意见领袖辩论财政赤字货币化 文/意见领袖专栏作家 徐奇渊 未来全球供应链的趋势将会呈现出：多元化、区块化、资本化三种趋势。是否会出现“去中国化”，将取决于中国对这种三趋势做出的调整和适应。中国对外资的金融开放并不一定是零和游戏。外国投资者、金融机构有其比较优势，只要开放顺序得当、稳妥推进，金融开放可以发挥双赢的作用。我国金融市场发展仍然不成熟，很多方面亟待发展。一方面，这要求我们稳妥推进金融开放，要遵循一定的顺序。另一方面，金融市场有一些不成熟的环节、缺乏效率的障碍需要打通。在这样的情况下，要根据国内外资本、国内外金融机构的比较优势，来推进中国的金融开放，让国外资本为我所用、让外资金融机构成为中国金融市场的建设者，推动我国金融市场走向更加完善、更好的为实体经济服务。 2020年初，新冠肺炎疫情全球大流行。尽管到目前为止，东亚疫情可能在2月中下旬，欧美疫情可能在3月下旬逐渐度过了高峰期，主要国家在分阶段谨慎地重启经济，金融动荡也在消退中，但疫情冲击给世界经济金融带来深刻影响。和东亚危机，次贷危机明显不同的是，这次疫情冲击下，人民币汇率波澜不惊，甚至没有成为广受关注的话题。而金融领域则继续有条不紊地运行在高水平全方位对外开放的既定方针下。疫情对中国金融风险和金融体系的稳健影响几何？又将如何演变？ 问题1：在新冠肺炎疫情之前，人们已对全球化进程和全球供应链的再布局产生忧虑，疫情无疑加剧了这种忧虑情绪。中国既提出要维持全球供应链的稳健，同时也在构建国内国际经济的双循环。就1-4月而言，中国外贸的回升似乎好于预期，利用外资稳中有增。同时，资本和金融交易项目对中国国际收支的重要性持续上升，北上资金在略有波动之后，继续不断流入A股市场。在两位看来，如何判断所谓“去中国化”的可能趋势？ 回答：事实上，这个问题的回答，在很大程度上是It depends…或者说这取决于一系列的条件、假设。相对确定的是，未来全球供应链的趋势将会呈现出：多元化、区块化、资本化三种趋势。是否会出现“去中国化”，将取决于中国对这种三趋势做出的调整和适应。 具体而言：第一，多元化是指，企业为了避免、缓解不确定性，将采取多元化战略对供应链进行布局。 第二，各国政府在疫情爆发后意识到了供应链安全问题，因此会努力实现供应链回归本土。实际上只有少数大国能够做到自己掌控供应链安全，更多国家将退而求其次的努力实现供应链回归本区域。这和近十年来的涌现的区域型超大自贸易区协定潮流也是一致的。 第三，疫情本身将加快人工智能、大数据、云计算、5G等技术对劳动力的替代，而在零利率、负利率的货币环境预计长期持续的背景下，新技术和资本对劳动力的替代可能在中长期对全球供应链产生深刻的影响。中国在适应这些新变化面前，面临一定挑战，但也有自己的优势和机遇。 问题2：中美贸易摩擦也罢，疫情冲击也罢，似乎都没有影响中国金融体系主动加速对外开放的战略进程。对金融机构的外资股比限制已趋于消失，外资在银行、保险、券商和公募基金等的布局更为活跃。央行和外汇管理当局也在持续推动资本和金融交易账户的可兑换进程，外资进入中国债市股市已大致畅通无阻，利润汇出渠道也在加速便捷化。两位觉得中国在金融开放上的持续努力，能否得到国际资本的关注，认可并取得预期政策效果？ 回答：我国的金融开放可以从法律意义（de jure）和事实意义（de facto）两个维度来进行观察。政策制定者的出发点往往是前者，而外资金融机构主要看重后者。从事实意义角度来讲，外资金融机构最看重其在中国金融开放的过程中，其赢利的机会、以及实际赢利水平是否会有显著增加。 这也容易导致国内视角下零和游戏的思维，即：外资把中国的钱赚走了。这一判断会影响到我们在法律意义上推动金融开放的做法，也可能增大法律意义、事实意义两个维度开放的反差。 但是实际上，中国对外资的金融开放并不一定是零和游戏。外国投资者、金融机构有其比较优势，只要开放顺序得当、稳妥推进，金融开放可以发挥双赢的作用。在这样的开放过程中，外资金融机构会多赚一些钱，同时，中国的经济、金融体系也将获得更快、更好的发展。在过去40余年的改革开放过程中，已经有很多这方面的成功经验和案例。 当前，我国金融市场发展仍然不成熟，很多方面亟待发展。一方面，这要求我们稳妥推进金融开放，要遵循一定的顺序。另一方面，金融市场有一些不成熟的环节、缺乏效率的障碍需要打通。在这样的情况下，要根据国内外资本、国内外金融机构的比较优势，来推进中国的金融开放，让国外资本为我所用、让外资金融机构成为中国金融市场的建设者，推动我国金融市场走向更加完善、更好的为实体经济服务。 问题3：疫情大流行之后，西方经济体普遍采取了力度较大的财政货币刺激。中国除了提出六稳、六保之外，也在宽货币松财政方面有所强化，但中外政策刺激差异仍然明显有别。一些人主张更积极的持续量价齐松的货币政策，另一些人则主张货币信用的宽松也应有侧重有章法，避免过度应对引起金融风险的潜伏积累。在两位看来，疫情至今中国金融体系稳健性总体受到了哪些影响？应如何防微杜渐？ 回答：可能需要关注地方政府的财政状况。2016年前后，我国对地方债的存量进行了大规模的置换，使得地方政府债务问题显性化、并且降低了地方政府的融资成本。但是一直以来，央地两级财政的财权、事权不对等的矛盾还有得到根本性解决。再加上近年来规模空前的减税降费、房地产调控下的土地市场降温，地方财政运行状况在2019年已经明显出现吃紧。 在此基础上，疫情冲击一方面使得地方财政收入明显减少，另一方面则使得地方财政开支明显上升。根据《瞭望》新闻周刊的报道，一些县级国库款已经亮出红灯，但因为一些原因，这种情况还没有反映到省级财政当中。实际上，地方财政不仅在流量上，而且在存量上也面临较大压力。 目前，明显提高特别国债的增发幅度，这方面呼声较高。但是，特别国债的使用要对应项目、对应资产，所以无法解决地方政府的存量债务问题。在这种情况下，如果一般公共预算赤字的增加不及预期，将无法有效缓解地方政府的财政压力，甚至可能出现地方债务隐性操作处理的进一步加剧。这可能会对我国金融体系的长期稳健性造成影响。 一个积极的信号是，近日中共中央和国务院发布了《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。当中提到，要“加快建立现代财税制度，优化政府间事权和财权划分”。可以看到《意见》指出，一方面要适当加强中央在多个方面的事权，另一方面要培育壮大地方税税源、稳步扩大地方税管理权。再加上进一步规范地方财政的其他措施，央地两级财政有望建立起一种新的平衡关系。这可能有助于从根本上解决地方财政的脆弱性问题。 不过，我们仍然需要关注地方财政面临一些比较现实的、迫切的压力。特别是疫情在全球蔓延，如果经济复苏不及预期，地方财政还将面临更大压力。事实上，地方财政问题也是近期关于“财政赤字货币化”争论的一个缘起。但是后来的争论过多聚焦于“赤字货币化”，我们恐怕需要收回来，更多关注当前地方财政本身面临的困难究竟应当如何加以解决。 本文原发于《中国外汇》圆桌讨论的访谈内容 (本文作者介绍：中国金融四十人论坛研究部主任、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/意见领袖专栏作家 徐奇渊 未来全球供应链的趋势将会呈现出：多元化、区块化、资本化三种趋势。是否会出现“去中国化”，将取决于中国对这种三趋势做出的调整和适应。中国对外资的金融开放并不一定是零和游戏。外国投资者、金融机构有其比较优势，只要开放顺序得当、稳妥推进，金融开放可以发挥双赢的作用。我国金融市场发展仍然不成熟，很多方面亟待发展。一方面，这要求我们稳妥推进金融开放，要遵循一定的顺序。另一方面，金融市场有一些不成熟的环节、缺乏效率的障碍需要打通。在这样的情况下，要根据国内外资本、国内外金融机构的比较优势，来推进中国的金融开放，让国外资本为我所用、让外资金融机构成为中国金融市场的建设者，推动我国金融市场走向更加完善、更好的为实体经济服务。 2020年初，新冠肺炎疫情全球大流行。尽管到目前为止，东亚疫情可能在2月中下旬，欧美疫情可能在3月下旬逐渐度过了高峰期，主要国家在分阶段谨慎地重启经济，金融动荡也在消退中，但疫情冲击给世界经济金融带来深刻影响。和东亚危机，次贷危机明显不同的是，这次疫情冲击下，人民币汇率波澜不惊，甚至没有成为广受关注的话题。而金融领域则继续有条不紊地运行在高水平全方位对外开放的既定方针下。疫情对中国金融风险和金融体系的稳健影响几何？又将如何演变？ 问题1：在新冠肺炎疫情之前，人们已对全球化进程和全球供应链的再布局产生忧虑，疫情无疑加剧了这种忧虑情绪。中国既提出要维持全球供应链的稳健，同时也在构建国内国际经济的双循环。就1-4月而言，中国外贸的回升似乎好于预期，利用外资稳中有增。同时，资本和金融交易项目对中国国际收支的重要性持续上升，北上资金在略有波动之后，继续不断流入A股市场。在两位看来，如何判断所谓“去中国化”的可能趋势？ 回答：事实上，这个问题的回答，在很大程度上是It depends…或者说这取决于一系列的条件、假设。相对确定的是，未来全球供应链的趋势将会呈现出：多元化、区块化、资本化三种趋势。是否会出现“去中国化”，将取决于中国对这种三趋势做出的调整和适应。 具体而言：第一，多元化是指，企业为了避免、缓解不确定性，将采取多元化战略对供应链进行布局。 第二，各国政府在疫情爆发后意识到了供应链安全问题，因此会努力实现供应链回归本土。实际上只有少数大国能够做到自己掌控供应链安全，更多国家将退而求其次的努力实现供应链回归本区域。这和近十年来的涌现的区域型超大自贸易区协定潮流也是一致的。 第三，疫情本身将加快人工智能、大数据、云计算、5G等技术对劳动力的替代，而在零利率、负利率的货币环境预计长期持续的背景下，新技术和资本对劳动力的替代可能在中长期对全球供应链产生深刻的影响。中国在适应这些新变化面前，面临一定挑战，但也有自己的优势和机遇。 问题2：中美贸易摩擦也罢，疫情冲击也罢，似乎都没有影响中国金融体系主动加速对外开放的战略进程。对金融机构的外资股比限制已趋于消失，外资在银行、保险、券商和公募基金等的布局更为活跃。央行和外汇管理当局也在持续推动资本和金融交易账户的可兑换进程，外资进入中国债市股市已大致畅通无阻，利润汇出渠道也在加速便捷化。两位觉得中国在金融开放上的持续努力，能否得到国际资本的关注，认可并取得预期政策效果？ 回答：我国的金融开放可以从法律意义（de jure）和事实意义（de facto）两个维度来进行观察。政策制定者的出发点往往是前者，而外资金融机构主要看重后者。从事实意义角度来讲，外资金融机构最看重其在中国金融开放的过程中，其赢利的机会、以及实际赢利水平是否会有显著增加。 这也容易导致国内视角下零和游戏的思维，即：外资把中国的钱赚走了。这一判断会影响到我们在法律意义上推动金融开放的做法，也可能增大法律意义、事实意义两个维度开放的反差。 但是实际上，中国对外资的金融开放并不一定是零和游戏。外国投资者、金融机构有其比较优势，只要开放顺序得当、稳妥推进，金融开放可以发挥双赢的作用。在这样的开放过程中，外资金融机构会多赚一些钱，同时，中国的经济、金融体系也将获得更快、更好的发展。在过去40余年的改革开放过程中，已经有很多这方面的成功经验和案例。 当前，我国金融市场发展仍然不成熟，很多方面亟待发展。一方面，这要求我们稳妥推进金融开放，要遵循一定的顺序。另一方面，金融市场有一些不成熟的环节、缺乏效率的障碍需要打通。在这样的情况下，要根据国内外资本、国内外金融机构的比较优势，来推进中国的金融开放，让国外资本为我所用、让外资金融机构成为中国金融市场的建设者，推动我国金融市场走向更加完善、更好的为实体经济服务。 问题3：疫情大流行之后，西方经济体普遍采取了力度较大的财政货币刺激。中国除了提出六稳、六保之外，也在宽货币松财政方面有所强化，但中外政策刺激差异仍然明显有别。一些人主张更积极的持续量价齐松的货币政策，另一些人则主张货币信用的宽松也应有侧重有章法，避免过度应对引起金融风险的潜伏积累。在两位看来，疫情至今中国金融体系稳健性总体受到了哪些影响？应如何防微杜渐？ 回答：可能需要关注地方政府的财政状况。2016年前后，我国对地方债的存量进行了大规模的置换，使得地方政府债务问题显性化、并且降低了地方政府的融资成本。但是一直以来，央地两级财政的财权、事权不对等的矛盾还有得到根本性解决。再加上近年来规模空前的减税降费、房地产调控下的土地市场降温，地方财政运行状况在2019年已经明显出现吃紧。 在此基础上，疫情冲击一方面使得地方财政收入明显减少，另一方面则使得地方财政开支明显上升。根据《瞭望》新闻周刊的报道，一些县级国库款已经亮出红灯，但因为一些原因，这种情况还没有反映到省级财政当中。实际上，地方财政不仅在流量上，而且在存量上也面临较大压力。 目前，明显提高特别国债的增发幅度，这方面呼声较高。但是，特别国债的使用要对应项目、对应资产，所以无法解决地方政府的存量债务问题。在这种情况下，如果一般公共预算赤字的增加不及预期，将无法有效缓解地方政府的财政压力，甚至可能出现地方债务隐性操作处理的进一步加剧。这可能会对我国金融体系的长期稳健性造成影响。 一个积极的信号是，近日中共中央和国务院发布了《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。当中提到，要“加快建立现代财税制度，优化政府间事权和财权划分”。可以看到《意见》指出，一方面要适当加强中央在多个方面的事权，另一方面要培育壮大地方税税源、稳步扩大地方税管理权。再加上进一步规范地方财政的其他措施，央地两级财政有望建立起一种新的平衡关系。这可能有助于从根本上解决地方财政的脆弱性问题。 不过，我们仍然需要关注地方财政面临一些比较现实的、迫切的压力。特别是疫情在全球蔓延，如果经济复苏不及预期，地方财政还将面临更大压力。事实上，地方财政问题也是近期关于“财政赤字货币化”争论的一个缘起。但是后来的争论过多聚焦于“赤字货币化”，我们恐怕需要收回来，更多关注当前地方财政本身面临的困难究竟应当如何加以解决。 本文原发于《中国外汇》圆桌讨论的访谈内容
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期，政府要逆周期调节，而不管是新基建，还是刺激消费，这些都需要钱，钱从哪里来，是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”，财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”，财政赤字一年比一年高，2014年的赤字率只有2.1%，2020年已经提高到3.6%。疫情之后，财政压力进一步凸显，收支矛盾更加突出。一方面，经济活动受到影响后，各省一季度公共财政收入增量全部为负，超过20个省份降幅超过10%；另一方面，财政支出却在不断攀升，尤其是社会保障和科技研发，对地方政府的抗疫相关转移支付，对中小企业的补贴，对居民发放的消费券等，增速均超过10%。 为了稳住赤字，财政先是不断扩大地方专项债，然后又推出1万亿的特别国债，所谓“专项”和“特别”，和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字，为的是尽量守住财政的资金平衡，不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此，财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行，甚至直接提出财政赤字货币化，也就是央行直接购买国债，给政府融资。从历史经验来看，央行直接给政府融资是一件非常危险的事，因为这种放水方式太容易、太任性，而放水越容易，覆水越难收。 第一，容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水，先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵，然后又数次降准降息，钱放出去容易，但管好这些钱可不容易，首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机，就像总理说的，放水是为了养鱼，但放的水如果多了，可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏，大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫，迫使中央在2016年转向挤泡沫，金融市场爆雷不断。 第二，容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资，也是有代价的。没有节制的货币宽松，势必会推升物价，全国人民不得不为此买单。对此，80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训，当时财政、货币不分家，财政不断向央行借款透支，结果导致物价高企，1993-1995年食品价格均超过10%，最高一度超过50%，多地商品被哄抢，严重影响社会稳定。 第三，容易削弱货币的购买力，威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债，这样势必导致货币超发，当经济增速赶不上印钱的速度，就会使得钱越来越不值钱，购买力持续下降，纸币信用受到损害，进而加剧人民币汇率贬值预期，严重影响人民币的国际化进程。 第四，容易形成路径依赖，开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后，财政刺激就会倒逼货币宽松，并容易形成路径依赖，面多加水，水多加面，这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时，想要退出就需要更强力的紧缩政策，还会受到各种既得利益群体的阻挠，难度较大，风险较高。 第五，财政赤字货币化并没有根本解决问题，只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激，之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是，仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了，一旦选错，可能会差之毫厘，谬以千里。 最后，虽然西方央行直接购买国债十分常见，但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债，但这其实是不得已而为之。一方面，西方国家财政资源不太富裕，另一方面，他们的基准利率为零甚至为负，常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同，法定准备金率处于相对较高水平，基准利率显著高于零，降准降息都还有空间，没必要如此激进。 正是出于这些原因，我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性，也是避免上述潜在风险。 当然，这并不是说央行不应该放水，央行完全可以避开直接购买国债，通过多种相对独立的政策工具进行操作，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间： 一是降准降息，尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看，大方向还是宽松，降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期，不再提“把好货币供给总闸门”，并直接提出“降准降息”， M2和社融增速目标明显高于去年，表明降息降准还会有，只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但是更多是精准宽松的定向降准，降息更多是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，LPR未来还有下行空间。 二是存款降息，降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行，不仅包括LPR为基准的贷款利率，还有存款基准利率，也是大势所趋，只是时间问题，预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”，因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本，而占比高达60%的存款成本依然没有降，不利于降低银行负债成本，也就不利于刺激经济，简单来说，降了存款利率，可逐步降低银行负债端刚性成本，银行能更有意愿和空间去放贷款，有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用，引导资金直达实体。经过前期的货币宽松，金融体系的流动性已经相对充裕，这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，表明下一步货币政策的主要精力是宽信用，流动性已经从量的宽松转向质的宽松，引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求，比如给困难群体直接发钱，给中等收入群体发消费券，给中小企业信贷支持。 总的来说，央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
文/意见领袖专栏作家 梁中华、李俊 新冠疫情冲击全球，本身就疲弱、债务水平较高的欧洲经济面临巨大的挑战，意大利、西班牙的债务风险尤其显著。欧元区各国经济、债务状况都差异很大，众口难调，有统一的货币，却没有统一的财政，无法实现区域内资源的均衡调配，长期甚至存在解体的风险。 摘要 1、疫情冲击：欧洲债务风险上升。受新冠疫情冲击，欧洲经济大幅受损，其中，意大利受损最为严重。其实，在疫情冲击之前，欧洲各国早已负债累累，财政空间也相对有限。持续低迷的经济叠加不断扩张的债务，欧洲主权债务风险再度上升。 2、问题根源：没有统一的财政。欧洲财政主权归各国政府所有，尽管欧盟出台多项措施维护财政纪律，但过去数年，财政纪律常常被破坏。同时，统一货币的欧洲难以掩盖财政不统一的弊端，尤其是在经济遭受冲击时，财政和货币政策无法协同的弊端会被暴露并放大。而统一财政迟迟无法形成的关键或在于债务共担的分歧。 3、哪些国家债务违约风险高？为援助经济，欧洲货币和财政刺激措施在不断升级，各国债务负担将不断加剧，尤其是意大利和西班牙等国。同时，2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，其中，意大利和西班牙是主要债务到期国，而且经济较差、债务负担较重，其主权债务违约风险相对较高。欧元区各国经济、债务状况都差异很大，众口难调，有统一的货币，却没有统一的财政，无法实现区域内资源的均衡调配，长期甚至存在解体的风险。 1 疫情冲击：欧洲债务风险上升 欧洲经济大幅受损。在新冠疫情冲击下，欧洲各国自3月中下旬开启严格的防控措施，经济大幅受损，欧元区一季度GDP环比下滑3.8%，创1995年有数据以来新低，同比也萎缩3.2%。从主要国家来看，德国、法国、西班牙和意大利均受损，而这四个国家占欧元区的经济总量高达75%。其中，意大利经济受损最为严重，一季度GDP同比下滑5.4%；法国次之，下滑5%，创历史新低。 多国政府早已负债累累。疫情冲击之前，欧元区多国政府债务负担较重，据BIS统计，截止2019年欧元区政府杠杆率高达84%，而希腊、意大利、葡萄牙等国政府杠杆率均超过欧元区。其中，希腊最高，一度超过180%。 与此同时，各国财政空间也相对有限。根据欧盟委员会测算（2019），欧元区主要国家中，仅德国和荷兰在规则范围内有一定的财政空间，欧元区的财政自由度将难以应对经济的持续低迷。 主权债务风险上升。持续低迷的经济叠加不断扩张的债务规模，欧洲主权债务风险开始大幅上升。4月28日，惠誉将意大利主权债务评级由BBB下调为BBB-，与“垃圾级”仅一步之遥。同时，疫情以来，欧洲主要国家主权债务CDS利差均呈现走阔的趋势。其中，希腊走阔了近150BP；其次为意大利，也走阔114BP。 在整体经济将陷入衰退，主权债务风险加剧的背景下，部分欧洲国家再度呼吁发行欧洲共同债券，然而财政保守国坚决反对。那么，问题背后的根源是什么呢？ 2 问题根源：没有统一的财政 财政不统一，财政纪律难以维护。虽然欧洲形成了统一的货币联盟，但财政主权仍归各国政府所有。为维护财政纪律，欧盟出台了多项措施，如在《稳定与增长公约》中要求成员国政府赤字率不得超过3%、政府杠杆率不得超过60%等，否则要受惩罚；在《马斯特里赫特条约》中的“不救助条款”规定欧央行和成员国央行不得向问题国直接购买债券等。但由于各国经济、政治、文化和法律等方面的差异，财政纪律常常被破坏。如在次贷危机和欧债危机之前，多次出现国家年度赤字率在3%以上的情形，也包括德国和法国等在内。 财政、货币无法协同的问题往往在经济出现问题时暴露。由于欧洲各国执行统一的货币政策，在整体经济相对良好时，财政、货币无法协同的问题尚不明显。而一旦经济遭受冲击，问题国往往只能依靠加大财政刺激来援助经济，一方面，这将面临欧盟相关条款的制约；另一方面，政府债务负担加剧，使得问题国偿债能力下降，将引发主权债务风险，财政和货币政策无法协同的弊端将被暴露出来。比如08年金融危机时期以及11年欧债危机时期。 索罗斯方案能实现？关于欧洲债务危机问题，索罗斯曾在2011年提出一个方案，其中一个关键环节就是建立欧洲财政部，通过财政部发行全欧债来解决主权债务危机问题，毕竟全欧债比个别国家的国债信用高得多。 其实，在上一轮欧债危机时，欧洲财政部已有雏形，如欧盟成立的欧洲金融稳定机制（EFSM）、欧洲金融稳定基金（EFSF）以及欧洲稳定机制（ESM）等，但这些都无法实现财政部的功能。而且，问题国也不愿意申请ESM，因为存在“污点效应”以及事后将面临欧盟严格的监管，这也是为何在前期意大利一直拒绝ESM，并与其他9国呼吁发行共同债券。 欧洲财政部迟迟无法成立的关键在于债务共担分歧。如果成立欧洲财政部则将面临共同征税的问题，欧洲财政稳健国反对为其他国家债务问题买单，认为会破坏自身财政平衡，而且德国等国家法律也禁止无限制地承担他国债务，这也是欧洲共同债券无法发行的关键因素。 例如，5月19日德法支持欧盟成立规模5000亿欧元的复苏基金，通过欧盟委员会发债的方式帮助疫情严重国，但由于受援助的国家未来不需要还款，奥地利、丹麦、瑞典等国强烈反对共同承担债务，这一方案或再度搁浅。 那么，在疫情冲击下，各国无法协同财政政策和货币政策的背景下，哪些国家将面临更大的违约风险呢？ 3 哪些国家债务违约风险高 经济短期难以恢复。尽管，欧洲各国自5月开始陆续解除隔离，但经济暂停容易、启动难，当前各国复工复产进度较慢，疫情对经济的冲击短期难以修复。据欧盟5月最新预测，2020年欧元区经济增速将下跌7.7%，远超08金融危机时期的跌幅（-4.4%）。其中，跌幅最大的为希腊（-9.7%）、意大利（-9.5%）以及西班牙（-9.4%）等国。 货币政策持续宽松，债务负担将加剧。为援助受疫情冲击的经济，欧元区不断升级货币宽松政策，据惠誉预测，2020年欧央行资产负债表将扩张至6万亿欧元，扩表近30%。同时，各国也推出多项财政刺激政策，据欧盟5月最新预测，2020年欧元区公共债务占GDP的比重将从2019年的86%大幅上行至102.7%，赤字率也将从2019年的0.6%上升到8.5%。其中，赤字率最高的是意大利（-11.1%）、英国（-10.5%）以及西班牙（-10.1%）等国。 尽管欧盟宣布不会对赤字率超过3%的国家执行超额赤字程序，但多数债务严重国在上一轮欧债危机后，债务问题就一直为“红灯”状态，此次冲击后，债务负担将更重。 意大利和西班牙债务违约风险较高。从未来5年来看，2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，2020年5月-12月累计到期1.78万亿美元、2021年累计到期1.82万亿美元，合计占总未偿还规模的22%。其中，2020年7月到期规模最高，达5489亿美元，占全年的30.8%。 进一步来看，2020年-2021年德国、意大利和法国主权债到期规模最高，占总量比重均超过15%；英国和西班牙也相对较高，占总量比重均超过10%。综合各国经济状况以及债务负担来看，意大利和西班牙在未来债务违约风险相对较高。截止5月21日，意大利和西班牙主权债CDS利差较疫情前上升114BP和64BP；同时，意大利和西班牙与德国的10年期国债利差也大幅走阔至209BP和115BP。 欧元区未来或有解体风险。疫情的冲击，不仅仅是对欧洲经济的冲击，也是对欧洲一体化的再度考验。在全球经贸陷入低迷、贫富分化加剧的背景下，欧洲各国经济政治问题将更加复杂化、矛盾或更加激化，欧盟或面临解体风险，这在历史上也多有先例。据美银美林最新基金经理调查 （FMS） 显示，52%的基金经理认为“第二波疫情爆发”是当前最大的尾部风险，其次为长期高失业率（15%），第三为欧盟解体（11%）。 风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期，政府要逆周期调节，而不管是新基建，还是刺激消费，这些都需要钱，钱从哪里来，是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”，财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”，财政赤字一年比一年高，2014年的赤字率只有2.1%，2020年已经提高到3.6%。疫情之后，财政压力进一步凸显，收支矛盾更加突出。一方面，经济活动受到影响后，各省一季度公共财政收入增量全部为负，超过20个省份降幅超过10%；另一方面，财政支出却在不断攀升，尤其是社会保障和科技研发，对地方政府的抗疫相关转移支付，对中小企业的补贴，对居民发放的消费券等，增速均超过10%。 为了稳住赤字，财政先是不断扩大地方专项债，然后又推出1万亿的特别国债，所谓“专项”和“特别”，和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字，为的是尽量守住财政的资金平衡，不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此，财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行，甚至直接提出财政赤字货币化，也就是央行直接购买国债，给政府融资。从历史经验来看，央行直接给政府融资是一件非常危险的事，因为这种放水方式太容易、太任性，而放水越容易，覆水越难收。 第一，容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水，先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵，然后又数次降准降息，钱放出去容易，但管好这些钱可不容易，首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机，就像总理说的，放水是为了养鱼，但放的水如果多了，可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏，大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫，迫使中央在2016年转向挤泡沫，金融市场爆雷不断。 第二，容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资，也是有代价的。没有节制的货币宽松，势必会推升物价，全国人民不得不为此买单。对此，80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训，当时财政、货币不分家，财政不断向央行借款透支，结果导致物价高企，1993-1995年食品价格均超过10%，最高一度超过50%，多地商品被哄抢，严重影响社会稳定。 第三，容易削弱货币的购买力，威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债，这样势必导致货币超发，当经济增速赶不上印钱的速度，就会使得钱越来越不值钱，购买力持续下降，纸币信用受到损害，进而加剧人民币汇率贬值预期，严重影响人民币的国际化进程。 第四，容易形成路径依赖，开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后，财政刺激就会倒逼货币宽松，并容易形成路径依赖，面多加水，水多加面，这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时，想要退出就需要更强力的紧缩政策，还会受到各种既得利益群体的阻挠，难度较大，风险较高。 第五，财政赤字货币化并没有根本解决问题，只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激，之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是，仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了，一旦选错，可能会差之毫厘，谬以千里。 最后，虽然西方央行直接购买国债十分常见，但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债，但这其实是不得已而为之。一方面，西方国家财政资源不太富裕，另一方面，他们的基准利率为零甚至为负，常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同，法定准备金率处于相对较高水平，基准利率显著高于零，降准降息都还有空间，没必要如此激进。 正是出于这些原因，我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性，也是避免上述潜在风险。 当然，这并不是说央行不应该放水，央行完全可以避开直接购买国债，通过多种相对独立的政策工具进行操作，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间： 一是降准降息，尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看，大方向还是宽松，降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期，不再提“把好货币供给总闸门”，并直接提出“降准降息”， M2和社融增速目标明显高于去年，表明降息降准还会有，只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但是更多是精准宽松的定向降准，降息更多是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，LPR未来还有下行空间。 二是存款降息，降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行，不仅包括LPR为基准的贷款利率，还有存款基准利率，也是大势所趋，只是时间问题，预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”，因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本，而占比高达60%的存款成本依然没有降，不利于降低银行负债成本，也就不利于刺激经济，简单来说，降了存款利率，可逐步降低银行负债端刚性成本，银行能更有意愿和空间去放贷款，有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用，引导资金直达实体。经过前期的货币宽松，金融体系的流动性已经相对充裕，这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，表明下一步货币政策的主要精力是宽信用，流动性已经从量的宽松转向质的宽松，引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求，比如给困难群体直接发钱，给中等收入群体发消费券，给中小企业信贷支持。 总的来说，央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。
文/意见领袖专栏作家 梁中华、李俊 新冠疫情冲击全球，本身就疲弱、债务水平较高的欧洲经济面临巨大的挑战，意大利、西班牙的债务风险尤其显著。欧元区各国经济、债务状况都差异很大，众口难调，有统一的货币，却没有统一的财政，无法实现区域内资源的均衡调配，长期甚至存在解体的风险。 摘要 1、疫情冲击：欧洲债务风险上升。受新冠疫情冲击，欧洲经济大幅受损，其中，意大利受损最为严重。其实，在疫情冲击之前，欧洲各国早已负债累累，财政空间也相对有限。持续低迷的经济叠加不断扩张的债务，欧洲主权债务风险再度上升。 2、问题根源：没有统一的财政。欧洲财政主权归各国政府所有，尽管欧盟出台多项措施维护财政纪律，但过去数年，财政纪律常常被破坏。同时，统一货币的欧洲难以掩盖财政不统一的弊端，尤其是在经济遭受冲击时，财政和货币政策无法协同的弊端会被暴露并放大。而统一财政迟迟无法形成的关键或在于债务共担的分歧。 3、哪些国家债务违约风险高？为援助经济，欧洲货币和财政刺激措施在不断升级，各国债务负担将不断加剧，尤其是意大利和西班牙等国。同时，2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，其中，意大利和西班牙是主要债务到期国，而且经济较差、债务负担较重，其主权债务违约风险相对较高。欧元区各国经济、债务状况都差异很大，众口难调，有统一的货币，却没有统一的财政，无法实现区域内资源的均衡调配，长期甚至存在解体的风险。 1 疫情冲击：欧洲债务风险上升 欧洲经济大幅受损。在新冠疫情冲击下，欧洲各国自3月中下旬开启严格的防控措施，经济大幅受损，欧元区一季度GDP环比下滑3.8%，创1995年有数据以来新低，同比也萎缩3.2%。从主要国家来看，德国、法国、西班牙和意大利均受损，而这四个国家占欧元区的经济总量高达75%。其中，意大利经济受损最为严重，一季度GDP同比下滑5.4%；法国次之，下滑5%，创历史新低。 多国政府早已负债累累。疫情冲击之前，欧元区多国政府债务负担较重，据BIS统计，截止2019年欧元区政府杠杆率高达84%，而希腊、意大利、葡萄牙等国政府杠杆率均超过欧元区。其中，希腊最高，一度超过180%。 与此同时，各国财政空间也相对有限。根据欧盟委员会测算（2019），欧元区主要国家中，仅德国和荷兰在规则范围内有一定的财政空间，欧元区的财政自由度将难以应对经济的持续低迷。 主权债务风险上升。持续低迷的经济叠加不断扩张的债务规模，欧洲主权债务风险开始大幅上升。4月28日，惠誉将意大利主权债务评级由BBB下调为BBB-，与“垃圾级”仅一步之遥。同时，疫情以来，欧洲主要国家主权债务CDS利差均呈现走阔的趋势。其中，希腊走阔了近150BP；其次为意大利，也走阔114BP。 在整体经济将陷入衰退，主权债务风险加剧的背景下，部分欧洲国家再度呼吁发行欧洲共同债券，然而财政保守国坚决反对。那么，问题背后的根源是什么呢？ 2 问题根源：没有统一的财政 财政不统一，财政纪律难以维护。虽然欧洲形成了统一的货币联盟，但财政主权仍归各国政府所有。为维护财政纪律，欧盟出台了多项措施，如在《稳定与增长公约》中要求成员国政府赤字率不得超过3%、政府杠杆率不得超过60%等，否则要受惩罚；在《马斯特里赫特条约》中的“不救助条款”规定欧央行和成员国央行不得向问题国直接购买债券等。但由于各国经济、政治、文化和法律等方面的差异，财政纪律常常被破坏。如在次贷危机和欧债危机之前，多次出现国家年度赤字率在3%以上的情形，也包括德国和法国等在内。 财政、货币无法协同的问题往往在经济出现问题时暴露。由于欧洲各国执行统一的货币政策，在整体经济相对良好时，财政、货币无法协同的问题尚不明显。而一旦经济遭受冲击，问题国往往只能依靠加大财政刺激来援助经济，一方面，这将面临欧盟相关条款的制约；另一方面，政府债务负担加剧，使得问题国偿债能力下降，将引发主权债务风险，财政和货币政策无法协同的弊端将被暴露出来。比如08年金融危机时期以及11年欧债危机时期。 索罗斯方案能实现？关于欧洲债务危机问题，索罗斯曾在2011年提出一个方案，其中一个关键环节就是建立欧洲财政部，通过财政部发行全欧债来解决主权债务危机问题，毕竟全欧债比个别国家的国债信用高得多。 其实，在上一轮欧债危机时，欧洲财政部已有雏形，如欧盟成立的欧洲金融稳定机制（EFSM）、欧洲金融稳定基金（EFSF）以及欧洲稳定机制（ESM）等，但这些都无法实现财政部的功能。而且，问题国也不愿意申请ESM，因为存在“污点效应”以及事后将面临欧盟严格的监管，这也是为何在前期意大利一直拒绝ESM，并与其他9国呼吁发行共同债券。 欧洲财政部迟迟无法成立的关键在于债务共担分歧。如果成立欧洲财政部则将面临共同征税的问题，欧洲财政稳健国反对为其他国家债务问题买单，认为会破坏自身财政平衡，而且德国等国家法律也禁止无限制地承担他国债务，这也是欧洲共同债券无法发行的关键因素。 例如，5月19日德法支持欧盟成立规模5000亿欧元的复苏基金，通过欧盟委员会发债的方式帮助疫情严重国，但由于受援助的国家未来不需要还款，奥地利、丹麦、瑞典等国强烈反对共同承担债务，这一方案或再度搁浅。 那么，在疫情冲击下，各国无法协同财政政策和货币政策的背景下，哪些国家将面临更大的违约风险呢？ 3 哪些国家债务违约风险高 经济短期难以恢复。尽管，欧洲各国自5月开始陆续解除隔离，但经济暂停容易、启动难，当前各国复工复产进度较慢，疫情对经济的冲击短期难以修复。据欧盟5月最新预测，2020年欧元区经济增速将下跌7.7%，远超08金融危机时期的跌幅（-4.4%）。其中，跌幅最大的为希腊（-9.7%）、意大利（-9.5%）以及西班牙（-9.4%）等国。 货币政策持续宽松，债务负担将加剧。为援助受疫情冲击的经济，欧元区不断升级货币宽松政策，据惠誉预测，2020年欧央行资产负债表将扩张至6万亿欧元，扩表近30%。同时，各国也推出多项财政刺激政策，据欧盟5月最新预测，2020年欧元区公共债务占GDP的比重将从2019年的86%大幅上行至102.7%，赤字率也将从2019年的0.6%上升到8.5%。其中，赤字率最高的是意大利（-11.1%）、英国（-10.5%）以及西班牙（-10.1%）等国。 尽管欧盟宣布不会对赤字率超过3%的国家执行超额赤字程序，但多数债务严重国在上一轮欧债危机后，债务问题就一直为“红灯”状态，此次冲击后，债务负担将更重。 意大利和西班牙债务违约风险较高。从未来5年来看，2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，2020年5月-12月累计到期1.78万亿美元、2021年累计到期1.82万亿美元，合计占总未偿还规模的22%。其中，2020年7月到期规模最高，达5489亿美元，占全年的30.8%。 进一步来看，2020年-2021年德国、意大利和法国主权债到期规模最高，占总量比重均超过15%；英国和西班牙也相对较高，占总量比重均超过10%。综合各国经济状况以及债务负担来看，意大利和西班牙在未来债务违约风险相对较高。截止5月21日，意大利和西班牙主权债CDS利差较疫情前上升114BP和64BP；同时，意大利和西班牙与德国的10年期国债利差也大幅走阔至209BP和115BP。 欧元区未来或有解体风险。疫情的冲击，不仅仅是对欧洲经济的冲击，也是对欧洲一体化的再度考验。在全球经贸陷入低迷、贫富分化加剧的背景下，欧洲各国经济政治问题将更加复杂化、矛盾或更加激化，欧盟或面临解体风险，这在历史上也多有先例。据美银美林最新基金经理调查 （FMS） 显示，52%的基金经理认为“第二波疫情爆发”是当前最大的尾部风险，其次为长期高失业率（15%），第三为欧盟解体（11%）。 风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。
“积极的财政政策要更加积极有为。”这是今年预算报告的鲜明特点。今年的预算报告中一系列“重磅”政策，引起代表委员们高度关注和热烈反响。 “力度空前”，这是代表委员和专家对预算报告财政政策的一致评价。根据预算报告，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，达到3.76万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。此外，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。 “这一系列政策安排，符合我国当前实际情况，体现了政策的针对性和精准性。通过更大力度的政策对冲疫情影响，给经济注入更大确定性，体现了积极的财政政策更加积极有为。”全国政协委员、中国财政科学研究院院长刘尚希说。 减税降费是应对经济下行压力的重大举措。去年我国减税降费2.36万亿元，超过原定的近2万亿元规模。今年，加大减税降费力度，预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。 “我国持续实施减税降费，特别是疫情发生以来，推出一系列税费优惠政策，为全面复工复产创造了有利条件。预算报告明确了更大力度的减税降费，将有效助力企业发展。”全国人大代表、江苏兴达钢帘线股份有限公司董事长刘锦兰表示。 居民医保人均财政补助标准增加30元、推动教育公平发展和质量提升、按5%的幅度上调退休人员基本养老金、提高城乡居民基础养老金最低标准、扩大失业保险保障范围……预算报告明确了一系列有力措施，坚决兜牢基本民生底线。 全国人大代表、江苏省连云港(行情601008,诊股)市委书记项雪龙表示，减税降费、加大基本民生保障力度等一系列措施，能够让百姓和市场主体渡过疫情难关、真正得益受惠。 根据预算报告，为保基层运转，中央财政统筹新增赤字、以前年度结转资金、压减本级支出腾出的财力等渠道,切实加大对地方财力的支持力度，缓解地方收入增长放缓带来的财政支出压力。 “预算报告体现了民生为本理念。今年继续加大财政扶贫投入力度、支持发展公平而有质量的教育、推进健康中国战略、稳步提高养老保障水平、做好民生兜底工作等。”全国人大代表、安徽省财政厅厅长罗建国说。 “各级政府必须真正过紧日子”也成为今年备受关注的话题。预算报告明确，中央政府部门带头过紧日子,中央本级支出下降0.2%,其中非急需非刚性支出压减50%以上。地方财政也要大力压减一般性支出,继续压减“三公”经费,严控会议差旅、咨询培训、论坛展会等经费。 “在财政支出压力增大的情况下，优化财政支出结构尤为重要。在对基本民生支出只增不减和重点领域切实保障的同时，对于‘六保’以外的支出要开源节流、精打细算。财政资金要大力提质增效，通过改革和绩效管理等方式，把钱用在刀刃上、紧要处，让市场主体和人民群众有真切的感受。”中国财政科学研究院研究员陈少强说。（记者 曾金华） 【我要纠错】 责任编辑：刘淼
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