放量发行之下 地方债结构性风险有待化解 见习记者 贺觉渊 财政部日前发布的数据显示，上半年全国累计发行地方政府债券34864亿元。其中，发行一般债券11139亿元，发行专项债券23725亿元。2020年我国全年安排新增专项债券3.75万亿元，比上年规模增加74.4%。 专家认为，地方政府专项债在上半年有效发挥财政资金稳投资补短板，但专项债的放量发行正在加大偿债压力。目前，我国地方债务风险问题总体可控，并非迟早爆发的“灰犀牛”，我们应正视债务结构性风险，采取多方措施加以应对，也可重新推动PPP模式来缓解财政压力。 地方债结构性风险有待化解 财信研究院副院长伍超明对证券时报记者说，专项债券发行节奏前移且发行规模增大，主要是为了疫后前期储备的基建项目能早日开工、早见成效，以更好地发挥财政资金稳投资、稳增长的作用。 对于新增专项债券的使用情况，财政部预算司一级巡视员王克冰在此前的财政部新闻发布会上介绍，今年以来，已发行的2.24万亿元新增专项债券，全部用于国常会确定的重大基础设施和民生服务领域。其中，用于交通基础设施、市政和产业园区，以及教育、医疗、养老等民生服务领域1.86万亿元，占83%。 “当前我国地方政府债务风险主要是结构性风险。这个结构性风险凸显在两点，一个是类型结构，一个是层级结构。”南开大学经济学院财政学系教授郭玉清在接受证券时报记者采访时表示，类型结构风险说的是专项债偿债压力问题，层级结构风险说的是地方政府隐性债务问题。 郭玉清对证券时报记者表示，地方政府债务中，一般债务以税收收入作为偿债来源，纳入公共财政预算管理，这部分债务体量不大，基本没有风险。专项债务以投资项目收益作为偿债来源，纳入政府性基金预算管理，这部分债务体量不断增长。但由于地方政府挖掘有稳定利润流保障的投资项目比较困难，导致投资项目收益很难在短期内覆盖偿债需求，存在投资和收益流错配的流动性风险。 财政部PPP专家库专家、360企业安全投资总监唐川也对证券时报记者说，当前我国许多地区、标的项目无法做到收益自平衡，以至于中短期内还需依赖于置换债券、更长期限的债券来缓解还款压力。 此外，多位专家表示，长期以来存在的地方政府隐性债务问题依然需要警惕。 “当前地方政府债务风险仍然在于隐性债务。”苏宁金融研究院高级研究员陶金对证券时报记者说，尽管融资平台债务与政府之间的关系得到了清理，但这些平台要么是国有企业，要么存在明显的政府背景，一旦平台债务面临较大的债务偿还压力甚至违约，不可避免地会产生区域风险。 郭玉清表示，地方政府举债融资权全面放开后，能够发行地方政府债券的主要是省级政府，省以下市县级政府没有权利直接发债融资，只能从省级政府转贷，而市县级政府获得的债务转贷额度有限，只能在省级政府设定的债务限额内获得转贷资金，并严格按照省级政府的预算约束使用。由于预算内显性债务转贷受到的财经纪律约束很严厉，市县级政府通过“明股实债”、“非标贷款”等违法违规渠道累积隐性债务的动机仍然强烈，导致尚未纳入预算监管的地方政府隐性债务仍然屡禁不止。 地方债风险并非“灰犀牛” 长期以来，有些声音认为，中国的地方债是体量巨大、长期潜伏的“灰犀牛”，迟早引爆债务危机。 “这种看法是错误的。”郭玉清对证券时报记者说，我国的地方债体量相对经济体量而言，仍然处在安全、可控范围和国际公认较低水平，单以绝对规模看待地方债风险是片面的。中国的地方债风险并非灰犀牛体量风险，而是结构性、流动性风险。 在他看来，基于地方政府债务风险的结构性、流动性特征，我国有能力采取措施加以应对，坚守不发生系统性风险的底线。 自2015年来，我国密集出台的转变政绩考评方式、强化债权方信贷约束、稳步推进债务置换、将地方债纳入限额预算监管等政策，正是针对地方债风险特征，推出的重大风险防御战略举措。 另一方面，目前专项债的放量发行整体风险较小。陶金对证券时报记者表示，目前总体风险较小，各地政府的发行规模均经过财政部和人大财经委员会等部门审批，也经过了较严格的预算管理。不过在减税降费力度较大、地方政府土地出让金收入减少的情况下，应注意个别区域地方政府的地方债投向和使用效率问题。 PPP模式或有效缓解债务风险 针对专项债扩容可能加剧的偿债风险，王克冰在近期表示，财政部将严格举债信息公开、严格专项债券用途、严格规范资金管理、严格落实偿债责任。全方位加强专项债券管理，严格防范法定专项债券风险，绝不因疫情形势放松风险管控，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 化解地方债风险，郭玉清提出了三点建议，首先是坚持“开前门”和“堵后门”并举，严肃财经纪律约束，通过强化审计、预算、人大的逐级纵向监管，将风险治理延伸到市县级基层政府，遏制地方政府通过违规渠道衍生隐性债务。 其次，基于新旧增长动能的潜在转换，应将地方债投资领域从“需求端”向“供给侧”扩展。投资领域的拓展，体现在从传统举债模式强调的基础设施建设，向人力资本、生态资本、科技资本领域延伸。尽管民生保障、生态保护、新基建等投资项目的回报期拉长，但发行地方政府债券同样延长了还债期限，可以逐步解决期限错配导致的流动性风险。 三是以纳入预算监管的债务流量数据为基础，构建大数据监测平台，将基层流量数据即时反馈至顶层决策机构，辅助决策部门厘清警兆、分析警情，指导高危地区查找警源、控制警度。推进债务信息社会公开，组织评级机构、科研院所、高校智库从不同侧面展开独立测评，在政、企、学界凝聚知识智慧，协同维护财政运行安全。 此外，唐川提议，要充分缓解财政压力，重新大范围启用PPP模式是较为合理的技术策略。因为PPP模式可以帮助地方政府更全面、高效地发展基础设施和公共服务项目，并且合理的模式之下也不会增加地方政府的负债。且更为重要的是，借由PPP模式可以引入社会资本进入各地，让地方获取更多的学习模板，全方位地认识当今市场和前沿的商业模式，从而可以更好地实现各地区的全面发展，带动欠发达地区内生性发展，进而最大程度实现资源的优化配置。
英国政府债务创历史新高 (赵星一 张平)英国国家统计局21日公布统计数据，为应对新冠病毒大流行给公共财政造成的损失，政府季度债务在今年4月至6月间增加到创纪录的1279亿英镑。 统计数据显示，6月份债务为355亿英镑，比去年同期高出约5倍。这一数字使得政府债务总额达到创纪录的1.98万亿英镑，相当于国内生产总值(GDP)的99.6%，为1961年3月财务年度以来的最高水平。 英国政府预算责任办公室表示，政府今年有望借入3720亿英镑，以弥补税收和公共支出之间的缺口。这包括为财政大臣本月早些时候公布的300亿英镑一揽子计划提供的额外借款。该一揽子计划旨在保护就业和提振经济。 英国经济学家托马斯·普格表示，政府借款仍在以异常速度增长，我们猜测经济复苏放缓和今年下半年可能出现失业率进一步上升，将促使政府在下一份预算案中宣布增加额外的财政支出。 英国货币政策委员会成员西尔瓦娜认为，受疫情影响，经济活动仍然不能完全恢复正常状态，“英国经济难以成长，未来几个月将步履蹒跚”。“由于健康风险的存在，这将导致收入和就业水平下降，从而使得英国将面临螺旋式下降。” 英国官方上周数据显示，5月份英国经济增长率为1.8%，低于预期。(完)
在一路“买买买”后，零售业巨头物美债务压力迅速上升，借新还旧也渐成常态。13日，物美科技集团有限公司(下称物美)发行的2020年第五期超短期融资券正式上市流通，根据募集说明书，5亿元募集资金全部用于归还金融机构借款。 中新经纬客户端注意到，今年以来，物美在债券市场已经发行9期债券，累计融资33亿元，多期债券的募集用途为偿还前期借款。此外，还有消息称物美或再度上市来缓解资金之渴。 “鲸吞”并购后负债高企 公开信息显示，物美注册资本为8亿元，控股股东为卡斯特，通过层层股权穿透后，物美创始人张文中间接持有公司97.02%的股权，为公司实际控制人。 2006年张文中蒙冤入狱，直至2018年5月31日被最高人民改判无罪。此后，物美也一改此前的低调，开启了大手笔收购之路。 2019年10月，物美宣布收购麦德龙中国的协议。今年4月23日，麦德龙公告，麦德龙中国与物美双方的股权交易按期在二季度内圆满完成，在新的股权结构下，物美持有麦德龙中国80%的股份，麦德龙集团持有20%的股份。据来了解，上述收购计划实际总投资金额149.69 亿元，已全部支付完毕，其中并购贷款和过桥贷款合计106亿元，物美自有资金43.69亿元。 除了鲸吞麦德龙中国外，2019年6月，物美科技以增资方式入股重庆商社45%股权，后者是A股上市公司重庆百货的大股东。今年3月20日，重庆商社集团迎来人事调整，张文中出任董事长。 官网信息显示，成立于1994年的物美是中国最大、发展最早的现代流通企业之一，旗下有美廉美、新华百货、浙江供销、百安居等多个知名品牌，在华北、华东和西北等地区拥有各类商场近1500家，集团业务涉及零售贸易、电子商务等多个业态，年销售额已达1000余亿元，资产500余亿元，员工10万余名。 由于对重庆商社股权及麦德龙中国业务收购事项的资金需求较大，物美的债务规模持续大幅增长。据招商证券统计，2018年后物美的并购支出已经超过了200亿元。 截至2020年一季度，物美负债合计达到472.2亿元，同比增长30.21%，其中，短期借款为151.81亿元、长期借款为1.79亿元、应付债券超过63亿元，同时物美的资产负债率也由2017年的53.27%上升至2020年一季度的58.81%。高企的有息债务也带来财务成本的迅速上升，2018年和2019年物美财务费用支出均超5.5亿元。 中诚信国际亦指出，从债务结构来看，公司通过发行公司债等方式，使得短期债务占总债务的比重有所降低，但仍处于较高水平。截至2020年3月末，公司总债务为235.01亿元，其中短期债务占比为72.11%。 偿债能力几何？ 目前，物美的企业主体信用级别为AAA，评级展望为稳定，评级机构为中诚信国际。该级别反映了物美科技集团偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 不过，从公司各项偿债指标来看，公司短期偿债压力较大。从公司的一季报来看，公司的流动资产为255.3亿元，其中货币资金为156.11亿元，而同期流动负债则达到351.98亿元，衡量短期偿债能力的指标流动比率和速冻比率分别仅有0.73和0.63。此外，EBITDA((税息折旧及摊销前利润))虽随着投资收益的增加而上升，但由于债务及利息支出持续增长，EBITDA对债务本息的保障力度均整体有所减弱。经营活动净现金流净额与带息债务的比例近几年也呈逐年下降趋势，从2018年的0.17下降至今年一季度的0.05。 近年来，物美的主营收入连续六年增长，2019年收入429.77亿元，归母净利润23.74亿元，分别增长4.01%、13.92%。不过，值得注意的是，归属于母公司股东的净利润却不增反降，从2015年高峰期的40.84亿元降至2019年的23.74亿元。 从净利润构成来看，物美的并购标的并没有成为“现金奶牛”，近两年其净利主要靠股权投资撑场面。2019年物美确认的投资收益为23.82亿元，主要源于泰康集团盈利水平大幅上升所致，投资收益在净利润中占比高达95.66%。 “近年来，一些企业“买买买”后造成债务杠杆高企，主营业务失去优势，最终只能以一地鸡毛收场，市场上已经不乏这样的前车之鉴。收购麦德龙后与现有业务的整合无疑也对物美的经营管理能力提出挑战。”百联咨询创始人、零售电商行业专家庄帅向中新经纬客户端分析称，要避免并购后出现“消化不良”，一方面需要调整组织人事来匹配整个集团的战略发展，该精简的要精简；第二经营方式和理念要转变，如一些经营不善的亏损门店必须关闭；第三，创新业务需要发展，麦德龙这种批发业务可以考虑和线上更紧密结合，和多点进行融合发展；第四也可以考虑引进外部资本。 或赴港上市 2003年，物美子公司北京物美商业集团股份有限公司(简称“物美商业”)在香港创业板挂牌上市，成为首家在港上市的大陆民营零售企业。2015年，物美科技用近31亿元完成物美商业的要约收购，并于2016年1月7日完成香港联交所退市，将其私有化退市。 关于退市原因，物美商业称，作为一家上市公司，投资者对投资回报有不同要求，促使公司更加慎重地对待扩张机会。较大规模的收购兼并举动，虽然具有战略意义，但在相对较长时期内确实可能大幅削减每股盈利状况。 四年时间过去，这家零售业巨头近期频频传出上市的消息。5月底，物美相关负责人回应媒体称，(物美)不排除任何有利于公司更快扩张，快速推进数字化转型，线上线下一体化目标，不断优化资本结构的机会。 庄帅认为，相比在A股借壳上市，物美赴港上市的可能性更大。“物美目前财务指标上A股还有一段距离，港股可能是一个很好的机会点，而且港股现在的窗口对内地的企业是开放的，内地上港股的零售企业也不多，所以我觉得还是有很大的机会的。” 据外媒报道，物美计划明年在香港IPO，拟集资10亿至20亿美元(约78亿至156亿港元)。 在庄帅看来，物美上市固然有资金方面的需求，但也要看到目前物美竞争者环伺，永辉从福建杀到北京，盒马等新业态兴起，美团等已经上市，物美必须通过上市来获得更多更好的资源，并以此来推动进一步扩张。“物美的跑马圈地才刚刚开始，上市以后估计扩张力度会进一步加大，目前毛估其估值在百亿级，目标应该会瞄准千亿市值。”
美股冲高后尾盘跳水，纳指跌2.13%，标普500指数跌0.93%，道指涨0.04%。主要科技股里，Zoom Video跌约6%，奈飞、推特、英伟达均跌超4%，特斯拉跌超3%，亚马逊、微软、Facebook均跌超2%，苹果跌0.2%。蔚来汽车跌约7%，电商京东跌约5%、阿里巴巴跌超3%，微美全息则涨约70%。 【财经新闻】 疫情导致2020年全球公司债务激增 一项对900家公司进行的新研究估计，全球各地公司2020年新增债务将多达1万亿美元，以因应新冠疫情。这种前所未有的增长将推动全球公司债务总额跳升12%，至9.3万亿美元左右，再加上多年的债务累积，全球负债最高的公司债务规模相当于很多中等国家债务水平。 美国大型银行正为金融危机以来最差季度做准备 本周美国众多大型银行即将公布财报。市场预计，美国银行业可能面临10多年来最糟糕的季度表现，因新冠疫情导致消费者支出下降，并导致贷款损失准备金增加，这些都将对其利润造成严重破坏。巴克莱预计，银行贷款损失准备金水平将达到金融危机以来的最高水平。 美国17州起诉特朗普政府要求取消留学生签证限制 美国17个州起诉特朗普政府，要求取消留学生签证限制。此诉讼已向波士顿联邦法院提起，指控美国移民和海关执法局(ICE)违反联邦法律的《行政诉讼法》，该法律涉及联邦机构如何行使某些决策权。争论的焦点是该新政策是否合法，或者该政策属于“任意而反复无常”而指控该新政是非法的。 世卫组织总干事：太多国家正朝着错误的方向前进 当地时间7月13日，世卫组织召开新冠肺炎例行发布会，世卫组织总干事谭德塞表示，太多国家正朝着错误的方向前进，新冠病毒仍然是头号公敌，但是许多政府和人民的行动并没有反映出这一点。该病毒的唯一目的是感染人，但领导者发出的混杂信息正在破坏任何应对措施的最关键要素：信任。如果政府不与其公民明确沟通，并采取遏制传播和拯救生命的全面应对战略，如果人群没有遵循基本的公共卫生原则，即保持身体距离、洗手、戴口罩、咳嗽时遵守礼仪和生病时呆在家里，疫情就会变得越来越糟。 美国纽约州长：将通过数据决定何时开学 当地时间7月13日，纽约州长科莫表示，联邦政府“在重启经济上犯了错误，在复学上又犯了错误。”科莫称，“纽约州拥有全美最大的测试量，我们有很多数据。”纽约州将通过当前的数据来决定何时复学，通过最新的指导来决定如何复学。科莫称，开学就跟重启经济一样，对白宫来讲也一样。“他(特朗普)说你们重启就好了！重启经济吧，阶段、数据、口罩，没有任何意义。我们现在已经看到结果了。”在开学上，白宫说法类似，“重新开学就好”。 高盛：迪士尼股价有增长15%的潜力 高盛在最近一份报告中，提到华特迪士尼(DIS.N)的流媒体平台Disney+未来数年的表现将好于机构预期，认为迪士尼已经准备好进入流媒体的竞争。报告还指出，Disney+可在2021年实现盈利，比预期提前两年；到2025年订阅用户数将达到1.5亿。高盛还认为，疫情后迪士尼乐园旅客人数会大幅增加，所有这些因素所创造的动力明显被投资者低估。据此，高盛首予迪士尼买入评级，目标价137美元。
据路透中文网报道，一项对900家公司进行的新研究估计，因新冠肺炎疫情2020年全球各地公司新增债务将多达1万亿美元。 报道指出，这种前所未有的增长将推动全球公司债务总额跳升12%至9.3万亿美元左右，再加上多年的债务累积，全球负债最高的公司债务规模相当于很多中等国家债务水平。 资料图 中新经纬摄 据报道，去年全球公司债亦大幅上升8%，受并购、以及为进行股票回购和支付股息的企业融资行为推动。但今年债务大增的原因完全不同——因疫情侵蚀获利而采取保护措施。 对新公司债指数进行分析的公司Janus Henderson的投资组合经理Seth Meyer表示，“疫情改变了一切，现在是要节约资本和强化资产负债表。” 该报道称，企业在1-5月间从债券市场筹资3840亿美元。Meyer估计，近几周风险较高、评级较低的“高收益率”公司债发行量创下新的记录。 3月信贷市场已经对最受信任公司之外的公司关闭，但美联储、欧洲央行和日本央行等央行的紧急公司债购买计划促使信贷市场再次敞开大门。 这个新债券指数中包括的公司的负债总额已经较2014年增加40%，债务增长速度远超过获利增长。 报道提到，这900家公司的税前获利总计增加9.1%至2.3万亿美元。2019年衡量债务相对于股本的比率达到创纪录的59%，利息支付占获利的比率也升至新高。 美国企业的公司债规模为3.9万亿美元，几乎是全球规模的一半。 德国公司债规模为7620亿美元，位居第二高。全球负债最高的企业中，德国还包办了三家，其中大众汽车负债1920亿美元，与南非或匈牙利等国家不相上下，不过该公司的债务是因汽车融资部门而扩大。 相比之下，在该新债券指数所含企业中，有四分之一的企业没有任何负债，有一些企业拥有庞大的现金储备。其中最大一笔是Alphabet的1040亿美元。 Meyer表示，信贷市场还需一段时间才能恢复至新冠疫情前的情况，目前疫情的威胁，尤其是美国近来病例数激增，仍是投资者的心中大患。
管窥专项债落地情况：专项债资金如“及时雨” 五大问题有待改善 在疫情影响之下，专项债被视为稳基建、稳投资的重要工具。财政部数据显示，今年上半年共发行专项债2.23万亿，已超过去年全年。在专项债放量的情况下，其使用情况也备受市场关注。 记者独家获得了A省专项债资金使用情况调研报告，通过该报告可管窥专项债使用情况。该报告由A省政府办公室会同省发改委、财政厅、审计厅对辖区项目开展实地调研得出。 调研报告认为，在债务压力大、政府投资资金紧缺的背景下，专项债资金发挥了“及时雨”的作用，推动了大批项目顺利建设。但在项目申报、资金管理、债务履约等方面仍存一些问题，需进一步改善。如部分地方和项目单位把偿还债务作为专项债发行的目的，没有将专项债转化为实物投资量。 “我国还没有针对专项债券项目实行差别化的投资监管，仍沿用一般政府投资项目监管模式，投资项目监管还没有形成有效的监管合力。”中国宏观经济研究院投资研究所投融资研究室主任祁玉清表示，“这样不但不能约束不合理的政府投资需求，影响了政府投资效益；也会通过项目投资建设引致不合理的专项债券需求，进而加大了专项债券可能面临的偿还风险。” “久旱逢甘霖” 专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿。2016年、2017年，其发行量分别扩张到4000亿、8000亿，2018年首度超过1万亿，2019年扩张到2.15万亿，今年额度则扩张到3.75万亿。专项债的大规模发行、使用对稳投资、稳经济起到了重要作用。 虽然专项债大幅扩张，但仍未能满足地方的投融资需求。华南某地市财政局债务处人士介绍，过去两年该市获得的专项债额度由2018年的26亿增加到34亿，增幅达到30%，但该市辖18个行政区，平均每个地区额度不足两亿，专项债额度和当地公益性项目建设资金需求有很大的差距。 A省调研报告亦指出类似问题。报告称，某轨交工程本想争取专项债资金20亿先把拆迁工作做完，但仅获得1亿资金。因资金缺口较大，导致拆迁工作无法推进，进而影响工程整体进度。 “前两年专项债分配额度采取因素分配法，与各地‘红、橙、黄、绿’债务风险挂钩。也就是债务风险高的地方分配额度少，低风险地区分配额度多。但今年按照‘资金跟着项目走’的原则分配。”中部省份某地市发改委投资科人士称。换言之，今年债务风险高的地方，如果项目储备充分，专项债分配的额度也较为可观。 A省债务风险较高，前些年获得的专项债额度并不多。与此同时，隐性债务管控从严，A省基建投资增速走低。A省统计局数据显示，2019年A省基建投资增速为-10%，相比上年下降26个百分点。今年在专项债额度大幅增加后，A省基建投资增速持续回升，1-5月回升至-11%，全年增速预计超过2019年。 A省调研报告认为，在债务压力大、政府投资资金紧缺的背景下，专项债资金发挥了“及时雨”的作用，推动了大批项目顺利建设。“专项债资金如‘久旱逢甘霖’，获支持项目‘枯木逢春’加快建设。”报告称。具体来看，该省专项债资金使用进度明显加快，项目建设提速推进。截至2020年5月15日，第一批专项债投向的70个项目已开工67个，预计39个项目年内投资建成投用。 同时，A省也充分利用了专项债作资本金的政策。去年9月的国务院常务会议明确，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右，今年这一比例提升至25%。 目前A省专项债作资本金的比例已超过20%，居各省前列。在今年财政收入下降的背景下，提高专项债作资本金比例一定程度上将缓解当地的资本金压力。 五项问题及改善 调研报告也指出了目前存在的问题。首先是部分地方认识跟不上。一是有的习惯于用财政下拨不需偿还的资金来搞公益性项目建设，对其他方式项目投资不积极。二是有的怕新增债务被追责问责，但凡举债项目都不敢上，即使专项债项目也是被动应付。 对此，调研报告指出，要进一步增强抢抓专项债项目建设机遇的责任紧迫感。“专项债是政府投资资金来源的主渠道，这也将是今后推动项目投资的常态化手段。如果地方跟不上形势发展和政策调整步伐，将会在争取项目资金方面吃大亏。”报告提醒。 其次，部分地方谋划不深入，申报项目质量不高，一些项目很难实现融资收益平衡，如某污水处理工程实际处理量只有设计处理能力的八分之一，成本倒挂，运营效益不佳。 祁玉清表示，从目前实施的项目看，多数项目的融资平衡方案没有体现出项目应有的风险特征，偿债的风险标准不明确，各债券发行单位按自己理解操作，随意性大。融资平衡方案必要的附件、协议不完整，多数还仅是第三方咨询报告，缺乏与相关机构沟通，不具有实际市场约束性。 再次，部分地方资金管理有待改进，有的存在风险隐患。实践中，部分地方和项目单位把偿还债务作为专项债发行的目的，没有将专项债转化为实物投资量。如某县医院综合楼项目1亿多资金主要用于支付BT模式应付回购资金。少数项目由于和社会资本打捆，债券资金可能流向非公益性领域，如某县停车场项目由44个项目组成，其中包含了房地产开发类停车场项目。 第四，部分项目手续办理和施工进度滞后，影响资金拨付进程。按照规定，专项债资金主体工程进度款只能拨付取得施工许可的建设单位，但一些项目未获得施工许可，导致专项债资金趴在账上。 对于前述三个问题，调研报告建议，要完善项目遴选机制，从带动能力、成本收益等方面量化评选标准，对前期手续不完备的项目，应严格限制申报。同时，开发债券资金使用大数据平台，对债券资金使用进行全程跟踪监督。 第五，部分项目债务履约责任不清晰，收益未纳入预算管理。按照有关规定，项目主管部门和单位应将债券项目对应的政府性基金收入和专项收入及时缴入国库，但部分项目未将前述收入上缴。如某县停车场项目投入运营后，每月产生收入40多万，但未纳入财政预算管理。 对此，报告指出，力争项目建成之时就是获取项目收益之时。而对已取得收益的项目，要严格将对应的收入及时上缴国库，实现债券资金推动项目建设、项目收益偿还债券本息的良性循环。 作者：杨志锦
题：《程实：外债合意规模之“扩”与局部风险之“防”》 作者 程实(工银国际研究部主管，首席经济学家) “变化者，进退之象也。”2020年，波及全球的新冠肺炎疫情成为重塑政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体或首次同时陷入衰退，罕见的超常规“货币+财政”双宽松浪潮已经袭来。 整体而言，全球“债务-拉弗曲线”均发生动态变化，在合意规模内适当扩张外债可作为部分经济体逆周期调节的重要抓手。结构上讲，美元流动性仍然是全球投融资核心，近年来新兴市场和非银金融崛起成为美元融资的主要边际驱动力。 从相对GDP和外汇储备的规模看，中国非金融企业外债占比分别为5.8%和26.8%，与其他新兴市场经济体相比，中国外债规模适度上升不会引起信用利差显著上升。但外债融资中面临的汇率、利率、再融资等风险需妥善考虑：一方面，当前中国金融体系仍以间接融资为主，本币债务违约事件的影响不容忽视；另一方面，并无海外收入的房地产开发商和地方政府融资平台所发行的美元债占比明显偏高。 合意的外债杠杆可作为逆周期调节重要抓手，疫情冲击下关注动态的“债务-拉弗曲线”。从历史上看，不同经济体对外主权负债主要有以下两个原因：第一，平滑消费/税收政策，这与经常项目逆差的动机类似；第二，提前消费，这主要出现在一些新兴市场经济体，源于主观贴现率大于现实利率。从现实的负债选择看，平滑消费的动机通常带来逆周期的负债行为，但信用利差具有顺周期性。例如，不少新兴市场曾出现信用利差上升效应支配逆周期负债行为的现象，这也使得债务风险成为商业周期的一个主要驱动力。当前，与其他新兴市场经济体相比，中国信用利差明显较低，在此基础上适当负债不会出现由于利差显著上升而导致的消费波动高于产出波动。因此，以平滑消费/财政政策作为适度增加外债水平的主要动因，而非以过度刺激经济为目的，有望通过合意的债务杠杆助力逆周期调节。事实上，合意的外债规模本身就是动态变化的。理论上讲，合意外债规模可以描述为融资收入与债务存量之间的“债务-拉弗曲线”。当债务规模较低时，一国可以接近无风险利率发行外债，但随着债务存量的增加，违约风险上升带来信用利差增加。“债务-拉弗曲线”的峰值对应于可以获取的最大融资收入，在此之后，信用利差带来的边际融资支出将超过边际融资规模所带来的融资收入。“债务-拉弗曲线”的存在也使得给定融资收入规模，存在低负债低信用利差和高负债高信用利差两种均衡。多重均衡的出现令确定合意债务规模变得重要，因为当存在融资刚性时，债务规模存在自我实现的特征，一旦发生从低债务向高债务的均衡移动，信用利差和违约风险都会迅速上升。在当前疫情冲击下，全球宏观政策呈现出“货币+财政”的双宽松搭配，全球性的债务规模上升是大势所趋，审时度势地在动态合意债务规模之内适度增加负债利大于弊。 美元流动性是全球投融资重要系统变量，近年来新兴市场和非银金融崛起为美元融资新驱动。2020年3月，美元流动性恐慌逐步压过其他冲击，并借由非金融风险而放大并极速恶化，成为全球市场异变的核心动因。当前，尽管美国经济体量仅占全球不足四分之一，但美元仍然是全球占据统治地位的投融资货币。2019年底，美元计价的跨境银行信贷和国际债券规模达22.6万亿美元，分别占其总存量和全球GDP约50%和26%。2008年全球金融危机之后，国际借贷中的美元占比更是逆转了此前的下降趋势，现已重回本世纪以来的高位，且呈现出新的特征：其一，从区域分布看，美元融资网络国际化程度较高且彼此关联性强，终端使用者和供给者也高度分散。自2008年全球金融危机以来，美元融资规模在欧洲等其他发达经济体有所下降，但在新兴市场地区相对活跃，当前其占美元债务融资中的比重已从10%上升至19%。其中，中国非金融企业在离岸市场发行的美元债券余额激增也是重要的原因之一。根据BIS的数据，当前中国企业的美元债务余额为5900亿，在新兴市场中占比36%。其二，从参与主体看，2008年全球金融危机以来银行为中介的美元融资减少，而非银行市场化融资占比更大。但美国境外的非银金融机构获取美元融资的渠道相对有限和不稳定，也令其在压力下容易引发恐慌式抛售从而加剧市场的波动。此外，由于离岸金融中心的存在，全球外债负债方的真实分布与基于居住地(residence-based)的统计也存在较大差异。比如，有研究指出，2017年美国持有的基于国别(nationality-based)估算的新兴市场公司债实际规模较基于处所的统计高30%，从其持有的金砖国家债务总量看，低估程度甚至高达100%(详见图1)。 图1 外债融资需综合考虑汇率、利率、再融资风险，而币种搭配和融资结构是串联几大风险的核心。在新冠肺炎疫情等外部冲击下，债务和币值的双重约束令部分新兴市场经济体宽松幅度受限，而外币融资的成本和可得性并不稳定，众多的全球金融市场投资者和借贷者甚至会因同步行为(synchronized behaviour)引起市场的大幅波动和违约潮。科学原理表明，外债违约的成本主要是经济下滑影响政府未来收入流的贴现值，主要有以下原因：一是违约带来了双边贸易的下滑，影响了贸易导向的企业；二是违约通常与银行危机相关联，可能导致持续的衰退。后者的影响更为明显，因为本国银行出于资产流动性需要持有相当比例的主权债务，如果主权违约会削弱其偿付能力，并影响信贷、投资、经济增长。通常认为，主权债务的违约不会发生于本币债务，因为政府有能力对其进行货币化，但事实上考虑到潜在的通胀成本，货币化不一定是政府的实际选项。比如，对于100个经济体在1996-2012年期间样本的研究显示，在总共58次主权违约事件中，有31次是本币违约，比如1998年俄罗斯和1999年土耳其的案例，而其中15次是本外币同时违约。经验表明，国内企业在本地银行借款规模提升会减弱主权本币债的违约倾向，因为信贷收缩将增加违约的成本，考虑到当前中国金融体系仍然以间接融资为主，对于本币外债也不容忽视。2017-2018年，美联储收紧货币政策和中国经济增速的下行形成共振，美元升值和信用利差同时上升，导致中国企业债务的违约规模和占比均急剧上升。根据BIS的统计，从2016年以来，中国非金融企业债务违约规模明显增加，其中本币债务违约超过累计违约规模的四分之三。所以，在当前加快金融市场开放的前提下需要高度关注合意的本币外债规模。 在整体外债上升周期宜把握部门负债平衡性，以避免局部结构性因素带来的关联违约风险。研究显示，依赖于私人部门外币融资的新兴市场经济体存在更高的主权违约风险。在一些新兴市场经济体中，存在私人部门借外币外债而公共部门借本币外债的现象。比如从2003年-2013年，14个重要新兴市场经济体主权本币外债平均占比从15%上升到60%。对于存在外币外债和本币收入型资产负债表货币错配的企业部门，本币贬值会冲击公司净资产并由于融资约束带来紧缩压力，这也令公共部门产生了“浮动恐慌”，导致其在面临主权债务偿付压力时不会轻易选择贬值以货币化本币外债，而更多出现违约。定量研究显示，私人部门外币外债占GDP比重10%的提升伴随着主权本币信用利差30个基点的增加。对于中国而言，企业部门外债的期限和行业风险不容忽视。截至2019年底，中国非金融企业部门外债为8300亿美元，占整体外债比重约四成。从整体外债币种结构看，外币外债占65%，而美元债务在外币登记外债中占83%(详见图2)。从相对GDP和外汇储备的规模看，企业外债占比分别为5.8%和26.8%，整体风险可控。但BIS指出：从期限看，未来五年将有4880亿的中国企业美元债务到期，负债较高的企业将面临持续的还款/再融资压力；从行业上看，并无海外收入的中国房地产开发商和地方政府融资平台发行的美元债占总余额明显偏高(约40%)，而2021年底，开发商将分别有800亿美元和1650亿人民币的债务到期。 图2 程实
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