题：《谭雅玲：人民币“6时代”与“7时代”有何不同意义？》 作者 谭雅玲(中国外汇投资研究院独立经济学家) 中国外汇交易中心10日公布数据，银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.9943元，较上一交易日上调142个基点，重回“6时代”。市场对人民币“6时代”的声音加强。人民币“6时代”与“7时代”有何不同意义值得思考。笔者认为，应结合与汇率有直接关联的外贸出口企业基础与需要，判断哪种预期更符合中国国情。 人民币“6时代”的压力不能忘记 从2005年汇率改革开始，人民币经历9年的升值周期。这一阶段中国贸易压力上升，进而侧重点转向投资拉动经济。同时，中国处于收入上升、财富增加和经济高涨时期，伴随国际地位的上升，人民币升值热度达到巅峰。然而，回想当时特殊的经济特色与周期，人民币汇率上升对当时的实体经济特别是外贸产生一定的负面影响。人民币在曾经的“6时代”出现的经济循环错位、情绪认识偏激以及结构配置扭曲值得反思。汇率对一国经济的重要影响不言而喻，应理性分析其不同方向与趋势的利弊。 人民币“7时代”具有适宜性 从2014年开始人民币步入贬值周期，逐渐舒缓了偏激升值的市场风险，在调整经济结构、促进实体产业发展方面起到初步效果。当前，全球处于疫情特殊时期，中国率先步入复工复产阶段，具有适宜性的汇率水平是为其保驾护航的重要基石。中美贸易摩擦影响下，中国出口面临一定压力。然而，在2019年8月人民币汇率破“7”后，中国外贸民营企业的出口主动而积极，在疫情之后也为支撑中国经济作出了很大贡献。商务部数据显示，前4月，民营企业出口下降2.7%，降幅好于整体3.7个百分点，显示出较强韧性，占比提升1.8个百分点至51.7%；国有企业、外资企业出口分别下降6.5%、10.7%。海关总署数据显示，今年前4个月民营企业进出口3.92万亿元，增长0.5%，占外贸总值的43.2%，比去年同期提升2.3个百分点。回顾人民币处于贬值周期的2018年，虽然伴随中美贸易摩擦，但中国民营企业进出口12.1万亿元人民币，同比增长12.9%，其中出口7.87万亿元，同比增长10.4%，进口4.23万亿元，同比增长18.1%；民营企业对外贸进出口增长的贡献度超过50%，成为中国外贸发展的一大亮点。笔者认为，人民币“7时代”具有一定的适宜性，货币贬值有利于外贸，也有利于民营外贸企业生存、发展与进取。 审慎判断人民币走势预期 如果从货币国际化角度看，人民币升值有利于国际化推进，毕竟偏升值的货币更利于被接纳。如果从企业实业发展角度看，人民币贬值则有利于实业进取，偏贬值的货币水平有利于积累与创造机会。从进口角度看，人民币升值有利，价格区间适宜是升值利于进口的原因。从出口角度看，人民币贬值有利，利润回报与收益是决定因素之一。目前中国经济仍处于脱虚向实的过渡期，偏重金融虚拟面的情况存在，因此预期升值的情绪更强，这也是众多机构预期人民币升值的重要立场和诉求背景。但若从中国企业结构性转型侧重提质量、创新和达到国际标准的角度出发，则必然偏向于选择贬值预期。目前人民币双边走势基调明确，疫情之后人民币处于“7时代”有保护和帮助意义。从海外角度看，离岸对冲力量套利欲望强烈，主要新兴市场国家投机标的中中国的吸引力加大，汇差利差有空间，人民币贬值趋势更容易获利。因此，要判断人民币哪个“时代”更好并不容易，需要我们根据实际需求和预期判断，以实业为主是汇率的重要抓手。 总的来说，判断人民币预期需要谨慎。“霸道”的美元依然贬值，这其中的道理应当深入洞察。人民币走势预期的区间与方向十分重要，关乎企业利润与国家利益，需要结合自身现实与需求审慎评估。 谭雅玲 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其他方式使用。本文不代表中新经纬观点。
内容摘要 核心观点 6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%，大超预期。从全社会用电量结构来看，我们认为第一产业、第三产业当前尚不具备主导发电量超预期的能力，同时今年6月高温特征相对去年同期并无显著变化，不会显著影响6月份城乡居民用电增速。从而，工业的快速修复，夜间赶工、加大工作量更有可能是促使当前发电量高增长的主要动力。我们认为6月上旬发电量超预期是6月份我国经济进一步向好的体现，并且预示6月份工业增加值超预期的可能性较大。 6月上旬发电量超预期体现用电需求大增 基于电量供需基本平衡的特点， 6月上旬发电量超预期首先体现用电需求大增。 气温因素对6月上旬全国口径发电量高增长影响不大 据我们对6月上旬全国平均气温的拟合值，与去年同期相比并无显著变化，因此气温因素对发电量同比高增长的影响并不显著。 用电需求构成中工业用电是主力 全社会用电需求的结构可分为四大部分：第一产业用电、第二产业用电、第三产业用电及城乡居民用电。我国用电结构中第二产业用电占比最高，总体对发电同比增速贡献度最大。 当前一产和三产用电不具备主导发电量超预期的条件 第一产业夏收季节用电增速虽高但占比很小，第三产业受疫情影响修复程度仍然不足，从而当前一产和三产对发电量增速的贡献较为有限，不是主导力量。 夜间赶工可能导致发电量超预期，并可能导致工业增加值超预期 夜光指数体现工业园区复工程度在6月上旬加速恢复，夜间赶工会导致工业用电增加，再叠加本月工作日较去年同期多，可能导致工业增加值增速明显提升。 风险提示 工业夜间开工强度不及预期 目 / 录 正 文 6月上旬发电量超预期体现用电需求大增 据国家电网公司数据，全国发电量继5月增速明显回升后，6月正以更快速度增长。6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%，高于去年6月发电量增速2.8%，也高于5月同比增速4.3%。国网能源研究院副总经济师单葆国认为，“电量作为‘风向标’，反映了经济和社会运行加速回归正常，另外6月以来大部分地区气温偏高也拉动了用电增长。”那么6月用电量超预期的主导因素究竟是经济好还是天气热呢？我们认为是前者。 由于6月中下旬发电量数据未公布，仅用6月上旬发电数据难以确定全月发电量数据。但根据五大发电集团日耗煤量的同比增速来看，6月上、中、下旬分别为11.3%、8.0%、8.3%，全月同比增速9.1%，可间接反映6月整体发电量增速并不低。 对此强劲的发电数据，我们认为，这首先体现出用电需求的强劲。由于电力储存成本极高，电网调控会尽量使电量供需平衡，从全社会当月用电量、当月发电量的历史数据可以得到验证。 气温因素对6月上旬全国口径发电量高增长影响不大 在今年6月上旬气温未显著高于去年同期的情况下，城乡居民用电增速不会太大。城乡居民用电是指城镇居民和乡村居民照明及家用电器用电。其中，家用电器按不同用途主要分为4类:①饮食调理用类。包括电饭锅、电冰箱等。②冷暖设备用类。包括暖炉、电风扇、空调等。③卫生保健用类。包括洗衣机、吸尘器等。④娱乐用类。包括电视机等。除气温因素会引起冷暖设备用类家用电器用电量短期波动外，其他因素短期内不会产生较大波动。 目前中国气象局尚未公布全国6月上旬的天气气候特征，但根据测算各月全国平均气温较去年同期变化值与各月全国主要城市（不包括港澳台）平均最高温与平均最低温较去年同期温差的均值近似（误差在0.1-0.2度间），因此可用6月全国主要城市平均最高温与平均最低温的均值（简称：温差均值）估计得出6月全国平均气温的同期变化值。 6月上旬全国主要城市气候呈现以下特征：第一，平均最高气温较去年同期变化振幅明显大于最低气温较去年同期变化的幅度，且最高气温下降趋势明显；第二，有近一半的主要城市平均最高气温低于去年同期，整体同比-0.52度，最低气温高于去年，整体同比+0.45度。经测算，6月上旬全国平均气温同比-0.04度，即气温较去年同期并无显著变化，且还具有微小的下降趋势，印证气温并不是导致发电量大幅上涨的主要原因。 用电需求构成中工业用电是主力 全社会用电需求的结构可分为四大部分，第一产业用电、第二产业用电、第三产业用电及城乡居民用电。 我国用电结构中第二产业用电占比最高，据2019年数据，除春节因素导致第二产业用电占比略有下滑外，其余三个季度都稳定在67%以上。而第三产业和城乡居民用电，数量级分别仅在16%左右，第一产业仅约1%左右。 从过去的用电同比增速的贡献率来看，第二产业长期以来对用电量增速贡献最高，较低的月份主要是因为春节放假因素导致。从今年的2至5月数据来看，自本次疫情发生以来，工业用电依然是促使全社会用电同比增长的主力。由于疫情期间，居民更多选择居家而非外出，城乡居民用电贡献率有所上升，但随疫情消失将有所下降，同时服务业用电贡献将有所恢复。 当前一产和三产用电不具备主导发电量超预期的条件 第一产业用电量对全国口径发电量超预期增长的贡献非常有限。虽然6月进入农业夏收、对用电量需求增加时期，5月同比增速15.5%，但占比极小，对全社会用电量影响较小。 服务业当前恢复进度较缓，用电增长有限。由于防疫需要，接触型聚集型的消费性服务业，如餐饮、旅游等恢复较慢。据文旅部数据，今年五一假期国内旅游收入约为去年同期40%；端午节国内旅游接待总人数与去年同期相比下降50%。国家统计局新闻发言人付凌晖表示，5月底6月初，住宿餐饮业、文化体育娱乐业达到正常生产水平一半以上的企业比重仍低于60%。生产性服务业如交通运输行业、恢复会快于消费性服务业，但生产性服务业恢复程度又会受工业恢复程度影响。 因此，鉴于气温未显著高于去年同期、用电量占比最高、服务业恢复程度依然不足、农业用电量占比极小等因素，6月上旬发电量超预期的增长主要还需靠工业发力。 夜间赶工可能导致发电量超预期，并可能导致工业增加值超预期 随着国内新冠疫情得到有效控制，各地复工复产至6月已达到较高水平。根据招银理财最新发布的夜光指数显示，国内工业园区开工指数今年2月至5月呈逐步增长的态势，整体增加7个百分点，其中除3月低于去年同期，其余月份均高于去年，且5月相较于去年同比上升3.4%，按此增长态势预计6月也将超过去年同期水平。 此外，与5月相比，6月以来，招银理财夜光工业复工指数上升趋势加快，所有天数均在88%以上，14日该指数已突破90%， 6月8日后上升趋势更为明显。夜光数据印证国内工业园区逐步开工、工业产能逐步恢复，夜间赶工可能是导致第二产业发电量超预期的重要原因。同时，用电量增速与工业增加值增速相关性较高，6月上旬用电量增速超预期也预示工业增加值或有不俗表现。 分地区来看，5月份率先摆脱疫情困扰的地区生产恢复好，用电量增速快，6月及以后随着更多省市疫情得到消解，其用电量增速有望得到较大改善。据国家电网公司数据，6月上旬11个省级电网增速高于10%，主要分布在华东、华中和西南地区，其中，河南、安徽、甘肃、江苏调度发受电量同比分别增长18.6%、16.1%、14%和12.4%，是装备制造、汽车、石化、冶金等制造业的生产大省。 另外，国网数据显示，5月国家电网经营区申请新增容量同比增速转正，达到10.2%，其中大工业申请新增容量同比增长10.7%，体现下一阶段用工业用电需求旺盛。 基于以上分析，我们认为，夜间赶工、6月工作日较同期多等工作时间延长因素也会提高工业生产恢复强度。在出口强劲，有效投资支撑内需保障的宏观环境下，我们认为6月工业增加值增速将恢复至去年同期水平，甚至略有超越，预计6月工业增加值增速+6.4%。 风险提示 工业夜间开工强度不及预期
受超预期非农就业数据利好提振，美三大股指2日全线收涨，多只科技股持续表现活跃，纳指收盘再创新高。但受疫情影响，业内担忧，如果美国政府不出台更多刺激政策，美7月经济和市场前景并不乐观。 截至2日收盘，道指涨92.39点，涨幅为0.36%；纳指涨0.52%，报10207.63点，再创收盘纪录新高；标普500指数涨0.45%，报3130.01点。 周五美股将因独立日假期休市，本周美股表现强劲。道指累计上涨3.25%，标普500指数上涨4.02%，创6月以来最佳单周涨幅；纳指上涨4.62%，创5月8日当周以来最大涨幅。 对于经济和市场前景，美国国民证券首席市场策略师阿特·霍根（Art Hogan）表示担忧，他认为如果美国不采取更多财政支持政策，7月美国经济和市场将会非常艰难，就业也将受到冲击，因为此前经济和市场的复苏有一部分原因要归功于政府援助。 个股方面，当日多只科技股表现活跃。特斯拉大涨7.95%，股价上破1200美元关口，总市值超过2240亿美元。公司当日公布的交付数据显示，二季度共交付了9.065万辆汽车，超出市场预期。其他科技股方面，微软、亚马逊、推特等不同程度上涨。 多只中概股表现较好。蔚来汽车暴涨18.6%，公司二季度共交付10331辆汽车，同比增长190.8%，超出市场预期；拼多多上涨8.8%，阿里巴巴涨3.5%，爱奇艺涨近3%，京东、百度涨超2%。 经济数据方面，美国劳工部2日早间公布的数据显示，6月份美国非农部门新增就业人数为480万人，高于市场预期的300万人和5月份修订后的269.9万人。 “5月和6月非农就业数据大幅增长，就市场预期而言，这是很大的惊喜。但只有疫情得到控制，这个才是真正的惊喜。”投资公司DWS的美国经济学家克里斯蒂安·谢尔曼说。
2020年第二季度，中国人民银行在全国50个城市进行了2万户城镇储户问卷调查，结果显示： 一 收入感受指数 本季收入感受指数为46.1%，比上季上升4.5个百分点。其中，13.8%的居民认为收入“增加”，比上季上升3.2个百分点，64.5%的居民认为收入“基本不变”，比上季上升2.6个百分点，21.7%的居民认为收入“减少”，比上季下降5.8个百分点。收入信心指数为47.9%，比上季上升2.0个百分点。 二 就业感受指数 本季就业感受指数为37.5%，比上季下降0.2个百分点。其中，10.7%的居民认为“形势较好，就业容易”，46.9%的居民认为“一般”，42.4%的居民认为“形势严峻，就业难”或“看不准”。就业预期指数为50.1%，比上季上升2.8个百分点。 三 物价和房价预期 对下季度，物价预期指数为58.3%，比上季下降4.9个百分点。其中，25.3%的居民预期下季物价将“上升”，52.5%的居民预期“基本不变”，10.7%的居民预期“下降”，11.6%的居民“看不准”。 对下季房价，22.8%的居民预期“上涨”，51.2%的居民预期“基本不变”，13.2%的居民预期“下降”，12.8%的居民“看不准”。 四 消费、储蓄和投资意愿 倾向于“更多消费”的居民占23.4%，比上季上升1.3个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占52.9%，比上季下降0.1个百分点；倾向于“更多投资”的居民占23.8%，比上季下降1.2个百分点。居民偏爱的前三位投资方式依次为：“银行、证券、保险公司理财产品”、“基金信托产品”和“股票”，选择这三种投资方式的居民占比分别为48.4%、21.5%和16.1%。 被问及未来3个月准备增加支出的项目时，居民选择比例由高到低排序为：教育(29.8%)、医疗保健 (28.3%)、旅游（19.7%）、购房(19.7%)、大额商品(18.8%)、社交文化和娱乐(16.7%)、保险(15.5%)。 编制说明： 城镇储户问卷调查是中国人民银行1999年起建立的一项季度调查制度。每季在全国50个（大、中、小）调查城市、400个银行网点各随机抽取50名储户，全国共20000名储户作为调查对象。调查内容包括储户对经济运行的总体判断、储蓄及负债情况、消费情况、储户基本情况等四个方面。城镇储户问卷调查报告中的指数采用扩散指数法进行计算，即计算各选项占比，并分别赋予各选项不同的权重（赋予“好/增长”选项权重为1，赋予“一般/不变”选项权重为0.5，赋予“差/下降”选项权重为0），将各选项的占比乘以相应的权重，再相加计算出最终的指数。所有指数取值范围在0～100%之间。指数在50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态。 主要指数计算方法简单介绍如下： 1.物价预期指数：反映居民对下季物价判断的扩散指数。该指数的计算方法是，先扣除选择“看不准”的居民数，然后分别计算认为下季物价“上升”与“基本不变”的居民占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。 2.收入感受指数：反映居民对当期收入的扩散指数。该指数的计算方法是，先分别计算认为本季收入“增加”与“基本不变”的居民占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。 3.收入信心指数：反映居民对未来收入信心的扩散指数。该指数的计算方法是，先扣除选择“难以预计”的居民数，然后分别计算认为下季收入“增加”与“基本不变”的居民占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。 4.就业感受指数：反映居民对当前就业情况感受的扩散指数。该指数的计算方法是，先扣除选择“看不准”的居民数，然后分别计算认为本季就业“增加”与“基本不变”的居民占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。 5.就业预期指数：反映居民对未来就业预期的扩散指数。该指数的计算方法是，先扣除选择“看不准”的居民数，然后分别计算预计下季就业“好”与“一般”的居民占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。
在股票市场里，如何界定什么是好的风险？什么是不好的？在当下全球史诗级别的技术反弹里，“巴韭特”们赚了“巴菲特”们的钱。孰是孰非？在这篇量化研究里，我们论证了市场风险并无好坏之分，投资时取决于投资者的风险偏好，只求合适与否。对于市场参与者来说，能经受得住风险，才能拿得住仓位，才能最终赚到与风险相匹配的回报。 我们的量化分析以价值、市值和市场回报的三因子方式分解风险，并把个股按照风险高低的顺序依次排列在风险、回报的回归线上。我们发现，风险越低的股票，离回归线越近。也就是说，它们的风险在很大程度上可以被上述的三个因子解释，它们的个股维度上因为自身因素产生的风险偏小。这些是“中规中矩”的股票。然而，随着风险沿着回归线上升，个股回报的分布离回归线越来越远，呈发散状。也就是说，这部分股票的风险很大程度上由上述三个因子之外的其它因素产生，比如公司管理、政府关系，等等。这些个股在回归线周围的分布形状，犹如一只在海里下潜的伞型海蜇。 对于投资者来说，回归线上哪一个部分的股票更合适，哪一类风险可以给予更好的回报？或者说，应该选择海蜇头，还是海蜇尾？我们的回测计算证明，如果一篮子等权重买入最低风险的那一部分股票，尤其是在计入所需要承担的风险之后，回报最佳。由于这些股票有一部分是小盘股，但是组合方式却采取等权重的方式，这个低风险组合产生的超额回报部分来自于小盘股的小市值效应。然而，对于普通投资者来说，这个要求同时等权重地买入几百个股票的投资组合策略，很难在现实中实施。因此，这个“海蜇头”策略产生的回报，也很难实现或观察到。 那么，那些高风险的、同时回报远离风险回归线所预期的、位于“海蜇尾”的股票是否不可取？我们的回测证明，这部分股票作为一个整体的确跑输了上述低风险的股票组合。而且风险越高，跑输的程度则越严重。然而，回报之不同于预期，可以高于、也可以低于预期。但传统风险计算统计上，只要回报不同于预期，没有最终实现，却都视为风险。或者说，统计上衡量的风险，是回报不同于预期的情况，而非风险低于预期的情况。比如，在现在的市场反弹中，做多特斯拉股票的投机者斩获颇丰，尽管这个股票风险高企。 传统的风险定义，对于投资者来说，在实际操作中并没有太大的意义。相反，这些远离风险回归线的预期的股票，反而是像巴菲特那样的选股者的天堂。因为虽然这些股票有低于预期的风险，也有大幅超预期的可能，如果投资者能够通过基本面分析找出决定这类股票回报的原因。换句话说，承担三个传统因子可以解释的风险，就只能获取传统的低风险回报。而要大幅跑赢市场，我们必须要做一些与众不同的事情，比如，在“海蜇尾”中选择买入那些拥有传统因子不能解释的回报的股票。这个高风险的选股策略也应验了中国的那句古话：“富贵险中求”。上述两种投资选择，都没有错，只是各有千秋，适合不同的人群。 图表1：随着风险沿着回归线上升，个股回报的分布离回归线越来越远，呈发散状 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2：低风险组合产生的超额回报部分来自于小盘股的小市值效应 资料来源：FactSet，交银国际预测
6月23日，人民币兑美元中间价调升194个基点，报7.0671，上一交易日中间价7.0865。同时，央行将进行900亿元人民币7天期、1100亿元人民币14天期逆回购。因今日无逆回购到期，当日实现净投放2000亿元。 由于市场避险需求显著回落，衡量美元对六种主要货币的美元指数6月22日显著下跌。截至纽约汇市尾市，当天下跌0.60%，收于97.0370。 大华银行表示，展望未来，预期美元继续逐步回撤。欧元和澳元之类的主要货币兑美元预期在全球经济并不顺利的复苏中盘整近期收益。亚洲货币预期兑美元进一步上涨，人民币和韩元在今年下半年随着更稳定的经济复苏涨势将更加持久。主要预期的风险在于二次疫情的再度爆发，这可能轻易破坏现在相对稳定的金融市场，带来新一波的波动性，首当其冲的是美元会再度走强。 德意志银行表示，从底层资金流向的平衡来看，人民币的基本面正变得越来越有利。目前人民币走势相对稳定，且处于一个区间内震荡。随着中国积极开放金融市场，多项指数纳入中国股票，此外当地还有许多以人民币计价的资产。“资产组合现金流”的故事正变得对人民币越来越有利。此外美联储意在更长时间维持低利率，也是人民币有望持续走强的原因。
主要观点 6月FOMC会议主要内容：市场解读偏鸽派 1、美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变； 2、货币政策前瞻——前瞻指引：委员会维持0%-0.25%的目标区间，直到确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。这一表述与4月会议保持一致。 点阵图：显示美联储将维持0利率直至2022年，而在新闻发布会中鲍威尔也明确表示美联储在2022年之前都不会考虑加息。 资产购买：为支持信贷流向家庭和企业，未来几个月美联储将至少以目前的速度增持美国国债和MBS数量（目前的购买速度为国债每月800亿美元，MBS每月400亿美元）。 收益率曲线控制：鲍威尔表示将在未来的会议上进一步讨论该工具。 3、经济前瞻：美联储发布疫情以来第一份经济预测数据，显示美联储预期2020年GDP增速将下滑至-6.5%，而在2021、2022年实现复苏，达到5%与3.5%；预计2020-2022年失业率分别为9.3%、6.5%、5.5%，核心PCE为1%、1.5%、1.7%。鲍威尔在新闻发布会中不断强调经济存在极大的不确定性，不过如果疫情得以控制，FOMC还是普遍预期下半年美国经济将实现复苏。 美股、美债：跨期定价经济复苏 1、美股美债在定价什么？美债来看，根据我们的十年期美债定价模型，隐含的GDP增速为1.5%-2.4%。美股来看，若EPS回升至与当前股指水平相一致，则对应EPS需同比增长27%。由此来看，当前的资产价格均在跨期定价经济复苏，且美股泡沫更大；因此近期股债呈现出跷跷板走势。 2、美债：收益率曲线的陡峭化提高了美联储实施YCC的预期。由于近期经济复苏预期提升，长端收益率走高，利率曲线变陡。但考虑到2020年财年美国国债发行压力与债务负担都将大幅提升，美联储对长端收益率上行的容忍度有限，因此提高了市场对美联储下一阶段实施收益率曲线控制的预期。而这也将带来长债利率面临收益率上限的约束，大幅上行的空间不大。 3、美股：经济重启预期接替货币宽松推高股市。此轮美股反弹个人投资者持仓明显提升，机构投资者仍较为谨慎。两组数据可验证此轮美股上涨主要是个人投资者加仓：一方面，美国主要的股票ETF持有人结构变动中持仓显著增长的为投资顾问（即高净值散户），而对冲基金、券商的持仓占比则在大幅下降；另一方面，从个股走势来看，Robintrack（专业跟踪散户投资数据的平台）的数据也显示，近期散户投资资金的持仓量显著提升。 后续美股继续向上的动力：1、复工进展顺利，企业盈利修复，市场风险偏好进一步提升，带来机构投资者更多增量资金进入；2、美联储的持续放水。目前美国疫后经济处于第三阶段，这一阶段对风险资产的定价也转向了经济复苏的速度及幅度。因此若美国疫情不出现反复，经济不出现二次探底，随着后续机构增量资金的进入，美股或有持续上涨的动力，期间可能会有小幅回调而不会出现大幅下跌；而引发小回调的因素可能会是美联储货币政策的边际转向。不过鉴于美联储也反复强调未来经济具有极大的不确定性，美国经济复苏不及预期、甚至二次探底都会是这一阶段美股最大的风险点。 美元指数：短期面临下跌风险，全年大概率维持高位。短期美元指数在全球美元流动性需求下降+近期欧洲财政货币政策力度强于美国+欧洲疫情发展与复工进度优于美国这三因素影响下，面临下跌风险。不过全年看，考虑到后续不确定性仍大，美元作为避险资产大概率仍在高位震荡。 黄金：短期受制于实际利率，中长期上涨确定性高。短期来看，由于经济幅度预期提高，黄金价格受制于名义利率的上行速度快于通胀预期。不过中长期看，全球价值链撕裂带来的长期通胀压力+美国财政贸易双赤字的扩大有望推高中长期金价上涨。 风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 报告目录 报告正文 一 6月FOMC会议主要内容 （一）政策利率：维持联邦基金利率0%-0.25%不变 美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，符合市场预期。维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变。此次议息会议未作出任何政策调整，会议决议获得公开市场委员会一致同意。 （二）会议声明：前瞻指引更为明确 1、货币政策前瞻：维持0利率直至2022年 此次议息会议未做出政策上的调整，但在会议声明中强化了对宽松货币政策立场的指引，表态全程鸽派，对引导市场预期效果较好。美联储给出的货币政策方面的指引包括： 1）前瞻指引：委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。这一表述与4月议息会议保持一致。 2）点阵图：显示美联储将维持0利率直至2022年，而在新闻发布会中鲍威尔也明确表示美联储在2022年之前都不会考虑加息。相比4月议息会议对维持0利率期限的模糊表态，此次会议明确了期限将维持到2022年，给予了市场明确的利率前瞻指引；另外美联储也表示不会锚定资产价格，不会因为近期资产价格过高而停止货币政策对经济的支撑，因此会后市场对年内剩余议息会议加息的预期也显著回落。 3）资产购买：为支持信贷流向家庭和企业，未来几个月美联储将至少以目前的速度增持美国国债和MBS数量（目前的购买速度为国债每月800亿美元，MBS每月400亿美元）。另外，将继续提供大规模的隔夜和定期回购操作。 4）收益率曲线控制：鲍威尔表示将在未来的会议上进一步讨论该工具，目前已听取了有关收益率曲线控制的研究。 5）主街贷款计划流动性便利：正在考虑进一步将MSLP的适用范围扩大至非盈利组织，并根据需要延长贷款期限。 2、经济前瞻：经济存在高度不确定性，不过下半年有望实现复苏 美联储发布疫情以来第一份经济预测数据，显示美联储预期2020年GDP增速将下滑至-6.5%，而在2021、2022年实现复苏，达到5%与3.5%；预计2020-2022年失业率分别为9.3%、6.5%、5.5%，核心PCE为1%、1.5%、1.7%。鲍威尔在新闻发布会中不断强调经济存在极大的不确定性，认为暂时无法判断5月经济数据，尤其是就业数据是否已经触底。不过鲍威尔也表示，如果疫情得以控制，FOMC还是普遍预期下半年美国经济将实现复苏。 （三）市场即期影响：立场鸽派，美股先涨后跌，美债收益率下行，美元下跌，黄金上涨 美股先涨后跌，美债收益率下行，美元下跌，黄金上涨：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由99.6257下跌0.22%至96.0626，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先涨后跌收盘分别-0.41%/0.27%/-0.15%，美国10年期基准国债收益率由0.835%下行10.5bps至0.73%，COMEX黄金由1719.2美元/盎司上涨1.7%至1748.6美元/盎司。 二 美联储货币政策执行进度与效果 从总量来看，美联储资产负债表已扩张至7.21万亿美元，不过5月下旬起扩表速度开始放缓，由3-4月的每周扩表3000-5000亿美元下降至600-700亿美元左右。从结构来看，5月以来扩表的资产类别以中长期国债、回购与疫情以来的定向流动性便利工具为主。具体来看每一项货币政策工具的使用情况： 1、一级交易商信贷便利PDCF&货币市场共同基金流动性便利MMLF 这两类工具主要针对货币市场的流动性危机，为一级交易商与货币基金提供流动性支持。由于此轮危机中一级交易商的流动性缺口本就不大，因此PDCF工具自推出以来用量就持续下降；MMLF工具则针对货币市场基金的流动性，由于危机初期货币基金持有的商业票据、市政债等资产价格大跌，货币基金大量被赎回，美联储通过购买货币基金持有的急于出售但缺乏流动性的资产，为货币基金提供流动性，不过随着美联储对各类资产价格的支持，货币基金流动性很快恢复正常。根据ICI的数据，在3月优先型基金遭到大规模资金流出后，资金大量流入美国政府型基金（以国债、政府支持债为投资标的，相当于无风险资产），而随着各类资产价格企稳，资金又重新流入优先型基金，而5月下旬起政府性基金呈现资金净流出，也反映了市场开始降低低收益无风险资产的配置需求，转向高收益资产。 2、商业票据融资便利CPFF&公司债支持便利CCF 这两类工具以对金融资产价格的支持为主要目的，推出后带来公司债信用利差与CP-OIS利差显著收窄。不过由于经济衰退对企业盈利与评级都产生影响，目前公司债利差尚未完全恢复到正常区间，因此CCF工具的用量仍在呈现正向增长，而CPFF工具的用量则基本无新增。 3、薪资保障计划便利PPPLF、主街贷款便利MSLP与市政流动性便MLF 这三类工具为财政支持类工具，为企业部门与地方政府融资提供支持。4月议息会议后美联储对货币政策工具的微调主要集中在这三类工具上，扩大其适用范围、并放松部分条款。MLF工具推出后，美国市政债收益率回落至0附近，改善了地方政府融资环境。随着薪资保障计划规模的扩大，PPPLF用量也持续提升。目前主街贷款便利尚未正式实施，不过美联储近期进一步扩大了MSLP适用的企业范围，并提高贷款额度、延长还款期限；在此次议息会议中，鲍威尔也表示正在考虑进一步将MSLP的适用范围扩大至非盈利组织，并根据需要延长贷款期限。 4、央行美元流动性互换 美元流动性互换工具余额开始下降。美元流动性互换工具是这一轮美联储流动性支持工具中使用规模最大的工具，目前余额达到4500亿美元左右。6月4日当周，美元流动性互换工具余额环比出现下降，全球对美元流动性的需求出现边际回落。 三 美股、美债：跨期定价经济复苏 （一）美股美债在定价什么？ 美债来看，根据我们的十年期美债定价模型（十年期美债收益率=0.279*实际GDP增速+0.487CPI增速+1.443风险偏好+1.135），在当前的市场风险偏好下（取值为纽约联储发布的AMCTP数据），调整对CPI增速的预测值，则模型隐含的GDP增速为1.5%-2.4%。 美股来看，标普500指数与标普500 EPS的标准化值走势咬合度较高，即股指变动与EPS变动趋势一致。4月以来美股的反弹幅度显著偏离EPS水平，若EPS回升至与当前股指水平相一致，则对应EPS需同比增长27%。 由此来看，当前的资产价格均在跨期定价经济复苏，且美股泡沫更大；因此近期股债呈现出跷跷板走势。我们在《美国就业数据最差的时候过去了吗？》提出：目前对美欧经济的跟踪可从四个阶段来看，经济数据一阶导恶化→经济数据绝对值恶化峰值→经济转为复苏一阶导改善→经济复苏绝对值峰值。而四个阶段对应的资产价格表现上，第一阶段是风险资产下行最快的时期，第二阶段随着预期的改善，风险资产开始上涨，第三阶段是预期改善的证真/证伪时期，这一时期最大的风险是经济改善不及预期、以及财政货币政策的转向。 （二）美债：收益率曲线的陡峭化提高了美联储实施YCC的预期 短端由于政策利率维持在0，短端国债（2年期）始终维持在0.2中枢窄幅波动；而长端在经济复苏预期与财政部增加长期债券供应的压力下走高，造成近期收益率曲线的陡峭化。 收益率曲线的陡峭化提高了美联储实施收益率曲线控制（YCC）的预期，预计十年期美债收益率持续上行概率不大。考虑到目前美国联邦政府已公布了约2.6万亿美元的财政刺激计划，目前两党对于下一轮财政刺激方案也正在酝酿中，因此2020年财年美国国债发行压力与债务负担都将大幅提升。根据CBO的预测，2020-2021财年，美国联邦财政赤字将达到至3.7、2.1万亿，为历史最高值；而在此背景下，美联储又在放缓国债购买量，减弱了压低长端利率的能力。在巨大的债务负担下，美联储难放任长端收益率持续上行，因此提高了市场对美联储下一阶段实施收益率曲线控制的预期。而若美联储在下半年启动收益率曲线控制工具，则长债利率也将面临收益率上限的约束，大幅上涨的空间不大。 （三）美股：经济重启预期接替货币宽松推高股市 此轮美股反弹个人投资者持仓明显提升，机构投资者仍较为谨慎。此轮美股反弹以来，主要的仓位变化以散户投资者入市有关：一方面，观察美国主要的股票ETF持有人结构变动，相较3月15日，持仓显著增长的为投资顾问（即高净值散户），而对冲基金、券商的持仓占比则在大幅下降；另一方面，从个股走势来看，Robintrack（专业跟踪散户投资数据的平台）的数据也显示，近期散户投资资金的持仓量显著提升，且多购买即将申请破产或前期因业绩大幅下滑而定价极低的个股。因此前期市场上涨带有较大的估值泡沫。而相比个人投资者，机构投资者的态度则较为谨慎，标普500期货投机性头寸仍为净空头。 6月以来，随着各项公布的经济数据环比4月出现改善，美股市场对经济复苏的预期进一步提升，从近期上涨的板块来看，前期涨幅相对较小的价值股开始反超成长股，这也反映了市场中投资者对经济复苏的预期开始提升。 后续美股继续向上的动力：1、复工进展顺利，企业盈利修复，市场风险偏好进一步提升，带来机构投资者更多增量资金进入；2、美联储的持续放水。目前美国疫后经济处于第三阶段，即经济数据由恶化的峰值开始转向加速复苏，因此对风险资产的定价也转向了经济复苏的速度及幅度，目前来看，美国目前所有州均已重启经济，居民消费与出行恢复良好，工业生产出现反弹，复工进展顺利（《详见《消费与出行显著回暖，但工业生产修复仍有限——5月海外复工进度跟踪&海外周报第10期》》），若美国疫情不出现反复，经济不出现二次探底，随着后续机构增量资金的进入，美股或有持续上涨的动力，期间可能会有小幅回调而不会出现大幅下跌。而导致小幅回调的因素可能是美联储货币政策的转向，随着复工的顺利推进与金融市场的稳定，美联储已放缓购债速度，因此货币政策的边际弱化也可能带来短期上涨动力的不足，回顾金融危机后美联储数次货币政策的调整都带来了美股的阶段性回调。 另外需要警惕的是，美国经济复苏不及预期、甚至二次探底都会是这一阶段美股最大的风险点。目前美国并未完全摆脱经济二次下滑的风险：疫情的再次发酵、美国企业部门高杠杆，在经济衰退期出现大规模违约风险等都是经济中尚存在的隐患，鲍威尔在新闻发布会中也反复强调经济存在的不确定性，因此仍需谨慎对待美股走势。 四 美元指数：短期面临下跌风险，全年大概率维持高位 近期来看，美元指数面临一定下跌风险，主要原因在于：1、美联储央行美元互换工具余额开始下降，反映美元流动性紧张问题已换和，市场对美元的需求边际减弱。2、近期美国财政与货币政策均进入政策平稳期，多为前期政策的执行；而欧洲财政货币政策则持续发力，欧元区扩大PEPP规模以呵护欧元区尾部国家主权信用风险，同时欧盟委员会计划推出7500亿欧元抗议复苏法案，向财政协同迈出重要一步，德国也推出了1300亿欧元的刺激计划。欧洲政策力度相较美国更强，也推高了欧元走势。3、疫情发展与复工进展来看，欧洲都优于美国，欧洲新增病例显著下行，疫情蔓延基本得到控制，而美国新增病例下降至平台期后未出现进一步放缓；复工方面，美国居民出行、餐饮等活动的修复程度也较美国更快。 而全年视角来看，美元大概率仍将在高位震荡，后续英国与欧盟的脱欧协议谈判、疫情后续发展以及经济复苏进展都存在较大不确定性，美元作为避险资产仍会有较大的配置需求。 五 黄金：短期受制于实际利率，中长期上涨确定性高 短期来看，由于经济复苏预期提高，黄金价格受制于名义利率的上行，且近期通胀预期并未明显抬升，名义利率上行速度快于通胀预期，导致实际利率下行受阻，制约了黄金价格上行，短期金价或有所回调。中长期来看，黄金中长期牛市的确定性较大：一方面全球价值链的撕裂或带来长期通胀压力，另一方面黄金价格与美国财政+贸易双赤字呈负相关关系，今年在美国财政刺激政策下美国财政赤字大概率创下历史最高值，也有望推高金价持续上涨。
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