摘要 【黄湘源：T+0应结合注册制改革顺势而为】T+0应该趁注册制改革步步推进之际顺势而为，否则难免弄巧成拙。证监会前主席肖刚关于T+0可在蓝筹股中先行一步的建言虽然不可谓不良苦，不过，实践中不仅未必具有恰当的可行性；并且，除了为机构所用之外，对习惯于跟风的一般投资者尤其是散户很容易形成不应有的误导。 T+0应该趁注册制改革步步推进之际顺势而为，否则难免弄巧成拙。证监会前主席肖刚关于T+0可在蓝筹股中先行一步的建言虽然不可谓不良苦，不过，实践中不仅未必具有恰当的可行性；并且，除了为机构所用之外，对习惯于跟风的一般投资者尤其是散户很容易形成不应有的误导。 所谓T+0不妨可以在蓝筹股先行一步的说法，听起来似乎很有道理，其实不过是脱离A股基本实际的空想。目前，A股的基本板块除主板、科创板、创业板、中小板外，其他所有有关板块的划分都不过是概念性的，并没有清晰的边界，也不具备固定的归属。以蓝筹股为例，一般而言市场所公认的蓝筹股板块主要分布在沪深主板，不过，这不仅并不等于创业板，中小板就没有自己的蓝筹股，即使是一向就被市场习惯上所归入沪市或深市蓝筹股板块的某些个股，随着时间的推移也不排除会有一些个股由于业绩的变化或者并购重组的原因而存在被移除出局的可能性。如果非得要在沪市或深市的所谓蓝筹股板块试行T+0，那么，在缺少一个可资界定的蓝筹股评判标准的情况下，其可操作性难免会成为一个问题。即使在标准问题上好不容易形成了某种共识，也许还要经过某些必要而公正的资格评估。这一番工作做下来，决不会比任何性质的评先争优活动来得简单。一件本来意义上非常市场化的事情，为什么还非得如此依靠繁琐的形式程序甚至行政手段的介入去完成，并且即使勉强能够完成这样一个形式性的程序过程，其结果的公正与否，又有谁能保证得了的呢？这样的所谓T+0，难道还会有什么市场意义没有吗？ 蓝筹股的所谓优越性，无非在于一个“稳”字。不过，其所表现在市场走势上的这种稳，与其说由其业绩的稳定性所决定的，还不如说更多的取决于其持股结构的稳定性。相当一些蓝筹股的控股股东是国资机构或民企创始人，出于稳定经营和资产保值的需要，一般不会轻易退出所持股份，不管蓝筹股实不实行T+0，其也不会频繁地买进卖出。当然，也不排除一些机构投资者出于投资增值或盘活资金的目的而存在激活交易的需要。蓝筹股如果实行T+0，其在成为最积极的拥趸的同时，也有可能成为最主要的受益者。蓝筹股T+0给中小投资者也许可以带来闻风而动的机会，不过，这种机会对于他们来说究竟是好事还是坏事却是谁也无法说得清的。如果会有太多的人因此而聪明反被聪明误，那么，这样的市场还能稳得起来吗？市场如果只是为了迁就一部分蓝筹股法人股东和机构投资者的利益要求而实行T+0，那么，这样的T++0不要也罢！这也许也正是早几年蓝筹股T+0的政策曾经被提上议事日程而并未能真正付诸实施的道理之所在。 市场稳不稳，其实与股性的稳不稳并没有绝对的因果关系，而跟政策的取向却显然有着密不可分的关系。科创板、创业板在市场交易制度上既然可以新股上市的首5个交易日放开涨跌停限制，并且接来下的涨跌停限制由原来的10%放宽到20%，为什么还非得继续保留T+ 1，而不能顺势而为引进T+0呢？证监会当时的答复只是一句条件还不成熟。那么，什么叫条件成熟什么叫条件不成熟，又有谁能说得清呢？其实，T+1条件下涨跌停限制的放开本身也不是没有风险的。在T+1的市场交易机制下，随着涨跌停限制的由10%放宽到20%，最大振幅甚至可接近40%，买错一次就等于一天亏20%左右，高低落差30-40%也并非没有可能。这么大幅度的亏损能不把一部分缺乏风险承受力的资金给吓跑吗？科创板由于只有增量新股而没有存量旧股，再加上入市门槛提高到了50万元以上，涨跌幅限制放宽所可能引起的震荡风险也许还不至于很大，创业板就不同了。创业板实行注册制以后，随着上市新股进入20%涨跌幅阶段，存量股份也将适用于放宽到了20%的涨跌幅，这对于那些业绩上非但缺乏成长性的创业板旧股来说，岂不也就有可能等于是灭顶之灾？事实上，一度曾经因为实行注册制改革的要求得到满足而走势很牛的创业板，在越来越临近注册制落地的时候却越来越跌跌不休起来，究其原因，恐怕很大程度上是与老股和新股将同步实行20%涨跌停板限制放宽政策所引起的恐惧分不开的。 其实，涨跌幅限制放宽所带来的交易风险，最好的应对办法莫过于T+0.T+0虽然具有较大的投机性，但是，即使在尚未公开允许T+0交易的条件下，变相的T+0也早已就成为事实上的存在。只不过，这种变相的T+0是必须以先有一部分存量股票作为前提的。这对于资金量大小不同的投资者来说，也就意味着可变通实施T+0的自由度也将有所不同。资金量大的投资者往往可以利用这种变相的T + 0，翻手为云覆手为雨，而资金量不足的投资者则难免捉襟见肘，不要说难以规避风险，有时往往还为人所谋，上了当还不知道怎么上的。在一视同仁的T+0条件下，当天买入的股票也可当天卖出，则不仅机构投资者可以获得更大的自由空间，本小力薄投资者也可以及时止损，不至于一经买入就不得不被捆绑住手脚被动挨打。倘若能够看得清局势，有时通过买卖策略的适当调整也可以反败为胜，或在获得一定利润的时候及时落袋为安。即使仅就这方面的公平性而言，T+0至少也比T+1条件下的T+0略胜一筹。至于只有大资金大机构纵横捭阖却不允许小散户越雷池一步的T+1，就更不用说了。 无可置疑，趁科创板、创业板在注册制改革条件下放开涨跌幅限制等一系列政策之机，顺势而为地推出T+0，方为上策。这不仅将有利于提高市场活跃度，而且也能更好地体现交易公平，较好地弥补放宽涨跌幅限制所有可能放大风险的制度性缺陷，维护市场的稳定健康发展，何乐而不为乎？当然，对于T + 0 有可能带来的过度投机的风险，也是需要加以警惕和防范的。在这方面，上交所曾经有过的单边T+0设想，也有一定的道理。
8月20日周四，沪深两市呈现出震荡调整的走势，市场的调整氛围较为浓重，本周整体上来看A股市场呈现出一定的震荡调整，没有延续之前的上攻，主要是受到外部因素的影响，美国搞事情打击了投资者的信心，对A股市场的走势形成一定的负面影响，但A股市场中长期慢牛长牛的格局并没有改变。 外部因素对市场影响的是短期的，从长期来看，国内流动性保持合理充裕，以及居民储蓄向资本市场转移，A股市场仍然会维持向上的走势。今年以来由于股市形成较强的赚钱效应，A股市场整体上呈现出增量资金不断入场的态势。7月新增股民开户数创五年新高，根据中国结算的最新数据显示，7月新增投资者数量达242.63万，创下了2015年6月以来的单月新高，事实上从3月到6月，随着市场的走强，每个月的新增投资者数量都超过百万，在中国结算2015年4月份有记录以来，7月新增投资者数据排名第四，仅次于2015年4月到6月的大牛市时期。这表明场外资金正在跑步入场，今年新增开户数以及新基金的发行量都大幅增长，新基金的销售也突破了1.6万亿，直逼2015年大牛市。今年1月3日银行保监会发出通知，要求银行保险公司多渠道引导居民储蓄进入资本市场，做价值投资和长期投资，为投资者提供了很重要的政策方向，也验证了我一直以来的看法，在房住不炒的环境之下，大量的居民储蓄将会通过买入基金，或直接开户入市的方式，参与资本市场做保值增值，这是A股市场形成慢牛长牛行情的重要推动力。 随着新股民的入市，两市成交量也不断放大，7月两市单日成交量体现万亿的级别，7月沪深两市成交量为2.32万亿股，环比上升94.48%，成交额为30.1万亿元，环比大增108.2%，均呈现出交易活跃的局面。在成交量急剧放大的同时，7月券商业绩大幅增长，根据统计，7月35家上市券商合计实现净利润208.97亿元，同比增长230.7%，环比增长77.65%，仅有两家出现下滑，券商是行情的风向标，在股市走强的背景之下，券商的业绩必然会出现大幅的增长，券商也是我一直建议大家重点配置的品种，特别是龙头券商，在国家打造航母级券商的背景之下必然会带动头部券商的发展，打造航母级券商的重要途径是通过券商的强强联合，这将给国内的券商业带来外延式的增长机会，建议投资者可以继续关注。下半年随着A股市场的走强，相信券商股还会有进一步的表现，建议投资者可以积极地进行挖掘。对于选择大券商还是小券商，我认为都是有机会的，从长期来看，大券商的风险较低，但股价弹性较小，小券商则可能在市场回升时出现快速回升，因此大小券商其实都有机会，但从安全性的角度来看，大券商更具有竞争力，业绩也更加稳定，建议投资者，可以以配置大券商为主。特别有重组兼并预期的一些券商，机会可能更加突出，我建议大家配置30%左右的券商，因为未来A股市场的黄金十年，券商无疑是最大的受益板块之一。 海外市场方面，美股依然保持强势的走势，虽然在市场高位出现震荡，多空分歧加大，但美股已经在历史新高的位置，纳指和标普500指数均创历史新高，美股的上升主要受到流动性的推动，在美联储史无前例的大放水之后，美股的估值出现了泡沫化的迹象，现在美国投资者多空分歧很大，一部分投行对于美国股市的前景很有信心，认为是新一轮牛市的开始。但更多投行开始提示风险，包括股神巴菲特将现金仓位再次提升，半年报的数据和一季报相比增加了200亿美元的现金头寸，表现出对当前美股估值过高的担忧。投资大亨索罗斯明确表示现在美股的风险是二战以来最大的，因此建议投资者要注意美股的风险。美股这一轮的上涨在经济面并没有太强劲的支撑之上，受到疫情的影响，美国的经济仍然保持相对较低迷的状态，同比大幅下滑，虽然现在新冠疫苗有了一定的进展，出现了一些临床成功的案例，但还没有完全控制住美国疫情的扩散，因此美国经济仍会继续受到影响，在没有经济面支撑的背景之下，股市的上涨没有坚固基础，因此我认为要高度重视现在美股泡沫破裂的风险，美股再次出现大跌的风险正在加大，今年3月份，美股出现大幅下挫，单月出现四次熔断，让我们见证了历史。3月份美股的大跌也验证了我去年12月10日提出的2020年十大预言，美股出现泡沫破裂，现在美股再次出现泡沫化，是否会再次泡沫破裂，我们拭目以待。泡沫破裂需要一根针把它刺破，这根针可能是重大利空，或大的上市公司的丑闻，或糟糕的经济数据等，我们要保持高度的敏感性。 相对而言，A股市场的估值处于历史的底部，虽然消费白马股以及科技之前涨幅过大，估值上也不便宜，已经处于历史平均之上，但考虑到这些公司的品牌价值以及未来的业绩增长，他们仍然是值得长期关注的，这段时间经过调整之后，生物医药、白酒等板块的估值已经有所回落，可能会吸引一些新资金入场，特别是之前医疗股和疫苗股涨幅过大，我建议投资者可以先获利了结医药类的基金或疫苗类的股票，现在经过了大幅回调之后，又再次具备了抄底的价值，建议投资者可以积极进行关注。从长期来看，医药行业是出牛股的领域，特别是一些有业绩支撑，有创新能力和研发能力的医药龙头股的投资价值更为明显。白酒板块则属于既有品牌又有业绩增长的板块，这几年我坚定看好，但白酒股的问题和医药一样也是涨幅过大，累积了大量的获利盘，从短期来看似乎没有太大的吸引力，但从长期来看，这些公司的品牌价值以及业绩持续增长能力仍然值得我们持续关注，因此对白酒龙头股仍然可以继续关注。 坚持价值投资，做好公司的股东才能抓住A股市场的机会，当前A股处于震荡调整期，市场普涨的可能性不大，但结构性行情依然非常明显，抓住业绩优良的白马股是应对市场波动最好办法，建议投资者一定要从业绩的角度出发，去选择业绩优良的白马股从而获得较好的投资回报。
连续一段时间的上涨让已经满仓的“先知先觉者们”高兴得不亦乐乎，但这样的幸运人士毕竟还只是少数，市场里绝大多数参与者目前正经历着长久没有面临的“追，还是不追”的痛苦选择和煎熬。对于这一问题的答案，一定程度上既取决于这一次牛市的涨幅究竟能有多大，又在一定程度上可以决定这一轮牛市的涨幅和持续的时间。 必须指出，正如历史上的经验一次又一次地表明，这一轮牛市的推手，固然又是起因于市场中的主要机构投资者，但正如之前任何一波像样的牛市，每一轮波澜壮阔的牛市，都离不开新近入场的投资者，特别是散户投资者的支持和追捧。（注：中国证券登记结算有限公司披露的数据显示，截至2020年6月，中国A股散户共1.67亿，持有13.07万亿元市值，占比28.64%。） 在中国A股市场目前仍然以中小投资者为主的散户市场里，散户对于这场牛市的态度，尤其有可能会直接决定这场牛市的命运。 虽然很多散户在牛市开始之初总算尝到了些赚钱的甜头，也增加了些向亲戚朋友吹嘘的资本，但行为金融学的大数据研究却表明，如果用相对于大盘表现的相对收益来衡量，散户在牛市中的表现甚至还不如他们在熊市里的表现。 笔者在《投资者的朋友》一书里开篇就提到，“散户赚钱，天理难容”，这里的“赚钱”指的并不是散户是否真的能赚钱（获得正的投资收益），而是散户是否能够跑赢大盘。 如果散户投资不能跑赢大盘的话，那么还不如买个指数型基金，轻松而且廉价地跟上大盘的表现，超越自己直接下场炒股的表现。但恰恰由于散户缺乏应有的金融素养，对自己的投资能力过度自信，才导致了散户频繁交易但业绩平平的结果。 基于全球资本市场的行为金融研究分析，全球各国的散户在投资过程中都犯有各种各样让人吃惊但又普遍存在的错误。例如过度交易，追涨杀跌，听消息炒热点，不愿止损等在全球普遍存在的散户行为偏差，严重地影响散户的投资决策和投资业绩，导致全球的散户都不赚钱，也就是都不能跑赢大盘。 有趣的是，国内外股票市场的研究表明，中小散户投资者的非理性行为在牛市中反映的尤其明显，跑输大盘的结果也越发明显。 一方面，牛市让本来就对风险意识不强的投资者格外亢奋。这种亢奋往往体现在投资者对于投资交易越来越执迷上瘾，而对于风险和波动越来越置若罔闻。 另一方面，由于牛市往往会给投资者带来短期的投资收益，这种赚钱效应会进一步强化和加大投资者对于自己投资能力的盲目自信，而未能清晰地意识到自己赚钱更多是因为大市上涨，是因为风大了猪都能飞起来，其实和自身择时和选股的能力并没有什么关系。 再者，随着牛市的发展，散户投资者会通过相互安慰、相互支持的方式，让各自相信自己做的是一个再正确不过的决定，形成在散户中越来越强烈的羊群效应。 散户的羊群效应表现在，他们往往会从周围的其他投资者身上获得信息或者获得鼓励。例如，如果投资者听到周围有其他投资者在股市中投资获利的话，那么会有更多的散户投资者投身于股票市场。而散户投资者这种自我实现的预测，又可以推动股市在一段时间内的进一步的上涨，从而吸引更多本来对市场没有兴趣或者没有把握的散户投资者加入牛市大潮。 投资者在抱团和掩护中，相互壮胆、相互支撑，一不小心把市场推上一个又一个新高。 在牛市里，这种羊群效应的影响力和杀伤力，都比熊市里要强得多。恰恰是当所有的中小散户都认为市场是一个绝佳的投资机会而涌入市场的时候，市场顶部才会最终出现，并且继而进入重大的调整和反转。 这其中的一个重要原因，是因为广大散户的追涨杀跌的情绪和行为，在牛市里被极度地放大了。 诺贝尔经济学奖获得者，美国普林斯顿大学心理学教授卡尼曼在半个世纪前就发现，人类行为的一种根本性的代表性的行为偏差 （representativeness bias）。人类倾向于对近期的经历（市场表现）给予更多的关注， 对于具体的现象（例如，邻居大婶买了只股票上周涨了50%等）给予更多关注，对于鲜明的事情（股市连创新高）给予更多的关注，而往往忽视简单的、客观的和无趣的事实（例如市场平均每年的回报率和波动率）。 广大散户在投资决策过程中，其实有一个类似的趋势，就是利用近期市场走势判断今后的市场走势。无论是1999~2000年的互联网泡沫，还是2007~2008年的全球危机，几乎在全球各国的金融市场都有一个普遍的现象，就是大量的投资者，尤其是中小散户，会在市场接近顶端的时候，义无反顾地参与到市场中去。 中国市场最经典的例子就是在2007年A股达到六千点点位的时候，和2015年的上半年，曾经一度是中国散户开户和参与A股市场投机最积极和活跃的时候。 结果呢，众所周知的就是广大的中小投资者都在市场即将出现大跌的时候，被套牢在了市场的顶部。 而且，和机构投资者相比，散户还有一个投资行为趋势，就是他们的反应和决策过程往往比机构投资者慢。 机构投资者可能会在第一时间对消息和行情做出判断和交易，而散户由于信息和投资目标的约束，往往会在市场消息出现，或者市场趋势改变之后的一周，一个月，甚至三五个月后，才开始对一则“旧闻”做出反应。 这一拖延的投资行为，也直接导致了散户投资者，往往会在牛市的开始战战兢兢不敢入市；在牛市的发展阶段，犹犹豫豫等待自己投资信心和决心的确定；直到牛市真正达到顶端的时候，大量的散户们才终于克服自己的恐惧，说服自己全身心地投入到市场中去，结果却是面临大跌。因此有人戏称， 股市中的羊群效应， 之所以称为羊群效应，是因为很多中小散户，没有赶上牛市，反而最后都落入了资本市场的“虎口”。 最后，由于在散户投资者中间广泛存在的“处置效应”，也就是投资者过早卖掉自己赚钱的股票，而不愿卖出自己亏钱的股票的倾向，导致投资者即使在牛市中赚钱，但投资收益也往往远远赶不上市场大盘上涨的幅度，也就是大家通常所说的“赚了点小钱，但跑输了大盘”。 由此可见，多年不遇的牛市固然来之不易，但如果散户缺乏基本的经济金融知识，和投资交易能力的话，股市赚钱，即使是在牛市，不但仍然绝非易事，而且很可能会比在熊市还更困难。
根据深交所安排，8月24日创业板注册制正式实施。当天将有“十八罗汉”首发上市，同时目前在创业板挂牌交易的800多只股票也将适用创业板注册制改革的新规则。 而在创业板注册制改革的新规则中，最受市场关注的，莫过于两大规则：一是新股前5个交易日不设涨跌幅。根据创业板交易特别规定，创业板注册制下，新上市股票前5个交易日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。二是所有股票涨跌幅变为20%。这也意味着从8月24日起，所有存量的创业板股票涨跌幅也全部都由10%变为20%。 两大规则的改变直接涉及到投资者的切身利益，所以投资者需要对此予以高度的重视。那么，在创业板注册制带来的市场规则改变的情况下，投资者需要注意些什么问题呢？至少有三个方面的问题是投资者需要特别关注的。这其中就包括两大规则改变带来的两大问题以及发行制度变化带来的一大问题。 首先是新股申购有风险，投资者需要谨慎“打新”，尤其是在行情低迷的情况下，投资者“打新”尤其需要慎重。在新股上市实行审批制的情况下，新股发行市盈率基本上被管理层控制在了23倍以下，这就为新股上市后的炒作预留了一定的空间，这也导致了“新股不败”的出现。所以，在审批制下，投资者“打新”基本上都是安全的，这就形成了投资者“逢新必打”的局面，不论是什么新股发行，投资者都会积极申购。 但这种“打新”的做法在注册制下显然是存在风险的。因为注册制下的新股发行是一种市场化发行，新股发行市盈率是不受控制的，新股发行价格可以很高。如科创板公司孚能科技(行情688567,诊股)的发行市盈率高达1737.49倍，石头科技(行情688169,诊股)的发行价达到了271.12元，这些都创下了目前A股市场的发行纪录。而被称为“创业板注册制第一股”的锋尚文化(行情300860,诊股)的发行价也达到了138.02元，刷新了创业板新股发行最高价的纪录。如此一来，投资者“打新”就要格外谨慎了，不然就会遭遇新股“破发”的风险。如科创板新股久日新材(行情688199,诊股)上市当天仅上涨6.41%，次日例宣告“破发”，目前上市9个月了，股价仍处于“破发”状态。而这样的故事很有可能会在创业板上演。所以投资者再也不能“逢新必打”，而应该有选择性“打新”。 其次是投资者不能盲目地参与“炒新”。在审批制下，新股发行受23倍市盈率的限制，同时新股上市又有涨跌幅的限制，所以，投资者“炒新”也是相对安全的。一只新股上市，通常都会出现连续涨停的局面。这时的新股上市，投资者“买到就是赚到”，因此，市场“炒新”的热情很高。 但注册制放开了新股上市涨跌幅的限制，新股上市的前5个交易日不设涨跌幅，如此一来，原来的“炒新”套路就行不通了。一方面新股本身就是高价发行，另一方面新股上市又没有了涨跌停限制，因此，投资者在新股上市首日盲目追高的话，就有可能面临着短线套牢甚至中长线套牢的风险。如今年7月10日上市的科创板新股云涌科技(行情688060,诊股)，上市首日最高价达到了328元，但该股在上市首日冲高回落，随后的日子一路走低，到8月14日的收盘价只有151.05元，不到最高价的一半，上市首日杀入的“炒新”者几乎全军覆没。因此，注册制下的新股上市，投资者切勿盲目“炒新”。 此外，在股票的涨跌幅由10%放宽到20%的情况下，这就意味着股票上涨与下跌的空间都放大了一倍，股票上下震荡的空间也就加大了。投资者操作的节奏把握得好，可以赚一个“地天板”，节奏把握不好，也可能亏一个“天地板”。赚一个“地天板”当然是好事，但亏一个“天地板”，那损失就有些大了。而要避免与减少这种损失，投资者在买进股票时就一定要谨慎，买自己熟悉的股票，同时不要盲目追高。对于短期震荡较大的股票，需要及时获利出局，减少持股时间。
2020年8月18日，最高人民法院发布《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》，8月19日，广东省高级人民法院发布《关于为深圳证券交易所创业板改革并试点注册制提供司法保障实施意见》，这是就深交所创业板改革并试点注册制制定的专门性司法保障文件，为深交所依法开展发行上市审核和自律监管夯实了法治基础。 深交所表示，将认真贯彻落实最高人民法院和广东省高级人民法院司法保障意见，坚持“建制度、不干预、零容忍”九字方针，按照“四个敬畏、一个合力”工作要求，坚持稳字当头、稳中求进，努力做到“开明、透明、廉明、严明”，强化以信息披露为核心的注册制理念，完善基础制度体系，严格执行制度规则，审慎开展创业板股票发行上市审核，严厉打击欺诈发行、虚假披露等违法违规行为，配合证券代表人诉讼机制落地实施，保护投资者合法权益，增强市场各方改革获得感，坚决维护公开公平公正的市场秩序，为建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，强化创新资本形成，推动实体经济转型升级发挥积极作用。 粤高法发﹝2020﹞7号 广东省高级人民法院 关于为深圳证券交易所创业板改革并试点注册制提供司法保障实施意见 为支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，保障深圳证券交易所创业板改革并试点注册制，依照《中华人民共和国证券法》审理与创业板改革并试点注册制相关案件，根据最高人民法院有关规定，制定实施意见如下。 一、指导思想 1.准确把握创业板改革并试点注册制改革总体目标，依法推动深化资本市场改革，完善资本市场基础制度，提升资本市场功能，以规范、透明、开放、有活力、有韧性为导向，推进深化发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革，尊重市场规律，统筹增量改革与存量改革，支持依法监管和自律管理。指导深圳市中级人民法院依法管辖涉创业板改革并试点注册制民商事纠纷案件，加强保护投资者合法权益，防范化解重大金融风险，制裁证券市场违法违规行为。 二、依法保障创业板证券发行制度 2.准确把握市场主体在发行上市过程中的信息披露责任。依法保障创业板首发、再融资、并购重组同步推行注册制，依法支持以信息披露为核心，让创业板投资者进行价值判断的证券发行监管制度。准确把握法律规定、行政监管、交易规则和行业自律等对信息披露的要求，厘清证券市场不同主体对信息披露的责任边界。 3.严格落实创业板证券发行人及其相关人员对信息披露的法定责任。发行人的董事、监事和高级管理人员对证券发行文件和定期报告行使异议权的，不当然免除其勤勉尽责义务。强化保荐人及其保荐代表人的核查义务与督导责任。压实会计师事务所、律师事务所等证券服务机构的把关责任。落实证券承销机构的核查责任。对创业板证券发行过程中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，依法按欺诈发行判令承担法律责任。依法严惩证券欺诈发行行为，构建“民行刑”三管齐下的立体化欺诈发行责任追究体系。证券发行人欺诈发行的，依法保障证券监督管理机构责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。 4.尊重创业板上市公司特殊治理结构。在创业板上市的公司在上市前根据业务规则设置特别表决权股份安排的，应对表决权差异安排对公司治理的影响进行特别提示，证券中介机构应提出相关意见。持有特别表决权股份的股东不得利用特别表决权损害普通投资者的合法权益。依法保障红筹企业境内存托凭证持有人的实际权益与境外基础证券持有人的权益相当。严格落实上市公司信息披露监管要求，审慎认定创业板上市公司股权代持协议的效力。支持创业板上市公司为促进良性发展实施的激励机制。 5.坚持防控金融风险底线思维。准确把握证券违规信用交易的民事责任与法律后果。依法认定未取得特许经营许可的互联网配资平台、民间配资公司等机构与投资者签订的股票配资合同无效。对配资公司或交易运营商利用交易软件实施的变相经纪业务，依法认定合同无效。依法审理涉创业板上市公司的证券回购合同纠纷，审慎认定债务提前到期，依法调整过高违约责任。根据国家金融政策处置涉诉纠纷，防止金融风险跨行业、跨市场、跨区域传递。 三、依法维护证券市场创业板投资者合法权益 6.严厉打击涉证券市场职务犯罪与金融犯罪。依法严惩证券监督管理机构和证券交易所工作人员不履行法定职责，滥用职权、玩忽职守，利用职务便利牟取不正当利益，泄露投资者信息或商业秘密等职务犯罪行为。依法严惩违规披露、不披露重要信息、内幕交易、利用未公开信息交易、操纵证券市场等违法犯罪行为，对资本市场违法犯罪行为“零容忍”。 7.依法支持证券监督管理机构、证券交易所履行创业板证券监管职责。对违反证券监督管理规定的各类行为，依法支持对创业板证券发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人等作出的行政处罚措施，有效保护创业板投资者合法权益。尊重证券交易所依法对创业板制定的各项业务规则，以及依据业务规则采取的纪律处分和自律监管措施。依法保障退市机制的平稳运行。因突发性事件影响创业板证券交易正常进行或证券交易出现重大异常波动时，证券交易所按照有关规定采取处置措施造成损失的，除存在重大过错外，依法不承担民事赔偿责任。对证券交易所自律监管行为引发的纠纷，积极引导当事人先行通过证券交易所听证、复核等程序寻求救济。 8.依法保护创业板上市公司中小股东权益。防止创业板上市公司控股股东、实际控制人等利用公司对外担保掏空创业板上市公司资产，损害公司与中小投资者的权益。依法规制上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员利用关联交易损害公司利益的行为。 9.依法审理证券欺诈责任纠纷。依法审理证券虚假陈述责任纠纷，区分市场主体信息披露的法定责任，根据法定义务、主观过错与侵权后果确认法律责任。注重发挥专业核算和专家证人的作用，确保违法违规主体赔偿责任认定的公正性、规范性、合理性。依法审理证券内幕交易责任纠纷与操纵证券交易市场责任纠纷。探索建立证券民事赔偿责任优先的相关保障机制，落实民事赔偿责任优先原则。 10.依法确认证券公司的投资者适当性管理责任。落实创业板证券投资者适当性管理要求，规范创业板证券纠纷司法审查标准，强化证券公司依法履行适当性管理义务和举证责任。根据风险匹配原则，依法责令证券公司承担未正确履行适当性管理职责导致投资者损失的赔偿责任。 11.支持依法设立的投资者保护机构履职。发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，鼓励发行人的控股股东、实际控制人、相关证券公司等委托投资者保护机构，与投资者达成调解协议，予以先行赔付。支持持股的投资者保护机构就损害公司利益行为提起股东代表诉讼。推动投资者保护机构依法协助生效判决执行。 四、建立适应资本市场特点的证券纠纷化解机制 12.全面推进证券纠纷多元化解机制建设。积极完善示范判决机制，充分发挥证券监督管理机构、投资者保护机构、仲裁机构、调解机构与行业组织的力量，建立健全“行业自律、行政监管、专业调解、诉讼、仲裁”多元一体、有机衔接、协调联动的证券纠纷解决机制，积极倡导以非诉方式化解各类证券纠纷，依法推动创业板改革和试点平稳进行。 13.保障投资者收集证据的合法权利。充分保障投资者尤其是中小投资者委托代理律师依法收集证据，认真落实《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》的书证提出命令制度，增强投资者的举证能力。探索完善律师民事诉讼调查令制度，强化有关知情单位和个人履行协助义务。 14.落实证券纠纷代表人诉讼机制。推动投资者保护机构提起特别代表人诉讼的试点工作。构建特别代表人诉讼与普通代表人诉讼衔接机制。依法保障投资者保护机构代表投资者充分行使诉讼权利。 15.依托信息化手段提高化解证券纠纷能力。推动建设统一的证券审判工作信息平台，覆盖从立案到执行工作全流程。依托信息平台完善集体诉讼统一登记机制，解决适格原告权利登记、代表人推选等问题。积极推动建立证券信息数据共享机制，为确认原告主体资格、确认实际损失赔偿、裁决执行等提供准确依据。探索建立在证券交易所协助下的大宗股票司法执行机制。 16.加强创业板证券案例制度研究。加强创业板纠纷案件审判团队建设，建立与证券监督管理机构、证券交易所、行业协会以及投资者保护机构的专业交流机制，深化创业板证券案例研究和总结，推动完善创业板证券纠纷裁判规则，不断提升人民法院金融审判专业水平。 17.加大创业板证券“普法”工作。联合证券监督管理机构、证券交易所、投资者保护机构，通过发布案例、庭审直播、判后释法等多种形式，广泛介绍创业板证券市场的运行特征、行业规则、法律规定及管理机制，积极引导市场主体正确理解创业板股票市场的投资权利、投资风险、责任承担和救济渠道，引导投资者理性投资，注意防范风险。 2020年8月19日
摘要 【盘后大事扎堆！7月超242万股民“跑步进场” 后市怎么走？李大霄：牛市还在】对于近期创业板调整走势，英大证券首席经济学家李大霄表示，第一，要淡定，不要恐慌；第二，牛市还在；第三，结构性风险还是要非常谨慎。（e公司） 虽然周三A股大幅回调，但在A股收盘后，有几个大消息值得关注。 我们先看一下几大消息。 人民币大幅升值，收复6.9关口 截至发稿，离岸人民币对美元收复6.9关口。 根据近日央行发布的《2020年人民币国际化报告》显示，去年人民币跨境收付金额是19.67万亿元，同比增长24.1%，收付金额创了历史新高。人民币跨境收付占同期本外币跨境收付总金额的比重是38.1%，同样创了历史新高，比2018年提高5.5个百分点。 报告指出，国际重要金融指数吸纳中国债券和A股，充分反映了国际投资者对中国经济长期健康发展的信心，以及对中国金融市场开放程度的认可，将有利于更好地促进国际投资者与中国经济合作共赢。 另外据IMF(国际货币基金组织)官方外汇储备货币构成数据显示，到去年年底，人民币储备规模相当于达到2176.7亿美元，占汇储备总额的1.95%，排名第五位。这是IMF从2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。今年一季度，该数据上升到2.02%，历史新高。据不完全统计，已有70多个央行或者货币当局把人民币纳入外汇储备。 随着中国经济韧性持续体现，人民币国际化速度加快，中国证券市场国际化脚步不可阻挡。随着金融制度改革的深化，外资持续流入A股可期，A股的投资价值也将得到充分的体现。 7月份新增投资者数为242.63万户 中国结算最新数据显示，截至7月末，投资者数量已经突破1.7亿户。其中，7月份新增投资者数为242.63万户，同比剧增123.63%。 按照中国结算的统计口径，上述投资者数量是指持有未注销、未休眠的A股、B股、信用账户、衍生品合约账户的一码通账户数量。 从开立A股账户投资者数量来看，截至7月末，自然人为16916.52万户，非自然人为37.81万户——合计总数为16954.33万户。按照当前开户增长势头，8月份A股投资者数量有望突破1.7亿户。 北上资金半日净卖出61.34亿元 周三，A股整体大幅回调，上证指数险守3400点，中小板指跌破9000点整数关，创业板指更是重挫3.27%。两市成交10884亿元，较前一交易日略有萎缩，但成交股数达885亿股，较前一交易日增加逾3.5%，显示资金再一次流向低价滞涨股中。盘面上电力、水利建设、食品价格、种业等板块逆市走强，生物疫苗、保险、半导体等板块则大幅回调。 北上资金净卖出61.34亿元，其中沪股通净卖出22.14亿元，深股通净卖出39.2亿元。净买入海康威视3.79亿元、平安银行2.89亿元、复星医药2.14亿元、立讯精密2.02亿元。宁德时代、格力电器、贵州茅台等则被净卖出超亿元。 用电高峰促电力股拉升 得益于经济基本面的稳健快速发展，以及持续高温天气带来的降温负荷拉动，电网负荷持续上升。据国家发改委数据，进入8月份，全国日发电量和统调用电负荷快速攀升，8月3日、10日、11日，全国日发电量和统调用电负荷连创历史新高。华东、西南2个区域电网以及天津、山东等12个省级电网负荷累计30次创历史新高。日发电量最高达到246亿千瓦时，比去年峰值高出6.86亿千瓦时；统调用电负荷最高达到10.76亿千瓦，比去年峰值高出2400万千瓦。 另外，二季度以来，煤价下降幅度明显，火电企业成本下降受益匪浅。而汛期来水持续偏丰，水电企业也高负荷运转。因此，电力企业整体具备较高的业绩弹性。 电力板块整体涨幅严重落后于大盘，截至周三收盘，今年以来仅累计上涨6.21%。最高的涪陵电力才19.31元，最低的永泰能源仅1.6元，中间值不到5元。在滞涨及多重利好作用下，电力板块周三大涨2.91%，创近3年以来新高。港股电力股也集体走高，华电国际电力股份盘中最高上涨逾30%，华能国际电力股份盘中也一度飙升逾21%，中国电力、大唐发电、华润电力等均逆市飘红。 A股梅雁吉祥、漳泽电力、桂东电力、大唐发电等8股涨停，金山股份、天富能源、国投电力等涨幅居前。北上资金在8月以来整体净卖出的背景下净买入电力板块7.13亿元。其中长江电力净买入最多，达2.45亿元，长青集团增仓幅度最高，达155.81%。8月以来北上资金净买入超千万元电力股 灾害防御升级水利板块逆市上涨 19日水利部表示，长江发生流域性大洪水，预计20日三峡水库将出现建库以来最大入库洪峰76000立方米每秒。针对当前汛情形势，水利部于19日9时将水旱灾害防御Ⅲ级应急响应提升至Ⅱ级。水利部将进一步加密水情监测和滚动预报频次，科学精细调度长江三峡等水库群，做好洪水防御工作。目前，水利部工作组正在重庆、四川防洪一线协助指导洪水防范应对。 受此影响，周三水利建设板块也放量逆市上涨，板块指数涨2%，钱江水利、国统股份、伟隆股份、青龙管业等6股涨停，龙泉股份、新界泵业、三峡水利等涨幅居前。 大禹节水日前公告披露，中标1.5亿元上蔡县2020年12万亩高标准农田建设项目，至此，公司2020年内新增订单已达23.04亿元(含本次中标项目)，超过去年全年订单金额近2亿元。大禹节水连续2个涨停，近5个交易日3涨停。 盘后龙虎榜显示，中信证券旗下营业部在大禹节水交易中表现活跃。买一中信证券上海溧阳路营业部和买三中信证券深圳科技园科苑路营业部分别买入3671万元和1902万元。买入前五席合计净买入1.16亿元，卖出前五席合计净卖出2016万元。 另外，由于洪灾干扰，国内玉米价格持续攀升，并带动小麦、稻谷的价格上涨。这导致农业股近期也反复走强。周三，种业板块指数强势拉升4.05%，再创历史新高，今年以来该指数累计上涨115%。登海种业、农发种业涨停，亚盛集团、丰乐种业、荃银高科、新农开发等涨幅居前。 而农业股的连续大涨又开始向产业链传导，周三农副食品加工板块也逆市大涨，佳隆股份、安记食品、有友食品、海欣食品等7股涨停，好想你、惠发食品、西麦食品等涨幅居前。 对于近期创业板调整走势，英大证券首席经济学家李大霄表示，第一，要淡定，不要恐慌；第二，牛市还在；第三，结构性风险还是要非常谨慎。李大霄认为，现在创业板指数的市盈率是69倍，市净率是7.78倍；科创板市盈率是81倍，市净率是8.26倍，显而易见是高估的，所以这个时候出现了一个冲高回落，应该是非常合理的，非常正常的。指数现在还是3400点，比6124点跟5178点时的点位要低很多，但是这两个板块(创业板和科创板)已经出现了一些风险。但也不是意味着牛市结束，整个市场蓝筹股机会还是蛮大的。 分析解读： 和信投顾：创业板上演滑铁卢去伪存真成共识 大蓝筹望引领新行情崛起 巨丰投顾：低估值板块逆袭 能否支撑A股市场走强？ 容维证券：市场震荡抓住机会 逢低关注低风险偏好的大消费 源达：创业板指将考验近期低点支撑 分化格局下关注偏强势方向
在市场规模不断壮大的同时，我国金融市场生态不断丰富。但是，金融市场在发展过程中也积累了一些问题。目前，我国应当加强法制化建设，夯实金融市场长期稳定发展基础；深化市场化改革，强化金融市场的资源配置功能；发力金融数字化，打造更好的金融生态。 改革开放以来，我国金融市场规模不断壮大。截至2020年5月，我国股票市场总市值超60万亿元，债券市场存量规模超105万亿元，为世界第二大股票市场和债券市场。截至2020年一季度，我国大资管行业规模约117万亿元，约占2019年GDP（国内生产总值）的117%。资本市场和资管行业的发展，一方面为政府和企业融资提供了便利，另一方面也为居民资产分散风险、保值增值提供了多样化的配置渠道。 我国金融市场发展成效与问题并存 在市场规模不断壮大的同时，我国金融市场生态不断丰富。除传统的银行外，还存在券商、基金、信托等非银金融机构以及第三方财富管理公司、金融科技公司等。截至2020年一季度，我国银行贷款余额约160万亿元，券商、基金、信托等机构主导的大资管行业资产管理规模约117万亿元。其中，银行理财2.2万亿元、信托资产21.6万亿元、保险资管18.5万亿元、公募基金14.8万亿元、私募基金14.1万亿元、证券公司资管10.8万亿元、基金公司及其子公司资管8.5万亿元等。 但是，金融市场在发展过程中也积累了一些问题，如股票市场发育不足、影子银行规模过大、对实体经济支持不够等问题，且违规和违法事件时有发生。因为金融市场发展不足，居民投资理财发展也较为滞后，如股票配置比例明显低于发达国家、投资者权益保护不足、科学的投资理念薄弱等。为克服以上问题，需要从法制化、市场化和数字化着手，建设良好金融市场生态，充分发挥金融市场的资源配置功能，并让投资者更好地分享经济发展的成果。 加强法制化建设，夯实金融市场长期稳定发展基础 相比发达国家成熟的金融市场，我国金融市场法治化建设明显落后。以股票市场为例，法制化的滞后主要体现在信息披露不合规、财务造假、内幕信息交易仍然存在、违法的惩罚力度不足等多个方面。信息披露不合规、财务造假使得市场难以对上市公司的真实情况做出及时准确的把握，从而难以进行准确的资产定价；内幕交易损害了除少部分人之外的广大投资者利益，严重违背了市场公开、公平、公正的原则；在违法收益给定的情况下，违法成本过低，其实是变相激励上市公司违法违规。 例如，证监会近期披露的獐子岛信息披露违法违规的事件显示，獐子岛2014-2017年先后多次通过“扇贝跑路”等难以验证的事项计提资产减值损失，违法违规明显，且涉及的利润调整金额巨大。但按照当前的法律法规，对獐子岛公司的处罚也仅仅是给予警告、并处以60万元罚款。这些法治化建设方面的短板阻碍了我国资本市场资产定价、实体经济融资、投资者资产保值增值等功能的发挥。 需要看到，发达国家资本市场在法治化建设方面也同样经历了从不足到不断完善的过程。20世纪20年代，美国股市已经是世界上最大的股票市场，但是其制度和运行方式却和1817年刚刚建立的时候没有太大的差别，股票投机、价格操纵、内幕交易盛行，著名的“庞氏骗局”也是在这一时期产生的。经济和股市的繁荣掩盖了这些行为的负面影响，但1929年的股市崩盘和随后的“大萧条”使得这些行为对资本市场的负面影响暴露无遗。 也正是因为如此，20世纪30年代美国开启了资本市场法律和制度层面的变革，通过设立证券法规、统一会计准则等方式规范资本市场发展。1933年通过了《联邦证券法》，规定证券发行必须在证券交易委员会注册，禁止虚假陈述；1934年通过了《证券交易法》，限制保证金交易，防止过度投机。20世纪30年代，美国公认会计原则（GAAP）出现，从会计层面规范之前的公司财务信息披露乱象。1940年通过了《投资公司法》《投资顾问法》，针对共同基金做了规定，限制关联交易，加强信息披露。 我国资本市场法治建设近年来也在持续进步中。2020年4月，针对瑞幸咖啡财务造假事件，国务院金稳委召开专题会议强调：“最近一段时间，某些上市企业涉及财务造假等侵害投资者利益的恶劣行为，监管部门要依法加强投资者保护，确保上市公司真实、准确、完整、及时的信息披露。”6月，国务院领导在陆家嘴论坛表示，资本市场建设要坚持“建制度、不干预、零容忍”，加快推动证券代表人诉讼机制落地。7月11日，国务院金稳委召开会议，强调从加大资本市场违法成本、加强监管执法力度、保护中小投资者权益等方面推进资本市场法治化建设。 深化市场化改革，强化金融市场的资源配置功能 市场化程度不足是我国金融市场的痼疾。以股票市场的上市制度为例，经比较可以发现，A股严格的上市要求并没有创造价值，很多公司上市后盈利能力单边下滑，而在上市要求更加宽松的美国股票市场上中国公司的长期表现则更佳。 我们按照国际通用的GICS行业分类方法对A股及美股上市的中国科技企业进行了梳理，重点考察了信息技术及医疗保健两个科技含量较高的行业，进行跨市场间盈利能力的对比。结果显示，上市前后“变脸”现象严重。例如，绝大部分的A股上市科技企业都能实现纸面上盈利。然而，随着时间推移，亏损企业比例不断抬升，上市7年后，科技企业已有10%出现了亏损，没有亏损的公司也出现大范围的净利润率严重下滑。 美股市场则与A股市场形成了鲜明对比，一方面，中概科技股公司盈亏比例在上市的后几年均是基本稳定的，基本维持在盈利企业与亏损企业的比例在1：1左右的态势。此外，中概科技股公司的净利润率也大多呈现稳定态势，从上市前二年到上市第七年，盈利平均值基本维持在18%-21%，并未出现A股式的上市后即盈利下滑的现象。 由此可见，学习发达国家金融市场的先进经验，深化市场化改革是助力优质企业成长，并让投资者分享经济发展红利，从而强化金融市场资源配置功能的必由之路。近年来这方面的进展也在加速，如科创板在开板之初即实现了有一定核准的注册制，如上市门槛采取5套标准，未盈利科技企业满足市值/收入等一定要求后即可上市；发行价不设限制，全面采用市场化的询价方式定价，取消23倍市盈率限制等。又如创业板已经完成由核准制向注册制的转换，2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，7月16日，圣元环保股份有限公司等4家公司通过审核，成为创业板注册制下首批上市企业。 发力金融数字化，打造更好的金融生态 金融业数字化是通过金融科技的使用，实现从销售、投资交易等前台业务到清算交割、风险管理等中后台业务的全流程的数字化，实现金融业的转型升级、提质增效。 以财富管理行业为例，当前我国投资者参与金融市场交易，进行投资理财的过程中存在的主要问题是缺乏科学的投资观念，在投资过程中难以保持理性、正确分析和管控风险。具体地说，一是资产配置不合理：投资者对风险和收益之间的关系认识不足，不具备通过配置不同类型、低相关性的资产来分散风险的意识或是该意识不到位，导致其往往对某种资产配重过高。二是投资操作不理性：例如热衷于炒概念、追涨杀跌、规避损失等非理性行为。 不久前发生的“原油宝”事件充分反映了普通投资者在理财中的种种误区，值得我们特别关注与深刻思考。首先，投资者对于期货市场交易规则的理解过于浅显，在不确定性相当高的环境下就盲目入市，完全背离了价值投资的要求。其次，不少投资者抱着侥幸的投机心理将大笔钱财，甚至是全部家当购买了原油宝，也违反了“风险分散”的理财铁律。当原油市场受新冠肺炎疫情冲击需求大跌，导致原油价格出现了前所未有的负价格，大量投资者最终赔得血本无归，教训不可谓不深刻。 从发达国家的经验看，主要依靠金融机构加强投资者教育和投资者保护才能比较好地解决以上问题。我国银行和证券公司等金融机构一直以来在投资者教育中做了大量工作，也取得了很好的成效。一方面，针对投资者的资产配置不合理问题，金融机构不仅为其补充最基础的证券知识，讲解分散配置的理念，也帮助投资者明确了自身需求和风险承受能力。另一方面，针对投资者的投资操作不理性问题，金融机构基于自身的专业知识和丰富经验给予投资建议，可极大程度上纠正投资者的行为偏差。此外，金融机构也通过投资者适当性管理，为不同风险属性的投资者匹配适合其风险承受能力的产品，从源头避免非理性行为的产生。 然而，传统金融机构在开展投教过程中仍面临着人力、物力的高成本，想要进一步提升服务质量仅靠自身是有一定困难的，此时便需要充分整合外部资源，而金融科技公司是金融机构加强投资者教育的良好伙伴。通过数字化手段，能够以很低的成本实现对投资者教育的全流程触达、全时空覆盖，从根本上改变目前投资者教育成本高、触达点少、教育成果不彰的诸多弱点。 我国金融科技公司在支持金融企业数字化方面已经有很多成功经验，例如，通过数字化手段将投资者教育的内容以不同形式嵌入投资交易的全部流程当中，实现了投入产出最优化。例如，在投资流程最初始阶段开设投资者教育直播平台，让公司内部专业人士或邀请业界专家进行讲解，既可保证内容的专业性和多样性，同时直播这种大众喜闻乐见的方式也更易被接受，受众群体覆盖率高。再如，在投资决策环节，基于金融行业多年来的数据积累，数科可以通过大数据挖掘并利用人工智能算法进行客户画像，提炼客户需求、分析客户行为；进而助力机构为广大投资者打造定制化服务，有针对性地解决不同客户的不同问题。随着金融市场的不断发展和科学技术的迭代更新，金融与科技的融合将会更加密切，并帮助我国金融市场生态不断优化。 （本文首发于《当代金融家》杂志2020年第8期，原题为《“三化”并举，打造良好金融市场生态业务网》。作者沈建光为京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长；孙志鹏为京东数科研究院策略总监）
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