这两周，市场来了一波行情，大家对牛市是否已经到来也各有定见。不少投资者已按捺不住纷纷入市。既然要买股票，就免不了从数以千计的公司中选择。有些靠的是街谈巷议，跟着感觉走、追着概念跑；更认真靠谱点的，还会看看行业、瞅瞅业绩。但有个重要的角度，很多投资者却不甚了了，那就是相关公司的内部控制和规范运行到底怎么样。如果说公司的业绩基本面是投资分析的基础，那么有效的内控可能就是防范投资风险的根本。 其实，自2014年起，所有沪市主板公司每年都会发布一份内控评价报告，并聘请会计师出具相应的审计意见。可惜的是，不管公司内控的自我评价结论如何、审计意见中肯与否，真正关心了解的投资者并不多。实际上，要是能用心看看这些报告和意见，就会发现里面干货不少，值得一读。要是公司内控被会计师出具了带强调事项段、无法表示意见或否定意见，也就是非标意见，这样的公司内部运行到底怎么样、值不值得投资，可能就要打个大大的问号。这么说来，深度了解近两年非标意见的内控报告中到底反映了哪些问题，也不失为一个观察公司的好视角。 因为资金占用问题被出具内控非标意见的公司最多，大致占比近四成。要说堂堂上市公司，在资金使用上一般都有明确的规章制度，从授权到批准，从审验到支付，都需有必要的监督程序和管控留痕。而那些资金占用违规的背后大致也都是在这些方面出了问题。有家公司的内控审计报告就指出，公司在未经正常审批程序、无实际采购合同以及未履行必要的信息披露义务的情况下，将资金支付给供应商，供应商将收到的资金又划转给公司关联方，造成期末大额关联方非经营性资金占用。读起来有点绕，简单讲，就是公司通过虚构交易、腾挪转换，把资金转给了关联方。类似的情况，有些公司基本也是如法炮制。还有一种，就更简单粗暴了。公司控股股东绕开公司的重重限制，直接要求管理人员或出纳将数亿甚至数十亿元的资金划转到自己的账户，简直把上市公司当成了自己的“钱袋子”。更有甚者，有家公司的会计师直接表示，公司与货币资金相关的内控存在重大缺陷，无法对相关有效性进行评价，其资金管理之混乱可想而知。 还有大家深恶痛绝的违规担保，也暴露出公司内部控制上的重大漏洞和缺陷。说到担保，难免要用到公司印章。不少公司就是印章管理不善、公器私用，被关联方随意拿去私签担保协议。有份内控审计报告就对某公司违规用章的情况说得清清楚楚：公司部分用章未在登记簿登记，有的子公司部分已登记的用章未经审批，有的子公司无登记簿，有的子公司无审批单，公司在公章使用管理方面存在重大缺陷。还有一类就算建立了公章使用制度，但却放着明明白白的决策程序不履行，就怕把桌下的猫腻公之于众。有家公司就爆出实际控制人、董事长、法定代表人未经董事会或股东大会审议同意，以上市公司的名义与多家银行签署担保合同，累计金额数亿元。 资金占用、违规担保暴露的内控缺陷大都简单明了，无非是该履行的审批和监督机制形同虚设、门洞大开。还有一些比较复杂的内控缺陷，不仔细点还真看不出来。典型如会计核算。这类问题对财务信息的真实性、可靠性影响重大，主要集中在收入成本确认、资产减值、投资损益、公允价值等方面。有家公司被会计师指出，其下属多家子公司未按内部控制实施细则资金营运流程办理银行付款并进行账务处理，导致公司财务信息不能真实、准确反映公司财务状况、经营成果及现金流量。另有家公司在公允价值计量方面也颇受诟病，会计师表示，公司在对交易性金融资产的公允价值变动损益测试过程中，对未来现金流量的预计存在估计依据不充分的情况，影响了财务报表中交易性金融资产的计价。更常见的，则是大家耳熟能详的资产减值。有会计师就在一份内控审计意见中指出，公司执行减值测试的相关假设和判断过程缺少适当的客观证据，影响相关资产的计价与分摊，与之相关的财务报告内部控制运行失效。 观察一家公司内控运行是否有效，主业实际运行情况也很重要。日常的销售及收款环节、采购与付款环节无疑是最为常见的，但也恰恰是内控缺陷的高发领域。有家公司被出具内控否定意见，就是由于其在采购与付款业务中，向供应商支付的金额超出采购所需的资金，合理性明显存疑。还有家公司因从事钢贸业务支付大额预付款逾5亿元，却因供应商违约遭受巨额损失。内控报告显示，公司没有建立和实施与贸易业务相关的供应商选择及授信管理制度、信用风险管理制度，未对单一供应商或客户的累计交易金额存在限额管理。采购如此，销售上也有离谱的情况。有公司被指未能有效执行客户信用管理，未能与客户定期对账，在应收账款逾期后也未能采取有效措施催收，导致巨额长期应收账款无法收回。出现这样的内控缺陷，公司管理层到底在想些什么？ 还可以拿出来说的就是子公司失控，其形式也是五花八门。一种是内部失控，公司主要负责人越过层层约束直接插手子公司经营管理，把其当作自己可以随意操控的工具。这从一份内控审计报告就能看得明白，董事长和副董事长对子公司的经营业务超过公司董事会授权，参与子公司经营，相关合同签订、存货收发、款项收回的职责分工和制衡机制失效，致使公司产生重大损失。另一种常见的失控，就是并购进来的标的公司没有真正纳入公司的管控范畴。有家公司对子公司未能有效整合，在收入确认的管理上财务部门缺少对业务信息进行必要的审验和监督的流程，工程施工进度管控和重大合同履行监督不到位，影响营业收入、营业成本及存货确认的准确性。还有份内控审计意见直接点出：子公司未按内控制度如实反映经济运行情况并编制财务报告，公司也未能防止或及时发现并纠正子公司业绩造假、资金链断裂等重大风险事项……这些问题读下来，真是触目惊心。 用专业点的话说，内部控制无非就是内部环境、风险识别、控制活动、信息沟通和内部监督五个环节。上市公司出现内控缺陷，也就是这五个环节中的某个或多个没有落到实处。阅读这些典型的内控审计非标意见，就像看着上市公司无视规则、肆意妄为的种种面目，其背后往往是公司的关键少数如控股股东、管理团队丧失了底线，视内控为虚设。对这些存在内控重大缺陷的公司，市场当然要弃之如敝屣，投资者也要多几分警惕。一个有意思的现象是，这些非标意见也好、重大缺陷也罢，大多都是公司撑不下去、爆出问题之后才浮出水面。如果内控审计报告能在公司刚有苗头性、趋势性的线索时，就有所提示、有所警醒，对市场和投资者而言，无疑会更有参考意义。 【更多内容详见沪市监管锐评专题】
A股刚刚度过了一个超级周！ 据数据，截至7月10日当周，A股单周市值暴涨6.2万亿，单周成交金额超8.18万亿元。市场火爆的程度只有2015年的大牛市可以相比。但随着周五沪指大幅杀跌，市场上亦出现了一些犹豫的情绪。 市场的疑虑主要来自五个方面：一是外资持续流入的趋势存在变数；二是银保监会表示，部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫部分市场乱象有所反弹；三是大小非减持周末刷屏；四是央行表示，疫情期间的特殊政策将适时退出；五是洪灾严重。 这些疑虑在一定程度会影响市场继续走强。但从资金面情况和市场走强的逻辑来看，有机构表示“并未发生根本性变化”。从技术角度来看，周四的高点附近的确进入到压力区间。后续将进入中报密集披露期，市场的风格和结构可能都会跟随中报信息发生变化。 市场出现五大疑惑 周五(7月10日)，在市场连续大涨之后，北上资金出现了七月以来首次净流出。净卖出额居前三的分别是海螺水泥（600585）、五粮液（000858）、紫光国微（002049），净卖出额为5.74亿元、3.96亿元、3.59亿元。去年三月份，也是在市场大涨之后，连续净流入数千亿的北上资金突然转向，行情也进入到震荡状态。 其实，短期之内，不用太过于担心北上资金趋势逆转。首先，仍有不少蓝筹股获外资追捧，过去7个交易日，中国平安、格力电器（000651）、恒瑞医药（600276）、招商银行、立讯精密（002475）等多只个股被外资暴买皆超10亿元。涨幅过大的白酒五粮液和免税概念中国中免（601888）则双双大幅净流出。显然，外资也在调结构。其次，从去年三月份的经验来看，在外围市场相对还算稳定的情况之下，这类资金净流入与净流出的时间处在一个相对均衡的状态，而并非“往死里卖”的非理性状态。而且直到净流出相对较大的4月份，A股指数还创了新高。 针对银保监会的表态，市场的疑虑更甚。银保监会称，部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫部分市场乱象有所反弹。一些高风险影子银行死灰复燃，有的以新形式新面目企图卷土重来。企业、住户等部门杠杆率上升。部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫。据记者了解，目前经营贷很难进入房市和股市。而在去年市场火爆的时候，也因贷款资金炒股，推出过处罚商业银行的案例。这一表态其实算是正常操作，而严管违规资金入市也有利于市场的健康发展。 周末一直在刷屏的则是大小非解禁和减持。此前也进行过报道。其实，无论是2019年年头的全面行情，还是本轮的大蓝筹行情，产业资本都不是主角，而且两三千亿的减持和解禁，对于几万亿的成交金额来说，并不算什么。辩证地分析，在目前这个情况之下，减持套出的资金无非是几个去处：一是改善自身的资产负债表，对应来说，这也可以改善融资链的生态；二是继续流向楼市和股市。不投资，钱也会长毛，6月份的M2又涨11%；三是再投资，如大基金等；四是流去国外，在目前这种形势之下，流向国外通道问题越来越大，而且国外也并不安全。 货币政策边际收紧的声音亦在周末再度响起。周五(7月10日)，央行表示，临时政策完成退出使命。央行相关人士表示，目前，3000亿元再贷款已完成使命，已经退出；5000亿元再贷款再贴现支持复工复产，目前基本上已经完全复工，经济基本上恢复到了正常水平，6月30日也完成了它的使命退出了；春节后超额投放流动性的做法在当时是必要的，但随着金融市场交易恢复正常运转，价格发现没有问题，也不再超额投放流动性了。这些政策措施确实是根据疫情的变化，完成了使命就退出了。在此，值得注意的是很多政策已经退出，而不是即将退出，因此这对于市场的影响可能并不会太大。事实上，随着特别国债的发行，阶段性政策退出，可能也不意味着下半年支持实体经济的力度将有所减弱。 最后一点突发是洪水。南方连日暴雨，多天发生洪涝灾害，多地水文站的水位超过1998年的历史最高纪录。中信证券表示，近期市场对洪涝灾害风险的关注度有所提升。近年来，我国防控抗涝能力明显增强，相比2016年超级厄尔尼诺后的全国范围强降水，洪水冲击基本没有改变经济和通胀的趋势，短期内的冲击幅度也比较有限。今年受疫情和洪水的双重冲击，6月CPI食品价格环比上行明显，料将推升三季度通胀预期，但预计不会实质性改变全年通胀同比下行的大趋势。 增量资金还有多大潜力？ 在五重疑虑之下，增量资金到底还有多大潜力呢，是否还有进场的可能呢？分析人士认为，进场的节奏可能会发生变化，但趋势并未变。 首先从市场的技术面来看，市场已经反弹至压力区间。7月9日上证指数的最高位接近3457点。这个区间之上有三重压力位，一是股灾之后的第一个反弹高位3684点，二是2018年初创下的3587点，三是本轮反弹的第一个黄金分割位3480点左右。在这几个压力位面前，市场调整有其必然性。但从长周期技术趋势来看，目前已经突破下跌趋势的压力线，向上的空间已经打开。站在这个时点看，长期趋势的压力位已经在4100点上方，但如果时间拖得太长，压力位也会下移。因此，资金在此处的进场节奏发生变化并不奇怪。 其次，增量进场的趋势可能并未发生变化。兴业证券宏观王涵表示，本轮外部增量资金逻辑是挖掘全球价值洼地。疫情境外蔓延以来，美联储大规模放水支撑了美股的本轮反弹。但近期美股在经历了快速反弹之后，资金继续抄底美股的动力有所减弱。一方面，疫情冲击下企业违约风险仍高；另一方面，美股波动率仍在高位，抬升了机构做多美股的对冲成本。在此背景下，资金选择进入本轮涨幅相对落后的“价值洼地”A股进行配置。本轮内部增量资金逻辑则是，理财产品破净推动居民再配置。银行理财产品净值化打破了隐性刚兑，同时对投资者风险认知教育的逐渐强化，使得权益类资产的性价比得到提升。5月债市调整以来，相当部分理财产品跌破净值，这推动了居民增量资金进入股市。3季度以来，风格轮动已经开始，随着国内外增量资金的持续流入，这一过程可能仍将持续。 第三是市场走强的主要逻辑可能也未发生变化。虽然大家直到最近才热议牛市，但牛市已经来了很久了，创业板指都已经涨了一倍多，很多消费、科技、医药股都有数倍涨幅。这背景后的逻辑就是自主可控和消费永续。近期券商股走强则是资本市场改革和航母券商计划的预期。这些预期目前都未发生变化，逻辑皆处在无法证伪的阶段。从短期来看，最值得关注的一是年中即将召开的高层会议将对重大政策走向如何定调；二是疫情是否会再度引发黑天鹅事件。 市场风格存在扩散的可能性 事实上，虽然周五沪指大幅杀跌，但市场上的赚钱效应依然存在。此前暴拉的金融股休息，题材股则开始上涨，比如深圳板块、创投板块和防疫抗疫板块等。那么，接下来市场的机会在哪里呢？ 首先是半年报。无论年景好坏，半年报业绩是每年必炒的一个题材。天风证券（601162）表示，哪怕市场有阶段性风格漂移和高胀的情绪，三季度的核心仍是景气因子，6-8月市场表现和业绩增速表现相关度较高。通过个股涨跌幅过去15年的回溯，每年4-6月和6-8月，个股涨幅的排名，很大程度上与中报的扣非累计同比增速呈现一个比较好的正向相关性。也就是说，中报扣非累计增速高的公司，往往在4-8月都有持续不错的表现，尤其是6-8月开始，进入业绩披露的窗口期，高景气的公司跑赢市场和其他公司的概率进一步提升。 其次是信创。所谓信创，就是信息技术应用创新。今年将是信创规模化落地的第一年。此前，市场担心今年资金预算和落地力度存在变数。但有市场人士透露，信创招标有望全面铺开。国信证券表示，信创各细分领域呈集中度提升趋信创在党政以及大型行业市场已快速打开。在已有的竞争格局下，已形成规模化应用、具备广泛案例和较强股东背景的厂商有望持续受益，行业集中度或有望持续提高，细分领域稀缺龙头价值凸显。 第三即是区域性和事件性题材。比如深圳四十周年引发的深圳本地股行情可能具备持续性，海南免税题材亦可能扩散。最新的防洪抗涝题材也可能在下周爆发，这里可能主要涉及到管道、水泵、防水材料等行业。分析人士认为，若参照2019年初的市场节奏，接下来的市场虽然可能会较为震荡，但依然是机构与游资共舞，且存在一定赚钱效应的阶段。
市场人士认为，500亿元净投放力度适当，有利于稳定金融市场 连续大额资金回笼后，7月迎来首次逆回购操作。央行13日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率保持2.2%水平，鉴于无逆回购到期，当日实现净投放500亿元。 进入7月中旬，接近缴税高峰期，面临中期借贷便利（MLF）到期、政府债券发行压力、股市上涨带来的“虹吸”效应等因素，而在500亿元逆回购重启后，市场资金面明显边际转松，货币政策“灵活适度”操作的效应明显。 市场人士认为，此时重启500亿元逆回购，一方面是根据市场资金需求，把握节奏进行资金投放，保证流动性合理充裕，另一方面考虑到股市的“虹吸”效应，在投放量上坚持适度原则，在平稳资金利率、防止资金“空转”之间进行平衡。 在月初流动性充裕的情况下，央行持续暂停逆回购，以吸收到期资金，自月初以来共有6500亿元回笼量，而由于接近缴税高峰期，近日资金利率逐渐上行。 “近日资金面出现了边际收紧，而且7月中旬还面临着缴税扰动的影响，因而央行进行了适当的资金投放，以维护流动性合理充裕。”江海证券首席经济学家屈庆对上证报记者表示，预计央行近期会按照需求陆续投放资金。 告别利率持续走低状态，近期，市场利率已逐渐接近政策利率水平。上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，上周五，7天Shibor升破2.2%的政策利率水平。而在500亿元流动性投放后，隔夜和7天资金明显边际转松。 中信证券研究所副所长明明预计，7月中长期流动性将以平衡投放为主，通过MLF续作等操作，释放长端资金，缓解货币收紧预期。 开源证券固收首席分析师杨为敩认为，近期股票市场大涨，资金利率形成拉升，构成了触发央行重启逆回购的原因之一。“一方面，目前经济基本面逐渐恢复，货币投放量边际收紧，使得资金利率出现回升；另一方面，股市启动连续上涨模式，也对基础利率起到额外的拉升作用。”杨为敩表示。 为实现在稳定资金利率、防止资金套利之间的“张弛有度”，市场人士认为，此次重启逆回购但投放量力度并不太大，能够达到平稳金融市场，同时避免大量杠杆资金流入股市的作用。 杨为敩认为，央行此次开展500亿元逆回购，体现了流动性投放的适度性原则。央行从维护金融市场稳定的长远角度出发，平稳短期内股市上涨带来的资金利率上行，并同时防止向市场释放太多宽松的信号，以避免造成资金套利、“空转”等副作用。 兴业研究认为，结合今年以来多次强调防止资金“空转”，引导资金“直达实体”以更好地支持经济恢复发展，监管部门后市或持续关注股市短期波动情况以及杠杆率水平，防止投资者过度加杠杆，培育健康繁荣的股票市场。
上周，全球股市转为资金净流入，新兴市场更是在连续20周流出后重回净流入状态。尽管疫情反复，但全球风险情绪仍在持续改善。 全球资金上周重新净流入海外中概股，流入港股的南下资金更是翻番，北向放缓但仍维持强劲，净流入282亿元。不过，在证监会严查场外配资、社保基金减持中国人保等消息影响下，连涨多日的市场在上周五降温，沪指尾盘跳水，一度跌逾2%，创业板高位震荡，北向资金大幅净流出43.93亿元，为7月以来首次净卖出。在小幅回调、全球风险情绪仍完好的背景下，外资机构当前如何看待中国市场？ 全球基本面和市场暂时脱节并非异常 一段时间以来，市场持续关注经济基本面和股市、高收益债市场的脱节，并担忧这种脱节不可持续。例如，国际货币基金组织（IMF）工作人员近期的模型显示，在大多数主要发达经济体的股市中，市场价格与基本面估值的差异已接近历史最高水平。 但是，市场向来更具前瞻性，且更关注的是近期的拐点和远期的复苏前景。“当前全球主要PMI都已经出现拐点，央行在持续扩表，而历来扩表速度和股市涨幅有强烈的正相关性，但事实上现在显示股票表现仍滞后于扩表速度，因此具有前瞻性的市场率先于经济基本面复苏，这是可以理解的。”荷兰大型资管机构荷宝（Robeco）亚太股票联席主管及中国首席投资总监缪子美近日对记者表示。 所谓拐点，美银美林的数据显示，全球经济惊喜指数受亚太和美国数据的带动而反弹；成长敏感性资产的价格当前超前于EPS（每股盈利增速）近9个月。尽管如此，盈利增速拐点已现。全球盈利修正比例（Global Earnings Revision Ratio）已从4月的最低点0.2反弹至0.53；全球央行预计2020年要扩表7万亿美元，如今MSCI全球指数和新兴市场指数的涨幅都落后于扩表速度。同时，全球财富管理机构的现金配置达到巅峰位置，如果向股市轮动，则会带来近1万亿美元的潜在资金流入。 “对全球基金管理人而言，一般都是流动性在先，基本面后来跟上，这并不值得惊讶。历次危机，当市场触底后的12个月内反弹幅度都较大，”缪子美表示，近期，不乏来自中东、欧洲的资金申购新兴市场、中国相关主题基金，在当前情况下，中国、韩国等亚太市场被相对看好。 从具体数据来看，上周全球股票型基金在连续3周流出后转为流入，主要得益于新兴市场转为流入影响。美股上周继续流出，规模为26.4亿美元（ 前周流出29.8亿美元）；发达欧洲股市转为流入，规模为4.4亿美元（前周流出17.7亿美元）。新兴市场在连续20周流出后转为流入，规模为58.9亿美元（ 前周流出30.9亿美元）。 另一项值得关注的指标在于，在截至6月17日的一周内，美联储资产负债表收缩了740亿美元，这一度引发市场担忧，甚至导致当时美元小幅走强。但事实并非表面那般。早前由于市场出现“美元荒”，美联储也开始与各大央行展开美元互换，以缓解美元短缺。但近期随着风险情绪缓解和互换协议到期，交易对手方并不再急需美元流动性，因此无需展期互换协议，美联储自然就看似“缩表”了。 渣打G10外汇研究负责人Steve Englander对记者表示，这实则利好风险资产、利空美元。根据近几周持续到期的互换合约数据，除非美元需求突然恢复，否则交易量和美联储资产负债表会进一步大幅下跌。 中国股市高估值待盈利回升消化 转视中国，上周沪、深两市日成交额均超出1.5万亿元，为2015年以来的最高水平。如此大的交易量表明机构投资者和散户投资者的参与度都很高。 近日，在市场持续火爆的背后，市场也出现降温信号：一是证监会严查场外配资，后续还将继续公布违规配资机构名单；二是社保基金减持中国人保，国家集成电路产业基金拟减持汇顶科技等；三是大基金减持多只热门科技股。 高盛认为，与历史平均估值水平（5年平均估值12.1倍）相比，目前A股的估值（13.4）偏高，但盈利正常化将消化高估值。7月7日，高盛将沪深300的12个月目标价从4100点提升至4600点（对应13倍估值），将3个月目标价提升至5370点（+15%，对应16.6倍估值），即短期的情绪可能较长期更乐观。 尽管市场估值有待中报季的检验，但缪子美表示，当前外资仍相较看好中国市场，其盈利拐点的能见度更高，消费有望在投资反弹后复苏。除了A股，满足香港“二次上市”要求的在美中概股（ADR）近期也大幅反弹。鉴于ADR和相应港股之间是随时可互相转换的，因此当前机构对持有ADR的担忧大幅下降。 她提及，与全球各国相比，中国在疫情控制和宏观经济复苏方面具有优势，中国也是今年IMF预计GDP增速最高的国家。但与标准普尔500指数相比，大摩的数据显示，中国的12个月远期市盈率仍有40%的折让，这是自2014年4月以来的最高水平。 不过，市场也在关注两融资金的影响。随着行情逐渐展开，两融资金规模上升很快，每周增加几百亿元规模，对行情起到推波助澜的作用。机构人士对记者表示，相对而言，两融资金的立场不太坚定，容易受行情波动影响，关注流入的同时要随时注意其撤退。不过，大摩认为，融资融券自2015年以来得到了很好的控制，占A股流通股市值的比例基本保持在4%左右，远低于当年的10%。 互联互通机制优化有助外资流入 此外，尽管今年外资净流入量已大不如去年，但仍是备受关注的边际力量。 7月至今的短短几个交易日，北上资金净流入近600亿元。自开通以来，北上资金累计净买入首次突破1.1万亿元。 近期港交所宣布，于7月10日推出SPSA集中管理（Master SPSA）服务，以便利基金经理从整体层面对可出售股份进行交易前端监控，同时保持与原有单个基金层面的SPSA一致的交易后结算过程。据记者了解，这一机制的推出将便利外资布局A股，也有望为MSCI等国际指数机构进一步扩容纳入A股扫清现存的四大障碍之一。 去年11月，MSCI提出了有待解决的四大问题，包括：完善风险对冲和衍生品工具的获取，解决中国A股较短结算周期的问题，完善陆股通的交易假期安排，以及在陆股通中形成有效的综合交易机制。SPSA集中管理服务的推出，则是为了以一种创新、独立的方式实现外资普遍适应的综合交易机制。 瑞银中国全球金融市场部主管房东明近期对记者表示，这一机制至关重要。在穿透式监管下，中国境内采取实名制交易，每一个投资者的身份都需确认。而国际机构所管理的资产组合背后可能有10个、100个甚至更多账户，在中国的实名交易体制下，就要一个个去做交易，这样每单交易所得到的价格可能都是不同的。在海外，投资者可委托代表人（如基金经理人）在综合交易账户机制下下单买卖股票，成交后再分配至各投资人账户，即用综合交易账户下单买卖，而交割仍回归至各投资人账户进行，使客户都能得到最平等的待遇，即一次性交易后再公平划分到每个投资者的账户。
今年7月份的A股市场，表现非常亮眼。步入7月份以来，仅有短短数个交易日的时间，A股市场累计涨幅已经超过10%。其中，截至目前，上证指数累计最大涨幅超过13%，深证成指累计最大涨幅略有逊色，但仍然达到10%左右的涨幅。 市场常有“五穷六绝七翻身”的说法，但对今年来说，五六月份的A股市场并未展现出悲观的一面，到了今年七月份，市场却实现了“七翻身”的走势。以上证指数为例，从今年最低点2646.80点上涨以来，市场累计涨幅已经超过了20%，最高涨幅接近30%，已经可以称得上技术性牛市。 一般而言，一般技术性牛市的判定标准，是某只股票价格已经从目前的最低点向上涨到20%左右，即具备了技术性牛市的特征。如今看来，无论是上证指数，还是深证成指、创业板等主要市场指数，已经具备了技术性牛市的特征。 值得一提的是，在A股市场创出反弹新高的同时，股市日均成交量能也迭创新高。其中，在今年7月6日，沪深两市合计成交量能达到1.56万亿。在7月7日上午开盘前一小时的时间内，沪深市场的一小时成交量就达到了8000亿元以上，7月7日全天成交量更是超过了1.73万亿，实现了近年来的天量水平。 在高度活跃的市场环境下，实际上更有利于提升整个市场的投资吸引力以及投资信心。与此同时，在科创板以及创业板试点注册制的背景下，持续活跃的市场环境则更有利于注册制改革的顺利推进，为IPO提速创造出有利的市场环境。 面对庞大的市场资金，投资者难免会产生这样的疑问，即这些资金都从哪里跑来？实际上，对A股市场来说，本身并不缺乏资金，缺乏的还是投资的信心以及持续性的赚钱效应。回顾前一轮杠杆牛市行情，当市场赚钱效应得到确立之际，资金却从四面八方蜂拥而至，在强大的资金推动效应下，也促使当年的杠杆牛市行情发挥到极致。 此外，在银行理财刚性兑付逐渐打破的背景下，结合债券基金以及货币基金等主要投资渠道的整体收益率持续下行因素，却从一定程度上促使资金加快跑向了股票市场。归根到底，还是离不开市场资金的逐利性。与此同时，随着新三板精选层现金申购模式的开启，批量新三板企业的打新，却冻结了庞大的资金，当这批资金陆续解冻之后，却存在不少资金回流至股票市场，成为了近期A股市场的增量资金补充。 这一轮股市上涨行情，主要由大金融板块积极推动，以钢铁、煤炭、有色金属为代表的传统周期行业，也随之活跃，带动了市场投资信心的快速恢复。不过，纵观这些行业，基本上具备了低估值的特征。以银行、保险板块为例，即使近期出现了明显的上涨走势，但整体估值水平并不高，对这一轮上涨行情，更适合定义为传统周期行业的估值修复行情。 步入今年下半年，随着防控工作的逐渐成熟，对经济的冲击影响也逐渐降低，对今年下半年的经济复苏带来了积极的影响。股票市场作为经济的晴雨表，也是率先作出反应，作为与经济周期息息相关的周期行业，相应的股票价格出现明显走强的走势，也是预期之内的事情。 当A股市场确立了技术性牛市之后，市场不会在短时间内轻易结束行情。考虑到3400点以及3500点上方的沉重抛售压力，市场很难立即冲破上方重压区域。但是，只要市场保持高度活跃的交易状态，政策监管态度稍显宽松，那么后市继续冲高的概率还是很高的。 对A股市场来说，虽然中长期的走势值得看好，估值修复的行情仍将延续，但指数过快上涨并不利于行情的持续发展。在市场持续加速上涨的背后，投资者仍需要保持适度的理性，避免加杠杆的高风险投资行为。
牛市的时候，每只股票看上去都不便宜了，好股票已高高在上，不好的股票仍没有投资价值，但市场就是能涨，易涨难跌。为什么呢？当然，可以从经济周期、估值、资金等各个角度分析，还可以从僧多筹少的角度理解。 股票筹码就那么多，相对于58.66万亿A股流通市值，IPO、再融资那点量，占比很小。实际上，IPO、再融资也不占用资金，资金只是从投资者手中转移到上市公司手中，上市公司拿到资金后，不管是存银行，还是建厂房、买设备、发工资、采购原材料，这些钱转一圈可能又回到投资者手中了。而且，由于存款派生、经济繁荣，钱转几圈后，只会越来越多。 筹码相对有限，一旦牛市趋势确立（确立的原因是此前反复下跌，再也跌不下去了，钟摆已向左摆到极限，只能向右摆），场外追涨资金会源源不断流入场内追逐有限的筹码，僧多筹少的局面就出现了。越来越多的资金流入场内（反映为客户保证金增加），市场的上涨，并不消耗资金，越涨场内资金越多，场内资金越多越上涨，二者互相促进，导致牛市会涨到瞠目结舌的地步。 僧多筹少，筹要捂牢。
经济复苏预期、宽松流动性、以及监管者的呵护共同营造了有利于A股牛市形成的宏观环境。随着陆股通北上资金的大举加仓，以及北上资金活跃度的明显提升，A股进入7月后在外资引领下急涨。 四方面原因使得7月上旬A股急涨的态势难以持续：（1）A股短期涨幅已经明显超过全球股市，从而削弱了A股在全球市场中的吸引力；（2）北上资金的活跃程度接近历史极值，预计会触顶回落；（3）疫情发展仍然存在较高不确定性，美国“二次停工”的风险不低；（4）监管者对股市“疯牛”保持着相当的警惕。 对下半年A股后市可以保持乐观，但别相信2015年的“疯牛”行情会重演。 进入2020年7月，A股股指急涨。截止2020年7月10日，在7月的前8个交易日中，上证综指累计上涨13.4%。仅仅在7月6日至10日这一周，上证综指就上涨7.3%，创下了2015年7月以来的最大单周涨幅。 当前宏观经济大环境有利于A股市牛市的形成。在近期股指上扬的背后，有三大宏观因素在起推动作用。 第一、经济复苏预期。股市总是对预期做反应，走在经济前面。新冠疫情的爆发确实让全球经济增速都大幅下滑至几十年来的低位，但展望未来几个季度，经济增速从坑底回升的趋势非常明显。到明年1季度，我国GDP同比增速有望回升到10%以上（因为今年1季度基数非常低）。因此，尽管今年上半年企业盈利增长大幅下滑，但盈利改善的预期非常强。可以说，股市现在反映的不是当前较低的经济增速，而是未来会持续加速至高位的经济增长预期。 第二、宽松流动性。疫情爆发之后，全球央行都采取了极度宽松的货币政策来稳定金融市场和托底经济增长，我国也不例外。我国银行间市场利率水平虽然在今年2季度有所回升，但目前仍然处于近5年来的较低水平。同期，社会融资规模同比增幅也在2季度创下了10年来的最高纪录。金融市场和实体经济充沛的流动性推升了股票估值，部分对冲了疫情对股票估值带来的压力。 第三、监管者的呵护。中美贸易战凸显了我国在高科技领域的短板。资本市场为科技创新的不确定性定价的能力较强，能更好支持创新型企业的融资需求，因而更受高层重视。在今年7月7日的浦山讲坛上，证监会前主席肖刚说：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场。”在高层领导这样积极的态度下，资本市场改革举措持续推出，充分体现了监管者对A股市场的呵护，从而提升了股市的人气。 两方面证据显示，7月以来A股的上涨主要为外资所引领。 一方面、7月A股的急涨伴随着陆股通北上资金的大举加仓。在7月2日到10日的7个香港交易日中（香港7月1日休市），陆股通北上资金累计净流入585亿元。流入强度之大，已经接近历史峰值。从历史经验来看，北上资金的运动对A股有相当强的领先性，它的大举加仓往往会带动A股上扬【1】。（图表1） 另一方面、当前北上资金的相对活跃程度明显高于A股本土资金。可以用北上资金股票买入金额与北上资金存量的比值来衡量北上资金的活跃程度。类似地，A股本土资金的活跃程度可以用融资买入金额与融资余额之比来衡量（A股本土资金中只有融资有数据可计算其活跃度）。因为资金风格不同，直接比较这两个比值没太大意义（融资的活跃度长期高于北上资金）。不过，看二者当前分别处在历史上的什么位置，可以帮助我们研判两类资金的相对活跃程度。7月10日这周，北上资金买入金额与北上资金余额之比大幅上升至6%以上，创下了2016年以来的历史记录。同期，融资买入额与融资余额之比虽然也显著上升，但绝对水平仍明显低于2019年3月与2020年2月的高点。从活跃度走势的对比来看，7月A股行情更可能为北上资金所引领。（图表2） 四方面原因使得7月上旬A股急涨的态势难以持续。 原因之一，A股短期涨幅已经明显超过全球股市，从而削弱了A股在全球股市中的吸引力。2019年以来，全球主要股市的走势有较高同步性，A股相对全球股市的偏离难以长期持续（港股因为香港自身原因而与全球股市走势持续背离）。今年7月以来，A股的急涨已经显著拉开了A股与全球其他股指之间的距离，从而使得A股在全球股市中的相对吸引力下降，从而给北上资金的进一步流入带来阻力。（图表3） 原因之二、北上资金的活跃程度接近历史极值，预计会触顶回落。股市投资需要有逆向思维。当北上资金的活跃度创下了4年多以来的高位时，活跃度高位回落的概率应该大于再创新高的概率。事实上，在7月2日到9日连续6个交易日净流入之后，7月10日北上资金已经净流出44亿元。有引领性的北上资金的流出和活跃度下降，将给A股股指带来短期压力。 原因之三、疫情发展仍然存在较高不确定性，美国“二次停工”的风险不低。随着人类对新冠肺炎了解的加深，疫情带来的恐慌已经逐步消退，人类也已开始习惯病毒相伴的生活。但别忘了，疫情仍然在全球肆虐，除了“停工”、“封城”这样的社交隔离措施之外，人类尚未找到其他有效应对疫情的手段。今年6月以来，随着复工的推进，美国新冠肺炎新增确诊病例数已经大幅反弹至历史新高。还好，美国新增死亡数走势仍然相对平稳。不过，在肺炎病例数越来越多的情况下，美国医疗体系再次被挤兑的可能性不低。如果死亡数因此而飙升，美国“二次停工”的概率就会大大上升。这是A股市场目前并未充分纳入考虑的风险因素。（图表4） 原因之四、监管者对股市“疯牛”保持着相当的警惕。监管者重视和呵护资本市场发展不假，但这不意味着监管者会放任“疯牛”的形成。经历过2015年的“股灾”之后，监管者对建立在流动性和杠杆资金之上的“泡沫疯牛”非常警觉，绝不会容忍2015年那样银行资金通过各种途径汹涌进股市的情况发生。因此，就算几天前媒体报道的银行获券商牌照的消息属实，也别指望银行资金就能畅通地进股市来推高股指。 对下半年A股后市可以保持乐观，但别相信2015年的“疯牛”行情会再来。基于上述四个原因，“疯牛”行情应该是难以出现的。今年7月上旬A股急涨之后，短期谨慎一些更为恰当。不过，经济复苏、监管者呵护两个长期利好因素在今年下半年不会发生改变。在流动性方面，下半年货币政策可能会边际上收紧【2】，但在经济复苏背景下，资金会从债券等其他市场向股市流动，部分抵消货币政策收紧对股市的影响。因此，今年下半年A股的牛市可以期待，但不应以2015年的大牛市作为参照。（完）
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