近日，《万科、保利等房产巨鳄，竟然干不过一瓶酱油！》一文刷爆朋友圈，“打酱油”的海天味业市值超过了国内房企龙头万科，总市值一度站上3000亿元。 截至25日上午11：30，万科A市值2950亿元，海天味业市值2994亿元。 投资者不禁感叹：卖几万元一平方米的房子，不如卖几块钱一瓶的酱油有前途！ “打酱油”也有大市值 开门七件事：柴米油盐酱醋茶。 海天味业自2014年上市5年以来，营收从2014年的98.17亿元增长到2018年的170.34亿元，增幅不足1倍。股价却从13元，5年间涨至115元，涨了8倍多！总市值从500亿元一度飙升至3000亿元，成为行业“巨无霸”。 其实，不止海天味业，恒顺醋业、千禾味业等股价也都创出历史新高。 调味品是一个完全竞争且看得见天花板的“小行业”。但是，正是在这个“小”市场中，却崛起了多家年销售额超30亿元，甚至是超百亿的规模企业。 近日，东方财富网此前发布了中国公司市值年中排名，在市值100强中，金融企业占比32%，工业企业占比15%，日常消费品企业占比8%。海天味业市值接近3000亿，一个卖酱油的超过了互联网巨头百度，不得不惊叹调味品市场的活力。 海天味业市值接近3000亿，行业第二名的中炬高新（600872.SH）市值才337亿，前者是后者的近9倍。 判断一家公司是否优秀，不仅要看营收多少，还要看有多少现金家底。海天味业家底最大，银行存款吃利息的钱竟然覆盖掉财务费用，还能结余1.53亿元，简直“富得流油”。 海天味业在2018年年报中提到，2019年的公司计划营业总收入目标为197.6亿元，利润目标为52.38亿元。 假设完成计划，按照2019年52.38亿的净利润来算，对应当前股价，估值是55倍；假设再增长30%，对应的估值是75.69倍。A股市场有时候就是这样，给予特殊的龙头溢价就是要高于一般的企业。 作为A股唯一一家生产醋的上市公司恒顺醋业（600305.SH），市值115亿元，但近几年毛利率直线上升，逼近海天味业了。 恒顺醋业2019年一季度毛利率为43.86%，同比增长2.01%；二季度毛利率为43.96%，同比提升0.52%。 恒顺醋业发布2019年中报，营收8.81亿元，增长9.43%，归母净利润1.42亿元，增长15.28%。 来源：Buffett制图 业内人士认为，调味品抗周期能力强，不管什么时候都需要购买调味品，每天都得用到，甚至每顿饭都要用到，消费的群体最稳定，不会因为经济下行而消费动力下降。而且消费者对价格不敏感，原来卖8元一瓶的酱油涨几毛钱，消费者不易感觉到，但是相对于净利润可能就是增加了7%-8%。 桃李面包：每天净利润约166万元 60岁从讲台上退休后的吴志刚，1995年在辽宁丹东成立了一家生产面包的工厂，工厂名为“桃李”。20年后的2015年，80岁的吴志刚带领企业成功登陆A股。 做短保面包的桃李面包（603866.SH），2018年公司总收入48.33亿元，同比增长18.46%。其中面包产品收入47.29亿元、占比超过97%，为公司的主要核心产品，公司收入已基本实现全国范围的“多点开花”。 2019年半年报显示，公司2019年上半年共实现营业收入25.58亿元，较去年同期增加18.06%；实现归属于上市公司股东的净利润3.04亿元，同比增加15.51%。按此计算，桃李面包今年上半年每天的净利润约为166万。 桃李面包上市4年，市值超过300亿元人民币。 2011-2018年，桃李面包营收由11.97亿元增长至48.33亿元，营收复合增长率达19.06%；净利润由1.46亿元增长至6.42亿元，净利润复合增长率达为20.34%，利润增速高于营收增速。营收、净利润增速远高于面包行业复合增长率达12%的增速。 今年4月，84岁高龄的吴志刚董事长退休，作为教师出身的他，学生是否桃李满天下，不得而知，但他的面包真的做到了“桃李”天下。 招商证券认为，目前我国大陆烘焙食品人均年消费量较低，2017年该数据为6.7kg，不仅低于欧洲和美国人均42.4kg、27.1kg的水平，还低于与大陆生活习惯相近的中国香港与日本。以日本为例，1967-2017年面包主食化的趋势不断强化，占比由9.7%提升至39.6%，未来我国面包主食率仍有一定提升空间，烘焙行业零售总量仍能保持10%左右的增速。 别看不起小生意 小生意也能成就大公司，例如卖馒头一年营收10亿、卖豆腐的也要上市！ 杭州祖名豆制品股份有限公司，作为A股第一个申请排队的豆制品企业，拟在深圳证券交易所上市，预计募集资金总额4.26亿元。 2016年-2018年，祖名豆制品分别实现营业收入8.50亿元、8.63亿元和9.39亿元，净利润3702.8万元、4148.87万元和6394.18万元。 无独有偶，在华东地区几乎人人皆知的巴比馒头，日前也披露了招股书。 根据巴比馒头所属中饮巴比食品股份有限公司的招股书显示，截至2018年底，巴比馒头在全国范围内共有2656家门店，其中15家直营，2641家系加盟。年营收在2018年达到9.9亿元，净利润也高达1.4亿元。 目前，巴比馒头创始人刘会平与妻子合计持有公司80.7%的股份，这家典型的“夫妻店”，领先庆丰包子铺、狗不理等老字号，率先走向A股市场。
WeWork首席执行官诺伊曼辞职，拟裁员5000人 WeWork首席执行官亚当·诺伊曼（Adam Neumann）决定辞去CEO一职，但保留非执行主席职务。 9月24日，WeWork宣布，前亚马逊高管、WeWork副董事长塞巴斯蒂安·甘宁安（Sebastian Gunningham）以及前AOL和时代华纳有线公司前高管、首席运营官阿蒂·明森（Artie Minson）将担任联席首席执行官。预计两位新任首席执行官将会长期担任这些职位。 WeWork称，阿迪·敏森和塞巴斯蒂安·甘宁安都是媒体和科技行业的资深人士，但从未在此前的任职公司中担任过最高职位。阿迪·敏森曾任时代华纳有限电视首席财务官，塞巴斯蒂安·甘宁安曾长期担任亚马逊网上交易平台的高级副总裁，也曾是贝索斯最核心的决策团队S团队的成员之一。 他们现在的任务是纠正WeWork的前进方向，该公司在最近一个季度收入超过8亿美元，员工超过1.5万人，公司年销售额超过40亿美元，但在6月份的季度亏损却超过6亿美元。 在成为联合CEO之后，阿迪·敏森和塞巴斯蒂安·甘宁安通过声明表示，将评估公司IPO的最优时间。 在WeWork8月份递交了招股说明书之后，WeWork并未能按照原先的计划进行路演和IPO。目前，WeWork将IPO时间推迟到了今年年底之前。 诺伊曼在一份声明中称，“虽然我们公司的业务从未像现在这样如此强大，但最近几周，针对我的审查已经引发太多负面关注，为此我决定辞去首席执行官一职，这符合公司的最大利益。感谢我的同事，成员，房东合作伙伴以及投资者继续相信这项伟大的业务。” 在诺伊曼的带领下，WeWork的前景发展受到了质疑。 此前曾有外媒曝光诺伊曼在飞机上吸食大麻，而且公司的多名公司高管为亲属。这让外界对于公司的管理结构问题以及诺伊曼在公司投票权过大有所质疑。 作为WeWork曾经的首席执行官，亚当·诺依曼在公司IPO前通过出售股票和举债从公司套现逾7亿美元，同时他还拥有WeWork出租的房产，软银还要向其支付租金，并花费590万美元买下他持有的一个商标。自9年前创立WeWork以来，亚当·诺依曼已斥资逾8000万美元购买了至少5套住房以及商业地产和初创企业的股份，包括一家医用大麻公司。 据CNBC援引一位消息人士的话，诺伊曼现在的投票权股份将从10：1减少到3：1，这就意味着他将不再拥有多数投票权。 按照原先的规定，尽管软银集团在WeWork持有29%的股权，为最大股东。但诺依曼通过三级股权结构享有对WeWork的绝对控股权，持有50%以上的投票权。 报道称，软银董事长孙正义主导了免除诺伊曼职务的行动。软银集团一直对诺伊曼拒绝接受其建议的态度感到失望，从推动公司IPO到敦促诺伊曼撤回在WeWork S-1文件中使用的措辞，如“提升世界意识”，但诺伊曼都没有接受。另外，诺伊曼在WeWork的估值遭到大幅下调之后，不顾软银的反对，仍要继续坚持进行IPO。按照目前的估值，若WeWork坚持继续进行IPO，软银集团的投资价值受到严重损害，并不得不减记其40亿美元的投资价值，软银愿景基金亏损50亿美元。这些都使得孙正义对诺伊曼的耐心被消耗殆尽。 此外，报道还称，WeWork高管已与银行家会面，讨论降低成本的措施，可能包括裁员多达三分之一的员工（约5000人），以及关闭其私立小学和计算机编程学校等附属业务。 从WeWork的财务来看，这家公司对现金的渴求非常紧迫。公司在过去三年已经亏损了30亿美元，且还在继续烧钱。在2019年上半年期间，公司每创造一美元收入就亏损约两美元，此外WeWork在这半年中烧掉了近24亿美元的现金，几乎相当于其2018年的全部现金支出。 阿迪·敏森和塞巴斯蒂安·甘宁安在公司内部的备忘录中写道，“我们预计未来的决策会很艰难，因此每个决定都将通过严格的分析做出，我们会始终维持公司的长期利益和健康稳定。”
收购是一把双刃剑，在提振业绩的同时，商誉的积累也在所难免，一旦业绩不及预期，上市公司就存在计提商誉减值的风险。 根据奥飞娱乐（002292.SZ）最新发布的2019年半年度报告，继2018年财务大“洗澡”之后，1-6月实现营业总收入13.60亿元，实现利润总额1.34亿元，归属于上市公司股东的净利润1.11亿元。 对此，公司方面的解释是，报告期内公司战略性的主动调整玩具业务品类结构，原潮流品类占比下调，超级飞侠、婴童用品、战拓等业务同比增长；另一方面，经过2018年组织架构、人员优化管理效率提升，同期费用降低。 那么，奥飞娱乐的财务状况真的发生根本性好转了吗？ 值得警惕的是，奥飞娱乐扩张战略所带来的资金链紧张、盈利能力下降、高额商誉等三大问题依然存在，在这些问题未彻底解决之前，公司财务状况难言根本性好转。 紧张的资金链 奥飞娱乐是一家并购频繁的上市公司，根据Wind数据，自2009年上市以来，公司累计发生并购事件16起，年均1.6起，涉及金额34.32亿元。 相比如此频繁的并购行为，奥飞娱乐的分红就显得不那么大方了。截至上半年末，公司累计现金分红3.96亿元，但上市以来的直接融资则高达47.78亿元，其中股权融资33.28亿元，债权融资14.50亿元。 最新一期财报显示，截至2019年上半年末，奥飞娱乐的账面净资产仅有41.10亿元，也就是说，80.97%的账面净资产是由股权融资所贡献，而非企业经营所产生。 奥飞娱乐的管理层不仅没有为投资人创造良好的回报，反而因激进的扩张将上市公司拖入巨亏的境地。 从先后5次定向增发的难易程度不难看出公司财务状况的恶化。2013-2015年间，奥飞娱乐发起的4次定向增发较为顺利，从预案日到发行日最长周期11个月，累计实现股权融资17.12亿元。而最近的一次非公开发行则耗时近20个月，发行过程更是一波三折，难度可想而知。 2016年4月，奥飞娱乐首次推出非公开发行方案，根据方案所述，公司计划募集资金45亿元。2016年12月，公司调整募集方案，融资规模调整为29.90亿元。2017年4月，公司再次调整募集方案，融资规模修改为23.51亿元。 先后两次调整，使得融资规模缩水近50%；更为戏剧性的是，奥飞娱乐最终仅募集到7亿元资金，可见市场对于奥飞娱乐如此频繁的定增与扩张持“谨慎”态度，而从二级市场公司股价的走势来看，“谨慎”使得聪明的资金避免了在高高的山顶上站岗的尴尬。 从公司债券融资的角度，更能清楚地体现奥飞娱乐的资金紧张与财务状况的恶化。 2016年11月，奥飞娱乐发行1年期短期融资券的票面利率为3.52%，金额为3亿元，用于补充母公司运营资金需求。该债券2017年11月到期；2017年半年报显示，公司期末账面货币资金10.52亿元，短期借款12.97亿元，1年内到期的非流动负债6.85亿元，而当期经营性现金流净值只有1.20亿元。 面对将要到期的还本付息压力，奥飞娱乐不得不采用“借新还旧”的模式，在公司主体评级不变的情况下，于2017年5月发行1年期票面利率达6%的短期融资券5亿元，用于补充运营资金、偿还银行贷款与公司债券。 间隔不到12个月的两次债券发行，票面利率相差2.48%，而当期央行公布的贷款基础利率仅为4.30%，可见奥飞娱乐资金需求的迫切程度。 日益恶化的资金状况伴随的却是公司股东的不断减持，仅2016年，公司实际控制人及其一致行动人就一次性减持16.32亿元。 2016年2月5日的减持计划公告称，公司实际控制人及其一致行动人计划坚持期间的全部减持金额拟根据上市公司运营所需，为其提供无息借款额度，直至公司自有营运资金充足时再归还。 通过查询2016年半年报，《证券市场周刊》记者发现，公司上半年并不存在关联债权债务往来，而当年年报中显示，当期关联债权债务往来确实新增16.32亿元，但本期归还额也高达14.29亿元，相当于在6个月内，14.29亿元的减持金额仅仅是从公司账户上周转了一圈就回到股东的手中。 根据2019年最新发布的半年报，公司期末的资产负债率为33.20%，相比前期财务状况似乎有所好转，但资产负债表显示，奥飞娱乐当期期末账面货币资金仅有5.43亿元，短期借款却高达13.32亿元。同时，Wind数据显示，公司实际控制人蔡东青未解押股权质押数量4.15亿股，占其持有公司股份数的71.64%。 基于上述，奥飞娱乐资金链的紧张程度可见一般。对此，奥飞娱乐方面表示，公司目前资金情况良好，不存在偿债压力。 买来的业绩 纵观奥飞娱乐的并购史，可以用“业绩不够，并购来凑”进行概括。 公司的大规模并购由2013年收购资讯港管理有限公司（下称“资讯港”）、关东原创动力文化传播有限公司（下称“原创动力”）拉开序幕。奥飞娱乐以支付5.40亿元的现金，形成账面4.61亿元的商誉为代价，获得两家公司100%的股权，以及“喜洋洋与灰太狼”等一系列IP，两家收购标的于2013年实现并表。 2013年，奥飞娱乐实现营业收入15.53亿元，同比增长20.28%，与2012年22.18%的增速基本持平；营业收入细分项中，动漫影视类、玩具类、婴童用品类、电视媒体类收入的同比增速分别为38.29%、17.21%、23.38%、28.59%。 2013年年末，奥飞娱乐支付交易对价 6.92亿元（其中以现金支付4.43亿元，剩余2.49亿元以发行股份的方式支付）获得上海方寸信息科技有限公司（下称“方寸科技”）、北京爱乐游信息技术有限公司（下称“爱乐游”）100%股权，形成商誉6.30亿元，方寸科技和爱乐游于2014年实现并表，致使上市公司当期实现营业收入24.30亿元，同比增长56.45%；净利润4.13亿元，同比增长76.75%，创造有史以来的最大增速。细分项中，动漫影视类、玩具类、电视媒体类、婴童用品类当年的营业收入增速分别为69.93%、45.86%、31.65%、-18.58%。其中，游戏类最为亮眼，当年为公司贡献收入3.08亿元，净利润1.89亿元，占总净利润的45.76%。 从收购的标的来看，奥飞娱乐上市4年间囊括了动漫IP、影视制作、发行播映、游戏开发等动漫产业链中的主要环节，基本形成了一套完整的产业结构。 一系列的并购看似产生了规模效应，奥飞娱乐的营收规模迅速增长，而在其增长的背后却暗含危机，由并购所带来的边际效用正在逐渐递减，2014年，营业收入的增速虽然达到了前所未有的56.45%，但与之相对应的销售费用、管理费用却分别同比增长了84.20%与83.22%。 2015年，奥飞娱乐虽有重大的并购行为，但当年没有实现并表，没有增量并表的提振，过度扩张的后果迅速显现。当年年报显示，上市公司2015年实现收入25.90亿元，同比仅增长6.56%，净利润4.80亿元，同比增长16.52%。细分项中，占公司主营业务比重高达62.41%的玩具销售类业务营业收入增速只有2.32%。与之相比，相关费用的增速依然远高于营收的增速，当期上市公司销售费用、管理费用同比增长17.43%与30.41%。 更值得注意的是，奥飞娱乐2015年应收账款从年初的3.43亿元增长至年末的7.33亿元，增长幅度达113.74%。 上市公司扩张所带来规模效应的转变与边际效用递减并没有引起管理层的重视，同时公司管理层在2015年年报中提出构建“中国迪士尼”的目标，并进一步开展并购业务，由此产生了公司有史以来最大规模的并购。2016年年初，公司支付9.04亿元（其中，3.28亿元以发行股份方式支付，5.76亿元以现金方式支付）获得北京四月星空网络技术有限公司（下称“四月星空”）100%的股权，形成8.28亿元商誉。同期，奥飞娱乐支付9400万美元现金，收购美国公司Baby Trend Inc．（下称“BT”）100%的股权，形成商誉4.92亿元。四月星空和BT的并表使得公司的营业收入重回两位数的增长，2016年，公司实现营业收入33.60亿元，同比增长29.80%，但当年的净利润仅4.77亿元，同比下降0.73%，首次出现了增收不增利的情况。 失去了并购的加持，2017年，奥飞娱乐的营业收入增速回到了个位数，当期实现营业收入36.42亿元，同比增长8.39%；净利润6855万元，同比下降85.63%。更为残酷的是，奥飞娱乐2018年出现了营业收入负增长，当年营业收入为28.40亿元，同比下降22.04%；净利润-16.92亿元，同比下降2567.67%。 从ROE的角度，也可以清楚地看出盲目的并购对于公司盈利能力的影响，奥飞娱乐的ROE自上市初期的8.52%一路缓慢爬升，于2014年达到峰值16.86%，迪士尼当年的ROE则为16.68%。从ROE的角度看，2014年，奥飞娱乐的盈利能力似乎已经强于它的目标——迪士尼。 与其不同的是，随后的4年中，迪士尼ROE进一步稳定提升，由16.68%增长至2018年的25.83%，反观奥飞娱乐，则急转直下，甚至于2018年一度达到-41.59%，两者之反差不可谓不强。 2019年半年报显示，奥飞娱乐当期实现营业收入13.60亿元，净利润1.11亿元，ROE恢复到2.75%，继2018年巨亏之后报出盈利。但通过研究最新一期半年报数据，《证券市场周刊》记者发现，其盈利的持续性存疑。 2019年上半年，奥飞娱乐的营业收入与2018年上半年的营业收入基本持平，分别为13.60亿元、13.95亿元，公司2019年上半年的销售费用、研发费用理应与上年同期基本相同，实际上却分别同比下降22.90%、38.28%，合计减少1.19亿元，而当期净利润则仅有1.12亿元。 从营业收入结构的角度看，2019年半年报显示，奥飞娱乐电视媒体类、游戏类、信息服务类业务占营业收入比例分别为3.31%、3.03%、1.25%，相比上年同期的增幅分别为0.42个百分点、0.46个百分点、-0.37个百分点，基本上变化不大；而占比较高的玩具销售类、婴童用品、动漫影视类2019年上半年的占比则分别为45.08%、31.79%、14.72%，相比上年同期分别变化-4.73个百分点、6.05个百分点、-2.37个百分点。从绝对数量的角度来看，2019年上半年，奥飞娱乐玩具销售类的营业收入相比上年同期减少8184万元，婴童用品收入相比上年增加了7318万元。 无论从比例还是绝对值的角度，两份半年报所显示的公司营收结构都没有发生重大的变化，因此1.19亿元的销售费用与研发费用减少额就显得十分突兀。通过进一步查询当期半年报所公布的销售费用与研发费用构成，《证券市场周刊》记者发现，相比上年同期，2019年上半年，奥飞娱乐的广告推广费减少1750万元，职工薪酬费减少4301万元，产品设计费减少2358万元，运输商检仓储费减少1178万元，四大项费用合计减少8633万元，占总费用减少部分的72.55%。 营业收入基本持平、收入结构未发生重大变化，职工薪酬、研发费用、广告费等费用却大幅缩减，奥飞娱乐存在控费增收、进行盈余管理之嫌，更何况依靠压缩费用产生的业绩也难以持续。 对此，奥飞娱乐相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，2019年上半年，公司的潮流产品收入占比同比上年有较大下降，针对相关的市场推广费用、人员投入、研发投入等均有较大下降；基于公司战略和经营思路调整，公司的产品结构和相关费用实质上已经发生较大变化，与上年同期不具有完全可比性。 减值尚未结束？ 2018年，奥飞娱乐业绩骤降，前期连续并购所积压的问题全面爆发，当期合计发生各类资产减值14.95亿元，其中存货跌价损失1.23亿元，坏账损失2.06亿元，商誉减值9.44亿元，占总减值的85.15%。 奥飞娱乐2018年应收账款类的减值主要源于海外扩张的失利，令人诧异的是，2017年公司确认海外影视投资项目《刺客信条》8605万元收入，转年间就对该部分应收款全额计提坏账准备，确认收入时，合拍方未能提供海外结算清单，公司基于“谨慎”原则对海外非院线部分的收入、宣发费用作了详细分析及评估费用并确认收入，而2018年与Regency进行《刺客信条》的对账结算，对方回复结算显示海外净收益为亏损1619万美元，即公司收益分成为零，虽不认同对方费用支出，但出于“谨慎”原则，本次全额计提坏账准备8605万元。 前后反差如此之大，不得不对奥飞娱乐的“谨慎”收入确认方式表示怀疑。 除了海外影视项目的变脸，奥飞娱乐前期“大跃进”带来的商誉减值更令人瞠目结舌。 2014年，曾为公司贡献收入3.08亿元、净利润1.89亿元（占总净利润45.76%）的功臣——方寸科技与爱乐游由于游戏版号暂停审核，业绩于2018年迅速变脸，两者合计净利润不足3000万元，导致方寸科技计提商誉减值准备2.80亿元，占其商誉原值的100%；爱乐游计提商誉减值准备2.07亿元，占其商誉原值的59.07%。 而四月星空的减值原因也与上述情况颇为相似，奥飞娱乐于2018年对其计提商誉减值准备3.80亿元，占其商誉原值的45.87%。 巨额减值之后的2019年半年报扭亏为盈，似乎表明奥飞娱乐“洗澡”已经结束，实际上真如此吗？ 2019年半年报显示，奥飞娱乐的账面大额商誉有以下三项：资讯港商誉5.05亿元、BT商誉4.92亿元、四月星空商誉4.48亿元，三者合计占总商誉净值的70.28%。 资讯港5.05亿元的商誉主要源于对“喜羊羊与灰太狼”等IP的收购，该IP已经出现超过10年，在IP层出不穷的时期，俨然是一个老IP。根据奥飞娱乐2019年2月18日的投资者调研纪要，“喜羊羊”IP至今仍是“潜力股”，还拥有大量优质的用户；春节期间，B站出现一条粉丝自发剪辑的“喜羊羊”IP精华回顾视频，至今已有300多万播放量，在动画频道视频排名前列，数据证明老IP的大量用户基础都还在，黏性较强。 但是，《证券市场周刊》记者通过查询关键词“喜羊羊与灰太狼”百度搜索指数，却发现一组与其完全相悖的数据。百度显示，自2011年以来，“喜羊羊与灰太狼”关键词搜索指数持续下降，截至目前的日搜索指数已经从2011年的峰值7.26万下降至0.56万，下降幅度达92.29%。 IP变现的基础在于粉丝量和市场热度，而“喜羊羊与灰太狼”的搜索热度下降幅度如此之大，是否意味着资讯港5.05亿元的商誉在未来存在计提减值的风险？ 从历来的投资者调研纪要中不难看出，奥飞娱乐始终强调BT是成功的收购案例，该品牌在国内的拓展目前主要通过电商平台的运营，后台的制造工厂金旺以及美国的销售公司已经完全融入奥飞自有的业务管理体系，过去每年均有大几千万元的利润贡献。 而实际上，根据收购BT时的业绩承诺，2016年、2017年和2018年三个会计年度，BT扣除非经常性损益的税前利润且经营性现金净流量应分别不低于810万美元、900万美元和990万美元。虽然2016年与2017年度BT均完成了业绩承诺，但2018年实际运营情况与承诺相差甚远。2018年度，BT实现扣除非经常性损益的税前利润总额387万美元，2018年度经营现金净流量24.3万美元，分别完成了承诺的39.09%与2.45%。更为离奇的是，面对如此情形，奥飞娱乐于2018年竟然没有对BT公司计提商誉减值准备。 另外，根据2019年半年报，BT实现净利润2440万元，按照当下汇率与收购评估时的汇率，折合成美元分别为344万美元、376万美元。虽然有所好转，但也不及3年对赌期中任何一期的一半，很难断言BT的经营状况未发生实质性改变。 对此，上述负责人表示，截至2019年上半年末，BT经营情况良好，未来盈利能力良好，无需计提减值准备。 如果资讯港与BT的商誉问题算是正常的话，那么，四月星空的商誉问题就超出了一般投资者的理解范畴。 首先是原创漫画平台过山车般的漫画连载量。根据2017年、2018年年报与2019年半年报，四月星空旗下主要IP来源“有妖气原创漫画工厂”原创漫画平台针对漫画的连载量表述分别为“连载漫画作品超过4.70万部”、“连载漫画作品超3万部”、“连载漫画作品超4.30万部”，近3期的漫画连载量宛如过山车一般，而《证券市场周刊》记者通过有妖气官网上逐页计数，一一统计漫画连载数量发现，截至2019年9月15日，包含完结与未完结，有妖气一共连载漫画数量3.44万部，依然与半年报中的数字有些差距。 考虑到文化和旅游部对网络文化的监管，2018年8月2日，在文化和旅游部官网上发布的《文化和旅游部加强网络文化市场监管集中执法检查27家网站》显示，截至当时，全国累计下线涉嫌违规动漫视频977条、漫画167部，下架的数量也难以解释有妖气漫画统计量的差异。 若实际中连载漫画数量的减少是受文化和旅游部加强网络文化市场监管的影响而下架，那么是否意味着作为母体的四月星空应进一步计提商誉减值准备呢？ 根据2016年1月6日发布的关于四月星空的估值报告，2019年至2022年，四月星空的营业收入预测值分别为2.20亿元、2.42亿元、2.54亿元、2.67亿元，相比如此高的预期，四月星空的版权运营主体天津仙山文化传播有限公司（下称“天津仙山”）于2019年上半年仅实现营业收入1569万元，不及预测数值的零头，面对如此巨额的差异，很难相信四月星空在下半年会发生实质性的好转并实现当初的预测收入，从而不出现商誉计提减值行为。 对此，奥飞娱乐方面表示，目前，四月星空及天津仙山的收入进度与最新会计年度的资产评估报告书中的业绩预测收入无差异，也不会导致四月星空进一步计提减值准备。 针对上述三大问题，奥飞娱乐选择继续大减值轻装上阵还是逐步转型，投资者都拭目以待。
百年老店Thomas Cook宣布破产，战略股东复星旅文（01992）是否安好？ 英国老牌旅游集团Thomas Cook宣告破产，引发市场热议。 智通财经APP了解到，9月23日，Thomas Cook宣布，由于债务谈判失败，该公司已向英国高等法院提出了强制清盘的申请。次日，复星旅文（01992）发布有关市场传闻的声明，证实了Thomas Cook已向高等法院申请强制清算的信息，称亦无根据该等洽谈进行任何出资。 Thomas Cook陷债务困境 Thomas Cook是一家178年历史的老牌旅游公司，拥有186家自有品牌酒店及度假村（近4万间客房），分布于47个旅游目的地，覆盖8个酒店品牌，94架飞机以及业务覆盖16个国家及地区，资源及口碑方面在行业上可以说独一无二了，但高负债运转导致其发生了债务危机。 2018财年，该公司资产负债率达95.6%（2017财年为96.1%），净营运资本-21.09亿英镑（2017财年为-21.08亿英镑），2019上半财年总有息负债19.33亿英镑，净负债-12.47亿英镑，该公司连续几年处于“高负荷”的债务压力。 而在去年，欧洲目的地市场夏季炎热天气过长、空中交通管制员工罢工、油价上涨等都是外部不利因素，Thomas Cook无疑受到的影响最大，该公司于2018财年经营出现亏损，2019上半财年亏损扩大，导致现金流出现了一些问题，经营困境重重。 然而，该公司接下来的日子也不乐观，主要是因为，一方面由于外部环境影响，自身的经营现金流出现了问题，而债务急需解决，导致经营方面没有更多的资金资源投入，另一方面竞争对手的压力，并不断获得所处行业的市场份额。 但托马斯库克管理层的一些决策却令人难解，在经营亏损及高负荷负债的情况下，仍大量通过杠杆收购大量线下实体店，当时其初衷是减少线下竞争对手，并获取这些实体店的流量。但在线预订态势越加明显，效果并不明显，反而给托马斯库克的资金带来更大压力，在接下来资金流动、腾挪等带来掣肘等。 其根源主要还是股东较为分散，控制力过弱。智通财经APP了解到，目前Thomas Cook最大股东持股14.17%的份额，前六大股东持股份额合计为49.56%，股权较为分散，且单一股东控制力弱，这样治理架构容易使董事会完全为管理层掌控，监督机制缺位。 不断加码的重组成本 Thomas Cook长短期债务压力过大，加上面临经营困境，没有经营现金流的补给，只好寻求外部帮助。刚好复星旅文的业务和该公司吻合度非常很高，不管是获取资源还是业务协同上，对复星旅文都有很大好处，且2015年就有接触投资，于是谈判就开始了。 我们看到的结果，谈判最终失败，Thomas Cook宣告破产，而谈判失败的背后有是重组成本不断增加。 以时间维度来看，从7月12日，Thomas Cook的资本重组的价码（引入复星旅文及核心贷款银行资金）7.5亿英镑，到8月12日，提出和债券方在商谈额外增加1.5亿英镑的资本投入，最后到9月20日，以核心借款银行为代表的主要债权人加价2亿英镑。不断增加的重组成本，导致谈判最终不欢而散。 实际上，在8月份，谈判进展还是非常顺利的，本来预计10月份落地，但最后关头，Thomas Cook大债主苏格兰皇家银行及多家银行曾提出要求，让Thomas Cook从市场上再找2亿英镑资金，用以支付夏季服务的相关费用。——成为了压死骆驼的最后一根稻草。 其实，最好的结局是重组可以顺利进行，如此Thomas Cook可以缓解当前的债务问题，同时复星旅文也获得欧洲老牌旅游集团的资源，这是互利双赢的结果，但重组成本的不断加码，导致谈判无法继续。复星旅文方面表示，对于Thomas Cook未能就拟议的资本重组找到可行解决方案，感到失望。 财务影响已大部分反映 9月22日，Thomas Cook公告进入强制破产程序，同时确定Alix Partner和KPMG作为资产管理人（分不同公司）。 实际上，Thomas Cook进入破产程序后，资产变卖价格更低，复星旅文想要获取该公司的资源，通过拍卖市场成本方面更有利，在业内看来，在欧美市场上，破产保护往往能让收购方更“有效率”地拿下被收购企业。 不过投资者可能想要知道Thomas Cook的破产对复星旅文有多大影响。就业务而言，复星旅文的主要业务是Club Med 和国内的旅游目的地，因为目标用户是中高端的个体旅游消费者，业务交集很少，和Thomas Cook有一家合资的公司，但业务量小，基本不够成影响，因此对可持续经营利润也基本没有影响。 值得注意的是，上半年，复星旅文持有Thomas Cook的11.4%的股权，会计处理上，在资产负债表列入指定以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益投资科目，其价值变动通过股东所有者权益变动表反映出来。 2018年，在权益变动表中，权益投资的公允价值净值为-7.3亿元，从附注推算其中归属于Thomas Cook变动的金额约为为-6亿元，2019年权益投资的公允价值净值为-3亿元，合计变动约-9亿元。2019年中报显示以公允价值计量计入其他综合收益的权益投资约2亿元左右。 由此可见，复星旅文投资的Thomas Cook合计已经减值了约八成左右，未来的报表影响有限，并且不会影响归属于母公司的净利润和每股盈利。因此Thomas Cook此次的破产信息，并未对复星旅文的股价产生显著性波动影响。 综上看来，Thomas Cook宣告破产，是市场可以预知到的事件，所谓塞翁失马焉知非福，对复星旅文而言，或可以通过更低的成本获得Thomas Cook旗下的资产，从而更有“效率”的收购，而且破产对复星旅文的业务经营基本没有影响。
公告汇总： 蓝盾股份：中标工业互联网安全国家级项目 记者从蓝盾股份获悉，公司日前成功中标“2019年工业互联网创新发展工程”中面向工业企业、工业互联网平台企业等的网络安全解决方案供应商项目。 雪莱特：截至9月19日，公司及子公司累计逾期债务本金约2.59亿元，加上相关利息、违约金等合计2.76亿元，占公司2018年净资产的56%。 皖能电力：与国网新源控股公司签订合作意向书，就共同合作建设安徽桐城抽水蓄能电站项目达成初步意向。 正邦科技：鉴于候选人提名工作尚未完成，公司董监事会延期换届选举。 东华能源：回购期限届满，回购股份7289.51万股，约占总股本的4.42%，耗资6亿元。 要闻汇总： 2019长三角数字经济指数发布 报告显示，杭州与上海总排名分列第一、第二位，共同组成数字经济发展的第一梯队，苏州、南京、宁波、金华、合肥、嘉兴、温州和常州排名第3至第10位，这些城市在数字经济得分上各有千秋。 中日汽车处长对话在京召开 日前，中日工业副部级磋商机制下中日汽车处长对话会在北京召开。双方交流了中日两国汽车产业发展情况、新能源汽车与智能网联汽车情况等议题，并就所关注的汽车市场未来态势、新能源汽车积分管理制度、智能网联汽车市场准入要求、技术标准法规合作及国际协调等内容展开了热烈讨论。双方汽车协会代表也交流了在已签署智能网联汽车领域合作备忘录框架下的工作进展情况。 南京对市场化租赁住房建设加以规范 南京市近日出台《南京市市场化租赁住房建设管理办法》，明确规定市场化租赁住房建成后不得分割转让、不得分割抵押，经批准整体转让或抵押的，不得改变租赁用途。 大数据智能风控安全风暴骤起 多公司及助贷平台业务被迫暂停 近期杭州、上海等地多家大数据智能风控企业连遭警方调查。记者了解到，此次风波中的魔蝎科技和公信宝被调查的原因均与爬取用户信息（可简单理解为“爬虫”技术）及用户数据引用服务违规有关。大数据智能风控安全风暴骤起，后续影响仍在发酵。“监管这次下了狠手要规范行业，部分与现金贷行业联系较强的大数据公司及助贷平台已经暂定做业务了，有些消费金融公司也缩减了业务规模。”华东地区一家大数据公司负责人表示。 农行行长空缺一年后迎补位 进出口行行长张青松将出任 空缺一年的农业银行行长一职终于迎来新人选。9月23日，证券时报记者从多个信源核实到，进出口银行行长张青松将出任农业银行行长。23日上午，农行内部开会宣布张青松担任农行党委副书记，经相关程序后将出任行长一职。 国家能源局：8月份全社会用电量同比增长3.6% 国家能源局：8月份全社会用电量同比增长3.6%，1-8月增长4.4%。8月工业用电量同比增长4.1%，1-8月增长2.8%。 狮航空难调查确定波音737MAX有设计和监管失误 据外媒9月22日报道，印尼方面已于8月向有关各方送交了狮航客机坠毁事件报告草案。调查人员发现，波音737 MAX的设计和监管失误在这狮航坠机中起了关键作用。这份报告草案预计将是确定波音飞机设计和美国监管机构批准存在疏漏的首份政府调查结果。
创新药数据亮眼，中国创新药取得持续突破 本周，全国临床肿瘤学大会CSCO大会在厦门召开，部分创新药企业如恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、基石药业等都有数据发布，激动人心。且从CDE专场报道来看，未来创新药加速审评上市的趋势仍将持续，医药作为消费+科技属性的细分领域，未来将成为长牛板块。 以恒瑞和信达为例，恒瑞此次首发肝癌和食管鳞癌数据，显示有较好进展。9月21日，恒瑞在2019年CSCO大会上首次公布了卡瑞利珠单抗在肝癌和食管鳞癌适应症方面的数据，数据结果较好。肝癌方面，卡瑞利珠单抗治疗既往系统性治疗失败的国人晚期肝细胞癌的全国多中心II期临床试验结果显示，卡瑞利珠单抗表现出了与其他PD-1单抗可比的疗效（ORR：14.7% vs 14.3%-18.3%）。食管鳞癌方面，卡瑞利珠单抗的几个研究也取得了不俗的结果，其中：1）单药用于晚期食管鳞癌二线及以上治疗的I期临床试验结果示，ORR为33.3%，DCR为56.7%，mPFS为3.6个月；2）单药二线治疗对比化疗用于晚期食管鳞癌的III期临床研究结果表明，卡瑞利珠单抗单药治疗使得患者OS显著延长，达到了主要终点；3）联合阿帕替尼和化疗用于晚期食管鳞癌一线治疗的II期临床试验结果显示，主要终点mPFS为为6.85个月，次要终点mOS、mDoR尚未达到。除了疗效显著外，以上试验还展现出了卡瑞利珠单抗较好的安全性。此外，前期在世界肺癌大会上公布的信达生物信迪利单抗联合安罗替尼一线治疗晚期非小细胞肺癌的疗效和安全性研究数据，此次在CSCO中也做了报道，ORR达72.7%，DCR达到100%；无论PD-L1和TMB表达如何，所有亚组均获得较高缓解率；生存数据尚不成熟，预估6个月PFS率93.8%。安全性方面，信迪利单抗+安罗替尼安全性良好。 1.2 医药具备消费+科技属性，是长牛股的诞生地 医药是政策市，政策影响大，无论过去和未来，政策是行业的先导指标，跟随政策走势选股是重要主线，未来医保控费是最大的主题，与之前不同，医保控费走向精细化，有定价权的公司和产品将攫取超额利润和获得持续成长。纵观海外经验和中国历史经验，均验证了这一理论。在美国：有定价权的创新药收益率最好；在中国09年基药降价时代，有定价权的中药收益率最好。共同特点均是选择医保控费下有定价能力的公司和品种。未来真正有定价权的公司和产品主要是科技技术类公司和有品牌类公司。医药是消费+科技结合的板块，未来符合这个特征的公司能长期走牛。 1.3 集采扩围政策即将落地 短期来看，关注9.24号的集采扩容和三季报超预期公司，我们预计边际上更好。上海发布《联盟地区药品集中采购文件》，标志着25个国家药品集中带量采购品种的推行区域即将由“4+7”地区扩展至全国。下周9.24就要开始集采扩围，投资者需要密切关注。我们认为，对于政策的放松前期市场已经有较好的认知，这次集采扩围针对中标企业数量的要求，从此前的“4+7”地区单一企业中标改为可多家企业中标，且此次集采扩面中申报价即为相应最后的中标价格（无需一定降至最低价），中标企业未必报价最低，价格竞争的压力有所减轻。 但另一方面，对于部分竞争格局激烈的品种（3家以上报价，特别是3家以上内资企业报价的品种），投资人也不能存在过高预期，未来对仿制药国家政策大方向是确定的——去除流通环节不合理加价，保证少量龙头企业在合理价格下的正常利润。从长期来看，仿制药企业还是要在转型创新、发展难仿、延长产品线这三方面下功夫。考虑到前期市场对政策放松已有一定预期，我们认为政策落地后，投资人仍会对政策避风港类的品种更加青睐。 1.4 超预期个股在三季报中将维持高增长 本周，我们进行了三季报业绩前瞻，根据我们预测，创新药、CRO、连锁药店、医疗服务、第三方检验服务、医疗器械等细分领域龙头公司依然可以维持高增长。建议重点关注超预期个股。 1.5 投资策略：积极加仓变化，稳守核心资产 1、关注“变化” 总体来说，我们认为在现阶段，投资者应当适应风险偏好的逐步提升，关注部分“变化”主题的标的——这其中既包括“小而美”、高成长/明年加速成长的细分龙头，也包括一些过去2年关注度并不非常高的，但本身质地良好，估值偏低，所在赛道有吸引力的标的。 前者我们建议投资人关注艾德生物、金域医学、健帆生物等，后者则建议关注丽珠集团、迈克生物等品种。 2、稳守“核心资产” 长期来看，核心资产依然是配置的主线，资本市场开放带来外资的长期加配，外资对头部标的“大跌大买，小跌小买”，国内投资者“小波段操作”越发困难，不如留底仓。我们眼中的核心资产主线： 创新药：恒瑞医药（无争议的一线龙头）、中国生物制药（4-5年前的恒瑞，估值更合理）、科伦药业（研发投入大，有望成功转型的企业）、长春高新（PEG具吸引力的生物制品龙头） 创新药卖水人：药明康德（临床前CRO全球龙头）、泰格医药（国内临床CRO龙头）、凯莱英（国内CDMO龙头）、艾德生物（国内伴随诊断龙头）、药石科技（分子砌块龙头） 医疗器械：迈瑞医疗（国内最大医疗器械公司）、安图生物（高成长的IVD领军企业）、乐普医疗（创新类医疗器械代表）、鱼跃医疗（家用医疗器械龙头） “大消费”：爱尔眼科（医疗服务龙头）、金域医学（ICL龙头企业）、益丰药房（优秀的连锁药店企业）、片仔癀（传统中药和医药消费品代表） 1.6 本周重点品种 恒瑞医药：新一代主力品种陆续进入放量期，2019-2020年业绩稳定性高； 长春高新：生物药领域的重要企业，业绩高成长估值较低，受医保控费影响小； 药明康德：创新药产业链龙头企业，前期回调较多，估值进入有吸引力区间； 艾德生物：肿瘤伴随诊断A股稀缺标的，独家产品明年有望放量； 金域医学：第三方检验绝对龙头，检验室迎来业绩收获期。 二 一周医药板块行情概述 2.1 医药板块行情概述 本周大盘下行，医药生物板块则呈现上行，沪深300指数全周下跌0.92%，医药生物板块全周上涨1.06%，跑赢沪深300指数1.88个百分点。自2019年年初以来各细分子行业涨跌幅分化，其中医药板块涨跌幅位于各个行业板块的中上游水平（以中信行业指数计，2019年初以来医药板块指数上涨35.94%，跑赢沪深300指数15.39个百分点，列29个一级子行业第7位）。 2.2 估值水平变化 本周沪深300指数下跌0.92%，医药生物板块上涨1.06%，根据我们的统计，截至2019年09月20日，医药板块估值为33.50倍（TTM整体法，剔除负值），溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为177.06%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为64.05%。近期大盘小幅下跌，医药生物板块相对沪深300溢价率呈缓慢上升走势。我们假使2019年行业利润增长率为15%左右，则整体估值水平在29倍左右。 2.3 个股涨跌幅 本周医药生物板块上涨1.06%，在涨幅榜上，本周医药板块共110只个股上涨，其中华北制药、华通医药、信邦制药等个股涨幅居前。在跌幅榜上，本周医药板块182只个股下跌，其中华海药业、同济堂、海正药业等个股跌幅居前。 三 港股每周更新 先健科技（1302.HK） 附属公司先健深圳与深圳心元设立合资公司元心科技，先健深圳持有70%的股份。成立合资公司将裨益于加速生物可吸收材料项目的研发进程。 透过深圳云麻与中国科学院深圳先进技术研究院脑认知与脑认知与脑疾病研究所共同合作成立了联合实验室，加速开展大麻素干预脑疾病作用的相关科研工作。 绿叶制药（2186.HK） 集团的两大核心产品——创新制剂紫杉醇脂质体（力扑素®）、1类创新药注射用甘氨双唑钠（希美纳®）作为推荐用药，同时入选《中国食管癌放射治疗指南（2019 版）》。 自主研发的创新制剂——注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球（LY01005）已在美国完成一项人体药代动力学试验，并达到预期终点。 君实生物（1877.HK） 特瑞普利单抗单药治疗经标准治疗失败后的晚期局部进展或转移性膀胱尿路上皮癌患者的关键注册临床研究（POLARIS-03研究）完成最后一例患者入组。 就建议A股于科创板上市通过上海证监局辅导验收，将适时公告有关建议上市的进展。 东阳光药（1558.HK） 董事会收到独立非执行董事李志明提交的书面辞呈，同时决议提名委任赵大尧为公司独立非执行董事。 联邦制药（3933.HK） 全资附属公司珠海联邦制药股份有限公司接获国家药品监督管理局关于本集团德谷胰岛素注射液的临床试验通知书。 石四药集团（2005.HK） 附属公司河北广祥制药有限公司已得到河北省药品监督管理局颁发药品GMP证书。 白云山（0874.HK） 控股子公司广州白云山星群股份有限公司于近日收到广东省药品监督管理局颁发的《药品GMP证书》。 环球医疗（2666.HK） 孔伟因其个人其他工作安排而分别辞任独立非执行董事以及董事会辖下提名委员会成员。 复星医药（2196.HK） 有关复宏汉霖发售股份的最终发售价为每股复宏汉霖发售股份49.60港元，预期复宏汉霖（2696.HK）将于2019年9月25日在香港联交所主板上市。 控股股东上海复星高科技有限公司通过上海证券交易所港股通交易系统以均价港币约22.8元/股的价格增持本公司H股股份共计1，060，000股，增持金额折合人民币约2，183万元。 三生制药（1530.HK） 本集团用于治疗血液透析患者瘙痒症的药物盐酸纳呋拉啡口腔崩解片（TRK-820）的临床试验申请于2019年9月16日获得国家药品监督管理局批准，准予开展临床试验。 普华和顺（1358.HK） 公司拟向Centurium出售100万股生物制药公司CBPO股份，总出售价格将为1.01亿美元。此外，拟组建财团私有化生物制药公司CBPO。 华润医疗（1515.HK） 公司向CMH健康基金注资4000万美元（约2.85亿人民币），而该基金拟筹集合共10亿美元，运作期限为8年。 上海医药（2607.HK） 上海医药集团股份有限公司与BIOCAD于俄罗斯圣彼得堡签署协议，设立合资公司SPH-BIOCAD （HK） Limited。双方首批合作的6个生物医药产品包括3个生物类似药和3个创新生物药。 上实集团通过下属全资子公司上实国际投资有限公司按照增持计划增持了公司H股20万股。本次增持后，上实集团持有公司股票约9.58亿股，约占公司总股本的33.71%。 中国证监会核准该公司增发不超过约1.84亿股境外上市外资股，每股面值人民币1元，全部为普通股。 四 每周报告统计 本周兴业证券医药小组共撰写报告1篇。 五 相关企业盈利预测及评级 下表为兴业证券医药组关注的A股上市公司，及其盈利预测。 六 风险提示 政策实施激进程度超预期、外资品种加速进入、部分公司三季报不达预期。
头顶融资“紧箍咒”，脚踩增持“风火轮”，地产行业怎么了？产业资本轮番上阵，真金白银不含糊 企业头顶融资的“紧箍咒”，投资者却脚踩增持的“风火轮“，房地产行业注定要成为市场关注的焦点。 最近两个月，房地产金融受到全方位监管，楼市资金的“水龙头”被进一步拧紧，这也让很多投资者对房地产行业的未来高喊看空。不过，不少的产业资本、金融资本却依然对地产行业的投资价值和发展前景继续信心满满，并且公开对相关标的做出了增持的举动。 统计数据显示，仅9月以来，A股公司就有金融街（000402）、卧龙地产（600173）、香江控股（600162）、滨江集团（002244）、广宇集团（002133）等5家地产类上市公司发布了实控人或其他资本增持的公告，涉及的资金规模并非小数目，比如金融街、香江控股的增持涉资分别达到了7.59亿元、5.95亿元。 而H股公司中，富力地产（02777）获摩根大通增持，涉资2081.67万港元；龙湖集团（00960）被大股东吴亚军家族信托（Charm Talent International Limited）增持540.64万港元。 一边是唱空的“友情“，一边是唱多的”爱情“，这是否让你唱起了“左右为难“？ 融资难，地产行业难免被唱衰 房地产行业一直是最受投资者关注的行业之一。就目前来看，房地产企业融资难已是少有争议的事实。 5月17日，银保监会印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（即“23号文”），23号文针对房企的一些“曲线”融资方式作出了指示，禁止信托公司向“四证”不全的开发商直接提供融资；或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；禁止直接或变相为房地产企业缴交土地岀让价款提供融资等。 最近，这种限制房企融资的趋势又出现了进一步强化，比如较多信托公司在窗口指导的要求下，房地产信托业务规模不能新增，信托公司投向房地产领域的资金规模和比例在7月份后都出现了明显的下滑。另外，监管层还对房地产开发贷款也进行了限制，规定余额不能超过3月底的规模。 由此可见，房企近来面临的融资环境可谓严峻。对此，融创中国董事长孙宏斌曾在8月底的公司业绩发布会上用“史无前例”一词来形容严峻之程度。而联讯证券首席经济学家李奇霖则干脆表示“房企融资的凛冬已至“。 房地产行业向来就是资金密集行业，在融资端口被极度收紧后，行业后续的投资力度大概率出现加速下行是完全可以预料的，而且这种趋势将会持续一定的时间，最终传导给大部分房企的将会是致命的结果。 由于利空非常，房地产行业也立即出现了投资者“用脚投票“的现象。整个8月，A股房地产板块指数大跌6.08%，跌幅远超大盘，上证指数当月跌幅为1.58%。 不过，一味唱空是否可取呢？多方资金已酝酿抄底，并付诸行动。 慧眼识珠，金融产业资本轮番上阵 在行业利空来袭时，总是有一些善于发现机会和敢于挖掘价值的资金存在，这就是市场的最大魅力之一。 从公开的信息来看，不少的产业资本、金融资本依然对房地产行业表示看好，并用增持行动表达了看法。 9月5日，广宇集团发布公告表示，该公司实际控制人王轶磊的一致行动人单玲玲于9月4日增持公司股份1385700股，占该公司总股本的0.18%，增持金额为460.75万元。单玲玲表示，自2019年9月4日至2020年3月3日，计划合计增持金额不低于1000万元（含此次的460.75万元），此次增持是基于对该公司未来持续稳定发展的信心、对该公司价值和管理团队的认可、对该公司股票价值的认真分析与合理判断而作出的决定。 9月9日，金融街发布公告称，该公司股东长城人寿保险股份有限公司于9月6日在二级市场以大宗交易方式受让了四家公司所持有的金融街股份，转让数量总计89026229股，占金融街总股本的2.9785%，转让价格为8.53元/股，涉资约7.59亿元。 9月11，香江控股发布公告称，金鹰基金、金元顺安拟分别将其持有的1.18亿股、1.18亿股转让至该公司控股股东南方香江的股票账户，每股转让价格为2.52元，南方香江此次合计受让的股份总数为2.36亿股，占该公司总股本的6.955%，股份转让价款合计5.95亿元。 同一日，滨江集团发布公告表示，实际控制人、董事长戚金兴于9月10日、11日通过二级市场合计增持了该公司股票258.48万股，占该公司总股本的0.08%。戚金兴不排除进一步增持公司股票的可能。 9月16日，卧龙地产集团股份有限公司发布关于股东权益变动的提示性公告称，浙江龙盛在2019年8月19日至2019年9月16日间通过上海证券交易所系统以集中竞价方式增持股份35055989股，占该公司总股本的5.00%。 在此之前，中国平安刚完成买入中国金茂15.2%股份，位居该公司第二大股东。泰康人寿则再次增持保利地产0.97%股权，将持股比例上升至6.27%。 金融资本、产业资本轮番增持地产股，表明房地产资产不仅契合资本配置的需要，并且依然具备一定的投资价值。 长线有机会，地产股投资逻辑值得关注 地产股的投资机会和投资价值又体现在哪里呢？ 首先，从估值方面看，2012年至今，房地产板块估值的峰值和底部相对稳定，截至9月18日，地产板块动态PE为7.3倍，比2018年10月18日的底部估值水平（6.9倍动态PE）高6%，已处在近几年的次低位，一些优势地产股显然已经具备长期配置价值。 其次，股息国债利差或持续走高，又使得地产股的长线投资价值更加凸显，这也是保险资金钟情地产股的原因之一。继2018年7-8月、10月以及2019年初后，地产板块的股息率再次与10年期国债收益率基本持平，达到3.1%。华创证券预计，在目前全球流动性宽松以及我国经济下行压力极大的背景下，后续10年期国债收益率继续下行趋势，而房地产板块业绩确定性更强之下股息率将大概率继续走高。 尤其值得提及的是，主流房企的分红比例并不小，数据显示2015-2018年10家主流房企的平均分红比例为37%，这样的分红情况对于保险资金和产业资本等长线资金显然具有不可忽视的吸引力。 最后，针对因政策收紧而导致行业普遍融资困难的问题，分析人士则建议投资者理性分析和区别对待。总体而言，优质房企依然是银行的主要客户，而对非标融资较为依赖的中小房企显然对开发贷收紧等政策逼迫更有压力，因此，所谓“房企融资难“具有一定的结构性。从这个角度看，那些具有信用优势、周转速度和产品影响力的优质房企依然不愁没钱赚，而对应的公司股票则值得投资者保持关注。 从另一侧面看，政策端和融资端的边际收紧，表明房地产行业必将迎来新一轮洗牌，其结果将加速地产公司集中度提升，行业若出现优胜劣汰、强者恒强的局面，对地产板块估值的提升未尝也不是一种刺激。
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