养老保险省级统筹艰难曲折30年 众所周知，我国企业职工养老保险制度是1951年建立的，其基本依据是1951年2月政务院颁布的《劳动保险条例》。后来在1958年和1978年先后作过两次修改。20世纪80年代，企业职工养老保险改革的主要内容是将退休费用“企业统筹”改为“社会统筹”，但企业职工养老保险支付一直仍由国家和企业完全包揽，不用职工缴费。直至1991年，我国现代基本养老保险制度改革正式拉开序幕。 一、1999年号称实现省级统筹，其实只是建立省级调剂制度 1991年6月，国务院发布《关于企业职工养老保险制度改革的决定》。该文件首次提出了养老保险“三支柱”的理念，并第一次提出了养老保险“三方负担”原则：“改变养老保险完全由国家、企业包下来的办法，实行国家、企业、个人三方共同负担，职工个人也要缴纳一定的费用”；该文件首次提出了养老保险“省级统筹”的目标：“尚未实行基本养老保险基金省级统筹的地区，要积极创造条件，由目前的市、县统筹逐步过渡到省级统筹”。此外，该文件还首次明确规定：企业职工基本养老保险基金结余只能存款或购买国债。 不过，当时提出的“省级统筹”，是指在全省范围内、从制度规范上“统一”企业职工基本养老保险的缴费比例与支付标准，其实质仍是县（市）统筹，由县（市）统收统支，它并不是我们今天所称的养老保险基金的“全省统收统支”。当时，“省级统筹”这一特定概念一直沿用至1998年。 1995年3月，国务院发布《关于深化企业职工养老保险制度改革的通知》，该通知首次明确提出了企业职工养老保险制度改革的目标及“统账结合”的模式：到本世纪末，基本建立起适应社会主义市场经济体制要求，适用城镇各类企业职工和个体劳动者，资金来源多渠道、保障方式多层次、社会统筹与个人帐户相结合、权利与义务相对应、管理服务社会化的养老保险体系。基本养老保险应逐步做到对各类企业和劳动者统一制度、统一标准、统一管理和统一调剂使用基金。同时，其“附件”还指出：社会统筹基金发生困难时，由同级财政予以支持，首次明确财政对基础养老金支付承担兜底责任。 1997年7月，国务院发布《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》（国发1997（26）号文），这标志着企业职工基本养老保险改革试点结束，并开始进入全国统一推广阶段。该文件首次提出了基本养老保险的原则是“只能保障退休人员基本生活”，并再次强调了构建“三支柱”养老保障体系的政策理念：要将企业职工养老保险制度与建立多层次的社会保障体系紧密结合起来，大力发展企业补充养老保险，同时发挥商业保险的补充作用。这是我国基本养老保险制度的首次明确“定位”，它完全符合国际惯例：基本养老保险不是充分保障，而是“底线保障”，因此，我们必须构建三支柱养老保障体系。此外，该文件再次强调了省级统筹的工作目标：要逐步由县级统筹向省或省授权的地区统筹过渡。待全国基本实现省级统筹后，原经国务院批准由有关部门和单位组织统筹的企业，参加所在地区的社会统筹。 1998年8月，国务院发布《关于实行企业职工基本养老保险省级统筹和行业统筹移交地方管理有关问题的通知》，这是第一个专门规范“省级统筹”的国务院部委文件。该文件明确提出：在1998年底以前，各省要实行企业职工基本养老保险省级统筹，建立基本养老保险基金省级调剂机制，保证基本养老保险基金在省、区、市范围内调剂使用；对发放企业离退休人员基本养老金确有困难的地区，1998年中央财政给予适当支持。到2000年，在省内要基本实现统一企业缴纳基本养老保险费比例，统一管理和调度使用基本养老保险基金，对社会保险经办机构实行省级垂直管理。 很显然，该文件提出的“省级统筹”概念比1991年又有了新含义：只要建立省级调剂制度，就算是“省级统筹”。正因如此，在《1999年度劳动和社会保障事业发展统计公报》中，劳社部第一次宣称：1999年底，全国有29个省、自治区、直辖市实现了养老保险省级统筹或建立了省级调剂金制度。次年又宣称：2000年底，全国各省、自治区、直辖市（除西藏外）均实行了养老保险省级统筹或建立了省级调剂金制度。从2002年开始的各年统计公报中，又删除了这一表述。 2005年12月，国务院发布《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》，要求进一步加强省级基金预算管理，明确省、市、县各级人民政府的责任，建立健全省级基金调剂制度，加大基金调剂力度。在完善市级统筹的基础上，尽快提高统筹层次，实现省级统筹。这里的“省级统筹”表述，仍是一个模糊的概念。 二、2009年号称实现省级统筹，却只是名义上的“六统一” 2007年1月，劳社部发布《关于推进企业职工基本养老保险省级统筹有关问题的通知》，这是第二个专门规范“省级统筹”的国务院部委文件。该文件进一步明确省级统筹工作的重点：尚未实现省级统筹的地区，要统一缴费基数和比例，规范基本养老金计发办法；统一养老保险数据库和业务流程，为实现省级统筹创造条件；要明确确保基本养老金发放的责任，健全省、市、县三级基金缺口分担机制；完善全省基金收支预算管理制度，增强预算编制的科学性和合理性，逐步实现在全省范围内统一调度和使用基金；推进和规范市级统筹，积极创造条件，向省级统筹过渡；有条件的地区，要积极实行社会保险经办机构垂直管理。 在该文件的附件中，首次提出了企业职工基本养老保险“省级统筹标准”，也就是人们常说的“六统一”标准。其中第四项，也就是基本养老保险基金使用的统一，它表述为“基本养老保险基金由省级统一调度使用，实行统收统支，由省级直接管理”。不过，很可惜，它只是强调了“省级统一调度”，却淡化了“全省统收统支”，它甚至提出了一个“省级统筹”的妥协方案：“现阶段也可采取省级统一核算、省和地（市）两级调剂，结余基金由省级授权地（市）、县管理的方式，其中，中央财政、省级财政补助资金和上解的调剂金由省级统一调剂使用”。很显然，这是一个妥协、降级版的省级统筹，其实质仍是强调省级调剂。 正是根据这一“妥协版”省级统筹的制度安排，在《2009年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》中，这是继劳社部1999年首次宣布全国实行了省级统筹后，人社部再次宣称全国实行了省级统筹：“截止2009年底，全国31个省份和新疆生产建设兵团已建立养老保险省级统筹制度。”这一表述后来一直出现在各年的《人力资源和社会保障事业发展统计公报》中，直至2015年才删除这一表述。实际上，这里所说的“省级统筹”，很容易让人产生误解，其实，它仍指省级调剂制度的设立，并非真正意义上的“全省统收统支”，这一模糊概念一直沿用至2017年。 事实上，自1997年我国全面推行企业职工基本养老保险制度以来的相当长一段时间，“制度扩面”一直是建立在县（市）统筹的基础上，并由县（市）一级政府分散承担了企业职工基本养老保险支付的压力，而省级政府只是借用全省调剂机制在各县（市）之间进行余缺平衡。然而，如果一旦真正实现企业职工基本养老保险全省统收统支，则意味着养老保险的兜底责任就会转移并压实到省级财政身上，而县（市）政府就可以抽身出来，并可以不再承担财政补贴的直接责任，因此，省级政府对“省级统筹”既有财政压力，也有心理负担，当然就会缺乏积极性，这正是“省级统筹”推进如此缓慢而艰难的真正原因。 1997年底，我国企业职工基本养老保险基金滚存结余不足500亿元。自1998年起，各级政府就开始对企业职工基本养老保险基金进行财政补贴。2003年各级财政补贴基本养老保险基金530亿元，占当年基金收入的14.4%；在各级财政补贴中，中央财政补贴约占九成，达474.3亿元。2006年各级财政补贴企业职工基本养老保险基金971亿元，其中，中央与地方财政预算安排分担比例大约为8：2。 2015年各级财政补贴城镇职工基本养老保险基金4716亿元，占当年基金收入的比重提高至16.07%；2016年各级财政补贴城镇职工基本养老保险基金6511亿元，占当年基金收入的比重进一步上升至18.57%；2017年各级财政补贴城镇职工基本养老保险基金8004亿元，占当年基金收入的比重为18.48%。 由此可见，在过去20年间（1997-2017），征缴收入占当年基金收入的比重不断降低，而各级财政补贴占当年基金收入的比重却在不断升高。这表明财政补贴城镇职工基本养老保险基金的压力正在不断上升。 即便如此，在计入各级财政补贴后，2014年全国仍有3个省份出现职工基本养老保险基金当年收不抵支的“养老金缺口”现象；2016年这一现象扩展至黑龙江、吉林、辽宁、河北、内蒙古、湖北、青海等7个省份，而且黑龙江首次出现基金“穿底”，账面赤字高达200多亿元；2017年全国共有10多个省份出现了当年收不抵支的情形。 三、2017年首次明确真正的省级统筹：本质是全省统收统支 2017年9月，人社部、财政部联合发布《关于进一步完善企业职工基本养老保险省级统筹制度的通知》，这是第三个专门规范“省级统筹”的国务院部委文件。该文件首次明确了省级统筹的实质是“全省基本养老保险基金统收统支”，文件明确指出：各地要在基本养老保险制度、缴费政策、待遇政策、基金使用、基金预算和经办管理实现“六统一”的基础上，积极创造条件实现全省基本养老保险基金统收统支。很显然，这是人社部第一次准确地将省级统筹的实质理解为“全省统收统支”，这才是省级统筹的正确表达。按此标准，此前仅有北京、上海、天津、陕西和福建等地实现了真正意义上的省级统筹。 人社部在这一文件中首次承认，目前我国大多数省份的企业职工基本养老保险尚未实现“省级统筹”，甚至还有一些省份就连费率都没有统一，何来全省统收统支？因此，在该文件中人社部首次提出要制定过渡措施，最迟2020年实现全省费率统一；在确定个人缴费上下限基数等参数时，目前尚未使用全省在岗职工平均工资的，要制定过渡措施，尽快实现统一；要明确省、地（市）、县各级政府的责任，进一步强化基金收支管理，要进一步建立健全省内基金缺口分担机制。这才是“省级统筹”的完整内涵。 也就是说，直至2017年，人社部才开始真正将基本养老保险的工作重心从“制度扩面”转向“省级统筹”。此前基本养老保险“制度扩面”工作，主要包括企业职工基本养老保险“参保扩面”，以及2009年增设“新农保”，2011年增设城镇居民基本养老保险，2015年机关事业单位“养老金并轨”改革，2015年8月，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，这标志着基本养老保险基金结余只能存款或购买国债的历史终结。 尤其自2015年下半年国务院开启“社保降费”新政以来，职工基本养老保险收支平衡压力进一步增大。2016年全国职工基本养老保险单位缴费统一从20%下调至19%；2019年全国职工基本养老保险单位缴费再次大幅下降至16%。据人社部统计，截止2019年底，五年来社会保险减费累计近万亿元，其中，企业职工基本养老保险减费占大头。2019年全国城镇职工基本养老保险基金收入增速首次跌破10%，比上年同期仅增长了3.4%，这无疑会直接加大养老金收支平衡压力及财政补贴压力。 2020年受新冠肺炎疫情影响，人社部、财政部及税务总局联合发布企业基本养老保险、失业保险、工伤保险单位缴费减免政策实施期限：全国所有中小微企业缴费“豁免期”为2020年2月至12月（共11个月）；湖北省大中型企业缴费豁免期为2月至6月（共5个月）；湖北以外各省的大型企业减半缴费“优惠期”为2020年2月至6月（共5个月）。很显然，阶段性减免单位缴费将可能导致2020年企业职工基本养老保险基金的严重“减收”，各级财政补贴的规模也会倍增放大。据人社部统计，2020年仅第一季度，企业养老保险减免缴费高达2184亿元。 事实上，职工基本养老保险除了上述基金“减收”及财政补贴压力外，随着我国人口老龄化不断加剧，地区间抚养比差距扩大，省际之间基金不平衡的问题日益严重。我国企业职工基本养老保险基金结余主要集中在广东、北京、江苏、浙江、上海等发达地区，而东北及中西部地区的一些省份养老保险基金结余相对较少，基金运行面临较大压力。省际之间基金不平衡问题靠省级统筹已难以解决，需要进一步提高统筹层次，并在全国范围互助共济、调剂余缺。 正因如此，2017年10月，中共十九大报告首次明确提出要“尽快实现养老保险全国统筹”。很显然，这里的“尽快”二字充分表明：实现职工基本养老保险全国统筹，已迫在眉睫、刻不容缓。 四、2020年底全省统收统支能否真正实现？ 为配套推进职工基本养老保险全国统筹改革，2017年11月9日国务院发布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，要求整个国资划转工作将在2020年底前基本完成，并以此偿还“视同缴费”的转制成本及历史欠账。很显然，这是实现职工基本养老保险全国统筹的重要物质基础。 由于我国职工基本养老保险尚未实现省级统筹，因此，有必要建立中央调剂制度，加快实现真正意义上的“省级统筹”。2018年6月，国务院发布《关于建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度的通知》，自2018年7月1日起实施。在该通知答记者问环节，人社部明确提出：我国将加快完善养老保险省级统筹制度，推进养老保险基金统收统支工作，2020年要全面实现省级统筹，为养老保险全国统筹打好基础。 由此可见，2020年底是一个重要的时间节点，它要求在2020年底前全面实现职工基本养老保险省级统筹，并全面完成国资划转充实社保基金的工作。这将为2021年开始切换至“全国统筹”奠定重要的制度基础和物质准备。大家猜一猜：即便在2020年底我国职工基本养老保险完全实现了省级统筹，那么，最终正式切换至全国统筹模式还需要多久？ 在人社部2020年第一季度新闻发布会上，人社部介绍，截止2020年第一季度末，已有20个省份实现职工基本养老保险基金省级统筹（全省统收统支）。 实际上，在2017年9月前，已有北京、上海、天津、陕西、福建、广东宣称实行了真正意义上的省级统筹（全省统收统支）。2017年9月至2020年3月底，江苏、贵州、湖南、宁夏、黑龙江、河北、安徽、广西、山西、山东、吉林、辽宁、甘肃等省市先后宣布正式开始实行真正意义上的省级统筹（全省统收统支）。 但令人费解的是，广东宣称的全省统收统支方案却只是“地级市统筹”，而江苏则保守地宣称要到2022年1月1日才能实行真正意义的省级统筹，这两省却都是职工基本养老保险基金结余最多的省份。这足以表明省政府对“省级统筹”的积极性并不高，你知道原因吗？ 2017年6月30日广东省政府发布《广东省完善企业职工基本养老保险省级统筹实施方案》，其实质是“市级统筹”，其主要文件依据是：从2017年7月1日起，广东全省企业职工基本养老保险基金在全省范围内统一调度和使用，实行统一核算、分级存放、等比调拨。所谓“分级存放”，它的解释是由市级政府统收统支，而不是全省统收统支。更何况，广东全省企业职工基本养老保险单位缴费比例仍不统一，广东人社厅要求自2019年5月1日起，凡单位缴费比例为13%的市，在2020年底前将单位缴费比例调整为14%，而此时全国统一单位缴费标准却是16%。 此外，2020年6月2日，江苏省政府发布《省政府关于规范企业职工基本养老保险省级统筹制度的意见》，却提出从2021年1月1日起，各级税务部门当期征收的基本养老保险费作为省级收入直接解缴同级国库，并由省统一管理和调度使用累计结余基金；苏州工业园区在2022年1月1日前逐步过渡到执行全省统一的单位缴费比例，统一全省缴费工资基数上下限标准。很显然，江苏实行省级统筹时间已远落后于人社部的统一要求。
近日，全球多家知名对冲基金纷纷向美国监管机构递交了13F持仓报告，公布了他们截止2020年6月31日，第二季度的基金持仓情况。 13F是美国证监会（SEC）规定的管理股票资产超过一亿美金的机构，需要在每个季度结束之后的45天之内，向证监会提供自己在这个季度末的持仓报告。 虽然13F都有滞后性（一般基金都在截止日期前才披露），但对于投资者来说，巴菲特、雷伊·达里奥、大卫·泰珀、赛思·卡拉曼，张磊等大佬们的基金持仓具有风向标意义。 在全球大放水的背景下，今年阿里巴巴股票的涨幅"只有"20%，落后于国内其他核心互联网公司（腾讯、美团等），也跑输了给美国的FAAMG（苹果、微软、Facebook、亚马逊、谷歌）等。 然而在8月15日截止的13F显示，无论是国外还是国内，基金大佬们都在大幅度加仓阿里巴巴，这无疑是最值得关注的。 基金二季度纷纷加仓阿里的逻辑究竟是什么？ 01 阿里巴巴二季度成新宠 我们来看看二季度哪些大佬加仓了阿里巴巴。 达里奥掌管的桥水基金（Bridge water Associates）是全球最大的对冲基金，二季度大幅押注中国，几乎买遍了所有中概股，而且重仓两只中国ETF。 在个股方面，阿里巴巴二季度成为桥水第六重仓股，前五都是ETF。在第二季度，桥水加仓阿里巴巴幅度达244%，占投资组合比例为3.44%，加仓后持有市值约2.05亿美元。 同时，高盛和JPmorgan等大型基金也纷纷加仓阿里。高盛二季度增持比例到达55%，JPMorgan也增持了45.7万股。 除此之外，中外两位重量级投资大师都在二季度大幅加仓阿里巴巴。 首先是大卫·泰珀，他是美国的价值投资者，最成功的对冲基金经理之一，也是Appaloosa投资管理公司的创始人。他主要投资那些陷入困境的公司，比如2008年抄底银行股。在选择标的时候，他更为重视那些"问题公司"和"遇冷公司"。 大卫·泰珀之前一直持有阿里巴巴，但值得注意的是，他在二季度大幅加仓阿里巴巴49%，成为其第一大持仓股，持有价值高达7.28亿美元，超过美国电商巨头亚马逊的持仓。 另一位投资大师则是我们熟悉的张磊，他旗下高瓴资本一直擅长于投资TMT行业，从其美股持仓可以看出他一直十分看好国内的电商行业。 二季度高瓴资本大幅度加仓阿里巴巴，增持比例达到98.5%，持有价值达到8.47亿美金，成为其美股第四重仓股，前三分别是百济神州（BGNE）、视频会议软件Zoom，以及爱奇艺。 这些都是世界上最聪明的基金，他们都不约而同地在二季度大幅度增持阿里，其背后原因不可能只是阿里今年涨幅低于其他核心资产，那么加仓背后的逻辑可能是什么？ 02 阿里下半年可能的催化剂 首先是蚂蚁金服A+H上市，有望提高估值。 阿里手握蚂蚁33%的股权。如果按2000亿美元进行计算，33%的股权折算后能为阿里带来660亿美元的估值。 但值得注意的是，蚂蚁集团这次是计划在科创板和港交所同步上市，这可能会令蚂蚁最后上市的估值高于2000亿美元。 蚂蚁科技是第一只真正意义上在A股上市的互联网巨头公司，投资者对此拥有疯狂的热情，这可能会给蚂蚁一定程度上的估值溢价。可以参考中芯国际在A和H两地的巨大估值差。 其次是纳入恒指和港股通的预期，有望吸引更多被动资金流入。 恒生指数公司在8月14日公布恒生系列指数季度定期审议结果，此次调整会首次把同股不同权和第二地上市公司纳入选股范围。其中阿里巴巴、小米集团和药明生物将被纳入恒生指数。 恒生指数是固定50只成分股、且单只个股权重上限为10%（按自由流通市值计算）。此次调整，虽然同股不同权及第二上市公司将首次被纳入恒生指数选股范畴，但权重上限设置为5%。 根据恒生公司的公告显示，阿里巴巴的权重为5%，调整将于9月7日生效。 那么这能给阿里带来多少被动资金流入呢？ 根据Bloomberg统计，追踪恒生指数的ETF资金规模约为198亿美元，追踪国企指数的ETF资金规模约为48亿美元。 根据中金测算，如果能够被纳入的话，按最新价格和估算的自由流通比例，静态测算权重约为5%，基于198亿美元ETF资金规模，对应潜在被动资金流入约为9.9亿美元。 现在阿里巴巴在港股一天的成交额在30-50亿港元左右。 对于二次上市互联网公司来说，相比指数被动基金的购买需求，更大的购买力可能会来自于港股通。 举个例子，自从美团和小米去年11月进入港股通之后，南水一直在买买买。目前沪深港通持股占美团自由流通股本8.8%，占小米自由流通股本32%，这期间这两家公司的股价表现相当不错。 但今年阿里巴巴是否能进入港股通仍然是个未知数。 03 二季度业绩的预期差 8月20日，阿里将发布截止月6月底的季度业绩。 市场预期营收1480亿元人民币（+29%），每股收益13.82元。 Q1业绩之后，市场对于阿里货币化率受到压力表现得非常担忧，Q1阿里国内电商广告+佣金收入同比增速仅为1%，引发担忧情绪大幅提升，市场从而将未来预期打得很低。 随着国内疫情受控，经济活动恢复，电商业务恢复明显是快于其他行业的。 这体现在两个先行指标：快递和网上社零。 4-6月全国快递服务企业业务量分别为65.9亿件，73.8亿件和74.6亿件，同比增长分别为32.1%，41.1%和36.8%。已经恢复到疫情前的水平，而且增速比去年同期更快。 4-6月网上实物零售的增速分别为17%，23%和26%，远远好于整体社零，而且增长速度也是快于去年同期，去年同期的增速分别为22%，20%和17%。 从国外零售市场的情况看来，亚马逊在疫情期间线上营销收入大幅增长。在国内经济活动恢复之后，同样的趋势有可能会出现，因为商户愿意增加线上渠道的营销预算，进而抵消线下渠道的疲弱表现。 这样就可能出现预期差，市场因为阿里Q1业绩疲软而降低了Q2的预期，但实际上可能并没有市场预期那么差。 04 结语 当然，13F的大佬们持仓作业也不能直接抄，因为基金都会选择在季度结束后的45天deadline到了之后才公布持仓的结果，而且并不需要披露空头的仓位，所以对投资者来说可能有误导性。 投资大师们的组合只能作为参考，最终还需要通过自己的研究，理解背后的逻辑，才能更好地下注。
资管新规延期结合“一参一控”限制的放宽，为券商申请公募基金牌照、大集合产品的公募化改造提供了更大便利，在此背景下，券商资管业务规范整改也开始提速。 近日，已有10家券商董事会审议并通过了资管业务规范整改计划。同时，多位券商人士向记者透露，已经开始筹备或有意愿申请公募基金牌照。 对此，前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受记者采访时表示，“资管新规延期，‘一参一控’松绑后，券商申请公募基金牌照势必会加速。目前，已经有大型券商在申请公募基金牌照，这对券商业务发展有利，特别是头部券商。如果一些券商成功获得公募基金牌照，对基金等资管行业长短期都会有一定影响，但是考虑到居民储蓄向资本市场大转移，资管规模会有较大增长空间，各类资管也会迎来大发展机会。” 10家券商董事会通过 资管业务规范整改计划 近期，包括广发证券（000776）、国元证券（000728）、国金证券（600109）、国海证券（000750）、方正证券（601901）、中信证券（600030）、山西证券（002500）、华西证券（002926）、西南证券（600369）、华安证券（600909）在内的10家券商董事会审议并通过了资管业务规范整改计划。自资管新规发布以来，证监会督促指导证券期货经营机构严格落实新规要求，自主制定整改计划，有序推进规范整改，目前进展总体顺利，行业资管业务结构持续优化，呈现出更加健康、可持续的发展态势，支持实体经济、深化直接融资的功能进一步增强。 作为券商资管整改的其中一环，不少大集合产品改造已经取得进展。据《》记者不完全统计，目前已有包括中金公司、浙商证券（601878）、中信证券、太平洋（601099）证券在内的10家券商完成了22只大集合产品的公募化改造。但据光大证券（601788）统计，市场中还有超7000亿元的存量大集合待转变成为真正的公募产品。 一家上市券商资管投资总经理向记者透露：“公司已拟定资管业务规范整改计划，资管新规延期对公司的大集合改造并没有变化，且必须在今年完成整改。” 当下，适当延长过渡期，能够缓解疫情对资管业务的冲击，也有利于缓解金融机构整改压力，为金融机构培育规范的资管产品提供宽松环境。过渡期适当延长，能够为资管机构进一步提升新产品投研和创新能力，加强投资者教育和长期资金培育，提供更好的环境和条件，有利于支持资管产品加大对各类合规资产的配置力度。 同时，延长过渡期一年，更多期限较长的存量资产可自然到期，有助于避免存量资产集中处置对金融机构带来的压力，能够较好地统筹存量业务整改和创新业务发展的关系，通过资管业务的转型升级，带动存量资产的规范整改。 获公募基金牌照 将助推券商资管业务发展 7月31日，证监会发布了《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。 对此，上述资管投资总经理向记者表示：“资管新规延期结合‘一参一控’限制的放宽，为券商资管申请公募牌照提供了更多的便利。券商申请公募基金牌照有利于资管业务的发展，一是，大部分券商资管业务目前局限于固收类产品，在打破刚兑的大环境之下，有关部门其实是鼓励券商资管业务往权益产品方向倾斜，但是受募集方式等多重因素的限制，目前券商资管在权益方面表现平平，而公募基金牌照将会慢慢打破这一格局；二是，更多银行、社保、保险资金可以进入券商资管，为券商资管规模打开了一扇大门；三是，更有利于监管，券商申请公募基金牌照后，监管将非常透明合规。” 中信改革发展研究基金会研究员赵亚赟在接受记者采访时则表示，“‘一参一控’松绑后，券商申请牌照自然会加速，而对小券商的收购更会全面展开。券商作为重要的募集渠道，获得公募基金牌照后，对基金行业会有一定冲击。基金公司会设法拓宽募资渠道，银行、信托、保险等传统渠道自不用说，一些大型互联网科技公司也许会积极申请基金销售资格，成为基金募资的新渠道。” 多家券商已筹备 申请公募牌照 随着券商资管规模的不断下降，拓宽公募基金业务链条成为券商资管业务转型的重要发力点。目前，整个证券行业中持有公募基金牌照的券商数量仅为13家，包括华融证券、山西证券、国都证券、东兴证券（601198）、北京高华、中银证券（601696）6家券商，以及东证资管、浙商资管、渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管7家券商资管子公司拥有公募基金牌照。 此前，不少头部券商受制于“一参一控”政策的限制，无法申请公募基金牌照。政策松绑后，目前，拥有6432亿元资管规模的国泰君安（601211）资管“官宣”已向证监会递交了开展公募基金管理业务资格审批申请。 兴业证券分析师许盈盈认为，“在基金投顾资格放开背景下，券商资管部门也可基于自身投研和产品创设能力为财富管理条线提供特色化的公募基金产品，为自身带来业务新增长点。” 同时，多位券商人士向记者透露，已经开始筹备或有意愿申请公募基金牌照。目前，还有五矿证券也在申请公募基金牌照。 上述资管投资总经理向记者表示：“公募基金牌照应该是各家券商资管的向往之路，‘一参一控’松绑后，达到申请条件的券商必定会去申请公募基金牌照，我们公司也有此计划，但是需要各项指标达到监管要求方能申请。从长期来看，券商或许能够借助线下营业部的优势，瓜分部分基金公司客户”。
>>机构最新持仓大透视 随着上市公司2020年半年报陆续披露，公募基金二季度持仓情况进一步曝光。部分上市公司虽然未出现在基金前十大重仓股名单中，但其前十大流通股股东中频现公募基金身影。整体来看，科技、消费等仍是明星基金经理重点布局的赛道，手握重金的基金经理对多只股票的操作不谋而合。 >>两日净流入超百亿元 北向资金“精准预判”行情节点 北向资金近期恢复净流入态势。上周五和本周一，北向资金两个交易日累计净买入121.42亿元。8月以来净买入额也由负转正，累计净买入79.28亿元。 >>新股表现冰火两重天 有大涨也有盘中破发 昨日A股三大指数普涨，但新股表现却几家欢喜几家愁。龙腾光电昨日上涨707%，成为今年以来首日涨幅第二高的新股。同日，上市仅4个交易日的凯赛生物却在盘中跌破发行价，股价最低达132.63元/股，成为今年以来破发速度最快的新股。 >>大金融板块发力 沪指逼近前期高点 周一，A股三大指数集体高开，券商股一马当先，带动沪指站上3400点整数关口，并逼近7月高点3458点。截至收盘，上证指数报3438.80点，上涨2.34%；深证成指报13742.23点，上涨1.88%；创业板指报2696.39点，上涨1.04%。 >>发行上市审核实行四个公开 创业板改革坚持开放透明 下周，创业板注册制首批公司将上市。此次创业板改革既充分借鉴科创板和境外成熟市场经验，又结合存量市场情况同步实施注册制。特别是在发行上市审核方面，创业板坚持审核标准、审核进程、审核意见、审核监管等四方面的公开。
从这一篇文章开始，我们的手把手教你看债券系列，将进入机构投资者行为分析的部分。 这篇文章是一个开始。我们首先会先带大家分析债券的托管数据，因为托管数据直接显示了各类金融机构的债券持仓。 从这些机构的债券持仓及其变化中，我们能够粗略的了解各类金融机构的债券偏好和投资风格，让大家对各类金融机构先有个初步的印象。 对债券托管数据的分析，也是债券分析师的基础功。大部分证券公司研究所的固收研究团队，都会对债券托管数据进行点评。 1 对“主要券种投资者持有结构”的分析 我们在系列的第一篇《初探债市》中讲过，我国有三个债券托管机构，分别是中债登、上清所和中证登。 中债登和上清所主要负责在银行间市场交易的债券品种，每个月上旬的时候会在自己的官网上公布上个月的托管数据，投资者可以在官网上获取。中证登主要负责交易所债券的托管数据，交易所一般不会对外详细公布，所以我们能利用的托管数据主要是中债登和上清所的数据。 中债登公布的托管数据是一个包含了 24 个表格的压缩包，看起来很复杂，但实际分析中，我们主要关注表3-06（主要券种投资者持有结构）、表4-08（银行间市场质押回购余额）和表4-09（银行间市场买断式回购余额）这三张表。 第一张表能体现各个金融机构的持仓偏好，后面两张表则能够体现债券市场和各类机构的杠杆情况。 上清所则相对简单，它公布的是一张“上海清算所债券业务月度统计报表”。这张表有5张子表格，我们关注的是表5（债券市场投资者持有结构）。这张表与中债登的表3-06（主要券种投资者持有结构）的结构基本一样。 下面，我们以2020年7月份的托管数据为例，展开分析。 对于“主要券种投资者持有结构”，上清所和中债登在统计时对机构投资者分类和命名口径有所不同。我们根据官方的定义与解释，将其双双勾兑，最终形成以下一致口径的机构投资者分类，以便将上清所与中债登的数据结合起来。 图表1有两点需要特别强调，做进一步的解释： 第一，中债登的托管数据除了涵盖银行间市场的债券外，还额外包含了小部分在柜台市场、自贸区市场和交易所市场上市交易的债券，这些债券以柜台市场、自贸区市场、交易所市场的名义被托管。 柜台市场和自贸区市场的债券之所以会被托管在中债登，是因为这两个市场上交易的债券没有专门的托管结算机构，只能由中债登来进行托管。 交易所虽然有中证登负责大部分债券的结算托管，但在交易所上市的政府债券、政府支持机构债券和企业债实行的是二级托管，即投资者先托管在中证登，之后再由中证登将其托管到中债登，故这些债券最终会以交易所的名义托管到中债登。 第二，广义基金涵盖的范围比较广泛，我们一般把所有通过发行资管产品获得资金，然后用于投资的机构投资者统称为广义基金。 按照这个标准，广义基金包括公募基金、券商资管、银行理财、信托计划等。 中债登在2017年8月份前，将广义基金（银行理财、各类资管计划）放在“基金类”口径里；2017年8月后，中债登将“基金类”拆分为“基金公司及基金会”以及“非法人产品”两个口径，前者指公募基金，而后者指银行理财、券商资管等其他广义基金。 上清所在2020年1月之前，并没有基金公司口径，广义基金主要包含在“非法人类产品”口径下，之后也分拆包含在“基金公司”和“非法人类产品”两类口径下。 按照上述统一后的分类标准，我们将7月份中债登与上清所的原始数据做了相应的处理，形成了图表2和图表3。 从图表2和图表3中，我们能够很明显的看出各类金融机构在债券市场中的地位和持债偏好。 1、商业银行是债券市场上最大的投资者，截止2020年7月，商业银行的持债规模超过了52万亿，占市场的比重达到了57%。 在持债类型上，商业银行偏好没有信用风险的利率债，其政府债和政策性银行债的持仓规模占总持仓的比重达到了79.1%，对企业债、公司信用类债券等信用债品种配置比例偏低。 同时，银行内部在持债风格上也有极大的差异。 全国性商业银行（股份制银行和国有银行）的风险偏好最低，配置利率债的比重最高（占比达到83.3%），交易并不活跃，其现券买卖规模占其托管规模的比重不到0.5，买入的债券大部分直接持有到期。 城商行可能是因为负债成本更高，所以在持债时，风险偏好也会更高，其利率债的持仓比重77.5%，低于全国性商业银行（83.3%），在债券交易上也更加活跃。图表6显示，城商行在2020年上半年买卖交易量占托管规模的比重达到了4.1倍。 农商行虽然负债成本也比较高，但总体而言偏保守，交易并不活跃，现券买卖占托管量的比重仅为2.2。 这可能是由于：1）大部分农商行投研能力有限；2）部分农商行金融市场业务起步晚，环境相对封闭，规模有限，因此农商行对通过交易获取资本利得增厚收益的依赖总体而言不如城商行。 但较高的负债成本又使其无法直接通过持有利率债来覆盖成本，所以农商行相较而言，会偏好去持有高评级信用债等票息收入相对较高的券种。 2020年7月，农商行的政府债和政策性银行债的持仓占比大约是59%，在所有银行中占比最低，其持有的同业存单和信用债占比则在所有银行中占比最高。 需要注意，我们上述表述的是农商行的总体情况。 农商行是所有类型银行中，投资风格分化最大的群体。有不少优秀的农商行，在债券交易层面非常活跃，业绩做的非常优秀；也有农商行因为省内监管的要求，不能持有信用债，纯粹依靠利率债的票息收入。 外资银行和全国性商业银行一样，偏好利率债，其利率债的持仓占比超过了80%。但和全国性银行不同，外资银行之所以偏向利率债，可能更多的是因为对国内环境的不熟悉和对企业资质的不信任。 在投资风格上，外资银行更偏好交易，今年上半年外资银行在现券市场上的买卖规模占持有债券规模的比重达到了8.2，在各类银行中表现的最为活跃。 2、广义基金是持仓规模仅次于商业银行的机构投资者。尤其是2014年以来，广义基金持债规模快速上涨，到2020年7月，广义基金持债规模占债券市场总存量的比例已经接近30%，仅次于商业银行。 在广义基金内部，有较多资管产品（比如银行理财、券商资管）曾经是刚兑无风险的产品。其曾经的运作模式是银行向购买理财的投资者报出一个预期收益率，然后募集资金，将多个产品的资金混合使用，投向多个资产。（这种模式俗称“资金池”） 由于所有资管机构基本都是以规模为考核目标（资管收取管理费，规模越高管理费越高）， 所以各家资管机构都有做大规模的诉求。 而在银行理财给投资者营造了“无风险”的幻觉后，银行理财（资管）要做大规模，唯一的可能便是不断提高给投资者的报价。谁家的报价高，投资者的资金便会流向哪家，哪家的规模便能做起来。 这种规模竞争的氛围让广义基金的负债成本刚性（易上难下）并持续处于高位。为了覆盖较高的负债成本，广义基金不得不通过下沉信用资质、加杠杆，加久期等策略来加厚收益，他们所配置的债券品种，因此也多以票息收益更高的信用债为主。 2017-2018年后，资管新规出台，要求广义基金（银行理财等）打破刚兑，舍弃报价的预期收益型产品，转向类似于公募债基一般的净值型产品，让投资者自己承担投资亏损风险。 目前这一要求已经基本落实，大部分银行新发产品都以类似于公募债基一般的净值型产品为主，传统的“刚兑型”老产品正在有序压缩。 这种改变给广义基金的负债端带来了一些积极的变化，负债压力有所减弱，但是规模竞争依然存在。各家资管机构在净值化转型过程中反而更加在意规模的维系，因此尽管“刚兑”被打破，但广义基金仍然有较大的做收益和稳定收益（保持低回撤）的压力。 所以在投资风格上，这些广义基金依然是传统的重视信用债与票息收入的风格。从图表2，我们也能够看到，广义基金持有的利率债占全部持仓的比例不足30%，在各类型机构中占比最低。 3、证券公司交易非常活跃。证券公司的资金来源于证券公司的自有资本，券商资管类产品（代客理财）归属于广义基金，并不在证券公司统计的口径范围内。 证券公司的资金虽然属于自有资本，规模和期限较为稳定，但内部对债券投资收益考核是绝对收益考核，要求的收益水平也较高，因此证券公司自营的投资风格是市场上最为激进的。 从持券类型上来看，证券公司和广义基金类似，都偏好于票息收入较高的公司信用类债券和企业债，其利率债的持仓占总持仓的比重不足40%。 在投资风格上，证券公司是所有机构中最偏好交易的。从图表8可以看到，券商持仓占整个债券市场存量的比重虽然仅有1.7%，但其交易量却占整个市场交易量的24%，远超其持仓规模。 我们的计算数据也同样显示，今年上半年券商买卖债券的规模是其自身持有债券规模的24.8倍，远远超过了其他类型的投资者。 4、保险类金融机构偏好长久期债。保险公司的资金来源主要来自于保费收入，具有成本高，负债久期较长的特征。 在投资时，保险公司内部有明确的资产配置计划。从历史数据上可以看出，目前保险公司投资债券的资金占总体投资资金的比重一直在40%左右。 由于负债成本较高、负债久期较长，保险机构偏好的是长久期的利率债、金融债和高评级公司债。 从持债目的看，保险公司交易非常不活跃，今年上半年，保险公司债券买卖规模占持债规模的比重不到15%，在几类机构投资者中占比最低，其持债的目的主要是获得票息收入。 5、境外机构和外资银行风格类似，由于对国内环境的不熟悉和对企业资质的不信任，境外机构倾向于持有利率债和同业存单，政府债、政策性银行债和同业存单三者持仓规模占总持仓的比重超过了90%。 但在交易上，境外机构表现得并不像外资银行那么活跃，其上半年债券交易规模占债券托管规模的比重为1.69。 这可能是因为境外机构内部构成复杂，有些机构如境外投行、共同基金等表现的会比较激进，而各国央行、主权财富基金等在持债风格上就比较保守。综合之后，整体境外机构的持债风格就表现的比较中性。 在现实中，债券投研人员对“主要券种投资者持有结构”的点评和分析，并不是单纯对当月末的存量数据进行分析，更多是看环比上月托管数据的变化，以此来观察各类机构投资者的行为，解释过去一个月债券市场发生的种种变化。 比如，某一个月份债券市场收益率出现了较大幅度的下行，到底是哪些机构在买，哪些机构在卖？ 这个答案到月末的时候变可以通过托管数据的变化来得到。更高频的数据也有，外汇交易中心每天都会有当天各类金融机构的买卖交易数据，但这个数据是付费数据，有些人是看不到的。所以托管数据，相对来说，还是更普遍使用和分析的数据。 我们这里没有对这种托管数据环比的变化展开进行分析，主要是因为市场瞬息万变，我们没办法给大家提供一个一以概之的方法论框架。每一个月为什么这个机构会增持，那个机构会减持，和市场环境以及各类机构投资者的投资行为偏好有关，所以我们也就没有再展开。 2 债市和各类金融机构的杠杆分析 债市杠杆可分场内场外两种。 场外杠杆一般借助分级或结构型产品，典型的模式为：某金融机构发行资管计划，由其自身少量资金担任劣后层吸引对接银行理财或自营资金担当优先层，优先层享有固定收益，劣后层承担投资风险享有超额收益。 受制于数据可得性，场外杠杆很难计算。 场内杠杆一般采取债券回购的方式，基本流程为：金融机构首先利用自有资金在市场上购买债券A，然后将债券A进行质押融资购买债券A，然后再去质押……如同滚雪球，通过不断的滚动续作，撬动高于自身资金若干倍的资金。只要债券的收益率水平高于融资成本，投资者就有动力加杠杆。 计算整个债券市场的场内杠杆，有多种方法。我们从用多少本金撬动多少资产的角度考虑，采用资产规模/自有资金的方法。 实际操作中，资产规模可用债券托管量表示，自有资金则用（债券托管量-质押式回购待回购余额）衡量，其中待回购余额是金融机构质押债券融入且未还的资金规模，可以看做是金融机构的负债资金。 债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-质押式回购待购回余额） 运用上述公式和中债登公布的待购回数据计算可得图表10。图表显示债券市场整体的杠杆水平并不高，一直在105%-120%区间内震荡。 这主要是由于持有债券的大盘子是风控严格、对杠杆限制较高的全国性商业银行，他们的杠杆水平比较低，拖累了债券市场整体的杠杆率。 同理，我们可以计算出各类金融机构的杠杆率：金融机构杠杆=债券托管量/（债券托管量-质押式待购回余额），如图表11所示。 从图表11中，我们可以明显看到： 1、证券公司的杠杆率最高（223%），非法人产品（广义基金）次之，这反映了证券公司和广义基金投资风格的相对激进。 2、商业银行杠杆率总体不高，但分化严重。全国性银行基本不加杠杆，但城商行及农商行、外资银行等相对高负债成本的银行机构都有着110%以上的杠杆了。 3、保险机构和境外机构比较保守，和全国性商业银行、政策性银行一样都是比较保守的投资风格。 综合以上所有信息，我们能对各类债券投资机构的风格与偏好形成大致的了解，如图表12所示。 但这些了解都比较粗放简单，要想真正了解洞悉债券投资者的投资逻辑，需要更深层次的分析。接下来，我们会按投资者类型分多篇来展开讲解机构投资者行为。
自今年出现大牛市以来，居民参与各种投资理财产品的热情便得到进一步高涨，尤其基金类产品最受关注。从数据来看，今年的百亿爆款基金不仅层出不穷，而且新基金发行规模也创下新高，超过1.77万亿元。 而对于投资者的理财教育却明显还没有跟上，比较典型的便是前几年的P2P投资，让很多投资人血本无归。所以正确的投资理论知识学习就显得尤为重要，比如在投机和价值投资的区分上、一个好基金的识别上等等。麦耕财商学院便是一家财商教育平台，于2018年成立，近期获得3000万元融资，投资方为银泰信托香港有限公司。 对于此次融资用途，麦耕财商学院创始人朵海云告诉36氪，其中60%将用于获客方面，剩下的则用于课程研发和团队建设。 财商培训曾在去年十分火爆，现在是否还存在红利呢，朵海云认为主要有两点：首先从宏观来看，以前的居民投资主要以房地产为主的固定资产为主，少部分可能购买一些理财产品。但国家现在把房地产炒作这个出口基本堵死，大力提倡和建设优化的是二级市场制度。这时候就会有越来越多的投资者会开始投资理财产品，但它们的投资能力又不足，所以相应的投资能力培养就显得极为关键，这就是机会； 其次是这次疫情的推动，很多居民手里的财富受到不同程度的影响，这时候它们就需要更完整的投资和金融理念去分析识别一个好的理财产品；最后是已经有腾讯和有道这样的大公司开始切入这个赛道，证明这个赛道的潜力还是很大的。 具体到实行路径上，麦耕财商学院采用的是线上+线下方式，通过三级课程体系的学习完成培训教育。过程主要包括引流的理财入门课-进阶的体系实操课-高阶课，入门课定价为12元，实操课全套在6000-7000元之间，针对企业高管的高阶课还在开发中。 也就是说，麦耕财商学院的TO B和TO C业务是同时进行的。通过三个月时间的验证，其目前每天新增用户超8000人。 相比同行的不同，麦耕财商学院并不采用直接给用户带来收益的方式（例如打新股），而是侧重于长期投资教育。也会从用户的完整思维逻辑培养出发，然后在0基础上进行系统性的课程学习，本质是投资战术和投资战略的区别。除此之外，麦耕财商学院的培训老师均来自于具有丰富实操经验的一线。 这样的优势在于因转介绍而来的老客户比较多，转介绍率超过30%。麦耕财商学院的第一单就能实现盈亏平衡，前期获客成本为200元，入门课完课率（第一节课到最后一节课）在50%。 从行业来看，理财培训平台可能转型的一个方向在于基金销售。而这个的难度在于牌照的获取，按目前的市面价，一块基金销售代理牌照价值超过1000万元，一块投资咨询牌照超过1亿元。如果不能获得牌照，便不能进行基金销售。据悉，麦耕财商学院已获得相关合规牌照。 “这个赛道门槛不高，只要有几百万就能进入，但核心区别在于是想赚快钱还是深耕。我们的初心是希望进行精细化操作，注重长期价值创造。市场足够大，也希望麦耕财未来可以实现IPO。” 朵海云说道。 团队方面，创始人朵海云曾任兴业银行高级客户经理、买呗消费金融联合创始人、凌晨资本合伙人，在一二级都具备丰富的操作经验。
作为全球头号对冲基金的桥水，它的持仓报告非常受到全球投资者的关注，从桥水基金的持仓变化情况也可以看到全球市场的投资机会以及潜在的投资风险。因为，作为实力雄厚的桥水，这些年来已经发展壮大成全球头号对冲基金，且拥有了足够的全球影响力，这显然与它独特的调研分析能力以及灵敏的投资嗅觉等因素有着密不可分的联系，与普通投资者相比，桥水基金更像是具有先知先觉优势的实力资本。 从今年二季度桥水基金的持仓报告显示，桥水基金对新兴市场的ETF投资发生了分化，但继续偏爱中国市场，对中国市场继续采取加仓的策略。与此同时，桥水基金还继续增持了部分的中概股企业，从桥水基金二季度增持中国资产的策略来看，确实反映出桥水基金对中国市场积极看多的态度。 桥水基金看多做多中国市场，已经不是今年的事情了。早在前几年的时间里，随着国内金融市场开放步伐的有序推进，桥水基金也积极参与到中国市场的投资过程之中，并获得了不少的投资回报。除此以外，在桥水基金积极看多做多中国市场的同时，还在前两年正式启动了在华私募的业务。由此可见，在国内金融市场持续开放的背景下，作为全球头号对冲基金的桥水，也率先看到了国内金融市场不断开放下的投资机会。 桥水基金看多做多中国市场，也并非没有原因。其中，在当前比较特殊的环境下，中国也称得上全球范围内经济回暖速度最快的主要经济体，且基本上摆脱了今年一季度部分地区停工停产的困境，对部分行业尤其是行业龙头企业来说，更是在二季度中实现了超预期的经营业绩，并把一季度的损失全部补回。 与中国市场相比，虽然美股市场、欧洲市场仍处于牛市环境之中，但它们的牛市行情却欠缺了基本面的支持。时至目前，欧美地区的经济复苏能力还是较弱，甚至部分地区处于相对失控的状态，作为经济晴雨表的股票市场，更大程度上受到了超宽松货币政策的刺激影响，但却不断远离了自身基本面的状况，经济晴雨表功能却遭到了扭曲。 站在全球头号对冲基金的角度出发，肯定不会把所有的资产集中投放至一个投资渠道之中。在全球范围内的主要市场中，桥水基金都有着分散配置的计划，但相对而言，近年来桥水基金对中国市场的态度还是比较积极，通过今年上半年的中国经济表现，相信桥水基金也会更坚定看好中国市场的投资前景。 实际上，除了中国经济复苏能力较快以及基本面状况不断改善的因素之外，桥水基金还可能会看好中国金融市场不断开放的发展前景，且对中国的新经济领域抱有比较乐观的投资信心。从桥水基金二季度的持仓报告数据显示，也积极布局了部分的中国新经济企业，反映出桥水基金对这方面的投资前景还是比较乐观的。 作为全球头号对冲基金的桥水，它的资产配置计划以及持仓报告，对投资者来说，也只是一种参考，投资者更需要培养自己的独立思考与独立分析能力。但是，对中国投资者来说，随着国内金融市场的加速开放，结合国内资本市场注册制改革的深入推进，相信未来会培养出越来越多的黑马企业乃至巨头企业，投资者也有机会通过新三板精选层或科创板、创业板等市场板块享受到部分核心企业高速发展的成果，未来中国市场的投资机会也将会更加丰富，对全球资本的吸引力有望不断提升。
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