根据中国结算8月19日下午公布的数据显示，7月A股新增投资者数242.63万，较6月份的154.90万增长56.6%，这一数据创下最近5年单月最高纪录。与此同时，至7月末，投资者数量首次突破1.7亿。自2020年1月份投资者数量突破1.6亿，仅用时7个月，股民数量增加了1041万。 中国结算公布的数据令一些市场人士大感振奋，不少舆论用“跑步入场”来形容新股民的入市热情。对于A股市场来说，新股民开户数量大增确实是一个好事，尽管A股市场上不少市场人士高举“去散户化”大旗，甚至把股市的许多弊端归结为散户太多，但对于新股民的到来，舆论还是普遍持欢迎态度的，毕竟又有人给股市送钱来了，股市又多了一茬“新韭菜”，这对于股市这个生态链来说至关重要。 新股民开户入市，这是新股民们投资意识增强的一种表现，这是一件好事。对于现代人来说，投资意识或者说理财意识，这是非常重要的。面对物价上涨与通货膨胀，投资者如果没有理财意识的话，那么投资者手持现金的贬值将是不可避免的。而为了让自己所持资金不被贬值，不让自己努力工作得来的血汗钱被通货膨胀因素所吞噬，投资或者理财将就是应有的选择。于是，不少人选择了开户进入股市。因此，进入股市是这些投资者投资意识增强的一种表现。 但对于新股民来说，入市时机的选择是至关重要的。如果新股民入市时机把握得当，刚入市或入市不久就能赚钱，这不仅有利于提升自己对股市的信心，而且还能增加新股民的资金实力。相反，入市时机选择错误，入市不久就被套牢，或者出现较大的亏损，这不仅会让投资者的本金蒙受损失，而且还会动摇投资者对股市的信心。因此，新股民入市，需要选择一个好的入市时机。 而从中国结算公布的7月份新增投资者数据来看，7月份新股民确实是在跑步入场，但这个入场的时机值得商榷，至少7月份并不是一个合适的入场时机。新股民选择在7月份进入股市，显然要面临着较大的投资风险。如果今年的股市行情就在3500点下方止步的话，那么7月份进场的新股民就面临着高位套牢的风险，这些新股民就会因此成为股市里的“新韭菜”。 为什么7月份会有众多的新股民跑步入场？究其原因在于7月上旬行情的上涨，给市场带来了赚钱效应，如此一来今年1月~6月开户进场的投资者就都可以赚到钱了。正是由于有了前面的赚钱效应，所以后面这些新股民也就接踵而至。但殊不知，在投资者都普遍获利的时候，往往就是股市风险降临的时候。如果当下的行情不能向上突破的话，7月份新入场的投资者就会被困在一个阶段性的高位。而即便行情能够向上突破，7月份新入场的投资者由于入场时机选择不对，也很难获得好的收益。 在股市里投资，最后能赚钱的总是少数人。看到别人赚钱了，自己也来入市，这种从众心理是投资的大忌。所以，投资不是要“从众”，而是要“逆众”。正如巴菲特所言：在别人贪婪的时候我恐惧，在别人恐惧的时候我贪婪。运用到入市时机的选择中来，就是在大家都亏钱的时候，就是自己进场的时候，相反在大家都在大把大把地赚钱的时候，就是自己需要离场的时候。 具体到新投资者开户时机进场时机的选择中来，那就是在股市低迷的时候，在投资者都不看好股市的时候，甚至是在投资者都普遍亏损的时候，那就是投资者开户进场的好时机，此时进场，等于就是抄了市场的底，抄了老股民的底，投资者想不赚钱都难。相反，在投资者都赚钱了，一个个都成股神了的时候，新股民在这个时候开户进场，基本上就只有当“韭菜”的命了，难逃被市场收割的命运。 因此，面对7月份跑步入场的新股民，我不能不替他们捏一把汗，同时也希望行情还能持久一些，希望这些新股民也能在股市里收获到一份喜悦。
为落实新《证券法》第二十四条有关责令回购的规定，切实保护投资者合法权益，提高违法成本，维护证券市场秩序，证监会于8月21日发布了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。这意味着“责令回购实施办法”一旦正式公布实施，欺诈发行上市公司回购股票将有章可循。 毫无疑问，“责令回购实施办法”是新《证券法》保护投资者的重要成果之一。从当下的情况来看，上市公司欺诈发行，虽然欺诈发行公司的股票被强制退市了，但投资者的利益却得不到保护。而“责令回购实施办法”就是为了解决对投资者的保护问题，即通过责令回购的方式来保护投资者的合法权益。所以，“责令回购实施办法”对于保护投资者意义重大。 而从“征求意见稿”的内容来看，“责令回购实施办法”确实存在一些需要完善的地方。这些地方如果不加以完善，“责令回购实施办法”在保护投资者方面就存在明显的不足之处。 比如，关于“回购对象”的规定：发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人按照中国证监会的决定，向投资者发出回购或者买回（以下统称“回购”）股票要约的，自本次发行至欺诈发行揭露日或者更正日期间买入欺诈发行的股票，且在发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人发出要约时仍然持有股票的投资者可以参与回购申报。这一规定意味着从揭露日或者更正日起买入欺诈发行公司股票的投资者是不属于回购对象范畴的。如此一来，这部分投资者的利益是得不到保护的。 如何解决这个问题？个人以为，既然欺诈发行公司的股票是需要责令其回购的，而且在责令回购之后，欺诈发行公司股票基本上也就失去了继续上市的资格，实际上即便是没有责令回购制度，欺诈发行公司的股票也是被强制退市的。既然如此，那么欺诈发行公司的股票从揭露日或者更正日起就应该停止交易，等待上市公司及其控股股东来进行股份回购。而不应该在揭露日或者更正日之后继续进行股票交易，如果股票继续交易的话，那就是对其他公众投资者特别是一些不知情的投资者利益的一种损害，这就有违保护投资者利益的原则。因此，欺诈发行公司的股票应该从揭露日或者更正日起一律停止交易，以便更好地保护投资者的合法权益。 再比如，关于回购价格的规定：应当以市场交易价格回购股票。投资者买入股票价格高于市场交易价格的，以买入股票价格作为回购价格。这里的“市场交易价格”，按照欺诈发行揭露日前三十个交易日每日加权平均的算术平均值确定；上市时间不足三十个交易日的，按欺诈发行揭露日前全部交易日每日加权平均的算术平均值确定。 这个回购价格的规定总体来说，还是比较合理的，但也忽略了发行价格的因素。那就是当市场交易价格低于发行价格时，应以发行价格作为回购价格，投资者买入价格高于发行价格的，以投资者买入价格作为回购价格。而当市场价格高于发行价格时，则以市场价格作为回购价格，投资者买入价格高于市场价格的，以投资者买入价格作为回购价格。 此外，关于保荐机构的问题，不能让保荐机构成为漏网之鱼。“责令回购实施办法”并未提及保荐机构需要承担的责任。这或许与《证券法》第二十四条的表述有一定的关系，即“国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券”。但实际上在上市公司欺诈发行的过程中，保荐机构责任重大，有的甚至还充当了上市公司欺诈发行的“高参”。也正因如此，《证券法》的条文中多处提到保荐人需要承担连带责任的问题。如第二十四条就有这样的表述：发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任；第八十五条同样也有类似的表述。因此，在“责令回购实施办法”中不能缺少了保荐机构这样一个主角。 而且将保荐机构纳入到“责令回购实施办法”中来，也可以解决发行人与控股股东、实控人无力回购的问题。“责令回购实施办法”需要直面的最大问题就是无力回购，但有了保荐机构的加入，这个问题在一定程度上可以得以缓解，同时也可以促使保荐机构更好地履行自己的职责。
没有涨跌幅限制的炒新，让我们再一次见证了市场的短线风险，也揭示了t+1交易制度的缺陷。 周一是创业板注册制开始正式交易的第一天，第一批新股共有18家近5.7亿股流通股上市交易，部分资金对于炒新总是跃跃欲试，一些没有经过市场风险洗礼的散户可能也没有警惕之心，N康泰是18家新股中 的一家，发行价并不高，10.16元，每股摊薄市盈率59.7400倍，算不上低，但是业绩靓丽，预计2020年1月至9月归属于母公司股东的净利润预计为43,719.94万元至48,302.42万元，较上年同期增长1,006%至1,122%，每股收益1.01元，这样算下来，N康泰市盈率就很低了，大约是10倍，这样低的估值为股价大涨提供了保障。 得益于今年医疗器械板块大涨，N康泰股价开盘涨幅居前，开盘价是55元，上涨大约550%，14点：30分以前，N康泰股价走势平稳，最低下跌到50.08元，14：30分以后，股价开始震荡走高，此后股价直线上涨，最高涨到308元，涨幅超过3000%，成为最牛的新股，300元股价对应中报1元钱收益，估值已经算不得便宜了，投资者以最高价卖出可以获利接近300元，打新收益接近15万元，堪称暴利，可是好景不长投资者还没有从股价暴涨喜悦中醒悟过来，股价开始直线下跌，最终收报118元，相比于300元最高价，股价下跌近60%，追高买进投资者损失惨重。 我在几篇短文中，都对没有涨跌幅限制的炒新警示过风险，但是想不到风险如此之大，短短几分钟时间，股价下跌60%，我只是认为有可能造成20-30%的损失，风险来得那么的快，第一批新股就出现60%的股价下跌。 炒新短期巨大损失，一方面是投资者缺少敬畏市场的心，盲目乐观，盲目追高投机炒作，另一方面也显示交易机制的缺陷，没有涨跌幅限制的交易，需要一个T+0交易机制给投资者一个止损的机会，一个纠正错误 机会，可是面对N康泰这样股价直线拉升直线下跌的市场疯狂行为，即使有T+0给予的止损机会，投资者也可能无法完成止损操作，毕竟下跌太快，投资者挂单价格无法赶上股价下跌到速度。 前几天，前任证监会领导人建议，市场热议的T+0可以考虑从蓝筹股开始试点，原因是蓝筹股通常市值较大、不易被操纵，且本身运行较为平稳、暴涨暴跌的情况较少，加之与现有的上证50股指期货、沪深300股指期货联动紧密，因此适宜作为试点品种。这一建议引发市场热议，也有观点认为T+0应该现在科创板创业板注册制试点，实际上各有优缺点，蓝筹股试点可以增进蓝筹股交易活跃度，也难以被资金操纵，但是蓝筹股最大特点是运行平稳，很少需要投资者纠错，执行T+0意义不大，科创板创业板大部分都是中小盘股，容易被资金操纵，股价容易大起大落，原来有10%涨跌幅限制，天地板最多也就是损失20%，风险尚可以控制，一旦放开涨跌幅限制，对大资金监管不到位，风险就会很多倍的放大，理论上一天可以下跌90%以上，股价只剩下渣渣，这就需要给投资者一个纠错的机会，让投资者可以认错出局，减少损失，但副作用就是会进一步增加股价的波动性，如果散户沉迷于投机炒作，更加容易被庄家大佬割韭菜，反而会给投资者带来更多的亏损。 T+0作为纠错机制，是建立在投资者对投资标的的分析基础之上，公司基本面突然出现恶化，引发股价下跌，给投资者一个尽快的止损出局，这是无法预料的风险，而不是建立在投资者盲目的投机炒作上，盲目投机炒作风险虽然也是不可控，但不是公司基本面出现恶化，而是股价非理性上涨带来的风险，贸然实施T+0只会助长投资者的投机习性，不仅不会带来损失减少，可能在追涨杀跌中出现更多的亏损。 面对没有涨跌幅限制的炒新风险，固然需要一个纠错的t+0交易机制，但关键不在于T+0交易机制，而是投资者要有价值判断能力，要有敬畏市场的心，要有对资金钱财负责的态度，有了敬畏之心，才不会过度投机，执行T+0才有意义，如果没有任何价值判断能力，只是盲目的参与恶炒投机，实施T+0也不会改变投资者亏损的本质。 没有涨跌幅限制 的新股交易，一般投资者未必合适参与炒作投机，这是我个人的观点。
证监会：下一步，证监会将及时总结评估科创板、创业板试点经验，统筹研究制定其他板块推行注册制的方案，做好全市场注册制改革的准备，分阶段稳步实现注册制改革目标。 全文>>> 证监会有关负责人就创业板改革并试点注册制答记者问 经过近4个月的努力，创业板改革并试点注册制各项工作准备就绪。8月24日，创业板注册制首批首发企业将上市交易。中国证监会有关负责人就近期市场关心的一些问题，接受了记者采访。 一、请介绍创业板改革并试点注册制整体准备情况？ 答：2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。证监会坚决贯彻中央决策部署，扎实推进创业板改革并试点注册制各项准备工作。在各方的大力支持和共同努力下，创业板改革并试点注册制的规则体系、技术系统、市场组织、审核注册等各项准备工作已经完成。 (一)制度规则基本出齐。4月27日，我们将《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等主要制度规则向社会公开征求意见，6月12日上述制度规则及配套规范性文件正式发布实施。证监会及深交所、中国结算、证券业协会合计发布了近40件配套规则。创业板改革并试点注册制制度规则体系基本齐备。 (二)审核注册稳步推进。证监会坚决实施以信息披露为核心的股票发行注册制，在坚持规范、透明、公开，严把质量关的基础上，建立健全深交所审核、证监会注册各有侧重、有机衔接的审核注册机制，切实做好在审企业审核工作衔接安排。截至8月19日，深交所受理365家企业创业板首发上市申请，证监会已同意注册23家，18家首批首发企业完成申购。 (三)投资者适当性要求平稳过渡。改革后，创业板新开户投资者实行“10万元资产+2年投资经验”的投资者适当性，已开户的存量投资者签署新的风险揭示书后可参与交易。按照“应签尽签”原则，组织开展存量投资者风险揭示书重签工作，目前，近年来参与过创业板交易的存量投资者大部分已重新签署风险揭示书。 (四)技术系统改造平稳落地。目前，证监会发行审核监管系统，深交所发行上市审核系统、网上网下发行系统均已上线，运行平稳。深交所核心交易系统改造及中国结算、中证金融、中证指数等技术系统改造基本完成，发行、交易、结算、行情揭示等系统已准备就绪。全市场仿真测试和全网测试顺利实施，具有经纪资格的106家证券公司，具有交易参与人资格的111家基金公司参与测试，结果符合预期。 二、创业板改革并试点注册制有何特色？与全市场实施注册制是什么关系？ 答：创业板改革以实施股票发行注册制为主线，坚持尊重注册制的基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征的3个原则，既充分借鉴科创板改革经验，又体现了创业板“存量+增量”改革的特点。 (一)审核注册突出以信息披露为核心。紧紧围绕推动提高信息披露质量，以审核问询促信息披露，提高发行人信息披露的真实性与透明度，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。 (二)机制流程更加公开透明可预期。实行“阳光审核”，进一步取信市场。一是审核进程可预期。明确各环节审核时限，使企业从申请到审核、注册、上市的进度可预估。二是审核结果可预期。充分公开审核规则、披露规则，实现受理、问询、审议结果全公开，确保审核运行严格规范。 (三)再融资、并购重组同步实施注册制。6月12日，《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》《创业板上市公司持续监管办法(试行)》发布实施，规定创业板上市公司再融资、并购重组实施注册制。截至6月29日，有96家再融资、3家并购重组申请平移至深交所审核。 注册制改革是这一轮资本市场改革的龙头。证监会按照党中央、国务院的决策部署，坚持稳中求进工作总基调，分步实施。去年科创板试点注册制实现了注册制破题，积累了增量市场注册制改革经验。今年在创业板改革中首次将增量与存量市场改革同步推进，为全市场注册制改革探索路径、积累经验。下一步，证监会将及时总结评估科创板、创业板试点经验，统筹研究制定其他板块推行注册制的方案，做好全市场注册制改革的准备，分阶段稳步实现注册制改革目标。 三、如何看待本次创业板改革跟投制度的差异化安排？ 答：创业板改革借鉴了科创板的有益经验，并对试行保荐机构相关子公司跟投制度做了优化。在跟投主体、资金来源、跟投途径、跟投比例、跟投股份锁定期等方面，与科创板总体一致。不同的是，跟投对象方面对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业和高发行价企业实施跟投制度，其他企业不实施。主要考虑是，创业板是一个存量市场，已经拥有相对众多的投资者群体和长期形成的估值定价体系，普通企业跟投的必要性较小。未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业对创业板是一个新生事物，商业模式、经营方式、股权架构等方面的潜在风险与普通企业有较大差异，高价发行企业投资风险往往也较大，有必要通过跟投，督促保荐机构更好履行“看门人”职责，审慎合理定价，控制风险。 目前，创业板试点注册制首批首发18家企业均已完成发行询价和申购。18家企业发行市盈率在19.1倍至59.7倍之间，平均值39.3倍，中位数37.9倍，总体符合市场预期。下一步，证监会将持续关注跟投制度实施情况，指导交易所及时做好评估，必要时适度调整完善。同时，我们将进一步强化保荐、定价、承销的事中事后监管，督促证券公司建立健全合规风控制度，严肃查处违法违规行为。 四、创业板交易机制有哪些新的变化？投资者参与创业板交易应做好哪些准备？ 答：本次创业板改革系统完善了创业板交易机制，同时适用于增量公司和存量公司，有利于提高创业板整体定价效率。一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，此后日涨跌幅限制为20%。存量股票日涨跌幅限制由10%放宽至20%，相关基金也实行20%涨跌幅限制。二是新股上市首日即可纳入融资融券标的。优化转融通机制，推出市场化约定申报，允许战略投资者获配股票参与转融通出借。三是优化盘中临时停牌制度，引入盘后定价交易方式，增加价格笼子机制。 新的交易机制将于创业板试点注册制首批首发企业上市之日起施行。广大投资者在参与交易前，应当充分了解创业板交易规则的具体要求，充分了解新老交易机制的差异化安排。严格遵守交易相关法律法规和业务规则，依法依规参与交易。同时，密切关注创业板上市公司基本面，综合考虑自身风险承受能力，科学决策，理性投资。 五、创业板将如何严格实施退市制度？存量公司如何适用新的退市制度？ 答：上市公司质量是资本市场健康发展的基石。提高上市公司质量，确保市场“出口”和“入口”畅通同样重要。创业板改革充分借鉴科创板改革经验，全面优化并严格实施退市制度，形成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环机制，着力提升上市公司质量。具体包括：一是简化退市程序。取消暂停上市和恢复上市，对应当退市的企业直接终止上市，大幅压缩退市时间。二是优化退市标准。引入扣除非经常性损益后净利润及营业收入组合指标、市值、规范运作等退市指标，取消单一连续亏损等退市指标。三是严格标准执行。防止企业为避免退市而粉饰报表及操纵审计意见等。同时，设置退市风险警示制度，加强风险提示。 考虑到创业板存量公司与投资者较多，为保证改革的平稳过渡，对存量公司适用新的退市制度设置了过渡期安排。原则上，以2020年度为第一个会计年度起算，适用新的财务类退市指标。但在新规发布前，已经触及原退市标准而暂停上市公司，或者2019年年报触及原标准暂停上市、终止上市公司，继续适用原标准实施暂停、恢复或终止上市。目前，已对乐视网、金亚科技、千山药机作出终止上市决定，对天翔环境（300362）、暴风集团（300431）作出暂停上市决定。 六、如何理解创业板投资者适当性管理安排？新增投资者与存量投资者各自应当如何参与创业板交易？ 答：创业板改革以注册制为核心，在发行、上市、交易、退市等市场基础制度方面发生了较大变化，对投资者的专业经验与风险承受能力提出了更高要求。创业板已有10年实践，现有投资者超过4500万。创业板改革要统筹存量和增量，包容存量，充分尊重投资者权益与交易习惯。 为此，按照风险匹配原则，创业板对存量投资者与增量投资者作了差异化的适当性安排。存量投资者适当性要求基本不变，签署新的风险揭示书后可以继续参加交易。对增量投资者，要求在申请开通权限前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金与证券)，且参与证券交易24个月以上。 七、创业板改革并试点注册制如何进一步压严压实发行人、中介机构责任？ 答：今年3月1日起施行的新《证券法》全面强化了发行人、中介机构的法律责任。创业板改革并试点注册制认真贯彻新《证券法》的有关精神，从多个维度入手，进一步压严压实发行人、中介机构的责任，推动其归位尽责。 (一)进一步细化履职要求。发行人应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，保证所披露信息真实、准确、完整。发行人的控股股东、实际控制人、董监高应当尽到配合等义务，不得隐瞒相关信息。保荐机构应当充分了解发行人的经营情况与风险，对注册申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，对发行人是否符合发行上市条件独立作出专业判断。会计师事务所等证券服务机构要审慎履行职责，作出专业判断，对专业问题履行特别注意义务。 (二)进一步健全责任约束机制。建立中介机构执业质量评价机制，综合考虑文件提交质量、受监管处罚等情况，定期对保荐人等中介机构执业质量进行评价，加大对评价结果较差中介机构的监督检查力度。强化资本市场声誉与诚信约束机制，持续通报监管动态，及时公示监管案例，警示违规行为，并将发行人、中介机构及责任人员的信用记录纳入国家信用信息平台，强化失信联合惩戒力度，推动发行人、中介机构认真履职尽责。 (三)进一步加强法律责任追究。对欺诈发行等违法违规行为“零容忍”，对发行人、中介机构采取认定为不适当人选、限制业务资格、市场禁入等监管处罚措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。投资者也可以通过民事诉讼等方式，追究发行人、中介机构的民事法律责任。 八、创业板改革并试点注册制如何完善投资者民事权益救济机制？ 答：新《证券法》专设“投资者保护”一章，集中规定了加强投资者权益保护的各项创新制度。在推进创业板改革同时，证监会与有关方面一起努力，认真贯彻新《证券法》，共同打好投资者民事权益救济“组合拳”。 (一)推动出台证券集体诉讼司法解释。7月31日，最高人民法院出台《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，明确以投资者保护机构为特别代表人的诉讼采用“默示加入、明示退出”模式。证监会同步发布了《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》。下一步，将抓紧推动有中国特色的证券集体诉讼制度实施落地。 (二)推动出台创业板改革并试点注册制司法保障意见。8月18日，最高人民法院出台了《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》，明确了创业板案件集中管辖、提高违法违规成本、妥善处理创业板改革新旧制度衔接问题等司法政策，切实保护投资者合法权益。8月19日，广东省高院也出台了创业板改革专门司法保障文件。 (三)加强纠纷多元化解机制建设。5月15日，中证资本市场法律服务中心正式挂牌成立。这是第一家全国性的证券期货纠纷专业调解组织。其将接受投资者等当事人的申请，为投资者提供专业、高效、便捷的调解服务，帮助广大投资者妥善化解证券纠纷。 另外，证监会正在按照新《证券法》的要求，研究制定欺诈发行上市责令购回等制度规定，推动最高人民法院修订证券虚假陈述民事案件司法解释，进一步便利投资者维权。 九、创业板改革如何落实中央深改委提出的“找准各自定位，办出各自特色”的要求？ 答：中央深改委第十三次会议明确提出，要坚持创业板与其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。在定位上，改革后的创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业（300832）、新业态、新模式深度融合。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，突出硬科技特色，发挥好示范作用。 下一步，证监会将在实施创业板各项改革措施的同时，支持科创板尽快形成一定规模，树立良好品牌和示范效应。支持科创板在基础制度改革方面先行先试，推进产品和交易机制创新，提高科创板投融资的便利性，更好发挥“试验田”作用，促进多层次资本市场的协调健康发展。
严打欺诈发行，证监会再放大招。 证监会21日就《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《实施办法》)公开征求意见。 《实施办法》明确，股票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经公开发行并上市的，证监会可依法责令发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票。 《实施办法》重点内容包括： 遵循三大原则 为落实新证券法第二十四条有关责令回购的规定，保护投资者合法权益，提高违法成本，维护证券市场秩序，证监会在深入研究和听取各方意见的基础上，起草了《实施办法》。在制度设计上，《实施办法》主要遵循以下原则。 一是加强投资者保护。责令回购制度的初衷，是在欺诈发行案件中，为受损投资者提供一种民事诉讼程序之外的简便、快捷的救济途径。对于投资者未能通过责令回购得到弥补的其他损失，仍然可以通过民事诉讼方式寻求赔偿，以最大限度地保护投资者合法权益。 二是务实可行。考虑到责令回购是一项新制度，境外可借鉴的经验也比较少，因此《实施办法》没有对在哪些情形下适用责令回购措施、哪些情况下不适用作出具体规定。证监会将从有利于维护市场秩序和保护投资者合法权益出发，根据欺诈发行案件具体情况审慎决策，确保做出的责令回购决定务实可行，取得好的社会效果。 三是提高违法成本。通过剥夺责任主体的不当利益，强制其支付相应经济代价，并在一定情况下产生超过不当利益的经济损失，从而提高其违法成本，对上市公司及其控股股东、实际控制人起到威慑和警示作用，最终实现减少欺诈发行行为的预防功能，为注册制改革有序推进提供保障。 明确回购的价格、对象、程序 《实施办法》共十五条，主要明确以下五方面内容。 一，明确责令回购措施的适用范围 《实施办法》规定，股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经公开发行并上市的，中国证监会可以依法责令发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票。 二，明确回购对象范围 回购对象为本次欺诈发行至欺诈发行上市揭露日或者更正日期间买入股票，且在回购方案实施时仍然持有股票的投资者。同时，下列主体不得成为回购对象：一是对欺诈发行负有责任的发行人董监高、控股股东、实际控制人、参与包销的证券公司及其关联方。二是买入股票时知悉或者应当知悉发行人存在欺诈发行行为的投资者。 三，明确回购股票价格 一是发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人回购股票的，应当以市场交易价格回购股票；投资者买入股票价格高于市场交易价格的，以买入股票价格作为回购价格。二是发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人在证券发行文件中对回购价格作出承诺的，应当遵守承诺。 四，明确回购股票程序 一是发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人应当在责令回购决定书要求的期限内制定股票回购方案，并在制定方案后五个交易日内向符合条件的投资者发出回购要约并公告。 二是发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人可以委托投资者保护机构协助制定、实施股票回购方案。 三是证券交易所、证券登记结算机构、投资者保护机构应当为发行人等制定、实施股票回购方案提供必要的协助，并配合责令回购决定的执行。 此外，鉴于《证券法》规定的责令回购不同于《公司法》中的股份回购制度，因此不适用《公司法》有关股份回购的公司内部决策程序规定。 五，明确责令回购决定的程序 为维护责令回购措施的严肃性，做出责令回购决定，必须经证监会主要负责人批准并制作责令回购决定书。 明确五方面重点问题 由于责令回购是一项新制度，此前我国资本市场没有实践经验，境外可借鉴的经验也较为有限，《实施办法》起草说明还就规则起草过程中各方讨论比较集中的问题进行说明。 首先，关于责令回购措施的制度定位与适用条件方面，对于什么情况下可以采取该措施、什么情况下可以不采取这项措施，鉴于目前还缺乏实践经验，《实施办法》暂未做规定，待积累实践经验后，再在规章中予以明确。 其次，关于责令回购措施的适用范围方面，明确了适用领域、适用的证券品种、适用的板块等。 再者，确保责令回购和行政处罚对于欺诈发行认定的一致性。 同时，《实施办法》要求发行人应按照证监会责令回购决定的要求制定回购方案并实施，不需要提交董事会或者股东大会决议。 此外，对责令回购与先行赔付的关系进行了说明。 未能通过责令回购得到弥补 仍可通过民事诉讼方式寻求赔偿 业内人士指出，从普适性角度分析，满足责令回购条件的案例毕竟是少数。对于投资者未能通过责令回购得到弥补的其他损失，仍然可以通过民事诉讼方式寻求赔偿。 2012年香港洪良国际回购一案中成功实践了欺诈发行回购股份制度。 2009年12月24日，洪良国际于联交所上市，发行价2.15港元/股，筹资额约10亿港元。 上市仅几个月时间，香港证监会发布公告指出洪良国际的招股章程等存在重大虚假或误导性资料，申请法院强制令冻结洪良银行账户，将资金归还给那些曾在洪良首次公开招股认购并仍然持有新股的投资者，以及那些在洪良上市后曾购入并仍然持有股票的投资者。 此后，法院命令洪良国际向约7700名当时持有洪良股份的公众股东回购股份，回购价格为洪良被香港联交所冻结日的收盘价2.06港元，最终回购股份占应回购的98.73%。 业内人士指出，洪良国际案是加强投资者保护历程中的重要里程碑，但从普适性角度分析，满足回购条件的案例毕竟是少数。“对于投资者未能通过责令回购得到弥补的其他损失，仍然可以通过民事诉讼方式寻求赔偿，例如可依托7月31日落地施行的集体诉讼制度维权，以最大限度地保护投资者合法权益。”上述人士进一步指出。 此外，需要注意的是，责令回购决定作为一项行政决定，在执行过程中，如若当事人拒绝回购，依据《中华人民共和国行政强制法》，监管部门可申请人民法院强制执行。
最近，如果说有什么公司能让股民朋友们体会到“盼星星盼月亮”的感觉，那一定就是农夫山泉。 14年前,农夫山泉以一句“农夫山泉有点甜”的广告语,开启了在国内饮品业的驰骋之路。 14年后,这家广为人知的饮品企业正式启动港股IPO,做足准备进军资本市场。斩获了一系列诸如“中国版可口可乐”、“水中茅台”等称号的它,已经连续8年市占率排名瓶装水行业第一,收益增速全球第一,在国内包装饮用水及饮料行业稳居龙头。 市场预计农夫山泉将在8月26日开始招股，大家都怀揣着资金在等，乙组早在几天前就已经爆满了。 但农夫山泉赴港ipo发行规模不足市值4%，爆料称，有基石投资拿走了大比例发行规模，留给普通投资者的比例将少之又少。 这种情况下，想吃肉，怎么办？削尖了脑袋挤进去，真能分一杯羹吗？ 投资者又该采取怎样的策略，怎样分配资金呢？ 且听特约嘉宾来为你一一道来！ 来不及细说了，快扫码上车！
随着创业板改革并试点注册制各项工作准备就绪，创业板注册制首批首发企业于今日上市交易。目前，从创业板注册制首批上市18家企业新股发行情况看，其首批新股市盈率平均接近40倍。创业板注册制改革正展现着它对中国资本市场承前启后的作用。在资本市场建立三十周年，资本市场改革迎来重大机遇的当前，加强资本市场基础制度建设正当其时。 在此背景下，由中国证监会两位原副主席李剑阁、屠光绍共同牵头，中国证券业协会党委书记安青松、申万宏源证券首席经济学家杨成长等多位专家共同参与，中国财富管理50人论坛（CWM50）课题组撰写了《加强基础制度建设，推动资本市场长期稳健发展》专题报告（以下简称“报告”），从资本市场顶层设计、各市场主体归位尽责、以“零容忍”原则加强投资者保护等方面为资本市场基础制度建设建言献策。 加强资本市场基础制度建设正当其时 根据国际经验与我国经济发展特点对比，可以预见我国居民资产配置正在迎来拐点。首先，2019年我国人均GDP达到1万美元，根据国际经验，居民资产配置行为在这一水平前后会发生较为显著的变化；其次，未来随着整个房地产市场预期变化，以及住房拥有率相对比较高的状态（96%的城镇家庭户均拥有一套房），未来增量资金再继续配往房地产市场的概率相对降低；最后，美国、日本等发达国家实物资产配置的拐点和20-50岁人口占总人口比例的拐点比较接近，而我国的人口结构现在也到了这一阶段。此外，我国资本市场的日趋成熟和低利率环境也使得居民配置金融资产的意愿增强。而这一需求需要健康的资本市场来满足。 长期以来，关于中国资本市场如何发展、改革和创新，市场各方的关注点各有侧重。近年来，无论是制度的完善，资本市场功能的发挥，还是市场的稳定发展，各方的认识渐趋一致，社会就资本市场建设基本形成了以功能为目标、以制度为基础、以市场稳定为特征的核心指导思想。因此，报告认为，加强资本市场基础制度建设正当其时。 加强资本市场基础制度建设需要顶层设计 报告认为，我国资本市场存在大市场小行业、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律的结构性问题。资本市场改革需要处理好五大关系：一是直接融资与间接融资均衡发展的关系；二是投资功能和融资功能并重的关系；三是场内市场和场外市场协同发展的关系；四是中介机构能力与责任对等匹配的关系；五是激励创新与防范风险适度相容的关系。资本市场基础制度改革需要坚持以完善市场功能为目标突出四大促进作用：一是促进资本市场在资产和资本配置中发挥更大作用；二是促进资本市场在支撑科创主导型产业做大做强做优中发挥更大作用；三是促进资本市场在支持各类中小企业发展中发挥更大作用；四是促进资本市场在服务居民家庭理财中发挥更大作用。资本市场基础制度建设应当统一三个认识：一是对中小投资人权益的保护重于简单的注重其收益情况；二是加强上市公司治理体系建设及信息披露重于仅仅关注上市公司盈利情况；三是发挥资本市场投融资功能重于简单的注重上市公司融资规模。 压严压实中介机构责任推动其归位尽责 创业板改革并试点注册制认证贯彻新《证券法》的有关精神，进一步健全责任约束机制，加大了对评价结果较差中介机构的监督检查力度，并强化了资本市场声誉与诚信约束机制。报告认为，注册制对中介机构的能力提出了更高的要求，必须培育一批符合注册制要求的证券中介机构。在海外成熟市场，投资银行、律师事务所与会计事务所等中介机构职责有明确的划分，资本市场建设应完善各司其职的市场中介体系，让各类中介机构归位尽责。此外，在证券行业业态分化发展的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，成为“航母级券商”，为完善和贯彻落实资本市场基础制度提供有力抓手。 培育优质的上市公司为资本市场提供源头活水 上市公司是资本市场的源头活水，优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。对此，报告建议，完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道。上海和深圳股票交易所有近4000家上市公司，但每年退市的数量近年来才有所增加，与发达资本市场每年6%以上的退市率相比还有很大提高空间。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，妥善安排退市企业股权转让。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。 加大证券违法打击力度加强投资者保护 从投资者方面来看，近年来上市公司发生多起造假、欺诈案件，使投资者对注册制畏之如洪水猛兽，认为注册制实施后，将会有大量企业上市，且企业质量并没有保证，这将导致市场不堪承受之重。但科创板注册制试点结果则说明，注册制背景下的新股发行，并没有想象中的那么“可怕”。有关部门对打击违法犯罪行为、维护投资者权益也进一步加大了重视程度，国务院金融委今年来多次召开会议，研究全面落实打击资本市场造假欺诈行为的工作。 报告认为，应加大对内幕交易、操纵市场、违法违规等行为的刑事打击力度，加强行政处罚的精准性，将上市公司实际控制人和真正负责人作为打击重点。针对民事索赔机制、行政处罚机制和刑事追责机制存在的不足，以及诉讼和仲裁存在时间长、成本高的问题，报告建议，应加快推进落实代表人诉讼制度，进一步完善体系化的损害、赔偿救济制度；进一步强化中国证券投资者保护基金的作用，在现有的功能基础上进一步扩展投资者保护范围，在证券市场发生欺诈发行上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等情况时对投资者进行损失的赔偿和救济；适当放宽行政和解制度适用案件的类型和范围；加强交易所、协会等机构的自律性处分；进一步引导更好的、具有包容性、更高质量的舆论环境，发挥好舆论在监督上市公司行为、传递资本市场信息等方面的积极作用。 作为承上启下的创业板而言，注册制的顺利施行将为A股市场全面铺开注册制奠定基础。资本市场新股发行制度改革将实现从核准制到注册制的顺利过渡，资本市场的新股发行也将步入注册制时代。因此，从这个意义上讲，创业板注册制改革的“一小步”，将是资本市场改革的“一大步”，也将再次提升加强资本市场基础制度建设的紧迫性和必要性。 以下为报告全文 前 言 7月份，上证指数提升10.9%，引发了市场对于“牛市”再次到来的期待和广泛讨论。本轮行情主要由三个因素推动。一是全球货币政策宽松，的确有一部分资金流向了证券市场，并且当前我国存在三大虚拟经济平台和实体经济脱节的问题，即金融、信息产业和房地产与实体经济差距进一步拉大，这在这次疫情防控中表现更加突出。二是我国资本市场投资者机构化具有正面效应。2019年起，公募基金平均收益率远高于市场整体涨幅，公募基金快速扩容，且公募基金内部结构也进一步向股票类倾斜。普通股票型基金（1.14万亿元）、偏股混合基金（1.02万亿元）、股票多空型另类投资基金（166亿元）、QDII股票型基金（511亿元）规模均明显增长，推动股指提升。三是2020年上半年资产配置的收益出现明显的结构性偏差。利率产品收益率较低，特别是一些商业银行净值型产品一度跌破面值，一定程度上推升了投资者对于权益类资产的配置。 从本轮行情中可以看出，随着居民财富保值增值的需求明显增强，资本市场已经成为居民配置资产的重要领域，境内外也有越来越多的机构和个人投资者把目标聚焦在公募基金市场，资本市场的投资功能得到了更好地体现，投资者结构也有所改善。在资本市场全面深化改革和“牵一发动全身”作用彰显的当前阶段，完善资本市场基础制度建设、推动市场理性稳健发展、加强投资者保护的重要性也愈发凸显。刘鹤副总理近期提出的“建制度、不干预、零容忍”九个字，为下一步加强资本市场基础制度建设和投资者保护指明了方向。 加强资本市场基础制度建设正当其时 1、资本市场在金融体系中的重要性上升 我国正在经历新一轮金融体制的重大改革。这轮金融体制改革的核心是大力发展直接融资，改革金融体系结构，厘清政府和市场的关系。当中国进入供给侧结构性改革的发展新常态时，银行导向型的金融体系所带来的高杠杆、高债务负担、高坏账等都令实体经济和金融体系面临严峻考验，同时新兴产业兴起所需的长期资本并非银行体系所能支持，主动改革、发展直接融资体系是必然的出路，中国经济转型需要依赖更有韧性和更高资源配置效率的资本市场。这是新时代赋予资本市场新的定位和使命。今年以来，国务院金融稳定发展委员会在部署金融工作时，强调发挥资本市场枢纽作用，净化市场环境，提升市场活跃度。证监会主席易会满5月中旬在出席第二届全国投资者保护宣传日活动时表示，资本市场作为国民经济的“晴雨表”，既要当好“温度计”，更要做好“助推器”，积极发挥要素资源配置枢纽、政策传导枢纽、风险防范化解枢纽和预期引导枢纽等重要作用。资本市场枢纽作用的充分发挥，对于落实创新发展理念、服务实体经济、推动经济结构调整等均具有重要意义。在这样的背景下，可以预计未来10年资本市场在金融体系中的地位将越来越高。加强资本市场基础制度建设对于资本市场在做大做强过程中健康发展具有重大现实意义。 2、居民资产配置拐点来临 当前我国居民金融资产在财富配置中的占比相对较低，根据广发银行《2018中国城市家庭财富健康报告》统计，金融资产在家庭总资产中占比仅为11.8%，在美国这一比例为42.6%。我们认为，有多个因素正在推动这一占比迎来向上拐点。一是经济发展阶段。2019年我国人均GDP达到1万美元，根据国际经验，居民资产配置行为在这一水平前后会发生较为显著的变化。从我国人均收入增长的历程来看，2010年左右，虽然经济增速有所下降，但是人均GDP达到6000美元左右，居民行为出现了明显的消费升级的趋向。二是资产配置结构。根据央行2020年4月《城镇居民家庭资产调查》，我国居民资产80%左右是实物资产，未来随着整个房地产市场预期变化，以及住房拥有率相对比较高的状态（96%的城镇家庭户均拥有一套房），未来增量资金再继续配往房地产市场的概率相对降低。三是人口结构变化。现有资产配置的理论支持生命周期中不同阶段对资产配置行为的影响。美国、日本等发达国家实物资产配置的拐点和20-50岁人口占总人口比例的拐点比较接近，而我国的人口结构现在也到了这一阶段。四是资本市场愈发成熟。我国股市、债市的规模已经在全球排名前列，为居民进行金融资产配置提供了基础条件。五是低利率环境。近年来低利率环境降低居民金融资产投资的机会成本，促进居民多渠道寻求收益。 居民配置金融资产的需求要通过健康的资本市场来满足。第一，资本市场需要提升其投资功能来为居民理财提供底层资产。我国资本市场波动率较高，如上证综指的250日波动率（移动标准差与移动均值之比）始终显著高于标普500，使得权益型产品不符合拥有较低风险偏好的投资者。第二，资本市场需要提供更丰富的金融产品选项。目前资本市场可供持有和买卖的金融产品较为有限，不能很好满足居民日益增长的财富管理需求。第三，资本市场需要通过完善的基础制度来保护投资者利益。我国居民长期高度依赖银行信用，在居民提升金融资产配置的过程中保护其合法利益，需要完善资本市场基础制度建设。 3、社会对于资本市场改革的方向认识渐趋一致 长期以来，关于中国资本市场如何发展、改革和创新，市场各方的关注点各有侧重。证券监管机构和研究机构重点关注证券市场的制度如何完善，如发行、上市、交易、退市、监管、并购等；非证券政府部门、企业及地方政府则主要关注资本市场在企业改制、企业融资、经济发展、科技创新、居民理财当中发挥的作用，更多地将资本市场发挥的功能作为评价其发展的关键指标；证券一级、二级市场参与者始终最为关注资本市场指数的稳定发展和资本市场的投资价值。近年来，特别是这届证监会推行改革以来，上述各方对于资本市场的认识开始趋向一致，完善资本市场制度、提升资本市场功能性和稳定资本市场运行开始三合为一。社会就资本市场建设基本形成了以功能为目标、以制度为基础、以市场稳定为特征的核心指导思想。 加强我国资本市场基础制度建设需要顶层设计 （一）资本市场存在四大结构性问题 一是大市场小行业。经过近30年的发展，我国资本市场从无到有，体量已经发展到全球前列。股票市场方面，A股市值突破60万亿元，全球排名第二，无论是从换手率还是其他流动性指标来看都是一个流动性较强的市场；债券市场方面，国债、企业债和公司债的体量也较大，债券余额全球排名第一。在资本市场规模在国际领先的背景下，证券行业体量却很小，2019年证券行业总资产和净利润在金融体系中的占比分别仅为2.7%和4.5%。与海外同行相比，2019年末133家证券公司总资产为7.26万亿元，与高盛单家投行相差不大。 二是大场内小场外。证券交易所无论是证券市值还是融资规模都在国际交易所中排名靠前。但是与美国等发达市场相比，我国资本市场过于偏重场内。按照证券注册与未注册来看，根据SEC在2019年6月发布的报告，2018年美国通过Rule D和Rule 144A豁免通道发行的证券超过2.9万亿美元，而同期完成注册股权和债券融资约1.4万亿美元，前者比后者高出107%。由此可见，我国资本市场的资本形成能力没有简单的全球交易所比较结果显示得那么强。导致这样差别的根本原因在于海外成熟市场基本都是在市场需求下自发设立，其市场形态由场外转向场内，而我国资本市场仍处于政府办市场阶段，其市场形态处于由场内转向场外的阶段。 三是大公募小私募。我国私募市场发展较晚，相对公募来说还不够成熟。一方面，私募机构在二级市场上的话语权还偏小，2019年末私募股权持股市值占A股总流通市值的0.3%，较2018年的0.4%略有下降，在境内投资机构中的相对占比由4.1%下降至2.8%。另一方面，私募机构对民营企业、小微企业的覆盖面还不够广，这些企业普遍不能感受资本市场带来的制度红利，仍面临融资难、融资贵的问题。 四是大管制小自律。资本市场在30年发展历程中形成了干预的定向思维，呈现出“涨也忧、跌也忧”的特点：1994年股市历史低点引发“三大救市政策”；1997年股市上涨，人民日报发表“正确认识股票市场”社评；1999年519行情人民日报发表了“鉴定信心规范发展”的社评；2007年股市创历史新高，背后也有2005年开启股权分置改革和汇率改革的因素；2015年股市异常波动、2016年“熔断风波”也有很强的监管干预的身影。以发行制度为例，“管节奏、管定价、管规模”是曾经每一次发行制度改革的理念。相比之下，市场主体的自律机制不是十分完善，市场的自我纠错能力也不够突出。 （二）资本市场改革需要处理好五大关系 一是直接融资与间接融资均衡发展的关系。长期以来，国有银行在金融资源配置中占据着绝对的支配地位，对从计划经济中走来的中国经济发展起到居功至伟的作用。但同时也导致了我国直接融资占比过低，常年在20%左右徘徊，股票融资在社融中占比不到2%。随着经济发展进入新常态，由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型，新动能的构建更需要直接融资来驱动，因此依托资本市场做大直接融资是金融支持实体的必由之路。在这一过程中，需要直接融资和间接融资均衡发展。 二是投资功能和融资功能并重的关系。中国资本市场诞生之初主要为国有企业改制服务，后来长期为国企脱困服务，重点解决国企融资问题。作为一个新兴加转轨的市场，各方积极推进市场的规范发展，但重融资的特征仍然明显，包装上市时有发生，资本市场在一定程度上被理解成圈钱的市场。因此，从数据上看，沪深证券交易所的融资能力在全球交易所的股权融资规模排名中名列前茅。金融供给侧结构性改革核心是要优化金融体系的融资结构、市场结构、金融机构结构和金融产品结构，要求对资本市场重新定位，做到投融资并重。 三是场内市场和场外市场协同发展的关系。在加快建设科创板、创业板、新三板等场内市场的同时，要加速建设场外市场。一是作为多层次资本市场的重要组成部分，场外市场可以解决场内市场金融供给不足的问题，二是可以为实体经济提供更多融资工具和风险管理工具，特别是增加了服务中小微企业的渠道，三是可以弥补场内市场在满足客户（尤其是机构和高净值客户）财富管理需求方面的缺陷，为投资者的理财、投资对冲等需求提供投资产品和投融资平台，四是可以促进证券公司转型为现代投行，提升其在金融业中的系统重要性。场内市场与场外市场不是对立的关系，而是互为补充、相互转化的关系。加快多层次资本市场建设，需要基础制度来保障场内场外市场协同发展。 四是中介机构能力与责任对等匹配的关系。虽然目前证监会、交易所、证券公司之间的职责错位问题已经得到了解决，但是中介机构的责任和能力尚未实现对等。我国现阶段金融中介服务体系尚未成熟，各中介机构之间权责划分不够清晰，担任保荐人的证券公司作为“资本市场的守门人”，承担着较多的尽调职责，这对证券公司各方面的专业性提出了更高的要求。当前证券公司能力与此要求并不能完全匹配，建立起权责分明的资本市场中介体系十分重要，要让各类中介机构归位尽责。新《证券法》不仅强化了证券公司销售金融产品等方面的责任，还强调了律所、会所等其他证券中介的责任。 五是激励创新与防范风险适度相容的关系。资本市场发展需要制度创新和产品创新。这是培育经济新动能，深化创新驱动发展战略的必然要求。同时，要坚持不发生系统性金融风险不动摇。“建制度、不干预、零容忍”，为资本市场营造良性生态。 （三）资本市场基础制度改革需要突出四大促进作用 一是促进资本市场在资产和资本配置中发挥更大作用。过去我国金融市场的配置主要表现为资金配置，以短期流动性资金为主，长期资本、股权资本以及风险投资资本相对匮乏，这不利于推进企业扩大再生产和经济转型。资本市场作为资源配置的决定性方式，未来应更多发挥在促进和优化资本配置上的重要作用。一方面，资本是企业发展的基本要素，盘活资本、实现资本的最优配置是提升企业要素配置市场化的基础所在；另一方面，在疫情冲击以及全球宽松货币条件下，中国经济领先恢复，中国资产对全球资本的吸引力明显上升。与此同时，应完善资本市场基础制度建设，促进市场理性稳健发展，引导更多资金长期参与资本市场甚至参与股权投资，促进发挥资本市场在资产配置中的作用，在为投资者提供稳定回报的同时，为企业发展提供更多资本金。 二是促进资本市场在支撑科创主导型产业做大做强做优中发挥更大作用。《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》和《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中强调，应该加速推动技术、信息、数据、人才、管理模式、商标专利等动产要素的金融化、证券化、市场化，从而形成服务科技创新的资本市场服务模式。与传统型产业不同，科创型产业具备研发周期长、前期盈利差等特征，在很大程度上不符合传统银行信贷的风险偏好，未来应更多发挥资本市场在配置中长期资本上的作用，引导更多社会资金参与科创产业发展。 三是促进资本市场在支持各类中小企业发展中发挥更大作用。通过资本市场直接融资是解决中小企业融资难问题的重要途径，但目前我国资本市场的覆盖面还远远不够，资本市场建设还不足以很好地支撑中小企业融资发展。下一步的资本市场改革应突出服务下沉，加快推动多层次资本市场建设，借助深化发行、交易、信息披露等改革，做大场外市场，加快推动股票发行注册制改革和公司债注册制改革等，进一步加大资本市场对中小企业发展的支持。 四是促进资本市场在服务居民家庭理财中发挥更大作用。当前中国居民家庭资产配置正处于拐点，未来居民金融资产配置的占比将逐渐提升，资本市场是居民金融资产配置的重要组成部分。然而，目前股市的个人投资者收益情况并不理想，机构投资者赚钱、个人投资者亏钱的现象普遍存在。通过开发各类理财产品和资管产品、大力发展养老金第二、第三支柱，引导居民资金通过机构投资者和养老金配置参与资本市场，一方面可以为资本市场提供更多中长期资金，另一方面也可以为居民家庭提供较为稳健的长期投资回报，更好地满足居民家庭财富保值增值的需求。 （四）资本市场基础制度建设应该统一三个认识 一是对中小投资人权益的保护重于简单的注重其收益情况。从我国资本市场发展历史看，中小投资者亏损对制度建设者有一定压力，对制度建设产生了一定的约束。然而，造成中小投资者亏损的原因是多方面的，可能是上市公司经营不善、出现重大问题，也可能是市场波动较大、投资者未能及时止损等等。因此，不应单纯以市场行情和个人投资者盈亏来评价政策、改变政策甚至影响制度建设进程，这样做很可能造成政策的短视、缺乏统筹甚至留下后遗症。我们一方面应该着力改善投资者结构，发挥机构投资人的专业作用，另一方面应该在资本市场基础制度建设上更加注重个人投资者特别是中小投资人的权益保护，加大对违法行为的打击力度，完善现有的并发展其他的投资者保护机制，从而推动市场的健康良性发展。 二是加强上市公司治理体系建设及信息披露重于仅仅关注上市公司盈利情况。易会满主席指出，上市公司质量是资本市场可持续发展的基石。因此，制度建设的方向一定是不断提高上市公司质量。然而，当前股票市场一般投资人普遍将上市公司质量的概念等同于经营业绩，认为经营业绩好就是公司质量好，经营业绩差就是公司质量差。实际上，公司的经营状况是由宏观经济环境以及市场状况决定的，超出了政策制定者和监管部门的控制能力范围。因此，政策的好坏不应以上市公司盈利状况来评价，政策的着力点应放在提高上市公司质量上，包括完善上市公司的公司治理体系和治理结构，完善上市公司的信息披露制度，健全低质量上市公司的市场淘汰机制等。 三是发挥资本市场投融资功能重于简单的注重上市公司融资规模。资本市场既是融资的市场也是投资的市场，在资本市场改革路线图中，平衡资本市场的投资和融资功能是重要一环，要在完善融资方面的制度供给的同时，加强投资方面的制度供给，如建立主动管理型投资顾问机制、统一资产管理业务监管规则等，引导各类资金有效转化为证券投资，增强资本市场资金供给的多样性、专业性、稳定性，从而构建良好的投资生态，更好地支撑融资制度以及整个市场的平衡，而不应将企业融资作为资本市场的单一目的，简单注重上市公司融资规模。 加强资本市场基础制度建设的五方面建议 （一）加大证券违法打击力度，加强投资者保护 1、加强对证券违法打击力度，对证券市场违法违规行为“零容忍” 近年来上市公司发生多起造假、欺诈案件，引起社会广泛关注（如国外瑞幸和国内“两康”）。刘鹤副总理在第12届陆家嘴论坛上提出“建制度、不干预、零容忍”，易会满主席也明确表示对资本市场恶性违法事件“零容忍”。金稳委今年以来多次开会研究全面落实打击资本市场造假欺诈行为的工作。监管部门“零容忍”的态度需要法律制度的进一步完善来予以支持。 一是建议加大对内幕交易、操纵市场、违法违规等行为的刑事打击力度。最新的《刑法》修订案对于证券犯罪的惩罚力度提高了很多，主要是提高了刑期的上限和罚金的标准。但是相关条款主要集中在欺诈发行股票或债券、信息披露违规和提供虚假证明文件等违法行为，对内幕交易、操纵市场、违法违规发布虚假信息等行为并没有拟议加大刑法打击的力度。建议对更大范围内的违法行为加强刑事追责。 二是建议加强行政处罚的精准性，将上市公司实际控制人和真正负责人作为打击重点。新《证券法》大幅提高了行政处罚的幅度，在实践过程中，一方面要坚持“零容忍”，让违法违规的行为都得到惩罚；另一方面也要将处罚落实到真正的责任人，比如实际控制人、控股股东、主管负责人。 2、完善多元化的救济体系，增加投资者保护的有效途径 一方面，民事索赔机制、行政处罚机制和刑事追责机制存在一些特点和不足之处，比如刑法对于证券市场白领犯罪的处罚力度一直存在争议；另一方面，诉讼和仲裁作为目前国内投资者主要的救济手段存在时间长、成本高的问题。因此，需要在法律之外建立其他的投资者保护机制。 一是建议加快推进落实代表人诉讼制度，进一步完善体系化的损害、赔偿救济制度。新《证券法》专门设立了“投资者保护”专章，建立了中国特色证券集体诉讼制度，使投资者可以最大程度参与到原告队伍中来寻求救济和赔偿。未来要加快代表人诉讼制度落地，大幅增加对A股市场索赔案的支持力度，提高投资者索赔额度，建立更为成熟的投资者民事索赔制度。 二是建议进一步强化中国证券投资者保护基金的作用。目前，证券投资者保护基金的用途主要包括证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付以及国务院批准的其他用途。新《证券法》在明确投资者保护机构法律地位的基础上，还给予其充分的权限。中国证券投资者保护基金作为重要的投资者保护机构，需要在现有的功能基础上进一步扩展投资者保护范围，在证券市场发生欺诈发行上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等情况时对投资者进行损失的赔偿和救济，进一步提高投资者权益保护力度。 三是建议适当放宽行政和解制度适用案件的类型和范围。证监会于2015年2月正式发布《行政和解试点实施办法》，在证券期货领域试点行政和解制度。2019年在与高盛亚洲、高华证券等9名主体的案件中首次实践。未来要加快行政和解制度的推进步伐，提高行政机关处置效率，节约和优化行政资源，为投资者寻求救济提供更为有效的途径。 四是建议加强交易所、协会等机构的自律性处分。交易所、协会等自律组织可以通过公开谴责、通报批评、诚信记录等手段做到对违法主体责任的追究，构建行业信用和声誉机制，从而起到对司法诉讼和行政监管补充协助的作用，更好地震慑证券违法违规行为。 五是建议进一步引导财经舆论，加强舆论在投资者保护方面的作用。网络信息高度发达的情况下，舆论总是能够迅速地反映资本市场信息，但是存在良莠不齐的现象。因此要进一步引导更好的、具有包容性、更高质量的舆论环境，发挥好舆论在监督上市公司行为、传递资本市场信息等方面的积极作用。 （二）进一步完善交易制度，引导市场多空机制均衡发展 当前我国资本市场做空难度较大，两融业务“跛脚”发展，多空力量不均衡，亟需完善多空机制建设，加强资本市场价格发现功能。多空机制失衡容易引发拥挤的单边交易，加剧市场情绪里面的“羊群效应”，造成市场的非理性行为和不稳定性。长期以来，监管部门对做空机制保持谨慎的态度，市场做空交易不够活跃。目前沪深市场的融资余额达到1.3万亿，但是融券只有几百亿，占整个市场成交额的比例非常低，两融业务“跛脚”发展。多空相对均衡的香港市场卖空交易基本能够占到市场成交额的12%-18%，沪深两市做空市场还有很大的发展空间。 一是建议逐步放开融券标的限制。美国纳斯达克、英国AIM、中国香港和台湾市场对于融资标的都没有限制。2019年8月9日，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，但仍不及两市股票总数的二分之一，目前也仅有科创板允许股票上市首日即可成为融资标的。建议逐步放宽A股融券标的限制，进一步增加标的股票数量，扩大融券标的池。 二是进一步丰富转融通证券出借业务参与主体和券源。发达市场做空机制有效运行的关键因素之一是券源丰富。为提升我国市场做空交易的活力，建议进一步推动落实公募基金、社保基金、保险资金、养老基金等长期资金参与转融通证券出借业务，同时将参与首次公开发行的战略投资者配售股票纳入出借范围。 三是增加交易灵活性和交易效率。一方面，优化约定申报和非约定申报方式，从自主协商期限、费率、灵活展期、提前了结等多方面提高交易灵活性；另一方面，推进转融券“T+0”制度，允许证券公司当日借入证券可供客户融券卖出，提高交易效率。 四是丰富衍生品体系。美国等多空均衡市场的做空机制不仅有证券借贷卖空，还有丰富的衍生品市场发挥做空效果。金融期货产品已经占到芝加哥商品交易所总成交量的98%，股票、股指类金融衍生品占据2018年全球场内衍生品持仓量的66%。相比之下，我国的金融衍生品市场还有很大发展空间，目前金融衍生品成交金额和成交手数只占到10%和1%。建议继续松绑股指期货限制，加速发展金融衍生品品类，均衡发展以股票、股指、利率、外汇、商品为标的的期货、期权产品市场，发挥衍生品市场的做空作用。 （三）加大对各资本市场主体的培育和发展力度 1、培育优质的上市公司 上市公司是资本市场的源头活水，优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。为了提升资本市场投资功能，必须培育优质的上市公司。 建议完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道。上海和深圳股票交易所有近4000家上市公司，但每年退市的数量近年来才有所增加，与发达资本市场每年6%以上的退市率相比还有很大提高空间。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，妥善安排退市企业股权转让。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。 2、大力培育机构投资者 资本市场特别是股票市场的机构投资者不够壮大。2019年境内机构投资者的持股占比仅为10.2%。公募基金、保险资管等机构近年来稳步发展，但是总体来看在股票市场上的话语权不高。培育机构投资者近年来取得一定进展，但是整体还是面临一些问题和障碍，包括养老保险三大支柱的建设仍处于初级阶段、机构投资者缺乏长期可持续的盈利模式、金融工具会计准则制约机构投资者在高波动的市场长期投资等。 一是建议加快养老金三大支柱建设，促进养老金加快入市。从减轻企业负担、充分运用市场力量的角度看，深化养老保险体系改革的着力点应该在第三支柱上。具体来看，一是借鉴国际经验，建立个人养老账户概念，将发展第三支柱的思路从以产品为中心切换到以账户为中心，二是利用监管部门、行业协会或者自律组织，建立面向所有客户的统一产品市场。 二是继续提升资本市场透明度，提升对境外投资者的吸引力。新修订的《证券法》从扩大信息披露人义务、定义上市公司股票和债券“重大事件”等角度全方位强化了信息披露的要求，有助于上市公司信息透明，减少我国资本市场上的信息不对称，提高我国资产的吸引力。 三是多管齐下，提升专业投资机构开展股权投资的积极性。例如优化关于权益投资的会计准则的制度，减少证券公司自有资金、保险公司等重要的中长期专业机构投资者开展股权投资的顾虑；引导公募基金、私募基金建立基于长期价值投资理念的绩效考核和激励机制，降低过短绩效评价周期对长期投资的负面影响；进一步丰富场内外的衍生品品种，完善场内多空交易机制，提供更多风险管理选项。 3、大力培育有实力的中介机构 一是培育符合注册制要求的证券中介机构。注册制对中介机构的能力提出了更高的要求，必须培育一批符合注册制要求的证券中介机构。对于证券公司，注册制下证券公司保荐业务牌照优势弱化，询价定价的专业能力需求提升，超额配售权（绿鞋机制）对证券公司配售能力提出更高要求。对于律师事务所，需要进一步发挥律师“熟悉法律、接受委托、确保合规”等专业作用，加大律师的法律责任，为注册制的实施保驾护航。对于会计事务所，需要有审计师发挥“检查会计账目和报告的正确性、合理性和可接受性”的作用，才能有效减少发行人的信息不对称问题。 二是构建权责匹配的资本市场中介体系。在海外成熟市场，投资银行、律师事务所与会计事务所等中介机构职责划分明确。如港股IPO中保荐人主要是协调、协助、牵头、路演安排的角色，上市公司律师主要负责确保IPO相关事宜符合香港法律、编写招股章程内的法律部分、起草和阅读重要法律文件等，承销商律师主要负责编写招股说明书、验证招股说明书报告、向包销商提供有关销售事宜的意见等，会计师主要负责出具审计报告，就财务、税务等方面提供专业意见，并确认招股说明书有关财务部分。资本市场建设应完善各司其职的市场中介体系，让各类中介机构归位尽责。 三是支持证券行业整合，催生“航母级券商”。在证券行业业态分化发展的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，成为“航母级券商”，这是构筑资本市场长期健康发展的稳定器、防火墙的必要手段。未来随着金融混业化经营提上日程，不排除会产生跨行业的并购，建议对证券行业整合提供支持，打造具备国际竞争力的“航母级券商”，为完善和贯彻落实资本市场的基础制度提供有力抓手。 四是发展主动管理型投资顾问，提升资本市场投资功能。美国和香港资本市场已经建立起了良好的投资生态。美国于上世纪40年代出台了《投资公司法》和《投资顾问法》来支撑成熟的投资市场，目前美国有1.3万投资顾问机构和41.6万注册投资从业人员。可以借鉴美国、香港注册投资顾问制度有益实践，建立主动管理型投资顾问机制，推动证券经纪业务向财富管理转型，提升“买方中介”能力，建立资本市场的良好投资生态。 （四）进一步加大资本市场对外开放 资本市场对外开放取得明显成效，但仍存在不足。近年来资本市场对外开放加速，QFII、RQFII投资额度限制取消，MSCI、富时罗素、标普道琼斯相继增纳A股，陆股通交易活跃。2019年末，A股产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者持股占比分别为43.0%、11.6%、10.2%、4.4%、30.8%，其中境外机构投资者进入A股市场明显加速。新修订的《证券法》设立投资者保护专章，为改善投资环境和投资文化奠定了制度基础，将进一步吸引外资进入。 但是，资本市场开放还存在不足。比如沪港通、深港通仅覆盖部分股票，QFII、RQFII和互联互通等开放机制不统一，债券通中存在很多中资的海外机构再投资中国资产的情况，A股市场境外投资者比例远不如中国台湾市场、韩国市场、日本市场30%以上的水平。因此，需要进一步建设更为开放和包容的资本市场。 1、进一步扩大沪港通、深港通覆盖的品种 2019年陆股通持股市值规模大涨，是增量境外资金参与A股的主要方式。因此，进一步扩大资本市场开放力度需要抓住沪港通和深港通两条境外资本进入通道。关键路径是增加产品丰富度，扩大外资进入的广度和深度。截至2020年7月23日，港股通股票标的475个，深股通股票标的800个，沪股通股票标的579个，陆股通股票标的合计约占A股上市公司总数的40%，未来标的范围的进一步扩大还存在很大空间。此外，可考虑将科创板股票纳入沪股通标的，扩大投资范围至交易所买卖基金、期货期权、资产支持证券等。 2、统一QFII/RQFII、互联互通等开放机制 QFII/RQFII额度限制取消，使其由通道特质向互联互通靠拢。但是QFII/RQFII与互联互通机制仍存在较大的区别和彼此之间不可替代的优势。第一，两者面向的投资者种类有很大不同：QFII/RQFII主要吸引大型公募基金及退休基金等长线机构投资者；互联互通制度对投资者限制小，不能通过QFII/RQFII进入中国市场的对冲基金、私募基金以及零售投资者只能使用互联互通机制进行人民币资产配置。第二，两者的投资范围有很大不同：QFII/RQFII的投资范围有股票、基金、期货、期权、资产支持证券、在新三板挂牌的股票、债券回购、私募投资基金等，还可以参与新股发行、债券发行、股票增发与配股的申购；互联互通投资范围仅为两地交易所特定指数的成分股和债券。第三，资金管理模式不同：QFII/RQFII买卖证券的资金可以留存在当地市场；陆港通对资金实施闭合路径管理，卖出股票获得的资金必须沿原路径返回。QFII/RQFII和互联互通机制的统一可以降低监管难度，结合两者的制度优势为境外投资者进入中国资本市场提供更大的便利性。目前不同开放机制体量相对较小，应进行前瞻性设计，把不同的开放渠道统一起来，逐步实现一体化开放。 （五）厘清监管部门职责的边界 1、在做好总体制度设计的同时给自律监管留有发展空间 证券监管部门坚持做好总体设计、总体把握，同时突出证券市场行政监管、立法监管、总体监管的框架。一方面，监管部门要加强对违法行为“零容忍”的监管机制建设；另一方面，监管部门要给自律监管留有发展空间。目前我国资本市场已经形成了包括监管部门、交易场所、自律组织三个层次的市场制度推进者。有序的、分步的推进模式可以使整体制度建设的风险分散化，从而使制度建设的推进更加平稳。因此，监管部门应坚持做好总体设计和总体把握，允许两大交易所、新三板等交易市场在运行制度上有设计的自主权和差异化，把运行的部分风险下沉，同时让自律组织负责自律规则、行业规则的建设，与监管部门的职能相辅相成。 2、加强监管部门之间以及和市场参与者之间的沟通协作 一是发展和监管职能逐步实现分离。目前，“一委一行两会+地方金融监管局”的金融监管格局形成，央行开始担负此前银监会和保监会拟定重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责，金融监管部门分离发展和监管职能的要求得到了制度上的进一步保障，部门间沟通更加深入，不同部门之间更易形成合力。未来，证监会的发展功能和监管功能也应在此格局下逐步实现分离，从而更好地推动资本市场发展。 二是加强监管部门和市场参与主体的沟通。为了提升资本市场的价格发现功能，监管部门须坚持“不干预”的原则，同时需要加强和证券机构以及市场其他参与者之间的沟通，及时准确地把握市场发展的问题和需求，建立并不断完善稳定、有效、可持续的基础制度，促进资本市场走向成熟。 （课题组秘书处：负责人 刘喜元；学术秘书 宋爽；综合秘书 贾辉） 加强基础制度建设 推动资本市场长期稳健发展 中国财富管理50人论坛课题组 课题牵头人 李剑阁 CWM50顾问、中国证监会原副主席 屠光绍 CWM50顾问、中国证监会原副主席 参与专家 安青松 中国证券业协会党委书记、执行副会长 杨成长 全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家 潘宏胜 中证金融研究院高级研究员 纪 敏 人民银行参事室主任 王 娴 清华国家金融研究院副院长 汤 欣 清华大学法学院教授 刘晓春 上海新金融研究院副院长 王汉锋 中金公司首席策略师 张志红 国泰君安合规总监 陈晓升 申万宏源总裁助理 鲁政委 兴业银行首席经济学家 王 涵 兴业证券首席经济学家 邢自强 摩根士丹利中国首席经济学家 报告执笔 蒋健蓉、袁宇泽（CWM50特邀研究员、申万宏源研究所）
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