近期决策层针对房地产调控密集表态，7月30日中共中央政治局会议再度强调“房住不炒”，不到一个月时间内中央和有关部门两度召开房地产座谈会（7月24日、8月20日）。监管部门采取措施控制房企有息负债的传言也不绝于耳，如要求银行收紧涉房贷款、设置“三道红线”和“85%借新还旧比例”限制房企发债规模等。新一轮房地产融资收紧已在酝酿之中。 上半年新冠疫情对中国经济冲击巨大，房地产行业再次发挥了稳定器作用，土拍、投资、销售的快速恢复对近期经济修复提供了重要支撑。上述背景下，如何看待监管可能进一步收紧房企融资端？内循环战略之下，未来房地产调控政策又要如何把握？ 一、疫后房地产基本面恢复较好，为调控政策提供空间 一方面，二季度国内新冠疫情逐步消退，中国经济步入修复通道，GDP当季同比回升至3.2%；其中，房地产依旧作为主要驱动力之一发挥了关键作用，上半年房地产投资实现正增长、市场销售也回归正常水平、土地市场热度不减。另一方面，近期总体向好的基本面状况，也为决策层和监管层继续实施房地产调控、防止金融脱实向虚、加大力度支持实体经济发展提供了政策空间。 l 投资表现亮眼，土地购置费带动作用大 2月的低点之后，房地产投资累计同比迅速恢复、已于6月回正；7月房地产投资当月同比升至11.7%，在所有投资分项中表现最好，对整体投资和内需的恢复均起到较大作用。 其中，二季度货币政策极度宽松、贷款利率总体下行使房企拿地热情相对较高，100城土地成交数据总体上行，土地购置费对近期房地产投资回升的带动作用明显更大，1-7月累计同比增长达8.5%。如未来融资收紧对房企拿地产生影响，建安工程设备有望接棒支撑投资，但当前仍处于恢复之中，1-7月房屋新开工面积累计增速为-4.5%。 l 销售恢复正常，一线城市表现更加强势 二季度以来，疫情期间压抑的购房需求开始释放，央行调降5年期LPR压低房贷成本、进一步刺激了需求。截至7月商品房销售已基本恢复正常，统计局数据显示当月销售面积同比增长16.6%。 分城市线级来看则呈现出一定结构分化特征，一线城市表现明显更加强势。数量方面，30大中城市商品房成交数据显示，截至6月一二三线城市成交面积当月同比均已回正，但随后二三线城市有所下滑，一线城市则继续加速上行、8月商品房成交面积同比增速预估值高达32%；价格方面，70大中城市二手住宅价格指数显示，一线城市今年保持加速上升态势，二三线城市则增速明显放缓，全国普涨现象不再、未来分化将成常态。 二、融资持续收紧，监管剑指房地产挤占实体金融资源 去年5月，为降温土拍市场、整治房企融资乱象，银保监会曾印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（下称“23号文”），其中涉及诸多规范银行和非银（信托）地产前端融资的内容。今年引发监管关注的，是部分实体贷款违规流向房地产领域，导致部分热点城市房价上涨较快。例如，前期深圳房市火爆、引发贷款投向担忧，央行深圳中心支行向辖区各商业银行下发通知紧急自查房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况；违规信贷作为首付进一步撬动按揭，6-7月全国新增居民中长期贷款史上首次连续两月超6000亿，深圳、宁波等热点城市房价上涨迅速。 上述背景下，7月以来房价涨幅较大的部分城市已陆续出台了更严格的限购政策，从需求侧进行调控；近期监管再度收紧融资、着手控制房企有息负债规模，则是从供给侧进行调控。8月20日住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，规则尚未公布、但被认为与之前市场所传的“三道红线”规则（按照剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比三个指标将房企分档进行有息负债规模管理）密切相关。此外，其他监管传言也不绝于耳，如要求银行收紧涉房贷款、“地产债不能按照全额度发新还旧，银行间市场按照拟还旧债的85%规模发新债”、“调减房地产供应链资产证券化产品规模”等，部分已得到市场机构证实。 总体而言，近几年房企融资政策持续处于收紧状态，均是出于决策层对房地产过多占用实体金融资源问题的关注和担忧。去年6月陆家嘴论坛银保监会主席郭树清曾表示“一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源”，今年8月在《求是》的刊文则再次强调了这一点；尤其今年疫情冲击之下“六保”成为重中之重，监管层持续收紧房地产融资，真正目的在于引导金融信贷资源更多流向实体领域，促进经济修复、纾困中小企业。 三、房企资金面紧平衡，现金流可持续性值得关注 融资持续收紧之下，应密切关注房企资金链状况。我们对房企重点融资渠道的近期情况进行了观察。具体如下： 房地产信贷增量空间不断收窄。数据显示房地产开发资金来源中，国内贷款、个人按揭贷款、定金和预收款增速在二季度均有较大回升，但总体水平仍不及去年。金融监管部门引导金融机构向实体经济倾斜，房地产部门获得增量信贷资源的难度不断加大；官方披露的数据显示，2016年新增房地产贷款占全部新增贷款的比重高达45%%，2019年三季度降为33%左右，今年1-5月已下降至25%；上述背景下，房地产贷款余额增速持续下行，今年6月末为13.1%，不足2016年12月峰值水平的一半。 非标融资持续压降，房企信托融资渠道受限。过去几年，房地产在所有信托投资领域中占有绝对优势，一定程度上挤占了其他领域的金融资源，根据用益信托网的统计数据，2018至2019上半年集合信托中平均40%以上（按成立规模）投向为房地产，2019年6月一度超过44%；随着资管新规的实施以及23号文对房地产信托融资的限制，这一数字在今年7月已降至25%左右。今年1-7月，房地产集合信托发行规模同比下滑11%，压降效果极为明显；与此同时，投向为工商企业的集合信托成立规模增速显著上行，1-7月较去年同期增长168%，疫情冲击之下，非标领域显著加大了对实体经济的支持力度。 房企发债好于去年，但未来增量受限、海外债到期压力巨大。信托融资收缩与货币宽松之下，今年房企境内债务融资（信用债+企业债）明显好于去年，wind统计口径显示1-7月累计净融资额超过1800亿元，去年同期则为450亿元；但在3、4月份的放量发行之后，净融资额显著下降、基本以借新还旧为主；截至8月24日，8月当月净融资额大幅负增238亿元，或与近期监管开始限制房企债务融资规模有关。海外债券依然是房企融资的重要来源，粗略统计，截至8月24日房企美元债发行量为463.95亿美元，规模依然较高但已低于2019年同期569亿的峰值水平，应与去年发改委限制房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务有关；按照目前的发行数据统计未来到期规模，2020、2021分别高达352、515亿美元，显著高于以往年份，海外债务在房企债券融资中占比不低，到期压力的迅速攀升对房企资金链是一大考验。 近几年房企贷款、债融、非标等融资渠道持续持续收窄，使得其现金流更多依赖销售回款，实际上处于一种紧平衡状态。统计局数据显示，2020年1-7月以预付款、按揭款为主的其他资金占房企资金来源比重达到52%，且这一数字在2016年之后就保持在50%以上。在趋严的监管环境之下，房企资金链的持续性，更加取决于其高周转模式的稳定性，这对于广大中小房企是一大考验；此外，一旦未来因房价过热导致监管再次收紧房贷政策，上述紧平衡状态可能被打破，进而引发信用风险。 四、内循环下的房地产调控方向研判 当前，实体经济与房地产发展结构性失衡的问题依旧存在，且相当长一段时间内，房地产仍将是国民经济的支柱性产业之一、发挥经济稳定器的作用，本次新冠疫情冲击之下更体现了这一点。 7月30日中共中央政治局会议再度强调“房住不炒”，同时也提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，未来的房地产调控思路应在解决结构性矛盾、构建国内大循环的战略框架之下理解和把握。 一是重视房地产对于投资和消费的短期拉动作用，以房企复工复产带动上下游产业链复工复产，配合消费券等手段放大房地产相关居民消费，加快疫后的经济修复进程。二是继续通过打击房地产融资乱象，降低对实体产业的挤出效应，确保有限信贷金融资源能够流向实体领域，尤其是制造业和中小微企业。三是采用合理措施控制房企负债规模、防范房地产业高杠杆风险，针对不同企业、地区差异化施策，避免通过一刀切手段，打破企业资金面紧平衡状态，进而引发监管风险。四是继续坚持因城施策、一城一策的差异化调控思路，保障重点群体需求，加快推进“租购并举”的住房制度。五是进一步落实房地产长效机制，加快户籍、土地、收入分配等制度改革，推动房产税适时落地，稳定房地产市场的中长期预期。
2020年初，新冠疫情暴发成为搅动全球经济的最大黑天鹅，多国政府采取包括宵禁、出行限制、关闭边境以及“居家令”等严格的公共卫生防御举措，不仅导致各行各业停工停产，全球经济陷入“供需两弱”的局面；还造成原材料、商品等生产要素无法自由流动和有序配置，导致全球供应链断裂和国际贸易保护主义进一步抬头。在此背景下，预计2020年全球国际直接投资（FDI）规模将大幅萎缩。本文基于FDI视角，首先探讨近年来全球FDI的流动情况，然后分析新冠疫情暴发对FDI全球价值链的冲击，最后讨论FDI全球价值链的削弱对发展中经济体在国际贸易、经济结构以及外债负担方面的影响。 一、近年来全球FDI的流动情况 1.1990年以来全球FDI发展经历了三个阶段，目前正处于第三阶段的下行期 FDI是资本国际化的主要形式之一，投资人通过权益资本（Equity capital）、利润再投资（Reinvestment of earnings）以及公司内部贷款（Intracompany debt）等方式经营和投资海外公司，主要形式包括绿地投资（Green field，即创建新公司）以及企业并购（M&A）。FDI是推动跨国公司在全球范围内优化资源配置的重要途径：一方面，目前全球约80%的贸易进出口是通过跨国公司的全球价值链来实现；另一方面，FDI推动不同发展阶段的国家进行雁阵模式产业转移，将技术和管理优势输出到具有资源禀赋或人口红利的国家。因此，FDI对东道国的国际收支平衡以及经济结构发展均产生深远影响。 自二战结束以来，国际局势趋稳有助于全球FDI的发展。1979-1981年，全球FDI大量涌入石油输出国进行石油投资开发，年均增长率接近30%；1987-1990年，全球FDI大规模流入欧美发达国家，年均增长率达到17%。经过前期积淀，20世纪90年代以来，FDI的发展迎来了黄金发展期，主要经历如下三个阶段（见图1）： 一是1990-2000年发展中经济体快速崛起，带动全球FDI迅猛增长。本阶段以亚洲新兴经济体经济腾飞为背景，全球FDI流量[1]增长近4.6倍，占全球GDP的比重也大幅上升逾2.8个百分点。之后，随着东南亚金融危机暴发以及多个跨国公司缩减跨国并购规模，2000年后全球FDI流动规模大幅回落。 二是2003-2007年全球经济一体化增强，发达经济体加速海外布局步伐。在美联储采取宽松货币政策以及投资者信心增强的背景下，本阶段全球FDI流量增长约2.8倍，占全球GDP的比重上升约2.1个百分点。之后，受美国次债危机暴发影响，2008年后全球FDI流动规模大幅收缩。 三是2014-2015年全球并购潮兴起，带动全球FDI短暂性复苏。受益于发达经济体并购潮的兴起，本阶段全球FDI流量小幅增长35.3%，占全球GDP的比重小幅上升0.8个百分点，由于本阶段没有全球经济的强劲复苏做支撑，从上升幅度到持续时间均弱于前两次表现。目前全球正处于第三阶段的下行期，自2017年后，由于全球从政治层面开启去全球化思潮，美墨边境墙、英国退欧、全球贸易摩擦升级等事件使全球贸易和FDI的发展进入收缩期。2019年全球跨国并购金额下降至5，000亿美元以下，较2016年的阶段高点大幅下降约45%，导致全球FDI规模较阶段高点大幅降低约24%至1.4万亿美元。 2．欧美发达经济体一直是全球FDI流出的主力，亚洲发展中经济体近年来超越欧美成为全球最大的FDI流入地区 从FDI流出区域看（见图2），由于欧美国家较早完成资本积累并借助比较优势理论，在全球范围内进行资源整合，因此欧美发达经济体一直是FDI流出的主力。近10年，发达经济体FDI流出规模占全球的平均比重超过68%，其中欧洲和美洲发达经济体份额较大，分别约为37%和28%；发展中经济体占全球的份额稳定在 28%左右，其中亚洲新兴经济体的份额最高（约25%），其余地区的FDI流出规模极少。 2018年，受美国税改政策以及欧洲经济体加强外资项目审查等因素的影响，美洲发达经济体的FDI流出规模下降至-407.8亿美元，为1970年有数据统计以来的最低值；相反，亚洲发展中经济体加速区域内合作和投资，FDI流出规模逆势攀升至4，067.4亿美元，流出规模占全球流出总量的比重高达41.2%，较上年大幅增长15.2个百分点。2019年，随着美国税改红利削弱以及投资者风险偏好逐步回升，美洲发达经济体FDI流出规模回升至2014.6亿美元，占全球FDI流出规模的比重较上年大幅回升约20个百分点，成为仅次于欧洲发达经济体、亚洲发展中经济体以及亚洲发达经济体的FDI主要输出地区。 从FDI流入区域看（见图3），欧洲发达经济体和亚洲发展中经济体是全球FDI流入的主要目的地，近10年二者FDI流入规模占全球的比重分别高达约36.5%和25.3%，合计占比超过60%。具体来看，欧洲发达经济体凭借自身完善的法律制度、先进的技术优势以及良好的社会保障，成为FDI的主要流入地区。2019年，欧洲发达经济体FDI流入规模占全球的份额高达27.9%。另一方面，亚洲发展中经济体凭借自资源禀赋和人口红利，实施“进口替代”工业发展战略并借助美日欧产业转移的机会，引进外部资源和要素以促进自身产业升级和技术更新。2019年，亚洲发展中经济体成为全球最大的FDI流入地区，占全球的份额高达30.8%。 3．日本FDI流出规模连续两年稳居世界第一，香港FDI流出和流入规模排名均有所下降 从FDI流出国家或地区看（见图4），2019年全球FDI流出规模最多的国家或地区有日本、美国、荷兰、中国、德国、加拿大、香港以及法国。日本方面，近两年日本的通信、金融、零售等行业企业积极进军海外市场，FDI呈现迅速增长之势。2019年，日本武田制药成功收购爱尔兰制药巨头希尔制药集团，使日本FDI流出规模进一步上升至2，200亿美元以上，占全球份额的17.3%，连续两年稳居世界第一。美国方面，由于美国政府在2017年底取消跨国公司的分红税，促使海外分支机构的留存收益大规模回流本国，2018年美国FDI流出规模下降至-907.4亿美元；随着税改红利逐步削弱以及跨国公司对外投资明显回升，2019年美国FDI流出规模转负为正，并上升至1，249.1亿美元，排名回升至世界第二。 中国方面[2]，中国FDI流出领域不断升级，其中租赁和商务服务、金融、制造、批发零售等四大行业投资占比超70%。2018年中国FDI流出规模达到1，430.2亿美元，位居世界第二位。但是，2019年欧美试图通过经贸摩擦、竞争中性、国家安全审查等新手段重塑全球贸易投资规则，导致中国FDI流出规模下降至1，171.3亿美元，较上年大幅减少约18%，排名下滑2名至全球第四。香港方面，社会暴力事件升级对香港的金融稳定造成一定影响，使香港的资金流动和对外投资受到一定阻碍，2019年香港FDI流出规模下降至593.2亿美元，较上年大幅减少近28%，全球排名下滑3名至全球第七。 从FDI流入国家或地区看（见图5），2019年全球FDI流入规模最多的国家或地区有美国、中国、新加坡、荷兰、巴西、香港、英国以及印度。美国方面，在政府大规模减税以及鼓励制造业回流的政策利好下，吸引了大量制造业、服务业和金融业领域资金流入美国。2019年，美国FDI流入规模达到2，462.1亿美元，占全球的比重高达约16%，连续两年位居世界第一。中国方面，受益于中国经济保持平稳增长、政府不断开放金融市场以及营商环境得到明显优化，2019年中国FDI流入规模上升至1，412.3亿美元，占全球的比重高达约9%，连续两年位居世界第二。 值得注意的是，香港和新加坡作为国际金融中心和小型开放经济体，经济增长严重依赖FDI的流入。近十年，香港和新加坡的FDI流入规模相当于GDP的平均比重分别高达约33%和20%，位居全球第一和第二，显示出香港和新加坡极易受到国际经贸波动的影响，外部风险敞口很大。2019年，香港FDI流入规模下降至683.9亿美元，较上年减少约34%，主要受政治事件削弱社会稳定性及营商环境优势影响；香港FDI流入占全球的比重减少2个百分点至4%左右，世界排名下降2名至全球第六。由于新加坡和香港较为临近且具有一定替代性，此前流入香港的部分FDI开始转入新加坡，2019年新加坡FDI流入规模上升至920.8亿美元，较上年增长约16%；占全球FDI流入总量的比重增加0.7个百分点至6%左右，世界排名上升2名至全球第三。 [1]全球FDI流量为全球FDI流出规模与流入规模的平均值，以下同。 [2]为中国内地数据，不含港澳台地区，以下同。 二、新冠疫情对FDI全球价值链的冲击 2020年初，新冠疫情暴发成为搅动全球经济的最大黑天鹅，由于疫情传染性极强，已经蔓延至全球约200个国家或地区，截至9月1日，全球累计确诊人数超过2，555万例，其中美国确诊病例已经突破621万，为全球确诊人数最多的国家，巴西、印度、俄罗斯紧随其后（见图6）。全球新冠疫情发展经历了东亚地区第一阶段（中国、韩国、日本等）的疫情暴发，以及欧美地区第二阶段（美国、西班牙、意大利等）的疫情暴发。目前，新冠疫情正处于以新兴经济体和低收入国家为代表的第三阶段，欧美疫情出现触顶迹象但新兴市场仍在快速蔓延，目前多国疫情二次暴发，全球疫情拐点仍不明朗。 FDI是经济全球化的产物，主要通过跨国公司在全球层面进行空间布局，而新冠疫情全球蔓延则对FDI流动产生巨大影响，主要体现在对FDI全球价值链[3]（Global Chain， GVC）的冲击上。在全球经济一体化时代，FDI全球价值链使产品生产更加扁平化，发达经济体输出技术或管理，然后发展中经济体承接生产，最后再将成品销往全球市场，FDI全球价值将全球经济体联动在一个闭环之中，其中德国、美国以及中国等国家的全球价值链参与程度很高（见图7）。但是，新冠疫情暴发后各国政府均采取限制国际人员和物品流动的隔离举措，阻碍了原材料、中间投入和最终产品等各个环节的供应，直接影响跨国公司在全球范围内的经营活动，从企业倒闭潮、员工失业的微观层面逐步传导至经济衰退以及政治关系紧张的宏观层面。因此，以下从政治、经济以及贸易等角度分析新冠疫情对FDI全球价值链的冲击。 1．新冠疫情下民粹主义兴起，导致政治风险大幅攀升，削弱了FDI全球价值链的稳定性 近年来民粹主义在全球范围内尤其是西方世界有所复兴，政治极端化趋势不断加强。从英国退欧、极右翼民粹主义政党在德国和法国崛起、意大利右翼势力五星运动政党上台、特朗普政府推崇“美国优先”等事件来看，以种族主义、排外主义为特征的右翼民粹主义思潮开始逐步重归大众视野。从KOF全球化指数[4]来看，2017年全球化指数为62.1，较上年小幅上涨0.4%，远低于2000年以来的平均增速（1.1%）；其中政治全球化指数涨幅较小，较上年仅上涨0.3%，低于全球经济化指数增速（0.5%），说明全球政治逆全球化现象更为明显（见图8）。 尤其是在新冠疫情暴发以后，各国政府在应对公共卫生危机以及刺激经济复苏的施政能力上表现良莠不齐，为巩固各国内部统治和重塑经济增长点，点燃了部分国家自我保护以及风险转嫁的排他主义情绪。比如，美国通过退出伊核协议、巴黎气候协定、世界卫生组织等方式强势主导并重塑国际规则，导致全球政治协作机制有所削弱；此外，在美国即将大选之际打出“中美脱钩”的口号，美国遣返中国驻休斯顿领事馆人员、对华为以及Tik Tok等中国企业进行制裁或封杀、要求在华美企将供应链从中国转出等，导致中美政治关系跌入冰点。大国之间的政治风险大幅攀升，降低了跨国公司海外投资的风险偏好，削弱了FDI全球价值链的稳定性。 2．新冠疫情使欧美经济陷入衰退，削弱FDI主要流出国的投资能力 在感染人数上升以及公共医疗资源紧缺的背景下，全球疫情防控工作依旧举步维艰，全球经济面临自二战以来最大的衰退压力。IMF预计今年全球经济增速将下降至-4.9%，为上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中，发达经济体今年增长率将跌至-8.0%，美国及欧元区分别下降至-8.0%及-10.2%；新兴市场和发展中经济体预期增长率为-3.0%，其中，中国（1.0%）将是全球唯一保持经济增长的主要国家（见图9）。一方面，新冠疫情在美国大暴发导致各州颁布“居家令”，使美国居民消费和服务业均受到严重影响，加速了美国企业的破产潮和居民失业，美国二季度GDP环比折年率下降至-31.7%；另一方面，欧元区多国受疫情影响严重，因采取严格的公共卫生防御措施，欧元区经济供需两端活动量锐减，经济下行压力增大。2020年二季度，欧盟和欧元区经济增速分别同比下降14.4%和15%，为1995年以来最大降幅。由于欧美发达经济体为全球FDI流出的主力，二者经济陷入衰退直接削弱全球FDI流出的投资能力，造成FDI全球价值链的上游供给不足，相应对中、下小游的中间投入和最终产出环节产生冲击，而最终风险会由医疗设备健全的发达经济体转移至卫生系统薄弱且高度依赖国际贸易和投资的小型开放经济。 整体看，新冠疫情拖累欧美经济发展，相应欧美跨国公司的活动量也会锐减。根据经合组织（OECD）数据显示，2020年一季度全球FDI规模下降至1.9万亿美元，同比大幅下滑逾50%，全球FDI陷入低谷。欧美跨国公司的对外输出能力削弱，直接影响东道国中下游的企业经营和人员就业，比如苹果公司准备将iPhone的部分生产线由中国转至印度、波音公司全球裁撤1.6万名员工、可口可乐公司决定在全球范围内展开裁员并减少相关业务部门的数量等。 3．新冠疫情下贸易保护继续加码，对FDI全球价值链造成一定阻碍 特朗普政府上台后，试图在全球范围内重建贸易秩序，包括与加拿大、墨西哥重新谈判北美自由贸易协定；欲对中国、日本、欧盟的钢铝、汽车、农产品等行业加征关税等。贸易保护升级严重拖累了全球制造业的发展，比如欧洲经济高度依赖工业加工和贸易出口，全球贸易摩擦严重削弱了欧洲的新增订单数量，导致欧洲经济持续走弱。新冠疫情后，美国继续加码全球贸易保护步伐，8月6日美国宣布将对加拿大进口的部分铝产品恢复加征10%的关税，随后加拿大做出反制举措，将对从美国进口的含铝产品征收价值36亿加元关税；8月12日美国宣布对价值75亿美元的欧盟输美商品加征关税，其中美方对进口欧盟大型民用飞机的加征关税由之前的10%上调至15%。2020年一季度，欧元区、美国以及中国的贸易总量分别下降至1.7万亿美元、1.3万亿美元以及1.1万亿美元，分别同比下滑2.7%、4.0%以及8.5%，贸易总量均出现明显萎缩（见图10）。目前，全球约80%的贸易进出口通过跨国公司的全球价值链来实现，贸易进出口规模的萎缩对全球FDI全球价值链形成严重阻碍。 4．新冠疫情促使部分国家产业转移，阻断或缩短全球供应链链条 供应链是全球价值链的重要组成部分，新冠疫情全球蔓延加剧了全球供应链的断裂。在过去的经济全球化背景下，跨国公司通过配置全球资源，将成本流向更低的地区而利润流向更高的地区，享受价值链顶端的高额收益，很多本国市场狭小的发达经济体（如日本）多依赖产业转移，也因此导致国内制造业存在一定空心化问题。在新冠疫情蔓延以及逆全球化的背景下，暴露出产业链全球布局的不足。比如，新冠疫情暴发初期，口罩等战略物资稀缺，但由于生产厂家多在东亚或东南亚地区，在人员和物品流动受阻的情况下，容易出现重要物资供应链断裂的问题，直接对本国的商品供求市场产生冲击。因此，新冠疫情加速了各国核心产业回归或转移的计划。 日本方面，政府4月公布了108万亿日元的经济刺激方案，其中约20亿美元用于帮助公司将生产转回日本，加紧了供应链企业回归本土的趋势。美国方面，美国发布《保护战略矿产品安全和可靠供应的联邦战略》以及《美国联邦信息通讯技术中来自中国供应链的脆弱性分析》等报告，意在降低对海外供应链的依赖程度；美国财政部发布《外国投资风险审查现代化法案（FIRRMA）》实施细则，以扩大对外国投资的审查范围并修改审查程序。欧洲方面，欧盟颁布《外资审查条例》，该条例明确了欧盟成员国可以合法阻止外资对涉及关键基础设施、技术、原材料和敏感信息的收购交易，对外直接投资面临更严密的审查。 [3]全球价值链包括产品从设计、生产、组装、营销、售后服务等整个生命周期中所创造价值的全部活动。 [4] KOF全球化指数由瑞士联邦苏黎世理工学院经济研究所研发，包含经济全球化、社会全球化和政治全球化3个一级指标加权平均得到，分值越高代表全球化水平越高。 三、FDI全球价值链的削弱对发展中经济体的影响 FDI主要通过资本账户下的直接投资项目和经常账户下的货物贸易、服务贸易以及投资收益项目四个途径进入东道国。本文选取25个[5]发展中经济体作为样本，涵盖亚洲、欧洲、美洲以及非洲，主要从经常账户途径来分析FDI全球价值链的削弱对发展中经济体在国际贸易、经济结构以及债务负担方面所产生的影响。 （一）FDI对发展中经济体国际贸易的影响 1．发展中经济体处于FDI全球价值链的中、下游地位，需要经历由“出口导向”向“进口替代”贸易阶段的转型 由于发展中经济体在FDI全球价值链中处于中、下游地位，从高度依赖FDI到高度吸引FDI的转变往往需要经历由“出口导向”向“进口替代”贸易阶段的转型。 在出口导向阶段，发展中经济体多处于工业化起步初期，需要依赖自身的资源禀赋和政策支持来吸引FDI以弥补国内资金短缺；此外，还需要凭借人口和资源红利来生产和出口低附加值产品，同时进口大量工业制成品和先进技术来支持经济发展。越南正处于出口导向阶段，由于中国的人力成本相对较高，越南可以承接部分中国的产业转移，凭借自身更加低廉的人口红利优势，把握全球制造业产业转移的机会，大力完善基础设施建设并积极发展加工制造业，成功吸引了电子产品、纺织品服装、制鞋等行业的外商建厂投资，使“越南制造”在全球迅速发展。2019年越南FDI流入规模达到161.2亿美元，FDI流入相当于GDP的比重高达6.1%，远高于样本平均水平（3.4%），说明高度依赖FDI的流入。 在进口替代阶段，随着经济发展得到一定积累以及国内市场逐步扩大，东道国经济发展模式逐渐由出口导向型向进口替代型转变，同时伴随着国内投资环境的改善以及出口和资本输出的快速增长，与国际直接投资的关系也由依赖FDI流入上升为吸引FDI流入。巴西正处于进口替代阶段，巴西吸引FDI的能力很强，主要是因为巴西政府凭借自身资源优势，通过修宪逐步放松了国家对石油、天然气和矿产开采等领域的垄断，并对电信、电力业实行私营化，对外资的准入门槛大幅降低。2019年FDI流入规模达到719.9亿美元，FDI流入相当于GDP的比重为4.0%，高于样本平均水平（3.4%）。 2.FDI与国际贸易长期具有互补效应，发展中经济体高度依赖对外贸易且存在小幅贸易赤字问题 FDI对国际贸易短期内存在替代效应，而长期看存在互补效应。从长期看，FDI每增加1%，出口贸易和进口贸易将分别增加0.7%和0.6%，因此FDI流动对东道国的贸易表现产生明显影响[6]。从FDI流入情况看（见图12），2019年样本国家合计吸引FDI流入4，599.6亿美元，占全球份额的29.9%；中国（1412.3亿美元）、巴西（719.9亿美元）、印度（505.5亿美元）、墨西哥（329.2亿美元）以及俄罗斯（317.4亿美元）位居前五；蒙古、柬埔寨、格鲁吉亚以及越南对FDI的依赖程度较高，FDI流入相当于GDP的比重分别高达18.0%、13.8%、7.3%以及6.1%，多为小型开放经济体。 从贸易表现看，2019年样本国家贸易总量达到13.4万亿美元，相当于全球GDP的15.5%；样本国家进出口总额相当于GDP的平均比重高达84.2%，说明样本国家对外贸易依赖性较高，其中越南（207.4%）、柬埔寨（174.3%）、格鲁吉亚（129.7%）、蒙古（129.6%）、马来西亚（128.1%）等国的对外依存度超过100%，外部风险敞口较大；样本国家净出口相当于GDP的平均比重为-0.52%，说明样本国贸易略有赤字，其中柬埔寨（-16.6%）、格鲁吉亚（-9.8%）、巴基斯坦（-9.1%）、乌克兰（-8.4%）以及埃及（-8.4%）等国贸易赤字严重（见图13）。 3．新冠疫情阻碍FDI全球价值链，导致发展中经济体贸易规模大幅萎缩且贸易逆差明显走扩 2020年一季度，受到新冠疫情、贸易保护主义以及欧美发达经济体经济下行的多重影响，全球FDI规模下降超过50%，全球FDI陷入低谷。对发展中经济体而言（见图14），社交隔离以及边检升级对FDI全球价值链造成一定阻碍，导致进出口贸易受到严重削弱。2020年一季度，发展中经济体的平均进出口总量下降至1，355.6亿美元，同比下降3.8%，整体贸易规模有所萎缩；平均净出口下降至136.6亿美元，同比大幅下跌近95%，说明发展中经济体的贸易盈余大幅缩减。 从具体样本来看，2020年一季度，进出口贸易总量收缩最为严重的国家有蒙古、俄罗斯以及中国，进出口总额同比降幅分别高达21.5%、7.8%以及5.8%。蒙古方面，由于自身为内陆国家且地理区位优势不足，经济发展严重依赖外资，一旦主要投资国国内经济形势或投资方向发生变化，蒙古将不可避免的面临外资撤离的风险，使得蒙古经济结构的抗风险能力较弱。此外，蒙古的最大贸易伙伴为中国，一季度中国受疫情影响严重，相应蒙古的贸易规模大幅萎缩。一季度蒙古净出口下降至-5.8亿美元，贸易赤字规模进一步扩大。俄罗斯方面，由于俄罗斯经济依赖石油等天然气的出口，但受到国际原油价格暴跌、金融市场波动、疫情防控措施升级等多重因素影响，俄罗斯国际投资和对外贸易大幅削弱，俄罗斯一季度净出口下降至252.3亿美元，同比大幅下降38.4%，贸易盈余大幅削弱。中国方面，由于中国疫情暴发较早，政府在一季度已经采取隔离举措，受到全国停工停产以及国际贸易阻断的双重影响，中国一季度的净出口由正转负，并大幅下降至-239.5亿美元，创历史新低。 （二）FDI对发展中经济体经济结构的影响 1．发展中经济体面临储蓄和投资双缺口，需要依赖外资补充经济的发展，经济结构稳定性较差 由于发达经济体多处于FDI全球产业链的上游，受新冠疫情的冲击主要体现在FDI流出规模的削减以及部分产业链条的转移上；由于自身经济体量庞大且经济结构多元，整体抵御外部风险冲击的能力较强。而发展中经济体多处于FDI全球产业链的中下游，自主权较小且产品附加值较低；由于自身多存在结构性问题，如过度依赖单一产业、储蓄和投资的双缺口以及本币稳定性较差等问题，整体抵御外部风险冲击的能力较弱，新冠疫情带来的最终风险会由发达经济体转移至高度依赖国际贸易和投资的发展中经济体。 从经济结构看，发展中经济体在经济发展过程中存在储蓄和投资的双缺口问题。一方面，由于经济发展通常伴随着投资规模的扩大，但受到本国经济落后以及人均收入水平较低等因素影响，经常会出现国内储蓄无法满足投资扩张的需求，进而构成了储蓄对经济发展的约束。另一方面，由于东道国经济实力有限，投资所必需的技术、熟练劳动力、优秀企业家以及投资过程中其他投入物的匮乏，进而构成了投资对经济发展的约束。2019年，样本国家的总储蓄率与总投资率的平均差额为-2.1%，说明样本国家迫切地需要引进外资来发展本国经济和完善经济结构（见图15）。 从具体样本来看，泰国是曾经的“亚洲五小虎”之一，在经历粗放式发展的高速增长阶段后，转型为进口替代发展模式，借助外资力量将资源禀赋由比较优势转化为竞争优势，在巩固现有工业生产能力的基础上建立新型产业，并最终形成高科技产业链闭环并带动经济发展。政府提出“东部经济走廊”计划，通过大力发展高铁、铁路复线、机场、港口等基础设施及实行一系列投资优惠政策吸引投资，发展高附加值的新产业，通过创新和技术运用促进泰国经济转型升级。受新冠疫情的影响，全球经济放缓增加国际贸易和国际投资壁垒，泰国2020年一季度GDP增速下降至-12.2%，再加上疫情对泰国的房地产业以及旅游业产生严重冲击，使其经济结构稳定性大幅下降。 2．欧美跨国公司缩减FDI流出规模，对发展中经济体的制造、服务以及金融行业发展产生较大冲击 欧美发达经济体FDI流出主要分布在制造业、服务业以及金融业，欧美发达经济体的跨国公司力量对发展中经济体产生深远影响。一方面，欧美跨国公司为东道国创造就业和贡献税收。截至2016年，美国、英国、法国、德国以及瑞典等国在全球范围内（除本土）的跨国公司数量分别高达3.5万家、3.3万家、4.6万家、2.9万家以及1.8万家，营业收入分别高达5.8万亿美元、0.6万亿美元、1.5万亿美元、2.2万亿美元以及3.2万亿美元，相当于GDP的比重分别高达30.9%、23.4%、59.3%、64.7%以及626.9%（见图16）。跨国公司的巨额营业收入有利于东道国增加税收收入以及解决当地就业问题，比如，2016年仅美国跨国公司在全球就雇用超过4，230万人，占美国私营行业总就业人数的22%。另一方面，欧美跨国公司对全球各行各业发展起到带动作用。欧美跨国公司输出先进技术、管理优势以及资金，有助于扶植东道国相关行业的发展，并相应带动中、下游企业经营。截至2016年，美国、英国、法国、德国以及瑞典等国跨国公司主要分布在建筑业、批发与零售以及金融行业，平均占比高达27.5%、17.6%和10.9%，合计占比超过55%。 在FDI全球价值链中，发展中经济体主要承接欧美发达经济体FDI流出的制造业，因此工业往往在国民经济中占据重要地位。从产业结构看，2019年发展中经济体农业增加值、工业增加值以及服务业增加值占GDP的平均比重分别为9.0%、30.2%以及52.9%，而全球三大产业增加值占GDP的比重分别为4.0%、27.8%以及61.2%，说明发展中经济体主要依赖农业和工业发展，服务业表现相对落后，产业结构有待升级和完善。其中，柬埔寨（38.9%）、蒙古（39.0%）以及越南（41.6%）为第三产业占最低的国家（见图17）。 从具体样本来看，由于柬埔寨在国际产业链分工中处于低端位置，主要出口利润较低的源和劳动密集型产品，贸易对经济的拉动作用有限，经济发展更重视投资的拉动作用。柬埔寨的总储蓄水平较低（11.03%）但总投资水平较高（23.50%），二者的储蓄缺口主要通过吸引外资来补足，柬埔寨主要通过承接东亚国家产业转移的契机，政府通过改善投资环境和提升政府效率以吸引大量外商投资，以促进本国农业、加工制造业以及房地产业的发展。但受新冠疫情影响，欧美发达经济体FDI流出规模大幅削弱，相应拖累柬埔寨的制造业发展。 （三）FDI对发展中经济体债务负担的影响 1．发展中经济体的FDI流入存量规模与外债总额存在一致性 对发展中经济体而言，需要FDI来弥补其投资和储蓄的缺口，而FDI实质上是一种融资方式，一国所吸引的FDI流入存量规模可以被视为其债务，样本国家的FDI存量规模与外债总额存在一致性。从FDI存量来看，2019年，样本国家FDI流入存量规模达到6.2万亿美元；平均存量规模也高达2，472.3亿美元，相当于GDP的平均比重为46.4%，高于世界平均水平（41.8%）约4.6个百分点；其中蒙古、柬埔寨以及格鲁吉亚对FDI流入存量相当于GDP的比重最高，分别高达约166%、127%以及110%。从外债表现来看，截至2019年末，样本国家的平均外债规模达到2，938.5亿美元，外债总额相当于GDP的平均比重为56.7%，其中蒙古（225%）以及格鲁吉亚（117%）的外债负担较重，均超过100%（见图18）。通过以上数据不难看出，样本国家的FDI流入存量规模与其外债总额存在一致性。 从具体样本来看，随着柬埔寨城市化进程不断推进，建筑行业成为拉动经济增长的主要引擎，吸引大量海外热钱涌入本国地产和基建领域，相应带动政府、企业以及家庭的债务杠杆上升。2019年柬埔寨的FDI流入存量相当于GDP的比重为127.31%，约为本阶段平均水平的3倍，说明柬埔寨经济体量较小且经济发展严重依赖国际直接投资，存在较大的国际热钱投机风险。 2．新冠疫情下发展中经济体存在严重外汇缺口，外债偿付实力有所下降 发展中经济体的外债偿付能力存在两个主要困难。一是外汇储备缺口，发展中经济体需要通过国际贸易和国际投资获取美元外汇，但是美元存在“特里芬两难”，即美元作为国际储备和国际清偿的核心货币，为满足各国对美元储备的需要，美国只能通过对外负债的形式提供美元，但美国长期的国际收支逆差将造成国际清偿力过剩，再加上疫情之后美元指数走弱，存在美元贬值以及发展中经济体外汇储备缩水的问题。另一方面，受到新冠疫情以及贸易保护主义的影响，发展中经济体贸易逆差走扩且FDI流入削减，造成外汇储备获取能力有所下降。2019年，样本国家外汇储备相当于外债总额的平均比重为50%左右，外债偿付实力一般；其中，阿根廷、土耳其、白俄罗斯、乌克兰、巴基斯坦、蒙古以及格鲁吉亚的外债偿付实力不足20%，面对较高的外债违约风险。二是发展中经济体经济增速趋缓，无力消化FDI流入存量增速。2019年样本国家的平均实际GDP增速为3.3%，而FDI流入存量增速高达7.9%，经济增长无法满足FDI的债务增长速度。比如，2019年柬埔寨外债总额相当于GDP的比重上涨了3.19个百分点，FDI流入存量增速（12.05%）远高于实际GDP增速（6.97%），说明柬埔寨的债务偿付压力有所增大（见图19）。 通过以上分析，本文建立FDI流动风险打分表模型，以评估样本国家在新冠疫情冲击以及欧美缩减FDI流出规模背景下的风险程度和脆弱性。打分表模型从国际贸易风险、经济结构风险以及外债负担风险三个维度共计9个指标进行打分（见图20），分数越低表示风险越小和脆弱性越小；反之，分数越高表示风险越大和脆弱性越大。从最终结果看，内陆国家和小型经济体抵御FDI变动的能力较差，比如，蒙古、格鲁吉亚、柬埔寨以及乌克兰的风险很高且脆弱性很大；经济体量庞大且国内产业多元化发展的国家受FDI变动影响较小，比如，中国和俄罗斯的风险较低且脆弱性较小。 [5]样本选取方法：在联合资信已评级的发展中国家样本中，筛选出FDI流入/GDP指标大于（等于）2%的国家作为分析样本。选取的25个样本国包括：尼日利亚、南非、埃及、巴西、墨西哥、智利、阿根廷、波兰、土耳其、俄罗斯、白俄罗斯、匈牙利、乌克兰、中国、印度、泰国、巴基斯坦、孟加拉国、印尼、马来西亚、越南、阿曼、柬埔寨、蒙古、格鲁吉亚。 [6]引用自《经管研究》2013年第1期，《对外直接投资对进出口贸易的影响》，赵俊。
国家外汇管理局昨日公布的数据显示，截至今年8月末，我国外汇储备规模为31646亿美元，较7月末上升102亿美元，升幅为0.3%。继今年3月降至阶段性低点之后，外储规模实现连续五个月上升，规模创下2016年10月以来的新高。 “8月，我国外汇市场运行保持平稳，外汇供求基本平衡。国际金融市场上，受主要经济体货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，非美元货币相对美元总体上涨，资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模有所上升。”外汇局副局长、新闻发言人王春英表示。 据民生银行首席研究员温彬分析，估值变动、真实贸易和跨境资本流动均对8月外汇储备规模的增长有一定影响。 在估值变动方面，从主要汇率变动上看，8月美元汇率指数贬值1.3%；主要非美元货币对美元整体呈升值态势，欧元对美元上涨1.3%，英镑对美元上涨2.2%，日元对美元微弱下跌0.1%。从资产价格上看，以美元标价的已对冲全球债券指数下跌0.8%；股票指数整体上涨，标普500指数上涨7%，欧元区斯托克50指数上涨3.1%，日经225指数上涨6.6%。 “综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，估值变动导致8月外汇储备规模增加。”温彬称。 “真实贸易也对8月外汇储备规模的上升形成贡献。”温彬援引一系列数据称，8月，海外主要经济体制造业PMI指数继续改善，美国供应管理协会制造业PMI指数达56%，创下2019年2月以来的新高，欧元区制造业PMI指数环比虽回落0.1个百分点至51.7%，但也创下2018年12月以来的次新高。我国新出口订单PMI指数环比回升0.7个百分点至49.1%，创下年内新高。海外经济的改善有助于带动出口修复，8月，我国出口金额同比增长9.5%，创下2019年4月以来的单月最快增速，实现贸易顺差589.3亿美元。 在跨境资本流动方面，温彬表示，8月，北向资金虽然小幅净流出20.3亿元，但境外资金延续增持人民币债券的态势。Wind资讯显示，截至8月末，境外机构在中央结算公司托管的债券规模达24578.3亿元，环比增加1177.5亿元，已连续21个月增加；在上清所托管的债券3409亿元，环比增加193.2亿元。因此，跨境资本流入对外汇储备规模增长形成贡献。 对于今后的外汇储备规模趋势，王春英称，当前，全球疫情尚未得到全面控制，国际经济金融领域的不稳定、不确定因素依然较多。但我国经济稳定恢复、向好态势持续发展，继续推动更深层次改革，实行更高水平开放，加快形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，将继续支持外汇储备规模总体稳定。 温彬判断，下阶段，我国外汇储备规模仍然具有保持稳定的基础。一方面，我国经济恢复持续向好，国内改革深入推进，需求加快恢复，为外汇储备规模保持稳定奠定坚实基础。另一方面，我国持续实施更高水平开放政策，近期中国人民银行等三部门就境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜公开征求意见，金融业对外开放继续深化，为国际投资者投资人民币资产提供更加便利的条件，有助于促进跨境资本流入，维护外汇市场平稳运行，为外汇储备规模保持稳定提供基础。
国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就2020年8月份外汇储备规模变动情况答记者问。 国家外汇管理局刚刚公布了最新外汇储备规模数据。数据显示，截至2020年8月末，我国外汇储备规模为31646亿美元，较7月末上升102亿美元，升幅为0.3%。 关于造成2020年8月外汇储备规模变动的原因，以及今后的外汇储备规模趋势，王春英表示，8月，我国外汇市场运行保持平稳，外汇供求基本平衡。国际金融市场上，受主要经济体货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，非美元货币相对美元总体上涨，资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模有所上升。 当前，全球疫情尚未得到全面控制，国际经济金融领域的不稳定不确定因素依然较多。但我国经济稳定恢复、向好态势持续发展，继续推动更深层次改革，实行更高水平开放，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，将继续支持外汇储备规模总体稳定。
我国外汇储备规模实现连续5个月上升，再创新高。 9月7日，国家外汇管理局公布最新外汇储备数据，截至2020年8月末，我国外汇储备规模为31646亿美元，较7月末上升102亿美元，升幅为0.3%。此前，7月外储规模环比增加421亿美元。 值得注意的是，自2018年、2019年央行开启黄金“买买买”模式后，今年以来，黄金储备规模一直未有变动。国家外汇管理局数据显示，我国8月末黄金储备为6264万盎司，与上个月持平。 9月7日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就8月份外汇储备规模变动情况答记者问时称，8月，我国外汇市场运行保持平稳，外汇供求基本平衡。国际金融市场上，受主要经济体货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，非美元货币相对美元总体上涨，资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模有所上升。 外储规模创新高 “从原因上看，估值变动、真实贸易和跨境资本流动都对本月外汇储备规模的增长形成贡献。”中国民生银行首席研究员温彬表示。 根据外汇管理局数据，8月外汇储备规模较前月上升102亿美元，实现连续5个月上升。外汇储备规模达到31646亿美元，创下2016年10月以来的新高。 温彬表示，从估值变动方面看，8月美元汇率指数贬值1.3%；主要非美元货币对美元整体呈升值态势，欧元对美元上涨1.3%，英镑对美元上涨2.2%，日元对美元微弱下跌0.1%。从资产价格上看，以美元标价的已对冲全球债券指数下跌0.8%；股票指数整体上涨，标普500指数上涨7%，欧元区斯托克50指数上涨3.1%，日经225指数上涨6.6%。综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，估值变动导致本月外汇储备规模增加。 此外，真实贸易对本月外汇储备规模的上升形成贡献。温彬指出，在真实贸易方面，8月，海外主要经济体制造业PMI指数继续改善，美国供应管理协会制造业PMI指数达到56%，创下2019年2月以来的新高，欧元区制造业PMI指数环比虽回落0.1个百分点至51.7%，但也创下2018年12月以来的次新高。我国新出口订单PMI指数环比回升0.7个百分点至49.1%，创下年内新高。海外经济的改善有助于带动出口修复，8月我国出口金额同比增长9.5%，创下2019年4月以来的单月最快增速，实现贸易顺差589.3亿美元。 8月，北向资金虽然小幅净流出20.3亿元，但境外资金仍然延续增持人民币债券的态势。中央国债登记结算有限责任公司9月2日公布数据显示，截至2020年8月末，该机构为境外机构托管债券面额达24619.55亿元，环比增加1178.31亿元，增幅为5.03%，自2018年12月以来，连续21个月增加。 “跨境资本流入对外汇储备规模增长也有一定贡献。”温彬称。 经济快速恢复支撑人民币走稳升值 自6月初以来，人民币对美元汇率走出明显的升值行情。近期，人民币汇率更是保持强势上攻态势。8月27日，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中双双收复6.90关口，时隔7个多月，人民币再回“6.8”时代；8月31日，人民币对美元汇率在离岸和在岸市场涨幅进一步扩大，接连升破6.85关口。 对此，市场分析人士认为，美元持续疲软、中国经济快速恢复、国际市场对人民币资产越来越感兴趣，使人民币受到追捧，出现一波升值行情。 东方金诚研究发展部技术总监曹源源认为，近期人民币升值主要源于美元走弱，具有典型的被动升值特征——人民币一篮子汇率指数CFECTS在这段时间出现小幅下行。因此，尽管未来中美关系走向仍存在诸多不确定性，并将继续扰动人民币，增加汇率双向震荡；不过，判断未来人民币汇率走势，美元指数仍是主要观察点。预计短期内，美元指数大概率以宽幅震荡为主，人民币被动升值压力不大。此外，在全球经济衰退和金融不确定性上升的背景下，中国经济复苏态势良好，人民币资产对国际资本仍具较强吸引力，这将为人民币提供一定升值动能。 近日，在2020年亚布力中国企业家论坛第十六届夏季高峰会上，中银证券全球首席经济学家管涛判断，如果由基本面因素决定，人民币汇率大概率会升破去年年底的水平，可能破6.8，但也要考虑国际疫情等很多不确定因素的影响。 王春英表示，当前，全球疫情尚未得到全面控制，国际经济金融领域的不稳定不确定因素依然较多，但我国经济稳定恢复、向好态势持续发展，继续推动更深层次改革，实行更高水平开放，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，将继续支持外汇储备规模总体稳定。
【数据】2020年8月末，我国外汇储备规模为31646亿美元，较7月末增加102亿美元。此前，7月环比增加421亿美元。 【评论】 本月外汇储备规模较前月上升102亿美元，实现连续五个月上升。外汇储备规模达到31646亿美元，创下2016年10月以来的新高。从原因上看，估值变动、真实贸易和跨境资本流动都对本月外汇储备规模的增长形成贡献。 估值变动方面，从主要汇率变动上看，8月美元汇率指数贬值1.3%；主要非美元货币对美元整体呈升值态势，欧元兑美元上涨1.3%，英镑兑美元上涨2.2%，日元兑美元微弱下跌0.1%。从资产价格上看，以美元标价的已对冲全球债券指数下跌0.8%；股票指数整体上涨，标普500指数上涨7%，欧元区斯托克50指数上涨3.1%，日经225指数上涨6.6%。综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，估值变动导致本月外汇储备规模增加。 真实贸易方面，8月海外主要经济体制造业PMI指数继续改善，美国供应管理协会制造业PMI指数达到56%，创下2019年2月以来的新高，欧元区制造业PMI指数环比虽回落0.1个百分点至51.7%，但也创下2018年12月以来的次新高。我国新出口订单PMI指数环比回升0.7个百分点至49.1%，创下年内新高。海外经济的改善有助于带动出口修复，8月我国出口金额同比增长9.5%，创下2019年4月以来的单月最快增速，实现贸易顺差589.3亿美元，真实贸易对本月外汇储备规模的上升形成贡献。 跨境资本流动方面，8月北向资金虽然小幅净流出20.3亿元，但境外资金延续增持人民币债券态势。Wind资讯显示，截至8月末，境外机构在中央结算公司托管的债券规模达到24578.3亿元，环比增加1177.5亿元，为连续21个月增加；在上清所托管的债券3409亿元，环比增加193.2亿元。跨境资本流入对外汇储备规模增长也有一定贡献。 下阶段，我国外汇储备规模仍然具有保持稳定的基础。一方面，我国经济恢复持续向好，国内改革深入推进，需求加快恢复，为外汇储备规模保持稳定奠定坚实基础。另一方面，我国持续实施更高水平开放政策，近期《中国人民银行中国证监会国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》向社会公开征求意见，金融对外开放继续深化，为国际投资者投资人民币资产提供更加便利的条件，有助于促进跨境资本流入，维护外汇市场平稳运行，为外汇储备规模保持稳定提供基础。 图我国外汇储备规模及月度变动
最新数据显示，我国外汇储备规模实现连续5个月上升，再创新高；且出口已连续两个月保持10%以上的增长。 9月7日，国家外汇管理局公布最新外汇储备数据，截至2020年8月末，我国外汇储备规模为31646亿美元，较7月末上升102亿美元，升幅为0.3%。此前，7月外储规模环比增加421亿美元。 值得注意的是，自2018年、2019年央行开启黄金“买买买”模式后，今年以来，黄金储备规模一直未有变动。国家外汇管理局数据显示，我国8月末黄金储备为6264万盎司，与上个月持平。 9月7日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就8月份外汇储备规模变动情况答记者问时称，8月，我国外汇市场运行保持平稳，外汇供求基本平衡。国际金融市场上，受主要经济体货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，非美元货币相对美元总体上涨，资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模有所上升。 同日公布的另一数据也颇受关注。海关总署发布数据，今年前8个月，我国货物贸易进出口总值20.05万亿元，同比下降0.6%，降幅持续收窄，接近“转正”。 前8个月外贸进出口接近“转正” 最新数据显示，8月份，我国外贸进出口2.88万亿元，比去年同期（下同）增长6%。其中，出口1.65万亿元，增长11.6%；进口1.23万亿元，下降0.5%。贸易顺差4165.9亿元，增加74.4%。 至此，中国出口已连续两个月保持10%以上的高速增长。对于我国对外出口的大幅提振，中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东此前接受记者采访时表示，出口涨幅显著，一方面是因为去年同期出口额受贸易摩擦所拖累，另一方面也是因为海外疫情防控效果逐渐显现，国外市场对防疫物资等商品的需求开始增加。 刘向东认为，尽管在疫情早期各国出台了限制贸易进出口的措施，但“我们通过调整运输方式能够继续满足国外客户的需求，有些消失的订单又恢复了一部分。特别是在一般贸易中这种现象比较多见，因此我们的产能仍然能够销售出去。这也是为什么说我国外贸在出口上又有所好转，有这样一个结构上的原因”。 据海关统计，今年前8个月，我国货物贸易进出口总值20.05万亿元人民币，下降0.6%，降幅较前7个月收窄1.1个百分点。其中，出口11.05万亿元，增长0.8%；进口9万亿元，下降2.3%。贸易顺差2.05万亿元，增加17.2%。 刘向东对记者表示，当前我国进出口正在朝着常态方向恢复。“我认为，如果下半年外贸进出口能够恢复到常态的话就算得上是很不错的成绩。”他称。 刘向东还认为：“我们目前实行着扩内需的刺激政策，再加上国际大宗商品价格很合理，我们购入铁矿石和石油的价格都比较低，所以对于进口来说，现在是一个有利的时机，基本上会继续恢复。” 在9月6日的2020中国国际金融年度论坛上，国家外汇管理局副局长郑薇表示，我国经常账户总体呈现顺差，继续处于合理均衡区间，国际收支平衡表的初步数据显示，2020年上半年我国经常账户顺差是859亿美元。此外，外汇储备规模稳中有升。同时，人民币汇率弹性不断增强并保持韧性，发挥了调节国际收支的自动稳定器作用。 外储规模创新高 就当下外储规模创新高而言，“从原因上看，估值变动、真实贸易和跨境资本流动都对本月外汇储备规模的增长形成贡献。”中国民生银行首席研究员温彬表示。 根据外汇管理局数据，8月外汇储备规模较前月上升102亿美元，实现连续5个月上升。外汇储备规模达到31646亿美元，创下2016年10月以来的新高。 温彬表示，从估值变动方面看，8月美元汇率指数贬值1.3%；主要非美元货币对美元整体呈升值态势，欧元对美元上涨1.3%，英镑对美元上涨2.2%，日元对美元微弱下跌0.1%。从资产价格上看，以美元标价的已对冲全球债券指数下跌0.8%；股票指数整体上涨，标普500指数上涨7%，欧元区斯托克50指数上涨3.1%，日经225指数上涨6.6%。综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，估值变动导致8月外汇储备规模增加。 此外，真实贸易对8月外汇储备规模的上升形成贡献。温彬指出，在真实贸易方面，8月，海外主要经济体制造业PMI指数继续改善，美国供应管理协会制造业PMI指数达到56%，创下2019年2月以来的新高，欧元区制造业PMI指数环比虽回落0.1个百分点至51.7%，但也创下2018年12月以来的次新高。我国新出口订单PMI指数环比回升0.7个百分点至49.1%，创下年内新高。海外经济的改善有助于带动出口修复，8月我国出口金额同比增长9.5%，创下2019年4月以来的单月最快增速，实现贸易顺差589.3亿美元。 8月，北向资金虽然小幅净流出20.3亿元，但境外资金仍然延续增持人民币债券的态势。中央国债登记结算有限责任公司9月2日公布数据显示，截至2020年8月末，该机构为境外机构托管债券面额达24619.55亿元，环比增加1178.31亿元，增幅为5.03%，自2018年12月以来，连续21个月增加。 “跨境资本流入对外汇储备规模增长也有一定贡献。”温彬称。 交通银行金融研究中心资深研究员刘健分析认为，9月以来，美元指数震荡反弹，预计汇率估值因素对外储的贡献作用可能小幅减弱。在境外疫情和世界经济形势严峻复杂情况下，我国在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大战略成果，跨境资金仍有望保持净流入，预计短期内外储有望总体稳定。 经济快速恢复支撑人民币走稳升值 自6月初以来，人民币对美元汇率走出明显的升值行情。近期，人民币汇率更是保持强势上攻态势。8月27日，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中双双收复6.90关口，时隔7个多月，人民币再回“6.8”时代；8月31日，人民币对美元汇率在离岸和在岸市场涨幅进一步扩大，接连升破6.85关口。 对此，市场分析人士认为，美元持续疲软、中国经济快速恢复、国际市场对人民币资产越来越感兴趣，使人民币受到追捧，出现一波升值行情。 东方金诚研究发展部技术总监曹源源认为，近期人民币升值主要缘于美元走弱，具有典型的被动升值特征——人民币一篮子汇率指数CFECTS在这段时间出现小幅下行。因此，尽管未来中美关系走向仍存在诸多不确定性，并将继续扰动人民币，增加汇率双向震荡；不过，判断未来人民币汇率走势，美元指数仍是主要观察点。预计短期内，美元指数大概率以宽幅震荡为主，人民币被动升值压力不大。此外，在全球经济衰退和金融不确定性上升的背景下，中国经济复苏态势良好，人民币资产对国际资本仍具较强吸引力，这将为人民币提供一定升值动能。 对“双率”齐升，光大证券研究所首席银行业分析师王一峰认为，从基本面来看，疫情后我国经济率先复苏，前期为应对疫情而推出的临时性和阶段性政策开始逐步退出，资产价格脱离前期低位水平并逐步回升也在情理之中；从政策面来看，中美两国疫情前后货币政策选择存在显著的差异，美国的宽松力度明显更大，中美利差进一步扩大叠加美元指数的持续下跌，也推动了人民币对美元汇率持续升值。 对于接下来汇率走势，王一峰预计，美元指数在震荡中下行，人民币对美元汇率维持稳中偏强，对欧元、日元等非美货币保持稳定。 王一峰分析，对于人民币汇率而言，我国经济在全球率先取得复苏，货币政策已回归常态化并与美联储货币政策逆向而行，这是决定人民币对美元汇率维持稳中偏强的基础。而从中美摩擦和稳定美元流动性角度看，在我国货币政策阶段性关注跨境资本流动情况下，资金利率和债券利率下行空间有限，中美利差较前期进一步扩大。受此影响，人民币对美元汇率总体将维持稳中略偏强势状态。 近日，在2020年亚布力中国企业家论坛第十六届夏季高峰会上，中银证券全球首席经济学家管涛判断，如果由基本面因素决定，人民币汇率大概率会升破去年年底的水平，可能破6.8，但也要考虑国际疫情等很多不确定因素的影响。 王春英表示，当前，全球疫情尚未得到全面控制，国际经济金融领域的不稳定不确定因素依然较多，但我国经济稳定恢复、向好态势持续发展，继续推动更深层次改革，实行更高水平开放，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，将继续支持外汇储备规模总体稳定。
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