（图片源于网络） 6月19日开盘，创业板指大涨0.25%，报2271.65点，盘中创业板指数最高触及2328.58点，创下自2016年4月以来的最高点。 （图片来源：同花顺） 截至6月19日收盘，创业板指收涨2.36%，报收2319点；沪指涨0.96%，报收2967点。此外，深成指涨1.51%，报收11668点；深成指自3月23日收盘价反弹20.3%，进入技术性牛市。 板块上，科技、大消费板块；个股方面，宁德时代、当升科技、漫步者、闻泰科技、韦尔股份等大盘趋势股走强。 今年以来，面对疫情的冲击，创业板表现“抢眼”，据同花顺显示，创业板年内累计涨幅达31.41%，跑赢上证综指和深证成指数。 （图片来源：同花顺） 此外，6月15日，创业板注册制改革落地将近，不仅对企业上市条件、上市审核、发行承销、交易规则以及退市指标等作出调整，也即将为创业板带来了新的投资机会。 博时基金创业板ETF基金经理尹浩表示，在注册制推出后，创业板将会朝更健康的方向发展，持续看好当前景气度高、成长性较好的科技板块。 尹浩称，在选股时应重点关注成长性，但是否有持续的成长性还有待时间的检验，而具有资金优势、技术优势的科技龙头企业的成长性将更具有持续性。 注册制落地在即助推创业板指大涨 对于创业板指突破2300点，创四年内新高的原因，中国民生银行首席研究员温彬表示，创业板创新高的主要原因为，创业板是以中国经济发展的前景和中国经济转型方向作为基础的。 温彬解释称，创业板上市公司中新兴行业占比较多，代表着中国经济发展转型的方向，也是经济高质量发展在实体层面的基础。 此外，温彬认为，新证券法颁布后，创业板改革并试点注册制的推出，有助于创业板从制度层面进一步发展，创业板市场潜力也有助于进一步发挥，使创业板更加活跃。 博时基金尹浩称，创业板指发布十周年以来，创业板公司超过800家，占A股上市公司总数的21%，总市值7.1万亿元，占A股总市值的11%，超过九成企业为高新技术企业，七成以上属于战略性新兴产业，以新一代信息技术、生物医药、新材料等为代表的产业聚集效应明显。 此外，尹浩介绍表示，创业板公司IPO融资累计4000多亿元，再融资3500亿元，累计股权融资7500亿元，金融支持实体经济，特别是新兴产业的作用凸显。 疫情期间，在全球股市震荡的背景下，4月27日，中央深改委第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，创业板注册制改革的推行也对资本市场带来了不小的变化和机遇。 受创业板注册制改革的影响，4月28日，创业板指数出现“V”型反转。 尹浩表示，尽管今年遭遇了疫情、经济金融风险有所加大，试点注册制的根本原因在于完善资本市场制度；以创业板试点注册制为标志，资本市场将以更加开放的姿态向新兴产业及高科技公司张开怀抱，更多得创新创业企业将会在创业板注册制的温床上不断涌现成长起来。 此外，尹浩补充称，创业板注册制推出，体现了监管层对创业板股票“宽进严出”的优胜劣汰制度安排，引入更多具有成长性的创新创业企业，同时完善退市制度，加大劣质企业出清力度，从根本上改变创业板以往弊端，从而推动创业板的健康发展。 持续看好当前景气度高的科技板块 那么，创业板注册制推出后将会为创业板带来那些新的投资机会？又有哪些板块值得重点关注？ 尹浩表示，在注册制推出后，创业板将会朝更健康的方向发展，持续看好当前景气度高、成长性较好的科技板块，但在选股时应重点关注成长性。但是否有持续的成长性还有待时间的检验，而具有资金优势、技术优势的科技龙头企业的成长性将更具有持续性。 （图片来源于网络） 因此，尹浩认为科技板块将出现集中化趋势，看好科技龙头企业的表现。具体板块，长期看好5G、数据中心、半导体、云计算、新能源车等板块。 尹浩推荐，普通投资者采用指数投资的方法来投资创业板或者创业板里的细分板块，因为多数指数是具有优胜劣汰、动态调整机制的，在创业板注册制之下具有更大的优势。 温彬表示，看好大消费和科技股的投资机会。温彬称，创业板都是创新型公司，新的产品、新的方向，和中国经济转型发展趋势相同，更有投资价值。例如，大消费，消费升级的产品和服务，都是有很大成长的价值的投资板块。 此外，温彬称，未来我国要打造科技强国，推动企业创新，因此，科技股未来市场空间和潜力也是巨大的。 除上述机遇以外，创业板注册制改革落地后，企业以及投资者又应该如何抓住机遇，规避投资风险？ 尹浩认为，从选股的角度看，创业板注册制改革放宽了企业准入和严格了退市标准。对投资者来说是风险机遇都存在的，机遇在于更多的具有成长前景的企业加入到创业板之中，投资者有了更多的选择空间；。 但尹浩表示，风险在于未来创业板整个板块的分化可能会比较大，投资者选到差股票的可能性也增大，甚至会选到将来可能会退市的股票。 尹浩称，从交易的层面看，未来创业板的涨跌停板会放宽到20%，日内波动可能会加大，投资者将面临较大的日内风险。但从另外一个角度看，涨跌停板的放宽，可以减少股价操纵行为，比如抢涨跌停等，也可以使多空双方的力量充分的博弈，公司的股票定价更趋于合理。
就相对价值而言，我们认为注册制改革之后的创业板壳价值应该最高。 注册制时代再来谈壳似乎有点不合时宜。但是上市公司毕竟有灵活的投融资功能、资产证券化带来的财产流动性和财富效应也很可观，壳公司的价值最终仍会稳定下来，且不会趋向于零。我们这里说到壳，更多是说上市公司的平台价值。 以前，A股市场的壳公司选择很简单，创业板由于不能借壳且再融资政策限制较严，壳价值低；主板（含中小板）壳公司限制少，壳价值高。但随着再融资新政及注册制改革落地，A股的板块大致可以分为原有的主板（中小板）、科创板以及创业板三个板块。 就相对价值而言，我们认为注册制改革之后的创业板壳价值应该最高。 更灵活简便的投融资审核 改革之后创业板的再融资及发行股份购买资产均由交易所进行审核，通过后证监会履行注册程序，且审核“严格落实以信息披露为核心的证券发行注册制”，不再会有大量的“窗口指导”，审核标准会更透明和可预期。 审核周期来说，创业板上市公司再融资交易所审核阶段期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日；发行股份购买资产和重组上市交易所审核时限分别为45日和3个月。 我们统计了2019年以来上市公司再融资以及发行股份购买资产从证监会受理到上会的平均审核期限（对应注册制改革后交易所审核阶段期限），其中再融资平均审核期限166天，发行股份购买资产平均审核期限75天，均大幅高于注册制改革之后创业板的审核期限。 更丰富的融资工具 改革之后的创业板上市公司有简易融资审核通道，即所谓“小额快速”通道——交易所在2个工作日内受理，3个工作日内完成审核并作出审核意见；中国证监会在3个工作日内完成注册。上市公司按照股东大会年度授权申请融资额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的向特定对象发行股票可以适用“小额快速”审核通道。未来创业板上市公司可以通过小步快跑的方式，每年都利用“小额快速”通道进行融资，效率已经非常接近以前大家都非常羡慕的成熟市场中的“闪电配售”了。 此外，创业板上市公司再融资工具新增了“非公开发行可转债”产品，这是其它板块没有的品种。可转债相当于上市公司“兜底”的定增，近两年是非常受欢迎的投资品种。但由于主板（含中小板）的可转债只能公开发行，一来发行条件较高，二来无法向特定对象发行。每次可转债的发行都由现有股东先行认购，再到二级市场出售，由于可转债是受欢迎的品种，二级市场价格往往高于一级市场，这样虽然现有股东有一块“福利”但每次都需要融资先认购可转债再到二级市场去出售，而感兴趣的投资人只能去二级市场高价购买，非常不合理。 此外，创业板上市公司配股的额度也提高到了配售前总股本的50%。 与科创板的比较 相比较同为实施注册制的科创板，创业板最大的优势是更低的投资者门槛，这意味着更好的流动性——投资者资产门槛要求仅为10万元，大大低于科创板的50万元。 此外，在并购重组的审核理念上，创业板与科创板也有不同。我们在《监管的智慧与无奈——一文看懂科创板上市公司重大资产重组审核体系》一文中提到，科创板对上市公司重大资产重组的审核关注“是否具有协同效应”，这涉及到对交易的商业意义进行实质性审核，是非常难实现的。比较而言，创业板没有强制要求并购重组具有协同效应——“如不具有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。” 无期限的借壳门槛 修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》允许主板（含中小板）上市公司控制权变动满36个月后向实控人购买资产不再触发借壳的要求，通俗地说收购主板（含中小板）上市公司满36个月后再装资产就可以规避借壳审核，但创业板上市公司不适用这一条。 所以如果收购创业板公司后要注入的资产不符合借壳条件，则创业板壳公司并不是合适的选择。
改革越是深化，就越需要科学谋划。在设立科创板的实践探索中投石问路，在制度保障的建设进程中逢山开路，集目标导向、法治规范、政策协同三者合力，以系统化的改革思路、循序渐进的改革步伐，让注册制在中国资本市场的广袤土地上开花结果、芳香四溢。 继华润微、九号智能成功过会后，中芯国际也即将于6月19日迎来上市委“大考”。19天的“赶考”历程，再度书写了科创板速度，也折射出科创板的活力。一个有活力、有韧性的经济生态，不是棋行孤招，也不会一蹴而就，它离不开市场机制的开渠引流、制度法规的去芜存菁。 具有顶层设计的改革图景里，如何落一子而活全盘，见魄力更见功力。这决定了，系统性思路必将贯穿科创板制度建设的全过程。唯有扎根于国民经济的运行肌理，依托于资本市场的全局联动和配套法规的保障支持，方能培育出具有中国特色的注册制土壤，助力更多企业长成合抱之木，推动多层次资本市场加速落成。 从明晰任务到锚定方向，从厘清理念到照进现实，从先行先试到全面铺开，注册制改革之路，知之愈明，则行之愈笃。 瞄准任务：统筹推进制度改革 循初心，设立科创板并试点注册制的背景主要有二：推动经济创新转型和推动资本市场改革。 “如果说金融是经济的血液，那么资本市场就是血压计。”天元律师事务所首席合伙人王立华如是阐述他对于资本市场改革的理解，“资本市场是依托且服务于整体经济的，因此其制度建设和实践也应当是系统化、全局化的。” 实际上，科创板的概貌，早在去年初发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中，便已画就：强化中介机构责任，加大不实信息披露中介机构的处罚力度；保护投资者合法权益，建立和完善投资者纠纷化解和赔偿救济机制；推动完善有关法律法规，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度等。完善配套改革措施，成为科创板试点注册制的重要环节。 从实践效果来看，为科创企业“量身打造”的科创板，率先打破了束缚未盈利企业、特殊股权企业及红筹企业的条条框框。“5+2”的个性化上市标准，用包容、开放的姿态，拥抱处于不同成长阶段、拥有不同股权架构的科创公司。 随着监管层在制度设计层面为红筹企业回归A股亮起绿灯，一大批“开路先锋”扬鞭启程。继华润微、九号智能成功过会后，中芯国际也将于6月19日迎来上市委“大考”。19天的“赶考”历程，再度书写了科创板速度。 与此同时，科创板以信息披露为中心的注册制审核，也彻底与过去遵循实质性审查的核准制作别。问询式审核在问出“真公司”的同时，也让市场选出“好公司”。 相伴而生的全电子化审核系统、全过程可查询的审核流程，则以全公开透明的形式广泛接受社会监督，进一步强化了审核结果的可预期性。更精准、更高效、更务实、更协同，在“提质增效”的导向下，科创板发行审核悄然进阶“2.0”。 在试点注册制的进程中，压严压实中介机构责任无疑是科创板改革的又一重要举措。保荐人、证券服务机构需对发行人的信息披露严格把关，充分发挥“看门人”的作用。科创板还首次引入保荐跟投机制，将保荐机构利益同公众投资者利益进行绑定，形成良性的风险共担机制。 宽进严出。与既有板块相比，科创板的退市制度也更加严格，不仅明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法退市情形，还在交易类、财务类、规范类强制退市规则中增加了多项具体指标。标准更严、程序更严、执行更严的退市制度，必将成为常悬于滥竽充数者、违法乱纪者头顶的达摩克利斯之剑。 从试点注册制，到统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，科创板自诞生之初就被赋予了“革新”之义。如今，这一新意又在实践中，通过法律和规则的不断夯实，贯穿于科创板的审核理念、保荐方式、发行定价、减持制度、并购重组等各个环节。 机制落地：注册制从理念走进现实 “建设蓝图”如何化为“改革实景”？公开透明的审核机制、上市委合议机制、券商责任督导机制、鼓励硬科技发行上市的执行机制、正当履行审核职责的免责机制、长期投资者机制、差异化交易机制，以及创新思路的减持机制……随着众多配套机制的相继落地，注册制终于从理念照进了现实。 以科创板在股东“减持题”上的求索为例，首发股份如何有序流通、创投基金如何循环流转、如何引入增量资金等疑问，均在全新的减持规则中找到了答案。 4月3日，上交所发布《科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》，明确科创板公司股东除可以按照既有规定减持外，还可以通过非公开转让、配售方式，向符合条件的机构投资者转让首发股份。这一大胆突破，另辟出一条市场化博弈的新路。 新变化带来新需求。基于试点注册制市场化、法治化的导向，科创板在发行上市制度、监管制度、交易制度等方面的探索和尝试，对相关司法保障提出了新的要求。 新的市场机制也会带来的新的纠纷形态。差异表决权架构下的公司治理纠纷、红筹企业回归境内上市后VIE架构的法律效力纠纷等一系列问题，都需要统一司法政策和裁判导向，以推动形成各方归位尽责、合法权益得到保护的市场生态。 当大量原属于行政许可方面的职责被逐步下放，交易所肩上的担子明显重了。可以看到，试点注册制增加了交易所在发行上市审核、上市公司监管等方面的责任，同时也对交易所诉讼模式、司法审查内容和范围、证明责任、证明标准等提出了新的研究课题。 若网在纲，有条而不紊。更全面的法制基础、更有效的司法保障，正为注册制扎紧制度的“篱笆”，并为资本市场的全面深改保驾护航。 3月1日，历时四年半修订的新证券法正式实施。其中，提高证券违法违规成本；完善投资者保护制度，区分普通投资者和专业投资者；强化信息披露要求，包括扩大信息披露义务人的范围、完善信息披露内容；完善证券交易制度，优化有关上市条件和退市情形的规定；压实中介机构市场“看门人”法律职责，提高中介机构未勤勉尽责的违法处罚幅度等发条，都体现出法制建设对于科创板试点注册制经验的吸纳与落实。 诚然，注册制改革的法制保障已在立法跟进、司法协同、执法强化等多个维度迈出了坚实的步伐，但应当承认，与注册制改革相适应的法制环境仍不尽完善，配套的制度规则仍不尽健全。法与时转则治，注册制下的法制保障基础，有待在实践摸索中进一步夯实。 深入改革：发挥科创板“试验田”作用 设立科创板并试点注册制并不是孤立一招，而是着眼于资本市场全局落下的重要一子。其更大的意义在于形成可复制、可推广的经验，撬动存量市场的全面改革，拂及创业板、主板、新三板等更广阔的资本领域。 在求解改革“最大公约数”的过程中，科创板也形成了一套宝贵的经验总结：一是增强了资本市场的包容性，更好地服务具有核心技术、行业领先、符合国家战略的科创企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制；二是探索建立以信息披露为核心的股票发行上市审核制度，确立了科创板注册制审核的基本框架、实施程序、运行机制和审核标准；三是从设立科创板入手，稳步试点注册制改革，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革。 以试点成果推动建章立制。新证券法法条增、改、删的变化背后，饱含着对优化资本市场结构体系的思考；思考的背后，则反映了市场发展思路、发展理念、发展目标“时移事异”的重要转变。 作为资本市场法制体系的“基本盘”，新证券法取消了发行审核委员会制度，并明确证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。这标志着，中国资本市场已在立法层面告别了核准制，进入注册制时代。 在此基础上，“改革创业板并试点注册制”11个字被写入了今年的政府工作报告。分步骤在全市场实施发行注册制势在必行，深化资本市场改革的路线图正徐徐铺就。 6月12日，创业板改革并试点注册制系列制度规则发布实施。6月15日，深交所上市审核系统正式“开门迎客”。在汲取科创板经验的基础上，创业板围绕注册制的核心，同步优化了诸多制度、构建更符合创业板公司特点的持续监管体系。 改革越是深化，就越需要科学谋划。在设立科创板的实践探索中投石问路，在制度保障的建设进程中逢山开路，集目标导向、法治规范、政策协同三者合力，以系统化的改革思路、循序渐进的改革步伐，让注册制在中国资本市场的广袤土地上开花结果、芳香四溢。
创业板注册制改革能够增加市场活力，提升上市公司质量，有利于通过 “优胜劣汰”，促进资本市场的新陈代谢，进而防范重大金融风险，提高资本市场韧性。 6月12日深夜，深交所官网正式发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知。按照证监会官网披露，自6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资以及并购重组的申请。再之后，证监会将组织深交所、中国结算等单位落实好创业板改革并试点注册制的工作，这意味着首批创业板注册制公司即将上市。 从2019年12月的经济工作会议上，首次明确指出要进行创业板注册制改革，到2019年12月28日新证券法从法律框架上确立证券发行注册制，再到2010年4月27日至5月27日向社会公开征求意见之后，创业板改革并试点注册制的进程可谓快马加鞭，不到一年就创业板就正式迎来了注册制，这足以见得监管部门对资本市场市场化改革的坚定态度，对于资本市场向更市场化、法治化和成熟化得方向发展的意义不言而喻。那么究竟创业板注册制带来了哪些变化？又会产生什么样的影响？ 去散户化 投资者结构优化 创业板注册之下，交易制度进行了调整，包括上市前五日不设涨跌幅限制，放宽个股涨跌幅比例至20%，且800多只存量个股同步实施；新股上市首日起可作为两融标的；允许收盘价定价交易等。总而言之，创业板涨跌幅限制、盘中异常波动、盘后定价交易等交易规则都更加宽松和开放。 短期来看，创业板市场活跃度、定价效率将提升，个股波动率或将加大，可能会给普通投资者带来一些挑战。由于参与门槛相对较低，创业板的散户投资者远远多于科创板，这部分散户投资者承担风险的能力相对较弱。而创业板注册制交易规则的变化意味着投资者将面临更大的交易风险，这对投资者的资金实力、知识水平、知权行权水平、风险承受能力都提出了了更高的要求。 相应的，创业板投资者适当性标准也相应提高了，此次新规开通创业板门槛也增加了20个交易日资产不低于10万的要求。因此注册之下，创业板去散户化或成为为一种趋势。当然，去散户化的而本质是淘汰落后的投资思路，普通投资者要提升自己的投资者能力，避免盲目跟风、冲动投资，多关注行业逻辑，多关注具有成长前景、景气度高的龙头股等投资标的。 优胜劣汰 上市公司加速分化 创业板注册制发生了以下变化，一是创业板注册制明晰了定位，鼓励创新企业上市。对于不能在创业板上市的企业的行业设置了负面清单，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。二是丰富并完善了退市规则，新增退市风险警示制度ST，提高退市标准，加强优胜劣汰。三是优化审核注册程序，压缩审核注册期限，审核+注册不超过3个月。 这意味着，注册之下，审批效率和上市公司申请数量将会显著增加，发行速度加快将是必然的，这意味着有更多的创新型、高成长型的中小企业享受到资本市场改革发展的红利，帮助企业发展，进而推动传统产业的优化升级、经济转型。此次创业板定位的明晰也有利于协调好创业板和科创板的合作竞争关系，有利于具体标准、规则上和科创板互补，形成相辅相成的错位竞争。 在创业板注册制的背景下，市场发生分化也是必然的，对于经营业绩亮眼、成长性好、经营稳健的的头部企业、新兴产业，在创业板注册制下由于收到投资者的青睐会更胜一筹，迎来快速成长，优势进一步放大；而那些盈利能力差、违约风险高、经营不稳健的劣质上市公司，由于投资交易风险高，可能会面临边缘化，在注册制更严苛的退市处理制度下，面临加速淘汰。 可以看到，创业板注册制改革能够增加市场活力，提升上市公司质量，有利于通过 “优胜劣汰”，促进资本市场的新陈代谢，进而防范重大金融风险，提高资本市场韧性。此次创业版本注册制的改革，是资本市场向高质量发展的重要一步，有助于中国的资本市场朝着更加开放和富有活力的未来持续迈进，中国经济从高速度向高质量增长的进一步转变。
对于有关企业债券的问题，国家发改委新闻发言人孟玮6月16日在发布会上介绍，国家发改委在今年3月1号印发通知，明确企业债券发行由核准制改为注册制。三个多月来，在各方的共同努力下，这项改革工作在平稳的推进，通过积极支持符合条件的各类企业利用企业债券开展融资，加快组织实施债券发行工作，进一步增强了企业债券服务实体经济的能力。截至6月12号，已完成核准或者是注册企业债券4969.6亿元，完成发行1930.3亿元，分别较去年同期增长了38%和38.9%。企业债券注册发行的效率进一步提升，改革红利进一步释放。 文字实录 中国证券报记者：注册制改革后，企业债券采取了哪些改革措施？在服务实体经济方面取得了哪些成效？ 孟玮：根据新修订的《证券法》和国务院办公厅《关于贯彻落实修订后的证券法有关工作的通知》的要求，国家发改委在今年3月1号同步印发了通知，明确企业债券发行由核准制改为注册制。应该说这是企业债券发行一次“脱胎换骨”的改革，它确立了以信息披露为中心的监管理念，坚持市场化、法制化的导向，进一步强化市场的约束。 三个多月来，在各方的共同努力下，这项改革工作在平稳的推进，通过积极支持符合条件的各类企业利用企业债券开展融资，加快组织实施债券发行工作，进一步增强了企业债券服务实体经济的能力。截至6月12号，已完成核准或者是注册企业债券4969.6亿元，完成发行1930.3亿元，分别较去年同期增长了38%和38.9%。企业债券注册发行的效率进一步提升，改革红利进一步释放。 在此期间，我们对于受疫情影响较大的企业和疫情防控重点保障企业开通了新申报债券的“绿色通道”。截至6月12号，通过“绿色通道”受理企业债券76支945.7亿元；通过创新支持方式、简化办理流程，加快核准或者注册湖北地区的企业债券15支171.2亿元。与此同时，我委最大限度简化便捷债券申报发行的程序，支持帮助企业降低综合融资成本，尽快将债券资金用于生产经营和项目建设，尽快形成实物工作量，有序推进复工复产和复业复商等工作。
一、创业板注册制相关的系列制度正式落地，改革推进速度超预期 近日证监会和深交所相继发布了创业板注册制改革的系列文件（以下统称正式稿），在对此前征求意见稿作出优化的同时，一并推出了相应的配套制度。至此，创业板注册制改革的主要规则正式落地。从4月27日相关征求意见稿出台到正式文件的密集出台，再到6月15日深交所重启在审企业申请受理以及6月30日新申报企业申请受理，创业板注册制改革推进速度超市场预期，彰显了监管层推动我国资本市场进一步深化改革的决心和效率。 二、完善发行审核和退市等制度，保障存量市场注册制改革平稳过渡 为保障创业板存量市场注册制改革有序衔接，正式稿对征求意见稿进行了修改完善。发行审核制度方面，规定针对未盈利企业的上市标准在近一年内暂不实施，为存量市场改革提供了过渡期。正式稿设置了12个行业负面清单，有利于更好地坚持创业板的创新创业定位。为增强红筹企业回创业板上市的可操作性，正式稿明确了未境外上市红筹“营业收入快速增长”的标准。另外，正式稿新增小额快速再融资的适用条件，明确适用简易程序的可以先竞价确定发行价格和发行对象后再经董事会审议通过，方便优质上市公司再融资。交易制度上，深交所明确创业板交易新规在首只注册制发行股票上市日起实施，并同步适用存量股票。正式稿还结合创业板存量市场股价结构特点和投资者需求提高了单笔最高申报数量，同时放宽相关基金涨跌幅至20%以与创业板涨跌幅匹配。为保障创业板整体质量，正式稿进一步完善退市制度，如在财务类退市标准下新增“公司因触及财务类指标被实施*ST后，下一年度财务报告被出具保留意见的，将被终止上市”，市值退市标准则由连续二十个交易日市值不低于5亿元改为不低于3亿元。 三、发行与承销制度进一步明确，创业板网下打新值得期待 正式稿明确了首发网上有效申购倍数超过50倍但不超过100倍的，网下向网上回拨比例为10%；首发网上有效申购倍数超过100倍的，则向网上回拨公开发行股数的20%。结合初始配售比例规定，预计创业板注册制后网下配售比例在50-60%，相对之前10%左右的水平有显著的提升。网下打新持仓市值要求方面，目前深交所标准为1000万元深市市值，但后续不排除与科创板一样大幅上调的可能。结合配售门槛提高后网下打新参与者尤其是C类投资者的大幅减少，创业板网下打新中签率将明显提高，打新收益值得期待。此外，正式稿要求不低于网下发行股票数量的70%优先向A类配售，且B类投资者获配比例不低于C类。由于B类投资者数量很小，因此预计这一分类配售安排实际的效果与科创板接近。网下配售股份锁定安排方面，创业板较科创板新增了比例配售锁定方式，且将锁定适用范围由AB类扩大到ABC类，提高了公平性。为了更好地保障注册制下IPO的顺利推进，正式稿还对发行配套制度予以了完善。例如，明确保荐跟投、战略配售和超额配售选择权的适用规模，要求保荐跟投需锁定24个月等。
解决A股市场的众多顽疾的锁眼在于上市资格的非稀缺化，而注册制就是那把钥匙。 4月27日，中央深改委第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》后，证监会和深交所连夜公布了一系列创业板改革并试点注册制规则文件的征求意见稿。 6月12日深夜，深交所发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，创业板注册制改革正式事实。6月12日当天，创业板指数以-1.67%低开后持续回升，最终收盘涨幅0.51%。有趣的是，4月28日深交所公告创业板注册制改革相关规则文件征求意见稿当天，创业板指数也是先抑后扬——开盘最大跌幅达到-2.54%，随后上演深V行情，最终收盘涨幅为0.6%。从指数反应出来的信息来看，市场对创业板注册制改革带来的影响仍有分歧，这其中一类较为普遍的悲观看法是：企业上市更容易后会分流市场中的存量资金，从而降低整个市场的估值和流动性。 我们认为上述观点在某种程度上没有错，但只是在静态地看待这场改革，没有看到注册制改革对整个A股游戏规则和生态的深远改变，把这场改革看成一场“存量博弈”，而事实上无论是A股还是整个中国经济，都还有大量增量优化空间。 对上市公司的影响 注册制改革后，企业上市更容易了，毫无疑问对上市公司来说上市资格的稀缺性和由此而来的一系列优势都会被削弱，最直接的结果就是壳价值的不断下滑。我们在《从第二家退市公司国机重装重新上市看A股壳公司价值趋势》一文中统计了科创板推出以来的壳公司交易价格，截止到今年一季度，壳公司平均的交易估值已经从高峰期的接近100亿下滑到30亿左右。创业板注册制落地之后，壳价值的下滑预计还会继续。 但另一方面，注册制下上市通道的大扩容能够让证券监管部门更超然地看待手中的审核权利，将选择权交回给市场。在原有的审核制度下，证券监管部门要判断拟上市企业的“持续盈利能力”，这又何其难，各种筛选机制以及拿着放大镜找缺点之后，能够过关的大都是一些资质一般的中等生，在筛除了那些最差的公司之后，同样也很容易错过BATJ这样的伟大公司。而注册制将上市标准中的“持续盈利能力”改成了“持续经营能力”，毫无疑问同时扩大了上市公司群体的上限和下限。 因此，整个上市公司群体的基数更大了，好公司的绝对数量也增加了，会吸引更多的资金进场。但不再有整个上市公司群体的雨露均沾，方差会更大，好的公司会吸引更多的资源，享受更高的估值、更充裕的流动性；而经营一般的公司则会分到更少的资源。这会激励公司把注意力放在经营上，如果想要更多的资源，就要证明自己是一家好公司。以前那种利用稀缺上市地位，赚取一二级市场差价割韭菜的玩法过时了，因为注册制也会深刻地改变投资人结构。 对投资机构的影响 注册制下一项重要的配套是退市政策。我们看到这次一并修改的创业板上市规则将退市相应指标的触发年限缩短为两年，且不再有暂停上市和恢复上市的环节，退市更容易了。以前A股市场即使没买对公司只要一直拿着，等到重组照样赚得盆满钵盈。但注册制下不一样了，一直拿下去搞不好等来的不是退市就是仙股化。 因此，注册制下显然投资的难度大大地增加了，这会加快投资人机构化、专业化的进程。 如果整个A股生态进入良性循环，能够不断地培育出伟大的公司，资金会持续地涌入A股市场，纸币时代从来都不会缺乏流动性，这也是为什么我们在本文的开头指出注册制改革会分流市场中的存量资金是一种静态的观点，因为所谓存量资金本身就是个伪概念。 同时，伴随着投资人结构去散户化过程的整个市场生态进入良性循环，会增加整个经济中资金配置在股市的比例，所谓发挥资本市场“牵一发而动全身”的作用，这又会提高资金的投资期限。 因此，专业化的机构投资人有机会募集到更长期的资金，这不仅对二级市场机构投资人，对一级市场乃至其中的早期投资人包括天使、VC同样是天大的好事。 对中介机构的影响 注册制将选择权交回给市场，允许更多的公司进入资本市场，但不造假仍是底限。由于证券监管部门只有行政处罚权，为守住这条底限，新《证券法》修订加大加重了法律责任，各个层面也在推动集体诉讼，但最重要的抓手仍是中介机构。无论是此次的创业板注册制改革的规则文件还是之前科创板规则文件，均有大段篇幅阐述中介机构责任。 因此，在相当长一段时间内，中介机构的主要责任和角色定位恐怕仍是作为资本市场的“看门人”，守好入口。尤其是投行，某种程度上又承担了中介机构中的兜底责任。这在相当程度上仍是一种同质化的竞争，构筑竞争优势需要出色的执业能力、重资本的风险抵御能力以及长期积累的声誉。本质上来说，这些能力仍是在牌照的基础上发育而来。因此，在注册制改革铺开的初期牌照的价值恰恰不是弱化而是强化。 但长期来看，在注册制全面铺开后的资本市场生态中投行要在价值链上继续分到高附加值的部分，建立差异化的竞争优势，其核心功能仍需从“产品”部门（包括IPO、再融资等各种股权、债权产品的创造与保荐）转向“销售”部门（各种股权、债权产品的定价与销售），从创造产品转向定价销售与资源撮合。这恰恰需要颠覆原有的牌照思维，这对一直以来在习惯牌照基础上发育竞争优势的传统投行并不容易。 华尔街除了GS、MS等传统大行外，在产品、区域、行业等细分领域有大量精品投行，这些精品投行在不同的细分领域发育出相对传统大行独特的竞争优势。A股市场时至今日仍是传统牌照投行的天下，这些牌照投行在相当长一段时间内会继续享受牌照红利但也需继续履行牌照赋予他们的“守门人”角色。随着注册制改革的全面铺开，一定会诞生一批在市场化竞争中搏杀出来、发育出定价销售与资源撮合能力的精品投行。 解决A股市场的众多顽疾的锁眼在于上市资格的非稀缺化，而注册制就是那把钥匙。
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