摘要： 政治局会议召开，政策落地，是喜是忧？双循环、跨周期、统筹发展和安全、新型举国体制，政策在勾画新蓝图，市场会如何反应？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 宏观 特朗普再次展现出自己擅长的“交易的艺术”——极限施压TikTok。打压TikTok出于多重目的：于自己，为大选制造舆论吸引眼球，塑造强人总统形象，缩小自己和拜登的支持率差距；于美国政府，体现了美国政界对于中国应用程序可能影响美国舆论的能力恐惧；于硅谷科技公司，与特朗普有潜在政治利益关联的Facebook直接受益。此事本身对于资本市场的影响不大，但再次提示我们，随着大选临近，中美关系可能成为特朗普试图影响选情的重要工具，宏观风险将会上升。 另一方面，美国疫情二次扩散和部分地区复工暂停后，经济复苏出现停滞，7月ADP新增就业人数远不及预期。因此财政饱和式救援就成了兜底美股基本面风险的重要政策，和美联储超宽松货币政策一起构成了美股泡沫市场的信仰基础，但目前两党就后续财政刺激计划的规模和细节仍然争执不下。市场已经定价了约1万亿美元左右的新一轮财政计划，如果计划落空，将对美股构成重大利空。另外，600美元/周的联邦失业补助已经于7月底到期，失业救济金补助是疫情期间美国居民消费支出的重要支撑，如果失业补助停止，对消费复苏也将形成冲击。 中国7月PMI整体超预期，制造业供需两升，进出口表现较好，新出口订单指数创下2月以来新高，海外疫后需求正在回归正规，内需基本持平6月，非制造业复苏仍然以建筑业拉动为主。值得注意的是供给和需求的复苏差异较大，投资和消费的复苏差异较大，大企业和中小企业的复苏差异较大，就业和生产的复苏差异较大，不平衡恢复是下半年国内经济快速复苏的主要约束。 7月政治局会议没有释放太多有关短期政策方向和概率的增量信息，更多是对过去几个月在基本面、政策等方面已经出现的变化的一种确认。货币政策没有释放出短期进一步收紧和重新放松的明确概率，下半年对政策取向的前瞻要更多以基本面形势的变化为基础。 资产配置方面，8月宏观风险上升，但权益市场情绪仍然较高，预计指数大幅震荡，大盘股的风险溢价处于中低水平，均衡配置成长价值。债券市场的期限利差和信用溢价处于中低水平，流动性溢价较低，配置上偏向于短久期高评级信用债，可适度加杠杆。大宗商品仍然遵循金融属性大于工业属性的特点，低配原油，标配黑色和有色，高配黄金。 策略 1）科技板块在7月15日业绩预告截止日之前，整体表现不错，但是随着业绩预告利好短期兑现、中芯国际上市利好兑现、科创板解禁短期压力，导致7月下半月科技板块整体跑输较多，只有军工一枝独秀。 2）向前看，8月科技板块有望借助中报窗口期，走出7月的颓势。 3）从已经发布的中报预告来看，科技板块表现较为突出，根据日历效应，科技板块的估值切换也往往是在8月业绩窗口期提前上演。 推荐方向： 1）在7月的18大科技细分行业跟踪月报中，我们新增了对军工的推荐，而随后军工也成为7月科技中最亮眼的板块。不得不承认，短期军工的快速上涨有部分风险偏好提升和主题事件催化的贡献。但是，在国内大循环为主的基调中，优质上游企业的业绩已经开始抬升，可验证和可跟踪性都更强，是支撑军工机会长期化的重要基石，后续继续看好军工的主线。 2）中报和三季报指引的窗口期，关注当前景气度较高的科技细分赛道：消费电子、半导体、5g和数据中心、游戏等。 3）国内大循环的长期维度：看好国产化替代的三大主线——军工、信创、半导体设备。 固收 上周政治局会议给出很明确的信号，变化是确定的。 在变化中有两点需要强调：首先从历史来看，逆周期过程中出现这样比较明确表述上的变化并不多见，前几轮的变化对应政策的周期性拐点，其背景是GDP基本在政策目标底线之上或者是在潜在增速附近，比如2009年二季度GDP是7.9，2016年10月公布的前三季度的GDP是6.7，紧接着四季度就是6.8。假如说今年经济潜在增速还在5-6这个水平，3.2毫无疑问是偏低的。 其次，我们看到政策表述虽然有变化，但是有几个关键词也有延续，从2018年的7月底政治局会议所提的“六稳”，到今年所提的“六保”，在上周的政治局会议中对还是继续突出强调。 这样的组合对债市意味着什么？ 类似于降准降息这样增量货币投放基本上概率很低，整个长端利率空间往下越来越窄。现在问题就是利率往上是不是等于完全打开一个大熊市的空间？我们认为如果政策基调还是在“六保”“六稳”框架下面，那么意味着货币政策仍然是在逆周期调控的框架中，可以合理推导出需要稳定利率环境做基础支持。所以按照现有的宏观和政策环境来说，似乎也不简单支持大幅上行，再考虑到当前整个债市的结构，相对比较平衡，所以短期来讲我们认为利率会保持振荡。 最终的方向关键还是要看资金面，现在市场核心关注点就是超储。超储率偏低是既定事实，原因一是今年相对积极的财政投放，包括特别国债、地方债的发行等等，二是银行表内资产的扩张，特别是6-7月结合国有大行发行CD的背景来看，信贷扩张带来的消耗。市场对于8-9月有所担忧，因为7月为了保特别国债发行，一般国债和专项债基本处于停发状态，而现在专项债以及一般国债全面恢复发行，这是不是会带来进一步的挤占？ 这就需要考虑一个关键因素，也就是信贷。从我们的跟踪来说，6月信贷同比增速可能就是年内高点，三四季度可能均为四万亿，同比增速是略有走低的，单从这个因素能看到对超储压力的边际缓释。特别是央行7月10号新闻发布会明确，货币政策更加关注适度，量上的适度主要是信贷增速与经济增长的节奏相匹配，我们认为整体的信用投放节奏会有一些变化，所以虽然从债券供给看是压力，但是从信贷观察，还是有一定边际改善的余地。 总体来说资金面紧平衡的格局应该可以得到维持，也就是说DR007不会突破OMO，国有大行CD突破一年期MLF可能性应该也不大。整体来讲就着这样一个资金利率和政策结果，就是震荡行情，目前阶段债市策略以票息为主。后面就看宏观演绎，三季度是不是会继续维持库存周期的大幅上涨所带来的PPI进一步大幅度改善，若如此则有可能导致10月份政治局会议基调进一步收缩。如果这样的话债市大概率会有更大的压力，但如果不是的话，目前的区间振荡格局可能还会往前延续。 金工 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20日线收于5170点，120日线收于4459，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的14.5%变为15.59%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。 在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。既要在真正顶部来临时控制回撤，又要克服上行趋势途中颠簸的恐惧，避免中途下车是一个择时体系必须面对的课题，我们设计的赚钱效应风控指标能够较好的解决这一难题，过去三周赚钱效应指标大幅下降，但始终未转负，在零值附近市场转危为安，再一次证明我们的赚钱效应指标经受住市场的考验，成功避免中途下车的风险，截至周五，赚钱效应指标由上周的0.16%变为2.89%，继续持有，维持高仓位配置。 银行 我们预测20年7月新增贷款1.2万亿元，社融1.92万亿元。7月末，M2达213.6万亿，YoY+11.3%；M1 YoY +7.0%；社融增速13.0%。 1）我们预计7月新增贷款1.2万亿（6月1.81万亿，19年同期1.06万亿），同比多增。上半年新增贷款达12.1万亿，同比多增2.42万亿，多增由企业信贷贡献。随着经济复苏，宽信用政策微调，信贷投放节奏预计将有所收紧。消费恢复，房地产销售较好及股市向好推升个贷需求，预计个贷+6500亿。料7月企业信贷+5500亿（19年同期2974亿），同比多增，信贷结构较好。疫情影响逐步消退，基建及房地产投资提速，中长期信贷投放较好，预计+4500亿。 2）预计7月社融1.92万亿（6月3.43万亿，19年同期1.29万亿），同比大幅多增，多增主要来自信贷及表外融资。受债券利率走高影响，7月份企业债券发行减弱，预计净融资1200亿元，预计股权融资400亿元。7月地方债发行较少，预计政府债券净融资5459亿，环比明显少增。预计7月直接融资合计7059亿。由于19年7月社融仅1.29万亿，预计7月末社融增速小幅上升至13.0%。尽管货币政策边际收紧，但剩余待发行政府债券较多，我们预计仍将三季度社融增速小幅上升。我们预计全年社融达34.5万亿，社融增速达13.3%。 3）受疫情冲击及加大拨备计提等影响，上市银行中报盈利存有不确定性，对此市场亦有一定预期，这或是7月中下旬银行板块明显回调之主因，可静待中报落地。当前，银行（申万）指数估值仅0.70倍PB（lf），为历史低位。后疫情时代，国内经济稳步复苏，支撑银行股估值合理修复。四季度估值切换值得重视。 非银 新华保险历经 2019 年管理层调整，现在管理层已经稳定，内部经营管理机制已基本理顺。 首席执行官、总裁李全投资端经验丰富，分管个险业务的副总裁李源从业务一线晋升上来，自 2001 年加入新华以来，历任总公司个人业务总监、银保业务总监、总裁助理兼华南区域总经理及广东分公司总经理等职，有着丰富的前线业务经验。 新管理层仍坚持以价值增长为主线，以“增员+产品运作” 来驱动业务增长，在适度放松前几年的增员限制和费用限制的情况下，其传统打法仍有成长空间。新管理层实质上仍十分重视价值增长，以“增员+产品运作”的策略来推动业务增长。 前几年新华专注健康险的销售，费用管控严格，且对增员有所限制，业务发展遭遇瓶颈；基于此，现任管理层提出大力增员，健康险、年金险并重的业务策略，并适当放松分公司费用投入的限制。我们判断， 在突破前几年严格管控的情况下， 其传统的业务推动模式也将带来产能的释放。 2020 年来，新华业务策略明确，节奏清晰，我们预计其二季度保单销售显著好转，上半年 NBV 同比负增长的幅度有望大幅缩窄。新华开门红以年金险惠添富为主力产品提规模，在低基数下规模快速提升；从 2 月开始公司全面转向价值增长的主线，通过健康险+长期交年金险的双产品策略提升价值，虽然 2-3 月受到疫情的冲击导致长期健康险销售受阻，但疫情后，公司采用积极的费用、增员、产品策略， 我们预计保单销售恢复良好。我们预计新华 Q2 单季 NBV 的同比增速为两位数，上半年 NBV 同比增长-2%左右。 展望下半年，我们判断新华在增员拉动、积极的费用投入、新重疾定义修订利好，以及低基数下，NBV 改善的趋势将持续，全年 NBV 增速有望达5%-10%。队伍方面， 我们认为公司代理人在疫情后面临活动率下滑的压力，部分代理人（主要为去年下半年新招募的代理人）经过疫情的影响，无法线下参加早会、培训及展业，活动量减少，由此带来队伍活动率下降。因此预计新华后续将继续大力增员，在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存，用新鲜血液来置换“游离”人力。另外 我们预计新重疾定义将于下半年落地，老产品的停售尚未开始，一旦开始将有助于提升重疾险保费。 新华 2019 年下半年 NBV 为 39 亿，同比下滑 32.5%，占全年比重 40%，因此下半年的基数压力也较小。 投资建议：疫情重新平稳后的线下活动恢复是保险股估值提升的第一动力，我们判断新华下半年 NBV 增速或会优于同业； 且我们判断下半年长端利率或将稳定在 2.6%-2.8%， 资产端预期平稳。 我们维持前次盈利预估，即2020-2022 年净利润预估为 153/177/198 亿， YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。 目前新华保险 2020PEV 仅 0.62 倍，估值较低， 维持“买入”评级。 地产 为满足资金需求，拓宽融资渠道，降低融资成本，优化融资结构，南山控股发布公告： 1）发行债权融资计划：公司或全资子公司深圳市南山房地产开发有限公司拟发行规模不超过人民币55亿元（含55亿元）的债权融资计划； 2）发行中期票据和永续中票：公司之控股子公司宝湾物流控股有限公司拟发行总额不超过人民币5亿元的中期票据和总额不超过人民币10亿元的永续中票。 3）发行资产支持证券：公司全资下属公司宝湾商业保理有限公司拟作为原始权益人将其持有的应收账款作为基础资产开展资产证券化业务，发行资产支持证券。 公司董事会审议通过了《关于公司申请发行债权融资计划的议案》。公司或全资子公司深圳市南山房地产开发有限公司拟在北京金融资产交易所申请注册发行规模不超过人民币55亿元（含55亿元）的债权融资计划，用于南山地产的项目开发建设及偿还金融机构贷款，发行期限不超过5年。本次债权融资计划按面值发行，通过发行定价、集中配售的结果确定发行利率。公司将结合实际资金需求，在备案有效期内一次或分期发行，并提供不可撤销的连带责任保证担保。本次债权融资计划有利于公司拓宽融资渠道，有利于公司中长期资金的统筹安排和战略目标的稳步实施。 公司董事会审议通过了《关于控股子公司申请发行中期票据和永续中票的的议案》。公司之控股子公司宝湾物流控股有限公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过人民币5亿元的中期票据和总额不超过人民币10亿元的永续中票，用于补充公司营运资金、偿还金融机构借款、项目投资建设及其他中国银行间市场交易商协会认可的用途。其中，中期票据发行规模不超过人民币5亿元，发行期限不超过5年，中票发行利率根据发行时银行间债券市场的情况，以簿记建档的结果最终确定。永续中票发行期限为3+N年，发行人依照发行条款在赎回之前长期存续，在行使赎回选择权时到期。此次中票和永续中票的发行将进一步拓宽公司融资渠道、优化融资结构和满足公司资金需求。 公司董事会审议通过了《关于全资下属公司申请发行资产支持证券的议案》。公司全资下属公司宝湾商业保理有限公司拟作为原始权益人将其持有的应收账款作为基础资产开展资产证券化业务，由平安证券股份有限公司设立资产支持专项计划受让该等基础资产，发行资产支持证券。本次专项计划采用储架式发行，总额度不超过人民币15亿元，资产支持证券的存续期不超过18个月，发行利率参考实际发行时的市场利率。本次资产支持证券将设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用增级，同时，中国南山开发（集团）股份有限公司通过出具《付款确认书》成为共同债务人，为本专项计划提供增信保障。公司全资下属公司宝湾保理利用商业保理应收账款进行资产证券化，有利于提高公司资产的流动性，缓解宝湾保理的资金压力，进一步拓宽宝湾保理的融资渠道，符合公司中长期战略发展的要求。 2020年8月3日，国家发展改革委办公厅近日印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，公司坐拥340万方运营仓储面积有望持续受益于公募REITs的政策红利。2020以来，公司拿地积极，新增5个项目，新增土地储备面积46.82万平方米，拿地总价68.56亿元，较19年上半年增幅明显。2015-2019年，公司地产业务销售规模长期维持平稳，土地储备保持平稳充裕。2019年，公司地产业务实现销售金额79亿元，销售面积50.15万方，同比大幅增长54.9%、61.8%。截至2019年末，公司土地储备为107.62万方，未结土储为106.29万方，足够公司2年左右销售。随着公司下半年地产业务结转增多，叠加公司通过资产证券化等方式降低融资成本、盘活优质不动产，预计下半年公司将显著改善。 投资建议： 公司地产主业增长稳健，“地产开发+物流地产”双主业格局持续向好，近期公司资产证券化进一步降公司融资成本，盘活公司优质不动产，为今后接入公募REITs提供契机，未来有望逐渐加速资产周转速度。我们预计2020年公司业绩有望随资产证券化进度上升，公司20-22年归母净利润分别为11.3亿元、7.3亿元、9.1亿元，对应PE估值分别为11.09X、17.19X、13.82X。维持买入评级。 风险提示 经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大、利率下行超预期、代理人增长不及预期、保单销售情况低于预期、房地产销售不及预期、REITs市场推进不及预期、融资成本控制不及预期
“不确定性”是今年的关键词之一，市场波动也在不确定性中加剧。这对于需要寻求“低波高息”的保险资金来说无疑充满挑战。 保险资金该如何应对？在中国保险资产管理业协会近日举行的2020年二季度保险资金运用形势闭门分析会上，超过40位保险资管相关负责人指路险资今年的投资动向。 综合这些险资大佬的观点，今年上半年，保险资金运用呈现出加大超长期国债和地方债的配置力度、加大权益浮盈实现力度、加大信用风险筛选力度三大特点。 而对于下半年险资的投资策略，他们认为险资运用仍将面临低利率环境下的再投资压力、信用风险、权益市场波动加大等风险，需要高度关注资产负债久期的匹配，坚持长期投资、价值投资。值得注意的是，在具体的品种中，权益资产，尤其是A股，则被他们普遍认为具有吸引力。 险资投资面临几大挑战 银保监会数据显示，截至2020年6月，保险资金运用余额20.13万亿元。其中，银行存款2.82万亿元，占比13.99%，比上年末提高0.37个百分点；债券6.97万亿元，占比34.63%，比上年末提高0.07个百分点；股票和证券投资基金2.68万亿元，占比13.33%，比上年末提高0.18个百分点。 从上述险资大佬们的观点来看，上半年保险资金运用呈现三个特点：一是抓住窗口期加快固定收益资产配置进度。在年初利率相对高点，加大超长期国债和地方债的配置力度。在5月市场利率反弹中，增配长久期地方政府债；二是把握股市结构性机会，强化行业和个股研究的深度和广度，加大权益浮盈实现力度；三是强化风险管控，加大信用风险筛选力度，重点加强对位于疫情较为严重地区、近期涉及还本付息项目的持续跟踪。 展望下半年，他们认为，险资运用仍然存在一些风险和难点，这些挑战包括资产再配置压力、低利率环境中的利率风险、信用风险、权益市场分化风险，以及非标市场供给和收益率双降的局面。 “保险资金面临的核心矛盾是什么，在疫情以后更明显。保险资金对‘低波高息’的追求与市场目前‘高波低息’之间的矛盾如何解决，是一个长期的课题。” 太平洋寿险资产管理中心主任赵鹰表示。 “低息”对于保险资金投资的杀伤力同时体现在资产端和负债端。从资产端来看，利率下降会导致所有的固收类资产收益率下降，从而影响到保险资金投资收益。而从负债端来看，最大的影响就是国债收益率曲线750天移动平均值下滑带来保险合同准备金的增加。 Wind资讯数据显示，十年期中债国债到期收益率从2018年初的3.8%~3.9%一路震荡下行，到今年4月一度降至2.4%~2.6%，在7月曾回升至3.0%的关卡，8月4日的最新到期收益率为2.9365%，较两年前已下降约100个基点。 而利率下行，对于保险公司的利差损风险及到期再投资均会造成不小的挑战。 “今年股票市场波动比较大，市场利率下降，非标市场的利率也下降，再加上有很多到期的资产，以前的收益率比较高，所以这些因素导致整体成本收益率在匹配方面有些压力。”平安人寿总经理助理孟森表示。事实上，之前有保险资管公司高管对记者透露已出现了资产到期时收益率高于再配置收益率的“倒挂”现象，这种资产端收益率的“倒挂”对于长久期的保险负债端产品来说无疑将有产生利差损的风险。 不过，对于未来的利率走势，险资大佬们也存在一定分歧，有人认为可能国内债券市场最低的利率时期已过，利率水平或在反弹后企稳；也有人认为利率的中枢短期难以回到疫情之前，且随着压降企业融资成本的政策导向，保险资金泛固收类资产（含债券、非标等资产）整体配置利率水平呈现下降趋势，因此对固定收益类避险类资产持中性偏谨慎的态度。 同时，信用风险也成为近年来险资投资固定收益类资产需要特别防范的一点。赵鹰在上述座谈会上表示，近期出现几种现象：一是发行人违规赎回的要求越来越多；二是信用事件发生频率在上升；三是由于全球经济大幅下滑，很多国内外PE基金收益未达预期。因此要把投后管理做得更到位，及早发现风险隐患并及时处置。 A股具吸引力 相比固收类资产，今年上半年资本市场的上扬对于险企的半年业绩来说，无疑在一定程度上冲减了疫情带来的负面影响。 新三板挂牌险企永诚保险上月发布了半年业绩预增公告，而投资收益水平稳中向好成为其业绩预喜的一大原因。 “上半年市场最大亮点是权益市场出现了比较大幅度的上涨，上半年公募基金发行规模超过了7000亿元，场外资金进入市场的趋势非常明显。再加上中国疫情防控比较到位，经济率先复苏，估值又低于美股，对外资也有非常大的吸引力，流动性形成比较强的支撑。科创板以及创业板注册制相继落地，内地资本市场的慢牛行情值得期待。”复星保德信人寿总裁助理兼首席投资官孟浩表示。 持相似观点的险资人士众多，权益资产，尤其是A股市场，普遍被他们认为在下半年仍具吸引力。 “未来，公开市场股票、一级权益类资产吸引力最大，其次是商品，排后两位的可能是债券和货币。机构对权益类配置的需求越来越多，A股公开市场上机构投资者的力量越来越大。”华泰资产总经理兼CEO杨平称。 泰康资产首席执行官段国圣也表示：“我们坚定A股的价值在全球资产类别中具有较强吸引力的判断，同时风格上积极应对。” 而近期监管的一系列松绑政策也为险资投资权益类资产“添砖加瓦”。7月，国务院常务会议及银保监会先后发布政策，分别取消了险资开展财务性股权投资的行业限制，以及根据偿付能力等指标，对险企的权益类资产投资监管比例进行差异化设置，最高能够达到上季末总资产的45%，一举突破之前30%的限制。 不过，面对政策的松绑，多位保险资管负责人均对记者表示，不会因为政策放松而贸然加仓，还是要基于自身资产配置、风险情况、市场情况、是否有合适标的等多方面因素来决定，而在他们普遍看好权益资产的同时，也均认为中短期市场震荡会增大。 Wind资讯数据显示，今年年初至今，沪深300指数的振幅为33.56%，而从7月初至今，该指数总体呈现震荡回升的状态。 （数据来源：Wind资讯） “需做好承受市场特殊时期高波动的准备，保持仓位不变，调仓到受疫情影响较小的科技类核心资产。”华安资产拟任总经理张震分析称，将以“景气度”变化为主线，积极参与科创板、创业板打新增厚收益，灵活运用风险对冲工具抵御净值回撤。与此同时，权益类资产波动率显著提升，需要警惕“三个背离”：一是境内与境外疫情防控的背离；二是经济基本面与资本市场表现的背离，即可能孕育资产泡沫；三是不同行业和不同公司之间估值的背离将导致“估值陷阱”，目前“高估值陷阱”和“低估值陷阱”同时存在。 孟浩表示，权益方面会坚持长期投资、价值投资的理念，坚持对低估值、高分红、高成长优质标的的筛选和投资，并结合目前国家产业结构升级的方向。 中信保诚人寿总经理特别助理原瑞政则称，从投资机会看，一是国内经济恢复趋势明显，未来权益投资将持续关注基础设施和可选消费类机会；二是龙头集中效应从大白马龙头向细分龙头演绎。从风险看，经济基本面和股价偏离程度较大，尤其是美股市场；而A股市场风格分割较极端，各行业估值分位数差距较大，未来会出现均值回归过程。 同时，险资大佬们也希望监管继续对险资投资进行松绑，例如放开标准化债券的投资，允许投资满足评级、符合监管要求的所有公开发行的债券；研究放开港股通股票大宗交易、黄金投资、QDII额度等。
日前，中国长城资产管理股份有限公司在西安市召开了2020年中工作会议。会议提到，下半年，中国长城资产计划出资800亿元收购金融及非金融类不良资产，充分发挥逆周期经营优势，持续增强金融服务实体经济能力，着力帮助中小企业渡过难关。 上半年，中国长城资产一体推进常态化疫情防控和服务经济社会发展。在落实疫情防控任务、最大程度保障业务经营的同时，公司积极履行央企使命，发挥主业优势，为客户“战疫”和复工复产提供资金支持和多元化金融服务，为全国抗疫阻击战和经济社会恢复活力做出了积极贡献。 截至6月末，集团总资产6141.16亿元、总负债5518.91亿元、净资产622.25亿元。上半年，累计收购金融不良资产本金383.84亿元，非金融类不良资产135.13亿元。 中国长城资产将继续立足资产公司功能定位，开阔“大不良”视野，聚焦主业发展，围绕实现主业发展的“三个优化”，即优化资产资源，夯实主业良性发展的基础；优化业务结构，形成传统收购处置业务为根基、实质性重组业务为核心、功能协同业务作辅助的板块布局；优化盈利模式，按照“大债权、中杠杆、小股权”思路，合理配置资产类型。 扩大金融不良资产业务有效规模。探索收购新模式、新领域，开展不良物权、证券公司股票质押类问题资产、银行“表内+表外”不良资产等收购业务。稳妥推进问题机构救助。按照“创新产品、控制风险、合规展业”的思路，发掘非金融不良资产市场“蓝海”。要围绕问题资源，创新开展上市公司的纾困、大型企业集团的危机救助和破产重整等业务。 同时，围绕“功能协同、资源整合、创造价值”的目标要求，推动实质性重组业务发展壮大。聚焦暂时流动性困难企业，特别是主营业务突出、具有较强行业优势、具有持续发展能力的上市公司和龙头企业，按照“阶段支持型、经营恢复型、统筹盘活型、重塑挽救型”等四种类型开展实质性重组。
信用风险事件或侵蚀险企利润 多公司计提减值损失 本报记者 冷翠华 信用风险对险企的部分投资正带来不利影响，其利润或受到侵蚀。 从中债资信评估有限责任公司(下称“中债资信”)7月份发布的29份险企跟踪评级报告中，《证券日报》记者发现，多家保险公司投资的债券和信托等项目出现了信用风险事件。与此同时，近日部分险企在对偿付能力报告进行解释时，也提及部分投资项目的信用风险问题。这些事件或将对险企利润产生侵蚀，大多数公司已经计提了减值损失。 尽管债券等固收资产出现了一些信用风险事件，但业内人士认为，作为险资投资的基础配置，固收类产品仍然将维持很高比例。但与上一年的占比相比，各险企升降各异，在债券等固收领域，险企的风险偏好也有所不同。相关机构研究指出，下半年债券市场风险仍然较高，金融机构需要做好防范。 部分债券和信托项目现风险 “债券市场违约事件从2016年以来不断增加，信托业资产风险率也由2017年年底的0.50%上升至今年一季度末的3.02%。中小险企对投资收益的依赖性较高，在宏观经济下行、信用风险事件持续增加的背景下，中小险企面临的债券信托等投资项目风险事件也不断增加。”某保险资管公司固收业务负责人陈栋(化名)对《证券日报》记者表示。 从渤海人寿近日发布的二季度偿付能力报告看，其在一季度阶段性盈利后二季度再度陷入亏损，该公司对《证券日报》记者表示，主要原因在于“投资业务配置的部分信托产品存在交易对手信用违约，利润受到个别投资资产计提大额减值的影响。”该公司表示，正持续大力推动相关项目的风险化解工作，最大程度降低风险资产对其利润的影响。 中债资信发布的金融机构跟踪评级报告也提及了诸多案例。 具体来看，长城人寿持有的固定收益类产品(包括公募债券和信托计划)发生信用风险的金额为18.1亿元，目前已计提资产减值13.08亿元，对利润造成侵蚀。 7月24日，中债资信在民生人寿保险股份有限公司跟踪评级报告中指出，截至2019年年末，该公司1.5亿元公募债面临信用风险事件，已计提减值0.91亿元；同时，其面临1亿元不动产计划底层资产信用风险事件，目前资产仍处于处置中阶段，需关注这些资产资金回收情况。“总体看，公司投资风格较为稳健，投资收益率有所上升，但需关注投资收益波动性和部分面临信用风险事件资产的资金回收情况及未来投资收益率稳定性情况。”中债资信指出。 此外，根据中债资信报告，在投资方面，英大泰和财险涉及违约项目金额2.5亿元，计提0.65亿元减值损失，需关注后续处置进展。 中国社会科学院保险与经济发展研究中心副主任王向楠对《证券日报》记者表示，在低利率环境下，由于来自行业内外的竞争日益激烈，保险负债的成本没有同等程度的下降，所以险企需要追求更高的投资回报，这就需要适当提升投资的风险容忍度，包括更多配置股权类资产、房地产和另类资产，也包括投资更低信用等级的固定收益产品，这也是很多发达国家的情况。 王向楠指出，险企的投资通常不复杂、嵌套少，很容易穿透到底层，但可能没有充分认识到基础性的资产、过去较好资质的债务人也可能违约。多险企面临债券信托等投资项目风险事件，既有市场整体环境的原因，也反映出不少险企的风险判断能力较弱。 “一般而言，高等级的信用债收益率较低，各机构的风险偏好不同，部分机构愿意冒一定风险去博取更高的投资收益。”一位保险业内人士对《证券日报》记者表示。 固收仍是主力 从险企的大类资产配置来看，固定收益类资产仍然是险企最主要的配置领域。不过，不同险企的投资策略有明显差异，多数公司权益类投资资产占比有所上升。 陈栋表示，随着债券市场和非标资产收益率的同步下降，大部分险企均面临资产负债成本收益错配，通过积极布局“固收收益+”资产，同时加大权益类资产和另类资产的配置。 具体来看，中华联合保险集团投资资产仍以固定收益类产品和信托计划为主，但固定收益类资产占比由2018年的49.67%下降至43.69%，权益类投资占比由2018年的12.96%大幅升至20.31%。 农银人寿固定收益类资产占比为43.65%，同比下降6.82个百分点，权益类资产占比上升4.62个百分点至12.71%，不动产类资产和其他金融资产占比分别为22.74%和15.94%，基本保持稳定。 而民生人寿投资资产中的固定收益类资产2019年的占比为57.01%，较2018年上升2.17个百分点，权益类资产占比21.01%，较上年上升3.17个百分点。百年人寿2019年固定收益类资产占比从2018年的47.51%提升到55.83%。泰康养老保险公司投资资产中的固定收益类占比48.49%，较上年上升11.55个百分点，权益类资产占比上升10.08个百分点至22.87%，流动性资产和其他金融资产占比分别为3.31%和25.33%。 从险企的债券投资来看，各公司采取的策略也有所不同。“固定收益资产是险企进行资产负债匹配的基本工具，在险资运用中有基础性地位，所以该领域的违约风险上升对险资的影响很大。”王向楠表示，险企需要改进投资决策的流程方法、吸引更专业的投资人才以及积累经验。 下半年还需持续关注信用风险 信用风险带来的影响可能还没到结束的时候。 中国银行研究院7月28日发布研报指出，未来宏观经济环境不确定性以及杠杆率的攀升可能会继续提升企业的信用风险。因此，金融机构在加大对实体经济支持力度的同时，也要做好风险防范。 同时，中诚信研究院指出，上半年债券新增违约主体11家，较去年同期下降超过40%，债券违约规模共计566.61亿元，同比增加12%。下半年信用债到期压力大，疫情冲击下部分发行人偿债压力较大，叠加下半年信用债净融资额度有限，债券市场违约率或反弹至0.75%左右。 王向楠认为，经济在快速反弹后仍然面临多种固有约束和新的不确定性，市场流动性没有进一步宽松的迹象，中小企业整体上的经营状况和融资环境仍没有明显改善，所以下半年或明年的债市和信托的违约风险更加值得关注。 在陈栋看来，目前债券违约企业以民营企业为主，由于他们的违约率高，因此，其在债券市场面临的再融资压力仍然较大，不过央行加大了对实体经济的支持力度进行对冲，下半年或明年的违约风险预计不会出现巨大变化。 据他介绍，今年一季度末，信托业风险项目个数为1626个，风险资产规模为6431.03亿元，信托业资产风险率为3.02%，较2019年年末提升0.35%，连续九个季度增加。随着《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》的出台和部分信托公司风险事件的爆发，整个信托行业未来仍面临较大的整顿压力。
近日，征得国务院同意，央行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门，在坚持资管新规政策框架和监管要求的前提下，审慎研究决定延长《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》过渡期至2021年底，同时建立健全激励约束机制，完善配套政策安排，平稳有序推进资管行业规范发展。 应该说这是一个重大金融监管工作动态，牵一发而动全身，因为确定资管产品过渡期是经过审慎研究、综合各种因素做出的决定。事实上自《指导意见》从发布之日起至2020年底，相比原来的《征求意见稿》就已延长了一年半的时间，已给予金融机构更为充足的整改和转型时间。而此时再次延长整改与转型时间，还是令金融业界及全社会产生不小的反响，也还有不少人对央行此举抱有不理解态度。 说好的过渡期延长到2020年底，为何就这么轻易地更改？这样不能不让人产生诸多联系：将过渡期再次延长到2021年底，到底有什么不得已的金融监管苦衷？且央行此举是否有点朝令夕改的味道？这对整个金融业又将带来哪些影响？也确实是，全社会产生这些联想也是正常的，毕竟一项重大金融政策出台是严肃的，不是儿戏。 那么，资管新规过渡期再次延长到2021年底，都会让人产生哪些方面的联想？这些联想又会帮助我们认识到哪些深刻的金融问题？ 央行再次延长资管新规过渡期至2021年底，也是事出有因，迫于当前经济金融形势的无奈，央行延长过渡期的行为是符合当前客观经济金融现实需求的。众所周知，新冠疫情对全球经济造成严重冲击，部分企业生产经营困难增多，适当延长资管新规过渡期，是从疫情常态化防控出发，也是对中央要求做好“六稳”和“六保”工作的具体落实。同时，这一金融监管制度安排都是经过深思熟虑的：一是统筹稳增长与防风险的平衡。延长过渡期1年，金融机构更多期限较长的存量资产可自然到期，有助于避免存量资产集中处置对金融机构带来的压力。二是过渡期也不宜延长过多，一年比较适中。因为过渡期安排的初衷是确保资管业务顺利转型，实现老产品向新产品的平稳过渡。将过渡期延长1年，可以鼓励金融机构“跳起来摘桃子”，在对冲疫情影响的同时，推动金融机构早整改、早转型。三是可实现最大化的政策效用。过渡期延长1年，能够较好统筹存量业务整改和创新业务发展的关系，通过资管业务的转型升级，带动存量资产的规范整改。 尤其，过渡期延长，对当前我国经济金融的发展具有重要现实意义，可从根本上起到稳定金融支持经济的作用：一方面，可推动资管存量业务整改平稳进行。近年来，我国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升。据央行公布的数据显示，今年5月末，资管产品直接汇总的资产总量是90.1万亿元，比年初增加了4万亿，同比增长3.5%；资管产品底层资产配置到实体经济的余额是39.3万亿元，比年初增加了2.2万亿元，占全部资产的43.6%，比年初提高了0.6个百分点，这说明我国金融机构资管产品数额之庞大。而突如其来的新冠疫情从资金端和资产端，对资管业务产生了双向冲击，尤其是在资产端，部分行业、企业经营困难加大，一些投资项目原有还款安排面临调整或者产生较大压力。显然，适当延长过渡期，能够缓解疫情对资管业务的冲击，有利于缓解金融机构整改压力。另一方面，可为金融机构培育规范的资管产品提供宽松环境，使金融机构能够从容应对，避免短期内整改可能带来的风险。尤其，过渡期适当延长，既可分散整改集中带来的困难，也可为资管机构进一步提升新产品投研和创新能力创造条件，加强投资者教育和长期资金培育，提供更好的环境和条件，有利于支持资管产品加大对各类合规资产的配置力度。 而且，从今天现实看，资管新规过渡期延长确实能带来六方面实实在在的作用： 首先，有助于银行资管平稳过渡，缓解存量资管产品压力。再延长1年过渡期，金融机构可按照资管新规的要求尽快推动业务和产品的转型，能让银行有足够的时间提高风险管理能力，在保持固收类产品优势的同时，可进一步提高权益类资产的占比；最为重要的是，延长过渡期有助于缓释对相关市场的过度冲击，规避更大的机构破产和资金风险以及这些风险可能带来的传染效应。 其次，有利于降低金融机构融资成本，扩大信贷投放，同时还可缓解资本市场压力。过渡期延长的意义在于给利用非标融资的企业更多腾挪时间，同时，顺应了市场呼声，稳定市场信心；为银行整改行动提供了喘息之机，使得新规改革平稳过渡，有利于银行业的稳健发展；同时，金融机构也可抓住此类契机，提升自身主动管理能力，回归业务本源发行符合监管要求的创新产品，加强业务风险隔离与管控。 再次，有利于疫后经济恢复，对于解决实体企业融资难、融资贵以及持企业复工复产起到重要作用。在疫情冲击下，全球经济整体低迷，中国经济在上一季度处于低谷，二季度虽然增速有所回升，但整体经济发展仍面临众多挑战。在这样的宏观背景下，我国实体经济企业资金链的接续压力较大，适当的延长资管新规过渡期时间，有利于实体经济的资金的可获得性。 第四，有利于进一步支持我国民营企业的发展。今年上半年我国社会融资规模虽然增长较快，但民企相对国企获得资金能力有限，现在要求通过更多的表内融资来支持民营企业，客观上需要资管新规适当延长过渡期、进一步拓宽表内融资空间，以更好满足民营企业融资需求。 第五，有利于真正解决金融机构资管新规的实际困难。目前不少金融机构现存资管产品的到期日依然还有2年甚至更长，全部实现净值化转型的难度依然存在。对于银行来讲，一年内全部实现消化确实存在整改困难，由于投研能力、投资者教育、系统建设等因素阻碍，部分中小银行资管业务转型难度较大，尤其是全部实现净值化的难度很大，即使延长到2022年，对于中小银行的存量化解而言仍然存在困难。 最后，利好长期稳定资金入市。期限较长的存量资产自然到期，避免集中处置压力，有利加快推动存量资产的整改和转型，引导长期稳定的资金入市；尤其能够稳妥处置银行理财投资的存量股票资产，避免以单纯卖出的方式进行整改。优化银行资本补充工具发行环境，进一步增强金融机构资本实力。推进金融市场发展，提升新产品接续能力，引导资管行业为资本市场提供长期稳定资金支持。同时，资管新规过渡期延长有助于缓解银行资本压力和企业还款压力，达到实体与银行“双赢”效果。 对于资管新规过渡期延长，同样也有人担心2021年之后，如果金融机构资管产品按规定仍达不到要求，是否还会延长，而且，资管新规过渡期延长是否意味着资管趋严的方向将发生变化？对于这些问题，央行给予了有力的回应，也做出了相应的制度安排，比如锁定2019年底存量资产数量，由金融机构自主调整整改计划，对2021年底仍未能整改到位的金融机构进行个案处理，逐月监测实施，实施差异化监管措施；健全存量资产处置的配套支持措施，鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产。允许类信贷资产在符合信贷条件的情况下回表，并适当提高监管容忍度等等，尤其为确保过渡期整改工作有序进行，决定实施压实金融机构主体责任，建立健全激励约束机制，强化监管协调等措施，有利于从整体上推动金融机构资管新规全面整改落实到位。 最后，大家可以放心，央行此次过渡期延长的政策安排，综合考虑了疫情冲击、宏观环境、市场影响、实体经济融资等因素，是本着实事求是的原则作出的决定，坚持了资管新规治理金融乱象、规范健康发展的初心和底线。而且，过渡期延长并不涉及资管业务监管标准的变动和调整，根本不会影响资管业务改革方向的变化。而且这种制度安排，一方面，有利于巩固前期化解风险的成果，推进资管业务持续转型升级。另一方面，有助于缓解新冠肺炎疫情的冲击，稳定对实体经济的融资供给，提高金融对实体经济的支持力度。
2020年7月31日，央行发布《优化资管新规过渡期安排，引导资管业务平稳转型》的公告，指出经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底，资管新规延期靴子正式落地。过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整，资管新规的框架下资管业务走向“去通道、去杠杆、回归资管业务本源和统一监管”之路的核心逻辑并未改变。过渡期延长的同时提出了更多存量资产的处置方式，同时允许2021年底仍未能完成整改的机构在监管允许的情况下进行个案处置，金融机构资产处置压力缓解。 一、资管新规过渡期延长一年至2021年底 2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式颁布，在资管新规的框架下资管业务走向“去通道、去杠杆、回归资管业务本源和统一监管”之路。按照资管新规的原有安排，资管业务整改的过渡期将于2020年底结束。资管新规发布以来，受国内外经济形势多变、资管产品特性等因素的影响，存量资管业务的处置难度较大，全行业产品的改造进度不及预期。今年以来新冠肺炎疫情对经济金融带来了一定的冲击，金融机构资产管理业务规范转型的压力进一步加大，资管新规过渡期延长的预期也增强。 2020年7月31日，央行发布《优化资管新规过渡期安排，引导资管业务平稳转型》的公告，指出经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底，标志着资管新规延期靴子正式落地，符合市场预期。 二、丰富了存量资产的处置方式，允许个案处置 过渡期延长的同时，提出了更多存量资产的处置方式。鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产。一是允许类信贷资产在符合信贷条件的情况下回表，并适当提高监管容忍度。已违约的类信贷资产回表后，可通过核销、批量转让等方式进行处置。二是鼓励通过市场化转让等多种方式处置股权类资产。稳妥处置银行理财投资的存量股票资产，避免以单纯卖出的方式进行整改。三是优化银行资本补充工具发行环境，进一步增强金融机构资本实力。四是推进金融市场发展，提升新产品接续能力，引导资管行业为资本市场提供长期稳定资金支持。 过渡期延长1年+个案处置相结合。对于2021年底仍未能完成整改的机构，说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施。 三、压实金融机构主体责任，建立健全激励约束机制 在确定资管新规延期一年的同时，还明确了金融机构的主体责任，建立了与鼓励金融机构提前完成整改相适应的激励约束机制。主体责任方面，明确金融机构在锁定待整改存量资产的基础上，自主调整整改计划，编制整改资产台账，实行清单制管理，过渡期内按季监测实施。激励约束机制方面，一是对提前完成整改计划的金融机构给与适当的激励。对于2020年底前完成整改任务，或整改虽延至2021年底，但进度快于计划，能提前完成整改任务的金融机构，在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励。二是对未按期完成整改或未按规定执行整改的机构制定相应的监管处罚。对于未按计划如期在2021年底前完成整改任务的金融机构，除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。对于个别机构弄虚作假或选择性落实相关要求等行为，监管部门将采取监管处罚措施。 四、资管业务改革方向不改，机构资产处置压力缓解 自2018年4月末资管新规正式颁布以来，资管产品转型稳步开展，但受经济环境和资管产品自身特性的影响，原定过渡期内完成整改的难度较大。一是全行业产品改造进度不及预期。截至2019年末银行非保本理财的净值化率仅有68.61%，在原定过渡期内全面满足要求的难度较大。二是在银行理财的负债端规则尚未改变的情况下，资金期限难以匹配部分非标资产较长的到期期限，非标处置的难度较大；三是要改变资管产品的资金池运作模式，产品的历史欠账、浮亏问题难以妥善解决；四是突发疫情的出现冲击了企业经营，导致部分资管产品的底层资产质量下降，资管产品整改和处置的难度进一步加大。 过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整，但缓解了金融机构资产处置的压力。过渡期延长的政策安排，综合考虑了疫情冲击、宏观环境、市场影响、实体经济融资等因素，但不涉及资管业务监管标准的变动和调整，资管新规的框架下资管业务走向“去通道、去杠杆、回归资管业务本源和统一监管”之路的核心逻辑并未改变。过渡期延长之后，一方面，金融机构资产管理业务的整改压力缓解，有助于维持金融市场的稳定性；另一方面短期内非标集中处置的压力缓解，而当前非标资产主要流向地产和城投，政策调整下地产和城投的资金压力有望缓解。
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