中国人民银行26日消息，中国人民银行行长易纲日前在接受记者采访时对当前货币政策等热点问题进行了回应。易纲表示，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。 易纲表示，下一步，人民银行将加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度。延长中小微企业贷款延期还本付息政策。加大小微企业信用贷款支持力度。实施普惠小微信用贷款支持方案，通过创新货币政策工具，支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款，支持银行业金融机构提高信用贷款占比。改进政府性担保机制。加大债券市场融资支持。大力发展供应链金融。 易纲介绍，2019年8月人民银行启动改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制以来，利率市场化改革又取得了重要进展。LPR与市场资金供求相关性明显增强。货币政策传导效率明显增强。有效促进了贷款实际利率的降低。LPR改革对存款利率市场化改革也起到了重要推动作用。 “下一步，人民银行将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。”易纲称。 今年是三大攻坚战的收官之年。对此，易纲表示，下一步，会在充分估计困难、风险和不确定性的基础上，坚持稳中求进工作总基调，继续按照中央既定的基本方针和政策，把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，加大宏观政策逆周期调节力度，稳妥推进各项风险化解任务。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度，增强金融机构的稳健性。 易纲强调，目前，数字人民币研发工作遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则，先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试，以检验理论可靠性、系统稳定性、功能可用性、流程便捷性、场景适用性和风险可控性。 但目前的试点测试，还只是研发过程中的常规性工作，并不意味数字人民币正式落地发行，何时正式推出尚没有时间表。
今年的政府工作报告提出，强化对稳企业的金融支持。业内人士认为，制造业和中小微企业信贷支持政策将持续加码，信贷资源将持续向普惠领域倾斜，银行让利实体经济仍有一定空间。 信贷资源将倾斜普惠领域 政府工作报告提出，中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。鼓励银行大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷。大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。 “扶持中小微企业、普惠小微的政策力度进一步加码。”光大证券(行情601788,诊股)(港股06178)银行业首席分析师王一峰表示，近年来小微企业金融服务基本延续了“增量、降价、扩面、提质”的特点，但也存在首贷率低、信用类信贷占比偏低、服务客户偏少、中长期信贷获取难度大等问题。当前针对中小微企业、普惠型小微企业的政策环境非常好，对于小微金融服务监管考核重点将在提升信用贷占比、首贷率、中长期贷款占比等方面推进，信贷资源将持续大力度地向普惠领域倾斜。 中国民生银行(行情600016,诊股)(港股01988)首席研究员温彬表示，政府工作报告保留了“大型商业银行普惠型小微企业贷款增长”的要求，增幅要求提高了10个百分点，反映政府保小微企业的决心。 政府工作报告提出，大幅增加制造业中长期贷款。“后续制造业中长期贷款增速仍有提升空间。”王一峰认为，行业投向方面，制造业信贷投放分化依然明显，传统制造业信贷投放景气度相对不足，前期制造业信贷增长主要集中于以农副食品加工、食品制造为代表的生活必需品行业，医药制造、化纤、医疗设备等抗疫物资制造业以及计算机与通信设备等高技术制造业。预计下阶段计算机与通讯设备高技术制造业信贷仍将维持高速增长。 银行让利实体经济有空间 政府工作报告提出，金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降。 温彬强调，金融机构要把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，按照市场化、法治化原则持续深化LPR改革，让利银行点差，有效推动贷款实际利率下行，扩大信贷支持的覆盖面和可获得性。 银保监会有关部门负责人表示，将指导银行机构根据LPR形成机制，合理确定小微企业贷款利率定价。督促大型银行继续发挥降成本“头雁”作用，加强对股份制银行的窗口指导；重点指导使用支小再贷款、政策性银行转贷款等低成本的中小银行合理确定小微企业贷款利率。对小微企业融资中的不合理收费行为保持高压态势，开展全面整治，加强查处力度。 中国人民银行研究局课题组指出，应对风险和挑战，必须充分发挥各类市场主体尤其是小微企业在促进经济发展和容纳就业中的生力军作用。银行要发挥利润较多的优势，在充分尊重市场经济规律、保证银行自身安全性的前提下，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，把更多金融资源转向小微企业，降低企业融资成本，畅通经济金融良性循环。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南 一直以来，承担为实体经济输血、造血功能的银行保险业，为何饱受“吸血”的质疑？这不仅折射出银行保险业丰厚利润与实体经济效益下行的反差，更集中反映了一个久治难愈的痼疾，——银行不合理收费问题。尽管不排除银行为民间融资等其他渠道“背锅”的情形，但不合理收费现象的客观存在是毋庸置疑的。 现在，对这一现象或许已经到了该除须除的时候了。 日前，银保监会联合工信部、央行等六部门出台了《关于进一步规范信贷融资收费 降低企业融资综合成本的通知》。这将使银行保险业不合理收费这一“痼疾”有望得到根治，挤干企业综合融资成本的“水分”。 究竟哪些属于违规收费？ 如果从纯市场的角度，商业银行需要以收抵支并获取适当的资本回报，因此对所提供的服务收取相应的费用应是正常的市场经营行为，本无可厚非。但是关键是所提供服务的真实可评估性、服务质价相对等性。 这就需要厘清银行收费中，究竟哪些属于违规的收费，哪些是不合理收费，哪些属于存在较大争议的收费。从企业部门的呼声看，关于银行不合理收费问题，比较集中于贷存挂钩、强制捆绑销售、附加不合理贷款条件、强制接受指定机构服务等方面。 此次《通知》就银行违规、不合理收费的情形做出了进一步的细化的要求，明确提出了17个方面“不得”和3个方面禁止性规定，后者主要针对新形势下银行机构与第三方机构合作方面的涉企收费问题。这方面，《通知》明确禁止三种行为。一是银行机构应在合同中明确禁止第三方机构以银行名义向企业收取费用；二是严禁将贷前调查和贷后管理的实质性职责交由第三方机构承担，防止导致间接推高融资成本；三是严禁银行将信贷资金划拨给合作的第三方机构，防止信贷资金被截留或挪用，减少企业实际可用资金。这份违规收费“清单”不仅进一步增强了监管的指向性、可操作性，而且也从整体上告知了企业可以伸张、维护的权益。 银行违规收费的驱动在哪里？ 按说，自2013年7月20日起金融机构贷款利率管制已完全放开，银行完全可以按照风险定价原则，在贷款定价中充分融入资金成本、风险成本、费用及目标利润等考量，银行何以要冒被监管查处的风险、在价外违规收费，空惹一身“骚”？这其中自有其内外部驱动性，叠加了成本、考核等诸多方面的因素。 一是不切实际的中间业务考核催生了“浮利分费”、强制搭售保险类产品等行为。为满足上级行对中间业务考核要求，一些银行机构采取“浮利分费”的方法，在对企业贷款定价时，人为地在贷款利率上浮部分中切出一块作为中间业务收费。这种做法，实际上并不增加企业的综合融资成本，但因为人为切割的无据，客观上给企业以乱收费之印象。而通过强制搭售保险、理财等产品以增加中间业务收入更是一些基层行惯用的手法。此外，还可能存在将无实质内容的贷款咨询、顾问费附加于贷款等违规收费行为。 二是层层加码的存款业务考核诱发了“贷存挂钩”“以贷转存”等变相收费问题。一些银行基层行或客户经理为完成存款任务，把拉存款、转存款作为贷款的附加条件。这或许是最令企业“头疼”的问题。企业为了获得银行贷款，帮助银行去揽存，不仅难度大，而且揽存所产生的费用在财务处理上也比较困难。而贷款转存款，不仅减少了企业贷款的可用额度，无形中也增加了企业的融资成本。 三是“以我为主”的经营理念导致银行向企业强势转嫁费用。在绩效考核压力下，一些基层经营行利用信息不对称，把本应由银行独立承担的费用，如为授信评估目引入外部数据、信息或评级的费用，为分散风险追加的以银行自身为受益人的保费费等，银行在发放贷款中产生的尽职调查、押品评估等相关成本等，转嫁给借款企业，直接增加企业的融资成本。 四是堤内损失堤外补的思维“激发”银行收取资金管理费、账户透支承诺费、信贷资信证明费等以贷收费行为。目前，尽管贷款利率上限名义上已完全放开，但隐性利率上限依然存在，客观上可能诱使一些银行机构采取堤内损失堤外补方式，通过合同约定形式向借款企业收取信贷资金受托支付划拨费、资金管理费及贷款承诺费等形式，变相提高贷款收益率，以满足其对利润的追逐。 此外，还包括员工道德风险方面的因素。如一些银行客户经理与资金掮客勾结，以种种理由影响企业贷款到期后正常续贷，通过介绍渠道让客户在贷款到期后寻找过桥资金以牟利，使企业增加了不必要的转贷成本。凡此种种，其背后无不透着各种利益的碰撞。 如何根治违规收费？ 尽管近年来在中央持续推进融资畅通、减费让利的背景下，银行保险业在积极减费让利，但市场对于银行乱收费的“诟病”从未消停。 其实银行违规收费大抵可分为显性收费和隐性收费，而且存在显性向隐性转化的趋势。对于显性的违规收费，或许可以通过常规的现场检查方式进行查处，但仍受检查的频率、检查的覆盖面等因素的客观制约。对于隐性的违规收费，要查处则相对比较困难，线索、取证材料的获取都是一个问题，除非企业举报。 从逻辑上，银行究竟有没有违规、有没有不合理收费，企业最有发言权。借款企业一个投诉举报似乎就可真像大白，但其实不然。银企关系的相生相容性，注定了其方式的复杂性。现实情况是，企业基于未来存续发展的考量，往往对银行乱收费等违规行为不敢举报，否则容易遭致报复，甚至在当地再也难以获得融资。 显然，从源头上根治银行保险业违规收费问题需要内外发力、多措并举。 一方面，要推进制度创新，从源头上消减银行保险机构违规收费的内在驱动。关键要从顶层设计上推动银行保险业建立科学合理的考核激励机制，进一步提升利率市场化化程度和银行机构风险定价能力，以最大可能避免银行机构业务条线和分支机构为实现不当绩效考核目标而铤而走险，违规收费。 另一方，则是要强化外部监督。核心是要加大违规收费的成本，加大惩戒力度，让机构从成本——收益权衡的角度，对违规的后果形成敬畏，形成不敢违规收费的自我约束。关键则是构建完善银行违规收费的信息获取机制。正如《通知》所要求的，要形成监督合力，完善违规收费举报查处机制，明确跨部门信息共享、依法惩戒等工作制度，降低企业维权成本。前提则是建立对企业投诉的保护机制，即确保企业不因投诉举报银行违规收费而被银行甚至行业歧视，导致融资权利受损害。 唯有如此，各种违规收费行为才能得以充分曝光在监管的视野，各种监管规制才能真正发挥震慑作用。 (本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南 一直以来，承担为实体经济输血、造血功能的银行保险业，为何饱受“吸血”的质疑？这不仅折射出银行保险业丰厚利润与实体经济效益下行的反差，更集中反映了一个久治难愈的痼疾，——银行不合理收费问题。尽管不排除银行为民间融资等其他渠道“背锅”的情形，但不合理收费现象的客观存在是毋庸置疑的。 现在，对这一现象或许已经到了该除须除的时候了。 日前，银保监会联合工信部、央行等六部门出台了《关于进一步规范信贷融资收费 降低企业融资综合成本的通知》。这将使银行保险业不合理收费这一“痼疾”有望得到根治，挤干企业综合融资成本的“水分”。 究竟哪些属于违规收费？ 如果从纯市场的角度，商业银行需要以收抵支并获取适当的资本回报，因此对所提供的服务收取相应的费用应是正常的市场经营行为，本无可厚非。但是关键是所提供服务的真实可评估性、服务质价相对等性。 这就需要厘清银行收费中，究竟哪些属于违规的收费，哪些是不合理收费，哪些属于存在较大争议的收费。从企业部门的呼声看，关于银行不合理收费问题，比较集中于贷存挂钩、强制捆绑销售、附加不合理贷款条件、强制接受指定机构服务等方面。 此次《通知》就银行违规、不合理收费的情形做出了进一步的细化的要求，明确提出了17个方面“不得”和3个方面禁止性规定，后者主要针对新形势下银行机构与第三方机构合作方面的涉企收费问题。这方面，《通知》明确禁止三种行为。一是银行机构应在合同中明确禁止第三方机构以银行名义向企业收取费用；二是严禁将贷前调查和贷后管理的实质性职责交由第三方机构承担，防止导致间接推高融资成本；三是严禁银行将信贷资金划拨给合作的第三方机构，防止信贷资金被截留或挪用，减少企业实际可用资金。这份违规收费“清单”不仅进一步增强了监管的指向性、可操作性，而且也从整体上告知了企业可以伸张、维护的权益。 银行违规收费的驱动在哪里？ 按说，自2013年7月20日起金融机构贷款利率管制已完全放开，银行完全可以按照风险定价原则，在贷款定价中充分融入资金成本、风险成本、费用及目标利润等考量，银行何以要冒被监管查处的风险、在价外违规收费，空惹一身“骚”？这其中自有其内外部驱动性，叠加了成本、考核等诸多方面的因素。 一是不切实际的中间业务考核催生了“浮利分费”、强制搭售保险类产品等行为。为满足上级行对中间业务考核要求，一些银行机构采取“浮利分费”的方法，在对企业贷款定价时，人为地在贷款利率上浮部分中切出一块作为中间业务收费。这种做法，实际上并不增加企业的综合融资成本，但因为人为切割的无据，客观上给企业以乱收费之印象。而通过强制搭售保险、理财等产品以增加中间业务收入更是一些基层行惯用的手法。此外，还可能存在将无实质内容的贷款咨询、顾问费附加于贷款等违规收费行为。 二是层层加码的存款业务考核诱发了“贷存挂钩”“以贷转存”等变相收费问题。一些银行基层行或客户经理为完成存款任务，把拉存款、转存款作为贷款的附加条件。这或许是最令企业“头疼”的问题。企业为了获得银行贷款，帮助银行去揽存，不仅难度大，而且揽存所产生的费用在财务处理上也比较困难。而贷款转存款，不仅减少了企业贷款的可用额度，无形中也增加了企业的融资成本。 三是“以我为主”的经营理念导致银行向企业强势转嫁费用。在绩效考核压力下，一些基层经营行利用信息不对称，把本应由银行独立承担的费用，如为授信评估目引入外部数据、信息或评级的费用，为分散风险追加的以银行自身为受益人的保费费等，银行在发放贷款中产生的尽职调查、押品评估等相关成本等，转嫁给借款企业，直接增加企业的融资成本。 四是堤内损失堤外补的思维“激发”银行收取资金管理费、账户透支承诺费、信贷资信证明费等以贷收费行为。目前，尽管贷款利率上限名义上已完全放开，但隐性利率上限依然存在，客观上可能诱使一些银行机构采取堤内损失堤外补方式，通过合同约定形式向借款企业收取信贷资金受托支付划拨费、资金管理费及贷款承诺费等形式，变相提高贷款收益率，以满足其对利润的追逐。 此外，还包括员工道德风险方面的因素。如一些银行客户经理与资金掮客勾结，以种种理由影响企业贷款到期后正常续贷，通过介绍渠道让客户在贷款到期后寻找过桥资金以牟利，使企业增加了不必要的转贷成本。凡此种种，其背后无不透着各种利益的碰撞。 如何根治违规收费？ 尽管近年来在中央持续推进融资畅通、减费让利的背景下，银行保险业在积极减费让利，但市场对于银行乱收费的“诟病”从未消停。 其实银行违规收费大抵可分为显性收费和隐性收费，而且存在显性向隐性转化的趋势。对于显性的违规收费，或许可以通过常规的现场检查方式进行查处，但仍受检查的频率、检查的覆盖面等因素的客观制约。对于隐性的违规收费，要查处则相对比较困难，线索、取证材料的获取都是一个问题，除非企业举报。 从逻辑上，银行究竟有没有违规、有没有不合理收费，企业最有发言权。借款企业一个投诉举报似乎就可真像大白，但其实不然。银企关系的相生相容性，注定了其方式的复杂性。现实情况是，企业基于未来存续发展的考量，往往对银行乱收费等违规行为不敢举报，否则容易遭致报复，甚至在当地再也难以获得融资。 显然，从源头上根治银行保险业违规收费问题需要内外发力、多措并举。 一方面，要推进制度创新，从源头上消减银行保险机构违规收费的内在驱动。关键要从顶层设计上推动银行保险业建立科学合理的考核激励机制，进一步提升利率市场化化程度和银行机构风险定价能力，以最大可能避免银行机构业务条线和分支机构为实现不当绩效考核目标而铤而走险，违规收费。 另一方，则是要强化外部监督。核心是要加大违规收费的成本，加大惩戒力度，让机构从成本——收益权衡的角度，对违规的后果形成敬畏，形成不敢违规收费的自我约束。关键则是构建完善银行违规收费的信息获取机制。正如《通知》所要求的，要形成监督合力，完善违规收费举报查处机制，明确跨部门信息共享、依法惩戒等工作制度，降低企业维权成本。前提则是建立对企业投诉的保护机制，即确保企业不因投诉举报银行违规收费而被银行甚至行业歧视，导致融资权利受损害。 唯有如此，各种违规收费行为才能得以充分曝光在监管的视野，各种监管规制才能真正发挥震慑作用。
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 (本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。
5月26日，美团宣布启动“春风行动”百万小店计划，以线上化运营、优惠贷款、安心消费、供应链服务、针对性培训等六大举措帮扶平台小店，数字化助力小店实现V型复苏。 此次“春风行动”百万小店计划中，为解决小店的资金问题，美团生意贷进一步升级帮扶举措，为包括小店在内的外卖新开店商户提供一个月的免息贷款，此外，优质生意贷商户还可通过组合还款合理安排资金，前三个月无需偿还本金，充分保障复工资金需求，免除商户后顾之忧。 据悉，疫情发生以来，美团联合金融机构提供了累计200亿额度的优惠利率扶持贷款。截至目前，湖北地区已有超1万家小微商户获得七折优惠贷款，全国已有超2万家商户获得帮扶。 帮扶举措再升级 小店资金不再难 美团金服面向数万家餐饮商户的一份调研显示，认为疫情造成的营业损失“非常大”的餐饮商户占到了69.3%；同时，还有25.8%的餐饮商户表示“损失较大”；仅4.9%的餐饮商户认为损失较小或基本没影响。 疫情对小微企业冲击较大，且小微企业贡献了80%的就业，是扩大就业、改善民生的前提和重要支撑，全力帮助中小微企业、个体工商户渡过难关，成为今年政府工作报告一大重点。 5月22日，国务院总理李克强在作政府工作报告中提出，将持续强化对稳企业的金融支持，具体包括中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。 为更好的服务平台商户，此次“春风行动”百万小店计划中，为解决小店的资金问题，美团生意贷进一步升级帮扶举措，为包括小店在内的外卖新开店商户提供一个月的免息贷款，优质生意贷商户还可通过组合还款合理安排资金，前三个月无需偿还本金，有效为小店商家补充现金流，让开店不再难。 除优惠贷款等帮扶支持外，美团生意宝针对小微商户推出增收扶持举措，帮助商户每一分钱都能实现更多的创收。生意宝通过联合合作银行，为小微商户提供增值收益产品，收益率提高33%，美团商家均可无门槛享受到该超额收益。截至当前，美团生意宝已累计服务了超10万商户。 “场景+金融”模式 助力商户复工 美团研究院日前发布的《中国小店韧性报告》显示，2019年数百万小店在美团平台获得订单和收入。尽管在疫情期间受到很大影响，小店却展现出了超乎想象的韧性：数字化正在助力小店经济实现V型复苏，5月首周美团平台上小店订单量相比2月首周增长了28倍。 来自广州的奶茶店老板杨智斌透露，美团提供的优惠贷款为他撑过了最艰难的时刻。“从提交申请到放款只用了一天的时间，多亏有美团生意贷才解决了我们的燃眉之急。”现在，杨智斌的中国香港鸳鸯王奶茶店已经正常开业，生意也逐渐好转。 疫情发生以来，美团联合金融机构提供了累计200亿额度的优惠利率扶持贷款。截至2020年3月底，美团生意贷已累计发放贷款超382.84亿，已覆盖31个省、4个直辖市、5个自治区、涉及市县2599个，户均放款额6.29万。值得注意的是，有24.27%的经营者在6个月内贷款超过3次。 美团相关业务负责人表示，为加快消费需求的释放，美团将持续加大对商户的扶持力度，依托平台大数据能力与丰富的场景，改善行业融资环境，提升小微企业增信融资能力，纾解商户资金周转难题。同时也将继续联合金融合作伙伴，共同加入扶持餐饮小微商户的行列，助力生活服务业有序复苏，助力解决普惠金融“最后一公里”。（编辑 张伟）
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