“变化者，进退之象也。” 2020年，波及全球的新冠疫情成为重塑政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体或首次同时陷入衰退，罕见的超常规“货币+财政”双宽松浪潮已经袭来。 整体而言，全球“债务-拉弗曲线”均发生动态变化，在合意规模内适当扩张外债可作为部分经济体逆周期调节的重要抓手。结构上讲，美元流动性仍然是全球投融资核心，近年来新兴市场和非银金融崛起成为美元融资的主要边际驱动力。 从相对GDP和外汇储备的规模看，中国非金融企业外债占比分别为5.8%和26.8%，与其他新兴市场经济体相比，中国外债规模适度上升不会引起信用利差显著上升。但外债融资中面临的汇率、利率、再融资等风险需妥善考虑：一方面，当前中国金融体系仍以间接融资为主，本币债务违约事件的影响不容忽视；另一方面，并无海外收入的房开发商和地方政府融资平台所发行的美元债占比明显偏高。 合意的外债杠杆可作为逆周期调节重要抓手，疫情冲击下关注动态的“债务-拉弗曲线”。从历史上看，不同经济体对外主权负债主要有以下两个原因：第一，平滑消费/税收政策，这与经常项目逆差的动机类似；第二，提前消费，这主要出现在一些新兴市场经济体，源于主观贴现率大于现实利率。从现实的负债选择看，平滑消费的动机通常带来逆周期的负债行为，但信用利差具有顺周期性。例如，不少新兴市场曾出现信用利差上升效应支配逆周期负债行为的现象，这也使得债务风险成为商业周期的一个主要驱动力。当前，与其他新兴市场经济体相比，中国信用利差明显较低，在此基础上适当负债不会出现由于利差显著上升而导致的消费波动高于产出波动。因此，以平滑消费/财政政策作为适度增加外债水平的主要动因，而非以过度刺激经济为目的，有望通过合意的债务杠杆助力逆周期调节。事实上，合意的外债规模本身就是动态变化的。理论上讲，合意外债规模可以描述为融资收入与债务存量之间的“债务-拉弗曲线”。当债务规模较低时，一国可以接近无风险利率发行外债，但随着债务存量的增加，违约风险上升带来信用利差增加。“债务-拉弗曲线”的峰值对应于可以获取的最大融资收入，在此之后，信用利差带来的边际融资支出将超过边际融资规模所带来的融资收入。“债务-拉弗曲线”的存在也使得给定融资收入规模，存在低负债低信用利差和高负债高信用利差两种均衡。多重均衡的出现令确定合意债务规模变得重要，因为当存在融资刚性时，债务规模存在自我实现的特征，一旦发生从低债务向高债务的均衡移动，信用利差和违约风险都会迅速上升。在当前疫情冲击下，全球宏观政策呈现出“货币+财政”的双宽松搭配，全球性的债务规模上升是大势所趋，审时度势地在动态合意债务规模之内适度增加负债利大于弊。 美元流动性是全球投融资重要系统变量，近年来新兴市场和非银金融崛起为美元融资新驱动。2020年3月，美元流动性恐慌逐步压过其他冲击，并借由非金融风险而放大并极速恶化，成为全球市场异变的核心动因。当前，尽管美国经济体量仅占全球不足四分之一，但美元仍然是全球占据统治地位的投融资货币。2019年底，美元计价的跨境银行信贷和国际债券规模达22.6万亿美元，分别占其总存量和全球GDP约50%和26%。2008年全球金融危机之后，国际借贷中的美元占比更是逆转了此前的下降趋势，现已重回本世纪以来的高位，且呈现出新的特征：其一，从区域分布看，美元融资网络国际化程度较高且彼此关联性强，终端使用者和供给者也高度分散。自2008年全球金融危机以来，美元融资规模在欧洲等其他发达经济体有所下降，但在新兴市场地区相对活跃，当前其占美元债务融资中的比重已从10%上升至19%。其中，中国非金融企业在离岸市场发行的美元债券余额激增也是重要的原因之一。根据BIS的数据，当前中国企业的美元债务余额为5900亿，在新兴市场中占比36%。其二，从参与主体看，2008年全球金融危机以来银行为中介的美元融资减少，而非银行市场化融资占比更大。但美国境外的非银金融机构获取美元融资的渠道相对有限和不稳定，也令其在压力下容易引发恐慌式抛售从而加剧市场的波动。此外，由于离岸金融中心的存在，全球外债负债方的真实分布与基于居住地（residence-based）的统计也存在较大差异。比如，有研究指出，2017年美国持有的基于国别（nationality-based）估算的新兴市场公司债实际规模较基于处所的统计高30%，从其持有的金砖国家债务总量看，低估程度甚至高达100%（详见附图）。 外债融资需综合考虑汇率、利率、再融资风险，而币种搭配和融资结构是串联几大风险的核心。在新冠疫情等外生冲击下，债务和币值的双重约束令部分新兴市场经济体宽松幅度受限，而外币融资的成本和可得性并不稳定，众多的全球金融市场投资者和借贷者甚至会因同步行为（synchronized behaviour）引起市场的大幅波动和违约潮。学理表明，外债违约的成本主要是经济下滑影响政府未来收入流的贴现值，主要有以下原因：一是违约带来了双边贸易的下滑，影响了贸易导向的企业；二是违约通常与银行危机相关联，可能导致持续的衰退。后者的影响更为明显，因为本国银行出于资产流动性需要持有相当比例的主权债务，如果主权违约会削弱其偿付能力，并影响信贷、投资、经济增长。通常认为，主权债务的违约不会发生于本币债务，因为政府有能力对其进行货币化，但事实上考虑到潜在的通胀成本，货币化不一定是政府的实际选项。比如，对于100个经济体在1996-2012年期间样本的研究显示，在总共58次主权违约事件中，有31次是本币违约，比如1998年俄罗斯和1999年土耳其的案例，而其中15次是本外币同时违约。经验表明，国内企业在本地银行借款规模提升会减弱主权本币债的违约倾向，因为信贷收缩将增加违约的成本，考虑到当前中国金融体系仍然以间接融资为主，对于本币外债也不容忽视。2017-2018年，美联储收紧货币政策和中国经济增速的下行形成共振，美元升值和信用利差同时上升，导致中国企业债务的违约规模和占比均急剧上升。根据BIS的统计，从2016年以来，中国非金融企业债务违约规模明显增加，其中本币债务违约超过累计违约规模的四分之三。所以，在当前加快金融市场开放的前提下需要高度关注合意的本币外债规模。 在整体外债上升周期宜把握部门负债平衡性，以避免局部结构性因素带来的关联违约风险。研究显示，依赖于私人部门外币融资的新兴市场经济体存在更高的主权违约风险。在一些新兴市场经济体中，存在私人部门借外币外债而公共部门借本币外债的现象。比如从2003年-2013年，14个重要新兴市场经济体主权本币外债平均占比从15%上升到60%。对于存在外币外债和本币收入型资产负债表货币错配的企业部门，本币贬值会冲击公司净资产并由于融资约束带来紧缩压力，这也令公共部门产生了“浮动恐慌”，导致其在面临主权债务偿付压力时不会轻易选择贬值以货币化本币外债，而更多出现违约。定量研究显示，私人部门外币外债占GDP比重10%的提升伴随着主权本币信用利差30个基点的增加。对于中国而言，企业部门外债的期限和行业风险不容忽视。截至2019年底，中国非金融企业部门外债为8300亿美元，占整体外债比重约四成。从整体外债币种结构看，外币外债占65%，而美元债务在外币登记外债中占83%（详见附图）。从相对GDP和外汇储备的规模看，企业外债占比分别为5.8%和26.8%，整体风险可控。但BIS指出：从期限看，未来五年将有4880亿的中国企业美元债务到期，负债较高的企业将面临持续的还款/再融资压力；从行业上看，并无海外收入的中国房地产开发商和地方政府融资平台发行的美元债占总余额明显偏高（约40%），而2021年底，开发商将分别有800亿美元和1650亿人民币的债务到期。 参考文献 [1] Bertaut， Carol C．， Beau Bressler， and Stephanie Curcuru （2019）． “Globalization and the Geography of Capital Flows，” FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， September 6， 2019 [2] The Committee on the Global Financial System （2020）． “US dollar funding： an international perspective”， BIS． 18 June 2020． [3] Jeanneret， A．， & Souissi， S． （2016）． Sovereign defaults by currency denomination． Journal of International Money and Finance， 60， 197-222． [4] Du， W．， & Schreger， J． （2016）． Sovereign risk， currency risk， and corporate balance sheets． Harvard Business School BGIE Unit Working Paper， （17-024）．
近日，*ST索菱披露自查后的财务数据：公司在2016年至2018年累计虚增的利润总额逾10亿元，较证监会此前公布的初步调查数据还多出近2亿元。而这仅是*ST索菱所面临问题的冰山一角——这家上市仅5年的公司还深陷债务泥潭、部分生产线一度停产停工。 2019年12月，盛家方临危受命接替*ST索菱原实控人肖行亦，担任董事长一职。掌舵*ST索菱半年多来，以盛家方为首的新管理层将解决债务问题视为首要工作。 “虽然解决问题的过程比此前设想的难，但我们依然有信心。”日前，盛家方在公司惠州厂区接受上证报记者专访，阐述他对纾解*ST索菱困局、重振公司主业的计划及思考。他透露，管理层已在跟监管部门沟通，并准备相关的申辩和听证资料，等待证监会相关部门最终的处罚认定。 自救：努力走出债务泥沼 2018年8月，中山乐兴企业管理咨询有限公司（以下简称“中山乐兴”）斥资数亿元入股*ST索菱（原索菱股份）时肯定想象不到，这家上市公司的经营治理乱象如此严重，且在此后的一年多里有愈演愈烈之势。 彼时的*ST索菱及公司原实控人肖行亦相继被曝出债务危机。截至2019年末，*ST索菱已逾期未偿还的短期借款总额为11.63亿元，公司持有的子公司股权及多个银行账户等被悉数冻结。 为挽救这场困局，2019年12月，肖行亦及其一致行动人萧行杰宣布，放弃其合计持有的公司1.46亿股股票对应的投票权。此后原二股东中山乐兴成为持有上市公司单一表决权最大股东，拟成为上市公司的控股股东。中山乐兴的实控人许培锋拟成为上市公司的实际控制人。 虽然中山乐兴是一家成立于2017年的公司，但其关联方实力雄厚。资料显示，除中山乐兴之外，许培锋还持有建华建材（中国）有限公司（以下简称“建华建材”）50%以上股权。后者注册资本为5735万美元，年销售收入在百亿级别，在2019中国民营企业500强中排名286位。 随着中山乐兴入主，曾任建华建材集团总裁助理兼财务总监的盛家方成为*ST索菱新一任董事长。 “今年最重要的事情是解决上市公司的债务问题。”在接受采访的过程中，盛家方多次提及这一目标。“只有债务问题解决了，公司才能恢复正常造血能力，整体经营也能够往更好的方向发展。” “建华建材在行业的资源、信誉及影响力，能给*ST索菱带来一定的帮助。目前公司已与债务方进行多次交流，希望能达成和解，也取得了不错的进展。我们越来越有信心，也希望能得到债务债权各方的支持。”盛家方说。 优化：梳理架构加强风控 纾解上市公司困局，不仅仅是从资金上输血，更重要的是从根本上为上市公司清除痼疾。在盛家方看来，过去*ST索菱遭遇的困境主要是因为公司内部缺乏有效的风险控制机制。 盛家方率领的新管理团队一上任即在加强公司管理方面作了一系列部署。除在采购、财务管理等关键岗位增配人员之外，公司还制定了一系列新的规章制度，加强对日常业务的流程控制及岗位管理。 “加强风险控制不应是流于形式，配备相应的制度是为了让各个岗位实实在在地发挥作用。”盛家方透露，公司已把深圳总部大部分人员搬到惠州厂区，希望能强化对工厂的管理和控制。 盛家方的“空降”一度引起部分投资者的担忧——多年从事建材行业的他，能否管理好从事汽车电子设备制造的*ST索菱？面对这一问题，盛家方称，无论是建华建材还是*ST索菱都属于制造行业，尽管细分方向不同，但是管理理念相通。 “我们更多是把控企业整体经营理念以及风险控制，涉及具体业务专业领域，我们还是会请电子行业内专业人士来参与、负责相关的工作。”盛家方强调，新管理团队不会全盘否定*ST索菱原有团队的贡献，而是尽可能更好地发挥原有团队的积极性。 盛家方告诉记者，未来*ST索菱重点防范的风险主要还是在经营层面，包括采购端、生产端及销售端等等。如在采购端降低采购成本，避免形成不良的存货；在生产端提高产品质量，降低生产成本及不良率；在销售端确保销售订单可执行。 希望：今年经营能够盈利 “报告期内，公司以扭亏为盈为目标，致力于改变公司现状……”在6月初的*ST索菱2019年年度股东大会上，盛家方试图通过介绍管理层过去一年的工作，给股东传递信心。 公开资料显示，*ST索菱是一家专业从事CID（即车载信息终端）系统研发、生产、销售的企业，公司主要产品包括车联网产品、汽车辅助驾驶产品、自动驾驶产品以及相关后台服务。 此前，*ST索菱在2017年年报中介绍“行业地位”时称，公司CID系统的产销量位居国内行业前列，“索莱特”“DHD”“索菱SOLING”“妙士酷”四大自主研发品牌已覆盖30多个省市，并远销欧美以及东南亚等60多个国家和地区，主要客户包括广汽丰田、菲亚特、上汽通用汽车等等。 盛家方表示，因为前两年一系列风波的影响，*ST索菱失去了一些客户。新管理团队上任后加强了和优质客户的沟通，希望能够把之前的业务重新找回来。同时，公司将去探索新的行业机会，尽可能将厂区现有资产盘活，包括充分利用和中国科学院上海微电子信息研究所的合作契机，将公司的主营业务延伸至电子行业。 据*ST索菱近日对深交所问询函的回复，公司2020年一季度签约海外市场订单量已经超过2000万元。根据市场业务部门的预测及在谈项目，全年海外预计销售收入2亿元。目前有意向在谈的国内项目2亿元，预计增加2020年主营业务利润约3000万元。 “*ST索菱是有基础的，无论是原先的生态布局，还是制造能力，在行业里都有目共睹。”盛家方说，如果债务问题能顺利解决，希望今年能做到经营上盈利。
摘要 杠杆策略难度加大，优选票息策略，把握确定性收益。近期监管层的密集发声反映了货币政策在防止资金空转、避免导致实体融资难度上升之间寻求平衡，虽然货币政策未出现明显的转向，但一致性预期难以形成，债券市场整体波动加大，信用债由于信用利差保护调整幅度小于利率债，票息优势凸显。货币政策边际收紧的信号显现导致资金面波动加大，提高了杠杆操作的难度，信用债投资应谨慎操作、以票息策略为主。 产业债：疫情显著冲击企业经营，警惕化工、交通运输和休闲服务行业信用风险。疫情爆发以来，逆周期调节作用持续发力，企业融资情况持续改善，今年信用债违约的主体数量和违约债券规模较去年同期下降。但疫情显著冲击企业经营，化工、交通运输和休闲服务业盈利能力及偿债能力在疫情的冲击下出现了明显的弱化，当前疫情防控措施仍将对类行业产生较大冲击。全球疫情的蔓延和国际形势的多变使商业贸易行业经营面临不确定性，而此行业属于垫资运营的行业、对营运资金的要求较高，需持续关注全球贸易格局变化给商业贸易行业经营带来的影响，警惕其偿债风险。 城投债：政策环境利好城投债，隐性债务化解催生投资机会。在全球经济面临衰退，国内经济下行压力增大的局面之下，地方政府融资平台再融资政策易松难紧，政策环境利好城投债。近年来地方财政和城投债信用利差存在明显的区域分化，自2019年起隐性债务化解工作加速推进，地区及融资平台参与隐性债务化解能够缓解其债务压力，提升市场风险偏好，推动区域融资平台债券收益率的下行，可适度参与高债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。 地产债：疫情加速房企分化，谨慎下沉资质。随着复工复产的推进，房地产行业持续复苏，表现出较强的行业韧性。2020年房企融资维持紧平衡，融资环境难言宽松。经营规模大的房企在疫情冲击下展现出更强的抗风险能力，2020年以来AAA主体评级地产债发行占比显著提升，地产债等级利差长期处于高位且在疫情期间快速走高，表明优质资源持续向国企以及头部房企集中。在房地产调控政策延续、疫情加速房企分化的局面之下，高杠杆、小规模的房企仍面临较大的偿债压力，看好优质龙头房企地产债的配置机会。 一、货币政策边际收紧，信用债票息优势凸显 当前货币政策由大额流动性投放转向直接作用于信用扩张、抑制资金空转。一是通过创设普惠金融小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划等两项货币政策工具直接作用于信用扩张，以扶持中小微企业；二是MLF缩量续作、利率不变。6月15日，央行开展为期1年的2000亿元MLF操作，中标利率为 2.95%，与上次持平，6月LPR降息也随之落空；三是北京市银保监局及其余多地均要求压降结构性存款规模，切实杜绝“假结构”和企业利用低成本资金空转套利的问题。 债市波动加大阶段信用债票息策略优势凸显，杠杆操作难度变大。近期监管层的密集发声反映了货币政策在防止资金空转、避免导致实体融资难度和融资难度上升之间寻求平衡，虽然货币政策未出现明显的转向，但一致性预期难以形成，债券市场整体波动加大，信用债由于信用利差保护调整幅度小于利率债，票息优势凸显。虽然自5月以来债券市场经过了剧烈调整，套息空间有所上升，但货币政策边际收紧的信号显现导致资金面波动加大，提高了杠杆操作的难度，信用债投资应谨慎操作、以票息策略为主、适度博弈宽信用政策推进下企业信用资质改善的下沉机会。 二、产业债：新冠疫情冲击下企业加速分化 （一）新冠疫情冲击下企业经营严重受创 新型冠状病毒肺炎疫情的发酵严重冲击企业经营。自2020年1月新冠疫情在全国蔓延开以来，为了防止疫情扩散，全国范围内采取了关闭公共场所、限制人员出行、延长复工时间等措施以进行疫情防控，1季度全国经济近乎停摆。2020年1季度上市公司营业收入和归母净利润同比增速分别回落11.21%和41.91%，亏损企业占比达到了31.59%，较2019年12.61%的亏损企业占比上升了18.98个百分点。国有企业和民营企业盈利均现回落，2020年1季度剔除金融及两油后的国有企业和民营企业归母净利润同比增速分别回落48.48%和30.14%，疫情期间国企盈利受创更为严重。 受疫情影响，2020年1季度大部分行业盈利均现大幅回落。28个申万行业中，除农林牧渔、国防军工和银行业在2020年1季度利润总额同比增速实现正增长额外，其余25个行业均现回落，农林牧渔行业利润的大幅增长主要源于以猪肉为代表的食品价格大幅上涨。由于疫情的影响，化工、交通运输和休闲服务业的利润总额同比增速现明显回落，处申万28个行业的末3位。 警惕化工、交通运输和休闲服务行业信用风险，关注全球疫情蔓延对商业贸易行业的影响。综合申万28个行业2020年1季度的利润总额同比增速、ROE（扣非）和已获利息倍数等3个指标的当季值以及较去年同期变动情况，化工、交通运输和休闲服务业盈利能力及偿债能力在疫情的冲击下出现了明显的弱化，主因是限制出行和关闭主要公共场所等疫情防控措施给行业经营带来显著的影响。当前全球疫情拐点未现，国内疫情防控形势仍较严峻，部分疫情起伏区域仍在进行限制出行管控将对这几个行业的经营产生较大的影响，需警惕化工、交通运输和休闲服务业尾部主体的信用风险。此外，全球疫情拐点未现，疫情防控措施和贸易冲突不断增大了商业贸易行业经营的不确定性，而商业贸易行业属于垫资运营的行业、对营运资金的要求较高，需持续关注全球贸易格局变化给商业贸易行业经营带来的影响，警惕其偿债风险。 （二）逆周期调节政策持续发力，企业融资改善缓释信用风险 疫情爆发以来，逆周期调节作用持续发力，企业融资情况持续改善。疫情爆发以来，逆周期调节政策持续发力以缓解企业经营困境，企业融资难度有所减弱、融资成本下降。一是春节假期结束后公开市场操作价量齐松，资金利率维持低位，货币政策有序引导实际利率下行；二是加大对疫情防控重点企业及区域的差异化融资支持力度；三是加大对小微、民营企业的融资支持力度；四是改善金融业务流程，提高金融服务效率以确保企业顺利实现资金链的正常运转。3月末召开的国常会指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。逆周期调节作用的持续发力下，2020年3-5月社融存量规模同比增速明显加快，民营企业债市净融资额自2月持续转正，贷款市场报价利率自LPR形成机制改革以来已下降40BP。 引导实际利率的下行，缓解中小企业融资难和融资贵问题仍将是下一阶段政策发力的重点，企业融资持续改善，信用债市信用风险边际改善。2020年6月17日召开的国务院常务会议指出，要引导贷款利率和债券利率下行，推动金融系统向各类企业合理让利1.5万亿，同时运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，表明维持货币总量宽松的政策并未改变，降低中小企业融资难度和融资成本仍将是政策下一阶段发力的重点，预计企业融资还将持续改善，信用债市信用风险短期内边际改善。 三、城投债：政策环境利好城投债，隐性债务化解催生投资机会 （一）经济下行压力增大下城投再融资政策易松难紧 融资平台作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要载体，具有拉基建、稳经济的重要政策性职能，历史上几轮地方政府融资平台再融资政策的放松都产生于经济下行时期。第一次放松是2008年爆发全球金融危机之后。政府在2009年为应对全球金融危机推出了4万亿投资刺激政策，地方政府融资平台快速扩张。第二次放松是2015年中国经济的增长速度放缓时期。允许平台公司发行公司债、启动债务置换缓解了地方债务危机、支持县域企业发行企业债券融资、主体信用等级为AA的发债主体不受发债企业数量指标的限制等措施的推行极大了促进了城投债发行规模的增长。第三次放松是2018年下半年。全球经济衰退风险叠加中美贸易摩擦不断升级导致国内经济下行压力不断增大，金融严监管使得地方政府及企业融资受阻，基础设施投资增速大幅回落。为发挥基础设施领域补短板，基建稳投资稳经济的作用，2018年下半年国常会定调保障地方政府融资平台的合理融资需求，随后发布的各项政策也都使得融资平台再融资政策边际放松。 在全球经济面临衰退，国内经济下行压力增大的局面之下，地方政府融资平台再融资政策易松难紧，政策环境利好城投债。一是经济下行周期要充分发挥基金补短板稳投资稳经济的作用，融资平台的监管政策边际放松，公司债和企业债注册制的施行及发行条件的放松利好城投债发行。二是虽然地方财政在疫情冲击下面临较大压力，但今年的财政方案下，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层，有助于缓解地方财政压力。三是宽货币和宽信用的持续发力导致实际利率快速下降，城投平台可积极利用低利率环境的“红利期”进行发债融资，降低负债端成本。四是地方政府隐性债务化解工作的推进有利于降低融资平台的尾部风险，抬升市场风险偏好，利好融资平台的再融资。虽然疫情期间减税降费等措施导致全国财政收支缺口扩大，地方财政压力上升，但积极财政政策和宽松的再融资政策支持下，城投债风险下降。 （二）地方政府隐性债务化解工作推进下区域性机会凸显 自财政部43号文明确要求剥离融资平台的政府融资职能以来，针对融资平台的监管政策有紧有松，但严控地方政府债务隐性债务、隔离政府信用、督促融资平台转型的主线没有改变，地方财政和城投债信用利差存在明显的区域分化。根据2019年地方政府财政和债务数据显示，云南、贵州、青海、甘肃省的地方财政实力较弱，债务负担较重，区域之间存在明显的分化。从区域城投债信用利差情况来看，云南、贵州、青海等广义债务率高、地区经济实力较弱的区域信用利差居高，而广东、上海、北京等经济、财政实力雄厚的地区信用利差处于低位，区域信用利差中位数最高相差近300BP。 2019年以来地方政府隐性债务化解工作加速推进，隐性债务化解多集中在高债务率区域的交建类核心融资平台。从具体的化债方案来看，当前金融机构参与融资平台地方政府隐性债务的化解工作多是由国开行或国有大型股份制银行通过发放利率较低、期限较长的贷款置换融资平台短期、高利率非标融资的方法以平滑融资平台债务，缓解其偿债压力。从具体落地的方案可以看出，金融机构参与化债的方案主要集中在一些债务率较高、债务规模大的省市交建类融资平台。地区及融资平台参与隐性债务化解能够缓解其债务压力，提升市场风险偏好，推动区域融资平台债券收益率的下行。2019年初江苏镇江在传出国开行参与化债之后，区域融资平台发行的城投债收益率快速下行。可适度参与高债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。 四、地产债：房企分化仍在延续，谨慎下沉资质 （一）疫情冲击下房地产行业仍具韧性，房企融资维持紧平衡 疫情冲击下房地产行业仍具韧性。1-5月商品房销售面积同比降12.3^%，降幅较1-4月收窄7个百分点，其中5月商品房销售面积同比增9.7%，增速较上月提升11.8个百分点。1-5月房地产开发企业到位资金同比降6.1%，降幅较1-4月收窄4.3个百分点，其中5月房地产开发到位资金同比增速转正至10%，较上月扩大10.6个百分点。表明随着复工复产的推进，房地产行业持续复苏，表现出较强的行业韧性。 房企融资维持紧平衡。受益于宽松的货币环境和低发行利率，房企境内债市融资有所回暖，1-5月境内债市共发行地产债2762亿元，较去年同期增234亿元，净融资额1287亿元，较去年同期增978亿元。据克而瑞统计，1-5月境内债券融资成本4.05%，较2019年全年下降1.27个百分点。由于海外资本市场震荡加剧，4月房企境外债发行几乎暂停，虽5月以来有所恢复但1-5月的总发行额较去年同期明显减少，2020年1-5月境外债券融资成本达8.44%，较2019年全年增长0.35个百分点。信托方面，由于信托监管持续趋严，房地产资金信托余额持续萎缩，截至2020年3月末房地产信托余额2.58万亿元，较年初减少1250亿元。ABS方面，受到期偿还额增大的影响，1-5月房企ABS净融资额为528亿元，较去年同期减少1150亿元。信贷方面，截至2020年末，房地产开发贷款余额同比增速及商业性房地产开发贷款增速分别为9.60%和13.90%，增速均有所回落但仍保持较高水平。总体来看，进入2020年以来房企境内债市融资回暖，信托小幅收缩，ABS及信贷增速放缓，境外债发行面临较大不确定性，房企融资维持紧平衡，融资环境难言宽松。、 （二）房企持续分化，谨慎下沉资质 疫情加速房企分化，资源持续向龙头房企集中。标普信评于6月初发布报告表示，新冠疫情对房地产开发企业的冲击在一季度业绩中已经体现得较为充分，经营规模大的企业显示了出更好的抗冲击能力，几家头部开发商保持了健康的销售节奏，因此其经营资金缺口相比往年同期并未明显扩大。从融资方面来看，2020年1-5月，AAA主体评级地产债发行占比达75%，较去年全年60%的占比显著提升，地产债等级利差长期处于高位，1季度AAA与AA评级地产债等级利差快速走高，表明优质资源持续向国企以及头部房企集中。在房地产调控政策延续、疫情加速房企分化的局面之下，高杠杆、小规模的房企仍面临较大的偿债压力，看好优质龙头房企地产债的配置机会。 本文首发于财新
笔者按：国民经济运行和增长，从系统分析的视角看，是一个经济体各部位相互联系和耦合的变动过程。除了新冠疫情这样突发性的冲击之外，中国经济体深层次流动循环中的梗阻和失衡，是造成国民经济就业岗位不足、农民收入低下、消费需求不振、工业生产过剩、资产价格泡沫、货币发行过多、金融风险升高、增长速度下行等诸问题的深层次原因。笔者认为，讨论解决之道，不能头疼医头、脚痛治脚，应当从系统、结点、流动和循环的思维去认识问题，并提出对症化解、疏通循环、统筹协调的对策方案。今天发表之六。 一个国家和地区，其从自然经济到市场经济，从产出看，其产品和服务要商品化；从投入要素看，劳动力报酬要工资化，土地和技术等要资产化；而都有其商业价格、工资标准、土地租金、专利收费和资本利润利息，最后用货币来计价，计量其投入，实现其交易和结算，并以货币进行投入成本和增值的分配。因此，只要这个国家从自然经济，或者计划经济向市场经济转轨，产品、要素的商品化、资产化和货币化是一个不以人的意志为转移的，不可抗拒的客观趋势。 在城乡之间，我们曾经实行过劳动力要素的二元体制，如城镇职工分配工资化和货币化，人民公社农村社员分配工分和年终实物制。21世纪80年代，农村土地实行承包制，农民不再进行集体劳动，他自己生产的产品可以出售商品化了，如果种地收益比出去城市务工低，他就选择去城市劳动力市场找工作，城市聘用方不可能再给他记工分，而是实行工资制，发货币，劳动力要素从原来的非货币形态转变为货币形态。 20世纪80年代后期，四川、河南等人口大省农村劳动力向城市和东南沿海流动，于是当地乡镇、农业粮食部门、一些学者向中央急呼，农民工这样“盲流”，地谁来耕种，粮食不安全？于是中央向全国各地紧急发文件，劝返和阻止农民外出，在农村安心种地。但是，经济规律和历史洪流谁也阻挡不住，到现在已经有2.5亿左右农民工在城市中务工，他们从过去的工分制实物分配，到劳动力要素市场化配置和货币化分配了。观察来看，同样数量的劳动力投入，用在劳动力要素方面的货币供应，20世纪最后20年要比前20年多出一倍。试想，如果当时非要阻挡农村劳动力出来，还是实行城乡分割和农村集体劳动，今天的局面会是什么样呢？ 我们今天又遇到了同样的事情。城镇从农村低收的土地，在市场上挂牌交易，有偿使用，货币化购买；城镇的居民住宅从实物分配改革成了商品化和货币化分配，居民有住宅的产权，住宅是城镇居民的资产和财富，可以在二级市场上交易。但是，农村耕地和住宅实物分配，各类土地禁止交易，土地是生产和生活资料，农民对其的产权模糊，不是市场经济意义上的资产和财富。也即土地要素还是城乡二元体制，与当年农民与职工的工分和工资制，可谓异曲同工。 土地的二元体制给国民经济造成的诸多问题实在是太多。这一篇文章中，我只是想集中讨论这种体制造成国民经济债务和货币流量流动的扭曲和巨大风险。 1． 中国货币/GDP比率在全球较大国家中最高 2019年，中国的货币/GDP比率已经达到200%，货币和金融体系发生不稳定的概率较大。同期的印度、日本、韩国、英国、德国、美国和俄罗斯分别为191%、188%、152%、111%、92%、72%和47%。特别是美国和欧洲，其货币/GDP比例，要比中国低得多。中美比较，美元是国际性的主权货币，其货币/GDP比例为中国的三分之一多，但是向在世界流通领域发行，其货币币值大波动的概率要小一些；而中国货币/GDP比率是美国的近三倍，绝大部分在国内流通，超发货币引致金融体系不稳定的概率要大一些。 2． 债务质量不高与货币信用不安全 中国家庭、非金融企业和政府三部门债务/GDP比率为259%，国际比较并不特别高，但债务质量堪忧、风险较大。目前，各部门总债务规模占GDP比例普遍向200%接近，许多国家突破200%向300%逼近，如日本等已经超过300%。然而，中国的情况：一是房地产企业债务78万亿元，居民房贷32.4万亿元，仅此两项占总债务的43.11%，受供给过剩、需求回落、人口收缩、汇率变动等影响，这部分债务债权链较为脆弱。二是国有非金融企业债务135万亿元，占总负债的52.5%（有一部分是国有房地产企业债务），这部债务收益率较低，周转较慢，呆滞率较高。三是地方政府债务占总债务在15%这部分债务的特点是规模不清、信度不高，借新还旧、不断展期等特征较为明显。而且，在经济下行，疫情冲击下，一些地方财政困难，还在扩大债务，用途却变成了保发放工资和行政运转。四是中国债务的周转速度较慢，说明呆滞程度不低，展期债务比重较高，对此额外供应的货币量较大。 3． 债务还本付息压力较大和产出及有效资产保证不足 21世纪的第2个10年中，我们遇到了国际贸易保护主义兴起、出口市场相对收缩，国内居民消费需求不足、工业生产过剩严峻，产出方面劳动力相对减少、装备资本利用率降低，突发疫情冲击、就业机会减少、产业供应链断裂等等前所未有的问题。 从全球各国的宏观举措看，提高负债率，更加量化宽松货币，已经成了常态性的经济政策。中国迫于其他各国经济政策的竞争，以及刺激国内经济的需要，也不得不实施扩大债务规模，扩张货币供应的财政和货币政策。 但是，我们面临的格局是，除了货币已经发行过多，债务质量也不容乐观，如果没有其他的重大措施，从保证借债和投放货币稳定和安全的产出流量和资产存量方面看，继续实施扩张性债务和货币刺激政策的空间已经十分有限。 2020年，GDP产出流量小于还息流量，不包括中央政府和民营非金融非房企债务，还本付息规模达46.13万亿元。2020年估计GDP增加额为3万亿元，按上年底国民经济总债务以低水平5%利息率计算，仅付息规模就为12.8万亿元。地方政府还本付息规模在6.78万亿元，占地方财政总收入的42.3%；国有非房非金融企业还本付息规模若到期率10%和利率5%计算，总还本付息规模在14.18万亿元；房地产企业若按照8%的利率和20%的到期率，需要还本付息21.84万亿元；居民房地产贷款按照5%利率和到期率5%计算，需要3.33万亿元。 继续扩大债务及货币规模，缺乏可交易并可抵押资产保证其安全。当然，借债还可以用资产来保证其信用。但是，从中国国家资产负债结构看有这样一些特征：抵押风险大的货币、债券、贷款、股权等金融资产部分比率较高；不可交易的公益和其他公共资产比率较大，这对继续借债和投放货币毫无用处；可交易的非金融企业资产和居民房屋资产比率较低，并且可交易资产已抵押率不低；自然资源，特别是土地，规模较大，但是其相当大部分禁止交易，无法资产化和货币化。也就是说，从现有的可抵押可交易资产存量看，根本就无法保证继续扩大债务和发行货币的信用稳定和金融体系安全。 从历史上看，英国和美国，当年在工业化进程中，货币体系也很不稳定。英国实行的是“普天之下，莫非王土”的体制，后来进行了较大程度的改革，就是硬化使用财产权，允许交易，土地要素资产化和货币化，成为其货币发行的基础，使其英镑和金融体系保持稳定，并成为世界货币。而美国则是开疆拓土，一开始土地就是资产，就由市场来配置；另外，西部大开发，从洛基山脉调水200亿立方米，增加土地资产，这也是保持美元稳定和美元国际货币地位的重要基础。 小结：一个如果真正想走向市场经济体制的国家，宏观调控的扩大债务和投放货币，一是要有相应增加的产出流量，保证其还本付息；二是需要足够的可交易和可抵押资产，进行信用保证。否则，债务债权及资金链会断裂，货币币值会剧烈波动，如发生商品和资产价格快速上涨和下跌，汇率动荡跳水等风险。 中国目前的症结在于，禁止大量的土地资产化和货币化，大量的土地从生产和生活资料转变向可交易和可抵押资产受到梗阻，债务和货币与可保证信用资产之间，在存量及增量关系上，形成了严重的失衡。在经济增长低速增长和无增加可交易资产保证的场景下，继续扩大债务规模和货币供应，在中国货币发行已经过多和债务质量较差的情况下，无论时间早晚，货币和金融体系崩盘很可能是一个大概率事件。 那边有630万亿元的土地，使用财产权模糊，禁止交易，不能成为资产，不能抵押，这边债务和货币还要大规模扩张。用一个非常通俗的比喻，大洪水来了，有个足够大空闲的低洼地完全可以修渠分流吸纳，还绰绰有余；但有人给紧急需要处置的人建言，那个低洼地坚决不能作为资产用来分流债务和货币，只能用来种粮种菜植树；于是，要么无法扩大债务和货币流量，从而刺激和支撑经济稳定增长，要么扩大债务和货币流量，但坚决不分流，眼睁睁等着现有的库容不够而溃坝。 治本的思路和对策：中国并不是没有资产，从影子价格看，农村有可交易和可抵押资产470万亿元左右，城市有150万亿元左右；如果调水改土，还可以增加90万亿元的土地资产。比世界许多国家都有扩大债务和多放货币的体制改革和调水扩土优势及回旋余地。但是，其一个解决问题绕不开的前提是：需要坚决深化改革，要给以农民土地使用财产权，土地要放开由市场交易配置，才能可抵押，才可以作为扩大债务和发行货币的基础。
东方金钰称金钰小贷发放贷款已全部逾期，预期无法全部收回，未确认利息收入。 23日，东方金钰（600086.SH）停牌，股票简称将于次日变更为“*ST金钰”。 据年报数据，东方金钰在2019年营业收入约5406万，同比下降98.17%；归属于上市公司股东的净利润为负18.27亿，亏损同比扩大6.34%。因2018及19年利润为负值，东方金钰被实施退市风险警示，若下一年净利润仍为负值，其将自2020年年报披露日起被暂停上市。 对于毛利率降超50个百分点的原因，东方金钰在报告中表示，全资孙公司深圳市东方金钰小额贷款有限公司（下称 “金钰小贷”）发放贷款已全部逾期，预期无法全部收回，未确认利息收入。 2019年，东方金钰小额贷款业务无收入，业务成本录得约4054万，计入资产减值损失计提、折旧费和摊销后，营业亏损约4054万，净亏损约3041万。 报告同时提到，金钰小贷向喆安(上海)投资管理有限公司（下称 “喆安投资”）， 北京文道汇通投资管理有限公司（下称 “文道汇通”）转让贷款债权，截至19年末，转让债权余额约3.08亿。金钰小贷因转让贷款债权获得资金3.08亿，由东方金钰，金钰小贷，云南兴龙实业有限公司和赵宁提供担保，东方金钰提供24块翡翠原石进行质押。据报告披露，2019年，东方金钰发放贷款和垫款约3.85亿。 工商信息显示，接盘3亿贷款债权的对手方中，喆安投资是私募基金管理人，股东包括莱芜城市发展集团有限公司，关联另一家私募上海璞全投资管理有限公司，官网称其合作伙伴有大型上市地产企业和大量金融机构和科技公司。另一个接盘方文道汇通同样是私募基金管理人，其投资的瑞丽市瑞丽湾旅游开发有限公司近期因失信被限制高消费。 同期，东方金钰披露，旗下P2P深圳东方金钰网络金融服务有限公司（下称 “金钰网络”）将平台上的债权转让给深圳中睿泰信叁号投资合伙企业(有限合伙)（下称 “中睿泰信”），东方金钰、控股股东兴龙实业、赵宁及王瑛琰夫妇对差额承担连带补足责任，兴龙实业将所持2274万股进行质押，东方金钰提供38块翡翠原石及2496件翡翠成品进行质押。报告提到，截至19年末，平台借款余额为7.07 亿元。 中睿泰信背后是中信资本。该有限合伙的执行事务合伙人为中信资本咨询有限公司间接全资控股的中信资本（深圳）资产管理有限公司，控股股东背后仍是中信资本。据仲裁判决，中睿泰信向深圳中级人民法院申请强制执行东方金钰偿付9亿及利息等。中睿泰信已于2019年拍卖东方金钰公司抵质押的存货及大股东质押的股票，因未提供拍卖资料，无法判断其对财务数据的影响。 据此前披露，金钰网络作为借款单位，对债权方中睿泰信的8.5亿借款本金在18年8月到期。2019年4月，兴龙实业曾将所持东方金钰2700余万股扣划至中睿泰信。中睿泰信已拍卖上述股票抵偿债务，拍卖金额约1.36亿元。 2019年，法院判决将东方金钰质押给中睿泰信的翡翠原石、成品按照拍卖保留价1.16亿抵消部分债务。年报统计称，东方金钰公司共偿还中睿泰信债务2.02亿余元。截至报告期末，应尚有对中睿泰信的约7亿债务未偿。 2015年，东方金钰成立网贷品牌东方金钰。2018年，东方金钰表示旗下网贷平台业务暂停。目前，金钰网贷官网地址无法浏览。东方金钰计划布局“互联网+”珠宝产业，还曾参股P2P珠宝贷。在自营网贷成立次年，东方金钰从珠宝贷股东名单中退出。 东方金钰透露，其自18年起出现融资困难，债务违约等问题，“17金钰债”未按时付息。 2月，东方金钰官网发布“17金钰债”相关说明。债券的发行规模为一次性发行7.5亿，“17金钰债”公司债券有关情况的说明公告，并表示最终资金筹措能否准时到位存在一定的不确定性。 大华会计师事务所专项说明表示，报告期内，东方金钰已到期无法按期偿付的有息债务本息合计为89.03亿元，集中兑付金额巨大且已经发生多起债务违约。东方金钰披露的仲裁诉讼涉及民生银行、国盛证券、九江银行广州海珠支行、东莞信托、上海国际信托有限公司、西南证券股份有限公司、吉林九台农村商业银行股份、华融国际信托、中信信托、中建投信托股份、中粮信托、中铁信托、百瑞信托等多家金融机构。2019年，东方金钰录得诉讼费管理费用6257余万。 因与中信信托签订的借款合同违约，仍在建的东方金钰深圳市龙岗区南湾街道总部大厦作为抵押担保物，已被债权人转让后拍卖抵债。 此外，年报提到，东方金钰六家子公司已停止生产经营，无经营管理人员，无法获取该部分子公司相关的审计资料，无法执行函证等审计程序。 东方金钰被称为“翡翠第一股” 。创始人赵兴龙则曾被称为“赌石大王”坐镇云南首富家族，涉猎缅甸翡翠市场。2004年，赵兴龙旗下兴龙实业入主湖北多佳股份。2006年，多佳股份更名东方金钰，相关业务注入上市公司，翡翠第一股因此得名。徐翔涉嫌操纵证券市场案牵出了东方金钰。东方金钰的15亿定增方案曾将其股价大幅推高，背后现徐翔相关方身影。2016年，青岛警方冻结了案件所涉方瑞丽金泽所持东方金钰股权，此后，赵兴龙辞任东方金钰董事长，其子上任。 18年，东方金钰债务危机发酵。中国蓝田曾欲收购东方金钰被叫停。东方金钰卖壳失败，并被证监会下发调查通知书。19年8月，赵宁辞任董事长。2020年4月，东方金钰披露证监会行政处罚，东方金钰存在虚构销售和采购交易；16年至18年的年度报告存在虚假记载。证监会拟决定对东方金钰和赵宁责令改正，给予警告，并处罚款，拟决定对赵宁采取十年市场禁入措施。
日前，深圳市人大常委会公布了《深圳经济特区个人破产条例（征求意见稿）》，正式向社会各界征求意见。“个人破产”制度的出台，离我们又进了一步。 有人说通过申请“个人破产”，债务得以免除，不用还钱了！还有人说“个人破产”制度会成为老赖的避风港！实情真的是这样的吗？让我们慢慢道来。 为什么要引入“个人破产”制度？ 在我国目前的司法体系中，个人对所负债务承担无限责任。也就是说，除非债权方同意免除，否则，只要债务人还活着，则需要以他的全部财产和收入来清偿债务。“死亡”是个人债务在无法清偿的情况下，消除债务的唯一方式。 虽然欠债还钱天经地义，但是在债务高压下一个个血淋淋的案件，时常触动着大众敏感的神经。 很多人肯定会质疑: 公司法人是有限责任，这些企业家或者创业者只要履行了出资义务，不应该就公司的经营债务承担相关责任了。但现实往往比较残酷，经营债务往往通过以下三种方式转化为个人债务，对企业家今后的个人生活造成影响： 一是借款合同中的“无限连带责任”条款。在企业经营过程中，难免会用到借款。大部分的借款合同即使表面上贷款给公司，却往往要求企业家个人承担无限连带责任。对于等钱救急的企业家，很多时候只能无奈接受，功成名就当然相安无事，若经营失败，则是无底深渊。 “无限连带责任”的典型案例是锤子科技的创始人罗永浩。退出锤子科技后，因曾签署个人无限连带责任，他的个人负债逾三亿。在一则纪录片中，老罗透露，“曾经一段时间资金困难，工资都发不出了，债主都快围楼了，自己一度想过自杀。”如今老罗在直播方面做得风生水起，计划用一年半时间还清债务。需要提醒的是，不是每个企业家都像老罗那么有才和幸运。 二是投资协议中的“对赌回购”条款。很多初创企业都会找风投进行投资，助力企业迅速成长。现实中，风投的钱哪有那么好拿的，在其投资协议中，往往加入“对赌回购”条款。即创业者在一段时间内无法到达某个目标（如“成功上市”），则需要以某个收益率回购风投的股权。跟上面的借款一样，创业成功则皆大欢喜，若不成，创业者将面临巨额债务负担。 “回购”条款的典型案例是前两天刷屏的“最惨创业者”案。创业者郭某，2015年先是被投资人赶出了创立5年的公司，2018年又被以公司未上市、对赌失败为由，被要求承担3800万回购义务。更狠的是，对方“上来就直接起诉并查封冻结了我名下的银行卡和房产，试图侵吞我所有的个人财产来为他们的投资失败埋单。” 这个案子，最大的疏忽是，郭某在离开企业时没有及时签署附加协议，解除“回购”条款的约束。但从对方诉讼和查封冻结的行为，足以见得资本对于不成功创业者的冷酷。 三是公司的“人格否认”制度。如果说前两个方式是资方的“不平等”条约的话，创业者自身也可能有一些不规范的地方，包括滥用股东权、肆意挪用公司资金等。根据《公司法》20条第3款的规定，这种情况构成公司“人格否认”，创业者需要对公司债务承担连带责任。 现实生活中，大家看到的是成功企业家和创业者的功成名就、鲜花掌声，看不到的是失败者的负债累累、如履寒冰。其实，经营的成败受到宏观环境、行业发展、企业管理等诸多因素的影响，从创新和勇气的角度，那些失败的人和成功的人一样伟大，也有理由获得更加宽容的对待。个人破产制度给这些人提供了一个回归正常生活的机会。 “个人破产制度”的发展现状 正如前面讨论的，在现实生活中，难免有一些不幸的人因为天灾、疾病、市场、经营等原因负债致贫，个人破产法给了那些“诚实而不幸的人”一次自我救赎的机会，也成为商业文明发达的国家和地区的标配。 众所周知，在我国目前只有半部破产法——《企业破产法》，但从中央到地方一直没有放弃在“个人破产”制度方面的努力和实践。以下是近年各级有关部门在推进个人破产制度方面所做的工作： 从上表可以发现，“个人破产制度”最早的调研和尝试源于广东深圳和浙江台州，这与当地的经济发展水平、民商事纠纷处理的复杂程度是匹配的。虽然两地的目标都是通过引入“个人破产制度”给了那些“诚实而不幸的人”一次救赎的机会，但在具体实施阶段，走得却是两条完全不同的路： 江浙模式（包括台州、温州），更像在现有法律体系上打了一个“补丁”。将“个人债务清理”机制融入到执行程序中，作为现有法律框架内的特别程序，以“和解”协议的方式实现“个人破产”。 这样操作的好处是“快”——无需改动现有的法律体系，有利于方案迅速落地。据报道，2019年4月份开展个人债务清理创新工作以来，台州全市两级法院均已受理个人债务清理案件，总数达117件。该模式的不足是“补丁”的作用有限，影响“个人破产”制度的可扩展性。简单说，就像一件衣服，如果想“小改”打个“补丁”问题不大，但如果有人对款式不满，想“大改”，仅仅靠打“补丁”就不行了。 深圳模式，则属于新的立法，是在现有法律体系上的“大改”。此次公布的《深圳经济特区个人破产条例》作为地方性法规，对于“个人破产”的方方面面都规范得非常到位。如参照《企业破产法》，深圳的《个人破产条例》里也引入了和解、破产清算和重整三种方式，供当事人择优选择，为债务清理提供了更多的扩展空间。该模式的缺点则是立法程序较为谨慎，需要较长的时间。除了目前正在进行的征求意见过程，深圳市人大常委会还要对该《条例》进行三次审查，再到最终表决通过，整个过程需要一定的时间。如果过程中存在争议，则需要更长的时间来修改和协调。 真的不用还钱了吗？ 目前，社会上对“个人破产制度”的了解是，如果债务人欠巨款不想还了，就可以申请“个人破产”，过几年“苦日子”之后，又可以免除债务、满血复活啦。真的有这种好事吗？ 没有那么简单，如按照深圳的《个人破产条例》，想申请“个人破产”，免除债务，需要同时满足以下一系列条件： 一是如实申报财产，即从申请日开始往前追溯三年，不存在转移、隐匿和不合理处分财产的行为。作为申请破产的第一步，申请人需要如实申报自己的全部财产，并往前追溯三年，不存在转移、隐匿和不合理处分财产的行为。如此，希望把资产转移，再通过申请破产，恶意逃避债务基本上是行不通的。一方面，会有专业的破产管理人来对申请人的行为进行审查，另一方面，我国日益完善的金融账户监管体系，也使得恶意资产转移无所遁形。想想《人民的名义》里贪官家里堆成山的人民币，就知道我们的金融监管体系有多强大。 另外，《企业破产法》对于企业破产中的不当处分行为只往前追溯一年，而《个人破产条例》则要往前追溯三年，也显示了立法对于个人破产行为的要求更加严格。 二是除生活必要资产外，其他资产被处置还债。在确认财产后，破产管理人会给破产申请人留下生活必须的一些财产（术语：豁免财产），其他资产都会被处置用于还债，债务人真的变成“一无所有”。有人问，唯一的住宅能不能作为生活必须财产被留下，总不能睡大街上吧？想多了，房子肯定留不下了，最多留点房租。 三是免责考察期。这样“一无所有”的生活需要过多久呢？三年时间，这三年里，破产人的收入分配、消费、职业资格等诸多方面的行为受到限制。 在收入分配方面，有专业的管理人负责审核破产人提交的年度个人收入、开支和财产报告，按照财产分配方案对破产人年度新增或者新发现的破产财产进行接管分配。所以，这三年即使有赚钱，也要优先进行还债。 在消费方面，管理人负责对破产人免责考察期内的消费行为进行监督，基本上跟目前对待老赖一样，对出行、高消费、子女教育、旅游等非必要消费行为进行控制。比老赖好一点的是，还可以坐飞机经济舱和动车二等座。 在职业资格方面，很多职业可能受到限制。 最后，如果发现违规，免责考察期还可能被延长。 四是利益相关人的监督。如果以上步骤都能熬过，破产人就可以向法院申请对于剩余债务进行免责了。这就完了吗？想得太简单了，以后只要“债权人或者其他利害关系人发现破产人通过欺诈手段获得免除剩余债务的，可以申请人民法院撤销免责裁定。”之前的努力全白做，该还的钱一分也不能少。 另外，破产人涉嫌犯罪的部分，还可能被追究刑事责任。 最后，如果当事人八年内做过破产清算的，也无法再次清算。想一用再用破产清算制度，逃避债务的人也可以歇歇了。 总之，“个人破产制度”是把双刃剑，一方面，保护那些“诚实而不幸”的人，给他们一个自我救赎的机会。另一方面，打击那些企图通过“个人破产”恶意逃债的人，让他们意图落空，并承担相应的责任。 “个人破产”将带来的影响 目前，个人破产制度尚处在部分地区试点阶段，要真正形成法律，在全国推行至少需要两三年时间，长的话，五到十年时间也是有可能的。以房产税立法为例，2011年在上海和重庆两地分别开展试点，至今处于试点状态。 那么，“个人破产”制度的推出，对我们的日常生活会有哪些影响呢？ 首先，个人贷款的准入标准可能会提高。因为当前制度（无限责任）对于金融机构是有利的，只要贷款对象还活着，就有义务还贷。而在“个人破产”制度下，金融机构可能因为“个人破产”造成债权的消灭，风险进一步提升。如此，也倒逼着金融机构提高个人贷款准入标准，升级风控模型，加强贷中贷后的监控，以进一步控制风险。 反映在借款人一端，贷款难度提升，有些原来可能获批的贷款，会出现被拒贷的情况，另外授信额度也可能出现下降。 其次，社会对于那些“诚实而不幸”的人更加宽容。这些人可能是敢于创新、敢于冒险的创业者和企业家，也可能是因为意外事故或者疾病不幸致贫的普通人。社会会变得更加有“人情味”，对于成功的人自然鲜花掌声，而失败的人也不再像之前那样陷入债务深渊，通过“个人破产”还有机会回归正常生活。 最后，对于每一个普通人，“个人破产”制度只是给那些“不幸”的人最后一层保障，最好不要幻想着“滥用”和“套利”。这种行为很像在公益平台上发布虚假消息诈捐一样，不但利用了大众的同情心，剥夺了那些真正需要帮助的人的机会，严重的可能涉嫌诈骗，需要承担刑事责任。“老实做人，踏实做事”可能是更好的选择。
2年前因听到坏消息而仓皇卖出的蒋华伟、朱琼2人，如今吃到约2500万元巨额罚单。 今年6月18日，厦门证监局披露一则行政处罚决定书，当事人蒋华伟、朱琼因内幕交易盾安环境、江南化工2只股票，合计被罚没近2500万元。与常见的内幕交易案例不同，上述2人并不是通过内幕消息买入获利，而是提前知道了坏消息而先行卖出，避免了本该承担的损失。 祸起盾安债务危机 一切要从2018年曝出债务危机的盾安集团说起。彼时，为了偿还2笔合计22亿元到期债券，盾安集团计划于当年4月20日、4月25日，在银行间债券市场发行两笔额度分别为12亿元、10亿元超短期融资券。其中，12亿元这笔影响重大，如果发行失败将引发盾安集团债务危机。 2018年4月24日11时左右，盾安集团资金部部长周某得知该笔12亿元超短期融资券发行失败后，立即向盾安集团管理层喻某、姚某义汇报了相关情况。当日晚间，盾安集团召开会议研究应对债务危机，蒋华伟参与了会议。 由于盾安集团是江南化工的控股股东，并直接和间接持有盾安环境30%以上的股份，所以债务危机对旗下2家上市公司影响巨大。 2018年5月2日，盾安环境、江南化工同时发布公告，称盾安集团存在重大不确定事项，且该事项对公司有重大影响，股票即日起停牌。5月3日、4日，江南化工、盾安环境分别发布了公告，称盾安集团若无法妥善解决债务清偿问题，存在公司控制权变更的可能。事后来看，债务危机直接“压制”了盾安环境、江南化工的股价：10月8日，盾安环境复牌直接4个跌停。11月2日，江南化工复牌，也有一个跌停。 知悉风险提前卖出 需要注意的是，从盾安集团2018年4月24日12亿元超短期融资券发行失败，引发债务危机，到盾安环境、江南化工5月2日发布停牌公告，中间的7天为内幕信息敏感期，即只有公司内部人知道，而市场一无所知。 在这种明显内幕信息敏感期，蒋华伟、朱琼开始大肆卖出股票。 2018年4月25日，蒋华伟通过本人电脑操作丈夫周某军证券账户，卖出盾安环境125万股，成交金额815.88万元，避免损失336.63万元，卖出盾安环境所得资金转出至蒋华伟名下银行账户。 朱琼在2018年4月24日13时46分45秒、13时50分01秒，与上述资金部部长周某通电话，并在4月25日10时06分至10时23分使用本人电脑操作项某荣证券账户，集中、清仓、亏损卖出盾安环境99.5万股，成交金额651.5万元，避免损失269.93万元。另外，4月24日14时13分至4月25日9时37分，朱琼操作裘某锋证券账户集中、清仓、亏损卖出盾安环境73.74万股，成交金额485.56万元，避免损失202.87万元。 此外，蒋华伟、朱琼还共同利用宣某飞证券账户内幕交易江南化工，在2018年4月26日10时25分至11时26分，集中、清仓、亏损卖出江南化工214.99万股，成交金额1191.7万元，避免损失68.86万元。 没收+罚款合计约2500万元 厦门证监局认为，蒋华伟、朱琼上述行为违反2005年《证券法》第七十三条、七十六条第一款的规定，构成了2005年《证券法》第二百零二条所述内幕交易的违法行为。 在听证过程中，蒋华伟、朱琼提出了申辩意见。比如，盾安环境2018年4月24日发布了超短期融资券发行失败的消息，投资者能推测出公司发生债务危机；交易行为与内幕信息不具有高度吻合性等。 对此，厦门证监局认为，超短期融资券取消发行在银行间债券市场并不鲜见，与债务危机并无必然因果联系，彼时盾安集团的取消公告也未披露该事项对公司及旗下2家上市公司的影响，公告发布当日，盾安环境、江南化工均收涨。 此外，厦门证监局还查明，朱琼操作的项某荣、裘某锋账户自2017年5月买入盾安环境后近1年未曾卖出，唯独在2018年4月24日、4月25日两天集中、清仓、亏损卖出。卖出意志坚决，交易行为明显异常。 厦门证监局决定，对蒋华伟内幕交易盾安环境、朱琼内幕交易盾安环境、蒋华伟和朱琼共同内幕交易江南化工的行为，合计没收蒋华伟违法所得391.72万元，并处以罚款1120.06万元；没收朱琼违法所得486.57万元，并处以罚款500.34万元。
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