股市走势风云变化，在A股很多专家媒体最喜欢的几句话几个词，就是牛市、健康牛、慢牛、长牛和全面牛等等，只要股市放量一上涨，很多牛市声音就会响起，我是对牛市声音不很感冒的，牛市喊了很多年，现在标杆指数上证综指依然处于历史高点一半左右的位置，也没有突破18年高点，要说牛市是有点勉强的；创业板是大涨了，可是也没有达到历史高点，创业板上涨也是部分机构重仓 权重股所致，要说牛市也很勉强，何况喊牛市时机不对，估值太高。 7月初，A股突然启动了低估值板块，地产、银行、保险和证券板块出现大涨，银行和券商很多股票一日之间突然放量冲击涨停，成交量突破了万亿元大关，上证综指创业板均出现放量大涨，市场投资者为之欢呼，专家们也不闲着，各种牛市名词鱼贯而来，牛市启航，结构牛向全面牛市启动，并从各个方面论证牛市来到，市场热点开始切换，面对轰动的赚钱效应，加上媒体专家乐观的态度，大量投资者忍受不住股市赚钱的诱惑，纷纷开户，跑步进场。 这是不是违背巴菲特老先生的投资警示；别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。 中国结算发布的数据显示，7月新增投资者数量为242.63万，这一数据创下最近5年单月最高纪录。值得注意的是，至7月末，投资者含已开立A、B股账户数量首次突破1.7亿。自2020年1月份投资者数量突破1.6亿，仅用时7个月，股民数量增加了1041万。很明显投资者冲着牛市蜂拥而来，希望分享牛市盛宴。 可是投资者跑步进场，享受了牛市的盛宴了吗？赚到了第一桶金了吗？恐怕未必。从上证综指走势看，真正放量大涨也就是四个交易日，7月1日到7月4日，接着股指就出现了震荡，但整体而言，维持震荡走高，7月13日最高达到3459点，因此持续时间很短，接着就是调整，目前股指点位与7月6日收盘点位3333点已经很接近，单纯从指数看，7月份进场投资者很难获得盈利。 从银行走势看，银行指数仅仅上涨了4个交易日就是调整，新进场散户高位接盘，盈利出局机会并不多，券商指数比银行指数略微强势一点，四个交易日上涨之后，展开震荡上涨，更有机会盈利，但是券商指数强势主要是得益于中信证券(行情600030,诊股)和中信建投(行情601066,诊股)大涨，中信建投总市值一度超过中信证券，第一创业(行情002797,诊股)等有合并传闻股价大涨，标的选择不好，机会也是很少的。保险指数走势相对复杂，7月份那一轮上涨，连涨交易日并不多，但8月份走势很强，主要是中国人寿(行情601628,诊股)和新华保险(行情601336,诊股)合并传闻带来股价大涨推升了指数，但这种合并传闻，一般散户是无缘暴利的，毕竟获得消息具有滞后性，如果不计后果追高买进，希望出现一个神险获得丰厚利润，恐怕等待的就是亏钱。翻看不少银行股和券商股K线图，股价走势分化较大，部分个股现在股价与7月第一周以后股价，也发现难有很好的收益。 散户是看到金融地产大涨以后才急匆匆进场的，从决定进场到券商营业部开户办理好三方托管，一般需要1-2个交易日，因此散户进场可能在3和4日以后，投资金融地产未必就能取得好的收益，如果追高，很有可能出现亏钱，正所谓兴匆匆而来，满怀希望而来，结果可能是落一个亏钱的凄惨。 股市走势风云变化，影响因素很多，正因为充满不确定性也充满挑战性，吸引了各方人士参与，也出现了仁者见仁智者见智的现象，是百家争鸣百花开放的好事情，这本身很正常，正因为走势的扑簌迷离，对于股市的判断需要更加的慎重，敬畏市场，不要动不动就是喊得震天价响的牛市启航，这未必就是最佳的判断，尤其是目前A股估值整体上看并不便宜，创业板市盈率达到100倍左右，放在全世界股市都是不便宜的，至于上证50指数估值是很低，但主要是银行等大盘股拉低估值所致，可是银行估值修复面对很多不利因素也面临很多不确定因素，最重要的就是不良贷款反应具有滞后性，增加多少市场难以预测，业绩增速下滑很难预估，投资最怕什么，就怕不确定性。 就以创业板为代表的成长股投资机会而言，整体看，创业板指数创反弹新高，主要是机构抱团的重仓股，权重较大，权重大涨，估值和股价都已经很高，有一个人说的是抱团股贵的要死鼓吹泡沫不合逻辑之类的话，我个人认为投资机会更加渺茫，反而是下跌调整机会更大，幅度也很难预测，从走势看，部分牛股出现了明显的调整，调整空间在30%左右也不少，机构乐观起来会很乐观，悲观起来也会很悲观，尤其是注册制下，高估值就是最大风险，市场不能错误判断注册制，注册制下不是上市公司估值提升，而是估值的回归更接近内在价值。 未来会不会有全面牛市，专家机构乐观的多，作为投资者我是不认可全面牛市的，一个是下半年降准概率下降利率可能会适当回升流动性牛市很难确立，另一个是经济增速处于下行周期，地缘冲突风险不可忽视，三是扩容压力很大，加上估值很高，很难往上提升估值水平，往下价值回归压力更大。 7月份投资者兴匆匆而来，我想很多人收获未必满满，反而出现亏钱的投资者恐怕不少，对股市我一直观点是需要有一颗敬畏市场的心，少一点感性色彩，多一分理性的判断。
把外国投资者美债持有直接等同于外国央行美债持有，是“以讹传讹”。 美国财政部每月滞后一个多月发布月度国际资本流动报告（TIC）。这是市场通过高频数据，观察美国跨境组合投资（包括股票和债券投资）状况的一个重要窗口。今年以来，为应对新冠肺炎疫情冲击，美国采取了超常规的财政货币刺激措施，加之美国政府频频制造国际纷争，加剧地缘政治紧张局势，进一步引发了国际社会对于美元国际地位的关注和讨论。从美国财政部日前发布的今年上半年国际资本流动报告，可以读出以下信息。 外国投资者持有美债兴趣下降 今年上半年，美国财政部出台了三轮共计2.2万亿美元的财政纾困计划，大力救助因疫情大流行而深陷困境的企业和家庭，导致美国联邦政府财政赤字急剧扩大。截至6月底，美国年化联邦财政赤字与年化名义GDP之比达14.2%，较2008年金融危机应对时的峰值高出4.0个百分点。 为弥补联邦财政赤字，美国国债发行大幅飙升。到6月末，美国国债（下称“美债”）余额达26.48万亿美元，短短4个月时间新增美债余额3.07万亿美元，而2008年金融危机应对时用了一年半时间。但是，过去4个月，外国投资者持有美债不增反降1873亿美元。到6月底，外国投资者持有美债占比为26.1%，较2月底回落了4.3个百分点，占比为2008年4月以来最低。 也就是说，在美债供给剧增的情况下，外国投资者对美债的需求，无论从绝对值还是相对额来看，均有所下降。尤其是3~6月份，外国投资者美债持有占比连续4个月环比回落（绝对值仅是3、4月份持续环比下降），占比甚至已低于美联储上次第一轮量化宽松启动之前的水平。 外国投资者减持美债是多重因素所致 3~6月份，外国投资者中减持美债前十位的国家和地区包括：英国（316亿美元）、巴西（218亿美元）、加拿大（208亿美元）、中国（179亿美元）、新加坡（149亿美元）、挪威（138亿美元）、日本（73亿美元）、俄罗斯（67亿美元）、德国（65亿美元）和瑞典（63亿美元）。十国合计净减持美债1476亿美元，约占同期外国投资者美债减持额的79%。 俄罗斯在2014年克里米亚事件被西方制裁后，曾经清仓式减持美债，从上千亿美元的峰值降至目前持有不足百亿美元（含俄罗斯央行和商业机构）。但鉴于上述国家和地区中，有不少与美国是盟友关系，如减持外债最多的英国和加拿大与美国同属“五眼”联盟，恐不宜简单用地缘政治因素来解释外国投资者美债持有的下降。 无疑，美债吸引力下降是重要诱因。3月初以来，美联储转入“抗疫”模式，连续两次降息至零，月底宣布无限量宽并不断扩大企业信贷支持和资产购买范围，美债收益率大幅下行。到3月底，2年期和10年期美债收益率均创下2008年金融危机爆发以来的新低，较上年底分别回落了85%和64%；到6月底，前述两个期限的美债收益率较3月底又进一步分别下行了30%和6%。 再者，疫情全球大流行导致世界经济大衰退，对外向型程度较高的经济体（如日本、德国、新加坡）和大宗商品（包括能源）输出国（如巴西、加拿大、挪威、俄罗斯）影响较大，进而有可能触发外国投资者减持美债的行为。 如为应对疫情带来的经济封锁、油价崩盘的冲击，今年挪威政府加大了财政刺激力度。为应付挪威政府的提款需求，全球最大的主权财富基金——挪威政府全球养老基金不得不抛售资产。 挪威并非个案。美国财政部不披露具体国别的“其他”外国投资者，3~6月份净减持美债408亿美元，沙特、科威特等石油输出国就被归入了“其他”。它们的石油收入大减，也不得不靠出卖海外资产渡过难关。 外国投资者减持美债不宜解读为美元地位下降 市场习惯于每个月屏声静气地等候美国财政部发布月度国际资本流动报告，然后从中分析主要外汇储备持有国美元资产持有的变动情况，进而对美元国际地位做出判断。 然而，把外国投资者美债持有直接等同于外国央行美债持有，是“以讹传讹”。一则，外国投资者持有，既包括外国政府（含央行）持有，也包括商业机构持有；二则，官方持有的美元外汇储备资产中，既包括债券资产，也包括股票资产，甚至个别更为激进的储备持有国还配置了另类资产。2000年二季度末至今年一季度末，外国投资者持有美债与全球美元外汇储备余额之比，最低时只有90%，最高时达到150%。 同时，由外国投资者减少美债持有，就得出“去美元化”的结论也失之偏颇。 一是外国投资者有可能减少了美债投资，却增加了美国其他金融资产配置。如据TIC统计，今年二季度，外国投资者净卖出中长期美债1954亿美元，但美国政府机构债、美国企业债、美国企业股票、美国的外国债券和美国的外国企业股票均为净买入，此五项合计净流入962亿美元。作为安全资产的美债无风险收益下行，推升了市场风险偏好，推高了风险资产价格。美国股市和企业债市场自3月底触底以来大幅反弹，又进一步分流了美债资金供给。 二是还有可能是官方净卖出美元资产，但私人部门净买入，总体依然为国际资本净流入。如据TIC统计，今年二季度，美国私人国际资本净流入726亿美元，官方资本净流出394亿美元，当期国际资本累计净流入332亿美元，为连续第五个季度净流入。 国际经济“双循环”解体有可能成为美债扩张的拦路虎 此“双循环”有别于当下国内热议的“双循环”。国内热议的“双循环”是国内与国际两个经济循环，即经济“内循环”与“外循环”的叠加。而本文所谓“双循环”单指“外循环”，是指“双挂钩”的布雷顿森林体系（指美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的国际货币体系安排）崩溃后，国际经济逐渐形成的“美国买我商品、我买美国国债”的“双循环”格局，又被称为后布雷顿森林体系（BrettonWoodsSystem2.0）。 2008年金融危机爆发后，全球开启了经济再平衡进程，储蓄不足的美国开始增加储蓄、减少消费。到2017年，美国经常账户赤字与名义GDP之比为2.3%，较2004~2007年平均赤字率回落了3.2个百分点。 2018年以来，本届美国政府以“公平贸易”、“逆差吃亏”等为理由，过犹不及地在全球挑起贸易争端。同时，还出于地缘政治博弈考量，以“国家安全”、“疫情追责”等为借口，限制外来投资并购，发出美债资产冻结威胁，这有可能阻断前述国际经济“双循环”。 在国际“双循环”渠道不畅的情形下，如果本轮美国财政货币大放水，酿成通胀压力，美联储货币扩张受到掣肘，则美国联邦财政赤字剧增、国债发行膨胀，就可能对民间消费和投资产生较为明显的挤出效应。 截至今年7月底，美国国债持有中，公众持有占比达77.8%，较2月底提高了3.4个百分点，占比已创历史新高；美联储持有占比达16.2%，较2月底提高了5.6个百分点，较上次危机应对时的高点上升了2.4个百分点。 （本文原发于第一财经）
近期，A股的起伏震荡丝毫没有影响火爆的基金销售，特别是一批由明星基金经理执掌的新产品认购尤其活跃。8月成立的几支百亿偏股混合型基金，包括富国成长策略募集116.64亿、南方景气驱动114.98亿、景顺长城竞争优势111.73亿、平安低碳经济101.88亿，以及最近截止的广发稳健回报混合基金200亿，均超过基金本身的募集上限。 基金销售火爆的同时，“头部化和明星化”现象日益显著，成为中国基金市场的一大特色。比如说，通过对“天天基金网”的检索，目前热门度排名最靠前的基金主要有以下几个特点：1、近期业绩优良；2．由优秀的明星基金经理执掌；3、绝大部分都属于头部基金公司。另外，据我们对万得数据的统计，截止当前，2020年股票型或者股票混合型基金大约发行了9000亿元人民币左右的规模，共属于100多家基金管理公司。其中，排名前十的基金管理公司募集发行了5167亿元人民币，占总募集资金比例的56.8%。前十基金募资占比在2016-2019年分别为51.6%、43%、65.6%、50． 8%，说明近几年形成的一个集中趋势。很显然，新基金的募集总体上还是把握在大中型基金公司明星基金经理手上，马太效应显著；而一些小型基金公司则面临募集困难，想要弯道超车的难度越来越大。 对此，本文将探讨这些现象背后的形成原因及其对中小居民投资者投资决策的影响。在此基础上，本文将为中小居民投资者就如何选择基金提供建议。 基金 “头部化和明星化”现象如何产生？ 首先，明星基金和明星基金家族并不是中国独特的“造星”产物，爆款明星基金现象在国外也非常普遍。在上世纪末期，对于美国和韩国资本市场的研究均证实：历史业绩优秀的明星基金在未来可以获得更多的资金流入。根据晨星基金评级的一项历史数据来看，一旦某基金被晨星基金评级从四星提升为五星，该基金的资金流入会显著增加；一旦某基金公司有基金被评为五星基金，该基金公司整体的资金流量也会得到增加。 对于一般的中小投资者而言，由于获取市场信息的方式有限，大多数人无法真正了解基金的投资策略，无法对变化的经济数据进行分析。因此，通过几个普遍而具有典型含义的指标来判断基金走势，进而做出适当的选择也是相对合理的逻辑。一般来说，历史业绩以及是否是明星基金（或者明星基金家族的基金）这样的直观、浅显、光鲜夺目的信息比较容易成为投资者参考的指标。一旦这些代表性的指标被锚定，中小投资者会对这些指标产生路径依赖，在行为上去购买指标较好的基金。这也是普通投资者目前在市场上选择基金最简单方便的形式。 同时，明星基金经理的作用以及某些基金经理是否具备超群的主动管理能力去创造超额收益等话题也历来为市场所讨论和研究。虽然美国市场的大量数据显示，主动管理基金在扣除管理费之后并未给投资者创造超额收益，但也有研究表明，在市场信息不对称较严重的新兴市场，主动管理基金依然有足够的能力创造超额收益。对于一般投资者而言，购买基金的本质目的是获取投资回报。在获得信息相近的前提条件下，近期取得超额收益的主动管理基金必然会吸引更多的投资者，，从而进一步加剧中国基金市场的头部化和明星化现象。 因此可以说，大部分投资者选择基金的指标是相同的。中小居民投资者受到“羊群效应”的影响，容易出现扎堆投资明星基金以及明星基金家族的现象。 居民投资者如何识别明星基金？ 既然之前的证据表明明星基金更受市场青睐，基金公司出于自身的业绩需要必然有动机创造明星基金，因此可能会产生一些和投资者的利益冲突。对于中小居民投资者而言，在做出投资决策前是否还有其他信息需要了解呢？ 针对基金公司创造明星基金的动机，一些基于历史数据的研究发现，如果一个基金管理公司旗下的基金业绩水平参差不齐且收益率差异非常大，该公司最有动机创造明星基金，以期通过明星基金的宣传推广带动基金公司家族内其他基金的销售。今年上半年，A股市场上有不少基金公司凭借部分优秀的明星基金经理，在新基金发行市场中为整个公司获得更多的份额。截至8月13日，今年已经有两家基金公司（汇添富基金和易方达基金）年内新基金募集规模超过千亿。 这个结果对我们中小居民投资者的启发是：我们在选择基金的时候不能仅仅看基金公司某支产品的历史业绩，还需要将该公司旗下的其他基金历史业绩进行对比研究，如果仅仅只有部分基金“光鲜夺目”，我们需要考虑一下是否可以多选择几家基金公司进行对比，挑选整体业绩比较好的那一家。 其次，目前全球主流的研究都发显示，基金公司主动管理能力是存在边界的。一旦相似的投资交易策略在市场上容量达到饱和的时候，该投资交易策略长期的超额收益水平将收敛趋零。因此，一支基金的管理规模过大对于投资人而言也并不是一件好事。从收益的角度来看，中小居民投资者也无需过度追捧管理规模在上百亿以上的航母级基金。 此外，一项对于历史交易数据的研究发现吗，中国市场在牛市以及估值接近阶段性高点的时期基金更加热销。一方面，中国的居民投资者在投资中具有比较明显的追涨杀跌特征，喜欢在某类投资品市场火热的时候持续追捧该投资品。上海交通大学上海高级金融学院与美国嘉信理财联合发布的《2019年中国新富人群财富健康指数》报告显示，当投资达到预期收益的时候，约67%的受访者会选择增加该资产的持有比例。另一方面，当市场进入牛市或者达到阶段性高点时，任何一家基金的当期业绩水平都会比较好，使得投资者难以分辨每一个基金的差异。实际上，无论对于中国还是美国资本市场的研究都发现，当年的“冠军基金”在第二年的排名往往都是靠后的，这些冠军基金在一个较长的投资时间内并不一定能持续战胜市场。 另一项研究表明，中国有相当数量的股票型基金是“抱团取暖”的伪主动管理基金，这一现象在同一个基金管理公司之中非常容易出现。“抱团取暖”的伪主动管理基金扎堆出现实际上是对于中小居民投资者的不尊重，他们收取了更高比例的管理费，却没有提供相应的主动管理服务。因此，我们建议中小居民投资者在选择基金时关注该基金公司的家族内其他基金在投资策略和投资持股上是否十分相似，减少用“主动管理”的费率购买“被动抱团”基金的几率，这其实也是一种长期的投资者保护。 居民投资者在了解明星基金诞生的原因以及背后并不为我们所熟知的市场信息之后，可以从更加全面的角度理解如何选择明星基金。这也可以增加投资者教育的机会，帮助居民投资者提升自身的金融素养，从而获得更好的市场回报。
随着创业板注册制将从8月24日起正式实施，有关T+0的话题再一次被市场推向了前台。近日，证监会原主席肖钢也就T+0的话题发表了自己的看法，认为蓝筹股盘子大，估值稳定，波动较小，抗操纵性强，率先试点T+0交易风险可控。 肖钢的看法，对于市场来说其实并不陌生。2014年，肖钢在任证监会主席的时候，当时的市场就流行着这样的说法。面对市场对T+0的呼吁，当时比较官方的说法就是在蓝筹股试点T+0，其原因就是蓝筹股盘子大，估值稳定，波动较小，抗操纵性强。 肖钢的看法让我们重新回到了2014年。从当时来说，在蓝筹股试点T+0确实是一个不错的选择。一方面是给了市场一个交待，毕竟一直以来，不少投资者始终都在呼吁T+0，关注着T+0的进程。另一方面当时管理层也一直都在倡导价值投资，引导投资者投资蓝筹股，毕竟当时的蓝筹股也确实面临着价值低估的问题，如贵州茅台(行情600519,诊股)，2014年3月时的股价就在150元附近；工商银行(行情601398,诊股)的股价基本在3.5元以下。蓝筹股当时是遭到市场遗弃的。所以，当时管理层达成在蓝筹股中试点T+0的共识是符合当时的市场情况的。 但6年过去之后，目前的市场情况已经发生了明显的改变。随着更多外资的流入，以及国内机构投资者的发展壮大，蓝筹股普遍成了机构投资者抱团取暖的对象，以至很多蓝筹股的价格早就“换了人间”。如贵州茅台的股价已由当时的150元附近上涨到了1700元附近，而中国平安(行情601318,诊股)的股价也是原来的4倍（复权价），工商银行是被市场认为股价低估了的银行股的代表，股价也由原来的3.5元以下上涨到了目前的5元之上，涨幅也在40%以上。因此，目前大多数蓝筹股的股价并不低。 而且对于蓝筹股来说，市场曾经一直认为蓝筹股盘子大、具有搞操纵性强的特点。但随着机构投资者的发展壮大，这个特点在很大程度上也被削弱了。像贵州茅台等蓝筹股股价大幅上涨，在很大程度上就是由于机构投资者抱团取暖的结果。虽然市场不能把机构的抱团取暖与市场操纵等同起来，但这种抱团取暖也表明，机构的联手是可以改变蓝筹股公司股价的。也正因如此，蓝筹股已不是6年前的蓝筹股，目前的市场也不是6年前的市场。在蓝筹股试点T+0已不像在6年前那么具有优势了。目前在蓝筹股试点T+0反倒是有可能把中小投资者引导到高价蓝筹股上去为机构投资者接盘。 当然，市场更大的变化在于A股市场已经引入了注册制试点。去年7月22日，科创板正式推出并同时试点注册制；今年8月24日，创业板也将试点注册制。而注册制改革中的一个重要内容，就是放宽了股票的涨跌幅。一方面是新股上市废除了首日44%涨跌幅的限制，新股上市前5个交易日不设涨跌幅；另一方面是老股以及新股上市5个交易日后，涨跌幅由原来的10%放宽到20%。 涨跌幅的放宽意味着股价震荡空间的加大。以老股为例，一个“地天板”的涨幅可以达到50%；一个“天地板”的跌幅则达到33.33%。对于投资者来说，抓到一个“地天板”固然是开心的事情，而遇上一个“天地板”，则是一笔不小的投资损失，如果投资者是融资炒股，就要面临平仓的风险了。 正是由于涨跌幅放宽可能给投资者带来的更大收益与风险，这就需要投资者及时采取对策来保住收益、减少损失。如此一来，这就需要投资者进行T+0操作。在抓到“地天板”时及时落袋为安，而在操作出现错误时，通过T+0及时纠正错误，避免遭遇“天地板”的损失。也正因如此，在试点注册制的科创板、创业板试点T+0显然更有必要。 当然，在科创板、创业板率先推出T+0，很容易让一些人担心市场的投机炒作问题，但解决这个问题还是有办法的。比如，今年5月上交所提出的“单次T+0交易”就是一个很好的解决方案。实行“单次T+0交易”，既可以让投资者在获利时落袋为安，也可以让投资者在出现操作错误时及时纠错，并且还可以避免市场的投机炒作。这确实是符合A股市场特色的一种T+0交易方式。
经过近4个月的努力，创业板改革并试点注册制各项工作准备就绪。8月24日，创业板注册制首批首发企业将上市交易。中国证监会有关负责人就近期市场关心的一些问题，接受了记者采访。 一、请介绍创业板改革并试点注册制整体准备情况？ 答：2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。证监会坚决贯彻中央决策部署，扎实推进创业板改革并试点注册制各项准备工作。在各方的大力支持和共同努力下，创业板改革并试点注册制的规则体系、技术系统、市场组织、审核注册等各项准备工作已经完成。 （一）制度规则基本出齐。4月27日，我们将《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等主要制度规则向社会公开征求意见，6月12日上述制度规则及配套规范性文件正式发布实施。证监会及深交所、中国结算、证券业协会合计发布了近40件配套规则。创业板改革并试点注册制制度规则体系基本齐备。 （二）审核注册稳步推进。证监会坚决实施以信息披露为核心的股票发行注册制，在坚持规范、透明、公开，严把质量关的基础上，建立健全深交所审核、证监会注册各有侧重、有机衔接的审核注册机制，切实做好在审企业审核工作衔接安排。截至8月19日，深交所受理365家企业创业板首发上市申请，证监会已同意注册23家，18家首批首发企业完成申购。 （三）投资者适当性要求平稳过渡。改革后，创业板新开户投资者实行“10万元资产+2年投资经验”的投资者适当性，已开户的存量投资者签署新的风险揭示书后可参与交易。按照“应签尽签”原则，组织开展存量投资者风险揭示书重签工作，目前，近年来参与过创业板交易的存量投资者大部分已重新签署风险揭示书。 （四）技术系统改造平稳落地。目前，证监会发行审核监管系统，深交所发行上市审核系统、网上网下发行系统均已上线，运行平稳。深交所核心交易系统改造及中国结算、中证金融、中证指数等技术系统改造基本完成，发行、交易、结算、行情揭示等系统已准备就绪。全市场仿真测试和全网测试顺利实施，具有经纪资格的106家证券公司，具有交易参与人资格的111家基金公司参与测试，结果符合预期。 二、创业板改革并试点注册制有何特色？与全市场实施注册制是什么关系？ 答：创业板改革以实施股票发行注册制为主线，坚持尊重注册制的基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征的3个原则，既充分借鉴科创板改革经验，又体现了创业板“存量+增量”改革的特点。 （一）审核注册突出以信息披露为核心。紧紧围绕推动提高信息披露质量，以审核问询促信息披露，提高发行人信息披露的真实性与透明度，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。 （二）机制流程更加公开透明可预期。实行“阳光审核”，进一步取信市场。一是审核进程可预期。明确各环节审核时限，使企业从申请到审核、注册、上市的进度可预估。二是审核结果可预期。充分公开审核规则、披露规则，实现受理、问询、审议结果全公开，确保审核运行严格规范。 （三）再融资、并购重组同步实施注册制。6月12日，《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》发布实施，规定创业板上市公司再融资、并购重组实施注册制。截至6月29日，有96家再融资、3家并购重组申请平移至深交所审核。 注册制改革是这一轮资本市场改革的龙头。证监会按照党中央、国务院的决策部署，坚持稳中求进工作总基调，分步实施。去年科创板试点注册制实现了注册制破题，积累了增量市场注册制改革经验。今年在创业板改革中首次将增量与存量市场改革同步推进，为全市场注册制改革探索路径、积累经验。下一步，证监会将及时总结评估科创板、创业板试点经验，统筹研究制定其他板块推行注册制的方案，做好全市场注册制改革的准备，分阶段稳步实现注册制改革目标。 三、如何看待本次创业板改革跟投制度的差异化安排？ 答：创业板改革借鉴了科创板的有益经验，并对试行保荐机构相关子公司跟投制度做了优化。在跟投主体、资金来源、跟投途径、跟投比例、跟投股份锁定期等方面，与科创板总体一致。不同的是，跟投对象方面对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业和高发行价企业实施跟投制度，其他企业不实施。主要考虑是，创业板是一个存量市场，已经拥有相对众多的投资者群体和长期形成的估值定价体系，普通企业跟投的必要性较小。未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业对创业板是一个新生事物，商业模式、经营方式、股权架构等方面的潜在风险与普通企业有较大差异，高价发行企业投资风险往往也较大，有必要通过跟投，督促保荐机构更好履行“看门人”职责，审慎合理定价，控制风险。 目前，创业板试点注册制首批首发18家企业均已完成发行询价和申购。18家企业发行市盈率在19.1倍至59.7倍之间，平均值39.3倍，中位数37.9倍，总体符合市场预期。下一步，证监会将持续关注跟投制度实施情况，指导交易所及时做好评估，必要时适度调整完善。同时，我们将进一步强化保荐、定价、承销的事中事后监管，督促证券公司建立健全合规风控制度，严肃查处违法违规行为。 四、创业板交易机制有哪些新的变化？投资者参与创业板交易应做好哪些准备？ 答：本次创业板改革系统完善了创业板交易机制，同时适用于增量公司和存量公司，有利于提高创业板整体定价效率。一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，此后日涨跌幅限制为20%。存量股票日涨跌幅限制由10%放宽至20%，相关基金也实行20%涨跌幅限制。二是新股上市首日即可纳入融资融券标的。优化转融通机制，推出市场化约定申报，允许战略投资者获配股票参与转融通出借。三是优化盘中临时停牌制度，引入盘后定价交易方式，增加价格笼子机制。 新的交易机制将于创业板试点注册制首批首发企业上市之日起施行。广大投资者在参与交易前，应当充分了解创业板交易规则的具体要求，充分了解新老交易机制的差异化安排。严格遵守交易相关法律法规和业务规则，依法依规参与交易。同时，密切关注创业板上市公司基本面，综合考虑自身风险承受能力，科学决策，理性投资。 五、创业板将如何严格实施退市制度？存量公司如何适用新的退市制度？ 答：上市公司质量是资本市场健康发展的基石。提高上市公司质量，确保市场“出口”和“入口”畅通同样重要。创业板改革充分借鉴科创板改革经验，全面优化并严格实施退市制度，形成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环机制，着力提升上市公司质量。具体包括：一是简化退市程序。取消暂停上市和恢复上市，对应当退市的企业直接终止上市，大幅压缩退市时间。二是优化退市标准。引入扣除非经常性损益后净利润及营业收入组合指标、市值、规范运作等退市指标，取消单一连续亏损等退市指标。三是严格标准执行。防止企业为避免退市而粉饰报表及操纵审计意见等。同时，设置退市风险警示制度，加强风险提示。 考虑到创业板存量公司与投资者较多，为保证改革的平稳过渡，对存量公司适用新的退市制度设置了过渡期安排。原则上，以2020年度为第一个会计年度起算，适用新的财务类退市指标。但在新规发布前，已经触及原退市标准而暂停上市公司，或者2019年年报触及原标准暂停上市、终止上市公司，继续适用原标准实施暂停、恢复或终止上市。目前，已对乐视网、金亚科技、千山药机作出终止上市决定，对天翔环境、暴风集团作出暂停上市决定。 六、如何理解创业板投资者适当性管理安排？新增投资者与存量投资者各自应当如何参与创业板交易？ 答：创业板改革以注册制为核心，在发行、上市、交易、退市等市场基础制度方面发生了较大变化，对投资者的专业经验与风险承受能力提出了更高要求。创业板已有10年实践，现有投资者超过4500万。创业板改革要统筹存量和增量，包容存量，充分尊重投资者权益与交易习惯。 为此，按照风险匹配原则，创业板对存量投资者与增量投资者作了差异化的适当性安排。存量投资者适当性要求基本不变，签署新的风险揭示书后可以继续参加交易。对增量投资者，要求在申请开通权限前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金与证券），且参与证券交易24个月以上。 七、创业板改革并试点注册制如何进一步压严压实发行人、中介机构责任？ 答：今年3月1日起施行的新《证券法》全面强化了发行人、中介机构的法律责任。创业板改革并试点注册制认真贯彻新《证券法》的有关精神，从多个维度入手，进一步压严压实发行人、中介机构的责任，推动其归位尽责。 （一）进一步细化履职要求。发行人应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，保证所披露信息真实、准确、完整。发行人的控股股东、实际控制人、董监高应当尽到配合等义务，不得隐瞒相关信息。保荐机构应当充分了解发行人的经营情况与风险，对注册申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，对发行人是否符合发行上市条件独立作出专业判断。会计师事务所等证券服务机构要审慎履行职责，作出专业判断，对专业问题履行特别注意义务。 （二）进一步健全责任约束机制。建立中介机构执业质量评价机制，综合考虑文件提交质量、受监管处罚等情况，定期对保荐人等中介机构执业质量进行评价，加大对评价结果较差中介机构的监督检查力度。强化资本市场声誉与诚信约束机制，持续通报监管动态，及时公示监管案例，警示违规行为，并将发行人、中介机构及责任人员的信用记录纳入国家信用信息平台，强化失信联合惩戒力度，推动发行人、中介机构认真履职尽责。 （三）进一步加强法律责任追究。对欺诈发行等违法违规行为“零容忍”，对发行人、中介机构采取认定为不适当人选、限制业务资格、市场禁入等监管处罚措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。投资者也可以通过民事诉讼等方式，追究发行人、中介机构的民事法律责任。 八、创业板改革并试点注册制如何完善投资者民事权益救济机制？ 答：新《证券法》专设“投资者保护”一章，集中规定了加强投资者权益保护的各项创新制度。在推进创业板改革同时，证监会与有关方面一起努力，认真贯彻新《证券法》，共同打好投资者民事权益救济“组合拳”。 （一）推动出台证券集体诉讼司法解释。7月31日，最高人民法院出台《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，明确以投资者保护机构为特别代表人的诉讼采用“默示加入、明示退出”模式。证监会同步发布了《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》。下一步，将抓紧推动有中国特色的证券集体诉讼制度实施落地。 （二）推动出台创业板改革并试点注册制司法保障意见。8月18日，最高人民法院出台了《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》，明确了创业板案件集中管辖、提高违法违规成本、妥善处理创业板改革新旧制度衔接问题等司法政策，切实保护投资者合法权益。8月19日，广东省高院也出台了创业板改革专门司法保障文件。 （三）加强纠纷多元化解机制建设。5月15日，中证资本市场法律服务中心正式挂牌成立。这是第一家全国性的证券期货纠纷专业调解组织。其将接受投资者等当事人的申请，为投资者提供专业、高效、便捷的调解服务，帮助广大投资者妥善化解证券纠纷。 另外，证监会正在按照新《证券法》的要求，研究制定欺诈发行上市责令购回等制度规定，推动最高人民法院修订证券虚假陈述民事案件司法解释，进一步便利投资者维权。 九、创业板改革如何落实中央深改委提出的“找准各自定位，办出各自特色”的要求？ 答：中央深改委第十三次会议明确提出，要坚持创业板与其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。在定位上，改革后的创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，突出硬科技特色，发挥好示范作用。 下一步，证监会将在实施创业板各项改革措施的同时，支持科创板尽快形成一定规模，树立良好品牌和示范效应。支持科创板在基础制度改革方面先行先试，推进产品和交易机制创新，提高科创板投融资的便利性，更好发挥“试验田”作用，促进多层次资本市场的协调健康发展。
注册制改革成功的关键在于信息披露的真实准确，保证上市公司信息披露真实准确在于严惩市场违规违法行为，根据成熟国家资本市场的经验，就是让其牢底坐穿和罚的赔的倾家荡产，造假上市就应该是偷鸡不成蚀把米，而不是造假造出一个或者几个亿万富豪。 深圳交易所创业板即将在8月24日开始正式实施，为了保障创业板注册制改革成功，最高人民法院颁布《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》，笔者觉得很有新意，走出了投资者利益和严惩违规违法者关键两步。 作为中介机构是资本市场第一道门槛的守护神，中介机构责任重大也至关重要，中介机构只有发挥出自己的专业素养和脚踏实地的现场调查，造假上市是很难成功的，可是在以往资本市场中，中介机构为了承揽承销保荐业务，极少数中介机构放弃自己的职业操守，本着拿人钱财替人消灾的态度，要么是对上市公司财务造假和信息披露不准确不真实睁一只眼闭一只眼，最恶劣的是部分中介机构人员，与发行人狼狈为奸沆瀣一气，利用自己的专业知识，协助发行人财务造假和掩饰信息披露问题，造成部分公司造假上市，或者是有瑕疵上市，上市以后就是业绩下跌，给投资者带来巨大损失。 因此如何夯实中介机构责任，就成为资本市场重要一环，在以往造假案列中造假上市券商要承担预赔付责任，新证券法也加大了中介机构的 处罚力度，但是仅仅停留在罚款和行政处罚上面，最高院本次进一步强化了中介机构司法责任，《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》规定：“保荐人仍应对发行人的经营情况和风险进行客观中立的实质验证，否则不能满足免责的举证标准，以进一步压实证券中介机构责任。”，这里着重强调保荐人应当对发行人经营情况和风险进行客观中立的实质验证，这是第一次有次说法，这无疑加大了保荐人的责任，一旦发现财务造假和出现虚假陈述，保荐人不能自证清白，恐怕就不能免责而是要承担连带赔偿责任了。 这非常关键，很多财务造假公司上市，如果发现不及时，就可能面临没有能力赔偿的尴尬，即使投资者胜诉，也可能落一个赢了官司输了钱的尴尬，而保荐人资金实力雄厚，不可能没有赔偿，等于是投资者赔偿多了一重保障，另外压实中介机构责任，等于是倒逼中介机构当好守护神角色，保证上市公司质量。 为了最大化保证投资者赢了官司拿到钱，而不是赢了官司输了钱的尴尬，《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》规定发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，应当依法判令承担欺诈发行民事责任，严格落实证券法第二百二十条的规定，违法违规主体的财产不足以支付全部民事赔偿款和缴纳罚款、罚金、违法所得时，其财产优先用于承担民事赔偿责任。这就从法理上规定，投资者赔偿具有优先权，可以排在行政罚款前面，新证券法加大了对市场违规违法主体经济处罚力度，有可能导致很多违规违法主体在缴纳了天量罚款以后无力赔偿投资者投资损失问题，有了这个规定，投资者就可以优先拿到赔偿款，可以更好保障投资者利益。 资本市场与司法对接不通畅，一直是一个难题，加上地方保护主义盛行，很多市场违规违法主体得不到应有的司法惩处，缓刑或者是从轻判决成为市场关注的焦点并引发巨大质疑，《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》规定：“对于发行人与中介机构合谋串通在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，以及发行审核、注册工作人员以权谋私、收受贿赂或者接受利益输送的，依法从严追究刑事责任；依法从严惩处违规披露、不披露重要信息、内幕交易、利用未公开信息交易、操纵证券市场、背信损害上市公司利益等金融犯罪分子，严格控制缓刑适用，依法加大罚金刑等经济制裁力度。”，该规定最大亮点就是扩大了惩治人员范围，并从严追究刑事责任，何为从严，就是根据刑法规定的上限进行司法审判并量刑，并特别强调，严格控制适用缓刑，这意味着市场违法行为已经很难逃避实刑制裁，以后违法行为都可能意味着需要坐牢，而且坐牢时间更长。 这一规定最大亮点就是夯实中介机构责任，秉承保护投资者利益为原则，让违规违法者牢底坐穿并赔偿损失，只要贯彻到位，资本市场造假频发和虚假陈述可能会大大减少，这是资本市场走向成熟健康的必要之路。
深交所新闻发言人就近期市场关注的创业板注册制审核、发行、上市、交易等问题回答了记者提问。 一、深交所在推进创业板注册制发行上市审核工作过程中有哪些特色做法？ 答：深交所坚持“以信息披露为核心”的注册制审核理念，始终将提升审核工作规范性和透明度作为工作的重中之重，认真执行审核工作流程和审核时限规定，坚持质量第一、兼顾效率，将合规要求全面嵌入审核业务系统，持续优化完善审核工作机制，努力做到“开明、透明、廉明、严明”，高效有序开展受理审核工作，真正把选择权交给市场，增强市场各方改革获得感。 一是审核流程公开透明。自主开发创业板注册制发行上市审核业务系统、信息公开网站和深证服APP，实现审核业务操作电子化，有效推进审核标准、审核进程、审核结果、监管措施“四个公开”，切实提升审核工作透明度。将科技监管贯穿发行上市审核全过程，引入“企业画像”等技术手段，实现智能化审核，全面提高审核质效。业务系统24小时在线运行，保荐机构可随时提交申请材料，方便发行人做好申报工作。 二是审核要点公开发布。在系统梳理相关IPO审核问询反馈意见和相关案例的基础上，研究形成创业板首发审核关注要点并及时向保荐机构公开，推动提高审核问询精准度，降低审核问题数量和轮次，避免“撒胡椒面”式提问，提升审核工作质效，引导中介机构更好履职尽责，引导发行人充分履行信息披露义务，进一步提高申报质量。 三是审核沟通顺畅高效。畅通与市场主体的沟通渠道，发行人及保荐机构可就涉及业务规则理解与适用的重大疑难、无先例事项，通过审核业务系统或现场约谈等方式与深交所进行预沟通，提高发行上市审核效率。截至8月20日，深交所共收到149个预沟通问题，均在规定期限内予以回复。审核过程中对审核问询存在疑问的，在首轮审核问询发出后也可以预约沟通。整理编制创业板注册制发行上市审核工作动态，定期向保荐人发布，通过问题解答、案例分析等方式传递审核动态，明确市场预期。 二、请介绍一下创业板注册制首批企业新股发行的整体情况。 答：发行承销是保障创业板注册制平稳落地实施的重要环节之一。深交所及时发布相关业务规则，组建创业板股票发行规范委员会，促进形成公平合理有效的市场化发行定价机制，健全完善发行业务流程，严防各环节操作风险，引导承销商和发行人高质高效完成发行承销工作。 从创业板注册制首批上市18家企业新股发行情况看，市场化的发行定价机制有效发挥作用。据统计，18家企业发行市盈率在19.1-59.7倍之间，平均值39.3倍，中位数37.9倍，企业融资额在2.6-27.2亿元之间，平均值11.2亿元，中位数9.8亿元，融资总额200.6亿元。 三、深交所对新股发行摇号抽签环节进行哪些优化？ 答：为持续优化发行上市服务，增强市场主体获得感，深交所对摇号抽签业务承办主体、服务费用和服务内容做出调整。 一是由深证信息免费承办摇号抽签业务。为完善市场服务，强化风险防控，进一步做好摇号抽签业务，深交所决定自创业板注册制首批企业启动发行，由深交所下属全资子公司深圳证券信息有限公司（以下简称深证信息）全面承接企业新股发行摇号抽签业务，不收取任何费用，切实降低企业新股发行成本。截至8月21日，深证信息已提供了27场摇号抽签服务，业务运行平稳，市场反响良好。 二是优化市场服务体验。深证信息不仅提供新股网上发行、可转债网上发行摇号抽签服务，还提供网下配售摇号和网下限售摇号等服务，更好满足主承销商和发行人需求，并增加在巨潮资讯网播出摇号抽签视频等增值服务，提高新股发行透明度，优化摇号抽签业务服务体验。 四、创业板注册制首批企业上市首日起交易机制将发生变化，投资者需要重点注意哪些方面？ 答：创业板交易制度改革坚持市场化、法治化方向，兼顾创业板现有市场特点和投资者结构，引入创新机制安排。2020年8月24日起，《深圳证券交易所创业板交易特别规定》正式施行，投资者需要特别注意以下几点。 一是调整涨跌幅限制。创业板注册制新股上市首五日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅限制比例为20%；创业板存量股票、相关基金涨跌幅限制8月24日调整为20%（基金名单详见附件，后续可通过深交所官网查询）。需要注意的是，创业板股票千山退（300216）、神雾退（300156）、盛运退（300090）8月24日前已进入且仍处于退市整理期，期间交易机制不作调整，价格涨跌幅限制比例仍为10%。 二是引入申报价格范围限制。创业板股票连续竞价阶段限价申报的买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%。需要注意的是，超过上述申报价格范围的订单，将暂存于交易主机，此时订单不在行情中显示，也不会撮合成交，待价格波动使该笔订单进入申报价格范围时，会自动参与竞价，成交前投资者可随时撤单。 三是优化盘中临时停牌机制。创业板无价格涨跌幅限制股票盘中临时停牌的触发阈值为涨跌30%和60%，停牌持续时间为10分钟，在警示交易风险的同时，保障交易连续性和市场价格发现功能。在盘中临时停牌期间，投资者可继续申报或撤销申报。复牌时，交易所对已接受的申报进行复牌集合竞价。 四是调整单笔最高申报数量。创业板股票限价申报的单笔买卖申报数量不得超过30万股，市价申报的单笔买卖申报数量不得超过15万股。如投资者提交的单笔申报数量超过要求，交易系统将直接拒单。需要注意的是，创业板单笔最小申报数量及变动单位没有变化，仍为100股或其整数倍，卖出时余额不足100股的，应一次性卖出。 五是新增股票及存托凭证特殊标识。除沿用新股上市首日证券简称首位字母“N”标识外，创业板注册制新股上市后次日至第五日，证券简称首位将标识字母“C”，以提示不设涨跌幅限制的特别安排；上市时尚未盈利、具有表决权差异安排，及具有协议控制架构或类似特殊安排的创业板股票或存托凭证，将新增“U”“W”“V”特殊标识。 六是优化两融及转融通机制。创业板注册制首发股票自首个交易日起可作为融资融券标的；转融通出借券源扩大，战略投资者可出借配售获得的股票；新推出转融通市场化约定申报方式，增加交易灵活性，提升交易效率，证券公司借入证券当日可供投资者融券卖出。 此外，创业板还引入盘后定价交易机制，调整交易公开信息披露指标等，投资者应予以关注。 五、请问创业板交易监管方面有哪些安排？ 答：深交所基于创业板市场特点，持续优化交易监管，着力增强监管针对性和有效性，筑牢市场交易风险防线，保障创业板改革并试点注册制平稳实施。 一是强化交易制度建设，保障交易监管规范透明。发布《创业板股票异常交易实时监控细则（试行）》，立足创业板市场特点，构建创业板异常交易行为监管体系，明确虚假申报、拉抬打压股价、维持涨（跌）幅限制价格、自买自卖或者互为对手方交易、严重异常波动股票申报速率异常等5类异常交易监控指标，引导投资者合规交易创业板股票。 二是充分尊重交易自由，切实保护合法交易权。坚持市场化、法治化方向，充分考虑深市中小市值公司多、交易活跃特点，把握好监管尺度，提高监管适应性，对不存在明显异常、不涉嫌违法违规的交易行为不干预，实施有弹性、有温度的监管。 三是严守自律监管底线，精准打击违法违规行为。加大重点领域监管力度，强化重点监控账户管理，利用大数据、人工智能等技术快速定位异动账户，有效挖掘证券违法违规线索，坚决打击扰乱市场的异常交易及违法违规行为，切实维护市场正常运行秩序。 六、请介绍一下创业板投资者适当性管理新规落地执行情况。 答：创业板投资者适当性管理新规发布并实施后，深交所采取系列措施，确保新规平稳执行。一是指导证券公司全力做好业务和技术相关实施准备，有序推进市场组织工作。二是及时配套发布相关业务和技术通知，持续更新有关问答，确保市场准确理解并执行创业板适当性要求。三是组织开展宣传培训等活动，全面、深入、持续做好投资者教育。 各证券公司高度重视，积极履行适当性管理职责。一是制定新版《创业板投资风险揭示书》，修订相关业务办理流程，及时为符合条件的投资者开通创业板交易权限。二是完成相关技术系统改造，参与深交所、中国结算和中证金融等联合组织的相关测试。三是采取多渠道、多方式开展投资者教育，突出规则制度解读，强化风险提示，主动提醒存量投资者签署新版风险揭示书。 目前，各项工作进展顺利，广大投资者积极参与，市场组织取得良好效果。下一步，深交所将严格落实投资者适当性管理制度要求，做好投资者保护工作，护航创业板改革并试点注册制稳起步、开好局。
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