币基金，而货币基金为了应付赎回要求，就只能出售同业存单，这反过来又加剧了银行的资金需求，形成了一个恶性循环。 在2017年严监管的时候，出台了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对公募基金尤其是货币基金的行为做出了多方面要求，如对货基使用摊余成本法、对定制货基（单个机构持有份额超过50%的货基）、对货基资产投向等都提出了明确的规定。 监管政策收紧，对货币基金的发展产生了较大影响，2018年货币基金规模开始下滑。 资产投向方面，Wind数据显示，2011年之前货币基金的配置以债券为主，其占比在60%左右，而现金类资产的占比较少。 但2011年之后，随着监管放松，以及2013年钱荒导致货币市场利率上升，我们看到2011年到2014年间，货币基金大量配置现金类资产，主要是协议存款。直到2014年政策放松后，货币市场利率下行，货币基金才减少在现金类资产上的配置，同时增配债券。货币基金资产配置结构的变化，和我们上文所说的一致。 在债券的投资结构上，2018年之前货币基金投资同业存单的规模快速上升，2018年货币基金投资同业存单的比例达到了77%。 不过在《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》颁布后，货基投资银行同业存单的行为受到限制。比如货币基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具，占基金资产净值的比例合计不得超过10%，这就限制了货基通过购买低评级同业存单的方式来增厚收益。这些规定导致的结果是，近两年货币基金投资同业存单的规模明显下滑。 除了同业存单外，出于期限、成本等方面的综合考虑，货币基金比较偏好短期融资券等期限较短而收益相当尚可的债券品种。我们看到，近几年货币基金投资短期融资券的规模不断上升。 另外，金融债这类信用风险较小而利率相对还不错的债券也是货币基金的偏好品种。 不过由于公募基金本身就享有免税优惠，所以国债等享有税收优惠的利率债对公募基金的吸引力不大。货币基金持有的国债比例很小，2020年上半年货币基金持有国债的比例仅3%。 说完货币基金，我们再来看债券型基金。 2017年之前，债基的发展过程与货基类似，主要是受益于当时宽松的货币政策环境。当时，流动性极其充裕的商业银行，除了把钱投向货币基金用于做大规模以及用于流动性管理外，还会通过专户、定制公募债基等方式，投资于债券基金。毕竟债基的收益通常高于货基，且相比于自己购买债券，银行通过债基购买债券还能够享受免税优惠。 数据显示，2014年到2017年，基金专户的数量，以及机构投资者在债基中的占比，都出现快速上升。 当然跟货基一样，银行资金在推动债基快速发展的同时，也使得债基的负债端变得脆弱，对银行的依赖度加深。一旦银行资金面出现风吹草动，债基就会跟随出现波动。 比如当市场流动性收紧的时候，银行为了满足资金需求，便有赎回债基的需要，此时债基就得卖出债券来筹集资金。而卖出债券又会使得它的价格下跌，由于债基使用市值法估值，债券价格的下跌会直接体现到基金净值上，这又刺激银行进一步赎回债基，最终形成了一个恶性循环。 2016年年末时，债券市场就出现了上面分析的恶性循环。当时市场资金面收紧，银行纷纷开始赎回债基，并收紧对非银的融资，依赖于银行资金的债基只得抛售债券来筹集资金，这使得债市大跌，基金净值下滑，而净值下跌又使得银行加大赎回力度，最后引发机构踩踏，并使得债市收益率快速上行。 但跟货基不同的是，2017年严监管之后，债基并没有如同货基一样开始收缩，而是在调整之后规模继续扩张。 我们认为，2018年之后债基的增长，和摊余成本法定开债基的崛起有关。 当时监管趋严后，摊余成本法货基发行受限。据Wind数据，2017年下半年至2020年8月，仅在2019年8月有6只摊余成本法货基发行，其他月份均没有摊余成本法货基发行。 而2018年印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，允许在过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式债基可使用摊余成本法计量。 在货基发展受限的背景下，摊余成本法债基脱颖而出，受到市场追捧。 介绍完债基的发展历程后，我们再来分析债基的投资偏好。 资产投向上，根据Wind数据，债基有93%的资金用于配置债券。在具体债券品种上，债基偏好的债券主要有金融债、中期票据、企业债、短期融资券。其中，金融债在整体中的占比较高， 2020年上半年债基有接近50%的资金用于配债金融债。 杠杆率方面，2014年之前债基的杠杆率一路走高，公募基金凭着投研能力优势，通过加杠杆的方式来增厚收益。但2014年之后，监管要求债基的杠杆不能超过140%，叠加2016年的债市调整，债基的杠杆率一路下滑，直到2018年债券迎来牛市后，债券基金的杠杆率才有所回升。 值得注意的是，相比于做波段赚价差，债券基金更偏好票息收入。它们喜欢购买信用债，然后通过加杠杆等方式来提高票息收入，通过做波段等方式来赚取买卖利差的频率偏低。 从债券型基金所公布年报的数据中可以看到，2019年债券型基金中债券利息收入占总收入的比重达到了76.4%，而债券投资收益（即债券买卖价差收益）仅占总收入的7.7%。 此外，根据中债登公布的现券交易数据，2020年 1月到11月基金公司现券买卖总额仅占其11月末持债规模的101%，明显低于商业银行的368%，更低于证券公司的7622%。 当然，也会有部分债基的风格偏交易型，它们的债券买卖收益有时候占基金总收益的比重会超过50%，乃至于达到90%，不过这样的债基数量较少。 具体到某一只基金时，我们可以通过它定期披露的季报、年报等资料来了解它们的持仓、仓位、杠杆率、交易风格等数据，不过在这里就不再展开了。 展望未来，在大资管时代，随着刚兑被打破，资金池模式被禁，所有资管产品都开始向以市值法估值的公募基金靠拢，如近几年券商资管就一直在努力获取公募牌照、要求证券公司大集合资产管理产品对标公募基金，这给公募基金带来了一定的竞争压力。 但和其他类型的资管机构相比，公募基金仍有无可比拟的优势，决定了它对投资人而言继续有很强的吸引力。 第一，公募基金在净值化管理方面经验丰富。除部分特定产品比如摊余成本法定开债基外，公募基金大部分产品长期以来都是实行净值化管理的。 第二，公募基金的主动管理能力较强，内部投研体系完备，而且机制更加灵活，在吸引人才方面有很强竞争力。 第三，公募基金的免税优势，这使得它募资，尤其是从银行募资时，相对更加容易。 3 券商资管 受益于2012年之后宽松的金融创新环境，市场上如银证票据合作、银证信/基合作等通道业务开始盛行，券商资管也迎来了快速发展期。2017年1季度末，券商资管规模达到了18.7万亿，相比于2012年的不到2万亿，增长了近9倍。 2017年开始，对资管产品的监管收紧，出台了一系列政策文件，对包括券商资管在内的各资管产品进行了全方位整顿。受政策影响，券商资管规模开始逐年下滑，其中主要作为通道的定向资管计划规模下滑最严重。2020年3季度末，券商资管规模为9.5万亿，和高峰时期相比规模接近腰斩。其中，定向资管计划剩余9万亿，相比于曾经的峰值16.1万亿，规模也明显下滑。 接下来我们从负债和资产两端，来分析券商资管的行为。 从券商资管的负债端看，机构客户尤其是商业银行，是券商资管的主要资金来源，毕竟券商资管一开始，就是作为银行的通道，才快速发展起来的。 数据显示，券商资管计划中，超过90%的资金来源于机构投资者。而定向计划的资金，超过99%的来源于机构投资者，主要是银行和信托，个人投资者几乎不涉足定向计划。相比之下，集合计划中，来自个人投资者的资金比例，要略微高于机构投资者。 2017年之后随着通道业务逐渐收缩，来源于机构投资者特别是银行的资金比例有所减少。而随着券商资管开始向主动管理业务转型，来自于个人投资者的资金比例逐渐提高。 资产端，券商资管的投资行为可以2017年为界，大致分为两个阶段。 2017年严监管之前，券商资管的运作模式和银行理财类似，也是“刚兑+资产池+预期收益”这种。毕竟在当时刚兑的大环境下，如果券商资管不刚兑，是很难吸引投资者的。而刚兑的潜台词就是资金池+预期收益。 但跟银行理财相比，在资产配置上，券商资管要比银行理财激进。毕竟券商资管计划的资金成本更高，而高成本使得券商资管只能去购买非标和低评级信用债等收益更高的资产，且通过加杠杆、拉长久期等方式来增厚收益。 具体投向上，券商资管定向计划和集合计划在投向上有明显的区别。 定向计划又可以分为通道产品和主动定向产品。其中，通道产品占据主体，2017年通道业务占全部定向计划的比例超过75%。 作为银行投资非标等资产的通道，通道产品主要投向信托贷款、委托贷款和票据收益权等在内的各类非标资产。 而主动定向产品则主要投向标准化资产，其中投向债券的比例超过50%。 券商集合资管计划的资金投向，和主动定向产品类似，更偏好于标准化资产。根据证券投资基金业协会的数据，2016年集合资管计划中有63.2%的资金投向债券，有7.6%的资金投向股票，5.4%的资金投向基金，而投向信托计划和专项资产管理计划的资金占比不到10%。 虽然这一时期集合计划和主动管理定向计划，有超过一半的资金投向了债券，但券商资管的高成本，迫使它偏好于投资口味比较重的债券。除了下沉信用外，券商资管的投研能力，也让它们愿意通过做波段、加杠杆等方式来提高资产的收益率。 2017年严监管之后，原有的“刚兑+资金池+预期收益”模式被打破，通道业务也受限，券商资管开始发力主动管理业务。可以看到券商定向计划规模一路下滑，但集合计划规模在2017年下滑之后，2018年开始震荡回升。标准化资产如债券、股票等资产依旧是集合计划的主要投资方向，2020年9月末，集合资管计划中有60%的资产投向了债券。 而在具体的券种选择上，由于资金成本较高，券商资管还是倾向于投资中期票据、公司债、企业债和短融等信用类债券，且所投信用债的评级多数并不高。 展望未来，在资管新规以及系列配套政策文件逐渐落地的过程中，资管行业必将迎来一轮改革，如刚兑会被逐步打破。刚兑打破后，券商资管会和公募基金、银行理财等资管机构同台竞技，主动管理业务的竞争也会更加激烈。 而在非标投资受到极大约束的情况下，以股票、债券等标准化资产为主要投向的资管产品会越来越多，谁能在业绩、渠道、产品设计上做好，谁就能获得更高的市场份额。 从竞争的角度看，券商资管和信托、公募基金和银行理财相比，既有劣势，也有优势。 劣势方面，和公募基金相比，券商资管的认购门槛偏高、没有免税优势、投资者认可度不高、在净值型产品的投资管理上经验不足；和银行理财相比，券商资管的渠道不够广、市场的认可度也不如银行理财；与信托相比，券商资管没有放款牌照，也没有破产隔离、它益性、代际传承等优势。 优势方面，尽管券商没有放款牌照，但积累了多年的标准化资产投资经验，机构内投研人才储备充足，渠道也仅次于银行。和公募基金相比，看似落于下风，但券商胜在灵活，这种灵活性体现在体制、薪酬、激励机制与投资管理等方面。 比如在投资管理上，券商资管一是可以做投顾，便于对接一些资金不能出省的银行机构；二是可以做定向，满足银行客户的特定需求，如果银行出于维护区域内客户的考虑，想支持客户发行的企业债，那么券商资管在满足勤勉尽责、风控合规等要求的情况下，是可以协商的。 与此同时，券商资管也一直在谋求公募基金牌照，向公募基金靠拢。 2018年11月证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》，明确要求存量大集合资管产品应当对标公募基金，于2020年底之前，完成对大集合产品公募化改造。（随着“资管新规”过渡期延期，大集合资管产品的改造期限也延期到了2021年。） 为满足大集合资管产品的改造要求，券商资管开始加速谋求公募基金牌照的步伐。在2020年7月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，文件中放宽了原来的“一参一控”限制，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。 而券商资管在获取公募牌照后，一是券商资管原有的大集合产品能够更便捷的转化为公募产品；另一方面在此后的产品推广上也更加方便，有利于券商资管业务的开展。 4 信托计划 中国信托产品的规模，在2017年达到高峰，当时信托规模超过了25万亿。之后随着严监管，开展原有信托业务模式的难度加大，信托产品的规模不断缩小。2020年三季度，中国的信托资产余额为20.9万亿元，相比于峰值减少了近4万亿。 从资金来源看，由于信托有放款牌照，往往被银行当做放款通道。银行通过银信和银证信合作等方式，借助信托将资金投向房地产企业和地方融资平台，实现间接放贷目的。但在监管不断围追堵截、经济走弱实体融资需求下滑以及竞争加剧的背景下，信托的通道业务逐渐回落，自2017年之后，信托的增长规模一路下滑。 从资金投向看，信托资金主要投向实体经济。自2012年以来工商企业就一直是信托资金的主要投向，2020年3季度信托资金投向工商企业的资金占比达到31.5%，投向基建和房地产行业的比重为29.8%，而投向债券市场的比例仅有7.9%。 信托资金主要投向工商企业、房地产和基础产业，而不愿投资证券市场的原因，主要有以下几点： 第一，房地产开发商和地方融资平台等给出的收益率较高。2008年金融危机后，房地产和基建投资规模激增，在房价上涨的背景下，开发商有能力也愿意付出较高的成本来融资。2014年印发43号文，2016年四季度开始收紧房企的融资监管政策，开发商和城投公司融资越来越难，对信托等高成本的融资渠道，有较强依赖性。 第二，信托产品的负债成本高。相比于银行理财，信托产品筹集资金的成本更高，集合资金信托或者是单一信托资金的融资成本往往在6%以上。这么高的资金成本，导致信托资金很难投向债券等票面收益相对较低的资产。 第三，投研能力不足。信托公司以前只需找房地产企业和地方融资平台放款就行，收益高、风险又低，对证券市场涉足较少，相应的投研能力也不强。 但随着监管政策收紧和房住不炒的实施，以及打破刚兑的预期已经形成，信托转型迫在眉睫。近年来，信托一直在探索转型之路，在监管鼓励发展资本市场和提高直接融资占比的背景下，信托行业也在加大对资本市场的投入。 除直接观察信托资金投向，来看信托对债券市场的影响外，信托也为我们提供了另外一个判断债券市场走势的角度。 信托贷款是社会融资规模的一个组成分项，由于信托贷款很大一部分流向了房地产和基建领域，在考虑信托产品的到期因素后，如果某个月新增信托贷款规模较大，说明当月房地产和基建等的融资需求旺盛，实体经济相对比较好，对债券市场的影响偏利空。反之则说明实体经济的融资需求较弱，利率债可能迎来机会。
（原标题：上周110家公司获机构密集调研 18只潜力股吸金均超千万元） 本报记者 吴珊 见习记者 任世碧上周（12月7日至11日），尽管A股市场呈现震荡整理态势，但是北上资金却纷纷入场抢筹，带动部分白马股股价再创历史新高，结构性行情特征明显。在此期间，机构调研积极性高涨，绩优龙头股备受关注。《证券日报》记者根据同花顺数据统计发现，上周，沪深两市共有110家上市公司接待了包括基金公司、证券公司、海外机构、阳光私募、保险公司、QFII等在内的多家机构调研。记者进一步统计发现，在上述110家上市公司中，泽璟制药期间累计接待参与调研的机构家数首居首，达到109家。天齐锂业、朗姿股份、万达信息、南新制药、康弘药业、众生药业、奥飞娱乐、国际医学、当虹科技等9家公司期间也均受到30家及以上机构联袂调研。绩优龙头股吸引机构调研良好的年报业绩预期或是上周机构频繁调研的重要动力。截至12月13日，在上述110家公司中，已有14家公司率先披露了2020年年报业绩预告。天赐材料、乐歌股份、双星新材、比亚迪、朗姿股份等5家公司均预计2020年全年净利润同比增超100%；地铁设计、劲嘉股份、中胤时尚等3家公司预计2020年全年净利润有望继续增长；梦网集团、蓝黛科技、*ST海陆等3家公司2020年全年业绩有望扭亏为盈。在上述110只个股中，上周共有25只个股呈现大单资金净流入态势，其中，18只个股期间累计大单资金净流入超1000万元，合计吸金10.78亿元。北京君正、朗姿股份、中航光电、艾比森最受追捧，期间累计大单资金净流入分别达到16159.15万元、15524.63万元、12023.13万元、11088.83万元，包括天赐材料、新雷能、涪陵榨菜等在内的14只个股期间也均受到千万元以上大单资金布局。对此，前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《证券日报》记者采访时表示，“2021年A股进入‘黄金十年’第三年，延续慢牛长牛行情，预计上证指数上涨10%-20%左右。在居民储蓄大转移以及房住不炒的严格调控之下，居民投资需求将会转向资本市场，目前A股处于历史估值的底部位置，具有较强的投资吸引力，临近年底市场的波动在缩小，部分资金开始布局2021年的机会，业绩稳定增长的绩优龙头股更容易吸引机构资金的目光，建议选择近期机构频繁调研的绩优品种进行配置。”机构调研扎堆四大行业从行业分类来看，上述上周获机构调研的110只个股主要扎堆在机械设备、电子、医药生物、化工等四行业，涉及个股数量分别为15只、11只、10只、10只。对于以机械设备、化工为代表的顺周期板块的后市机会，成恩资本董事长王璇对《证券日报》记者表示：“近期市场关于顺周期持续性问题的探讨不断，国内受疫情影响的生产活动已经基本恢复，机械设备、化工等行业的业绩修复已经得到了市场的初步兑现，后续要等待新的涨价或需求放量推动出现第二波行情，顺周期板块仍然具备持续性。”“短期市场应该还是延续区间震荡、板块快速轮动格局，年底或明年初市场有望启动跨年度行情。短期看，一些有补涨动能的顺周期品种，近期调整较充分的科技创新板块品种，可以利用短期市场震荡、板块轮动的机会逐步增加仓位布局。”华辉创富投资总经理袁华明对《证券日报》记者表示。对于科技股的投资机会，王璇进一步表示，每年的“春季行情”科技股表现较好，主要是因为年初资金面相对宽裕以及市场对“两会”有政策预期。高新技术企业仍然会在政策支持下拥有较好的发展环境和前景。建议投资者多关注可能会有政策红包的光伏、新能源车、半导体等行业。沃隆创鑫投资基金经理黄界峰告诉《证券日报》记者：“临近年末，市场流动性短期往往会出现一定收拢，导致近期市场资金观望情绪升温。但从当前国内经济基本面及全球经济复苏预期来看，短期资金面的扰动并不会改变市场中期向好的趋势；此外，近期北上资金累计大幅流入，可见中长线资金对国内资本市场未来发展仍充满信心。随着后期市场流动性逐渐回暖，指数有望重返升势，投资者可继续逢低积极布局优质赛道的龙头标的，如受益于经济恢复、估值有明显优势且在回调中的顺周期板块，以及仍处于景气上升周期且调整充分的硬核细分科技龙头。”
近年来，教育培训市场需求旺盛，受到众多投资人的青睐，但在资本的热捧下，不少培训机构靠烧钱盲目扩张。 伴随着2020年初突发的疫情，很多线下机构无法正常开课，耗课难、用户退费、团队涣散、资金链断裂等一系列问题导致越来越多的机构“爆雷”，受影响的不仅仅是中小机构，不少老牌的全国连锁机构也赫然在列。 面对这种情况，一些地方的教育部门选择与银行合作，对培训机构的资金进行监管。 山西运城上线教培云 据财新网报道，近日，山西运城盐湖区教育局联合中国工商银行(行情601398,诊股)运城分行推出“教培云”平台，开创了当地民办教育机构资金监管服务新模式。 该平台要求属地培训机构将收取的培训费用全部纳入该平台。预留最低余额后，教育局分三个月按比例将学费返还给机构。机构若临时支取资金要打申请，且每次金额有限。 据工商银行介绍，为贯彻落实国家关于促进教育培训市场规范发展的政策要求，工商银行积极与教育部门合作，探索建立教培机构资金监管体系。“教培云”平台分设教育部门监管端、教培机构服务端、学生家长服务端三大模块。其中，教育部门监管端提供机构课程与资金的全视图监管服务，协助教育部门全面掌握教培机构开班办学与资金收付情况，确保资金按履约进度从监管账户向机构账户划拨，帮助消费者避免资金损失。教培机构服务端为教培机构提供课程管理发布平台，涵盖课程发布、线上收缴、财务对账、优惠管理等服务，助力教培机构提升信息化办学水平。家长学生服务端为家长学生提供报班选课、缴费退费、纠纷处理、课后评价等服务，助力保障家长学生的合法权益。 据四川在线报道，今年4月份，攀枝花市东区设立“教培云”监管服务平台，充分利用“互联网+监管”手段，对民办培训机构和民办幼儿园资金开启“云监管”模式。 广大学生家长只需关注培训学校微信公众号，通过线上缴费，培训学校收取的学费即被纳入监管并冻结。监管服务平台按照约定的周期，分期分批将培训费转至民办培训机构和民办幼儿园在银行开立的结算账户内。此外，还将监督“大额资金异动”和预警“最低余额”，从源头上有效预警和管控民办培训机构和民办幼儿园资金链断裂风险，最大限度减少消费者的损失。 据工商银行官网显示，“教培云”平台已在全国30个省、75个地市、300余家教育部门投入使用。 目前在全国多地的教育体育部门都设立了类似的管理平台。比如今年9月30日，四川省自贡市教育局发布《关于加强校外培训机构资金监管防范化解办学风险的通知》（以下简称《通知》），里面就提到“利用省教育厅建立的四川省校外培训机构信息管理平台（以下简称管理平台），采取“互联网+教育”和大数据分析等信息化手段，搭建管理端、机构端和家长端，实时提供机构情况、培训内容、课程设置、收费标准、教师和学生信息、年检年审、风险预警、舆情分析、群众投诉（建议）等多项功能，实现对校外培训机构管理工作的信息化公开化、透明化等，对办学过程实行有效监管。” 值得注意的是，多地教育部门将开设资金监管账户与教育机构年审挂钩。 自贡市的《通知》中提到“逃避资金监管，拒绝开设资金监管专用账户者，当年不予年审，按年检不合格向社会进行公告，视情况纳入校外培训机构黑名单。” 杭州市今年10月发布的《关于加强校外培训机构资金监管的通知》中也提出“各地教育、民政等部门要将校外培训机构培训费收入是否纳入资金监管情况，列入对校外培训机构日常监管和年审年检的重要内容。” 据上海市民办教育协会的预测，到2025年，我国民办学校（机构）数量将达到28.52万所，年复合增长率在6.1-6.5%之间。2025年，民办学校在校生数量将逼近9000万人，民办教育市场规模将达到2.36万亿元左右，年平均复合增长率近10%。 消费者需合法维权 今年10月，优胜教育疑似陷入“爆雷”疑云。彼时，位于北京市朝阳区光华路SOHO的优胜教育总部大门紧锁，无人办公。除了北京，天津、上海、沈阳等地优胜教育部分校区也相续关停。学生无课可上，家长讨费无门，老师已被欠薪数月。 11月15日，优胜教育发布近阶段工作进展汇报，表示虽然目前资金链断裂，但从未想过放弃解决问题。 实际上，优胜教育并不是唯一一家“爆雷”的教育培训机构。近些年来，教育培训行业“爆雷”事件频发。 2017年9月，知名钢琴培训机构“星空琴行”在没有通知学员的情况下，突然暂停全国近60家门店营业，所有门店及总部大楼大门紧闭，总部客服电话无人接听，多地学员组织线上和线下渠道维权。 2019年10月，创立于1998年，和美联、英孚、华尔街英语并称为英语培训“四巨头”的韦博英语因经营不善和严重亏损，导致资金链断裂，北京、上海、杭州、成都等地各大门店相继破产倒闭。据估算，全国范围内，打了水漂的学费或超亿元。 据法治日报，在中国传媒大学文化产业管理学院法律系主任郑宁看来，此类事件暴露出教育机构预付式付款存在巨大风险。教育培训课程往往周期长、费用高，教育机构往往许诺众多优惠，吸引消费者缴纳数月甚至数年的培训费用，一旦教育机构跑路，消费者就会面临财产损失。 “此类事件暴露出教育培训机构自身管理不够规范，行业监管有待加强的问题。教育培训机构预收的学费应当合理使用，却被盲目投资到公司的其他投资运营中，导致一旦出现情况，机构拿不出本应退还的学费退给消费者。”孙丽说。 孙丽建议，消费者利益受到损害时，应当保存好相应的培训合同、交费记录等重要证据，首先积极主动和培训机构协商退款，如果迟迟无法解决，则应向教育部门、市场监督管理部门发起投诉，敦促教育机构解决问题。还可以向人民法院提起民事诉讼，要求机构按照合同约定履行退款义务，取得胜诉判决后如对方仍不履行还应及时提起强制执行申请，维护自己的合法权益。
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